中心思想 医药板块估值触底反弹，投资价值凸显 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值已处于历史低位，投资价值显著，有望迎来反转行情。过去受医疗采购政策、疫情散发、投融资环境恶化及国际贸易摩擦等多重因素压制，板块估值已调整至近十年来的较低水平。然而，近期医药板块逐步走强，主要得益于医疗新基建政策助力、集采和医保谈判政策的边际改善，以及三季报所展现的行业整体高景气度和强劲韧性。随着仿制药集采过半、创新药谈判预期缓和以及防疫相关产品销售放量，此前受损企业的业绩逐步企稳向上，板块情绪有望得到明显修复，反转行情有望延续。 创新与泛消费驱动行业增长 报告明确指出，未来医药行业投资应聚焦于创新产业链和医药泛消费板块。创新产业链包括创新药、CXO（医药研发生产外包）和生命科学上游，这些领域符合医药产业长期发展趋势，受益于政策鼓励、研发投入增长和国产替代加速。医药泛消费板块，特别是疫苗和血制品，则因其政策免疫性和消费升级的驱动，展现出巨大的增长潜力和稀缺性。报告通过详尽的数据分析和市场洞察，为投资者提供了专业且具前瞻性的投资建议，强调了在当前市场环境下，医药行业的结构性投资机会。 主要内容 医药板块整体趋势与估值分析 行业盈利能力与估值现状 医药制造业整体表现： 截至2021年底，医药制造业累计实现营业收入2.93万亿元，同比增长20.1%；累计实现利润总额6271.4亿元，同比增长77.9%。2022年三季度，累计营业收入2.10万亿元，同比减少2.20%；累计利润总额3203.8亿元，同比减少29.30%。尽管2022年三季度营收和利润同比有所下滑，但整体趋势保持平稳。 上市公司板块表现： 2022年前三季度，申万医药生物板块实现营业收入1.72万亿元，同比增长9.34%；实现归母净利润1747.41亿元，同比增长7.49%，显示行业盈利能力整体改善。在申万31个一级子行业中，医药生物板块收入端同比增速位列第8位，利润端同比增速位列第10位。 毛利率与净利率： 截至2022年三季度，医药板块毛利率为34.01%，同比下降0.4个百分点；净利率为9.87%，同比下降0.79个百分点。尽管有所下降，但随着带量采购负面因素逐步消除及疫情期间销售费用、管理费用减少，行业盈利能力有所回升。 估值水平： 截至2022年11月28日，医药板块市盈率（TTM整体法，剔除负值）为34.06倍，在31个申万一级子行业中排名第10位，处于近年来较低水平。估值回落主要受医药集采“提速扩面”和美国对我国生物医药产业制裁加剧的影响。 医保控费与子板块分化 医保基金健康状况： 我国医保收支增速基本匹配，近年医保资金健康状况持续改善。2021年医保基金收支结余金额为4699亿元，本年收支结余率为16.37%，高于历史平均水平（15.51%）。2021年医保基金累计结余金额为3.61万亿元，同比增长18.6%，基金运行安全边际高。 医保控费趋势： 医保控费是长期趋势，通过“以价换量”和“腾笼换鸟”机制，促进医药行业长期健康发展，将医保资金从仿制药向创新药转移支付。 子板块表现分化： 2022年前三季度，医疗服务和医疗器械板块增速较快。医疗服务板块收入增速达28.62%，利润增速达58.24%；医疗器械板块收入增速达13.48%，利润增速达16.38%。 投资建议： 医药板块估值处于历史低位，投资价值凸显，有望迎来反转行情。政策边际改善、行业韧性增强是主要催化剂。建议关注创新产业链（创新药、CXO、生命科学上游）和医药泛消费板块（疫苗、血制品）。 创新产业链：驱动医药产业升级 创新药：商业化与国际化并重 估值逻辑转变： 随着荣昌生物、康方生物等Biotech企业产品商业化，对这类企业的估值逻辑已从主要根据平台及管线转向管线价值与商业化兑现能力兼顾。产品商业化成功需考虑科学叙事、临床叙事和商业化叙事逻辑。 医保支付精细化： 带量采购： 仿制药带量采购已进行七轮，政策常态化，平均价格降幅近50%，采购范围已从小分子药品拓展至大分子生物类似物（如胰岛素专项）。第七轮集采涉及58个品种，平均降价47%。 医保谈判： 医保谈判逐步常态化，入围品种数量逐年增加，价格平均降幅约50%，但品种间降幅高度分化。简易续约规则首次明确，降价预期温和（最高不超过25%）。医保谈判大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。 政策利好不断： 2015年以来，国家出台多项政策旨在提高审评效率，如“突破性疗法（BTD）”加速审批、单臂注册临床（SAT）附条件上市等。新药从CDE受理至批准上市的时间已从800天左右缩短至200-350天，从CDE受理至获批临床的时间从600天缩短至100天以内。 IND数量增长与靶点分布： 2016年起，CDE受理的国产1类新药数量迅猛增长，2022年前三季度已超2021年全年。热门靶点如PD-(L)1和VEGF(R)存在扎堆现象。 国际化趋势显著： 国内药企License in（引进）交易数量连年创新高，通过引进海外早期项目快速丰富产品管线。License out（对外授权）项目也明显增加，2021年超过38项，体现了MNC对中国药企创新能力的认可。2022年全球BD交易活跃，涉及中国企业的交易达169起，占比28.07%。 投资建议： 建议关注恒瑞医药（创新药管线丰富，全球化布局）、荣昌生物（ADC龙头，自免领域布局，海外授权进展顺利）、诺诚健华（BTK抑制剂奥布替尼放量，自免领域拓展，引进CD19产品）。 CXO：研发外包服务渗透率提升 行业概览： CXO行业覆盖药物发现、临床前、临床试验及商业化生产等新药研发全链条。目前国内以临床前CRO和CMO为主，临床CRO及临床期间CDMO业务未来成长性高。 渗透率提升： CXO企业凭借规模化和专业化优势，帮助药企缩短研发时间、控制成本、降低风险。全球制药外包服务对研发支出的渗透率预计从2014年的33.7%提升至2023年的49.3%。全球CDMO渗透率有望从2015年的19.9%提升至2022年的35.6%。 市场规模增长： 全球医药研发费用稳定增长，预计从2019年的1860亿美元增长至2024年的2210亿美元（CAGR 3.5%），推动全球CRO市场规模从2019年的626亿美元增长至2024年的960亿美元（CAGR 8.9%）。 医疗行业融资： 全球一级市场医疗行业融资额持续增长，2021年达8484.44亿元（同比增长58.5%）。