中心思想 越南市场突破，医美出海新里程碑 重组胶原技术领先，驱动业绩增长 锦波生物凭借其重组胶原蛋白产品，成功获得越南D类医疗器械注册证，标志着公司在国际医美市场，特别是东南亚地区，迈出了重要一步。 此次出海不仅验证了公司前瞻性的战略布局和强大的落地执行能力，更实现了国产原创医美材料在海外市场的“反向输出”。 越南医美市场的高速增长潜力，为锦波生物的国际化战略提供了肥沃土壤。 公司核心产品薇旖美有望借助此次契机，进一步提升国际知名度和市场份额，为长期业绩增长注入强劲动力。 财通证券维持“增持”评级，看好公司在胶原蛋白赛道的龙头地位及未来发展空间。 主要内容 核心观点 越南市场准入与潜力分析 事件：公司获批越南医疗器械注册证。 锦波生物近日获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，品牌名称为Ayouth，规格涵盖2/4/6/8/10mg，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 越南医美市场具备高度潜力，D类为最高等级医疗器械。 越南总人口约1亿，2023年人均GDP为4284美元。2022年越南医疗器材市场规模达16.8亿美元，年复合增长率为10.2%，是亚太地区成长最快的市场之一。D类医疗器械为最高风险等级，需向当地卫生厅申请注册。 国际化战略与技术优势 国内医美企业中领先落地械三出海，重组胶原反向输出迈出重要一步。 锦波生物率先完成东南亚械三布局，展现了其前瞻性布局和强落地能力。重组胶原蛋白在海外属于空白领域，薇旖美作为国产原创材料出海，具备天然销售优势。此次获证是公司首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，是拓展海外市场的重大突破，继与欧莱雅合作后再次实现国产成分在医美械三领域的反向输出，预计将显著提振公司长远发展及业绩增长。 投资建议与风险提示 投资建议： 胶原蛋白赛道维持高景气度，锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，核心单品薇旖美保持高增长趋势，并积极拓展多规格、多型别、联合应用。在研管线均具备细分市场高度领先性，潜力空间广阔。预计公司2024-2026年营业收入分别为14.0亿元、18.7亿元和24.1亿元，归母净利润分别为7.3亿元、9.8亿元和12.7亿元。对应PE分别为28倍、21倍和16倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；限售股解禁风险。 盈利预测 财务业绩展望 报告提供了锦波生物2022A至2026E的详细财务预测。预计营业收入将从2024年的14.03亿元增长至2026年的24.05亿元，年复合增长率保持较高水平（2024E 79.8%，2025E 33.3%，2026E 28.6%）。 归母净利润预计从2024年的7.33亿元增长至2026年的12.65亿元，净利润增长率在2024年预计达到144.58%，随后两年保持30%左右的增长。 毛利率和净利润率预计持续优化，毛利率从2022年的85.4%提升至2026年的92.9%，净利润率从2022年的27.9%提升至2026年的52.4%。 估值与增长潜力 随着业绩的快速增长，公司的PE估值预计将从2024年的27.56倍下降至2026年的15.98倍，显示出良好的投资价值。 ROE（净资产收益率）预计在2024年达到48.64%的高点，随后两年保持在39%以上，表明公司盈利能力强劲。 资产负债率预计持续下降，从2022年的46.0%降至2026年的21.8%，偿债能力显著增强。 总结 锦波生物成功获得越南D类医疗器械注册证，是其在国际医美市场，特别是东南亚地区，实现国产重组胶原蛋白产品“反向输出”的关键里程碑。越南医美市场的巨大潜力为公司提供了广阔的增长空间。凭借领先的重组胶原蛋白技术和前瞻性的市场布局，锦波生物有望在全球医美市场占据一席之地。财务预测显示公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力和估值吸引力持续提升。综合来看，锦波生物的国际化战略和强大的产品竞争力，将为其带来长期的业绩增长和投资价值。

中心思想 MASH赛道迎来强催化：司美格鲁肽III期积极结果及其市场影响 本报告核心观点指出，诺和诺德司美格鲁肽在代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）适应症的ESSENCE研究中取得了显著的积极结果，预计将于2025年上半年在美国和欧盟申请监管批准。该III期试验数据显示，司美格鲁肽2.4mg在改善肝纤维化和缓解脂肪性肝炎方面均具有显著的统计学意义，且安全性与耐受性良好。具体而言，在第72周时，37.0%的司美格鲁肽2.4mg组患者肝纤维化得到改善且脂肪性肝炎未恶化，远高于安慰剂组的22.5%；同时，62.9%的患者脂肪性肝炎得到缓解且肝纤维化未恶化，也显著高于安慰剂组的34.1%。这一突破性进展被视为MASH赛道的强劲催化剂，预示着该领域将迎来重要的治疗变革。 GLP-1药物拓展MASH治疗场景，驱动检测市场增长 报告进一步分析，若司美格鲁肽MASH适应症顺利获批上市，将对相关检测行业及公司产生极大利好。目前MASH领域已有Madrigal的Resmetirom上市，主要应用于肝病科室。然而，GLP-1类药物凭借其在降低肝脂和改善代谢方面的巨大作用，有望将MASH的治疗场景从传统的肝病科室扩展到更广泛的内分泌科和初级保健领域。由于当前内分泌和初级医疗保健场景中MASH检测设备的渗透率较低，新药的上市将促使相关检测仪器的前置铺设，从而快速扩大代谢功能障碍相关性脂肪性脂肪肝病（MAFLD）的筛查和诊疗人群。这一趋势将显著利好MASH相关检测公司，并带动GLP-1类创新药公司及整个GLP-1产业链的发展。报告建议关注MASH相关检测公司（如福瑞股份、迈瑞医疗）、GLP-1类创新药公司（如众生药业、博瑞医药、华东医药、信达生物、石药集团）以及GLP-1产业链公司（如诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等）。