中心思想 市场风格分化与资金流向特征 本周基金市场呈现显著分化特征，成长风格指数表现突出，领涨各大风格板块。在股票市场整体表现不一的背景下，资金流向显示出对特定板块的偏好，尤其是在ETF层面，医药、酒、地产等行业主题ETF获得明显资金净流入，而中小盘宽基指数ETF也受到资金抄底。ETF交易活跃度集中于中小盘宽基指数及部分顺周期和成长板块，反映出市场对这些领域的关注度较高。 宏观市场概览与风险提示 宏观市场方面，债券市场以小幅上涨为主，商品市场则涨跌互现，贵金属和有色金属指数跌幅较大，而原油、焦炭等能化商品期货表现较强。融资融券余额保持相对稳定，其中融券余额进一步下降。海外ETF市场涨跌互现，货币市场ETF收益率和场内份额均有小幅波动。报告强调，各类指数型基金均不能规避其对应市场的系统性风险，投资者需审慎评估。 主要内容 股票市场与风格表现 上周（2024/6/11-2024/6/14），国内主要股票指数表现不一。其中，沪深300指数下跌0.91%，上证50指数下跌1.25%，恒生指数下跌2.31%。与此同时，中证500、创业板指数和中证1000指数则分别上涨0.08%、0.58%和0.53%。风格指数方面，成长风格指数表现强劲，收涨2.37%，其中大盘成长、中盘成长和小盘成长风格指数分别上涨0.50%、1.68%和1.54%。A股交易活跃度保持平稳，日成交量较节后有所下降，但仍处于今年年初以来的相对高位，月度成交量呈现稳步抬升趋势。 债券、期货及商品市场动态 债券市场方面，上证转债小幅上涨0.13%，纯债指数普遍上涨，上证国债、上证公司债、深证地债涨幅分别为0.15%、0.10%和0.12%。股指期货主力合约涨跌互现，沪深300、上证50分别下跌0.72%和1.16%，而中证500上涨0.45%。国债期货价格基本持平，10年期国债期货价格基本不变，5年期和2年期国债期货价格分别变动-0.05%和0.01%。商品市场涨跌互现，CRB商品指数、CRB食用油现货和CRB工业现货指数分别上涨1.44%、1.24%和0.27%。然而，南华贵金属指数、南华有色金属指数和南华金属指数跌幅较大，分别下跌4.07%、2.67%和2.12%。国内重点商品期货主力合约中，INE原油、DCE焦炭和CZCE PTA涨幅较大，分别上涨3.57%、2.87%和1.02%，而SHFE白银、CZCE玻璃和SHFE镍跌幅显著，分别下跌6.14%、4.98%和4.24%。截至6月14日，融资余额基本保持在1.47万亿元左右水平，融券余额进一步下降至336亿元左右。 ETF市场交易与风格监测 ETF市场交易活跃度方面，根据基金周换手率排名，交易热点主要集中在中证1000、创业板等中小盘宽基指数，以及半导体、地产、煤炭等顺周期和成长板块。例如，南方中证1000ETF周换手率达11.2%，国联安中证全指半导体ETF高达25.44%，南方中证全指房地产ETF为22.32%。 综合股票ETF方面，上周交易额为352.73亿元，较前周减少139.58亿元；其中中大盘风格综合ETF交易额为219.43亿元，中小盘综合ETF交易额为135.98亿元。场内份额方面，综合型ETF基金场内份额为2595.72亿份，较前周增加19.99亿份，其中中大盘风格综合ETF增加11.48亿份，中小盘综合ETF增加8.51亿份。 主题股票ETF方面，32只主题ETF的平均周涨幅为0.93%，其中大盘风格ETF平均周涨跌幅为-0.57%，中小盘风格ETF平均周涨跌幅为2.10%，显示中小盘主题ETF表现优于大盘。主题ETF总成交额为279.71亿元，较前周减少71.59亿元；其中大盘风格ETF成交额为115.25亿元，中小盘风格ETF成交额为164.46亿元。场内份额方面，主题ETF场内份额为3766.24亿份，较前周增加17.52亿份，其中中大盘风格主题ETF增加14.15亿份，中小盘风格主题ETF增加3.36亿份。 板块资金流向与收益分析 从收益来看，综合类ETF多数上涨，其中科创创业50、创业板50、中证1000领涨，涨幅分别为1.09%、0.92%和0.86%。上证50跌幅较大，为-1.04%。行业主题类ETF涨跌互现，5GETF、AI智能、半导体转涨，涨幅分别为7.49%、4.85%和4.27%。酒、有色、消费等板块ETF跌幅较深，跌幅分别为-3.20%、-2.68%和-2.35%。 从资金流向来看，综合类ETF中，上证50ETF仍获得资金净流入，沪深300、中证500等中小盘指数ETF亦有资金进场抄底。行业主题中，医药、酒、地产等板块ETF有明显资金净流入。例如，地产ETF获得7.53亿份的流通份额变化和3.10亿元的资金净买入额变化，医药ETF获得2.88亿份的流通份额变化和4.95亿元的资金净买入额变化，酒ETF获得4.22亿份的流通份额变化和3.88亿元的资金净买入额变化。 商品与海外ETF及货币市场概况 商品ETF方面，上周跟踪的商品型ETF普遍下跌，其中有色期货和博时黄金跌幅较大，分别为-2.46%和-2.41%。商品型ETF整体场内份额较前周增加0.50亿份，整体成交额减少24.10亿元。 海外ETF方面，上周跟踪的海外ETF基金涨跌互现，纳指ETF上涨3.04%，而恒生ETF和H股ETF分别下跌1.35%和0.85%。海外ETF基金整体场内份额较前周增加1.44亿份，整体成交额减少19.25亿元。 货币市场ETF方面，截至上周末，SHIBOR隔夜利率为1.73%，上升0.01%；SHIBOR一周利率为1.81%，上升0.06%。华宝添益七日年化收益率为1.44%，上升0.01%；银华日利七日年化收益率为1.52%，下降0.05%。从场内份额看，华宝添益场内份额为811.47亿份，增加11.65亿份；银华日利场内份额为858.07亿份，增加22.82亿份。 总结 本周基金市场呈现出成长风格领涨、资金流向特定板块的显著特征。股票市场指数表现分化，中小盘指数和成长风格表现优于大盘指数。ETF市场中，中小盘宽基指数及半导体、地产、煤炭等成长和顺周期板块交易活跃度较高，且医药、酒、地产等行业主题ETF获得资金净流入。债券市场小幅上涨，商品市场则涨跌互现，贵金属和有色金属表现疲软，而能化商品期货走强。融资融券余额保持稳定，融券余额下降。海外ETF市场涨跌互现，货币市场ETF保持稳定。投资者在当前市场环境下，应密切关注市场风格切换及资金流向，并充分认识到各类指数型基金所面临的系统性风险。

