中心思想 政策驱动下的美豆油市场展望与风险评估 本报告深入分析了美国45Z税收抵免修正案和可再生燃料义务（RVO）两大政策对美豆油市场的影响。核心观点指出，尽管45Z修正案的修订（特别是取消GREET模型中ILUC因子的应用）有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用有限，更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”。市场对进口原料补贴缺失导致美豆油出现“大缺口”的担忧被认为是“危言耸听”，因为进口原料仍可通过折价进入美国市场。 市场预期与现实压力的博弈 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续上涨的根本动力，而非单纯依赖45Z政策。当前市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅。同时，产业一季报揭示的经营惨淡和库存压力，预示着美豆油市场面临现实挑战，高估值平台难以持续，价格中枢预计维持在45-46美分/磅。 主要内容 1. 美国45Z税收抵免修正案对植物油的影响 修正案核心条款与影响： 原料限制： 抵免资格仅限于使用在美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料制成的燃料。 成品限制： 禁止外国实体和受外国影响的实体申请45Z抵免。 碳强度认定： 改变生命周期温室气体排放量计算方式，排除间接土地用途变更（ILUC）产生的排放，并对动物粪便来源的运输燃料提供不同排放率。此修订适用于2025年12月31日后公布的纳税年度排放率，即2025年补贴仍按包含ILUC因子计算。 法案期限： 将45Z抵免延长至2031年12月31日，较此前延长四年。 ILUC因子取消后的补贴提升： 若剔除ILUC因子，豆油在HVO中的抵免额预计提升约0.25美元/加仑，几乎翻倍；菜油抵免额提升约0.2美元/加仑。 新规若通过，将于2026年实施，届时美国本土豆油可获得的抵免将几乎追平美国本土UCO。 原料格局与争议： 2026年生物柴油原料选择顺位将是：美国本土UCO、DCO及牛油 > 美国本土豆油 > 加拿大菜油 > 其它进口UCO及牛油。 报告认为对进口原料的补贴限制存在较大争议，不排除从“极限施压”到“紧急豁免”的可能性，以避免将产业回流利益拱手让给欧洲。 2. 进口原料补贴缺失后美豆油的大缺口：危言耸听 “大缺口”论的质疑： 市场对排除美加墨以外进口原料（合计约200万吨，包括160万吨UCO、70万吨牛油和2万吨菜油）后将产生“大缺口”的讨论被认为是夸大其词。 报告指出，即使限制落地，仍可能出现大量来自加拿大和墨西哥的UCO和牛油。 进口原料的竞争力： 进口原料可通过折价让渡利润，仍可进入美国生物柴油市场。 10%基准关税地区的UCO已通过让价获得进入美国市场的竞争力。 25%关税地区（如韩国）的UCO仍需大约170美元/吨的让价幅度才能具备竞争力。 美豆油在45-47美分/磅有有效支撑，但52美分/磅已威胁到其在生物柴油中的使用价格。 美豆油用量增幅有限： 进口原料即使考虑45Z和关税仍具竞争力，美豆油无法夺取全部进口份额。 美豆油用量大概率提升，但估算不超过60万吨。 3. RVO的预期对于国内产量的真实提升程度 RVO预期与实际需求： 报告认为RVO不超过46.5亿加仑的概率较大。 若2026年D5-D3义务在44亿至48亿加仑之间，考虑到对D6等其他可再生义务的补充（约6亿加仑），生物质柴油的实际需求将提升至50-54亿加仑。 考虑HVO免对等关税和UCO原料对新加坡产能的补充，美国净进口预计3亿加仑，对本国生产要求降至47-51亿加仑。 原料需求测算： 若不考虑RIN库存进一步消耗，国内原料需求将在1700-1850万吨。 若考虑RIN库存消耗，本国生产要求降至46-48亿加仑，国内原料需求在1700-1750万吨左右。 美豆油用量增幅： 受进口原料竞争影响，美豆油用量增幅预计不超过60万吨。 RVO和生柴利润是美豆油继续向上攀爬的根基，45Z仅是锦上添花。 4. USDA新年度预估格局 USDA与报告预估差异： USDA对24/25年度美豆油生柴消费预估为590万吨（同比持平），报告则悲观预估在540万吨左右（同比减少50万吨）。 USDA对25/26年度美豆油生柴消费预估为630万吨（同比增幅约100万吨），报告认为此数字可能高估，美豆油生柴用量增量不超过60万吨。 市场平衡与价格中枢： 若USDA连续两年高估美豆油生柴需求，将导致美豆平衡表放松，库存下滑幅度很小。 年度榨利中枢预计在25-28美元/吨，美豆油价格中枢在45-46美分/磅。 5. RIN和产业利润 RIN价格走势： 今明两年预计RIN将面临大去库格局，RIN价格将上涨。 产业利润修复： 产业利润不可能仅靠RIN上涨来弥补，除非RVO公布在57.5亿加仑以上，才能耗尽RIN库存并将开机率拉至80%以上以满足新年度RVO需求。 利润格局大概率需靠补贴直接提升一个台阶后维持震荡，且利润空间难以回到2023-2024年的高水平。 现实压力与市场展望： 当前利润水平难以支撑高开机率，美豆油后期面临较大现实库存压力。 若要站稳50美分/磅平台，需注入极高预期，但历史经验表明市场可能重演“炒作预期拉涨，然后打脸摔跌停”的戏码。 45Z的利多已充分体现，补贴发放不确定，产业一季报经营惨淡，RVO后继乏力，市场面临“高血压低血糖”的走势。 总结 本报告对2025年度美豆油市场在45Z修正案和RVO双重政策刺激下的政策环境进行了专业且分析性的评估。 45Z修正案的影响有限： 尽管45Z修正案取消ILUC因子有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用被认为有限，更多是“锦上添花”。同时，对进口原料的限制存在争议，且进口原料仍可通过折价进入美国市场，因此市场对美豆油将出现“大缺口”的担忧被视为“危言耸听”。 RVO是核心驱动力： 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续向上攀爬的根本。然而，市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅，预计不超过60万吨。 市场面临现实压力： USDA对美豆油生柴消费的预估可能偏高，若实际需求低于预期，将导致美豆平衡表放松，美豆油价格中枢预计维持在45-46美分/磅。此外，当前生物柴油产业利润低迷，一季报显示经营状况惨淡，导致开机率难以提升，美豆油面临现实的库存压力。 RIN与利润格局： 尽管RIN价格因去库而上涨，但其不足以支撑产业利润回到高位，利润修复更多依赖补贴。市场对美豆油的投机性上涨可能面临现实的无情打压，历史经验表明，高估值平台难以持续，市场将经历“理性的非理性过程”。

