诺诚健华(688428) 　　事件：公司发布2025年中报：2025上半年公司实现营收7.31亿元，同比增长74.26%，其中，药品销售收入6.41亿元，同比增长53.47%；归属于上市公司股东的净利润-0.30亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.82亿元；研发费用4.50亿元，同比增长6.71%。 　　事件点评： 　　奥布替尼持续快速放量，1LCLL/SLL适应症国内获批上市。今年上半年，公司核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为6.37亿元，同比增长52.84%。此外，奥布替尼单药用于一线治疗CLL/SLL已于4月获NMPA批准上市，并被纳入2025年CSCO淋巴瘤诊疗指南一线治疗CLL/SLL的I级推荐，有望进一步拓展用药患者人群、提升市场渗透率，成为奥布替尼未来销量持续增长的新驱动力。 　　Tafasitamab获NMPA批准上市，商业化增量可期。2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab，商品名：明诺凯®）联合来那度胺治疗不适合自体干细胞移植条件的r/rDLBCL成人患者的NDA获NMPA批准，成为公司的第二款商业化产品，进一步丰富了公司的血液瘤产品管线。坦昔妥单抗联合来那度胺的疗法已正式纳入CSCO指南，列为治疗不符合ASCT条件的r/r DLBCL成年患者的II级推荐方案，进一步提升了其临床认可度和市场渗透潜力。目前，公司正通过专项团队及强大的血液瘤商业化网络积极推进上市筹备工作，预计将于2025年Q3末至Q4初启动Tafasitamab销售，不仅将为公司贡献新的业绩增量，也将进一步巩固公司在血液瘤市场的领导地位。 　　ICP-248已启动两项注册性临床研究，各适应症全球加速布局。2025年上半年，公司的核心管线BCL-2i ICP-248（Mesutoclax）已有多项临床试验启动：(1)联合奥布替尼针对1LCLL/SLL固定疗程的III期临床试验正在患者招募中；(2)用于BTKi治疗失败的r/r MCL的II期临床试验已启动患者招募，且ICP-248具有国内首个授予BCL-2i的突破性疗法资格；(3)经美国FDA批准后，1LAML剂量爬坡已完成，并将于2025年ASH会议公布数据，MDS适应症预计将在2025年下半年开展剂量确认研究。ICP-248全球研发进度领先、早期临床数据优异、具有同类最佳潜力，目前已成为公司血液瘤产品管线的战略支柱。 　　公司持续耕耘自免领域多项适应症，多款口服疗法创新研发逐步推进。公司持续深度探索奥布替尼在自免领域的临床价值，推进相关研究：(1)奥布替尼用于治疗PPMS和SPMS的两项III期全球多中心临床试验均预计于2025年下半年启动患者招募；(2)奥布替尼用于治疗ITP的国内III期注册性临床试验已完成患者入组，预计2026年上半年递交NDA；(3)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验已于2024年完成患者招募，预计2025Q4读出数据。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2抑制剂ICP-332（Soficitinib）和ICP-488对多个自免适应症颇具治疗潜力：ICP-332用于AD的III期注册性临床试验正在进行患者招募、用于治疗白癜风的II/III期临床试验已于2025年5月开始患者招募、用于PN的全球II期临床试验方案正在与FDA沟通且预计于2025年下半年启动；ICP-488用于治疗斑块性银屑病的III期注册性试验正在招募患者。再者，公司管线亦涵盖多款在研创新型口服自免疾病治疗方案，包括小分子、环肽和分子胶等，目前尚处于较早期研发阶段。 　　ICP-732在国内已递交NDA并获优先审批，自主研发的首款ADC候选药ICP-B794在国内获批IND。ICP-723（Zurletrectinib）为第二代小分子nTRKi，2025年4月，CDE受理ICP-723用于治疗携带NTRK融合基因的晚期实体瘤成人和青少年（12周岁≤年龄<18周岁）患者的NDA，并在5月授予其优先审评资格。此外，ICP-723针对儿科患者（2岁或以上及12岁以下）的独立注册性试验正在进行中，计划于2025年递交NDA。公司自建ADC平台取得重大突破：首个自主研发的B7H3靶向ADC候选药ICP-B794于2025年7月在国内获批IND，预计2025年启动临床试验，待验证概念后，预计2026年将有多款基于该平台的ADC候选药物进入临床开发阶段，显著丰富公司的实体瘤产品管线。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-0.43/-0.36/-0.24亿元。