2022年1-10月全球融资额4719.67亿元，国内融资额1281.85亿元，尽管同比有所回落，但仍处于历史高位。 中国市场高速发展： 中国医药研发投入快速增长，预计从2019年的211亿美元增长至2024年的476亿美元（CAGR 17.7%）。中国CRO市场规模预计从2019年的68亿美元增长至2024年的222亿美元（CAGR 26.7%）。中国临床CRO市场规模增速更快，预计从2019年的37亿美元增长至2024年的137亿美元（CAGR 29.9%）。 投资建议： 建议关注皓元医药（专注小分子合成，业绩爆发式增长，前端后端业务均维持高景气度）、药石科技（分子砌块龙头，业务延伸至CDMO和药筛领域，公斤级以上分子砌块占比逐年提升）。 生命科学上游：国产替代加速 产业发展驱动： 中国生命科学下游产业蓬勃发展，预计2024年中国生物药市场将增长至7119亿元（2020-2025年复合增长率为18.6%），带动上游高速成长。 上游产品对成本影响： 上游产品优化直接影响下游药物生产成本。例如，单抗生产中无血清培养基和Protein A是主要原材料和消耗品成本，分别占原料总成本90%以上和消耗品总成本80%以上。 行业壁垒与国产替代机遇： 生命科学上游行业技术壁垒高、客户粘性高，后续进入者门槛高。在供应链危机和医保谈判背景下，国产替代迎来窗口期，国内企业性价比优势突出，且产品性能媲美海外品牌。 色谱填料市场： 色谱填料是药品生产不可或缺的关键耗材，下游分离纯化环节占据单克隆抗体生产成本的65%左右。全球市场由GE Healthcare、Tosoh等大型企业占据主导地位。国内厂商如纳微科技等正迎来国产化替代的趋势和机遇，受益于药企对成本控制的重视、自主可控诉求及疫情带来的需求爆发。 培养基市场： 细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，其性能直接影响产物表达量。国内培养基市场规模快速上升，预计2025年将达到54.4亿元（2020-2025年复合增长率29.0%）。国产培养基性价比优势显著，进口替代比例逐年提升。 模式动物市场： 模式动物（如实验小鼠）在药物前期开发中提供成品小鼠销售、模型定制化服务、定制繁育培养服务和功能药效服务，应用场景广泛。全球小鼠模型市场稳步增长，国内市场增速更快，预计2020-2025年以26.6%的复合年增长率增长。 投资建议： 建议关注药康生物（国内模式动物龙头，资源品系业内领先，营收体量快速增长）、纳微科技（纳米微球国产龙头，医药色谱填料领先者，生物医药领域收入增长突出）、奥浦迈（培养基产品线不断完善，CDMO业务协同发展，业绩保持高速增长）。 医药泛消费与血制品：政策免疫与稀缺性 疫苗：后疫情时代高景气度 市场需求与增长： 中国庞大的人口基数和日益增强的预防意识带来巨大的疫苗需求。疫苗作为唯一的预防性药品，具有极高的经济效益，全球疫苗市场长期稳定增长。2021年全球销售额排名前列的包括四价/九价HPV疫苗和13价肺炎疫苗。 肺炎疫苗市场： 肺炎球菌感染是全球儿童及成年人致病、致死的重要原因。13价肺炎疫苗市场广阔，沃森生物、康泰生物等国产产品上市打破辉瑞垄断，渗透率有望进一步提高。23价肺炎疫苗国产疫苗为主要增长来源。 HPV疫苗渗透率提升： WHO目标到2030年90%女孩完成HPV疫苗接种。国内9-45岁适龄女性接种率仍处于较低水平，预计2024年将达到30%左右。CDE发布《HPV疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，有望加快国产高价HPV疫苗上市。万泰生物九价HPV疫苗临床3期进展顺利，有望于2025年获批上市。 新冠疫苗进展： 新冠疫苗接种持续推进，加强针方案多样。新冠疫苗“升级换代”稳步推进，丽珠集团、康希诺、三叶草生物等公司研发进展较快，新型疫苗和接种方式不断涌现。 投资建议： 建议关注智飞生物（“研发+代理”双轮驱动，代理HPV疫苗持续高增长，自主品种管线进展顺利）、万泰生物（二价HPV疫苗持续放量，在研九价HPV疫苗有望2025年获批上市，鼻喷新冠疫苗临床3期数据良好）。 血制品：发展空间与供给稀缺性 行业发展阶段： 中国血液制品行业仍处于快速发展阶段，市场供不应求。 采浆量提升预期： “十四五”期间，为逐步实现血制品自主可控，国内新建浆站审批有望逐渐放开，多省已出台新设浆站相关规划，采浆量有望大幅提升。政策向研发能力强、产品丰富度高、血浆综合利用率高的头部企业倾斜，有利于行业集中度提升。 严格监管与准入难度： 血制品行业监管政策严格，新设浆站门槛高。2008年规定新设浆站单位注册的血制品不得少于6个品种，且需包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类3大品类。2021年我国采浆站数量达到280个。 投资建议： 建议关注博雅生物（华润定增后成为实际控制人，有望提升公司拓浆能力，目标“十四五”期间浆站数量超30个，采浆规模超1000吨；公司产品线丰富，吨浆效率行业领先，经营业绩保持稳健增长）。 总结 本报告深入分析了医药生物板块的市场现状与未来趋势，核心观点明确指出，当前医药板块估值已处于历史低位，投资价值显著，有望迎来反转行情。这一判断基于多重积极因素的催化，包括医疗新基建政策的推动、集采和医保谈判政策的边际改善，以及医药行业在2022年三季报中展现出的高景气度和强劲韧性。 报告强调，未来医药行业的投资主线将聚焦于两大领域：一是创新产业链，涵盖创新药、CXO和生命科学上游。创新药受益于医保支付体系的“腾笼换鸟”和政策对审评效率的持续优化，商业化兑现能力和国际化趋势日益显著。CXO行业作为新药研发的“卖水人”，在全球和中国市场均展现出高速增长的潜力，得益于研发投入的稳定增长和外包服务渗透率的不断提升。生命科学上游则因中国生物药市场的蓬勃发展、高技术壁垒以及国产替代的加速，迎来重要的发展机遇。二是医药泛消费板块，特别是疫苗和血制品。疫苗市场受益于庞大的人口基数、预防意识的增强以及后疫情时代的高景气度，肺炎疫苗和HPV疫苗的渗透率持续提升。血制品行业则因其供给稀缺性和“十四五”期间新建浆站审批有望放开的政策利好，具备巨大的发展空间。 报告通过详尽的数据和案例分析，为每个细分领域提供了具体的投资建议和重点关注标的，如恒瑞医药、荣昌生物、诺诚健华在创新药领域，皓元医药、药石科技在CXO领域，药康生物、纳微科技、奥浦迈在生命科学上游领域，以及智飞生物、万泰生物在疫苗领域，博雅生物在血制品领域。同时，报告也提示了商业化进度不及预期、临床试验失败、海外项目里程碑付款损失以及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，医药生物板块在经历调整后，正迎来结构性投资机会，尤其是在创新和泛消费领域，其长期增长逻辑依然坚实。