同时，报告也提示了新药研发进展不确定性、销售不达预期、集采降价超预期以及原材料价格大幅上涨等潜在风险。 主要内容 1 看好MASH赛道及相关检测公司 司美格鲁肽ESSENCE研究积极进展与获批展望 2024年11月1日，诺和诺德宣布其司美格鲁肽正在进行的ESSENCE研究第一部分取得了主要积极结果。该研究是一项为期240周的III期双盲试验，旨在评估每周一次皮下注射2.4mg司美格鲁肽对患有中晚期肝纤维化（2期或3期）的MASH成人患者的治疗效果。试验第一部分的目标是根据前800例随机患者的活检取样，证明司美格鲁肽2.4mg治疗72周后可改善肝脏组织学。结果显示，与安慰剂相比，司美格鲁肽2.4mg对肝纤维化的改善具有显著的统计学意义，且没有出现脂肪性肝炎恶化的情况；同时，对脂肪性肝炎的缓解也具有显著的统计学意义，且没有出现肝纤维化恶化的情况。具体数据为，在第72周时，37.0%的司美格鲁肽2.4mg组患者肝纤维化得到改善且脂肪性肝炎没有恶化，而服用安慰剂的患者仅为22.5%。此外，62.9%的司美格鲁肽2.4mg组患者脂肪性肝炎得到缓解且肝纤维化没有恶化，而安慰剂组仅为34.1%。安全性方面，司美格鲁肽2.4mg的安全性和耐受性与之前的试验结果一致。基于这些积极数据，诺和诺德预计将于2025年上半年在美国和欧盟申请监管批准。 GLP-1药物对MASH治疗格局及检测市场的深远影响 若司美格鲁肽MASH适应症能够顺利获批上市，将对MASH治疗市场产生深远影响，并极大利好相应检测行业及相关公司。目前MASH领域，Madrigal的Resmetirom已于今年3月上市，其主要应用于肝病科室。然而，GLP-1类药物（如司美格鲁肽）由于在降低肝脂和改善代谢方面的巨大作用，能够将MASH的治疗场景从传统的肝病科室扩展到更广泛的内分泌科和初级保健等场景。鉴于目前内分泌和初级医疗保健等场景中MASH检测设备的渗透率较低，新药上市前需要先铺设仪器，以确保筛查和患者全流程跟踪。因此，相关药物的陆续上市将使得MAFLD的筛查和诊疗人群快速扩大，从而显著利好MASH相关检测公司。 重点关注MASH检测、GLP-1创新药及产业链标的 基于上述分析，报告建议投资者关注以下三类公司： MASH相关检测公司： 福瑞股份、迈瑞医疗。 GLP-1类创新药公司： 众生药业、博瑞医药、华东医药、信达生物、石药集团。 GLP-1产业链公司： 诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等。 2 板块行情回顾 行业指数整体下行，医药生物表现弱势 在2024年10月28日至11月1日期间，A股市场主要指数呈现下跌态势，其中沪深300指数下跌-1.68%，创业板指数跌幅更大，达到-5.14%。在此背景下，各行业板块表现有所分化。房地产（6.01%）、钢铁（4.65%）、商业贸易（4.56%）等板块涨幅靠前，显示出一定的抗跌性或结构性机会。然而，国防军工（-3.38%）、通信（-3.28%）和医药生物（-2.90%）等板块跌幅较大。医药生物板块在此期间表现弱势，其-2.90%的跌幅在28个子行业中排名第26位，显示出该行业整体承压。 子行业分化：医药商业逆势上涨，医疗服务跌幅居前 在医药生物行业内部，各子行业的表现也呈现出明显分化。医药生物整体下跌-2.90%。具体来看，医药商业板块逆势上涨1.37%，成为医药子行业中唯一实现正增长的板块，可能反映了其在市场波动中的防御性或特定利好因素。然而，其他子行业则普遍下跌，其中中药（-0.79%）、化学制剂（-1.96%）、化学原料药（-3.75%）、医疗器械（-4.04%）、生物制品（-4.44%）以及医疗服务（-4.76%）板块跌幅较大。医疗服务板块跌幅居前，可能受到政策、市场情绪或特定公司业绩等因素的综合影响。 个股表现：创新药与检测公司涨跌互现 在个股层面，医药生物板块的涨跌幅也呈现出较大差异。涨幅排名前3位的个股分别为香雪制药（30.54%）、中恒集团（21.28%）和灵康药业（16.29%）。这些个股的显著上涨可能与公司特定利好消息、市场炒作或基本面改善有关。然而，跌幅排名前3位的个股分别为福瑞股份（-26.70%）、金域医学（-15.84%）和国新健康（-15.39%）。值得注意的是，福瑞股份作为MASH相关检测公司，在此期间出现大幅下跌，可能与市场对特定政策、公司业绩预期或短期资金流向等因素的担忧有关，这与报告对MASH赛道的长期看好形成短期反差，需关注后续发展。 3 行业动态 疫苗与双抗研发进展：肺炎疫苗上市申报与狼疮肾炎双抗临床推进 在疫苗领域，艾美疫苗于11月1日宣布，其自主研发的13价结合肺炎疫苗已于2024年10月31日向国家药品监督管理局提交药品上市注册申请。根据已完成揭盲的III期临床研究结果，该疫苗具有良好的免疫原性和安全性，达到了临床预设目标。该疫苗主要用于6周龄至5周岁婴幼儿和儿童，预防13种肺炎血清型引起的侵袭性疾病。 在自身免疫疾病领域，安进公司于2024年10月30日发布三季度财报，并披露其在研的CD3/CD19双抗和CD19单抗已启动狼疮肾炎的二期临床试验，显示安进正积极开拓自免领域。此外，其Blincyto正在探索皮下剂型，B-ALL的1/2期临床已完成入组，预计2025年下半年推进到二期注册临床。 罕见病与慢性病治疗突破：C3G与HAE基因编辑疗法数据亮眼 在罕见病治疗方面，诺华公司于2024年10月27日公布了3期APPEAR-C3G研究的数据。结果显示，接受口服Fabhalta（iptacopan）治疗的C3肾小球病（C3G）患者在12个月时蛋白尿持续减少，且在治疗14天时即已显现此效果。Fabhalta有望成为首个获FDA批准用于C3G治疗的药物，其通过特异性抑制替代补体途径因子B的活性，从而阻断补体级联反应的过度激活。 另一项突破性进展来自诺奖得主Jennifer Doudna创立的Intellia Therapeutics公司。