考虑公司核心产品奥布替尼持续销售放量，奥布替尼针对ITP等自免适应症的研发进展顺利推进；公司第二款商业化产品Tafasitamab已获NMPA批准上市，商业化增量可期；实体瘤管线的ICP-732产品已向NMPA递交NDA且获优先审批资格，预计明年获批上市，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%，实现归属于上市公司股东的净利润18.15亿元，同比增长7.01%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.62亿元，同比增长8.40%。 　　事件点评： 　　营收稳健增长，医药工业驱动业绩亮眼。2025年上半年公司实现营收216.75亿元，其中Q1和Q2分别实现营收107.36亿元、109.39亿元，同比增速为3.12%、3.65%。医药商业、医药工业、工业微生物的营收分别为139.47/73.17/3.68亿元，同比增速分别为2.91/9.24/29%，医美板块营收11.12亿元，同比有一定下滑。其中，医药工业板块实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%，净资产收益率12.16%，是公司业绩核心增长引擎。 　　创新产品业务收入突破10亿元，进入高速增长通道。随着公司医药工业商业化创新产品梯队持续扩容，新获批上市的创新药销售持续发力，已成为医药工业持续增长的核心驱动力之一。今年上半年公司创新产品业务收入贡献持续攀升，实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道，代表性创新产品包括尼欣那®、利鲁平®、惠优静®、赛乐信®、爱拉赫®以及CAR-T产品赛恺泽®等；其中赛恺泽®上半年有效订单达到111份，有望持续保持快速增长势头；爱拉赫®作为唯一获得国内外权威指南共同I级推荐的全球创新药，上半年在粤港澳大湾区实现销售收入约3000万元，计划于今年4季度启动该产品于国内的正式商业化销售。 　　深耕三大治疗领域，创新药研发管线突破80项：今年上半年，公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例为15.97%。公司创新药研发中心正在推进80余项创新药管线研发，2025年上半年取得多项积极成果。①肿瘤领域：爱拉赫®转为常规批准的补充申请于2025年3月获得受理；迈华替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者的一线治疗的上市申请已完成补充资料递交，年内有望获批；公司自主研发的差异化ADC药物管线（HDM2005、HDM2020、HDM2012、HDM2017、HDM2024）已形成梯度布局：其中领先项目HDM2005(靶向ROR1)进度处于全球第一梯队，其联合疗法治疗DLBCL的中国IND于4月获批，美国MCL适应症孤儿药资格于2月认定，正在国内开展3项临床试验（血液瘤单药进入剂量扩展、实体瘤单药完成首例给药并爬坡、DLBCL联合疗法启动）；HDM2020和HDM2012(靶向MUC17，全球首个临床)均获中美IND批准，并于8月完成实体瘤Ⅰ期首例给药；HDM2017于7月递交中国IND；HDM2024预计Q4提交IND。PD-L1/VEGF/TGF-β三靶点抗体融合蛋白(DR30206)同靶点进度全球领先，4月完成NSCLCⅠb期首例给药，同时，其联合化疗治疗消化道肿瘤的申请获批并启动Ib/IIa期入组。②内分泌领域：口服GLP-1激动剂HDM1002体重管理中国Ⅲ期完成入组（Ⅱ期数据优异），糖尿病Ⅲ期启动中；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005体重管理及糖尿病Ⅱ期均完成入组，预计Q4进入Ⅲ期，并新增OSA及HFpEF适应症IND批；first-in-class三靶点激动剂DR10624在重度高甘油三酯血症Ⅱ期获阳性结果，脂肪肝Ⅱ期入组中；复方制剂HDM1010获美国糖尿病IND批件；合作引进的司美格鲁肽注射液糖尿病适应症上市申请已受理，体重管理Ⅲ期入组完成待Q4顶线结果；德谷胰岛素上市申请受理并完成核查；德谷门冬胰岛素Ⅲ期预计9月获顶线结果。③自免领域：乌司奴类似药新增儿童斑块银屑病适应症于今年3月获批，其克罗恩病上市申请已于2月获受理；创新药HDM3016结节性痒疹中国Ⅲ期于3月完成入组（预计Q4顶线结果），特应性皮炎Ⅲ期入组近尾声；引进的罗氟司特乳膏银屑病及特应性皮炎中国Ⅲ期均获积极结果，计划今年Q4提交两适应症NDA；自研芦可替尼凝胶完成结节性痒疹I/II期入组，白癜风Ⅲ期进行中；合作产品MC2-01乳膏银屑病中国Ⅲ期申请于7月获批；自研两个first-in-class双抗——HDM3018（IBD/PsO/PsA）及HDM4002（IGA肾病）均处于IND开发阶段，预计2026年Q3前完成中美IND申报。 　　工业微生物板块整体销售趋势持续向好。公司在持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场，融入全球医药产业供应链作为现阶段的核心任务，国内外大客户拓展取得积极成果。该板块上半实现销售收入3.68亿元，同比增长29%。其中，特色原料药&中间体板块增长23%，xRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超过100%。 　　