中心思想 盈利能力显著改善与生物基业务加速 凯赛生物在2023年面临业绩压力后，于2024年第一季度展现出强劲的盈利能力复苏，主要得益于下游市场需求回暖和长链二元酸销售量的显著增长。这一改善预示着公司核心业务的积极发展态势。 战略合作与产能扩张驱动长期增长 公司通过引入招商局集团作为战略投资者，并持续推进生物基聚酰胺等关键新项目的建设与产能释放，旨在加速生物基产品的商业化落地，拓宽下游应用领域，从而为公司中长期的业绩增长和市场竞争力提升奠定坚实基础。 主要内容 财务表现：短期承压与季度强劲复苏 2023年业绩回顾： 凯赛生物2023年营业收入为21.14亿元，同比下跌13.39%；归母净利润为3.67亿元，同比下跌33.75%。业绩承压主要系长链二元酸价格下行，导致公司总体销售毛利率同比下跌6.45个百分点至28.79%，净利率下跌5.78个百分点至19.32%。此外，经营性活动净现金流同比下跌29.14%至5.69亿元。 2024年第一季度盈利改善： 公司在2024年第一季度实现营业收入6.85亿元，同比大幅上涨35.43%，环比上涨24.76%；归母净利润达1.05亿元，同比大幅上涨83.25%，环比上涨99.96%。盈利能力显著改善，净利率同比上涨1.39个百分点。这主要归因于下游需求回暖，公司积极拓展癸二酸市场，长链二元酸的销售量和销售收入均实现大幅增长。 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到30.87亿元、52.19亿元和70.76亿元，归母净利润分别为5.49亿元、7.10亿元和9.31亿元，对应EPS分别为0.94元、1.22元和1.60元。 战略布局：招商局赋能与新产能释放 招商局入股： 凯赛生物于2023年年中公告拟定增募集不超过66亿元，并引入招商局集团作为间接股东，同时达成业务合作协议。此次合作旨在发挥双方优势，为合成生物制造提供广阔应用场景，特别是推动热塑性生物基复合新材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳产业“灯塔型”项目，有望加速公司生物基聚酰胺产品的商业化落地。 新项目进展与产能规划： 2023年，公司年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目已建成投产，为下游应用和业务扩展奠定了产能基础。 山西产业园生物基聚酰胺项目计划于2024年底先行建成部分产能，其中年产5000吨高温尼龙示范线已于2023年底建成，将为下游复合材料的开发提供树脂。 2024年1月，公司与韩国3P.COM公司签订合资协议，共同开发热塑性生物基聚酰胺复合材料在氢气储存和运输、城市空中交通、风电叶片等新兴领域的应用。 总结 凯赛生物在2023年面临市场挑战后，于2024年第一季度实现了显著的盈利能力复苏，显示出其核心业务的韧性和市场需求的积极变化。通过引入招商局集团进行战略合作，并持续推进长链二元酸和生物基聚酰胺等新项目的建设与产能释放，公司正加速其生物基产品的商业化进程，并积极拓展新兴应用领域。这些战略举措有望驱动凯赛生物中长期业绩的持续增长，巩固其在生物基材料领域的领先地位。基于对公司未来发展潜力的看好，报告维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩波动与核心业务韧性 晨光生物在2024年第一季度面临业绩波动，归母净利润同比大幅下滑71.4%，主要受棉籽业务价格因素及套期保值浮亏集中确认的影响。然而，公司的核心植物提取物业务表现出显著韧性，收入保持微增，基本盘稳固，主力产品和梯队产品均实现良好增长，显示出公司在主营业务上的持续竞争力。 回购提振信心，长期增长潜力稳固 面对短期业绩压力，晨光生物积极调整股份回购方案，将回购金额上限提高至4亿元，并已完成大部分回购，回购比例接近7%。此举有力地向市场传递了公司对自身价值的认可和对未来发展的信心。报告维持“买入”评级，强调公司作为植物提取物领域龙头，在技术、成本、市场份额及战略布局上的长期优势，预计未来几年盈利能力将显著恢复并持续增长。 主要内容 2024年第一季度业绩回顾与回购方案调整 根据公司2024年第一季度报告，晨光生物实现营业收入17.32亿元，同比减少4.7%；归母净利润为3859万元，同比大幅减少71.4%；基本每股收益为0.0725元/股，同比下降71.4%。同期，公司发布公告，将回购公司股份方案的资金总额提高至不低于人民币3亿元且不超过人民币4亿元。 棉籽业务短期承压，植提业务稳健增长 棉籽业务影响有限，植提业务基本盘稳固 2024年第一季度，公司植提业务实现收入7.62亿元，同比微增；毛利1.38亿元，同比减少1%。棉籽类业务实现收入8.4亿元，同比减少约12%；毛利同比减少约122%。棉籽业务的下滑主要受价格因素影响，且套期保值工具浮亏在本季度集中确认，预计对后续季度业绩的持续影响有限。报告强调，公司业绩向下有底，长期向好趋势不变，植提业务基本盘仍然稳固，收入体量保持增长。 主力与梯队产品表现亮眼 主力产品方面，辣椒红因原料成本上涨而上调销售价格；辣椒精通过替换云南原料实现销量大幅增长；叶黄素价格趋稳，销量恢复性增长。梯队产品整体延续良好势头，其中花椒提取物销量增长超50%，甜菊糖销量同比增长11%。公司通过品种工艺优化、扩大产能等措施持续提高综合竞争优势。此外，保健食品业务销售收入持续增长。 持续加大股份回购，彰显公司发展信心 根据公司5月6日公告，晨光生物回购股份比例已达到4.96%，回购金额3.02亿元。以2024年5月8日股价及剩余回购额度测算，公司能够继续回购约975万股，占比1.83%，整体回购比例或接近7%。此举充分体现了公司管理层对公司未来发展前景的坚定信心和对公司价值的认可。 投资建议与风险提示 投资建议 报告维持对晨光生物的“买入”评级。公司被定位为植物提取物领域的龙头企业，具备多重优势：既有优势品种盈利水平稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景广阔。“三步走”战略稳步推进，技术领先行业，成本优势显著。赞比亚种植园的持续建设将进一步降低成本，保健品业务持续培育潜力巨大。报告认为，短期业绩调整不改公司长期优势加强的趋势。 财务预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.67元、1.13元、1.39元。 估值： 对应市盈率（P/E）分别为15.1倍、8.9倍、7.3倍。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻以及原材料采购和加工的季节性。 关键财务指标分析 财务指标 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,296 6,872 7,353 8,823 10,764 增长率yoy (%) 29.2 9.1 7.0 20.0 22.0 归母净利润 434 480 357 604 741 增长率yoy (%) 23.5 10.5 -25.6 69.0 22.8 ROE (%) 13.6 14.0 8.5 12.8 13.8 P/E (倍) 12.4 11.2 15.1 8.9 7.3 资产负债率 (%) 53.6 58.6 49.9 46.7 42.4 经营活动现金流 735 -588 858 854 812 从财务数据看，公司在2024年预计净利润有所下滑，但2025年和2026年预计将实现强劲反弹，归母净利润增长率分别达到69.0%和22.8%。