中心思想 业绩显著扭亏为盈，成本控制成效显著 天康生物在2024年上半年实现了显著的业绩扭亏为盈，归母净利润达到2.77亿元，而去年同期为亏损。这一转变主要得益于生猪养殖业务成本的显著下降以及猪价的上行。公司通过持续推进种群更新和降本增效措施，使得生猪养殖平均成本在第二季度降至15.2元/kg，显示出卓越的成本控制能力。 多元业务稳健支撑，未来增长可期 除了生猪养殖业务的改善，公司的饲料和动保业务也保持了稳健的发展态势。饲料业务在市场开拓和原料成本下行的双重利好下，销量和毛利率均实现增长。动保业务则在行业竞争加剧的环境中，依然保持了收入的稳健增长和稳定的盈利水平。这些多元业务的协同发展，为公司整体业绩提供了坚实支撑，并预示着在生猪价格上行周期中，公司有望持续受益并实现进一步增长。 主要内容 2024年上半年业绩概览与财务表现 天康生物2024年上半年实现营业收入79.93亿元，同比下降10.82%，但归母净利润成功扭亏为盈，达到2.77亿元。其中，第二季度表现尤为突出，实现营业收入42.16亿元，归母净利润2.23亿元。尽管营收有所下滑，但盈利能力的显著提升是本期业绩的核心亮点。 从财务指标来看，公司在盈利能力方面实现了大幅改善。根据预测数据，2024年预计归母净利润将达到7.97亿元，相比2023年的亏损13.63亿元，实现了高达158.44%的净利润增长率。毛利率预计从2023年的2.9%提升至2024年的11.2%，净利润率也从-8.0%回升至4.2%，显示出公司盈利结构的优化和效率的提升。 生猪养殖业务成本优化与财务稳健 出栏量增长与成本显著下降 2024年上半年，公司生猪出栏量达到140.14万头，同比增长7.00%，实现销售收入28.76亿元，同比增长11.17%。随着猪价上行，公司在第二季度计提资产减值损失转回9634万元，进一步增厚了利润。公司通过种群更新（截至2024年第二季度，PSY达到27）和降本增效措施的持续推进，生猪养殖成本改善显著。我们测算2024年第一季度和第二季度的平均养殖成本分别为16.0元/kg和15.2元/kg，显示出公司在成本控制方面的卓越成效。 资产负债结构优化与现金流充裕 截至2024年上半年，公司生产性生物资产为2.93亿元，环比2024年第一季度下降0.96%，表明产能保持相对稳定。在财务稳健性方面，公司资产负债率为51.05%，相比年初下降1.7个百分点，显示出财务结构的持续优化。同时，公司货币资金达到28.63亿元，资金安全性较高，为公司的运营和未来发展提供了坚实的资金保障。从现金流量表预测来看，经营活动产生的现金流量预计在2024年达到20.64亿元，并在2025年和2026年持续增长，进一步印证了公司现金流的稳定和充裕。 饲料与动保业务的稳健发展 饲料业务量利齐升 饲料业务在市场持续开拓的推动下，销量实现稳健增长。2024年上半年，饲料销量达到134.94万吨，同比增长7.6%。尽管销售收入为28.38亿元，同比下降5.63%，但由于原料成本的较快下行，带动了盈利能力的显著改善。饲料业务毛利率达到13.39%，同比提升3.30个百分点，显示出公司在饲料生产成本控制和市场竞争力方面的优势。 动保业务逆势增长 在行业竞争加剧的背景下，公司的动保业务依然保持了稳健的增长态势和较稳定的盈利水平。2024年上半年，动保业务实现收入5.00亿元，同比增长12.04%。尽管毛利率为67.49%，同比略有下降0.60个百分点，但考虑到激烈的市场竞争环境，这一表现仍凸显了公司动保产品的市场竞争力和品牌影响力。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级与盈利预测 基于公司饲料及动保业务的稳健发展，以及生猪养殖降本增效措施的持续推进，预计公司将持续受益于生猪价格上行周期。财通证券维持对天康生物的“增持”评级。预计公司2024年至2026年将实现营业收入分别为196.38亿元、195.62亿元和197.94亿元。归母净利润预计分别为7.97亿元、9.05亿元和10.07亿元。按照2024年8月29日收盘价计算，对应的PE分别为11.1倍、9.7倍和8.8倍，显示出较好的投资价值。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括生猪疾病风险、生猪出栏量不及预期风险、大宗农产品价格波动风险以及动保竞争格局恶化风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 天康生物在2024年上半年成功实现业绩扭亏为盈，主要得益于生猪养殖业务成本的显著下降和猪价的回升。公司通过精细化管理和技术创新，有效控制了生猪养殖成本，并实现了出栏量的稳步增长。同时，饲料和动保两大核心业务也保持了良好的发展势头，饲料业务受益于原料成本下降，盈利能力显著提升；动保业务则在激烈的市场竞争中实现了收入的稳健增长。 财务数据显示，公司盈利能力大幅改善，资产负债结构优化，现金流充裕，为未来的持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“增持”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，预计归母净利润将持续增长。然而，投资者仍需关注生猪疾病、出栏量不及预期、大宗农产品价格波动以及动保市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，天康生物凭借其全产业链优势和持续的降本增效策略，有望在行业周期上行中实现稳健增长。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 2024年上半年，三友医疗（688085）面临国家脊柱高值耗材带量采购和创伤联盟采购的持续影响，导致公司收入和归母净利润出现显著下滑。具体数据显示，公司实现收入2.12亿元，同比下滑24.86%；归母净利润仅为167.61万元，同比大幅下滑97.34%。利润下滑的主要原因包括脊柱产品集采降价、控股子公司水木天蓬的股权激励费用一次性确认723.85万元，以及新纳入合并范围的法国子公司Implanet尚未盈利，其经营亏损对归母净利润造成-872.06万元的影响。尽管短期业绩承压，公司正积极通过国际化拓展和新业务增长来应对市场挑战，寻求战略转型。 国际化与新业务驱动未来增长 面对国内集采带来的压力，三友医疗将国际化拓展和新业务增长作为未来发展的核心驱动力。控股子公司水木天蓬表现出稳健的增长态势，其超声骨刀产品在国际市场取得突破性进展，成功进入欧洲、美国及拉美等多个国家和地区。