中心思想 海湾合作委员会TMT市场：增长动力与投资机遇 高盛对海湾合作委员会（GCC）TMT行业保持积极的投资展望，认为该行业在当前宏观经济不确定性中展现出显著的防御性特征，并具备清晰的增长路径和健康的投资回报潜力。报告强调，沙特阿拉伯的数字化转型、人口增长以及不断扩大的商业活动是推动该区域TMT市场结构性增长的核心动力。在此背景下，高盛特别推荐了Mobily、stc Solutions、Elm和Zain Kuwait等公司，这些公司凭借其强劲的增长前景、稳健的利润表现、充裕的现金流以及受益于区域数字化浪潮和运营效率提升的独特催化剂，成为值得关注的投资标的。 估值考量与投资者关注焦点 尽管2025年第一季度财报发布后，GCC TMT板块的股价表现平均略有回调，但多数公司仍实现了健康的同比收入和EBITDA增长。报告指出，部分被推荐的“买入”评级公司，如stc Solutions和Elm，目前估值相对于其历史水平或全球同类公司存在显著折让，这为投资者提供了具有吸引力的进入点。投资者当前的核心关注点集中在收入增长的可持续性，特别是数字化相关业务的长期潜力；运营商在投资、股息派发和并购活动之间的资本配置策略；以及随着收入结构向高增长但可能利润率较低的细分市场转移，对整体运营利润率的影响。这些因素共同构成了评估GCC TMT公司未来表现和投资价值的关键维度。 主要内容 沙特TMT市场概览与投资焦点 投资者关注点 高盛近期与投资者的讨论主要聚焦于沙特TMT市场的几个关键领域。首先，投资者高度关注消费和信息通信技术（ICT）领域的收入增长势头，以及数字化支出（包括IT和新兴技术）的长期可持续性。沙特阿拉伯正致力于成为全球数字枢纽，这使得公共和私营部门在数字化方面的投入成为一个持续多年的结构性主题。其次，资本配置是另一个核心议题，运营商需要在投资新基础设施、维持现有业务、派发股息以及潜在的并购活动之间取得平衡。最后，随着收入结构不断向高增长但可能利润率较低的细分市场（如ICT服务）转移，运营利润率的未来走向也备受关注。 沙特TMT公司评级 在高盛对沙特TMT公司的覆盖范围内，Mobily、stc Solutions和Elm获得了“买入”评级。 Mobily 被视为具有相对引人注目的增长/利润故事，并有股息增长空间（预计将是2025年第二季度投资者关注的重点）。高盛认为Mobily有望实现健康的自由现金流生成，受益于有利的宏观环境和沙特持续的光纤部署以及电信公司对ICT、金融科技等替代收入来源的日益关注。 stc Solutions 在当前估值水平（较历史折让约25%）下具有吸引力，其积压订单（截至2025年第一季度约为130亿沙特里亚尔）为未来财年收入增长提供了有力支撑。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到8%，EBITDA复合年增长率将达到9%。 Elm 定位良好，不仅能从数字化支出中获益，还能通过其关键任务、高度整合的数字产品组合，抓住沙特人口增长和商业活动增加带来的更高交易量。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到17%，EBITDA复合年增长率将达到21%。 相比之下，stc 维持“中性”评级，尽管其在5G、ICT市场增长和金融科技产品推出方面定位良好，但高盛基于估值因素维持中性。Zain KSA 则维持“卖出”评级，主要担忧其2025年第一季度后利润率承压、应收账款增长以及相对于同行更高的杠杆水平。高盛指出，Zain KSA的自由现金流收益率低于区域同行，且资产负债表杠杆率最高。 海湾合作委员会TMT市场概览与投资焦点 沙特以外的GCC TMT公司评级 在沙特阿拉伯以外的GCC市场，Zain Kuwait 获得了“买入”评级。高盛认为其股价表现存在多个催化剂，包括苏丹业务的持续复苏、科威特潜在的数据提价（可能支持过去几个季度表现平平的服务收入增长），以及利率下降和一次性收益（如苏丹保险索赔、Inwi/MT和解）对每股收益的提振。高盛已将Zain Kuwait的营收增长预期上调至10%，并认为其10-15%的年度营收增长指引是可实现的。此外，公司去杠杆化的努力也可能成为股价的额外催化剂。Zain Kuwait在2025年预期股息收益率约为7%，为高盛覆盖的GCC电信公司中最高。

中心思想 Prime Editing平台初步临床验证与战略重塑 Prime Medicine的Prime Editing平台在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的首次人体临床试验中取得了积极的初步数据，包括NADPH氧化酶活性显著恢复（第30天达66%）、快速的细胞植入（中性粒细胞14天，血小板19天，比现有技术快近两倍）以及良好的安全性，初步验证了该基因编辑技术的临床潜力。 公司宣布进行全面的战略重组，包括裁员25%和将研发重点聚焦于高潜力的肝脏疾病领域（如威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症），目标是到2027年将现金需求减少约50%，以优化资源配置并延长现金流。 主要内容 PM359在p47phox慢性肉芽肿病中的首次人体数据 Prime Medicine报告了PM359在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的Ph1/2研究中的首次人体Prime Editing数据（n=1）。 关键结果显示，患者中性粒细胞的NADPH氧化酶活性在第15天恢复至58%，第30天恢复至66%，远超临床获益的最低阈值20%，并与临床前研究中超过70%的编辑效率基本一致。 患者经历了快速的自体移植植入，中性粒细胞在第14天、血小板在第19天确认植入，这比已批准的基因编辑技术的中位植入时间（分别为27天和35天）快了近两倍。 PM359的安全性良好，不良事件与丁磺酸骨髓消融预处理的典型不良事件一致，截至数据截止日期，未报告与PM359相关的严重不良事件。 PM359通过Prime Editors体外修饰自体造血干细胞，旨在纠正NCF1基因中的致病性ΔGT突变，以治疗这种罕见的遗传性免疫缺陷疾病。 此前的临床前研究已证明Prime Editor能有效靶向并纠正CD34+造血干细胞中的ΔGT突变，并在免疫缺陷小鼠模型中成功植入，维持了超过92%的纠正后长期造血干细胞，且未观察到毒性。 管线优先化：聚焦肝脏疾病并削减现金需求 Prime Medicine宣布进行战略性重组，将研发重点集中在肝脏疾病领域，包括针对威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症(AATD)的体内项目。 预计威尔逊病项目的IND（新药临床试验申请）和/或CTA（临床试验申请）将在2026年上半年提交，AATD项目将在2026年年中提交，初步临床数据预计在2027年公布。 