中心思想 业绩持续高增长，盈利能力稳健提升 毕得医药在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现显著增长。公司通过优化费用结构，有效提升了净利率水平，显示出良好的盈利能力和经营效率。 战略布局驱动未来发展 公司积极拓展产品线，持续增加现货库存SKU，并深化参与客户新药研发。同时，通过海内外同步布局，扩大全球服务能力，并前瞻性地开拓含硼、含氟等新产品系列以及生命科学、生物制药等新领域，为公司的长期可持续增长奠定坚实基础。 主要内容 一、公司业绩增长强劲，盈利能力提升 财务表现亮眼 毕得医药在2022年实现了营收8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.6%；扣非净利润1.37亿元，同比增长52.4%。截至2022年底，公司总资产达到23.59亿元，较年初增长160.36%。进入2023年第一季度，公司业绩延续高增长，营收达2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%。 在盈利指标方面，2022年公司毛利率为44.38%，净利率为17.51%，同比提升1.41个百分点。销售费用率和管理费用率分别下降1.83和1.94个百分点至11.12%和8.62%，显示出公司在费用控制方面的成效。研发投入持续增加，2022年研发投入4607.35万元，同比增长32.08%，研发人员数量增至168人，同比增长84.62%，为公司创新发展提供有力支撑。 业务结构优化与全球化拓展 公司现货库存SKU持续增加，截至最新数据已超过9.5万种，其中常备分子砌块种类达8.6万种，科研试剂0.9万种。2022年，分子砌块业务实现营收7.35亿元，同比增长37.9%；科研试剂收入0.99亿元，同比增长35.1%，主要得益于催化剂和配体产品种类的显著增长。 在市场布局方面，公司积极推进全球化战略，在美国、欧洲和印度设立区域中心，并在国内设有天津、成都、武汉、深圳四个分仓。2022年，公司扩建了印度和德国中心，预计2023年完成建设，进一步提升海外服务能力。海外收入在2022年达到4.06亿元，同比增长45.34%，占总营收的48.62%，毛利率为51.91%，同比提升0.26个百分点。国内收入为4.28亿元，同比增长30.89%，占总营收的51.32%，毛利率为37.24%。 二、开拓新产品新领域，助力公司业绩长期增长 创新产品线布局 毕得医药持续加大新产品线的研发和市场推广力度，以驱动长期业绩增长。针对含硼产品系列，公司专注于研发并加强市场宣传，致力于打造国际知名品牌，2022年月销售额实现快速增长。在含氟类产品线方面，公司于2023年新设实验室并配备相应研发人员，着力于含氟产品系列的开发，以满足市场需求。 进军生命科学新赛道 2023年第一季度，公司正式切入生命科学和生物制药领域，以高品质血清作为切入点，并辅以配套产品，旨在打造国产细胞培养类一站式服务。这一战略举措标志着公司业务范围的进一步拓展，有望在新的高增长市场中占据一席之地，为公司未来发展注入新的动力。 总结 毕得医药在2022年及2023年第一季度表现出强劲的财务增长势头，营收和净利润均实现高速增长，并通过有效的费用控制提升了整体盈利能力。公司通过不断增加现货库存SKU、优化产品结构、深化全球化布局，以及积极开拓含硼、含氟等创新产品线和进军生命科学、生物制药等新兴领域，展现出清晰的长期增长战略。展望未来，公司有望凭借其在产品创新、市场拓展和全球服务能力方面的优势，持续巩固市场地位，实现业绩的稳健增长。

中心思想 多元化战略驱动业绩增长 华东医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，同比增速回正，这主要得益于其在医药工业、医美和微生物领域的多元化布局。公司通过持续推进创新药研发、拓展医美业务以及战略性投资前沿技术，构建了多引擎增长模式。 创新研发与医美业务双轮驱动 公司在医药工业板块积极推进创新药及生物类似药研发，糖尿病领域产品线丰富且商业化能力强劲。同时，医美板块表现出强劲增长势头，海外业务贡献显著，多款医美产品进入临床试验阶段。此外，通过BD（业务拓展）和战略投资，公司积极布局第三代ADC技术，为未来发展注入新动力。 主要内容 2022年财务表现与评级 华东医药在2022年实现了显著的业绩增长。公司全年营收达到377.15亿元，同比增长9.12%；归母净利润为24.99亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长10.10%。