资产负债率预计将逐步下降，显示财务结构趋于健康。 总结 晨光生物2024年第一季度业绩受棉籽业务及套期保值浮亏影响出现短期波动，归母净利润同比大幅下滑。然而，公司的核心植物提取物业务表现稳健，主力产品和梯队产品均实现增长，显示出强大的业务韧性。公司通过加大股份回购力度至4亿元，彰显了对自身价值和未来发展的坚定信心。报告维持“买入”评级，认为晨光生物作为植物提取物领域的龙头企业，具备技术、成本和市场份额等多重优势，短期调整不改长期向好趋势，预计未来盈利能力将显著恢复并持续增长。投资者需关注原材料价格波动、下游需求及出口等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 海康威视在2023年及2024年一季度实现了稳健的营收和归母净利润增长，显示出良好的经营韧性。公司各事业群收入结构持续改善，特别是公共服务事业群（PBG）的收入降幅显著收窄，而企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）则实现了止跌回升，表明公司在不同市场领域的策略调整和执行取得了积极成效。 智能物联战略转型成效显著 公司持续加大研发投入，研发费用率高于营收增速，有效巩固了智能物联技术基础和市场地位。2023年，海康威视初步完成了智能物联战略转型，通过人工智能赋能产品研发和方案创新，形成了适应多场景的数字化新品，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。毛利率的提升和费用率的稳定也进一步印证了转型带来的盈利能力改善。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 海康威视发布的2023年年报及2024年一季报显示，公司业绩保持增长。2023年全年，公司实现营业收入893.40亿元，同比增长7.42%；归母净利润141.08亿元，同比增长9.89%。进入2024年，一季度营业收入达到178.18亿元，同比增长9.98%；归母净利润19.16亿元，同比增长5.78%。根据预测，公司未来业绩将持续增长，预计2024-2026年营业收入将分别达到986亿元、1110亿元和1256亿元，归母净利润分别为167亿元、185亿元和205亿元。 各事业群收入结构改善 2023年，公司各大事业群的收入情况均有所改善。其中，公共服务事业群（PBG）实现营业收入153.54亿元，同比降低4.84%，但降幅较2022年的15.79%大幅收窄，显示出市场压力的缓解和业务调整的成效。企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）收入止跌回升，同比分别增长8.12%和1.46%，表明公司在企业级和中小企业市场的拓展取得进展。 盈利能力提升与费用控制 2023年，海康威视的综合毛利率回升至44.44%，达到近年来的中枢水平。其中，主业产品及服务毛利率提升2.60个百分点，达到46.34%，是毛利增长的主要贡献因素。在费用端，公司销售费用率（12.14%）、管理费用率（3.10%）和财务费用率（-0.84%）与上年基本持平，显示出公司在保持盈利能力提升的同时，对各项费用进行了有效的控制。 持续高研发投入强化智能物联优势 公司在2023年继续加大研发投入，研发费用达到113.93亿元，同比增长16.08%，增速高于营收增速。研发费用率同比提升0.95个百分点至12.75%。这一策略旨在持续加强和巩固智能物联技术基础，不断丰富智能物联设备种类，抓住数字化转型机遇，从而夯实公司在智能物联领域的市场地位。 智能物联战略转型初步完成 人工智能的持续投入为海康威视的产品研发、算法研发和方案研发带来了实质性提升。公司凭借其深厚的技术积累和对行业的深刻理解，快速推进数字化新品的研发，成功开发出大批适合各种典型应用场景、解决用户核心痛点的多维感知产品。这些努力加速了海康威视智能物联战略的推进，标志着公司在2023年初步完成了智能物联战略的转型。 投资建议与风险提示 基于公司毛利率的稳步增长、费用率的有效控制、各事业群收入的改善以及智能物联转型的初步完成，长城证券维持对海康威视的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产业数字化发展不及预期、市场竞争加剧、用户流失以及技术应用进度不及预期等。 总结 海康威视在2023年及2024年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现增长。公司通过优化各事业群收入结构，成功收窄PBG降幅并推动EBG和SMBG止跌回升。在盈利能力方面，综合毛利率显著回升，同时销售、管理和财务费用率保持稳定，体现了良好的成本控制能力。公司持续加大研发投入，研发费用率提升，有效夯实了其在智能物联领域的技术基础和市场地位。2023年，海康威视初步完成了智能物联战略转型，通过人工智能赋能产品和方案研发，形成了适应多场景的数字化新品。展望未来，公司有望凭借其在智能物联领域的深厚积累和持续创新，实现长期可持续发展，因此维持“买入”评级。

中心思想 市场强势反弹与成长风格主导 本报告核心观点指出，在节前一周（2024年2月5日至2月8日），国内股票市场呈现全面反弹态势，其中中小盘成长指数表现尤为突出，领涨市场。中证500、创业板指、深证成指和中证1000等主要指数均录得显著涨幅，成长风格指数整体表现强劲。 ETF资金流向与板块结构性机会 ETF市场交易活跃度大幅提升，特别是中小盘宽基指数ETF和部分成长型行业主题ETF成为资金关注的焦点。医药、电子等成长板块以及大金融板块获得了可观的资金净流入，显示出市场对这些领域的结构性配置偏好。综合类ETF中，中证500和中证1000ETF的资金净流入也印证了中小盘风格的吸引力。 主要内容 宏观市场概览 股票市场表现强劲： 节前一周，国内主要股票指数悉数上涨。中证500指数以12.86%的涨幅领跑，创业板指、深证成指和中证1000分别上涨11.38%、9.49%和9.15%。风格指数方面，成长风格领涨，涨幅达7.40%，其中大盘成长、中盘成长和小盘成长分别上涨7.19%、7.02%和5.91%。小盘价值风格则下跌1.60%。A股市场交易活跃度大幅提升。 债券与期货市场分化： 债券指数普遍上涨，上证转债涨幅为1.11%。股指期货普遍上涨，中证500股指期货涨幅高达15.49%。然而，国债期货悉数下跌，10年期、5年期和2年期国债期货跌幅分别为-0.24%、-0.21%和-0.05%。 