该公司于2024年10月24日宣布，其在研体内CRISPR基因编辑疗法NTLA-2002用于治疗遗传性血管水肿（HAE）患者的1/2期临床试验第2期部分取得积极数据。结果显示，单次输注50毫克NTLA-2002，在第5至16周期间，患者的平均每月HAE发作率相比安慰剂减少了81%。NTLA-2002通过脂质纳米颗粒（LNP）将编码CRISPR-Cas9系统的mRNA递送到患者体内，靶向并切割KLKB1基因，从而永久性降低血浆中激肽释放酶的活性，从根本上阻止HAE发作。 乙肝功能性治愈与肺癌新疗法：基因编辑与联合免疫治疗进入临床 在慢性乙型肝炎（HBV）治疗领域，Precision BioSciences公司于2024年10月24日宣布，其在研体内基因编辑疗法PBGENE-HBV的临床试验申请已获得摩尔多瓦监管单位批准。PBGENE-HBV旨在通过消除HBV的共价闭合环状DNA并灭活整合在肝细胞中的HBV DNA，实现慢性乙型肝炎的功能性治愈。据悉，这是首个进入临床阶段的靶向HBV的体内基因编辑疗法，有望为全球约3亿HBV感染者带来功能性治愈的希望。 在肺癌治疗方面，微芯生物于11月1日宣布，其自主研发的原创新药西奥罗尼联合PD-(L)1单抗及化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的III期临床试验申请获得批准。ES-SCLC作为高度恶性的肺癌亚型，治疗挑战巨大，近年来免疫治疗已显著改变其患者生存结局，此次联合疗法的临床推进有望进一步提升治疗效果。 4 风险提示 新药研发与商业化风险 新药研发过程具有高度不确定性，从临床前研究到上市审批，任何环节的进展不及预期都可能对公司造成重大影响。即使药物成功获批，其商业化销售也面临诸多挑战，销售进度受市场竞争、推广策略、医保准入等多种因素影响，若销售不达预期，则可能导致产品商业价值无法充分释放。 政策与市场价格波动风险 医药行业受政策影响显著，特别是集中采购（集采）政策对仿制药企至关重要。若集采降价幅度超预期，可能导致相关公司收入和利润大幅下滑。此外，市场价格波动、医保控费等因素也可能对企业盈利能力造成压力。 原材料价格大幅上涨的风险 原材料价格的波动是医药生产企业面临的重要风险之一。若原材料价格大幅上涨，将直接增加生产成本。在医保控价和集采降价的双重压力下，企业可能难以将成本上涨转嫁给消费者，从而导致利润空间被压缩，甚至产生巨大损失。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资策略，核心聚焦于MASH赛道迎来强劲催化剂。诺和诺德司美格鲁肽在MASH适应症的III期ESSENCE研究中取得了显著积极结果，数据显示其在改善肝纤维化和缓解脂肪性肝炎方面均具有统计学意义，且安全性良好，预计将于2025年上半年申请监管批准。这一进展预示着GLP-1类药物有望将MASH治疗场景扩展至内分泌科和初级保健，从而驱动相关检测设备渗透率提升，极大利好MASH检测公司、GLP-1创新药公司及产业链。 在市场行情回顾方面，报告指出10月28日至11月1日期间，沪深300和创业板指数均下跌，医药生物板块整体表现弱势，跌幅达-2.90%，在各行业中排名靠后。子行业中，医药商业逆势上涨1.37%，而医疗服务、生物制品等跌幅较大。个股表现分化，香雪制药等涨幅居前，而福瑞股份、金域医学等跌幅显著。 行业动态方面，报告列举了多项重要进展，包括艾美疫苗13价结合肺炎疫苗完成III期临床并申报上市，安进CD3/CD19双抗启动狼疮肾炎二期临床，诺华Fabhalta治疗C3肾小球病III期数据积极，Intellia Therapeutics基因编辑疗法NTLA-2002治疗遗传性血管水肿数据亮眼，Precision BioSciences体内基因编辑疗法PBGENE-HBV获批进入临床以功能性治愈乙肝，以及微芯生物西奥罗尼联合免疫疗法一线治疗广泛期小细胞肺癌III期临床获批。这些动态共同描绘了创新药和先进疗法持续突破的行业图景。 最后，报告提示了新药研发进展不确定性、销售不达预期、集采降价超预期以及原材料价格大幅上涨等潜在风险，建议投资者在把握MASH赛道机遇的同时，审慎评估相关风险。

中心思想 HIV药物驱动业绩增长与市场地位巩固 艾迪药业在2024年前三季度展现出其抗HIV创新药业务的强劲增长势头，尽管整体营收略有下降，但HIV药物收入同比大幅增长近190%，成为公司业绩改善的核心驱动力。同时，公司核心产品艾诺米替片新适应症的获批及积极的临床试验结果，进一步巩固了其在抗HIV治疗领域的市场地位和未来增长潜力。 财务转型与盈利能力展望 报告预测公司在未来几年将实现营收和净利润的显著增长，特别是2025年有望扭亏为盈，毛利率和费用率的优化预示着盈利能力的持续提升。公司通过“医学引领、市场拉动、销售落地”的商业化策略以及积极的国际化布局，为其中长期发展奠定了基础，并预计经营活动现金流将在2024年转正，显示出经营质量的显著改善。 主要内容 HIV药物业务驱动业绩增长与市场拓展 艾迪药业2024年前三季度实现营业收入2.99亿元，同比微降0.89%。然而，抗HIV创新药品收入表现突出，达到1.34亿元，同比增长188.51%，成为公司业绩增长的核心动力。单第三季度，HIV新药销售收入更是达到5,248.59万元，同比增长284.23%，显示出强劲的放量趋势。 公司已构建起具有自身特色的HIV新药商业化运营体系，并积极践行“医学引领、市场拉动、销售落地”的营销策略。通过动态调整市场推广重点和方式，公司能够有效顺应市场格局和需求变化，实现精准营销。同时，公司积极推进在非洲、东南亚等重点区域的产品注册工作，旨在加速创新药的国内外商业化进程，拓展新的增长空间。 核心产品临床进展、财务展望与投资风险 艾迪药业的抗艾滋病创新药复邦德®（通用名：艾诺米替片）新增适应症的药品注册上市许可申请已获得国家药品监督管理局的批准，这标志着该产品市场潜力的进一步释放。 艾诺米替片用于经治HIV-1感染者平稳转换治疗的III期临床试验96周开放扩展期研究取得了积极结果。研究数据显示，治疗96周后，复邦德的病毒学抑制百分比高达96.6%（368/381）。