同时，公司通过收购法国骨科上市公司Implanet，进一步完善了国际产品线，Implanet的JAZZ Spinal System脊柱系统已获得美国FDA 510(K)认证，为公司国际业务的长期发展奠定了基础。分析师维持“增持”评级，预计随着脊柱集采影响的逐步减弱和国际化战略的顺利推进，公司未来几年营收和净利润将恢复增长，展现出较强的长期发展潜力。 主要内容 2024年上半年经营业绩与挑战分析 2024年上半年，三友医疗的经营业绩受到多重因素的综合影响。公司实现营业收入2.12亿元，较去年同期下降24.86%。归属于上市公司股东的净利润为167.61万元，同比锐减97.34%。这一业绩下滑主要源于以下几个方面： 首先，国家脊柱高值耗材带量采购和创伤联盟采购在全国范围内的落地实施，导致公司脊柱产品价格下降，直接影响了收入和毛利率。其次，控股子公司水木天蓬在2024年4月确认了一笔723.85万元的股权激励股份支付费用，这是一次性费用，对当期利润产生较大影响。最后，公司于2024年2月将法国骨科上市公司Implanet纳入合并范围，由于Implanet公司尚未实现盈利且国际业务处于起步阶段，其经营亏损对公司归母净利润的影响达到-872.06万元。这些因素共同导致了公司上半年利润端的显著下滑。 战略布局：水木天蓬增长与Implanet国际化 尽管面临挑战，公司在战略布局方面取得了积极进展。 水木天蓬业务的稳健增长： 2024年上半年，水木天蓬整体发货量同比增长超过100%，实现营收4,488.78万元，同比增长21.45%。其中，耗材收入达到3,364.80万元，同比增长60.40%，占营收比重超过50%，显示出其耗材业务的强劲增长势头。水木天蓬的超声骨刀产品在国际市场表现突出，已在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持续销售，并新增荷兰、西班牙和澳大利亚的临床销售，实现了国际市场的突破性进展。 Implanet收购与国际化拓展： 公司在2024年上半年完成了对法国骨科上市公司Implanet的收购，持股比例达到74.56%，并自2024年2月1日起将其纳入公司合并报表范围。Implanet公司的JAZZ Spinal System脊柱系统已成功获得美国FDA 510(K)认证，这不仅补充了公司的国际产品线，也为公司在全球脊柱市场的发展提供了新的增长点。此次收购是公司深化国际化战略的重要一步，旨在通过整合全球资源，提升国际市场竞争力。 财务预测与风险评估 根据财通证券研究所的预测，随着脊柱集采影响的逐步减弱和国际化拓展的顺利进行，三友医疗的业绩有望在未来几年实现恢复性增长。 盈利预测： 预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到5.43亿元、6.89亿元和9.25亿元，呈现逐年增长的趋势。归母净利润预计分别为1.19亿元、1.56亿元和2.15亿元。对应的PE估值分别为35.53倍、27.11倍和19.74倍，显示出随着盈利能力的提升，估值水平将逐步回归合理区间。 投资建议： 鉴于公司在国际化拓展和新业务增长方面的积极布局，以及集采影响的逐步消化，分析师维持“增持”的投资评级。 风险提示： 报告同时指出，公司面临核心技术人才流失的风险、研发进展不及预期的风险，以及脊柱集采续标降价超预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 关键财务指标趋势洞察 从公司财务报表及指标预测来看，三友医疗在未来几年将呈现以下趋势： 成长性： 营业收入增长率预计在2024年恢复至18.0%，并在2025年和2026年分别达到26.77%和34.36%，显示出强劲的增长潜力。归母净利润增长率在2024年预计为24.81%，2025年和2026年将进一步提升至31.03%和37.37%，表明盈利能力将显著改善。 盈利能力： 毛利率预计在2024年为77.4%，2025年和2026年略有下降至76.8%和76.6%，但仍保持在较高水平。净利润率预计将从2024年的22.9%逐步提升至2026年的24.2%。 运营效率： 固定资产周转天数预计将从2023年的260天下降至2026年的145天，总资产周转天数也将从2023年的1741天下降至2026年的1081天，表明资产利用效率将得到提升。 偿债能力： 资产负债率预计将从2023年的9.7%逐步上升至2026年的15.1%，但仍处于健康水平。流动比率和速动比率虽然有所下降，但仍远高于1，显示公司短期偿债能力良好。 估值： PE估值预计将从2023年的51.32倍下降至2026年的19.74倍，PB估值也将从2.53倍下降至1.82倍，反映出市场对公司未来增长的预期以及估值水平的合理化。 总结 三友医疗在2024年上半年经历了国家脊柱高值耗材带量采购带来的短期业绩压力，收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司通过积极的战略调整和业务布局，展现出应对挑战的决心和能力。控股子公司水木天蓬的稳健增长，特别是在超声骨刀国际市场上的突破，以及对法国Implanet公司的成功收购和其JAZZ Spinal System脊柱系统获得美国FDA认证，都标志着公司在国际化拓展和产品线多元化方面取得了实质性进展。这些战略举措有望逐步抵消集采带来的负面影响，并为公司未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管短期内面临股权激励费用和新收购公司亏损的整合成本，但分析师对公司未来几年的业绩增长持乐观态度，维持“增持”评级，认为随着集采影响的减弱和国际化战略的深入推进，三友医疗有望实现业绩的恢复性增长和市场份额的提升。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。公司盈利能力显著增强，毛利率和净利率均大幅提升，同时各项费用率得到有效控制，显示出公司在规模扩张的同时，运营效率和成本控制能力持续优化。 胶原蛋白赛道龙头地位稳固 作为国内重组胶原蛋白领域的领军企业，锦波生物的核心产品薇旖美保持强劲增长势头，市场覆盖范围不断扩大。公司持续加大研发投入，在新型胶原蛋白材料的结构解析和多适应症应用方面取得重要进展，进一步巩固了其在胶原蛋白赛道的技术领先优势和市场龙头地位，为未来的持续高成长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩概览 财务表现超预期 锦波生物发布2024年半年报，业绩表现亮眼，各项关键指标均落在预告上沿，充分体现了公司强劲的增长势头。 