商品市场涨跌互现： 商品市场整体呈现涨跌互现格局。CRB商品指数领涨2.18%，而CRB金属现货指数跌幅较大，为-1.80%。国内重点商品期货主力合约中，CZCE甲醇主力合约涨幅最大，为2.70%，SHFE白银主力合约跌幅最大，为-1.97%。 融资融券余额下降： 2024年开年以来，融资余额和融券余额均呈现逐步下降趋势。截至2月8日，融资余额维持在约7328.15亿元，融券余额保持在约291.21亿元。 ETF市场分析与资金动向 国内股票型ETF交易活跃度： 上周ETF交易热点主要集中在中证1000和中证500等中小盘宽基指数，以及资源、煤炭等顺周期板块。南方中证1000ETF的周换手率高达126.26%，南方中证500ETF为61.53%，显示出这些板块的资金分歧和关注度较高。 大小盘风格综合ETF监测： 交易额显著增长： 综合型ETF上周交易额达1923.93亿元，比前周增加849.60亿元。其中，中大盘风格综合ETF交易额为1016.56亿元，中小盘综合ETF交易额为912.02亿元，中小盘ETF交易额环比增加583.27亿元，增幅显著。 场内份额持续增加： 综合型ETF场内份额为2637.49亿份，比前周增加374.23亿份。中大盘风格综合ETF场内份额增加161.48亿份，中小盘综合ETF场内份额增加212.75亿份。 主题股票ETF监测： 中小盘主题ETF表现突出： 32只主题ETF的平均周涨跌幅为8.20%。其中，中小盘风格ETF平均周涨跌幅为10.78%，显著高于大盘风格ETF的4.88%。 成交额与份额变动： 主题ETF总成交额为326.19亿元，比前周减少30.94亿元。场内份额为3745.86亿份，比前周减少88.16亿份，其中中小盘风格主题ETF场内份额减少70.51亿份。 板块资金流向跟踪： 成长板块ETF领涨： 综合类ETF悉数上涨，中证500ETF以13.20%的涨幅领涨。行业主题类ETF也悉数收涨，生物医药（12.54%）、军工（12.53%）、半导体（12.52%）等成长板块ETF涨幅较大。金融、地产、银行等传统顺周期板块涨幅较小，分别为2.77%、2.05%和0.90%。 资金净流入集中： 综合类ETF中，中证500和中证1000ETF获得资金净流入。行业主题方面，医药、电子等成长板块以及大金融板块获资金净流入最多。 商品ETF与海外ETF： 上周商品ETF以下跌为主，能源化工ETF收益为正（2.05%）。商品型ETF整体场内份额减少0.53亿份，成交额减少8.81亿元。海外ETF悉数上涨，H股ETF领涨2.74%。海外ETF整体场内份额增加1.82亿份，成交额减少13.45亿元。 货币市场ETF： SHIBOR隔夜和一周利率均有所下跌。华宝添益七日年化收益率为1.82%（上涨0.08%），银华日利为1.95%（上涨0.11%）。华宝添益场内份额减少12.82亿份，银华日利增加6.11亿份。 总结 本报告分析显示，在2024年2月5日至2月8日的节前一周，中国股票市场实现了全面反弹，其中中小盘成长风格表现尤为突出，中证500、创业板指等指数涨幅显著。ETF市场交易活跃度大幅提升，中小盘宽基ETF和生物医药、电子等成长型行业主题ETF吸引了大量资金净流入，显示出市场对成长板块的强烈偏好。债券市场整体上涨，而国债期货下跌。商品市场涨跌互现，融资融券余额持续下降。整体而言，市场在节前呈现出积极的结构性反弹特征，资金流向明确指向中小盘成长和特定成长行业。

中心思想 国内市场承压，出海成为医药行业新增长点 近年来，受国内医保政策收紧和市场“内卷”加剧影响，中国医药企业在国内业务的利润空间持续承压，2022年医药制造业利润总额同比下降31.80%。在此背景下，以创新药和医疗器械为代表的药企将目光投向海外市场，寻求更广阔的增长空间和利润来源，出海已成为行业发展的必然选择。 工程师红利与海外高价驱动出海爆发 中国医药行业凭借日益显著的“工程师红利”和庞大的研发规模，在全球药物研发领域占据重要地位，拥有5033个在研药物管线，位列全球第二。同时，海外市场（特别是美国）创新药的高定价机制，为中国药企提供了丰厚的利润空间，显著高于国内市场。这些核心优势共同驱动了中国医药企业出海步伐的加速，尤其以License-out模式为主的跨境交易呈现爆发式增长，2024年有望成为医药出海的元年。 主要内容 1、近三轮医药牛熊行情复盘 近十年，中国医药板块经历了2015年和2019-2020年的两轮牛市以及2021-2023年的一轮熊市，其表现深受国内因素影响。2015年牛市得益于人口老龄化加速和医疗支出增长，医药终端需求旺盛。2019-2020年牛市则是在医保谈判和带量采购常态化后，伴随疫情带来的行业反弹。然而，2021-2023年的熊市主要源于集采力度加大和疫情对供应链及消费的负面影响，导致2022年医药制造业利润总额同比下降26.3%。尽管医保基金支出持续增长，但医保控费和药品价格控制导致医药制造业收入和利润在2017-2019年出现下降，直至2020-2021年因新冠相关产品出口高增长才显著回升。当前，医药板块估值处于历史低位，为出海带来的新机遇提供了潜在的估值修复空间。 2、出海去：医药行业出海方式有哪些？新增空间有多大？ 面对国内市场利润空间的压缩，医药企业出海已成必然。出海模式主要分为“买船出海”（如复星医药通过收购和合资进行国际化布局）和“借船出海”（License-out）。当前国际环境和行业趋势下，License-out模式成为主流。该模式下，授权方通过收取首付款、里程碑款项及销售提成，将特定国家或地区的研发、生产和销售权利转让给引进方。数据显示，中国医药License-out交易金额自2020年起快速增长，2020-2023年分别为78.91、156.76、311.51、472.67亿美元。2024年开年仅一个多月（1月1日至2月4日），交易金额已达91.46亿美元，预示着2024年有望成为医药出海的爆发元年。全球制药行业拥有高达7000亿美元甚至1.3万亿美元的潜在投资并购资金，为中国药企出海提供了巨大空间。我国医药出海业务主要目标国家为美国、英国、德国、韩国，其中美国是最大受让方，累计交易金额达600.19亿美元。主要治疗领域集中在抗肿瘤、罕见病和抗感染。 3、我国医药企业出海的优势与动机 中国医药企业出海的优势在于其显著的“工程师红利”和强大的研发实力。尽管人口红利已过，但高素质人才的供给大幅增加，2022年中国在Nature Index的科研绩效指标中位列全球第二。在医药研发规模方面，根据Citeline报告，截至2023年1月，中国拥有5033个在研药物管线，占全球总管线的23.6%，仅次于美国。出海的另一主要动机是海外药品价格能够提供丰厚的利润来源。由于各国定价机制和医保结构不同，创新药在西方国家（特别是美国）的价格远高于国内。