从对照组艾考恩丙替片转换为复邦德的患者，其病毒学抑制百分比仍能维持在96.6%（364/377），这充分证明了艾诺米替片在维持高水平病毒学抑制方面的有效性和安全性。 根据财通证券研究所的预测，艾迪药业的营业收入预计将持续增长，2024年至2026年分别达到5.66亿元、8.12亿元和10.94亿元，年增长率保持在34%至43%之间。归母净利润方面，预计公司将在2025年实现扭亏为盈，从2024年的-2百万元改善至2025年的97百万元，并在2026年进一步增长至243百万元。毛利率预计将从2023年的46.2%显著提升至2026年的70.0%，同时销售费用率和管理费用率预计将逐步下降，经营活动现金流量预计在2024年转正，从2023年的-166.22百万元改善至2024年的88.54百万元，并在2026年达到196.54百万元，这些都预示着公司盈利能力和经营质量的显著改善。 基于公司在抗HIV领域的持续深耕、创新药的快速放量以及积极的临床进展，财通证券维持艾迪药业“增持”的投资评级。然而，报告同时提示了多项风险，包括行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、国际化推进不顺利风险以及市场竞争风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 总结 艾迪药业在2024年前三季度展现出其抗HIV创新药业务的显著增长，HIV药物收入同比大幅增长188.51%，成为公司业绩改善的核心驱动力。核心产品艾诺米替片新适应症的获批及积极的III期临床试验结果，进一步增强了公司在抗HIV治疗领域的市场竞争力。财务预测显示，公司营收将持续增长，并有望在2025年实现扭亏为盈，盈利能力和经营现金流状况预计将显著改善。尽管面临多重风险，但公司凭借其在HIV领域的专业优势和积极的市场策略，未来发展前景值得关注。

中心思想 业绩承压与毛利结构优化 华熙生物2024年前三季度及第三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现同比下滑，尤其第三季度净利润降幅较大。然而，公司通过提升医美业务占比，实现了毛利率的同比小幅增长，显示出业务结构调整对盈利能力的积极影响。 战略聚焦与业务多元化 公司正积极调整战略，聚焦糖生物学和细胞生物学两大基础研发方向，并以合成生物技术赋能产品转化。在原料、医疗终端和护肤品三大业务板块均有新品推出和战略布局，旨在拓宽产品线、强化核心竞争力，并期待护肤品业务在调整后实现企稳回升。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾 整体表现： 2024年1-9月，华熙生物实现营业收入38.75亿元，同比下降8.21%；归母净利润3.62亿元，同比下降29.62%；扣非净利润3.27亿元，同比下降24.58%。 第三季度单季表现： 2024年第三季度，公司实现营业收入10.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润0.20亿元，同比大幅下降77.44%；扣非净利润0.11亿元，同比大幅下降85.37%。 盈利能力分析 毛利率提升： 2024年前三季度毛利率为73.93%，同比上升0.86个百分点，主要得益于医美业务毛利率的持续提升。 净利率下滑： 同期净利率为9.27%，同比下降2.74个百分点，反映出费用端压力或营收下滑对净利润的综合影响。 费用结构： 销售费用率为42.09%，同比下降3.93个百分点；管理费用率为10.92%，同比上升3.35个百分点；研发费用率为8.08%，同比上升1.52个百分点。 经营战略与业务进展 原料板块：合成生物学赋能 公司已完成合成生物学所需的平台、人才、技术和转化环节建设，拥有全球最大的中试转化平台，能够快速推动合成生物技术实现产业转化。 无菌级透明质酸（HA）已完成试产，有望进一步完善公司医药级产品结构，巩固其在透明质酸行业的领军地位。 医疗终端板块：新品拓宽市场 公司近期发布了两款新品：“润致·格格”和“润致·斐然”。 “润致·格格”是中国第二张复合溶液械三批证，定位颈部抗衰市场。 “润致·斐然”定位唇部填充市场。 这些新品的推出进一步拓宽了“润致”品牌的使用空间，通过积累不同适应症的证照，有助于公司拓宽医美护城河，强化业务竞争力。 护肤品板块：创新原料与械字号布局 公司发布了创新尖端原料BloomCel细胞营养液和新一代CT50细胞营养液，分别应用于润百颜胶原紧塑霜和夸迪CT50抗垮面霜，旨在精准调节细胞能量，增强细胞活力，延缓衰老，促生胶原蛋白。 夸迪品牌正式入局“械字号”护肤赛道，推出了三个医疗器械新品系列。 随着推新节奏的加快，护肤品有望与医美产品协同赋能，公司期待护肤品板块在第四季度能够企稳回升。 投资建议与风险提示 投资建议： 财通证券维持华熙生物“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为58.93亿元、67.78亿元和79.09亿元；归母净利润分别为5.68亿元、7.18亿元和9.19亿元。对应PE分别为51倍、41倍和32倍。 风险提示： 新产品研发、市场推广不及预期，行业监管风险，行业竞争加剧。 总结 华熙生物在2024年前三季度面临营收和净利润的同比下滑，尤其第三季度业绩承压明显。尽管如此，公司通过医美业务的增长实现了毛利率的提升，并积极调整战略，聚焦糖生物学和细胞生物学等前沿科技，以合成生物技术赋能全产业链。在原料、医疗终端和护肤品三大核心业务板块，公司均有新品推出和战略布局，旨在拓宽市场空间，强化核心竞争力。展望未来，随着新产品线的拓展和护肤品业务的调整到位，公司有望在长期实现业绩企稳回升和持续增长。财通证券维持“增持”评级，但提示新产品研发推广、行业监管及竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 柳药集团在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中零售和工业板块表现突出，有效对冲了批发业务增速放缓带来的压力。