公司将继续开发囊性纤维化(CF)项目（使用LNP或AAV Prime Editors）以及与百时美施贵宝(BMY)合作的肿瘤学和免疫学领域的体外T细胞疗法。 为配合管线优先化，公司将实施成本削减措施，包括裁员约25%，旨在到2027年将预期现金需求减少近一半。 威尔逊病项目目前处于IND支持性活动阶段，计划利用通用LNP递送Prime Editor靶向ATP7B基因的常见突变，该LNP系统具有模块化特性，可快速扩展至其他肝脏适应症。 AATD项目已进入先导优化后期，旨在利用肝脏LNP和Prime Editing平台纠正SERPINA1基因的E342K (Pi*Z)突变，临床前数据显示在小鼠体内实现了高达72%的精确纠正，血清AAT恢复至正常水平的95%以上。 公司还将推进其他已披露项目，包括X-连锁CGD（利用PASSIGE技术）和囊性纤维化（获得囊性纤维化基金会资助）。 首席执行官人事变动 Keith Gottesdiener博士已决定辞去Prime Medicine首席执行官及董事会成员职务，立即生效。 公司首席财务官Allan Reine博士被任命为新的首席执行官兼董事会成员。 董事会成员Jeff Marrazzo被任命为执行主席。 估值与风险展望 高盛将Prime Medicine评级为“早期生物技术公司”，并指出其股价为1.59美元。 报告提供了基于不同加权平均资本成本(WACC)和终端增长率(TGR)假设下的股价敏感性分析，以及针对CGD、威尔逊病、囊性纤维化等主要收入驱动项目的成功概率(PoS)敏感性分析。 所有建模项目（包括CGD、威尔逊病、囊性纤维化、GSDB1a、视网膜色素变性-Usher综合征、视网膜色素变性-视紫红质、弗里德赖希共济失调、ALS和亨廷顿病）的成功概率均假设为15%。 财务预测显示，公司在2024年至2027年期间预计仍将产生负EBITDA和EBIT，但预计2025年和2026年的EBITDA亏损将有所收窄。 公司目前的现金流预计可维持到2026年上半年，管理层已提出业务发展、股权发行和基金会资助作为未来潜在的融资策略。 高盛披露其与Prime Medicine存在投资银行服务关系，并作为主要交易方在其证券或衍生品中进行做市。 总结 Prime Medicine的Prime Editing平台在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的首次人体临床试验中取得了令人鼓舞的初步数据，验证了其基因编辑技术的临床潜力，包括显著的酶活性恢复、快速的细胞植入和良好的安全性。 为应对有限的现金流并优化资源配置，公司实施了全面的战略重组，包括裁员25%和将研发重点聚焦于高潜力的肝脏疾病领域（如威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症），旨在大幅削减运营成本并延长现金流至2027年。 尽管公司面临领导层变动和未来的融资挑战（现金流预计在2026年上半年耗尽），但Prime Editing平台技术的初步成功和战略调整为公司未来的发展奠定了基础，并为2027年优先项目的初步数据公布提供了期待。

中心思想 核心业绩驱动与成本控制 Ramsay Health Care Ltd. (RHC) 旗下子公司 Ramsay Sante 在2025财年第三季度展现出稳健的营收增长，尽管面临法国政府收入担保取消和CICE系数价格上涨延迟等定价逆风，但通过有效的成本控制和生产力改进，其息税前利润（EBIT）利润率实现了显著扩张。这表明公司在复杂市场环境下具备较强的运营韧性。 估值调整与未来展望 高盛基于Ramsay Sante改善的EBIT利润率和优于预期的生产力提升，上调了RHC的未来盈利预测，并将其目标股价从A$38.7上调至A$39.0。然而，报告对2026财年EBIT利润率的持续受抑表示担忧，主要考虑到工资通胀压力，并维持“中性”评级，认为市场对RHC近期运营改善带来的盈利增长预期可能过于乐观。 主要内容 Ramsay Sante 2025财年第三季度业绩分析 营收增长与驱动因素 2025财年第三季度（1月至3月）营收同比增长3.8%，略高于第二季度的3.4%。这一增长在法国政府收入担保取消以及CICE系数价格上涨在2025年1月和2月未能完全体现的背景下，被视为稳健表现。 截至9个月，报告营收增长5.8%，主要得益于活动量增长和2024年6月收购的Cosem初级保健中心。同店营收增长率为3.2%。 盈利能力与成本控制 尽管面临定价逆风，第三季度EBITDA利润率（11.3%）与2025财年上半年基本持平，但低于第二季度的13.5%和2024财年第三季度的12.0%。 息税前利润（EBIT）利润率较2025财年上半年扩大约70个基点，这主要归因于代理员工减少、行政成本降低以及其他生产力改进措施的成效。 报告确认，自2025年3月起，CICE系数的取消将继续支持定价，且生产力改进好于高盛此前的预期。 债务状况 报告期内，净金融债务增加了约1.43亿欧元。 调整IFRS16影响后的净杠杆率从2024年12月的5.4倍上升至2025年3月的5.7倍。 集团财务预测调整 营收预测 高盛将2025财年营收预测上调0.1%，主要基于RHC Sante好于预期的营收表现。 然而，2026财年和2027财年营收预测分别下调0.9%和0.4%，以反映澳元/欧元汇率走强的影响，部分被RHC Sante活动量增长的改善前景所抵消。 息税前利润（EBIT）预测 集团整体潜在EBIT预测在2025财年、2026财年和2027财年分别上调1.5%、1.2%和0.8%，主要得益于Sante部门EBIT利润率的提升（2025财年第三季度为3.2%，而第二季度为2.5%）。 Sante部门的EBIT利润率预测在未来几年均有所上调，反映了运营效率的改善。 净利息支出预测 2025财年净利息支出预测上调至RHC指导范围的上限（A$580-610m），原因是Ramsay Sante杠杆率增加（净金融债务从2024年12月的37亿欧元增至39亿欧元）。 2026财年和2027财年的净利息支出预测基本持平，反映了EBIT盈利能力的改善，部分被融资成本的增加所抵消。 估值与投资建议 目标股价与估值方法 高盛将RHC的目标股价从A$38.7上调至A$39.0。 估值基于10年期现金流折现（DCF）模型，采用8.3%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率（TGR）。 投资论点 RHC是澳大利亚最大的私立医院运营商，业务遍及英国、法国和北欧。澳大利亚业务是集团主要盈利驱动力，占集团EBIT的约70%。 人口老龄化趋势和公共医院容量投资滞后，预计将支持私立医院行业的长期有机增长。 尽管私立部门产能过剩曾对运营商盈利能力造成压力，但随着供应正常化，预计RHC的盈利利润率将从规模效应中改善，从而支持其长期估值。 主要风险 报告指出，RHC面临的主要风险包括与保险公司的定价结果、行业产能过剩以及工资通胀。 投资评级 高盛维持对RHC的“中性”评级。尽管长期增长潜力存在，但报告认为RHC的2025/2026财年盈利未能完全反映业务的长期盈利潜力，且高盛认为市场对近期运营改善带来的盈利增长预期过于乐观。 总结 Ramsay Sante在2025财年第三季度表现稳健，营收同比增长3.8%，并通过严格的成本控制和生产力改进，有效扩大了息税前利润率。高盛因此上调了RHC的盈利预测，并将目标股价提升至A$39.0，反映了Sante部门盈利能力的改善和优于预期的生产力。然而，报告对2026财年EBIT利润率因工资通胀而可能持续受抑表示谨慎，并维持“中性”评级，认为市场对RHC近期盈利增长的预期可能过于乐观。RHC的长期增长潜力受益于人口老龄化和公共医疗投资不足，但需密切关注与保险公司的定价结果、行业产能以及工资通胀等关键风险因素。