营收与净利润高速增长： 2024年上半年，公司实现营业收入6.03亿元，同比大幅增长90.59%；实现归属于上市公司股东的净利润3.10亿元，同比增长182.88%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润3.04亿元，同比增长193.34%。这些数据表明公司在报告期内实现了近乎翻倍的业绩增长。 单季度表现强劲： 尤其在2024年第二季度，公司表现更为突出，实现营业收入3.77亿元，同比增长100.45%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长213.41%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比增长225.90%。单季度业绩的加速增长，进一步验证了公司业务的强劲动能和市场需求的持续旺盛。 盈利能力显著优化 公司在报告期内盈利能力大幅上行，费率结构持续优化，显示出高效的运营管理水平。 毛利率与净利率提升： 2024年上半年，公司毛利率达到91.6%，同比提升2.4个百分点；净利率达到51.3%，同比大幅提升17.0个百分点。这不仅体现了公司产品的高附加值，更反映了其在成本控制和运营效率方面的显著进步，实现了高质量的盈利增长。 费用率有效控制： 在费用端，2024年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.9%、9.3%和4.1%，同比分别下降3.1、2.9和8.9个百分点。研发费率的下降主要系本期研发支出中资本化项目增多，这表明公司在研发投入的同时，更加注重研发成果的转化效率和长期价值创造，而非简单地增加费用支出。 业务板块运营分析 医疗器械板块高速增长 医疗器械作为锦波生物的核心业务板块，在报告期内实现了显著的高速增长，是公司整体业绩增长的主要驱动力。 整体表现： 2024年上半年，医疗器械板块收入达到5.31亿元，同比大幅增长92%；毛利率高达94.43%，同比提升1.7个百分点。这表明该板块不仅市场需求旺盛，且具有极高的盈利能力。 单一材料医疗器械： 其中，单一材料医疗器械收入为4.79亿元，同比实现105%的翻倍增长，成为该板块增长的核心引擎，凸显了其在市场中的领先地位和产品竞争力。 复合材料医疗器械： 复合材料医疗器械收入为0.52亿元，同比增长20%，也保持了稳健的增长态势。 功能性护肤品稳健发展 功能性护肤品板块在报告期内也实现了稳健的增长，满足了消费者对高品质护肤品的需求。 整体表现： 2024年上半年，功能性护肤品收入为0.48亿元，同比增长54%；毛利率为64.76%，同比提升0.7个百分点。 单一成分功能性护肤品： 其中，单一成分功能性护肤品收入为0.12亿元，同比大幅增长149%，显示出市场对高纯度、高功效活性成分护肤品的强烈偏好。 复合成分功能性护肤品： 复合成分功能性护肤品收入为0.36亿元，同比增长37%，也贡献了可观的增长。 原料及其他业务

中心思想 业绩强劲增长与业务结构优化 爱博医疗在2024年上半年实现了显著的营收增长，主要得益于人工晶体业务的稳健发展和隐形眼镜业务的爆发式增长，公司业务结构正逐步优化。尽管角膜塑形镜业务增速放缓，但新兴业务的快速扩张有效对冲了部分压力，展现了公司多元化布局的初步成效。 研发驱动与市场扩张并举 公司持续加大研发投入，多项核心产品临床项目加速推进，为未来增长奠定基础。同时，通过并购策略快速拓展隐形眼镜市场，提升产能，显示出公司在技术创新和市场拓展方面的积极策略，以应对行业竞争并抓住市场机遇。 主要内容 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，爱博医疗表现出强劲的增长势头。公司实现营业收入6.86亿元，同比大幅增长68.54%。归属于母公司股东的净利润达到2.08亿元，同比增长27.49%。这一业绩增长主要由其核心产品线和新兴业务共同驱动。 核心产品线表现：人工晶体与角膜塑形镜 人工晶体业务稳健增长 人工晶体作为公司的核心产品，在2024年上半年实现营收3.19亿元，同比增长30.2%，占总营收的46.49%。这一增长得益于公司在集采中的良好中标表现以及产品竞争力的持续提升，确保了该业务的稳定贡献。 角膜塑形镜业务增速放缓 相比之下，角膜塑形镜业务在同期实现营收1.13亿元，同比增长6.89%，占总营收的16.45%。该业务增速有所放缓，主要受到消费降级以及市场竞品增加等因素的影响，表明该细分市场竞争加剧。 隐形眼镜业务的爆发式增长 隐形眼镜业务成为公司上半年业绩的一大亮点。该业务实现营收1.83亿元，同比跃升956.92%，营收占比达到26.76%。公司通过并购天眼医药、福建优你康和美悦瞳等策略，迅速提升了产能并拓展了市场份额。目前，彩片产线已处于满产状态，公司正依托研发优势持续提升产线效率，预示着该业务未来仍有较大增长潜力。 持续的研发投入与临床项目进展 爱博医疗持续重视研发投入，2024年上半年研发总额达到0.69亿元，同比增长25.43%。在研项目方面，有晶体眼人工晶状体（PRL）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体以及隐形眼镜等多个临床项目均在加速推进中，为公司未来的产品迭代和市场竞争力提供了坚实保障。 投资建议与风险提示 投资评级与未来展望 基于人工晶体收入的稳健增长和研发项目的顺利进展，财通证券维持对爱博医疗的“增持”投资评级。预计公司2024-2026年将实现营业收入13.77亿元、18.65亿元和23.91亿元，归母净利润分别为3.85亿元、4.89亿元和6.11亿元。对应的预测市盈率（PE）分别为37.48倍、29.54倍和23.63倍。 主要风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展不及预期、人才流失和技术泄密的风险，以及供应商材料供应延误的风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 爱博医疗在2024年上半年展现出强劲的营收增长，主要得益于人工晶体业务的稳健表现和隐形眼镜业务的爆发式增长，后者通过战略并购实现了市场份额和产能的快速扩张。尽管角膜塑形镜业务增速有所放缓，但公司持续的研发投入和多项临床项目的加速推进，为未来的产品创新和业绩增长奠定了基础。分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观态度，但同时提示了研发、人才和供应链等方面的潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与结构性改善 美好医疗2024年上半年整体营收和归母净利润同比下滑，主要受家用呼吸机组件业务下游客户去库存影响。