公司盈利能力同比增速成功回正。鉴于其稳健的业绩表现和发展潜力，西部证券维持了对华东医药的“增持”评级。 医药工业板块：创新药与糖尿病领域优势 2022年，中美华东（含CSO业务）销售收入达112.44亿元，同比增长10.88%，扣非净利润为20.93亿元，同比增长4.71%。在创新药研发方面，公司目前有5款产品处于临床三期。其中，利拉鲁肽生物类似药已于2023年3月获批，其减肥适应症有望在年内获批。公司在糖尿病领域已上市产品达10个，拥有7000人的商业化团队。此外，公司于2023年1月引进了科济药业的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛注射液，负责后续商业化推广。 医美板块：高速增长与产品线拓展 2022年，公司医美板块收入达到19.15亿元，同比增长5.08%（剔除华东宁波口径后同比增长91.11%），其中海外部分贡献了11.44亿元。欣可丽美学实现收入6.26亿元。产品线方面，中效少女针于2022年8月启动临床试验，并于2023年3月完成全部受试者入组；高端玻尿酸MaiLi于2022年9月完成首例入组。 研发与BD：ADC技术布局 公司通过收购Heidelberg Pharma公司35%股权，成为其第二大股东，积极布局第三代ADC（抗体偶联药物）技术。Heidelberg Pharma拥有基因工程定点插入半胱氨酸巯基偶联技术，可保证DAR（药物抗体比）均一化（DAR值为2），并特有抗体-鹅膏蕈碱偶联物平台，其payload为RNA聚合酶抑制剂，能够杀死非分裂期肿瘤细胞，临床前数据表现出色。目前，进度最快的产品BCMA-ADC已进入临床一期。华东医药已引进其2款ADC产品。 未来盈利预测与风险提示 西部证券预测华东医药2023-2025年收入将分别达到411.35亿元、458.22亿元和495.30亿元，同比增长9.1%、11.4%和8.1%。同期，预计归母净利润将分别达到28.08亿元、33.27亿元和39.75亿元，同比增长12.4%、18.5%和19.5%。基于此，维持“增持”评级。同时，报告提示了商业化进度不及预期和临床试验失败的风险。 总结 华东医药在2022年展现出强劲的业绩复苏和增长势头，营收和归母净利润均实现同比正增长。公司通过医药工业、医美和微生物多向布局，构建了多元化的业务结构。在医药工业领域，创新药研发进展顺利，糖尿病产品线优势显著，并积极拓展CAR-T等前沿疗法商业化。医美板块则凭借海外业务和新产品线的推进实现高速增长。此外，公司通过战略投资Heidelberg Pharma，成功布局第三代ADC技术，为未来创新发展奠定基础。尽管面临商业化和临床试验风险，但公司未来盈利能力预计将持续提升，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长，产业链竞争力持续强化 国邦医药在2022年及2023年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现显著提升。公司通过丰富产品矩阵、提升市场占有率，持续强化其在医药制造产业链中的核心竞争力。 全球化布局与战略项目驱动未来发展 公司在全球大环内酯类和喹诺酮类原料药、医药中间体以及动物保健领域均具备领先优势。通过稳步推进募投重点项目建设，并持续拓展国际市场认证及销售网络，国邦医药的全球竞争优势日益凸显，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩表现与财务概览 2022年及2023年一季度财务亮点 2022年业绩表现： 公司实现营收57.21亿元，同比增长26.98%；归母净利润9.21亿元，同比增长30.43%；扣非归母净利润9.07亿元，同比增长31.15%。主要得益于产品矩阵丰富和销量提高，以及市场竞争力和占有率的提升。毛利率为27.55%，同比下降2.59个百分点。 2023年一季度业绩： 实现营收14.1亿元，同比增长19.9%；归母净利润1.95亿元，同比下降2.88%；扣非归母净利润1.92亿元，同比下降2.67%。毛利率为26.61%，同比下降4.46个百分点。 未来盈利预测： 预计2023-2025年营收将分别达到68.77亿元、80.59亿元和92.33亿元，同比增长20.2%、17.2%和14.6%。归母净利润预计分别为10.13亿元、12.08亿元和14.09亿元，同比增长10.0%、19.3%和16.6%。 