中心思想 核心业务驱动盈利增长 阿里健康在报告期内实现了显著的业务增长和盈利能力提升。公司总收入达到人民币115亿元，同比增长22.9%，并首次实现正面盈利1.6亿元，经调整后利润净额达3.5亿元。这主要得益于其医药自营业务的强劲表现，特别是处方药业务收入同比增长46.2%，成为核心增长引擎。 运营效率优化与服务生态完善 公司通过优化仓储、物流及客服等方面的运营效率，使履约费用占医药自营业务收入的比例下降了2.4个百分点。同时，销售及市场推广开支和产品开发支出占总收入的比例也有所下降，反映了公司在成本控制和研发策略上的优化。此外，阿里健康持续完善其医疗健康服务生态，签约执业医师、药师和营养师合计近18万人，小鹿中医累计服务患者近1100万，进一步巩固了其在“互联网+医疗”领域的领先地位。 主要内容 一、处方药业务快速发展，医疗健康服务生态完善 医药自营业务强劲增长与用户规模扩大 阿里健康医药自营业务收入达到100.82亿元，同比增长24.2%，其中处方药业务收入同比高速增长46.2%。慢病用户人数已达730万，同比增长46%，且人均用药时长和用户复购率持续攀升。截至2022年9月30日，公司线上自营店的年度活跃消费者超过1.2亿，较去年同期增加超3000万人，显示出强大的用户吸引力和留存能力。公司通过深化与数百家药企的合作，利用数字化优势和全域生态运营体系，为患者、医生和药企搭建服务通路，并持续提升质控、仓储、物流、客服等配套系统和服务能力。例如，杭州塘栖仓的投入运营，日均最大发货能力可达100万单，显著提升了仓内作业能力和效率。 电商平台业务稳健发展与医疗健康服务体系拓展 尽管受电商大环境影响，医药电商平台业务收入总额为10亿元，同比略有下滑1.04%，但截至2022年9月30日，已服务逾2.7万个商家，较去年同期增加2000个，且库存数量超过4800万个SKUs，同比快速增加800万个。在医疗健康专业服务方面，公司持续升级用户体验，通过多终端提供线上线下一体的医疗健康服务。截至2022年9月30日，与公司签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近18万人，较去年同期增加4万人。小鹿中医已累计服务近1100万患者，药品服务网络也得到进一步完善。 二、经营效率提升，现金流表现优异 运营效率显著优化 报告期内，阿里健康的毛利率与同期持平。履约费用占医药自营业务收入的比例为9.7%，较同期12.1%下降约2.4个百分点。这反映了公司在仓储、物流及客服等方面的运营效率显著提升，有效控制了成本。 成本控制与研发策略调整 公司在投入战略上进行了优化，销售及市场推广开支为8.59亿元，同比减少12.7%，主要得益于推广及广告策略的优化。产品开发支出为3.24亿元，同比微增0.4%，但其占公司总收入的比例从同期3.4%下降至2.8%，主要归因于公司成本控制及研发策略的优化。这些措施共同推动了公司经营效率的提升和盈利能力的改善。 三、风险提示 互联网政策发生变化。 线上医保支付推进不及预期。 网售处方药政策趋紧。 总结 阿里健康在2022年上半年展现出强劲的增长势头和显著的经营改善。公司核心的处方药业务实现高速增长，带动整体收入和利润实现突破性进展，首次实现正面盈利。通过优化运营效率，降低履约费用、销售及市场推广开支和产品开发支出占比，公司在成本控制和盈利能力方面取得了显著成效。同时，阿里健康持续完善其医疗健康服务生态，扩大了专业服务团队和患者覆盖范围。鉴于公司经营效率的不断提升、当前估值处于历史低位以及经营业绩的持续改善，分析师上调公司评级至“买入”。然而，投资者仍需关注互联网政策变化、线上医保支付推进不及预期以及网售处方药政策趋紧等潜在风险。

中心思想 创新转型：集采影响出清，创新药驱动增长 恒瑞医药正处于从仿制药向创新药转型的关键后期，仿制药集采降价影响已逐步出清。预计到2023年，公司创新药收入占比将超过50%，标志着其盈利模式的根本性转变。 公司已构建涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域的多元化创新药产品矩阵，并拥有强大的在研管线，聚焦临床未满足需求，未来增长空间巨大。 多元布局与全球化：构建未来增长引擎 恒瑞医药凭借自建研发平台，药物类型涵盖小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等，确保了研发的深度和广度。 公司拥有庞大且高效的商业化团队，具备强大的渠道和客户资源积累，产品商业化变现能力强。同时，其全球化布局稳步推进，通过BD模式与自建团队模式相结合，在中国创新药企出海方面处于领先位置，为长期发展注入新动能。 主要内容 创新引领：恒瑞医药的转型之路 公司概览与战略调整： 恒瑞医药作为国内知名的医药健康企业，长期致力于抗肿瘤药、手术用药和造影剂等领域的创新发展。公司通过精简销售人员（2021年从17138人优化至13208人）和优化商业化架构，以应对集采压力并提升学术推广效率。中国医改政策（如IND默许制、带量采购常态化、以临床价值为导向的研发指导原则）的深化，进一步倒逼企业向创新转型。 创新药管线初显成效： 截至2022年10月，恒瑞医药已上市创新药达11个，涵盖肿瘤、血液、镇痛、麻醉及降糖等多个领域。此外，公司还有18个创新药处于近上市阶段（6个NDA阶段，12个三期临床），预计未来2-3年内将陆续上市，进一步丰富产品矩阵，为公司带来新的增长点。 由仿转创：已上市创新药的市场表现 仿制药集采影响与新品上市： 截至第七批国家集采，恒瑞医药共有35个仿制药品种纳入国家集采，其中22个中标，平均降幅达74.5%，其主要影响正逐步出清。2022年上半年，公司有11个新仿制药品种获批上市或通过ANDA增加适应症，持续补充市场需求。 肿瘤领域核心产品： 卡瑞利珠单抗（PD-1）： 作为公司肿瘤IO领域的首款产品，于2019年上市，截至2022年7月已获批8个适应症。2020年纳入医保后价格降幅达85%（2928元/200mg）。预计2022-2024年销售额分别为37.38/34.55/34.06亿元。 