然而，2024年第二季度业绩环比显著改善，营收和归母净利润均实现大幅增长，显示出公司经营的韧性与恢复趋势。 新业务拓展与全球化战略布局 公司在人工植入耳蜗组件和家用及消费电子组件等业务领域实现稳健增长，同时积极拓展血糖、体外诊断、心血管等多个医疗器械细分领域的新业务，并与全球百强企业展开深度合作。此外，马来西亚生产基地的建设和未来向欧洲、北美市场的拓展，进一步完善了公司的全球产业布局，以更好地服务全球客户。 主要内容 2024年上半年业绩概览与Q2表现分析 2024年上半年，美好医疗实现营业收入7.06亿元，同比下滑6.33%；归母净利润1.69亿元，同比下滑29.78%。尽管上半年整体业绩承压，但第二季度表现出强劲的环比改善。2024年Q2实现营收4.25亿元，同比增长9.8%，环比增长50.9%；归母净利润1.11亿元，同比下滑16.1%，环比增长91.5%。这表明公司在第二季度已逐步走出低谷，经营状况显著好转。 核心业务板块运营状况 公司主要业务板块表现分化。家用呼吸机组件业务上半年实现营收4.48亿元，同比下滑11.89%，主要受到下游客户阶段性去库存的影响，预计随着去库存影响减弱，该业务的同比增速将逐步回升。人工植入耳蜗组件业务实现营收0.65亿元，同比增长12.08%，受益于人工植入耳蜗手术的稳步增长。家用及消费电子组件业务表现亮眼，实现营收0.79亿元，同比增长36.6%，显示出咖啡壶等家用消费电子领域的良好成长性。 新业务拓展与全球化战略 美好医疗在新业务拓展方面进展顺利，已在血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等多个细分领域为十余家全球医疗器械100强企业提供产品及组件的开发及生产服务，多个项目处于不同开发阶段。在介入器械、手术机器人、骨科、眼科等领域也与全球多家创新型高科技医疗企业展开全面深度合作。在国际化布局方面，公司已在马来西亚设立生产基地并完成一、二期产能建设，同时规划扩展到欧洲、北美等客户群所在国家或地区，以进一步完善全球产业布局并服务全球细分市场的龙头客户。 投资建议与潜在风险 财通证券维持对美好医疗的“增持”评级。预计公司2024-2026年将实现营业收入16.04亿元、20.07亿元和24.99亿元，归母净利润分别为3.62亿元、4.53亿元和5.59亿元。对应PE分别为30.98倍、24.76倍和20.07倍。投资风险主要包括大客户去库存不及预期、新业务拓展不及预期以及研发进展不及预期。 总结 美好医疗在2024年上半年面临主要业务去库存的挑战，导致整体业绩同比下滑。然而，公司在第二季度展现出强劲的环比改善势头，营收和归母净利润均实现大幅增长，预示着业绩有望逐步回升。在业务结构上，虽然家用呼吸机组件业务短期承压，但人工植入耳蜗组件和家用及消费电子组件业务表现出良好的增长潜力。更重要的是，公司积极拓展血糖、体外诊断等多个医疗器械新业务领域，并与全球领先企业建立合作，同时通过马来西亚生产基地建设和全球化布局，为未来的持续增长奠定了基础。财通证券维持“增持”评级，并提示了与大客户去库存、新业务拓展及研发进展相关的潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与双品牌驱动 巨子生物在2024年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，营收和净利润均呈现高速增长态势。这主要得益于其核心品牌“可复美”和“可丽金”的市场势能持续提升，特别是“可复美”的胶原棒和焦点系列新品表现突出，成为业绩增长的重要驱动力。 美妆医美双轮驱动的增长潜力 展望未来，随着美妆业务的持续向好以及医美械三产品获批的积极预期，巨子生物有望实现美妆与医美业务的“双轮驱动”发展模式。这一战略布局预计将同步带动公司业绩和估值提升，分析师维持“增持”评级。 主要内容 2024H1业绩概览与盈利能力分析 强劲的业绩增长数据： 2024年上半年，巨子生物实现营收25.40亿元，同比大幅增长58.2%；归母净利润达到9.83亿元，同比增长47.4%；经调整净利润为10.27亿元，同比增长51.8%，各项核心财务指标均显示出公司强劲的增长势头。 盈利结构与费用管控： 报告期内，公司毛利率为82.4%，同比略下降1.7个百分点，主要系妆品收入增速高于整体导致产品结构变化。净利率为38.6%，同比下降2.9个百分点。在费用端，销售费用率为35.1%，同比微增0.5个百分点；管理费用率和研发费用率分别为2.6%和1.9%，同比均有所下降。值得注意的是，在线上收入占比大幅提升（线上收入17.7亿元，同比增长69.3%；线下收入7.7亿元，同比增长37.6%）的背景下，销售费用率仅微升，充分体现了公司优秀的费用管控能力。 双品牌驱动下的收入结构优化 功效性护肤品主导增长： 从品类来看，功效性护肤品是公司收入增长的主要引擎，实现收入19.40亿元，同比增长62.0%。医用敷料收入5.92亿元，同比增长48.9%。保健食品及其他收入0.09亿元，同比下降21.1%。 可复美品牌势能强劲： 可复美品牌收入达到20.71亿元，同比增长68.6%。该品牌通过搭建医用敷料、胶原棒和新系列的产品矩阵，不断丰富产品线。其中，胶原棒已成长为公司第一大明星单品，在618大促中荣获天猫面部精华类目TOP1和天猫液态精华热卖榜TOP1。重磅推出的焦点系列，特别是焦点面霜，在618大促中也位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1，展现了强大的市场竞争力和新品孵化能力。 可丽金品牌稳健发展： 可丽金品牌收入3.96亿元，同比增长23.6%。该品牌深耕“专研重组胶原蛋白抗老”的品牌心智，在胶原大膜王、嘭嘭次抛等大单品基础上，持续推出胶卷眼霜、面霜、眼膜等新品。同时，公司持续加强对公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以提升品牌知名度。 医美业务战略布局： 公司正积极推进重组胶原蛋白肌肤焕活产品的临床申报工作。通过线下直销和经销途径，公司已积累了4200家医院渠道，其中包括约1500家公立医院和约2700家私立医院和诊所，为未来医美业务的拓展奠定了坚实基础。 投资展望与风险提示 “增持”评级与未来展望： 鉴于美妆业务的持续向好以及医美械三产品获批的积极预期，巨子生物有望实现美妆与医美业务的“双重奏”，从而带动业绩和估值同步提升。财通证券维持其“增持”评级。 盈利预测： 预计2024年至2026年，公司收入将分别达到52.0亿元、67.3亿元和83.8亿元；归母净利润将分别达到20.2亿元、26.0亿元和32.8亿元，对应PE分别为19倍、15倍和12倍。 主要风险因素： 报告提示了宏观消费需求下行、产品审批进展不及预期、新品推广不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 巨子生物在2024年上半年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均实现高速增长，超出市场预期。这主要得益于其核心功效性护肤品业务的强劲表现，特别是“可复美”和“可丽金”两大品牌通过持续的产品创新和渠道优化，成功巩固了市场地位。公司在保持高效费用管控的同时，积极布局医美市场，有望在美妆和医美领域实现协同发展，形成“双轮驱动”的增长格局。尽管面临宏观经济和市场竞争等风险，但其强大的产品创新能力和市场拓展潜力，使得分析师对其未来增长持乐观态度，并维持“增持”评级。