业务板块分析 多元化业务驱动增长 医药原料药制剂： 2022年实现营收19.92亿元，同比增长28.34%；毛利率为25.51%，同比增长3.13个百分点。公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，并稳步推进与雅培集团的克拉霉素制剂合作及CMO业务。 医药中间体： 2022年实现营收14.64亿元，同比增长14.38%；毛利率为43.17%，同比增长1.15个百分点。公司在固体及液体硼氢化钠等中间体领域国内产能领先，新建固液体硼氢化钠产能已进入安装阶段。 动物保健： 2022年实现营收20.89亿元，同比增长36.25%；毛利率为19.50%，同比下降9.99个百分点。公司在动保原料药领域布局广泛，并计划依托医药中间体延伸产品产业链，以扩大市场地位及竞争力。 战略发展与国际竞争力 募投项目稳步推进与全球市场拓展 募投重点项目建设： 特色原料药产业链项目，如泰拉霉素、氟苯尼考、强力霉素、硼氢化钠等，建设进展顺利。其中，年产4500吨氟苯尼考项目一期基建工程顺利进行，年产1500吨强力霉素二期项目建设进入安装调机阶段。 国际认证与生产基地： 浙江上虞、山东潍坊生产基地已获得美国、欧洲、日本等国际药品规范市场认证，产业集群效应显著。 全球销售网络： 公司已建立覆盖全球六大洲的销售网络，涉及115个国家和地区，拥有3000余家客户，其中包括全球知名药企，全球竞争优势显著。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级 基于公司稳健的业绩增长、多元化的业务布局、募投项目的顺利推进以及全球化的市场策略，西部证券维持国邦医药“买入”评级。预计2023-2025年对应PE分别为13.0倍、10.9倍和9.4倍。 风险提示： 行业政策变动风险、产品质量控制风险、原材料价格变动风险。 总结 国邦医药在2022年实现了营收和归母净利润的强劲增长，并在2023年一季度保持了良好的发展势头。公司通过深耕医药原料药制剂、医药中间体和动物保健三大核心业务板块，不断优化产品结构，提升市场占有率。同时，募投项目的稳步推进和全球销售网络的持续拓展，进一步巩固了其国际市场地位和竞争力。尽管面临行业政策、产品质量和原材料价格波动等风险，但公司凭借其强大的产业链优势和全球化布局，预计未来将持续实现稳健增长，投资评级维持“买入”。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 华兰生物在2022年实现了营收的稳定增长，并在2023年一季度展现出强劲的业绩复苏态势，归母净利润预计同比增长40%-60%。这主要得益于其核心业务——血制品业务的持续稳定增长以及疫苗业务需求的显著复苏。公司通过加强浆站管理和新产品研发，不断优化业务结构，提升市场竞争力。 疫苗业务复苏与创新驱动 疫苗业务在经历疫情影响后，于2023年一季度迎来明显复苏，流感疫苗销量显著提升。同时，公司在疫苗研发方面持续投入，成功获批多款新产品，如四价流感疫苗（儿童剂型）和冻干人用狂犬病疫苗等，为未来的业绩增长提供了新的驱动力。血制品业务则通过新建浆站和扩大生产规模，确保了采浆量的持续提升和业务的稳健发展。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年一季度展望 业绩摘要 2022年度，华兰生物实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%。归属于母公司股东的净利润为10.76亿元，同比下降17.14%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.94亿元，同比下降25.61%。 2023年一季度，公司业绩预计大幅增长，归母净利润预计在3.27亿元至3.74亿元之间，同比增长40%至60%；扣非归母净利润预计在2.51亿元至2.98亿元之间，同比增长16.16%至37.77%。业绩增长主要受益于血制品业务的稳定增长和疫苗销量的显著提升。 业务拆分 2022年，血液制品业务实现营收26.79亿元，同比增长3.14%，毛利率为52.30%，同比下降2.96个百分点，主要系成本、费用及研发投入增加所致。 疫苗制品业务实现营收18.18亿元，同比下降0.38%，毛利率为88.49%，同比增长0.29个百分点，主要受疫情影响。 其他业务实现营收2021万元，同比增长45.75%。 血制品业务：浆站拓展与产能提升 加强新建浆站管理，血制品业务稳定增长 截至2022年底，公司血制品业务涵盖11个品种（34个规格），拥有32家单采血浆站。 