例如，君实生物的特瑞普利单抗在美国的批发采购价是国内同规格药物的32倍，即便如此，其在美国的售价仍低于同类竞品。这种巨大的国内外价差，为中国药企出海提供了强大的利润驱动力。报告通过“海外业务收入三年期复合增速（2020-2022年）在10%以上”和“PEG≤1”两个指标，筛选出了一批具有出海增长潜力和合理估值的投资标的。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在策略视角下的出海投资机会。面对国内医保控费和市场竞争加剧的压力，医药企业出海已成为寻求新增长和利润空间的必然选择。中国凭借其强大的“工程师红利”和全球领先的药物研发规模，为出海奠定了坚实基础。同时，海外市场尤其是美国创新药的高定价，为中国药企提供了显著的利润驱动力。以License-out为主的出海模式正迎来爆发式增长，2024年有望成为中国医药出海的元年。报告通过量化指标筛选出潜在投资标的，强调了医药出海作为当前值得高度关注的投资方向。然而，投资者仍需警惕地缘政治、关税、市场准入和药物研发等潜在风险。

中心思想 KC1036临床研究持续突破，商业化前景广阔 康辰药业的核心创新品种KC1036在多个适应症的临床研究中取得了显著进展。近期，KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究、联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌的IND申请以及治疗青少年晚期尤文肉瘤的临床试验均获得国家药监局批准。这些进展不仅验证了KC1036突出的抗肿瘤活性与安全性，也极大地拓宽了其潜在适应症范围，为其未来的商业化奠定了坚实基础。 财务表现稳健增长，投资评级维持“买入” 基于KC1036的临床进展和市场潜力，分析师对康辰药业的未来业绩持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到11.1亿元、13.3亿元和15.5亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。归母净利润预计分别为1.7亿元、2.1亿元和2.4亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%。公司估值合理，维持“买入”评级，看好其长期发展。 主要内容 KC1036多项临床研究获批，进展不断 康辰药业自主研发的1类创新化药KC1036近期取得了多项重要的临床研究进展： 晚期食管鳞癌III期临床获批： 2023年11月28日，公司公告KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究获得CDE同意，将尽快启动。 青少年晚期尤文肉瘤临床获批： 2023年12月19日，公司收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”的《药物临床试验批准通知书》。 联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批： 2023年12月26日，公司公告收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌”的《临床试验通知书》。 核心创新品种KC1036展现突出抗癌潜力 KC1036通过抑制VEGFR2、AXL等多个靶点实现抗肿瘤活性。截至2023年12月26日，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超过200例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性与安全性。 KC1036单药二线治疗食管鳞癌III期临床试验获批 根据公司公布的截至2023年7月31日的II期临床数据，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位无进展生存期（mOS）为7.1个月，明显优于现有临床结果。基于此显著疗效，KC1036单药二线治疗食管鳞癌的III期临床试验顺利获批。 KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批 CSCO食管癌诊疗指南（2023版）推荐PD-1抗体联合含铂化疗作为不可切除局部晚期或转移性/复发性食管鳞癌的一线治疗。然而，在停止化疗后，继续接受PD-1抗体维持治疗在提高客观反应率和延长无进展生存期方面仍存在未被满足的临床需求。基于KC1036单药在食管鳞癌二线治疗中展现的突出疗效，公司积极拓展KC1036与PD-1抗体联合用药，以满足食管鳞癌一线维持治疗需求。 KC1036儿童用药临床试验获批，拓宽管线适应症 尤文肉瘤是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，恶性程度高且治疗方案有限。基于KC1036在成人晚期实体肿瘤患者中的安全性、有效性及群体药代动力学特性，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND申请顺利获批，进一步拓宽了其适应症范围。 我国食管鳞癌发病死亡率高，KC1036商业化前景可期 我国食管癌发病率和死亡率均较高。据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数达74.2万人，其中晚期转移性食管癌比例约70%，可接受系统性治疗者约占80%，约为41.6万人。KC1036单药疗效和安全性已得到II期临床数据验证，后续临床研究的顺利推进将使其商业化前景值得期待。 盈利预测与投资建议 分析师预测康辰药业2023-2025年营业收入分别为11.1亿元、13.3亿元和15.5亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元和2.4亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%。对应PE分别为36倍、29倍和24倍。鉴于公司核心创新品种KC1036临床研究进展不断，商业化前景可期，分析师看好公司长期发展，维持“买入”评级。 总结 康辰药业的核心创新药KC1036在食管鳞癌（包括单药二线治疗、联合PD-1抗体一线维持治疗）和青少年晚期尤文肉瘤等多个适应症的临床研究中取得了突破性进展，多项临床试验获批，展现出优异的抗肿瘤活性和安全性。鉴于中国食管癌患者基数庞大，KC1036的商业化潜力巨大。公司预计在2023-2025年实现营收和归母净利润的持续增长，分析师维持“买入”评级，认为KC1036的持续进展将驱动公司长期价值增长。同时，报告提示了产品销售不及预期、新药研发失败或进度低于预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等风险。