阿帕替尼（VEGF-TKI）： 2014年上市，是全球首个晚期胃癌小分子抗血管生成靶向药，已获批胃癌、胃食管交界处癌、肝癌三个适应症。2021年市场份额占比54%。公司正积极拓展其与卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等联合用药的注册临床试验，覆盖卵巢癌、乳腺癌和前列腺癌，预计2023-2025年将陆续获批新适应症。 吡咯替尼（HER2-TKI）： 2018年上市，新一代pan-ErbB TKI，已获批联合卡培他滨用于HER2+乳腺癌，2022年5月新增术前新辅助治疗适应症。PHOEBE研究显示其PFS显著优于拉帕替尼。预计2022-2024年营收分别为23.29/26.12/29.50亿元，2026年销售峰值有望突破35亿元。 达尔西利（CDK4/6）： 2021年12月获批，国内首个口服CDK4/6抑制剂，用于HR+/HER2-乳腺癌二线治疗。SHR6390-III-301研究显示PFS显著优于对照组（15.7m vs 7.2m）。预计2022-2024年营收分别为4.73/9.40/13.33亿元，2026年销售峰值有望达到20.92亿元。 氟唑帕利（PARPi）： 2020年12月上市，用于BRCA1/2突变复发性卵巢癌，2021年获批维持治疗。2022年1月纳入医保后月治疗费用降至9640元。预计2022-2024年营收分别为3.85/5.36/9.01亿元，2027年销售峰值有望达到14.09亿元。 瑞维鲁胺（ARi）： 2022年6月获批，首个中国自主研发的新型AR抑制剂，用于转移性激素敏感性前列腺癌。CHART研究显示其显著降低进展或死亡风险（HR=0.46），且中枢神经毒性显著降低。预计2022-2024年销售额为2.32/6.59/16.94亿元，2028年销售峰值有望达到35.86亿元。 血液、镇痛、降糖与麻醉领域： 硫培非格司亭（19K）： 2018年上市的第二代长效G-CSF产品，用于恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症。2020年中国G-CSF市场规模79.6亿元，长效市场占比加速扩大。预计2022-2024年销售额分别为24.73/25.81/25.70亿元。 海曲泊帕乙醇胺（TPO）： 2021年6月上市，小分子TPO-R激动剂，用于重型再生障碍性贫血和原发免疫性血小板减少症。具备高效、低毒特点，可快速升板。预计2024年化疗所致血小板减少症适应症获批后将加速放量。 艾瑞昔布（COX-2）： 2011年上市，用于骨关节炎疼痛症状缓解。中国骨关节炎患者人数已达3.36亿。2017年纳入医保后，2021年样本医院销售额仍处于高速增长阶段。

中心思想 业绩稳健增长与研发投入持续加大 药康生物在2022年前三季度实现了显著的营收和归母净利润增长，分别达到3.86亿元和1.28亿元，同比增幅分别为38.09%和50%。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长61.51%至0.62亿元，占总营收的15.93%，显示出公司对创新和产品线拓展的重视，多项在研项目稳步推进，如“斑点鼠”、“药筛鼠”和“真实世界动物模型”等。 股权激励方案绑定核心人才，助力长期发展 公司推出股权激励方案，拟授予202.5万股，旨在绑定22名核心人才，以每股15元的授予价格，通过设定未来五年（A类对象）和三年（B类对象）的营收考核目标，有效激励团队，确保公司未来营收的持续高速增长，预计2024-2025年平均增速约35%，2026-2027年平均增速约25%，为企业长期成长注入动力。 主要内容 2022年前三季度经营业绩分析 2022年前三季度，药康生物实现营业收入3.86亿元，同比增长38.09%；归属于母公司净利润1.28亿元，同比增长50%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.78亿元，同比增长41.07%。 单第三季度表现来看，公司实现营收1.36亿元，同比增长34.21%；归母净利润0.46亿元，同比增长18.98%；扣非净利润0.23亿元，同比增长38.05%。尽管单季度归母净利环比略有下滑（-9.39%），但营收和扣非净利仍保持增长。 毛利率方面，前三季度公司毛利率为73.27%（同比下降1.87个百分点），净利率为33.17%（同比上升2.64个百分点）。 研发投入与项目进展 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达0.62亿元，同比增长61.51%，占总营收的15.93%，较去年同期提升2.31个百分点。其中，第三季度研发投入为0.23亿元，同比增长58.79%，占总营收的16.86%，提升2.61个百分点。 在研项目方面，公司积极推进“斑点鼠”、“药筛鼠”和“真实世界动物模型”等项目。预计2022年将新增400余种人源化药筛鼠模型，并推出5种野生鼠品系，目前已成功推出胖墩鼠和聪明鼠两个野生鼠品系。 股权激励方案及其影响 药康生物推出了股权激励方案，拟授予202.5万股，占公司总股本的0.49%，激励对象共22人，授予价格为每股15元。首次授予162万股，预计摊销费用合计2674.42万元，将分别影响2022-2024年费用175.26万元、1051.53万元和727.22万元。 考核目标设定为：A类激励对象（3人）考核年度为2023-2027年，年度营收分别不低于7.45/10.05/13.55/16.98/21.2亿元；B类激励对象（19人）考核年度为2023-2025年，年度营收分别不低于7.45/10.05/13.55亿元。考核目标设定显示公司对2024-2025年收入平均增速约35%，2026-2027年收入平均增速约25%的信心。 盈利预测与投资评级 根据预测，药康生物2022-2024年将实现营业收入5.62/8.05/11.68亿元，同比增长42.7%/43.2%/45.0%。同期归母净利润预计为1.71/2.37/3.37亿元，同比增长36.5%/38.7%/42.4%。 基于上述预测，报告维持对药康生物的“买入”评级。 核心数据方面，2022E-2024E的每股收益（EPS）分别为0.42、0.58、0.82元，市盈率（P/E）分别为73.3、52.8、37.1。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品销售不及预期、市场竞争加剧以及在研项目进展不及预期等。 总结 药康生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升。公司持续高强度投入研发，推动多项创新项目稳步向前，为未来发展奠定基础。同时，通过实施股权激励方案，有效绑定核心人才，并设定了积极的营收增长目标，有望进一步激发团队活力，助力公司实现长期可持续发展。尽管面临产品销售、市场竞争和研发进展等风险，但基于其稳健的财务表现、持续的研发投入和有效的激励机制，报告维持了“买入”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。