中心思想 经营稳健与创新驱动 海康威视在2024年上半年整体经营表现稳健，尤其在第二季度营收实现同比增长9.46%。尽管归母净利润受一次性股权支付费用和汇兑损失影响有所下降，但扣除非经常性损益后，实际经营利润保持稳定。公司持续加大创新业务投入，该板块实现26.13%的较快增长，成为未来发展的重要驱动力。 利润波动因素分析 2024年第二季度，海康威视的归母净利润同比下降10.73%，主要原因在于终止实施限制性股票激励计划导致的一次性股权支付费用4.71亿元，以及汇率波动造成的汇兑损失增加3.04亿元。这些非经常性损益和财务因素对短期利润水平产生了显著影响，但并未改变公司核心业务的稳健发展态势。 主要内容 2024年上半年财务表现概览 整体业绩回顾： 2024年上半年，海康威视实现营业收入412.09亿元，同比增长9.68%。归母净利润为50.64亿元，同比下降5.13%。扣除非经常性损益后的归母净利润为52.43亿元，同比增长4.11%，显示出公司核心业务的韧性。 2024年第二季度经营情况： 第二季度营收达到233.92亿元，同比增长9.46%。归母净利润为31.48亿元，同比下降10.73%。扣非归母净利润为34.83亿元，同比增长0.02%。利润下降主要受4.71亿元的一次性股权支付费用和3.04亿元的汇兑损失影响。 业务板块增长与利润结构分析 境内主业表现： 2024年上半年，境内主业整体稳健。其中，PBG（公共服务事业群）收入56.93亿元，下降9.25%；EBG（企业事业群）收入74.89亿元，增长7.05%；SMBG（中小企业事业群）收入57.89亿元，增长0.64%。 境外主业韧性： 海外市场需求平稳，境外主业收入达到114.41亿元，同比增长15.46%，展现出较强的韧性。 创新业务快速增长： 创新业务板块表现亮眼，收入达103.28亿元，同比增长26.13%，占总营收的25.06%，毛利率同比增加1.94个百分点。具体来看，存储业务增长65.51%至13.12亿元，汽车电子业务增长60.35%至16.06亿元，热成像业务增长24.05%至18.3亿元，机器人业务增长20.45%至27.44亿元，智能家居业务增长12.17%至24.49亿元。这得益于萤石网络、海康机器人、海康微影等子公司行业地位的加强，共同构建了智能物联生态。 投资建议与风险提示： 财通证券维持海康威视“增持”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别为991.99亿元、1113.91亿元和1259.12亿元，归母净利润分别为153.55亿元、168.77亿元和190.31亿元。主要风险包括地缘政治环境风险、全球经济下行风险、汇率波动风险以及国内需求恢复不及预期风险。 总结 海康威视在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尤其在第二季度营收实现近两位数增长。尽管短期内归母净利润受到股权激励费用和汇兑损失等非经常性因素影响，但扣非净利润仍保持增长，显示出公司核心业务的健康发展。境内主业结构性调整，EBG和SMBG保持增长，境外主业表现出强劲韧性。最值得关注的是，创新业务板块实现26.13%的快速增长，成为公司未来业绩增长的重要引擎，其毛利率的提升也进一步优化了公司的盈利结构。作为智能物联领域的龙头企业，海康威视凭借其稳固的行业地位和创新业务的持续发展，有望实现长期稳健增长。

中心思想 业绩韧性与订单驱动 药明康德在2024年上半年面临外部挑战，营收和归母净利润同比有所下降，但剔除特定商业化项目影响后，核心业务展现出显著的增长韧性。公司在手订单增速较快，特别是TIDES业务订单实现翻倍增长，为未来业绩提供了坚实保障。第二季度业绩环比稳步提升，显示出公司经营状况正按计划改善。 战略性业务持续增长 小分子化学业务在剔除新冠商业化项目影响后保持稳健增长，其中研发端收入表现亮眼。TIDES业务作为公司的战略重点，持续保持强劲增长态势，客户数量和分子数量均大幅增加，产能也得到有效扩张。尽管测试、生物及ATU等部分业务短期承压，但临床CRO&SMO业务，尤其是SMO增速突出，生物学新分子相关收入占比持续提升，预示着公司在创新药服务领域的持续投入和发展潜力。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 营收与利润短期承压，Q2环比改善 药明康德2024年上半年实现营收172.41亿元，同比下降8.64%；归母净利润为42.40亿元，同比下降20.20%。经调整Non-IFRS归母净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。从单季度表现来看，第二季度实现营收92.59亿元，同比下降6.55%；归母净利润22.98亿元，同比下降26.94%；经调整Non-IFRS归母净利润为24.6亿元，同比下降10.55%。尽管上半年整体业绩有所下滑，但第二季度收入及利润环比均按计划稳步提升，显示出公司经营的积极信号。 核心业务板块运营数据 在手订单增速较快，TIDES业务表现突出 截至2024年上半年，公司在手订单总额达到431亿元。剔除特定商业化项目影响后，在手订单同比增长33.2%，显示出强劲的业务拓展能力。其中，TIDES业务在手订单同比增长高达147%，是整体订单增长的主要驱动力。这表明市场对公司TIDES服务的需求旺盛，为未来业绩增长奠定了基础。 小分子板块稳健增长，TIDES延续高增长态势 2024年上半年，小分子化学业务收入为122.1亿元，同比下降9.34%。然而，若剔除新冠商业化项目影响，该业务收入同比增长2.1%，体现了常规业务的稳健性。具体来看，研发端（R端）收入达到27.4亿元，同比增长10.93%；D&M端收入为73.9亿元，剔除新冠商业化项目影响后同比减少2.7%。