公司通过优化业务结构，积极拓展高增长领域，展现出较强的市场适应性和发展韧性。 战略聚焦省外拓展与创新驱动 公司持续深化“互联网+医药”、慢病管理、DTP药店等零售创新模式，并加速工业板块的省外市场布局和中药配方颗粒项目建设。这些战略举措旨在提升核心竞争力，拓宽增长空间，为未来业绩持续向好奠定基础。 主要内容 核心观点 2024年前三季度财务表现 2024年单三季度，柳药集团实现营收53.51亿元，同比增长1.49%；实现归母净利润2.52亿元，同比增长8.68%。前三季度累计营收达159.93亿元，同比增长2.41%；归母净利润7.16亿元，同比增长6.13%。 批发业务面临挑战与应对 2024年前三季度，批发板块营收127.05亿元，同比微降0.14%，但归母净利润同比增长6.15%。受集采常态化、DRGs扩面及合规监管趋严影响，医药流通市场承压。公司通过引进优质创新药、推广药械协同SPD项目，提升器械耗材市场份额以应对挑战。 零售业务实现稳健增长 前三季度零售业务营收23.95亿元，同比增长16.49%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.44%。公司通过强化差异化品种、发展“互联网+医药”、慢病管理服务、DTP药店及处方外延项目，优化门店品种结构，带动慢病特药和双通道品种销售，保持了业务收入的持续增长。 工业板块加速省外市场拓展 工业业务前三季度营收8.08亿元，同比增长5.21%；归母净利润1.42亿元，同比增长7.18%。公司通过中成药营销中心统筹销售推广，积极与全国性连锁药店、商业公司及代理商合作，加速拓展区外市场。同时，中药配方颗粒生产项目进展顺利，已完成570多个品种的备案工作。 投资建议与风险提示 财通证券维持柳药集团“增持”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别为222.69亿元、240.97亿元、262.95亿元，归母净利润分别为9.18亿元、10.20亿元、11.41亿元，对应PE分别为6.87/6.19/5.53倍。风险提示包括医院诊疗恢复不及预期、零售业务受比价影响以及销售拓展不力。 盈利预测 根据预测，柳药集团在2024年至2026年将保持营收和归母净利润的持续增长。营收增长率预计分别为7.00%、8.21%和9.12%，归母净利润增长率预计分别为8.10%、11.05%和11.91%。每股收益（EPS）预计从2024年的2.30元增长至2026年的2.86元，市盈率（PE）将逐步下降，显示出估值吸引力。 公司财务报表及指标预测 财务成长性分析 公司营业收入增长率预计在7.0%至9.1%之间，净利润增长率预计在8.1%至11.9%之间，显示出稳定的增长态势。毛利率预计将从2024年的11.9%逐步提升至2026年的12.2%，净利润率也将保持在4.4%至4.6%的水平，反映盈利能力的持续优化。 运营效率与偿债能力 固定资产周转天数预计从2024年的16天缩短至2026年的14天，总资产周转天数保持在344-348天，显示资产利用效率较高。资产负债率预计从2024年的63.0%逐步下降至2026年的62.4%，流动比率和速动比率保持在健康水平，表明公司偿债能力良好。 总结 柳药集团在2024年前三季度展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均实现增长。尽管批发业务受政策影响增速放缓，但公司通过优化产品结构和SPD项目积极应对。零售业务凭借多元化服务和创新模式实现强劲增长，工业板块则通过省外市场拓展和中药配方颗粒项目建设，成为新的增长引擎。财通证券维持“增持”评级，并预计公司未来几年将保持持续增长，但需关注医院诊疗恢复、零售比价竞争及销售拓展等潜在风险。整体而言，柳药集团通过业务结构调整和市场拓展策略，有望在医药行业变革中实现高质量发展。

中心思想 业绩扭亏为盈，生猪养殖成本显著优化 天康生物2024年前三季度实现扭亏为盈，归母净利润达5.66亿元。其中，第三季度业绩表现尤为突出，归母净利润2.89亿元。这主要得益于生猪价格的快速上行以及公司在生猪养殖业务中持续推进的种群优化和降本增效措施，使得养殖完全成本显著下降，进入行业前列。 全产业链稳健发展，财务状况持续改善 公司在饲料和动保等非猪业务板块保持稳健发展，饲料销量增长且盈利能力改善，动保业务具备韧性。同时，公司通过全产业链布局和债务偿还，保障了充裕的现金流和健康的资产负债结构，截至2024年第三季度，货币资金达36.50亿元，资产负债率降至49.89%。 主要内容 2024年前三季度经营业绩分析 整体营收与利润表现： 公司2024年前三季度实现营业收入130.87亿元，同比下降11.01%；归母净利润为5.66亿元，实现扭亏为盈。单第三季度，公司实现营业收入50.94亿元，同比下降11.30%；归母净利润为2.89亿元。 各业务板块运营情况 生猪养殖业务： 收入与出栏量增长： 受益于6月以来猪价快速上行，生猪业务收入快速增长。2024年前三季度，生猪业务实现营业收入36.43亿元，同比增长10.8%；其中第三季度实现13.93亿元，同比增长21.4%。出栏量稳步增长，前三季度实现生猪出栏214.38万头，同比增长4.2%；其中第三季度出栏量为74.25万头，同比下降0.8%。 养殖成本显著改善： 公司通过种群持续优化更新、降本增效举措以及饲料价格下行，养殖成本改善显著。测算显示，2024年第一、第二、第三季度公司平均养殖完全成本分别约为16.0元/kg、15.2元/kg和14.3元/kg，已进入行业前列。 非猪业务（饲料、动保等）： 饲料业务： 经营稳健，在陕西、宁夏等新市场持续开拓下销量延续增长，原料成本较快下行带动盈利能力改善。 动保业务： 具备韧性，市场苗渠道建设持续推进。 蛋白油脂加工、玉米收储业务： 受原料价格回落影响，短期面临承压。 种群优化与财务健康状况 生产性生物资产： 公司产能相对稳定，截至2024年上半年，生产性生物资产为2.93亿元，环比2024年第一季度下降0.96%。 资金储备与负债结构： 公司全产业链布局并进行部分债务偿还，保障了现金流充裕。