中心思想 泰格医药在手订单充足，业绩增长韧性与结构挑战并存 本报告核心观点指出，泰格医药2022年前三季度营收延续高增长态势，同比增幅达59.23%，其中临床试验技术服务（CTS）业务在新冠相关MRCT订单驱动下表现尤为突出，同比增长110.16%。然而，归母净利润同比下滑9.90%，主要受非流动金融资产处置及公允价值变动收益负向影响；扣非归母净利润同比增长37.20%，显示主营业务盈利能力仍保持稳健。合同负债创历史新高，达到10亿元，较中报大幅增长22%，表明公司在手订单充足，后续业绩增长具有较强确定性。 另一方面，毛利率同比下降6.66个百分点至40.11%，主要源于新冠相关临床试验过手费增加，但费用控制良好，整体盈利能力相对稳定。报告维持“买入”评级，预测2022-2024年净利润复合增长率约20.8%。 新冠疫情订单驱动短期高增长，长期需关注海外拓展与研发投入增速 报告强调，公司当前高增长的核心驱动力来自新冠疫情相关的多区域临床试验（MRCT）订单，这属于阶段性事件驱动因素。随着疫情常态化，该类订单的可持续性值得关注。 同时，公司海外业务拓展加速，但风险提示中明确提及“新药研发投入增速放缓”和“海外业务拓展不及预期”两大关键风险，表明未来增长动能切换仍面临不确定性。此外，财务费用率同比提升2.97个百分点，主要由于募集资金利息收入减少及短期借款利息增加，反映公司资本结构变化对损益表的影响。 主要内容 业绩概况：营收高增长与净利润下滑并存 整体业绩：2022年前三季度实现营收54.06亿元，同比增长59.23%；归母净利润16.05亿元，同比下滑9.90%；扣非归母净利润11.92亿元，同比增长37.20%。营收高增长主要得益于新冠相关订单集中释放，净利润下滑则受非经常性损益拖累。 季度表现：2022年Q3单季度营收18.12亿元，同比增长35.35%，环比增长2.00%；归母净利润4.13亿元，同比下滑21.56%；扣非归母净利润4.21亿元，同比增长29.02%，环比增长7.06%。环比改善显示疫情影响逐步减弱。 业务分析：CTS业务高增长，合同负债创历史新高 CTS与CRLS业务：上半年CTS业务营收同比增长110.16%，CRLS业务营收同比增长35.88%。CTS业务高增长主要由新冠肺炎相关MRCT订单贡献，属于阶段性爆发因素。CRLS业务保持稳健增长，反映传统临床试验相关服务需求稳定。 合同负债与在手订单：截至三季报，合同负债达10亿元，较中报大幅增长22%，金额创历史新高。合同负债是未来收入的前瞻指标，其大幅增长表明公司在手订单充足，后续业绩有望维持高增长。 财务分析：毛利率承压，费用控制良好 毛利率变化：前三季度整体毛利率为40.11%，同比下降6.66个百分点。主因是新冠相关临床试验过手费增加，拉低毛利率水平。随着高基数订单逐步消化，毛利率有望在2023年后企稳回升。 费用率分析：销售费用率2.00%（同比-0.82pct）、管理费用率8.53%（同比-2.92pct）、研发费用率3.16%（同比-1.40pct）、财务费用率-2.20%（同比+2.97pct）。费用率合计下降2.17pct，显示公司费用控制能力较强。 财务费用率大幅提升因募集资金利息收入减少及短期借款利息增加，属于阶段性财务结构变化。 扣非净利率：22.05%，同比下降3.54个百分点，略低于营收增速，反映盈利能力短期内有所下滑。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为33.35/40.61/50.60亿元，同比增长16.0%/21.8%/24.6%。对应2022-2024年PE分别为20.7/17.0/13.6倍，维持“买入”评级。估值处于历史较低区间，具备安全边际。 风险提示：新药研发投入增速放缓，可能导致行业订单增速下降；海外业务拓展不及预期，影响公司全球化战略实施；新冠订单退潮后CTS业务增速可能回落；合同负债虽高但需关注项目执行进度和客户付款能力。 总结 本报告对泰格医药2022年三季报进行了全面解析，核心结论如下：公司营收端保持强劲增长，CTS业务受新冠订单驱动同比翻倍，CRLS业务稳健增长，合同负债创历史新高预示未来收入确定性较强。 但利润端受非经常性损益和毛利率下滑双重影响，归母净利润同比转负，扣非净利润增速低于营收增速。财务费用率上升和过手费增加短期压制盈利能力，但费用控制良好，管理费用率、销售费用率、研发费用率均同比下降。长期来看，公司需应对新冠订单退潮后的业务结构转型、海外拓展节奏以及新药研发投入周期性变化等挑战。 当前估值处于历史低位（2022年PE约20.7倍），具备一定吸引力，但需密切关注其毛利率修复进度和海外订单获取能力。整体而言，泰格医药作为国内临床CRO龙头，在手订单充沛，短期业绩有支撑，但中长期增长动力切换仍需验证。