医美业务阶段性承压，环比呈现好转趋势。上半年医美板块实现营收11.12亿元，同比出现一定下降，其中，Sinclair实现收入5.24亿元（同比降7.99%），第二季度环比增19.96%；国内欣可丽美学实现收入5.43亿元（同比降12.15%），但连续两季度环比正增长（Q2环比增14.16%）。随着多款新品即将上市，国内医美业务有望开启新成长周期。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元，当前股价对应PE为20/18/16倍。考虑公司医药工业保持增长趋势，创新管线产品步入收获期、进入高速增长通道，自研能力逐步体现、不断突破，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为2.21%，在申万31个一级行业中位居第21，跑输沪深300指数（3.64%）。从子行业来看，医疗耗材、医院涨幅居前，涨幅分别为8.58%、6.89%；线下药店、医药流通跌幅居前，跌幅分别为3.12%、1.94%。 　　估值方面，截至2025年8月15日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.38x（上期末为30.97x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（62.98x）、医院（40.19x）、医疗耗材（39.11x），中位数为34.38x，医药流通（15.85x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有28家上市公司的股东净减持17.09亿元。其中，1家增持1.16亿元，27家减持18.25亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局：公示通过2025年国家基本医保目录和商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息 　　国家医保局：《医疗保障按病种付费管理暂行办法》 　　诺和诺德：“司美格鲁肽”获美国FDA批准用于治疗MASH 　　银诺医药：港交所IPO，超额认购到5364倍 　　东阳光药：港交所主板IPO，开创中国创新药企资产证券化新范式 　　投资建议： 　　国家医保局公布2025年商保创新药目录初审名单：超百款创新药入围，涵盖肿瘤（如CAR-T疗法、戈沙妥珠单抗）、罕见病、慢病（如阿尔茨海默症药、口服司美格鲁肽）等领域。此举释放“商保承接高价值创新药”信号，有望成为创新药“第二增长曲线”。2025年世界肺癌大会（WCLC）即将召开：将展示靶向、免疫治疗及外科领域突破，亮点集中于ADC药物（如TROP2、HER2靶点）及双抗疗法。我们建议重点关注以下两类企业：1.肿瘤、代谢性疾病和罕见病治疗领域：兼具临床价值管线与优质商业化能力的创新企业。2.肺癌创新药赛道：具备领先布局优势的企业，特别是拥有差异化靶点管线储备、较强海外BD（商务拓展）和商业化能力的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；扣非归母净利润为5.26亿元，同比增长12.40%；经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比增长164.50%。 　　事件点评： 　　主要经营业绩回暖，现金流表现较佳。2025年上半年公司实现营收28.71亿元，增长3.86%。其中，CDMO业务销售收入22.91亿元，同增长16.27%，毛利率41.02%，同比基本持平；公司API及中间体业务销售收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，同比增长2.07pct。利润端修复表现更优于收入端，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长12.40%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比大幅增长164.50%，为收到的货款增加所致。 　　CDMO项目管线持续丰富，新客户拓展顺利。公司在收入端和利润端的回暖修复主要得益于CDMO业务的稳健增长表现。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截至2025年6月30日，公司承接的CDMO项目包括：已上市项目38个，处于III期临床项目90个，处于II期及I期临床项目1086个，较2024年分别增长3/6/60个。制剂CDMO业务表现活跃，引入新客户10余家，均为国内外优质制药企业或创新生物技术公司，新增服务项目30余个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域项目。公司客户诺华的ARNI药物Entresto（诺欣妥）和CDK4/6抑制剂Kisqali（凯丽隆）两款产品依旧保持快速增长态势，为公司CDMO业务的核心驱动因素：2025年上半年Entresto实现全球销售额46.18亿美元，同比增长22%（按美元计价，下同），Kisqali实现全球销售额21.33亿美元，同比增长59%。 　　