TIDES业务表现尤为亮眼，收入达到20.8亿元，同比增长57.2%，持续保持强劲增长态势。截至2024年上半年，TIDES客户数量达到151个，同比增长25%；分子数量达到288个，同比增长39%；多肽固相合成反应釜体积达到32000升，产能持续扩张。常规业务方面，R/D/M端分子数量分别同比增长7%、18%和20%，显示出公司在创新药研发服务领域的持续投入和客户粘性。 测试、生物及ATU业务面临挑战与机遇 2024年上半年，测试业务收入为30.2亿元，同比下降2.4%。其中，实验室与测试收入21.2亿元，同比下降5.4%；安评业务受市场影响，收入同比下降6.3%。然而，临床CRO&SMO收入表现相对较好，达到8.9亿元，同比增长5.8%，其中SMO增速尤为亮眼，同比增长20.4%。生物学业务收入11.7亿元，同比下降5.2%，但新分子种类持续发力，新分子相关收入同比增长8.1%，占比持续提升。ATU业务收入5.7亿元，同比下降19.4%，主要受地缘政治影响及商业化项目仍处于早期阶段，短期收入及利润承压。 盈利预测与投资建议 预计未来业绩稳步增长，维持“增持”评级 根据财通证券研究所的预测，药明康德2024-2026年将实现营业收入397.56亿元、433.38亿元和469.44亿元，归母净利润分别为90.75亿元、100.51亿元和110.30亿元。对应预测市盈率（PE）分别为12.51倍、11.30倍和10.30倍。鉴于公司在手订单的快速增长、核心业务的韧性以及未来业绩的增长潜力，财通证券维持公司“增持”评级。同时，报告提示了地缘政治风险和订单交付不及预期等潜在风险。 总结 稳健经营与未来展望 药明康德在2024年上半年展现出其作为全球领先CDMO企业的经营韧性。尽管受特定商业化项目退出和地缘政治等因素影响，公司整体营收和利润短期承压，但核心业务，特别是TIDES和研发端小分子业务，通过强劲的在手订单增长和客户/分子数量的持续扩张，保持了稳健的发展态势。第二季度业绩的环比改善，进一步印证了公司业务调整和恢复的有效性。展望未来，随着创新药研发需求的持续增长以及公司在TIDES等战略性业务上的深耕，药明康德有望克服短期挑战，实现业绩的稳步增长。财通证券维持“增持”评级，反映了市场对其长期发展潜力的认可。

中心思想 医美市场承压与结构性增长并存 2024年上半年，中国医美市场在高基数效应下整体面临增长压力，估值普遍回调。然而，市场内部呈现显著的K型消费趋势，高端品质医美与入门级性价比医美需求分化。尽管整体增速放缓，但部分细分赛道如重组胶原蛋白、再生材料以及合规水光等凭借其差异化、安全有效及高利润空间等特征，展现出强劲的增长韧性。 新品密集上市期驱动行业新一轮增长 展望2024年下半年至2025年，医美行业有望迎来重磅新品的密集上市期，包括肉毒素、再生材料、胶原蛋白填充剂及减重药物等。这些新品的推出预计将有效提振市场情绪，丰富合规产品供给，并有望在去年同期低基数背景下，为行业带来更具确定性的增长。投资策略应聚焦于与大盘景气度关联度较低的胶原蛋白赛道、具备新品管线催化潜力的厂商以及低估值的机构端标的。 主要内容 1 医美行情复盘 2024H1市场表现与估值回调 2024年上半年，医美板块整体面临估值回调压力，核心标的在基数提升背景下，受行业景气度下降影响，增速出现放缓。例如，爱美客和昊海生科的业绩增速有所承压。然而，锦波生物和巨子生物等公司仍维持强劲的业绩增速，显示出细分赛道和产品差异化的重要性。 个股股价走势分化 截至7月1日，医美板块个股股价走势呈现明显分化。表现较好的个股包括美丽田园（涨幅45.6%）、巨子生物（涨幅30.6%）和江苏吴中（涨幅8.6%）。而表现较弱的个股则有锦波生物（跌幅43.4%）、科笛-B（跌幅33.2%）和复锐医疗科技（跌幅28.9%）。这反映了市场对不同公司业绩确定性、新品预期及估值水平的差异化判断。 核心标的业绩与估值概览 报告统计数据显示，2022年至2024年第一季度，医美板块核心标的普遍面临增速放缓和估值调整。例如，爱美客2024年第一季度收入同比增长28%，归母净利润同比增长27%，PE(TTM)为40倍。锦波生物同期收入同比增长76%，归母净利润同比增长136%，PE(TTM)为50倍，显示出其强劲的增长势头。昊海生科、朗姿股份等公司在不同季度也呈现出收入和利润增速的波动，以及PE(TTM)的调整。 2 医美产业复盘及展望 2.1 下游需求：高预期下增长压力偏大，K型消费明显 2024H1下游增速承压与机构应对策略 2024年上半年，医美下游市场在高基数背景下增速承压。朗姿股份2024年第一季度医美收入约6.2亿元，同比增长8.3%，归母净利润约0.5亿元，同比增长12.9%。其材料成本占比下降2.6个百分点，主要得益于库存效率提升和自研产品占比增加。美丽田园在2024年女神节期间权益金达5.4亿元，同比增长13%，到店客流同比增长13%，私域运营成效显著，老带新会员同比增长超2倍，小程序转化会员同比增长超3倍。 K型消费趋势与机构科室业绩预期 医美市场呈现明显的K型消费趋势。德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度机构调研显示，机构端预测2024年手术、皮肤和微整业绩增速分别为4%、12%和11%。高端客户追求品质医美，36-40岁具备经济基础的客户是机构核心客群，胶原蛋白、再生材料等贵价产品受欢迎。而入门级客户则追求性价比医美，到店频次1-2次的客户占比达53%，客单价1000-5000元占据主流地位，占比50%。为应对利润率承压，机构倾向于选择高利润产品、侧重老客复购、加大自研产品占比以及精简管理和数字化运营。 2.2 上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场 医美明星大单品的核心特征与差异化路径 2023-2024年的医美明星大单品普遍具备“差异化、安全有效、为机构提供高利润空间”三大特征。差异化主要通过材料迭代（如再生品类快速扩容）、技术迭代（如昊海生科海魅玻尿酸）和适应症扩展（如嗨体熊猫针定位眶周解决方案）三种路径实现。 2.2.1 皮肤市场：水光市场庞大，合规产品受益于监管趋严红利 水光作为偏刚性的皮肤治疗项目，市场需求庞大，具备低门槛、高复购属性。据德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度调研，2023年水光在中高收入医美需求者和医美潜力人群的注射类医美治疗项目中均排名第一，消费占比分别达43%和16%。随着监管趋严，预计械二及妆字号产品将逐步出清，爱美客旗下嗨体2.5、锦波生物旗下薇旖美、华熙生物旗下润致娃娃针等械三产品有望受益于合规红利，实现快速增长。 