中心思想 行业需求增长与民营口腔市场扩容为瑞尔集团提供成长基础 中国口腔医疗服务市场持续扩大，根据弗若斯特沙利文报告，2020年民营口腔医疗服务市场规模已达831亿元，2015-2020年复合增速为13.9%，预计2025年将增至2414亿元。人口老龄化、口腔健康意识提升及消费升级驱动需求增长，民营口腔市场占比从2015年约57%提升至2020年69%，预计2025年达81%。瑞尔集团作为高端民营口腔医疗服务领军者，2020年以24.1%市场份额位居高端市场首位，充分受益于行业结构性增长。 双品牌策略与成熟门店效能释放推动盈利拐点显现 公司通过瑞尔齿科（高端）与瑞泰口腔（中端）双品牌覆盖不同层级市场，截至2022财年共有112家诊所及医院。稳健增长期（经营超6年）门店数量占比56%，收入占比74%，利润占比96%，毛利率达29.1%，而爬坡期门店毛利率为-11.7%。随着成熟门店占比提升，公司整体毛利率从2020财年10.13%回升至2022财年20.73%，盈利拐点逐步清晰。预计2023-2025财年归母净利润分别达0.5亿、2.05亿、2.99亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 投资要点与关键假设 报告核心假设：瑞尔齿科2023-2025财年收入增速18%/16%/13%，瑞泰口腔增速27%/24%/22%，公司整体毛利率提升至22%/24%/25%。区别于市场观点：民营医疗政策风险可控，种植牙集采将加速行业集中度提升。股价催化剂包括行业需求增长及公司盈利改善。 一、高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 1.1 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 自1999年成立，截至2022年3月共经营105家诊所及7家医院，服务883名资深牙医，累计接诊约810万人次。双品牌策略覆盖一线城市高端消费者（瑞尔齿科）及二线中产阶层（瑞泰口腔），2022财年瑞尔齿科收入8.32亿元（占比51.2%），瑞泰口腔7.92亿元（占比48.8%）。 1.2 疫情反复扰动下公司收入持续正增长，各项财务指标趋于稳健 2019-2022财年收入复合增速14.54%，2022财年达16.24亿元，同比增长7.16%。经调整净利润从2020财年-1.79亿元扭亏至2022财年0.66亿元。毛利率从2020财年10.13%提升至2022财年20.73%，销售费用率从9.77%降至4.90%。上市后资产负债率从205%降至46%，偿债能力显著改善。 二、中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 2.1 口腔医疗服务主要包括普通牙科、正畸科、种植科，预计高端口腔医疗服务的需求将持续增长 公司业务结构稳定，普通牙科收入占比超50%，正畸与种植各占约20%。高端口腔服务定价较三甲医院高至少25%，目标上层市场；中端服务高约10%，覆盖广泛中产阶层。预计高端市场规模从2020年26.2亿元增至2025年74.9亿元（复合增速19.7%），中端市场从533.2亿元增至1725.9亿元（复合增速26.6%）。 2.2 中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 2020年民营口腔市场831亿元，占整体69%；2025年预计2414亿元，占比81%。民营诊所数量从2015年6.4万家增至2020年8.8万家。增长动力：消费升级、口腔疾病患者数从2015年4.7亿增至2019年6.7亿、政策鼓励社会办医。 2.3 中国口腔医疗服务市场格局较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实现更好的规模效应 2020年五大民营口腔服务商仅占市场份额8.5%（按收入），瑞尔集团排名第三（1.5%）。高端市场瑞尔齿科以24.1%份额领先，中端市场瑞泰口腔份额1.1%排名第五。行业碎片化下，连锁机构有望通过规模经济、数字化及品牌优势提升份额。 三、双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升 3.1 采用双品牌策略：瑞泰发展受益于瑞尔品牌影响力 瑞尔齿科定位高端，客单价约1500元/次，单椅年均产值169万元；瑞泰口腔定位中端，客单价约800元/次，单椅产值106万元。瑞泰口腔收入占比从2019财年41%升至2022财年49%，增速更快，未来空间更大。 3.2 优质服务、坚守医疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升 2022财年就诊总人次156万，忠诚客户复诊率48.6%（2019财年42.1%）。约22%新患者来自老客户推荐，三分之一来自集团客户与电商平台。前五大客户集中度低于2%，客户基础分散且稳定。 3.3 稳健期门店数量占比提升，效能逐步改善 截至2022财年，61家门店进入稳定增长期（占比56%），贡献74%收入及96%利润，毛利率29.1%；30家快速增长期门店毛利率12.0%；17家爬坡期门店毛利率-11.7%。随着成熟门店扩张，整体盈利拐点显现。 3.4 稳定的优质医生团队，坚持“赋能和帮扶”，效果显著 公司883名牙医中50.1%拥有硕士以上学位，平均从业10.6年。入职超过5年、10年、15年的牙医占比分别为31.4%、11.1%、5.1%，留存率高。新医生培养体系支持门店扩张。 四、盈利预测 4.1 关键假设 瑞尔齿科预计2023-2025财年收入9.79/11.31/12.83亿元，增速18%/16%/13%；瑞泰口腔收入10.02/12.46/15.22亿元，增速27%/24%/22%。毛利率预计22%/24%/25%，销售费用率降至4.5%/4.4%/4.3%，管理费用率因上市开支减少预计15%/11%/10%。 4.2 投资建议 相对估值：参考通策医疗、爱尔眼科，给予瑞尔集团FY2024（2023年度）24倍PE，对应目标价9.12港元。绝对估值：DCF模型下合理股价10.08元。首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 包括新冠疫情不确定性、扩张医院运营不及预期、医疗事故（未购买医疗责任保险）、专业人才流失、竞争加剧等风险。报告逐一分析了各风险对公司业务及财务的潜在影响。 总结 行业增长与公司基本面支撑投资价值 中国口腔医疗服务市场处于高速增长期，民营市场占比持续提升，高端市场复合增速近20%。瑞尔集团凭借双品牌策略、优质服务及成熟门店效能释放，已从扩张期转向盈利改善阶段。2022财年稳健期门店利润占比96%，带动整体毛利率回升至20.7%，经调整净利润转正。预计未来三年归母净利润复合增速超100%，盈利能力持续优化。 估值合理，首次覆盖给予“增持”评级 基于相对估值（FY2024 24倍PE）及绝对估值（DCF 10.08元），目标价9.12港元，较当前价格7.82港元有约17%上行空间。主要风险为疫情反复、新店培育及竞争加剧，但长期受益于行业扩容及集中度提升趋势。公司作为高端民营口腔龙头，具有品牌、医生及客户忠诚度护城河，首次覆盖建议增持。