2022年采浆量超过1100吨。 报告期内，公司申请了7地新建单采血浆站，并完成了8家浆站的许可证换发工作。 公司征地350亩用于新建研发及生产基地，旨在扩大现有生产规模。 2023年，公司计划完成全部7个新批浆站的建设验收工作，以持续提升采浆量和管理效率，确保血制品业务的稳定增长。 疫苗业务：需求复苏与新品上市 2023年流感疫苗接种需求复苏，新产品上市推动业绩增长 2022年全年，公司共取得流感疫苗批签发103个批次。 2023年一季度，流感疫苗销量相比去年同期显著增长，预计全年疫苗接种需求将恢复。 2022年，公司获批四价流感疫苗（儿童剂型）。 2023年2月，公司获批冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和吸附破伤风疫苗。 此外，公司还有多款疫苗产品已进入或临近临床研究阶段。 公司将持续加大研发投入，加快创新型疫苗、重组蛋白创新药和生物类似药物的开发进度，以期通过新产品上市进一步推动业绩增长。 盈利预测与潜在风险 盈利预测及评级 预计华兰生物2023年至2025年归属于母公司股东的净利润分别为13.88亿元、17.54亿元和20.37亿元，同比分别增长29.0%、26.4%和16.1%。 对应2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为32.0倍、25.3倍和21.8倍。 西部证券维持对华兰生物的“买入”评级。 风险提示 浆站开拓进度可能不及预期。 产品研发进度可能缓慢。 行业政策存在不确定性风险。 总结 华兰生物在2022年实现了营收的平稳增长，尽管归母净利润短期承压，但2023年一季度业绩已展现出强劲的复苏势头，主要得益于血制品业务的稳定发展和疫苗业务的显著回暖。公司通过积极拓展单采血浆站、提升采浆量，巩固了血制品业务的基本盘。同时，疫苗业务在流感疫苗需求复苏和多款新产品获批上市的推动下，成为未来业绩增长的重要引擎。尽管面临浆站开拓、研发进度和政策等风险，但鉴于公司在两大核心业务领域的持续投入和积极布局，其未来盈利能力和市场竞争力有望进一步提升，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 开立医疗在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中归母净利润增幅高达49.6%，显示出公司强劲的盈利能力。 公司通过有效的费用控制，管理费用率、销售费用率和财务费用率均有所下降，同时毛利率保持平稳，共同推动净利率提升3.9个百分点至21%。 研发驱动下的双业务引擎发展 公司持续加大研发投入，研发费用率同比提升0.5个百分点，并成功推出多款具有行业领先水平的超声和内窥镜新产品，显著增强了技术竞争力。 “超声+内镜”双轮驱动战略效果显著，内窥镜业务实现43%的高速增长，超声业务保持稳健增长，国内外市场均取得良好业绩，展现出均衡发展的态势。 主要内容 2022年度财务表现分析 营收与净利润双增长 根据公司2022年年报，开立医疗全年实现营业收入17.63亿元，同比增长22%。 归属于母公司股东的净利润达到3.70亿元，同比大幅增长49.6%。 从单季度表现来看，2022年第四季度实现营业收入5.11亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长15.32%。 费用结构优化与盈利能力提升 2022年，公司在费用控制方面表现出色：管理费用率为5.6%，同比下降0.7个百分点；销售费用率为24%，同比下降1.4个百分点；财务费用率为-1.7%，同比下降2.3个百分点。 与此同时，公司持续重视研发投入，研发费用率为18.7%，同比提升0.5个百分点。 毛利率保持在66.9%的平稳水平，同比略下降0.5个百分点。 得益于费用率的优化，公司净利率显著提升至21%，同比增加3.9个百分点。 核心业务发展态势 “超声+内镜”业务协同效应显著 分业务板块来看，彩超业务实现收入10.80亿元，同比增长14%，保持了平稳的增长态势。 内窥镜业务表现尤为突出，实现收入6.12亿元，同比高速增长43%，连续实现高增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 配件及其他业务实现收入6079万元，同比略有下降2%。 “超声+内镜”双轮驱动战略效果显现，两大核心业务协同发展，共同推动公司整体业绩增长。 