中心思想 市场份额持续扩大，业绩表现超预期 京东健康在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，营收和利润均实现显著增长。这主要得益于其在药品和营养品等核心业务领域的强劲增长势头，以及毛利率的有效提升。公司凭借其卓越的供应链能力和在用户中建立的强大品牌认知度，持续巩固并扩大了其在线医疗健康市场的领先地位，与竞争对手的差距进一步拉大。 战略性投资布局未来增长，医保覆盖拓宽市场空间 为确保长期可持续发展，京东健康正积极进行战略性投资，重点布局即时配送、AI技术和营养品业务。尽管这些投资在短期内（尤其是在2025年下半年）可能对运营利润构成一定压力，但管理层认为这是驱动未来增长的关键举措。同时，在线医保报销政策的逐步放开和覆盖范围的扩大，为京东健康的OTC和处方药业务带来了新的市场机遇和增长潜力，预示着更广阔的市场空间。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点与市场地位分析 京东健康于2025年5月15日公布了其第一季度运营数据，营收和利润均超出市场预期，表现强劲。这一优异成绩主要归因于药品和营养品业务的显著增长势头，以及公司毛利率的有效扩张。高盛研究团队重申了对京东健康市场领导地位的坚定信心，强调公司在在线医疗健康行业中凭借其强大的供应链能力和广泛的用户品牌认知度，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管管理层对2025财年给出了相对保守的业绩指引（营收实现双位数增长，运营利润同比基本持平），主要考虑到下半年将集中进行高强度投资，但高盛的预测更为乐观，认为京东健康将进一步扩大其市场份额，尤其是在药品品类，并有望从日益增长的即时配送流量中获益。 核心业务增长驱动力与竞争优势深化 全品类市场份额持续提升 京东健康在2025年第一季度实现了所有品类的市场份额增长，这不仅彰显了其强大的竞争实力，也预示着其与同业竞争者之间的差距正在持续扩大。这种全方位的市场渗透能力是公司长期增长的关键支撑。 药品业务：原研药与即时配送双轮驱动 管理层对2025年药品业务实现20%以上的同比增长充满信心。第一季度，原研药对药品业务的加速增长贡献显著，占据了销售额的相当比例，其中慢性病和呼吸道疾病相关药物是核心增长点。此外，得益于母公司即时配送业务带来的巨大用户流量，以及京东健康自身的即时配送计划，药品业务的增长势头预计将持续。特别是在4月份，公司已观察到来自母公司高即时配送流量的增量需求，这进一步验证了该策略的有效性。 营养品业务：品牌合作与市场拓展 京东健康在骨骼健康和免疫相关补充剂领域拥有传统竞争优势。自2025年第一季度以来，公司通过加强与商家和品牌的合作，积极拓展美容抗衰老产品市场。管理层认为该领域仍有巨大的渗透空间，并计划通过一系列营销活动吸引更多用户，特别是女性用户，以抢占市场份额并提升品牌心智。 医疗器械：稳健增长与份额扩大 尽管医疗器械品类的同比增长表现与市场整体水平基本一致，但管理层强调京东健康在该品类中的市场份额正在稳步提升，显示出其在该细分市场的持续竞争力。 战略性投资布局与未来增长引擎 即时配送：强化供应链与用户触达 京东健康正加大对即时配送业务的投资，主要目标包括：1）强化供应链能力并深化与上游合作伙伴的关系；2）通过即时配送服务吸引年轻用户群体。公司计划在10个核心城市自建前置仓，并可能与母公司的餐饮外卖业务协同，加大对非核心城市第三方业务的投资，以提升配送效率和覆盖范围。 AI技术与营养品：创新与市场渗透 公司在AI技术领域的投资主要体现在人才招聘等方面，旨在提升运营效率和用户体验。在营养品方面，鉴于美容抗衰老产品市场的巨大潜力，京东健康计划推出更多营销活动，以吸引更多女性用户，进一步提升其在该领域的市场份额和品牌影响力。这些投资的成本支出预计将主要集中在2025年下半年，这可能在短期内对利润表现造成一定压力。 在线医保报销进展：政策红利逐步释放 京东健康在在线医保报销方面取得了显著进展，政策可见性进一步提升。目前，公司已在20多个城市实现了OTC药品订单通过个人社会保险账户（医保个账）进行报销。部分城市，如合肥市，正在将医保覆盖范围扩大到处方药。此外，管理层指出，一些城市已表达出将医保统筹基金纳入报销范围的意向，尽管这仍需时间推进。医保覆盖的扩大将极大地拓宽京东健康的潜在用户基础和市场空间。 资本部署与财务预测更新 充足现金流与潜在分红 京东健康拥有高达619亿人民币的充足现金储备，这为公司未来的增长投资提供了坚实保障。管理层表示，在持续投资以驱动增长的同时，公司未来也有派发股息的可能性，以回馈股东。 高盛财务预测调整与目标价上调 基于对京东健康强劲销售表现（特别是药品和营养品）的信心，高盛将2025-2027年营收预测平均上调了2%。同时，考虑到毛利率的改善部分被即时配送等战略投资所抵消，2025-2

中心思想 运营效率显著提升，盈利能力改善 Legend Biotech在2025年第一季度展现出强劲的运营效率提升，核心产品Carvykti销售额超预期，调整后净亏损大幅收窄。这主要得益于毛利率的显著提高、研发支出的有效管理以及销售管理费用的严格控制。公司管理层重申有信心在2026年第二季度实现EBIT层面盈利，显示出其财务状况的持续改善和向盈利迈进的坚定步伐。 早期管线数据值得关注，市场潜力巨大 公司早期研发管线进展顺利，多项关键数据将在近期公布，预示着未来增长潜力。Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，在全球市场需求旺盛，且一线多发性骨髓瘤（1L MM）的治疗机会被视为重要的潜在增长点。高盛认为，考虑到这些未充分反映的潜力，Legend Biotech目前的股价被低估，并维持“买入”评级。 主要内容 运营效率持续改善 第一季度业绩与亏损收窄 2025年第一季度，Legend Biotech的核心产品Carvykti销售额环比增长10%，同比增长135%（基于2024年第一季度的低基数），超出市场预期。 