中心思想 代理业务强劲驱动营收增长，非新冠自主产品初显放量潜力 代理产品成核心增长引擎：2022年上半年，智飞生物代理产品收入达166.84亿元，同比增长134.44%，其中九价HPV疫苗批签发量同比激增379.34%，四价HPV疫苗增长60.1%，五价轮状疫苗增长28.91%，代理业务毛利率虽同比下降16.8个百分点，仍贡献了公司约91%的营收。 非新冠自主业务实现稳健增长：剔除新冠疫苗后，自主产品收入同比增长25.95%，达到9.2亿元，但自主产品整体营收因新冠业务大幅萎缩同比下降72.4%。在研管线储备丰富，23价肺炎疫苗、四价流感疫苗等有望陆续上市，为未来自主产品放量奠定基础。 利润端短期承压，高基数效应显著：22Q2归母净利润同比下降60.3%，主要源于去年同期新冠疫苗贡献高基数。但公司整体营收依旧实现39.34%的增长，显示传统业务（代理+非新冠自主）增长动力充足，公司盈利能力长期可持续性值得关注。 主要内容 事件：中报业绩数据详解 营收与利润分化：22H1公司营收183.54亿元（+39.34%），归母净利37.29亿元（-32.08%），扣非归母37.09亿元（-32.6%）。单Q2营收95.13亿元（+2.9%），但归母净利仅18.06亿元（-60.3%），利润端显著下滑因去年新冠疫苗高基数。 自主产品表现：22H1自主产品（含新冠）营收16.67亿元（-72.4%），其中新冠收入7.47亿，非新冠自主收入9.2亿（+25.95%）。自主毛利率85.22%（-1.91%）。主要品种批签发量：四价多糖176万支（-56.11%）、AC结合290万支（-8.01%）、AC多糖61万支（去年同期无）。 代理产品收入表现强劲 HPV疫苗爆发式增长：四价HPV批签发488万支（+60.1%），九价HPV 930万支（+379.34%），五价轮状486万支（+28.91%），23价肺炎102万支（+108.29%），灭活甲肝12.7万支（去年同期无）。 毛利率短期承压：代理整体毛利率28.28%（-16.8%），可能受产品结构调整及采购成本上升影响。 在研管线储备丰富，有望陆续上市 后续里程碑：23价肺炎生产注册已获受理；狂苗（MRC-5）、四价流感、三价流感已完成临床试验；15价肺炎、狂苗（vero）、双价痢疾、四价结合处于临床3期；EV71、AEC/BC02重组结核、四价诺如处于临床2期；皮内注射用卡介苗等处于临床1期。多款在研产品有望在2023-2024年陆续获批，支撑自主业务长期增长。 盈利预测与评级 财务预测：不考虑新冠业务，预计2022-2024年营业收入分别为464.44/568.15/660.91亿元，归母净利润分别为63.36/83.11/100.01亿元。 估值与评级：当前股价91.35元，对应2022-2024年PE分别为23.1/17.6/14.6倍。维持“买入”评级，主要基于代理业务持续强劲及非新冠自主产品放量预期。 总结 智飞生物2022年中报呈现“营收增长、利润下滑”特征，营收增长主要依赖代理产品（尤其是九价HPV疫苗）的爆发式放量，而利润端受新冠疫苗高基数、自主产品结构变化及代理毛利率下降影响承压。 非新冠自主业务展现出25.95%的稳健增长，在研管线中23价肺炎、流感疫苗等多个品种临近商业化，有望构筑第二增长曲线。代理业务短期利润率虽承压，但HPV疫苗需求旺盛为公司提供稳定现金流。 总体来看，公司短期业绩受新冠业务消退拖累，但代理业务强劲和非新冠自主放量预期支撑长期成长逻辑。西部地区证券维持“买入”评级，风险点在于产品销售不及预期、研发进度不及预期及政策变动。

中心思想 功能性护肤品驱动高增长，B端业务夯实基础 华熙生物2022年半年报的核心亮点在于功能性护肤品业务表现突出，收入同比增长77.17%，占总营收72%，成为业绩增长的主要引擎。同时，原料业务和医疗终端业务（B端）虽受疫情扰动，但整体稳健，原料海外布局对冲风险，骨科产品受益集采实现增长。四轮驱动战略下，C端品牌势能持续释放，B端蓄力修复，公司整体营收增速达51.58%，归母净利润增速31.25%。 利润端短期承压，精细化运营推动净利率环比改善 毛利率因业务结构变化和疫情因素略有下滑至77.43%，但销售、研发等前置支出导致净利率同比降至15.91%。不过，分季度看，净利率从21Q4的11.45%提升至22Q2的16.02%，环比改善趋势明显，表明公司通过精细化管理正在逐步优化费用效率。 主要内容 功能性护肤品再上新台阶，B端蓄力成长 报告显示，2022年上半年功能性护肤品业务收入21.27亿元，同比+77.17%。四大品牌均实现高速增长：润百颜收入6.45亿元（+31.22%），夸迪收入6.04亿元（+65.38%），米蓓尔收入2.61亿元（+67.54%），肌活收入4.85亿元（+445.75%），其中肌活打造了首款半年度销售超2亿元的大单品“糙米肌底水”。原料业务收入4.61亿元（+10.97%），海外市场拓展和生物活性物创新（如水解透明质酸锌、依克多因等）推动稳健增长。医疗终端业务收入3.00亿元（-4.53%），医美产品因结构优化和疫情扰动短期承压，但骨科注射液收入0.69亿元（+21.66%），受益集采执行。功能性食品业务收入0.44亿元，产品线初步丰富。 疫情期间毛利率略有波动，净利率环比逐步改善 2022年上半年毛利率77.43%，同比微降0.48个百分点，主要因原料和医疗终端业务毛利率分别下降0.25和0.19个百分点，且高毛利医疗终端收入占比从21H1的16.23%降至22H1的10.21%。费用方面，销售费用率47.25%（+0.95pcts），管理费用率5.96%（-0.60pcts），研发费用率6.11%（+0.60pcts），净利率15.91%（-2.67pcts）。但季度数据显示改善：21Q4净利率11.45%，22Q1为15.75%，22Q2为16.02%。经营活动现金流净额2.40亿元（-37.77%），主要因采购和税费支出增加；应收账款周转率提升至7.43次/年，运营效率改善。 四轮驱动布局长远，精细运营助力高质发展 公司持续推进原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品四轮驱动战略。原料端聚焦海外拓展和产能释放（无菌HA项目），化妆品原料通过定制化服务巩固优势；医疗终端扩大机构覆盖；C端业务（护肤品）品牌建设成效显著，费用优化有望进一步提升利润；功能性食品市场格局初步打开，增长空间广阔。精细运营在下半年有望继续推动高质量发展。 投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.21/2.96/3.84元，对应最新PE为65.9/49.2/37.8倍，维持“买入”评级。核心逻辑包括：平台技术优势、C端转化能力持续兑现、精细化运营降本增效。 风险提示 行业竞争加剧：透明质酸生物技术领域对手实力增强；疫情反复影响原料出口：海外业务可能受全球疫情扰；营销不及预期：新产品市场推广效果可能低于预期。 总结 华熙生物2022年半年报呈现“C端爆发、B端蓄力”的格局：功能性护肤品以77%的增速成为绝对主力，四大品牌协同增长；原料业务稳健，医疗终端短期承压但骨科受益集采；净利率环比改善表明费用管控见效。四轮驱动战略下，公司以平台优势和精细运营为长期增长奠基，分析师维持买入评级，但需关注行业竞争、疫情及营销风险。