国内外市场均衡发展 2022年，开立医疗的国内外业务均取得了良好增长。 国内业务实现收入9.68亿元，同比增长24.28%。 国外业务实现收入7.94亿元，同比增长19.36%。 持续创新与产品线拓展 超声诊断技术前沿突破 公司在超声领域持续创新，发布了搭载第四代人工智能产前超声筛查技术“凤眼S-Fetus 4.0”，该技术是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术。 2022年12月，全新一代超高端彩超平台获得CE（MDR）注册证，标志着公司正式进军超高端超声领域。 同年12月，公司自主研发推出血管内超声诊断设备，进一步丰富了超声产品线。 内窥镜产品高端化与多样化 在内窥镜领域，2022年公司首次推出多款国产创新产品，包括超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜。 此外，还推出了电子环扫超声内镜EG-UR5和电子扇扫超声内镜EG-UC5T等产品。 这些新产品的推出极大丰富了公司软镜镜体种类和高端功能，有效缩小了公司软镜产品与进口品牌的差距。 投资展望与潜在风险 维持“买入”评级及未来业绩预测 基于公司强劲的研发能力、丰富的在研管线和不断推出的新品，分析师维持对开立医疗的“买入”评级。 预计未来三年（2023E、2024E、2025E）每股收益（EPS）分别为1.16元、1.54元和2.00元。 关键风险因素提示 行业竞争加剧风险：医疗设备市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成影响。 研发不及预期风险：新产品研发进度或效果未达预期，可能影响公司未来增长。 医疗事故风险：产品使用过程中若发生医疗事故，可能对公司声誉和经营造成负面影响。 总结 开立医疗2022年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中归母净利润增幅近五成，显示出公司强大的盈利能力。公司通过优化费用结构，有效控制了管理、销售和财务费用，同时保持毛利率平稳，推动净利率显著提升。在“超声+内镜”双轮驱动战略下，内窥镜业务实现高速增长，超声业务保持稳健，国内外市场均取得良好进展。公司持续加大研发投入，成功推出多款具有市场竞争力的新产品，包括人工智能产前超声筛查技术、超高端彩超平台以及多样化的内窥镜产品，进一步巩固了其在医疗设备领域的领先地位。基于其强劲的研发能力和丰富的产品管线，分析师维持“买入”评级，并对未来三年业绩持乐观预期，但同时提示了行业竞争加剧、研发不及预期及医疗事故等潜在风险。

中心思想 疫情挑战下的经营韧性与战略布局 2022年，雍禾医疗在新冠疫情反复的严峻挑战下，尽管营业收入和净利润均出现显著下滑，但公司展现出较强的经营韧性。通过持续构建品牌信任度，主营业务客单价保持稳定，并在疫情期间逆势扩张门店网络，积极布局下沉市场和综合毛发医疗服务，为疫后复苏和长期发展奠定基础。 创新驱动的未来增长潜力 面对外部压力，雍禾医疗积极推进内部改革，包括建立医生分级诊疗体系、医助协同体系及“强医计划”，旨在提升医疗服务质量和效率。同时，公司持续投入科研创新，与中山大学合作的毛囊再生研究取得突破性进展，有望提升核心竞争力。分析师预计，随着疫情影响减弱和公司战略举措的逐步落地，雍禾医疗有望在2023-2025年实现业绩的强劲反弹和持续增长。 主要内容 疫情扰动业绩承压，看好疫后业绩弹性 2022年经营业绩概览 2022年，雍禾医疗的经营业绩受到中国大陆新冠疫情反复的显著扰动。公司实现营业收入14.13亿人民币，同比大幅下滑34.85%；净亏损0.86亿人民币，同比下滑171.44%。具体业务方面，植发医疗服务实现营业收入10.30亿人民币，同比下滑34.17%，占总收入比重72.9%；医疗养固服务实现营业收入3.63亿人民币，同比下滑37.74%，占比25.7%。疫情导致全国门店总到诊量下降约四成，59家门店因防疫措施暂停或限制运营，平均停业时间为38天。 盈利能力与费用结构分析 受收入规模下降、医生接诊制度下门诊医生成本较高以及拓店阶段固定成本较高等因素影响，公司2022年毛利率为61.8%，同比下滑11.1个百分点；净利润率为-6.1%，同比下滑11.6个百分点。在费用方面，销售费用开支为7.67亿人民币，同比减少28.5%，占营业收入比为54.28%，主要系公司在疫情下调整销售策略所致。 客单价稳定与客流下滑 尽管客流受疫情冲击显著，但公司主营业务客单价展现出较强韧性。2022年植发人均消费2.63万元，同比小幅下滑1.47%；养固人均消费5731元，同比上涨3.62%，复购率为28.2%。