截至2024年第三季度，货币资金为36.50亿元，相比年初增长29.4%；资产负债率为49.89%，相比年初下降2.9个百分点。 投资建议与风险提示 投资评级： 维持“增持”评级。 盈利预测： 预计公司2024-2026年实现营业收入分别为195.6亿元、195.6亿元和197.9亿元；归母净利润分别为8.59亿元、9.43亿元和9.64亿元。 风险提示： 主要包括生猪疾病风险、生猪出栏量不及预期风险、大宗农产品价格波动风险以及动保竞争格局恶化风险。 总结 天康生物在2024年前三季度实现了显著的业绩改善，成功扭亏为盈，主要得益于生猪价格回升带来的行业景气度提升以及公司自身在生猪养殖业务上的精细化管理和成本控制。通过持续的种群优化和降本增效，公司生猪养殖完全成本已降至行业领先水平。同时，饲料和动保等非猪业务保持稳健发展，为公司提供了多元化的盈利支撑。财务方面，公司现金流充裕，资产负债率持续优化，显示出良好的财务健康状况。基于对公司全产业链布局和降本增效潜力的认可，分析师维持了“增持”的投资评级，并对未来盈利能力持乐观预期，但同时提示了生猪市场波动和行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩显著回暖与核心业务驱动 三友医疗在2024年第三季度实现了显著的业绩回暖，收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于脊柱和超声骨刀核心业务的持续拓展、终端医院和渠道的有效渗透，以及法国Implanet公司的成功并表。这表明公司在经历前期调整后，业务增长动能正在恢复。 研发投入强化与未来增长展望 公司持续加大研发投入，积极拓宽产品线，陆续推出多款创新脊柱内固定和融合器产品，以应对市场变化并提升长期竞争力。尽管2024年前三季度整体业绩仍受集采等因素影响有所下滑，但分析师基于核心业务的增长潜力和产品线的丰富，对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季度及前三季度业绩概览 2024年第三季度，三友医疗表现强劲，实现营业收入1.21亿元，同比增长57.30%；归属于母公司股东的净利润为689万元，同比跃升104.53%。然而，从2024年前三季度整体来看，公司累计实现营业收入3.33亿元，同比下滑7.3%；归母净利润为857万元，同比下滑87.07%。这反映出公司在第三季度实现了显著的业绩反弹，有效缓解了前期的业绩压力。 核心业务增长与费用结构优化 第三季度业绩的增长主要由多方面因素驱动：一是终端医院和渠道的进一步拓展，带动了公司脊柱业务和超声骨刀业务的持续增长；二是法国Implanet公司并表对营业收入产生了积极贡献。第三季度归母净利润的跃升，主要得益于脊柱业务在带量采购逐步落地后，终端手术逐步恢复常态化，公司发货数量稳步增加，以及超声骨刀业务收入的同步增长。在费用结构方面，2024年前三季度，公司销售费用率为31.52%，同比下降8.4pct，显示销售效率有所提升；研发费用率为19.22%，同比提升6.1pct，主要由于控股子公司水木天蓬的研发人员股权激励一次性确认股份支付费用以及法国Implanet并表所致，体现了公司对研发创新的持续投入。 产品创新与市场拓展策略 公司积极加强研发创新，持续拓宽产品线，以增强市场竞争力。报告指出，公司陆续推出了Adena胸腰椎脊柱内固定系列（包括Duetto双头钉技术）、Zina脊柱微创内固定系列以及Halis脊柱椎间PEEK融合器系列等疗法创新产品。这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品组合，也为未来的市场拓展奠定了基础。 投资评级与潜在风险分析 基于脊柱、超声刀业务的逐步增长和积极的产品线拓展，分析师对三友医疗的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年将实现营业收入5.43亿元、6.89亿元和9.25亿元，归母净利润分别为1.17亿元、1.54亿元和2.12亿元。对应PE分别为46.55倍、35.35倍和25.62倍，维持“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品研发不及预期、核心技术人才流失的风险，以及产品结构单一和创伤类产品市场开拓的风险。 总结 三友医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，脊柱和超声骨刀业务的增长以及国际化布局（Implanet并表）是主要驱动力。尽管前三季度整体业绩仍受集采等因素影响，但公司通过优化销售费用率和加大研发投入，持续推出创新产品，积极拓宽产品线，为未来增长奠定基础。分析师对公司未来几年的盈利能力持乐观预期，并维持“增持”评级，但投资者仍需关注产品研发、人才流失及市场开拓等潜在风险。

中心思想 化工板块表现强劲，高端材料与动物营养品受关注 本周（2024年10月28日）化工行业整体表现强劲，A股市场综合指数上行，其中化工板块涨幅显著。报告核心观点聚焦于当前市场动态，指出原油价格上涨对化工品市场的影响，并强调了高端材料国产替代、动物营养品行业发展以及化工行业龙头企业的投资机会。 市场分化明显，投资策略侧重结构性机会 在市场整体上行的背景下，化工细分板块及公司表现出现明显分化。部分化工品价格因供需关系和成本支撑而大幅上涨，而另一些则因供需失衡或成本端疲软而下跌。投资策略建议关注具有国产替代潜力的创新材料、受益于饲料结构调整的动物营养品，以及在成本端和下游需求恢复中具备优势的化工龙头企业，同时警示需求不及预期、竞争加剧和原油价格波动等风险。 主要内容 1 本周化工行情回顾 1.1 化工细分板块行情 本周市场综合指数整体上行，上证综指上涨1.17%，深证指数上涨2.53%，A股指数上涨1.17%。化工板块表现尤为突出，整体上涨5.51%。在化工细分板块中，粘胶（+14.59%）、有机硅（+13.02%）和炭黑（+8.51%）位列涨幅前三，而聚氨酯板块是唯一出现下跌的细分板块（-0.15%）。 