2.2.2 玻尿酸填充：高端化、交联剂改进、适应症扩展、代工合作为核心路径 玻尿酸填充仍是医美市场核心赛道，但面临交联剂残留、过度注射导致馒化等痛点。未来发展方向包括：1）高端化，如昊海生科第三代玻尿酸海魅2023年收入超2.3亿元，同比增长超129%；2）交联剂改进，如键凯科技新型PEG衍生物交联剂产品有望上市；3）适应症扩展，海外头部厂商如乔雅登、瑞蓝布局领先；4）代工合作，如华熙生物等具备原料和生产优势的企业。 2.2.3 再生材料：已形成四足鼎立格局，国外进口+国产自研待上市产品较多 目前再生市场共有4款合规产品（艾塑菲、濡白天使、艾维岚、伊妍仕/Ellanse），江苏吴中旗下艾塑菲于2024年1月获批。尽管终端价格有所下降，但再生品类仍为下游机构提供较高利润空间，驱动其持续增长。趋势方面，再生品类正走向矩阵化，如爱美客推出濡白+如生搭配方案，华东医药少女针发布第二代产品。同时，初代童颜针Sculptra上市在即，国内多家厂商也在积极研发童颜针产品，竞争激烈。 2.2.4 胶原蛋白：高景气度持续兑现，行业红利期竞争格局良好 锦波生物2024年上半年业绩超预期，归母净利润预计达2.9-3.1亿元，同比增长165-183%，其中第二季度同比增长184-214%，增速进一步提升。这表明在医美整体承压的市场环境中，重组胶原蛋白医美品类表现出优异的增速，且伴随规模化带来利润率持续上行。报告持续看好重组胶原蛋白产业发展空间，认为其尚未进入存量竞争时代，竞争格局良好，符合医美市场从惰性填充向人源化再生的长期趋势。展望2024年下半年至2025年，重组胶原蛋白填充类产品有望成为下一重要风口，上游合规供给持续丰富，一级市场关注度持续火热。 2.2.5 肉毒市场：合规新品加速上市，趋于差异化、多元化竞争 肉毒素在全球注射类医美项目中排名第一，国内市场具备广阔潜力空间。2023年全球肉毒素市场规模达77亿美元，国内合规市场规模约98亿元人民币，增速约18%。目前国内市场共有5款合规肉毒产品，多款在研产品。趋势方面，肉毒市场正趋于多元化，适应症不断拓展，如2024年上半年保妥适在国内获批咬肌适应症。合规新品加速上市，如西马Xeomin已获批，复锐医疗科技长效肉毒RT002、爱美客独家代理的Hutox肉毒有望陆续上市，将为国内肉毒市场带来增量选择，并推动市场向差异化竞争格局演变。 2.2.6 减重市场：诺和诺德减重司美获批，医美减法时代有望来临 中国体重管理需求广阔，市场庞大。据CIC预测，我国超重及肥胖症药物市场规模将由2022年的13亿元增长至2032年的472亿元，复合年增长率达43.7%。诺和诺德用于长期体重管理的司美格鲁肽产品“诺和盈”已于2024年1月在中国获批，其海外名称Wegovy在2023年全球销售额达46.6亿美元，同比增长407%。诺和盈的获批意味着司美格鲁肽在国内可合规应用于体重管理，有望推动医美进入“减法时代”。此外，体重快速下降可能伴随的皮肤松弛、面部凹陷等“司美脸”副作用，预计将提升填充类产品的使用需求，利好整体医美市场扩容。国产GLP-1药物紧随其后，多靶点、口服化、长效化是未来发展趋势。 3 医美个股复盘及展望 新品密集上市期对医美市场的影响 2023年医美新品上市相对停滞，但2024-2025年多款新品有望密集上市，预计将提振医美市场热度。对下游而言，高端新品的增多有利于提升客单价，同时上游竞争加剧可能使定价权向机构端偏移。对上游而言，具备优势待上市产品储备的企业有望贡献增量业绩，而缺乏技术研发和新品储备能力的企业可能逐步沦为原料或生产企业。 核心厂商新品管线与业绩前瞻 爱美客： 肉毒获药监局受理，有望继玻尿酸、再生之后再出明星大单品。2024年下半年在低基数背景下增长确定性高，叠加如生天使放量和宝尼达2.0获批预期，有望迎来边际改善。 锦波生物： 2024年上半年归母净利润超预期，预计下半年通过4mg销售深化、矩阵化布局和在研管线推进实现全年高增长。 巨子生物： 美妆基本面表现优异，618大促期间可复美/可丽金分别同比增长超60%/100%。医美管线获批预期有望提振估值和情绪，管线落地后预计借助渠道和人群复用快速起量。 江苏吴中： 2024年上半年艾塑菲获批上市，已覆盖超200家机构，终端反馈优异。预计下半年产能受限解除后加速放量，并关注年底胶原蛋白产品上临床预期。 昊海生科： 姣兰唇部适应症和海魅表现优异，推出海魅云境主打高定再生，第四代有机交联玻尿酸已获批，有望解决交联剂安全性担忧。 复锐医疗科技： 估值处于低位，关注注射管线获批进展，长效肉毒Daxxify有望2024年底上市，具备高度差异性。 科笛-B： 已形成毛发+妆品产品矩阵，商业化取得初步成果，重磅管线外用米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺喷雾剂预计分别于2024、2025年落地。 朗姿股份： 通过提升自研产品占比和控制营销费用率提升医美利润率，加速体外机构并入，有望稳健发展。 美丽田园： 三美业务协同建立护城河，收购生美龙二奈瑞儿，38大促期间增速13%，有望通过生美拓店和医美/亚健康转化率提升同步驱动发展。 4 投资建议 聚焦高景气细分赛道与新品催化 2024年上半年医美市场虽面临增长压力，但肉毒、再生等板块重磅新品上市已提振市场情绪。展望2024年下半年至2025年，医美新品有望迎来密集上市期，且在去年低基数背景下增长具备较高确定性。 重点关注标的 胶原蛋白赛道： 推荐关注与医美大盘景气度关联偏低、受消费变化影响不明显的巨子生物（美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地）和锦波生物（业绩持续兑现的重组胶原医美龙头）。 新品管线催化： 推荐关注具备新品管线催化潜力的江苏吴中、昊海生科、复锐医疗科技，并建议关注科笛-B。 机构端： 建议关注港股低估值标的美丽田园（三美业务协同、收购奈瑞儿）和利润率持续上行的朗姿股份（自研产品占比提升、费用率控制）。 5 风险提示 医美消费不及预期，核心厂商新品研发获批不及预期，宏观经济波动。 总结 本报告深入分析了2024年上半年中国医美行业的市场表现、产业趋势及投资策略。市场整体面临估值回调和增速承压，但内部呈现K型消费分化，高端品质医美和性价比医美需求并存。上游供给端，合规水光、再生材料、胶原蛋白和减重市场展现出高景气度。展望未来，医美行业将迎来新品密集上市期，特别是重组胶原蛋白、肉毒素和减重药物等，有望成为新的增长驱动力。投资建议聚焦于胶原蛋白等高景气细分赛道、具备新品管线催化潜力的上游厂商以及低估值的机构端标的，同时提示医美消费不及预期、新品研发获批延期及宏观经济波动等风险。