中心思想 “一体两翼”战略驱动高质量发展 固生堂（02273.HK）作为国内中医医疗健康服务龙头企业，正通过其独特的“一体两翼”战略布局实现高质量发展。该战略以丰富优质的中医医疗资源为核心“一体”，并以中医药行业大模型和创新中成药为两大“两翼”，形成协同效应。公司致力于通过外部合作与内生培养不断壮大名医团队，同时积极拥抱人工智能，构建中医药大模型以推动中医诊断的标准化和智能化，并加速名医名方向创新中成药的转化，实现治疗产品化。 业绩稳健增长与投资前景 在这一战略驱动下，公司预计未来几年将保持稳健的业绩增长。根据预测，2023年至2025年，公司营业收入将分别达到22.82亿元、30.47亿元和39.77亿元，归母净利润分别为2.69亿元、3.80亿元和5.21亿元。基于其领先的市场地位、创新的业务模式和持续的增长潜力，报告维持了对固生堂的“买入”评级，显示出对其未来发展的积极预期。 主要内容 卓越的医疗资源聚合能力 医联体建设与人才培养体系 固生堂通过“外部合作+内生培养”双轮驱动，构建了卓越的聚医能力。在外部合作方面，公司积极响应国家分级诊疗和医师多点执业政策，已与广东省中医院、上海中医药大学附属龙华医院、中国中医科学院广安门医院等10多家三甲医院及中医药大学建立医联体合作，仅2023年前三季度就新增了5家合作单位，有效推动了优质医疗资源的扩容与下沉。在内生培养方面，公司广泛延请国医大师、省名中医等名医专家到固生堂执业，并在全国搭建了超50个“名医传承工作室”，形成了成熟的“跟师学习、理论学习、临床实践”师承培养模式，成功构建了“老、中、青”三梯队中医人才队伍，确保名中医临床经验和学术思想的有效传承。 自有医生团队壮大与业绩贡献提升 公司自有医生团队规模持续扩大，其对业绩的贡献占比也显著提升。目前，固生堂线上线下执业的中医师超过3万名，其中包括79位国家级名中医师、230位省级名中医、超1.2万名副高及以上职称中医专家，以及9名国医大师，在全国私立中医医疗机构中排名第一。自有医生数量从2018年的115人增长至2023年上半年的412人，同比增幅达52.03%。与此同时，自有医生贡献业绩占比从2018年的7.8%持续提升至2023年的34.0%，同比增加了9.6个百分点，显示出公司在核心医疗资源掌控方面的显著成效。 中医药大模型赋能智慧医疗 战略布局与技术优势 固生堂积极布局中医药行业大模型，旨在通过人工智能和互联网技术赋能传统中医。公司于2023年6月委任计算机和医学跨学科专家扈中凯先生为首席技术官（CTO），以推进信息化及AI建设。随后，于2023年7月与百度智慧医疗达成战略合作，共同打造国内中医药领域首个大模型应用平台。2023年12月，固生堂中医集团与四川大学华西医院中国循证医学中心、百度正式启动“中药大模型临床评价与智能决策平台”开发项目，旨在全面建设涵盖中药临床评价、临床决策、临床推荐等一体化的智能化决策平台。公司拥有近50人的IT技术团队，并已具备HIS处方系统、门店数字化管理系统、CRM管理系统、互联网医院等完全自主研发的信息化基础，在行业内处于领先地位。 高质量数据积累与大模型应用前景 固生堂积累了丰富而高质量的中医数据资源，包括知识数据和临床数据。目前，公司拥有超1700万条就诊记录、超800万份病历数据、超2000万份处方，以及9位国医大师和数万名高级别中医师的高质量医案，为中医大模型的研发和应用提供了坚实基础。未来，中医大模型有望在患者端和医生端发挥重要作用： 患者端赋能： 提供病情咨询、快速找医生、智能导科室、用药指导、智能客服等7x24小时服务，提升医患沟通效率和患者体验感，增强患者粘性。 医生端赋能： 集辅助问诊、辅助诊断、智能开方、文献搜索、中医病案信息化管理等功能于一体。通过结合“望、闻、问、切”与AI技术，推动中医诊断标准化，提升看诊效率。大模型还将学习海量教材、临床指南、药典及名医优质病历，实现AI智能开方，提升中医师的诊断和治疗水平。在学术研究方面，大模型集成了大量名医临床电子病历和知识图谱，助力医生进行文献检索、病案分析学习，精进医术和科研能力。 创新中成药转化与传承 名医名方产品化与研发潜力 固生堂致力于将名医名方转化为院内制剂，推动治疗产品化，实现名方代代相传。公司已成功研发并获得药监局备案的健脾化脂膏、松贞益发颗粒、养阳固精膏、通窍止涕鼻舒颗粒等5款院内制剂产品。其院内制剂中心已完成验收和试生产，具备量产已备案制剂的能力。公司现拥有名医专家协定方超500个，理论上可支持研制出超500个院内制剂，研发空间巨大，并计划每年研发10-20个新院内制剂。 政策支持与盈利能力增强 近年来，国家大力扶持中医药事业的创新发展，对医疗机构传统工艺中药制剂实行备案制，允许院内制剂医院自主定价，并支持符合规定的院内制剂进入医保目录，这些政策举措在医保端加大了对中医药服务的支持。随着公司中药院内制剂战略的不断推进，有望显著增强公司的盈利能力。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预期 固生堂作为国内中医医疗健康服务龙头企业，预计在“内生+外延”业务拓展的驱动下，将实现持续的财务增长。根据预测，公司2023年至2025年的营业收入将分别达到22.82亿元、30.47亿元和39.77亿元，归属于母公司净利润分别为2.69亿元、3.80亿元和5.21亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.09元、1.54元和2.11元。 估值与投资建议 基于上述财务预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）倍数分别为43X、30X和22X。考虑到公司在行业中的领先地位、独特的“一体两翼”战略布局以及未来业绩的增长潜力，报告维持了对固生堂的“买入”评级。同时，报告也提示了核心医师流失、医药行业政策不及预期、并购整合不及预期以及自建门店不及预期等潜在风险。 总结 固生堂（02273.HK）正通过其“以丰富优质中医医疗资源为一体，以中医药行业大模型和创新中成药为两翼”的战略布局，驱动公司高质量发展。公司在聚合名医资源方面表现卓越，通过医联体合作和自有医生培养，自有医生数量和业绩贡献持续提升。同时，公司积极布局中医药大模型，凭借领先的信息化基础和高质量数据积累，有望在患者服务和医生诊疗、学术研究方面实现智能化赋能。此外，公司加速名医名方向院内制剂和创新中成药转化，在政策支持下，有望进一步增强盈利能力。综合来看，固生堂作为中医服务龙头，具备强大的增长潜力和市场竞争力，预计未来业绩将保持稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 凯赛生物2023年前三季度业绩受国际市场波动影响，营收和归母净利润同比出现短期下滑。