中心思想 疫情冲击下收入利润双降，客单价稳定彰显品牌韧性 2022年上半年，雍禾医疗受新冠疫情反复影响，线下经营承压，实现营业收入7.48亿元，同比下滑29.06%；净利润0.18亿元，同比下滑56.41%。其中植发和养固服务收入分别下滑29.94%和26.19%。尽管客流大幅减少，但植发人均消费2.63万元（同比仅降1.74%）和养固人均消费4886元（同比增1.18%）保持稳定，反映出市场消费力、品牌认可度及价格体系改革的成效。 坚定体系创新与门店扩张，维持长期增长信心 公司在疫情期间并未放缓改革步伐，而是坚定推进价格体系从三级调整为四级（主任、院长、雍享主任、雍享院长），并全面实施医生接诊制度，以应对行业价格战、提升客户体验。同时，史云逊独立门店及植发机构有序扩张，预计年底植发机构数量近70家。基于这些举措，机构给予2022-2024年归母净利润预测分别为1.02/2.09/2.76亿元，维持“买入”评级。 主要内容 短期经营承压，静候业绩复苏 疫情导致公司30多家植发机构阶段性停业，尤其收入贡献较大的北京、上海、深圳等城市受影响严重。2022H1毛利率同比下滑9.4个百分点至64.2%，主要因为租金、薪酬等固定成本刚性支出。销售费用同比减少32.8%至3.88亿元，占营收比51.87%，显示公司主动管控支出。植发服务人数21,021人（同比-28.69%），养固服务人数38,440人（同比-26.97%）。随着疫情好转，线下客流有望逐步恢复。 史云逊与雍禾植发开店有序推进，预计年底达成战略目标 公司聚焦广东省史云逊布局，已建成9家独立门店，其中2家已运营、4家在建。雍禾植发在汕头、漳州、烟台新设3家院部，杭州新增1家“发之初”女性植发院部，北京和上海的综合毛发医院已开业，提供植发、脱发、复查、国际科等多科室服务。预计2022年底全国植发机构数量接近70家。医生数量增至291名（较2021年底增加32名），专业团队1198人，为门店扩张储备人力。 坚定改革创新，树立龙头标杆 公司实施价格体系变革，将原有的普通级、优质级、雍享级三级体系改为主任服务、院长服务、雍享主任服务、雍享院长服务四级体系，有效应对行业价格战并维持客单价稳定。所有大陆地区医疗机构均实现医生接诊，提升消费体验与品牌建设。同时，公司开发上线一体化接诊管理系统，完成智能脱发面积测量软件一期研发，实现基于拍照的脱发面积测算，提升数字化诊疗能力。这些创新将为公司长期发展提供支撑。 总结 短期业绩承压源于疫情扰动，客单价韧性验证商业模式稳健 雍禾医疗2022年上半年营收净利大幅下滑，主要受疫情导致的门店停业和客流锐减影响，但核心客单价（植发2.63万元、养固4886元）基本持平，说明其价格体系改革有效对冲了行业价格战，品牌议价力与市场认可度依然稳固。尽管毛利率因固定成本拖累下降，但公司通过控制销售费用维持了净利率在2.4%。 扩张与创新并进，为中期复苏蓄力 公司按计划推进史云逊和雍禾植发的门店扩张，医生数量同步增长，战略目标有望年底达成。价格体系改革、医生接诊制度及数字化管理系统的落地，将强化其服务差异化与运营效率。随着疫情缓和及消费复苏，公司有望重回增长轨道，机构预计2022-2024年归母净利润分别为1.02/2.09/2.76亿元，维持“买入”评级。

中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩爆发式增长，九价HPV在研顺利推进 万泰生物2022年上半年业绩超预期增长，二价HPV疫苗持续产销两旺，成为核心增长引擎，同时九价HPV疫苗已完成头对头临床三期试验，在研管线顺利推进。公司整体盈利能力显著提升，净利率大幅改善，维持“买入”评级。 主要内容 2022H1业绩概览：疫苗板块主导高增长，盈利能力大幅提升 整体业绩：2022H1实现营收59.3亿元（+201.93%），归母净利润26.93亿元（+273.24%），单Q2营收27.59亿元（+141.98%），归母净利润13.62亿元（+215.07%）。毛利率89.2%（+4pct），净利率46.87%（+9.8pct），盈利能力显著增强。 分业务板块：疫苗板块营收43.63亿元（+460.1%），占总营收73.58%，净利率达47.4%；体外诊断板块营收15.6亿元（+31.6%），占总营收26.31%，净利率达45.6%。疫苗板块是业绩增长的主要动力。 在研管线进展：九价HPV与鼻喷新冠疫苗顺利推进 九价HPV疫苗：已完成头对头临床试验三期，正进行数据统计分析；小年龄桥接已完成入组；商业化车间已建设完成，进入产业化方法生产研究阶段。 鼻喷新冠疫苗：海外临床三期已完成接种工作，商业化车间建设和验证已完成。 其他在研项目：戊肝疫苗在美国完成临床一期；水痘疫苗获得临床三期报告；新型水痘疫苗处于临床2b期，水痘疫苗生产车间同步建设中。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年营业收入分别为112.74/141.54/169.73亿元，归母净利润分别为42.87/56.50/69.39亿元，对应PE分别为27.4/20.8/16.9倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期、在研进度不及预期、政策变动等。 总结 业绩持续高增长，疫苗管线支撑长期成长 万泰生物2022年上半年在二价HPV疫苗持续放量下实现营收和净利润的高速增长，疫苗板块贡献主要利润。在研管线中，九价HPV疫苗和鼻喷新冠疫苗均取得关键进展，有望为公司未来提供新的增长点。结合财务预测与当前估值，公司具备较强的成长性和投资价值，维持“买入”评级。