中心思想 欧盟政策驱动与国内市场机遇 本报告核心观点指出，欧盟作为全球最大的生物柴油消费市场，其反规避调查的终止和反倾销措施的即将落地，将显著增强中国生物柴油出口的确定性。同时，中国国内政策的大力支持，如推广应用试点示范，有望逐步释放生物柴油在车用、船用及航空等领域的巨大需求，打破对海外市场的过度依赖。 产业升级与投资展望 报告强调生物柴油作为清洁环保燃料的优势，并预测在国内政策和海外需求的双重推动下，中国生物柴油产能将持续扩大，特别是二代生物柴油的规划产能占比有望进一步提升。在欧盟反倾销初裁的关键节点，报告建议关注卓越新能和嘉澳环保等行业龙头企业，并提示了出口业务变动、原材料采购和技术发展不及预期等潜在风险。 主要内容 1 生物柴油供给端：“墙内开花”，不断扩产 1.1 生柴原料来源及生产方法众多，废弃油脂资源化利用为发展方向 生物柴油是一种可替代普通柴油的清洁燃料，每千克生物柴油替代石化柴油可减少3000克二氧化碳当量排放，符合“双碳”目标。 全球生物柴油原料以植物油为主，2022年棕榈油甲酯（PME）占比39%，豆油甲酯（SME）占比25%，菜油甲酯（RME）占比15%。 中国主要以废弃油脂（如地沟油、混合脂肪酸、废弃动植物油）为原料生产生物柴油，每利用1吨地沟油可减少1.8吨二氧化碳排放，有助于绿色环保。 工业生产方法多样，包括酸催化法、碱催化法、生物酶催化法和超临界法等，我国主要采用预酯化或脱脂肪酸后酯交换技术、催化甲酯化技术生产酯基生物柴油，或通过加氢脱氧、异构化技术生产烃基生物柴油。 1.2 一代生物柴油为当前主流产品，二代生物柴油发展前景广阔 生物柴油产品分为三代：一代（FAME甲酯类）技术成熟，是目前国内外主流品种，但燃烧热值不足普通石化柴油的90%，且凝固点高。 二代（HVO或HDRD烃类产品）结构性能与石化柴油基本相同，可任意比例掺混，燃烧性能更优，是制造生物航煤（SAF）的主要原料，发展前景广阔。 三代生物柴油（非油脂类生物质原料生产）尚未产业化。 2022年全球生物柴油产能约为7500万吨/年，产量达4390万吨，其中一代生物柴油市场占比约79.7%。 1.3 头部企业扩产加速，竞争加剧 2022年中国生物柴油生产企业达46家，产能达到408.9万吨，同比增长67.86%，产能利用率51.7%。 2023年中国生物柴油产能前五企业（CR5）达到45.24%，分别为卓越新能（50万吨/年）、嘉澳环保（45万吨/年）、海新能科（45万吨/年）、易高生物（25万吨/年）、常佑生物（20万吨/年）。 国内多家企业宣布扩产或新建计划，如卓越新能规划10万吨/年二代生物柴油，嘉澳环保在建50万吨/年生物航煤项目，东华能源规划100万吨/年二代生物柴油项目，山高环能规划共70万吨生物柴油，二代生物产能占比有望进一步提升。 头部企业如卓越新能和嘉澳环保产能利用率长期保持较高水平，行业头部效应不断增强。 2 生物柴油消费端：“墙外香”，反倾销落地将增强 2.1 生物柴油消费量不断增长，消费地区主要为海外 全球生物柴油消费量稳步增长，主要集中在欧洲、美洲、东南亚等地区。 2022年欧盟是全球最大的生物柴油消费地区，占全球总消费的40.18%（1750万吨），其次是美国（24.80%）、印度尼西亚（19.47%）、巴西（12.05%），中国占比1.44%（62.6万吨）。 欧盟通过《可再生能源指令（REDIII）》等政策，将2030年可再生能源份额目标定为45%，交通运输领域可再生能源消耗占比目标为29%，有望持续推高生物柴油消费量。 中国生物柴油市场规模受原油价格影响较大，2022年公路交通应用占比达35.22%，其他领域占比64.78%。 航海方面，国际海事组织（IMO）和欧盟政策（如“海事倡议”、ETS体系、CBAM）推动航运业减排，提升生物柴油市场竞争力。 航空方面，生物航煤（SAF）市场需求广阔，根据欧盟ReFuel EU法案，要求2050年在欧盟机场的飞机燃油中SAF占比达70%，对应生物航煤需求潜力超4700万吨/年。 2.2 反规避结束或将提升出口需求，国内加速推广应用 欧盟是全球第一大生物柴油消费市场，但国内供给不足，2022年欧盟生物柴油供需缺口达263万吨，且呈逐年上升趋势。 中国生物柴油生产技术和产品质量领先，获得欧洲市场准入资格后出口量逐年上涨。2021-2022年国际原油价格高位拉动生物柴油价格上涨，与柴油价差扩大。 2023年下半年，欧盟对中国出口的生物柴油产品启动反规避和反倾销调查，导致欧洲客户采购意愿下降，出口需求受到明显抑制，出口单价有所下降。 欧盟反规避调查已于2024年5月8日正式终止，预计反倾销初裁将于2024年6-7月作出，终裁将于2025年1-2月作出。反规避调查结束后，欧洲客户购买意愿增强，出口需求有望回升；若反倾销措施落地，出口确定性将进一步增强。 国内政策大力支持生物柴油发展，国家能源局发布《关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》，并公示试点项目，拓宽国内应用场景，如车用、船用生物柴油及其他领域，有望逐步释放国内市场需求。 3 投资建议 卓越新能（688196.SH）：国内最大的生物柴油生产和出口企业，专注于废弃油脂资源化利用，产品链不断丰富。为应对欧盟贸易风险，公司自2023年第四季度通过荷兰子公司在欧洲开展自主销售业务，2024年第一季度销售业务已步入正轨。 嘉澳环保（603822.SH）：生物柴油产品品质严格执行欧盟EN14214标准，已取得欧盟ISCC和DDC认证，并与欧洲壳牌石油达成长期供货协议。公司在建连云港50万吨废弃油脂转化生物质能源项目，采用加氢异构工艺生产二代生物柴油（生物航煤），未来市场需求广阔。 4 风险提示 出口业务变动的风险：欧盟反倾销调查可能导致加征关税，影响国内生物柴油出口业务和盈利能力，增加资金占用压力和经营风险。 原材料采购的风险：我国生物柴油原料以废弃油脂为主，其收集、加工、运输环节复杂，易受原油、植物油价格及回流其他领域等因素影响。若原材料价格上涨或供应不畅，将对生产产生不利影响。 技术发展不及预期的风险：若公司未能及时把握技术发展趋势，生产效率或产品质量落后于行业水平或市场标准，将对盈利能力产生不利影响。 总结 本报告深入分析了生物柴油行业的发展现状与未来趋势，指出欧盟反规避调查的终止和反倾销措施的即将落地，将为中国生物柴油出口带来新的确定性。同时，国内政策对生物柴油推广应用的大力支持，有望逐步释放其在交通、航海、航空等领域的巨大市场潜力。在全球“双碳”目标和能源转型背景下，生物柴油作为清洁环保燃料，其产能将持续扩大，特别是二代生物柴油的发展前景广阔。报告建议关注卓越新能和嘉澳环保等行业龙头企业，并提示了出口政策、原材料供应和技术发展等方面的潜在风险。整体而言，生物柴油行业在全球减排趋势和政策推动下，正迎来重要的发展机遇期。