调整后净亏损（不含外汇影响）收窄至-4900万美元，同比大幅下降55%，环比下降41%，远优于高盛预期的-7100万美元。 毛利率与生产效率提升 公司毛利率显著提升至63.4%，高于2024年第一季度的41.8%和2024年第四季度的60.4%。这主要归因于97%的高生产成功率以及早期治疗线患者（占55%）的增加。 预计随着2025年全球资本支出项目的完成以及全球生产基地利用率的提高，毛利率将继续保持上升趋势。 研发与销售管理费用控制 研发费用控制在1.02亿美元，同比增长1%，环比下降2%，符合公司全年研发支出持平或略低的预期（高盛预计2025财年同比下降1%），这表明研发重点正逐步转向早期管线。 销售、管理及行政费用为7200万美元，同比增长29%，环比下降13%，低于高盛预期的7900万美元，显示出新兴的运营杠杆效应，预计随着第二/三季度销售额的进一步增长，该效应将更加明显。 现金流与盈利目标 公司目前持有7亿美元净现金（2024年第四季度为8.21亿美元），管理层重申有信心在2026年第二季度实现现金流目标，并预计届时将达到EBIT层面盈利（不含外汇影响）。 早期管线数据展望 ASCO2025及年末数据发布计划 公司计划在ASCO2025会议上公布CLDN18.2 (LB1908) 和 DLL3 (LB2102) 两项早期管线项目的I期剂量爬坡数据。 体内CAR-T项目预计在2025年中期完成首例患者给药，并在2025年底公布早期数据。 异体CAR-T项目以及用于自身免疫疾病的三靶点CAR-T (CD19/CD20/CD22) 项目预计在2025年底公布IIT（研究者发起的临床试验）数据。 行业新闻解读与公司策略 FDA CBER主任任命解读 管理层认同FDA生物制品评价与研究中心（CBER）主任Prasad博士关于癌症试验中总生存期（OS）的关注，并强调Carvykti已凭借在无进展生存期（PFS）和OS方面的明确益处获得FDA批准。 对于微小残留病（MRD）阴性，管理层计划与FDA讨论探索将其作为一线多发性骨髓瘤（1L MM）的替代终点，而非直接寻求基于MRD阴性的批准。 最惠国待遇行政令影响分析 管理层表示，Carvykti在美国的定价较欧盟市场平均价格高出约30%，但考虑到美国23%的折扣，实际价格差异并不显著。 强生公司（JNJ）对Carvykti有价格区间政策，指导在药物价格符合该区间的市场进行选择性上市。 公司概况与增长潜力 核心产品Carvykti的市场表现与潜力 Legend Biotech是一家全球商业化阶段的生物技术公司，在BCMA CAR-T疗法领域拥有强大实力，核心资产Carvykti (cilta-cel) 在5线以上和2-4线复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）中均表现出同类最佳的治疗效果。 一线治疗机会体现在两项全球III期临床试验CARTITUDE-5/6中，与强生公司（JNJ）的合作推动了Carvykti在全球市场的强劲需求和产能扩张。 预计Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，全球峰值销售额可达68亿美元，一线治疗被视为潜在的增长上行空间。 战略合作与研发平台优势 公司有望成长为全球领先的细胞疗法公司，得益于强生作为全球合作伙伴的强大支持，使其能够利用强生的研发和CGT生产资源，并在多发性骨髓瘤领域实现潜在的商业协同效应。 金斯瑞生物科技（Genscript ProBio）提供的早期CGT研发服务也支持了Legend的整合细胞疗法平台。 估值与投资建议 目标价上调与盈利预测 高盛将基于DCF模型的12个月目标价从83.70美元上调至84.13美元，以反映2025年第一季度财务数据和对近期毛利率改善趋势的微调。 2025E-2027E的每股收益（EPS）预测分别从-0.32美元/0.41美元/0.93美元调整为-0.31美元/0.44美元/0.92美元。 投资评级与主要风险 高盛维持对Legend Biotech的“买入”评级，认为其目前估值被低估，主要原因在于一线多发性骨髓瘤（1L MM）的潜力尚未充分反映，以及市场对产能提升的看法相对保守。 主要下行风险包括：晚期复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）竞争加剧；销售增长受限于产能扩张和可及性；人才招聘和保留挑战；以及一线多发性骨髓瘤（1L MM）的临床开发风险。 总结 Legend Biotech在2025年第一季度展现出卓越的运营表现，Carvykti销售额超出预期，调整后净亏损大幅收窄，标志着公司在实现盈利的道路上迈出了坚实一步。毛利率的显著提升、研发和销售管理费用的有效控制，共同推动了财务状况的改善，并使公司有望在2026年第二季度实现EBIT层面盈利。 在产品管线方面，公司早期研发项目进展顺利，CLDN18.2和DLL3的I期数据、体内CAR-T的早期数据以及异体CAR-T和三靶点CAR-T的IIT数据均计划在近期公布，这些都预示着未来的增长潜力。管理层对行业政策变化的解读，如FDA对OS的关注和MFN行政令的影响，也展现了其积极应对外部环境的策略。 高盛维持对Legend Biotech的“买入”评级，并将目标价上调至84.13美元。分析认为，Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，在全球市场需求旺盛，且一线多发性骨髓瘤的治疗机会被视为巨大的潜在增长点，但这些潜力尚未完全反映在当前估值中。尽管公司面临晚期RRMM竞争加剧、产能扩张挑战、人才招聘与保留以及1L MM临床开发风险等下行因素，但凭借与强生的强大合作关系和自身整合的细胞疗法平台，Legend Biotech有望成长为全球领先的细胞疗法公司。

中心思想 1Q25业绩喜忧参半，Sul America表现亮眼 Rede D'Or在2025年第一季度调整后EBITDA超出高盛预期6%，主要得益于其健康险业务Sul America的强劲表现，该业务的医疗损失率（MLR）环比改善140个基点，显著优于市场预期。 然而，医院业务的调整后EBITDA利润率低于预期，主要受同比销量下降导致的运营杠杆效应减弱影响，显示出业务结构中的差异化表现。 医院业务面临挑战，但扩张计划稳步推进 医院业务面临平均票价增长放缓和床位入住率下降的挑战，导致利润率承压，部分原因在于去年同期高基数效应。 尽管如此，本季度运营床位净增数量超出预期，表明公司的新项目扩张计划正在按计划顺利进行，为未来增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩分析 整体财务表现 Rede D'Or 2025年第一季度调整后EBITDA达到26.41亿巴西雷亚尔，超出高盛预期6.4%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则超出3%）。 