这得益于市场潜在消费力、品牌认可度以及公司以医生价值为核心的价格体系变革。然而，服务人数方面，植发医疗累计服务患者39254人（2021年为58464人），同比下滑32.86%；医疗养固累计服务人数达63257人（2021年为105275人），同比下滑39.91%。预计随着疫情防控政策的放开，线下客流及到诊量将会有一定恢复和上升。 稳步推进多维拓店，深耕毛发医疗服务 逆势扩张与门店网络优化 在疫情挑战下，雍禾医疗仍逆势推进门店扩张，2022年全年新开业15家门店。公司采取多维度拓店策略，包括：在二三线城市重点发展雍禾植发门店下沉；推进中心城市多店布局，增加一线城市门店密度；设立独立的“发之初”女性植发院部（杭州、北京、成都）；以及在深圳及广州扩大“史云逊”医学健发中心单店布局规模。截至2022年12月31日，公司在全国60个城市拥有63家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构，并在北京、上海、广州、深圳拥有9家史云逊健发机构，巩固了其作为中国最大及覆盖城市最广的连锁植发医疗集团的地位。 综合毛发医疗服务转型 公司正积极从单一植发医疗机构向综合毛发医院转型，致力于打造涵盖植发、医疗养护、常规养护及其他配套服务的一站式毛发医疗服务。2022年，公司开始建立独立的史云逊医学健发中心，以提供更专业的医疗毛发健康管理服务。此外，位于上海的综合毛发医院已开业运营，位于北京的综合毛发医院预计将在2023年年中完工并开始营业，标志着公司在综合毛发医疗服务领域的深度布局。 内部改革助力发展，推进产品服务创新 医生团队建设与服务升级 为提升服务质量和效率，雍禾医疗推出了一系列内部改革措施。其中包括：植发医生分级诊疗体系，通过学术能力、手术临床经验和个性化设计水平对专业植发医生进行科学评价与分级，建立层次分明、辨识度高的阶梯型专业团队；医助协同体系，旨在让医师和医师助理共同为患者提供优质服务；以及“强医计划”，旨在强化医生团队技术实现能力、毛发疾病诊断能力、凸显医生价值传播，并推进门诊医生和手术医生的一体化培训和岗位融通。这些改革有助于打造高辨识度的专业医疗团队，为患者提供更优质的服务，助力公司长期发展。 科研创新提升核心竞争力 作为毛发行业龙头企业，雍禾医疗高度重视科研创新，以提高公司核心竞争力。2022年，公司与中山大学合作的研究成果在全球分子医学领域权威期刊《International Journal of Molecular Sciences》正式发布。该论文通过小分子药物将成纤维细胞转变为具有毛囊生长诱导能力的毛乳头细胞，为后续体外培养毛乳头细胞并用于脱发治疗提供了简单有效的方案。此项研究为自身毛发资源匮乏的发友带来了毛囊再生的希望，被视为毛发行业的革命性突破学术成果，显著提升了公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 2022年，雍禾医疗在疫情的严峻冲击下，营收和净利润均承受巨大压力，但通过有效的成本控制和品牌建设，客单价保持了较强韧性。公司逆势扩张门店网络，积极布局综合毛发医疗服务，并深化内部改革以提升医生团队专业能力和科研创新水平。分析师预计，随着疫情影响的消退和公司各项战略举措的逐步落地，雍禾医疗有望在2023-2025年实现业绩的显著反弹和持续增长，归母净利润预计将从2022年的亏损86百万元，分别增长至2023年的61百万元、2024年的130百万元和2025年的218百万元，维持“买入”评级。公司作为行业龙头，其战略布局和创新能力将是未来增长的关键驱动力。

中心思想 创新药商业化提速与业绩改善 荣昌生物在2022年剔除一次性License out收入后，核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）的商业化进程显著加速，销售团队规模和医院覆盖大幅增加，推动公司营收实现强劲增长。尽管2022年仍处于亏损状态，但预计未来三年亏损将持续收窄，盈利能力逐步改善。 研发管线丰富与国际化战略深化 公司拥有多项创新药处于关键临床阶段，特别是RC48和RC18的多个适应症正在稳步推进三期临床，并有望在近期读出重要数据。同时，RC18用于SLE的全球多中心三期临床进展顺利，标志着公司国际化战略的有效实施，未来License out收入可期，为公司带来新的增长点。 主要内容 业绩概览与商业化进展 2022年财务表现与核心产品销售 荣昌生物2022年实现营业收入7.72亿元，其中境内收入为7.23亿元。