然而，公司在生物基聚酰胺全产业链的深度布局、核心产品的持续扩产计划，以及与招商局集团的战略合作，共同预示其在2024-2025年将迎来强劲的业绩增长。预计未来两年营业收入和归母净利润将实现爆发式增长，展现出显著的长期增长潜力。 生物制造核心优势驱动市场拓展 公司凭借全球领先的生物制造技术，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺领域占据市场主导地位。其产品具备低成本、低碳排放的显著竞争优势，高度契合全球“双碳”目标和绿色经济转型趋势。通过持续的高通量研发平台建设和对秸秆等农业废弃物原料的创新探索，公司不断巩固技术壁垒，并积极拓展生物基材料在纺织、工程塑料等领域的应用，有望大幅提升市场份额，驱动公司高质量发展。 主要内容 财务表现与合成生物学市场机遇 公司业绩短期承压，现金流保持良好 凯赛生物2023年前三季度营业收入为15.65亿元，同比下跌14.81%；归母净利润3.14亿元，同比下跌35.44%；扣非净利润2.56亿元，同比下跌45.99%。其中，第三季度营业收入为5.35亿元，环比上涨1.92%；但归母净利润为0.72亿元，环比大幅下跌60.94%。业绩承压主要系长链二元酸系列毛利受国际市场影响下降，以及第二季度较高的汇兑收益导致第三季度环比基数效应。公司前三季度总体销售毛利率为28.48%，较去年同期下跌6.94个百分点；净利率为22.57%，较去年同期减少6.31个百分点。 尽管盈利短期承压，公司现金流状况保持良好。前三季度经营性活动产生现金流净额为5.30亿元，同比下跌18.32%。期末现金及现金等价物余额达55.75亿元，同比下跌18.75%。应收账款周转率由2022年同期的5.89次变为4.48次，存货周转率由0.86次变为0.73次，有所下降，但整体财务状况稳健。 合成生物学：颠覆性技术与广阔市场前景 合成生物学技术通过对生物系统的设计、构建和测试，运用生物方法进行大规模物质加工与转化，具备高效、清洁、可再生等特点，被麦肯锡列入未来十二大颠覆性技术之一。在近年来“双碳”目标及绿色经济转型的背景下，合成生物学作为解决人类对传统石化、化工产品过度依赖以及实现碳减排、碳中和的有效途径，迎来了良好的发展契机。根据公司2023年半年报，预计到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元，市场发展空间非常广阔。 全产业链布局与核心产品竞争优势 全球领先的生物制造企业，深耕聚酰胺全产业链 凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新型生物基材料的企业之一。公司产品主要聚焦聚酰胺产业链，包括系列生物法长链二元酸（DC10-DC18）、生物基戊二胺以及系列生物基聚酰胺（泰纶、E-2260、E-1273、E-3300、E-6300等）。公司在全球率先实现了产业化生产生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，并开发出系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料，在聚酰胺全产业链中具备明显优势。 生物法长链二元酸：全球主导地位与癸二酸增量 公司生物法长链二元酸的年产能达11.5万吨，生产线位于凯赛金乡、乌苏技术和凯赛太原。在与传统化学法的竞争中，生物法长链二元酸因其经济性及绿色低碳的突出优势，逐步主导市场。目前，公司的系列生物法长链二元酸产品在全球市场占据主导地位，并与杜邦、赢创、艾曼斯、诺和诺德等多个优质客户建立了良好的合作关系。随着下游生物基长链尼龙等产品的逐步推广，长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。 公司年产4万吨/年生物法癸二酸（DC10）建设项目已在凯赛太原生产基地建成并开始试生产，可作为生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品的单体原料。根据公司2023年半年报披露，癸二酸全球规模约11万吨，据咨询公司GMI预测，癸二酸需求在2025年之前的复合年均增速约5.5%。公司癸二酸的主要客户与长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，易实现销售推广，有望贡献新的业绩增量。 生物基戊二胺：聚酰胺核心原料与应用拓展 公司乌苏材料年产5万吨戊二胺项目，在全球范围首次实现了规模化生产，丰富了全球双尼龙市场的产品种类。生物基戊二胺主要用作生产生物基聚酰胺的核心原料，与一种或多种不同的二元酸聚合，生产系列生物基聚酰胺，产品种类包括PA56、PA510、PA5X等。 公司系列生物基聚酰胺年产10万吨生产线位于乌苏材料，其下游推广应用领域包括民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、尼龙弹性体等。针对下游不同领域，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”，积极推进市场推广。公司持续研发生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料、聚酰胺弹性体以及聚酰胺发泡/蜂窝材料等产品，以促进下游应用推广，提升公司整体竞争力。 生物基聚酰胺：低成本、低碳排放的突出优势 公司拥有生产生物基聚酰胺的完整平台，主要核心原材料由公司自主掌握，可以有效降低生产成本。此外，公司通过持续的技术开发与升级、生产工艺优化以及引入数字化、智能化管理方式，进一步加强成本优势。 公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，通过生物技术生产，制造过程条件温和、节能减碳，有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用，在“双碳”政策及绿色生产方式转型的背景下优势突出。据公司2023年半年报，生产每吨生物基聚酰胺56比传统尼龙66或尼龙6减少碳排放一半以上；生产每吨生物法癸二酸比化学法癸二酸减碳约20%。此外，公司生物基聚酰胺产品以塑代钢通过终端产品减重而降耗，以塑代塑替代热固性材料实现循环利用，均实现了对碳中和的有益贡献。 全产业链一体化布局与研发创新 目前公司产品已覆盖生物基聚酰胺单体-生物基聚酰胺聚合物-生物基聚酰胺复合/改性材料全产业链，在生产成本和产品质量等方面具备明显的竞争优势，并正在山西打造全球规模领先的合成生物新材料全产业链项目。公司通过生物法能够生产从碳十到碳十八的各种链长的二元酸，结合自有的生物基戊二胺产品，通过不同单体组合能得到更多高性能聚酰胺，拥有完整的平台以生产一系列生物基聚酰胺产品。 