综合调整后EBITDA利润率为20.0%，同比和环比均有显著提升，分别提高2.4个百分点和2.3个百分点。 净收入（归属于股东）为9.92亿巴西雷亚尔，超出预期15.0%（若扣除税后股权调整，则超出8%），主要得益于Sul America的强劲表现，抵消了高于预期的净财务费用。 医院业务表现 医院业务调整后EBITDA利润率为23.5%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则为22.2%），低于高盛预期的24.3%。 收入端表现疲软，非肿瘤业务平均票价同比增长5.7%（低于高盛预期的8.6%），床位入住率为77%（低于高盛预期的78%），这主要归因于去年同期登革热疫情导致的高基数效应，使得同比销量下降。 上述因素共同导致医院部门出现运营杠杆效应减弱，进而对利润率造成压力。 积极方面是，本季度净新增运营床位291张，超出高盛预期的241张，表明新项目扩张进展顺利，符合公司在4Q24电话会议中宣布的计划。 Sul America 业务表现 Sul America的医疗损失率（MLR）表现是本季度亮点，健康与牙科MLR环比改善140个基点，同比改善400个基点，达到79.3%（远低于高盛预期的80个基点压力）。 MLR的显著改善主要归因于公司在报销合理化和欺诈缓解方面的持续努力，尽管第一季度通常季节性较弱且环比票价增长平缓。 管理费用（G&A，含准备金）占收入的5.0%，优于高盛预期0.7个百分点，环比改善0.5个百分点，主要得益于人员费用的减少。 健康险（不含ASO）净新增受益人1.7万，虽较2024年第四季度的5.3万有所放缓，但符合监管数据，且仍显示出Sul America稳健的增长轨迹。 现金流与资本支出 本季度自由现金流产生约15亿巴西雷亚尔，通过净债务变化（包括保险准备金）衡量，并排除了股票回购和已支付的股息。 应收账款周转天数环比持平，同比减少2天。存货周转天数仍较高，环比减少1天但同比增加9天。 总资本支出（Capex）为5.92亿巴西雷亚尔，同比下降20%。扣除Atlantica D'Or合资项目报销的3.83亿巴西雷亚尔后，净投资为2.08亿巴西雷亚尔，保持健康水平。 估值与风险展望 估值分析 高盛维持Rede D'Or未来12个月目标价为39巴西雷亚尔，基于10年期自由现金流折现（FCFF）模型。 模型假设平均加权平均资本成本（WACC）为10.6%（平均股权成本14%，Beta值为1.0），永续增长率为5.0%（保持不变）。 当前股价为31.50巴西雷亚尔，目标价隐含23.8%的上涨空间，高盛维持“买入”评级。 下行风险 医院业务扩张执行风险： 医院业务扩张计划的执行是主要风险，特别是新项目（尤其是绿地项目）的交付和投产可能推迟，尽管与Bradesco Saude的商业协议部分缓解了此风险。 Sul America MLR恶化风险： 若行业就诊频率增加或价格调整步伐突然放缓，可能导致Sul America的医疗损失率（MLR）恶化，从而影响其盈利能力。 总结 Rede D'Or在2025年第一季度呈现出喜忧参半的业绩。尽管整体调整后EBITDA超出预期，主要得益于Sul America业务在医疗损失率（MLR）方面的出色改善，显示出公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。然而，医院业务受销量下降和运营杠杆减弱影响，利润率低于预期，但新床位扩张的稳步推进预示着未来增长潜力。公司财务指标表现稳健，自由现金流充裕，资本支出得到有效管理。高盛维持“买入”评级和39巴西雷亚尔的目标价，但同时指出医院扩张计划的执行和Sul America MLR的潜在波动是主要的下行风险。

中心思想 强劲盈利与谨慎展望并存 Lifestance Health Group (LFST) 在2025年第一季度实现了超出预期的EBITDA表现，这主要得益于有效的成本控制和中心层面毛利润的提升。然而，公司对未来展望的调整，包括临床医生招聘策略的再平衡、薪酬结构从股权激励向现金奖金的转变，以及每次就诊总收入（TRPV）的持平预期，共同导致了市场对其后续盈利轨迹的谨慎态度。 战略调整影响短期增长预期 管理层对临床医生增长策略的调整，即从快速招聘转向提升现有临床医生生产力，以及薪酬模式的转变，虽然旨在优化长期运营效率，但短期内将成本转移至损益表，并降低了市场对营收和利润增长的可见性。高盛因此下调了对LFST未来几年的收入和EBITDA预测，并相应调整了目标价，但鉴于其竞争地位和长期增长潜力，仍维持“买入”评级。 主要内容 第一季度业绩回顾：盈利强劲但增长存疑 LFST在2025年第一季度表现出复杂的财务图景。公司收入达到3.33亿美元，与高盛预期和市场共识（3.34亿美元）基本持平。收入同比增长11%，主要驱动因素是临床医生净增长约10%和每次就诊收入约1%的提升，而每位临床医生的就诊量保持不变。然而，净增152名临床医生低于市场预期，管理层表示将调整招聘策略，放缓招聘速度，转而侧重于提高现有临床医生的就诊量，以更好地匹配临床需求并可能降低未来人员流失率。这种临床医生增长缺乏上行空间以及管理层的评论，降低了市场对这一关键营收增长因素的可见性。 在盈利方面，第一季度EBITDA达到3460万美元，较高盛预期和市场共识（2900万美元）高出约15%。这主要归因于中心层面毛利润的提升（每次就诊成本下降1.2%）和运营费用的有效控制。然而，管理层指出，由于每次就诊总收入（TRPV）下降以及临床医生薪酬结构和时间安排的调整，第二季度中心利润率预计将下降。具体而言，将基于股权的薪酬（SBC）调整为现金奖金，将成本转移到损益表上。这些关于中心贡献利润率轨迹的动态是第一季度电话会议讨论的第二个重点。总体而言，尽管第一季度EBITDA超出预期，但中期中心层面/EBITDA增长的算法和驱动因素成为市场关注的焦点。 2025年展望：指引维持但盈利路径面临挑战 LFST重申了2025年全年财务指引，收入预计在14.0亿至14.4亿美元之间（市场预期14.2亿美元），调整后EBITDA预计在1.30亿至1.50亿美元之间（市场共识1.42亿美元），尽管第一季度业绩超出预期。公司预计2025年每次就诊总收入（TRPV）将持平，而第一季度为0.9%，其中第二季度将是全年低点，原因是一项已知的支付方费率调整。 LFST还宣布，从2025年5月起，将临床医生的股权激励（SBC）转变为现金奖金。高盛估计临床医生SBC约为4000万美元，分四年归属，公司指出，随着该计划的逐步取消，从2026年开始，整体SBC每年将减少1000万美元。这一变化将成本转移到损益表（反映在中心成本中），意味着随着该计划的实施，中心层面利润率、EBITDA和自由现金流将下降。综合这些动态，调整后的第二至第四季度EBITDA预期从季前的1.03亿至1.17亿美元降至季后的0.95亿至1.15亿美元（考虑到第一季度的超预期表现和维持的指引）。 