1.2 化工板块公司行情 本周化工板块公司表现分化明显。涨幅前五的股票包括安道麦A（+58.53%）、海达股份（+57.31%）、佳先股份（+45.03%）、美邦股份（+41.03%）和雅本化学（+39.94%）。跌幅前五的股票则为正丹股份（-10.56%）、双乐股份（-10.08%）、华峰超纤（-9.38%）、天晟新材（-7.46%）和宝丽迪（-7.28%）。 2 本周化工品价格价差变动 2.1 本周原油价格变动情况 本周（10月17日-10月24日）原油价格上涨1.51%。周前期受美国EIA原油库存意外下降支撑，但中国9月原油加工量下降引发需求担忧，国际油价震荡下跌。周后期，中国LPR下调刺激措施和地缘冲突持续提振市场，但EIA原油库存增加及美元指数上升又打压市场气氛，总体呈现震荡上涨态势。 2.2 本周化工品涨跌情况 本周化工品涨幅前五分别为：山东甲基三氯硅烷（+20.83%），主要因下游需求向好；GBL散水华东（+9.09%），受成本面支撑和刚需跟进；BDO散水华东（+8.61%），因供应紧缺和下游需求增加；脂肪胺（+5.95%），受原料棕榈油走强和供应紧缺影响；棕榈油（+5.84%），因印尼生物柴油项目计划削减出口量。 跌幅前五分别为：乙腈（-7.07%），因成本支撑欠佳及供强需弱；异丁烯山东（-6.08%），因成本需求均偏弱；乙苯（-5.83%），受原料苯走弱和现货供应宽松影响；异丁醛（-5.26%），因供应端新增产量大幅增加；环己烷（-4.72%），因成本端缺乏支撑和下游需求有限。 2.3 本周重点化工品价格价差变动 本周重点关注化工品中，R32（+2.63%）、R134a（+1.47%）、维生素A（+16.13%）、维生素D（+2.11%）、维生素E（+4.00%）有较大涨幅。TDI（-1.89%）、维生素B5（-3.57%）、维生素K（-2.08%）、大豆（-1.12%）、豆粕（-1.23%）、棉粕（-2.56%）均有较大跌幅。 制冷剂板块受配额削减影响，R32和R134a价格上涨。磷化工板块中，磷矿石价格稳定，黄磷价格小幅上涨（+0.43%），磷酸铁锂价格下跌（-0.30%）。食品及饲料添加剂板块中，维生素A和E价格大幅上涨，而大豆和豆粕价格有所回落。聚氨酯板块的TDI和聚合MDI价格均下跌，反映下游需求冷清。液晶面板价格则全面保持稳定。 3 投资建议 关注高端材料国产替代：我国消费电子产品生产和消费大国地位突出，但部分关键零件仍依赖进口。建议关注OCA光学胶、光学膜、光学基膜、高端树脂等国产替代产品，以及芳纶隔膜涂覆、PEEK、PEKK、染发剂和PBO单体、高端工业涂料等领域的领先企业，如斯迪克、东材科技、瑞华泰、瑞联新材、泰和新材、中研股份、凯盛新材、鼎龙科技、麦加芯彩。 关注动物营养品行业：在豆粕减量行动方案推进和饲养行业弱势运行背景下，饲养原料将优先考虑性价比。杂粕+氨基酸方案有望加速替代部分豆粕需求。叠加国外大豆减量预期，大豆和豆粕价格回升将进一步推动氨基酸需求增长。建议关注苏氨酸、赖氨酸龙头企业梅花生物。 关注化工行业龙头白马：天然气价格回落至历史低水平，利好靠近上游、上下游一体化程度高的化工企业。同时，多产品随下游终端需求恢复有望提振需求。建议关注轻烃一体化龙头卫星化学、化工新材料龙头万华化学。 4 风险提示 主要风险包括：需求增长不及预期，可能影响部分化工品需求；竞争加剧，产品扩建后产能过剩可能导致竞争加剧；原油价格波动，对以原油为原料的化工品生产成本造成不利影响。 总结 化工市场整体向好，结构性机会与风险并存 本周化工行业整体表现积极，A股化工板块实现5.51%的显著涨幅，但细分板块和公司间存在明显分化。原油价格的震荡上涨为部分化工品提供了成本支撑，而供需关系变化导致部分化工品价格大幅波动。 聚焦国产替代与成本优势，警惕市场波动风险 投资策略建议紧密关注高端材料国产替代的结构性机会，以及动物营养品行业中氨基酸替代豆粕的需求增长。同时，天然气价格回落为具备成本优势的化工龙头企业带来利好。然而，投资者需警惕全球经济增长不及预期、行业竞争加剧以及原油价格波动可能带来的风险。

中心思想 业绩持续增长与盈利能力优化 普门科技在2024年前三季度及第三季度均展现出稳健的业绩增长态势，尤其归母净利润和扣非归母净利润增速显著高于营收增速，表明公司盈利能力持续优化。毛利率的提升和费用结构的调整，特别是研发费用率的增加，进一步巩固了公司的核心竞争力。 研发驱动下的多元化战略布局 公司坚持技术创新导向，持续加大研发投入，不断完善体外诊断、治疗与康复两大核心领域的产品线，并积极拓展光电医美平台。通过持续的研发投入和技术积累，普门科技已发展成为一个拥有多产品、多市场的平台型公司，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年三季报财务表现 根据公司发布的2024年三季报，普门科技在报告期内实现了稳健的财务增长。第三季度（3Q2024）营业收入达到2.67亿元，同比增长6.45%；归母净利润为0.86亿元，同比大幅增长21.51%；扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长29.01%。累计至2024年前三季度，公司营业收入为8.57亿元，同比增长5.89%；归母净利润为2.57亿元，同比增长25.62%；扣非归母净利润为2.43亿元，同比增长29.11%。这些数据显示公司盈利能力显著提升，利润增速远超营收增速。 盈利能力与费用结构分析 2024年第三季度，公司毛利率达到70.07%，同比提升0.98个百分点，显示出产品盈利能力的持续增强。在费用方面，销售费用率为14.26%，同比下降9.24个百分点；管理费用率为6.63%，同比上升1.00个百分点；研发费用率为19.91%，同比上升3.42个百分点。费用结构的变化反映了公司在销售效率提升的同时，加大了对研发的投入。从市场区域来看，公司国内市场收入为6.04亿元，同比增长1.19%；国际市场收入为2.53亿元，同比增长19.11%，国际业务表现强劲。