公司拥有合成生物学全产业链高通量研发平台，在合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科领域均设有研发团队，具备产品开发、迭代及应用拓展的能力。公司依靠自主研发开发出现有的商业化产品，并在现有生物制造技术基础上持续研发。2023年上半年完成对AI蛋白质设计平台公司分子之心的战略投资，将AI技术引入生物制造研发体系，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。太原合成生物研究院承担了合成生物山西省重点实验室的建设工作，上海“生物基聚酰胺工程技术研究中心”项目也已建成使用，进一步增强了公司的研发实力和人才储备。 核心产品持续扩产与原料创新 公司多个核心产品项目正在建设中，包括年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目、年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目、年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目等，长链二元酸、生物基聚酰胺等公司核心产品产能持续爬坡。 为解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用难题，公司积极探索以秸秆等农业废弃物替代玉米等粮食原料作为生物制造原料，在山西合成生物产业园进行万吨级秸秆制乳酸试验项目，目前进展顺利，有望实现原料多元化和可持续发展。 与招商局集团战略合作，打开市场成长空间 2023年6月，凯赛生物与招商局集团有限公司签署《业务合作协议》。招商局集团承诺将尽最大商业努力推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20目标”（即招商局采购并使用凯赛生物产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨）。此次合作将充分发挥双方在产品技术和市场等方面的优势，发挥产业链上的协同效应，提升公司的综合竞争力，有望大幅打开公司生物基聚酰胺的市场增长空间。 总结 凯赛生物作为全球合成生物学领域的领先企业，尽管2023年前三季度业绩短期承压，但其在生物基聚酰胺全产业链的深度布局、核心产品的持续扩产以及显著的低成本和碳减排优势，为其未来的高速增长奠定了坚实基础。与招商局集团的战略合作，更是为其生物基聚酰胺产品的市场推广提供了强劲动力。公司强大的研发实力和对可持续原料的探索，将进一步巩固其技术壁垒和市场竞争力。预计公司在2024-2025年将实现营收和净利润的爆发式增长，具备长期投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显现 永新光学2023年第三季度业绩短期承压，主要受研发投入加大及费用增加影响，导致盈利能力有所下降。然而，公司通过持续的研发投入和战略性股权激励，积极布局医疗光学和激光雷达等新兴高增长业务，为未来业绩的稳健增长奠定基础。 新兴业务驱动未来发展 公司在巩固高端显微镜和条码扫描等核心业务的同时，正大力拓展车载镜头、激光雷达和医疗光学等新兴领域。特别是医疗光学被设为独立的业绩考核目标，彰显了公司对其未来增长的信心和重视，预计这些新兴业务将成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 2023Q3业绩表现与费用结构分析 2023年前三季度，永新光学实现营收6.11亿元，同比微增0.47%；归母净利润1.74亿元，同比下降12.64%。其中，第三季度营收2.20亿元，同比增长12.23%；归母净利润0.58亿元，同比下降6.97%。扣非归母净利润下降主要系公司持续加大研发投入以及管理、销售、财务费用增加所致。前三季度毛利率和净利率分别为39.56%和28.41%，较去年同期分别下降2.17和4.27个百分点；第三季度毛利率和净利率分别为38.26%和26.19%，较2022年同期分别下降4.77和5.53个百分点，显示盈利能力有所下降。费用方面，2023Q3研发费用为0.21亿元，同比增长8.41%；销售费用和管理费用分别同比提升71.67%和44.46%，主要由于市场开拓带来的展览和差旅费用增加，以及股权激励股份支付费用确认。 股权激励计划与医疗光学战略布局 公司于2023年7月发布股权激励草案，将医疗光学业务设定为2023-2025年独立的业绩考核目标，营业收入分别不低于0.61亿元、0.90亿元和1.40亿元，凸显公司对该创新成长业务的高度重视。此次股权激励计划首次授予98名激励对象，包括高级管理人员、中层管理人员、技术干部及核心骨干员工，旨在深度绑定核心人才，激发其积极性，并彰显公司对未来成长的坚定信心。 核心业务稳固与新兴领域多元化拓展 公司在核心业务领域持续深耕： 显微镜领域： NEXCOPE系列高端光学显微镜、共聚焦显微镜、生物显微镜以及自主研发的超分辨显微镜已陆续推向市场。 条码扫描业务： 上半年条码扫描复杂部组件业务已向多家行业头部客户批量出货，市场份额不断提升。 新兴领域快速拓展： 车载镜头： 前片销量保持稳健增长。 激光雷达： 与国内外知名企业保持深度合作，市场占有率持续提高。 医疗光学： 设立独立考核目标，致力于建设核心能力，开发高附加值新产品，差异化开拓市场。 其他： 光刻镜头应用于PCB光刻设备；光学显微镜及光学元组件可用于光通讯、半导体晶圆及集成电路检测等领域。 公司立足光学显微镜和条码机器视觉两大核心业务，并聚焦激光雷达和医疗光学等新兴业务，预计未来业绩将实现快速增长。 未来盈利预测与投资建议 根据预测，永新光学2023-2025年归母净利润分别为3.03亿元、3.77亿元和4.77亿元。当前股价对应的P/E分别为29倍、23倍和18倍。鉴于公司未来业绩有望实现较快增长，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括技术革新风险、汇率波动风险、国际贸易环境变化风险、新增产能的市场拓展风险以及市场需求不及预期风险。 总结 永新光学2023年第三季度业绩短期承压，主要系研发投入加大和各项费用增加所致，导致盈利能力有所下降。然而，公司通过实施股权激励计划，并明确将医疗光学作为独立考核目标，彰显了其对未来成长的坚定信心和战略布局。在巩固高端显微镜和条码扫描等核心业务的同时，公司正积极拓展车载镜头、激光雷达和医疗光学等新兴高增长领域。预计随着新产品导入和新兴业务的放量增长，公司未来业绩有望实现稳健且较快的增长。报告维持“买入”评级，并提示了技术革新、汇率波动、国际贸易环境变化、新增产能市场拓展及市场需求不及预期等潜在风险。