TIDES事业部及相关技术平台快速发展，积极推进产能扩张建设。自公司TIDES事业部于2024年6月成立以来，多肽及偶联药物、小核酸技术平台快速发展，能够为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker、chelator以及linker+payload、linker+chelator等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务。产能建设方面，公司积极推进多肽产能扩充，对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于2025年投入使用；对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。此外，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前公司正在推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。多肽和偶联CDMO业务方面，报告期内引入新客户20余家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，获得客户的高度评价。我们认为，随着多肽及偶联药物全球市场规模快速扩容，未来公司相关项目承接量有望持续增加。 　　API业务营收略有波动，毛利率持续修复。2025年上半年，公司API业务实现营收5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率为23.26%，同比2.07pcts；报告期内，公司新增2个特色原料药品种。我们认为，公司持续布局拓展并布局仿制原料药及制剂产品管线，加速原料药制剂一体化进程，有望实现原料药及中间体产品价值新提升，预计未来公司API业务将持续修复向好。 　　投资建议： 　　我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股，当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，TIDES事业部及相关技术平台快速发展，公司未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为4.90%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（-0.09%）。从子行业来看，医疗研发外包、疫苗涨幅居前，涨幅分别为12.70%、6.59%；血液制品、线下药店涨幅居后，涨幅分别为0.35%、2.41%。 　　估值方面，截至2025年8月1日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.97x（上期末为30.09x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（62.06x）、医院（38.94x）、其他生物制品（38.44x），中位数为33.50x，医药流通（16.12x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有39家上市公司的股东净减持21.64亿元。其中，3家增持0.9亿元，36家减持22.54亿元。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：公开征求《互联网药品医疗器械信息服务备案管理规定（征求意见稿）》意见 　　国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，国家医保局有关负责人介绍药品价格管理方面的多项措施 　　BMS：“纳武利尤单抗注射液”联合“伊匹木单抗注射液”获NMPA批准，为中国首款获批的肺癌双免疫联合疗法 　　石药集团将小分子GLP-1受体激动剂“SYH2086”授权Madrigal，预付款1.2亿美元，里程碑潜在付款19.55亿美元 　　诺和诺德：大幅下调全年财务指引，当日开盘股价大跌20%，市值蒸发超600亿美元 　　投资建议： 　　国家医保局在第十一批集采中明确“反内卷”导向，通过优化中选规则、赋予医疗机构品牌选择权、强化质量监管等措施，推动行业从价格恶性竞争转向“质量优先+合理定价”的良性生态，利好具备技术壁垒的高质量仿制药与复杂制剂企业盈利预期改善。同时，创新药领域迎来支付端与国际化双突破：一方面，超100个药品申报国家创新药目录，医保与商保协同支付机制为临床价值显著的创新药提供放量通道；另一方面，2025年上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元，恒瑞医药与GSK达成的125亿美元合作创下出海纪录，标志本土药企从“单产品授权”进阶至“平台化管线输出”模式，验证头部企业研发效率与全球化议价能力。