模型更新：收入与盈利预测下调 高盛根据LFST的最新业绩和展望，对模型进行了更新。高盛下调了2025-2027年收入预测（分别约1%/2%/3%），以反映临床医生增加速度的放缓，部分被临床医生生产力的小幅提升所抵消。高盛将2025-2027年期间的总临床医生数量下调约2-5%，因为公司在填补现有临床医生排班与招聘之间寻求平衡。 在就诊量方面，2025年，高盛调整了每次就诊收入的节奏，以更好地反映费率的逐步生效，并小幅提高了每位临床医生的就诊量，以考虑(1)第二和第三季度的天数优势以及(2)对临床医生生产力的关注。对于2025年EBITDA，高盛维持了其预测，这意味着第二至第四季度的轨迹将较低，与公司指引一致。对于2026年，高盛将EBITDA中包含的SBC每年下调1000万美元，同时随着现金薪酬模式的实施（2025年5月），中心层面吸收了类似规模的成本。总体而言，高盛将2025-2027年EBITDA预测下调约1-2%，反映了营收增长放缓和中心层面利润率下降。 股票影响：股价承压与估值调整 在第一季度业绩公布后，LFST股价在5月7日下跌15.9%（同期标普500指数上涨0.4%），表现不及大盘。高盛认为，股价下跌的主要驱动因素包括：(1) 临床医生和营收增长缺乏上行空间，以及管理层关于招聘将与临床医生生产力更平衡地驱动营收增长的评论；(2) 由于每次就诊收入动态以及从股权激励转为现金薪酬，第二至第四季度隐含的中心层面利润率低于此前指引（中点）；(3) 尽管第一季度表现强劲，但由于维持了全年指引，导致今年剩余时间的EBITDA轨迹较低。 综合来看，高盛对2025年和2026年的营收和盈利轨迹持更为谨慎的态度。这些更新可能需要市场重新校准预期，但高盛最终认为，公司在市场中的竞争地位支持约13%的营收增长轨迹（2025-2027年），并且公司已证明的利润扩张能力应支持到2027年约26%的EBITDA增长轨迹。高盛认为市场低估了这种整体增长前景。高盛将目标价从11美元下调至10美元，原因是估值下调和倍数降低（从23.0倍降至20.0倍，反映增长轨迹放缓），但维持“买入”评级。 下行风险：多重因素可能影响未来表现 LFST面临多重下行风险，可能对其未来财务表现产生不利影响。首先，报销政策可能对行业和/或公司不利，从而对公司的财务轨迹造成压力。这可能源于支付方直接降低费率，或取消LFST面对面和远程医疗就诊之间的费率平价，这将构成不利因素。特定大型支付方费率下调的影响可能超出预期，且缺乏其他支付方谈判的抵消作用，可能导致每次就诊总收入（TRPV）和利润率承压。 其次，运营和市场竞争风险不容忽视。临床医生招聘环境可能恶化，导致临床医生/总就诊量增长放缓，从而影响营收轨迹并对临床医生薪资造成压力。行业进入壁垒较低，竞争可能比预期更为激烈。该领域竞争对手数量不断增加，特别是随着远程医疗的兴起，这可能给医生招聘和患者引流带来挑战。最后，患者流失率可能高于预期，导致利用率下降，影响营收和EBITDA。具体而言，患者平均就诊次数可能少于预期，从而需要更快地生成新患者线索，如果未能实现，可能成为财务上的不利因素。 总结 Lifestance Health Group在2025年第一季度实现了强劲的EBITDA表现，超出市场预期，这主要得益于中心层面毛利润的提升和运营费用的有效控制。然而，报告也揭示了未来增长面临的挑战和不确定性。公司将放缓临床医生招聘速度，转而侧重提高现有临床医生的生产力，并计划将临床医生薪酬从股权激励转为现金奖金，这将导致成本转移至损益表，进而影响中心层面利润率和EBITDA。 高盛因此下调了2025-2027年的收入和EBITDA预测，并对公司未来几个季度的盈利轨迹持更为谨慎的态度。尽管如此，高盛仍认为LFST在市场中的竞争地位稳固，具备实现长期营收和EBITDA增长的潜力，并认为其当前估值被市场低估。因此，高盛维持了“买入”评级，但将12个月目标价从11美元下调至10美元，以反映调整后的预期和估值倍数。投资者需关注报销政策、支付方费率、临床医生招聘环境、市场竞争以及患者流失率等潜在下行风险。

中心思想 财务前景改善与估值吸引力 高盛维持对Eversource Energy (ES) 的“买入”评级，主要基于其不断改善的资产负债表前景、海上风电项目风险的降低以及当前估值相对于受监管同行的吸引力。公司正积极迈向14%的FFO/债务目标，且Revolution Wind项目进展顺利，有效缓解了投资者对未来进一步减值的担忧。 关键催化剂与增长潜力 康涅狄格州立法会议中关于PURA组成、证券化和公共福利费的潜在积极进展，被视为推动股价上涨的关键催化剂。ES目前的交易价格远低于行业平均水平（2026年市盈率低于12倍，而覆盖范围平均接近16倍），预计有约35%的上涨空间，目标价为77美元。 主要内容 核心业务表现与监管展望 关键盈利要点 海上风电评论 对近期出售的海上风电项目（如Revolution Wind）的担忧已显著减少，项目建设进展顺利，陆上变电站即将投入使用。 公司预计即使对海上风电项目征收关税，也仅会影响少量尚未运回美国境内的设备，风险敞口有限。 Orsted公司已扭转了Revolution Wind项目的减值，并持续强调建设进展，这为ES股价提供了积极支撑，有助于消除投资者对未来进一步减值的担忧。 康涅狄格州立法更新 投资者正密切关注康涅狄格州立法会议（将于6月4日结束）的进展，以期获得关于悬而未决事项的更多明确信息。 会议可能决定PURA委员会的组成是否从三名成员增至五名，以及若增加，如何填补空缺。公司对此未表达明确偏好。 其他关键立法议题包括公共福利费和证券化的未来，这些将决定ES是否能在不损害资产负债表的情况下收回风暴成本。 高盛认为，如果这些立法事项获得通过，将对ES产生建设性影响，有助于减轻客户账单压力并改善康涅狄格州的监管环境前景。 融资计划进展 Eversource Energy对在2025年底前完成Aquarion Water资产出售充满信心，并已于2025年3月在所有三个州提交了监管审批申请。 此次出售预计将减少24亿美元的债务，并使其2024年末的FFO/债务水平（9.2%）提高100个基点以上。 结合风暴恢复和其他监管恢复，公司有望达到其2025年目标，即比穆迪降级阈值13%高出100个基点。 管理层预计在未来6-12个月内，将获得关于15-20亿美元运营现金流的明确信息，这对于评级机构评估持续执行能力至关重要。 财务策略与估值分析 模型更新 高盛已根据本季度业绩更新了模型，并对债务水平进行了多项调整，以确保现金流为正，同时反映了PSNH和EGMA部分费率上涨的监管更新。 这些调整使2026年的每股收益预测从之前的5.05美元小幅上调至5.06美元，而2025年和2027年的预测保持不变。 在滚动Q5-Q8估值后，目标价从之前的76美元上调至77美元。 估值与主要风险 高盛维持对ES的“买入”评级，基于Q5-Q8估值采用16倍市盈率（不变），目标价为77美元（此前为76美元）。 当前股价为62.24美元，潜在上涨空间为23.7%。 看好前景的主要风险包括：1) 成本管理效率低下，2) 费率基础增长放缓，3) 资产出售延迟，以及4) 公用事业监管环境恶化。 总结 本报告重申了对Eversource Energy (ES) 的“买入”评级，并将其目标价上调至77美元，预示着显著的上涨潜力。这一积极展望主要得益于公司资产负债表的持续改善、海上风电项目风险的有效管理以及当前估值的吸引力。康涅狄格州立法会议中关于监管框架和成本回收的潜在积极进展，有望进一步增强公司的财务韧性。尽管存在成本管理、费率基础增长和监管环境等方面的风险，但ES在融资计划上的稳步推进，特别是Aquarion Water资产出售，预计将显著优化其财务状况，使其能够实现关键的FFO/债务目标。