其中，体外诊断业务在国内和国际市场分别实现收入4.42亿元（同比增长15.17%）和2.37亿元（同比增长25.74%），是业绩增长的重要驱动力。 研发投入与技术创新成果 公司持续将技术创新作为发展根基，2024年前三季度研发投入金额达1.52亿元，同比增长9.51%，研发费用率达到17.73%。截至2024年9月30日，普门科技累计获得有效授权专利218项，其中发明专利55项，软件著作权证书152项，以及国内及国际产品注册/备案证书455项。这些知识产权成果体现了公司在体外诊断、治疗与康复两大核心领域的深厚技术积累和创新能力，使其发展成为一个多产品、多市场的平台型公司。 业务发展与市场前景展望 普门科技的体外诊断和康复治疗主业保持高景气度，拳头产品如电化学发光设备、糖化设备、光子治疗仪等在下游市场装机量持续提升，有效带动了耗材需求的放量增长。此外，公司在光电医美平台方面的搭建已基本完成，产品线日益完备，冷拉提等医美产品的装机量有望快速提升，为公司贡献新的业绩增长点。 投资评级与风险提示 基于公司稳健的业绩增长、持续的研发投入和不断完善的产品线，财通证券维持对普门科技的“增持”投资评级。预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到4.18亿元、5.15亿元和6.23亿元，对应PE分别为17倍、14倍和11倍。同时，报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、下游需求不及预期以及医美业务推进不及预期等。 财务预测与估值分析 根据财通证券的盈利预测，普门科技在未来几年将保持良好的增长势头。预计2024年至2026年营业收入将分别达到13.86亿元、16.41亿元和19.20亿元，收入增长率分别为21.01%、18.37%和16.99%。归母净利润预计分别为4.18亿元、5.15亿元和6.23亿元，净利润增长率分别为27.31%、23.10%和20.94%。对应的每股收益（EPS）分别为0.98元、1.20元和1.45元。这些预测数据表明公司盈利能力将持续增强，估值水平具有吸引力。 总结 普门科技在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长和盈利能力提升，尤其在第三季度利润增速显著。公司通过持续的研发投入，巩固了在体外诊断、治疗与康复领域的技术优势，并成功拓展了光电医美业务，形成了多元化的产品和市场布局。尽管面临行业竞争等风险，但核心业务的高景气度和新业务的增长潜力，使得公司未来业绩增长可期。财通证券维持“增持”评级，反映了对公司长期发展前景的积极预期。

中心思想 业务回暖与盈利改善驱动增长 博腾股份在2024年前三季度面临收入和归母净利润的同比下滑，但单季度数据显示主营业务已显著回暖，尤其在剔除大订单影响后，第三季度收入同比增长约29%。公司在手订单保持40%以上的同比增长，预示全年有望延续增长态势。 运营效率提升与未来展望 公司盈利能力逐季度改善，第三季度毛利率环比提升9.28个百分点至31.09%，显示运营效率优化和产品结构调整成效显著。同时，管理和销售费用率下降，体现了良好的费用控制。尽管2024年预计仍将亏损，但2025年和2026年有望实现盈利，公司投资评级维持“增持”。 主要内容 财务表现与业务结构分析 2024年前三季度整体业绩概览 公司2024年前三季度实现收入21.25亿元，同比下降30.02%；归母净利润为-2.06亿元，同比下降145.68%；扣非归母净利润为-2.13亿元，同比下降150.29%。 单第三季度表现出回暖迹象，实现收入7.73亿元，同比增长10.73%；归母净利润为-3639.32万元，同比下降187.72%；扣非归母净利润为-3939.30万元，同比下降215.68%。 主营业务回暖与订单增长 第三季度主营业务延续回暖态势。剔除大订单影响后，2024年前三季度收入同比增长约6%，单季度同比增长约29%。 截至2024年第三季度，公司在手订单同比保持40%以上增长，预计全年将延续增长态势。 分板块业务表现 小分子原料药CDMO业务实现营收19.68亿元，占整体营收的92.61%，剔除大订单影响后同比增长3%。 制剂CDMO业务实现营收1.01亿元，占整体营收的4.75%，同比增长约65%。 CGT业务实现营收4002万元，同比增长约27%。 多肽与寡核苷酸及ADC业务收入为1304万元。 分地区业务表现 海外收入15.48亿元，剔除大订单影响后同比增长约10%。 国内收入5.78亿元，同比下降约2%。报告指出，在地缘政治影响下，公司整体业绩表现超预期。 盈利能力提升与费用控制 毛利率持续改善 公司整体毛利率持续提升，2024年第三季度毛利率约为31.09%，环比第二季度提升9.28个百分点。 2024年第二季度毛利率环比第一季度提升5.97个百分点，显示盈利能力季度间改善明显，主要得益于持续优化运营效率及调整交付产品结构。 费用控制成效显著 2024年第三季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率和研发费用率分别变化+5.98、-2.89、-1.58、+0.23个百分点，降本增效效果显著。 投资建议与风险提示 未来业绩预测 预计公司2024-2026年将实现营业收入29.28亿元、33.86亿元和38.11亿元。 归母净利润预计分别为-1.89亿元、0.50亿元和1.45亿元。 对应2025-2026年PE分别为203.14倍和70.47倍。 投资评级 维持“增持”评级。 风险提示 订单需求不及预期。 地缘政治加剧。 新兴业务发展不及预期。 总结 博腾股份在2024年前三季度虽面临整体业绩压力，但第三季度数据显示其主营业务已实现显著回暖，尤其在剔除大订单影响后，收入增长强劲。公司在手订单保持高速增长，为未来业绩提供了坚实基础。同时，通过优化运营效率和调整产品结构，公司盈利能力逐季度改善，毛利率显著提升，且费用控制效果显著。尽管2024年预计仍将亏损，但分析师预测公司将在2025年和2026年恢复盈利，并维持“增持”评级，表明对公司未来发展持积极态度，但需关注订单需求、地缘政治及新兴业务发展等潜在风险。