此外，CXO行业则随创新药研发投入复苏进入订单转化与业绩拐点兑现期，行业景气度持续上行。综合来看，我们建议聚焦“真创新”（源头技术及差异化管线）、强壁垒（复杂制剂/高端器械国产替代）、平台化（研发-授权可持续循环）及国际化（BD出海与全球临床布局）四维能力突出的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为5.89%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（1.92%）。从子行业来看，医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为13.94%、8.43%；线下药店跌幅居前，跌幅为3.91%。 　　估值方面，截至2025年7月18日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.09x（上期末为28.52x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（57.37x）、医院（37.75x）、其他生物制品（36.95x），中位数为32.07x，医药流通（15.84x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有37家上市公司的股东净减持21.82亿元。其中，4家增持1.45亿元，33家减持23.28亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家市场监督管理总局/工业和信息化部：《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025—2030年）》，生物医药为重点产业领域 　　亚盛医药：BCL-2抑制剂“利沙托克拉”获NMPA批准上市，为国产首款 　　禾元生物：“重组人白蛋白注射液（水稻）”获NMPA批准上市，为国内首款 　　诺和诺德：“司美格鲁肽”获NMPA批准用于治疗慢性肾病 　　百济神州、君实生物、诺诚健华等13家创新药企调入科创成长层 　　投资建议： 　　第十一批国采明确排除创新药并豁免谈判药品，大幅降低政策不确定性；科创板设立“科创成长层”并扩大第五套标准适用范围，强化对未盈利创新药企的融资支持。同时，医保动态调整加速创新药准入，商保目录启动探索支付端扩容，叠加海外临床数据亮眼及价格保密机制助力国际化突破，创新药企成长动能增强。第十一批集采规则优化（如品牌报量、弹性带量比例、抑制低价竞争）引导降价趋于理性，利好具备高质量产能和成本优势的仿制药企业。我们建议持续关注具有创新和出海能力的药企以及高端和成本优势的仿制药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为5.30%，在申万31个一级行业中位居第14，跑赢沪深300指数（3.52%）。从子行业来看，其他生物制品、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为11.20%、9.37%；医疗设备、血液制品涨幅居后，涨幅均为0.98%。 　　估值方面，截至2025年7月4日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.52x（上期末为27.28x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（54.13x）、医院（36.88x）、其他生物制品（34.72x），中位数为29.22x，医药流通（15.20x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有34家上市公司的股东净减持4.92亿元。其中，7家增持5.09亿元，27家减持10.01亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局/国家卫健委：《支持创新药高质量发展的若干措施》 　　国家医保局：《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等相关文件公开征求意见 　　迪哲医药：“舒沃替尼片（舒沃哲®）”获美国FDA加速批准上市，为全球首款在美获批的EGFR exon20ins NSCLC国产创新药 　　信达生物：GLP-1R/GCGR激动剂“玛仕度肽”获NMPA批准上市，为全球首款 　　禾元生物：首家过会，募资24亿元人民币，生物医药企业科创板IPO开闸 　　投资建议： 　　国家医保局与卫健委联手推出创新药支持政策及双目录调整方案，核心突破点在于首创商保创新药目录（高价值品种协商保密定价+豁免自费率考核+突破“一品两规”），打通支付端天花板；同步强制3个月进院采购、医保续约降幅放宽稳定预期，叠加医保数据反哺研发，政策底信号明确。禾元生物作为科创板第五套标准重启后首家未盈利生物药企上市，标志创新药后端退出通道实质性破冰，结合险资“耐心资本”入场，研发-退出闭环重构。我们建议持续关注创新药产业链：平台型药企（双目录准入+国际化弹性）、临床CRO（订单复苏）、高壁垒CDMO（商业化放量）。