中心思想 宏观逆风下的增长挑战 高盛维持对Hexagon AB的“卖出”评级，核心观点是宏观经济风险（如全球贸易战和关税）持续存在，导致公司近期增长复苏的可见性不足，并对未来业绩构成压力。2025年第一季度有机收入增长低于预期，主要受客户决策延迟影响，进一步印证了这一挑战。 盈利预测与估值吸引力下降 鉴于2025年第一季度业绩低于预期，高盛大幅下调了Hexagon AB未来多年的收入、运营利润和每股盈利预测。同时，公司目前的估值（2026年预期企业价值/自由现金流约为24倍）相对于高盛覆盖的欧洲软件行业同行（约为22倍）显得不具吸引力，促使高盛将12个月目标股价从Skr100下调至Skr86。 主要内容 1. 投资评级与目标价调整 维持“卖出”评级: 高盛在Hexagon AB公布2025年第一季度业绩后，更新了其估算，并重申“卖出”评级。报告指出，鉴于宏观风险持续笼罩近期增长复苏的可见性，高盛认为其覆盖范围内存在更好的风险回报机会。 目标价下调: 12个月目标价从Skr100下调至Skr86，意味着约6%的下行空间。此目标价基于约18倍的2026年第二季度至2027年第一季度调整后每股收益（PF EPS）。 估值比较: Hexagon AB目前的估值（2026年预期企业价值/自由现金流约为24倍）与高盛覆盖的欧洲软件行业公司（约为22倍）相比，缺乏吸引力。Hexagon AB在2026-2029财年的收入/每股盈利/自由现金流复合年增长率（CAGR）预计分别为约6%/8%/11%。 2. 2025年第一季度业绩与宏观影响 业绩不及预期: Hexagon AB 2025年第一季度有机收入增长低于预期，主要原因是3月最后几周客户决策延迟。 宏观风险冲击: 全球贸易战和关税带来的持续宏观不确定性，尤其对地理空间系统（Geosystems）和制造智能（Manufacturing Intelligence）两大核心部门（占总收入约60%）造成冲击。这些不确定性导致高盛对未来增长前景持谨慎态度。 3. 财务预测大幅下调 收入增长预测: 2025财年有机收入增长预测从之前的4%大幅下调至约1%。 2026-2029财年中期有机增长预测从之前的6%下调至约4%-6%。 整体收入预测在2025-2029财年期间下降约3%-7%。例如，2025年总收入从5,653百万欧元下调至5,476百万欧元（-3%），2029年从7,170百万欧元下调至6,680百万欧元（-7%）。 运营利润与利润率: 由于收入增长放缓，运营利润假设下调，导致运营收入预测在预测期内下降10%-13%。 集团EBIT（不含例外项）利润率从旧预测的30.0%-31.9%下调至新预测的27.7%-29.8%。例如，2025年集团EBIT从1,696百万欧元下调至1,518百万欧元（-10%）。 每股盈利（EPS）: 调整后每股盈利（PF EPS）预测在2025-2029财年期间下降10%-13%。例如，2025年PF EPS从0.45欧元下调至0.41欧元（-10%），2029年从0.63欧元下调至0.55欧元（-13%）。 报告每股盈利（Reported EPS）下降15%-17%。 自由现金流（FCF）: 自由现金流预测在2025-2029财年期间下降10%-15%。例如，2025年FCF从1,036百万欧元下调至932百万欧元（-10%），2029年从1,657百万欧元下调至1,404百万欧元（-15%）。 4. 各业务分部有机增长预测变化 地理空间系统 (Geosystems): 2025年有机增长预测从2.8%大幅下调至-0.6%。 计量学 (Metrology): 2025年有机增长预测从3.6%下调至0.6%。 安全与基础设施 (S&I): 2025年有机增长预测从3.7%下调至1.6%。 自主解决方案 (Autonomous Solutions): 2025年有机增长预测从3.5%下调至3.3%。 ALI: 2025年有机增长预测从7.1%下调至4.5%。 所有业务分部在2025年及后续年份的有机增长预测均有不同程度的下调，反映了普遍的增长压力和对未来市场环境的谨慎预期。 5. 高盛与市场共识预测对比 净销售额: 高盛对2025年净销售额的预测（5,476百万欧元）与Visible Alpha市场共识（5,471百万欧元）基本一致，但对2026年和2027年的预测显著低于市场共识（例如，2027年为5,944百万欧元 vs 6,233百万欧元，相差-5%）。 有机增长: 高盛对2025年有机增长的预测（1.3%）略高于市场共识（1.2%），但对2026年和2027年的预测显著低于市场共识（例如，2027年为5.2% vs 6.6%）。 调整后运营利润: 高盛对2025年调整后运营利润的预测（1,518百万欧元）与市场共识（1,520百万欧元）基本一致，但对2026年和2027年的预测低于市场共识（例如，2027年为1,735百万欧元 vs 1,860百万欧元，相差-7%）。 6. 投资风险因素 宏观环境快速复苏: 如果宏观经济环境恢复速度超出预期，可能对高盛的“卖出”观点构成上行风险。 利润率表现超预期: 如果公司在利润率方面表现优于预期，也可能影响评级。 并购增值效应: 潜在的并购活动及其带来的协同效应和增值。 外汇波动: 外汇汇率的剧烈波动可能对公司财务表现产生影响。 总结 高盛基于Hexagon AB 2025年第一季度业绩低于预期以及对持续宏观经济风险的担忧，维持“卖出”评级。报告指出，客户决策延迟和全球贸易不确定性导致公司增长前景不明朗。高盛大幅下调了Hexagon AB 2025-2029财年的收入、运营利润、每股盈利和自由现金流预测，其中2025财年有机收入增长预测从4%降至约1%，并相应将12个月目标价从Skr100降至Skr86，暗示约6%的下行空间。报告强调，Hexagon AB目前的估值（2026年预期EV/FCF为24倍）相对于欧洲软件行业同行（22倍）缺乏吸引力。高盛的预测普遍低于市场共识，尤其是在2026年和2027年的收入和运营利润方面。未来业绩的关键风险包括宏观环境的快速复苏、利润率的超预期表现、并购增值以及外汇波动。