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为3.01%，在申万31个一级行业中位居第17，跑输沪深300指数（-0.71%）。从子行业来看，医疗研发外包、化学制剂跌幅居后，跌幅分别为1.34%、1.84%；线下药店、医药流通跌幅居前，跌幅分别为6.30%、4.71%。 　　估值方面，截至2025年6月20日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.28x（上期末为28.24x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.50x）、医院（35.74x）、医疗设备（32.18x），中位数为26.32x，医药流通（14.73x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有40家上市公司的股东净减持10.61亿元。其中，9家增持5.73亿元，31家减持16.34亿元。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》 　　CDE：《中国新药注册临床试验进展年度报告（2024年）》 　　艾伯维：首款急性丙肝治疗药物“Mavyret”获美国FDA批准上市 　　默沙东：K药获美国FDA批准成为头颈部鳞状细胞癌首款围手术期治疗药物 　　证监会：将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市，将重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市 　　投资建议： 　　近期医药行业政策端密集释放积极信号，NMPA发布的《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》提出简化临床试验审批流程、允许同步申报等举措，有望显著缩短创新药研发周期，降低企业时间成本；同时，CDE发布的《中国新药注册临床试验进展年度报告（2024年）》显示肿瘤、自免等领域临床试验数量稳步增长，政策与需求共振下，具备差异化创新能力的药企及CXO产业链将直接受益。此外，证监会明确创业板启用第三套上市标准并重启科创板第五套标准，进一步拓宽未盈利创新药企的融资渠道，缓解Biotech企业现金流压力，加速管线推进，长期利好创新药生态链。建议关注临床价值明确、商业化能力强的创新药企及国际化潜力突出的CXO企业，把握政策催化下的估值修复机会。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.36%，在申万31个一级行业中位居第6，跑赢沪深300指数（-0.21%）。从子行业来看，化学制剂、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为5.77%、4.68%；线下药店跌幅居前，跌幅为1.15%。 　　估值方面，截至2025年6月6日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.24x（上期末为27.60x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（53.47x）、医院（37.48x）、医疗设备（33.47x），中位数为28.50x，医药流通（15.43x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有38家上市公司的股东净减持11.28亿元。其中，4家增持0.14亿元，34家减持11.42亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划（星光计划）》 　　爱尔康：干眼病药物“Tryptyr（Acoltremon滴眼液）”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　翰森制药：第三代EGFR-TKI“阿美替尼”在英国获批上市，用于一线治疗NSCLC，为首款在海外获批上市的国产EGFR-TKI 　　石药集团：有望达成三项潜在交易，合计达50亿美元 　　BMS/BioNTech：针对PD-L1/VEGF“BNT327（收购自普米斯）”双抗达成合作，首付款15亿美元，里程碑付款76亿美元 　　投资建议： 　　近期跨国药企围绕PD-1/VEGF双抗等前沿靶点的超大规模授权合作（如辉瑞/三生、BMS/BioNTech）持续验证双抗/多抗平台的临床与商业价值，叠加2025ASCO大会中双抗药物在实体瘤领域的积极数据，行业创新趋势进一步明确。建议关注以下方向：1）双抗/多抗技术平台型企业，具备差异化靶点设计能力和临床推进效率的企业有望获得国际巨头青睐；2）临床需求未满足的适应症领域，如晚期肝癌、非小细胞肺癌等大瘤种的双抗疗法布局；3）License-out潜力标的，国内创新药企的全球化合作或持续活跃。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。