尽管同比下降45.87%，但若剔除2021年RC48 License out首付款的非经常性影响，公司营收同比大幅增长488%，显示出核心产品销售的强劲增长势头。然而，公司在2022年仍录得归母净利润-9.99亿元和扣非归母净利润-11.17亿元的亏损。销售费用率在2022年全年达到57.08%，反映了公司在市场推广方面的投入。2022年第四季度，公司收入为2.02亿元，环比下降7.76%；归母净利润为-3.11亿元，扣非归母净利润为-4.02亿元。 维迪西妥单抗（RC48）市场拓展 维迪西妥单抗（RC48）在2023年成功实现UC二线适应症的简易续约并新增医保，且未降价，月治疗费用维持在15200元，为产品销售提供了稳定的市场环境。公司预计RC48在2023年至2025年的收入将分别达到8.14亿元、9.44亿元和11.39亿元，呈现稳健增长态势。截至2022年末，RC48的商业化团队已扩展至520人，并已完成472家医院的准入，为产品的市场渗透奠定了基础。 泰它西普（RC18）渗透率提升 泰它西普（RC18）的市场渗透率持续提升，预计其在2023年至2025年的收入将分别达到6.76亿元、12.86亿元和18.02亿元，展现出更为强劲的增长潜力。为支持RC18的市场推广，公司在2022年末组建了639人的商业化团队，并已覆盖1876家医院，其中495家已完成医院准入，显示出广泛的市场布局。 研发管线与国际化布局 维迪西妥单抗（RC48）多适应症推进 RC48的研发管线持续丰富。针对HER2low转移性乳腺癌（mBC）和HER2+肝转移乳腺癌（BC）的三期临床研究正在进行中，预计HER2low mBC适应症将在2023年读出中期数据。此外，RC48与PD1联合用于一线尿路上皮癌（UC）的二期临床数据显示出73.9%的客观缓解率（ORR），相关数据已在2022年ASCO会议上发表，其三期临床数据预计在2023-2024年读出，有望进一步拓宽RC48的市场空间。 泰它西普（RC18）多领域拓展 RC18的研发进展同样令人瞩目。用于类风湿关节炎（RA）的三期临床研究已接近完成，预计2023年将读出数据。同时，针对重症肌无力（MG）、IgA肾病（IgAN）和干燥综合症（SS）的三个三期临床研究已获得IND许可并启动，预示着RC18在自身免疫疾病领域的广泛应用前景。在国际化方面，RC18用于系统性红斑狼疮（SLE）的全球多中心三期临床已于2022年6月完成首例患者入组（FPI），预计2024年将有一阶段数据读出，为公司带来海外市场的巨大潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测与亏损收窄趋势 根据预测，荣昌生物的营收将实现高速增长，预计2023年至2025年营收分别为14.90亿元、22.29亿元和30.01亿元，同比增长率分别为93.0%、49.6%和34.6%。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润预计将持续改善，从2023年的-7.50亿元收窄至2024年的-4.67亿元和2025年的-1.31亿元，显示出公司盈利能力的逐步提升。 关键财务指标分析 盈利能力: 公司的毛利率预计将从2022年的64.8%逐步回升至2023年的75.0%和2025年的80.0%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。销售净利率虽然在2022年为-129%，但预计到2025年将大幅收窄至-4.4%，表明亏损率显著降低。 成长能力: 营业收入增长率在2023年预计将强劲反弹至93.0%，并在未来两年保持高速增长。归母净利润增长率预计在2023年达到24.9%，并在2025年进一步加速至72.1%，体现了公司在创新药商业化驱动下的快速发展。 偿债能力: 资产负债率预计将从2021年的17.1%上升至2025年的40.6%，流动比率从3.76下降至1.15，但整体偿债能力仍保持在健康水平。 估值: 在亏损状态下，市盈率（P/E）为负值，但其绝对值的变化反映了亏损的收窄。市销率（P/S）预计将从2022年的45.1下降至2025年的11.6，表明随着营收的快速增长，公司的估值更趋合理。 总结 荣昌生物在2022年展现出强劲的创新药商业化能力，核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）的销售团队规模和医院覆盖大幅增加，推动营收在剔除一次性因素后实现高速增长。公司研发管线丰富，多项产品处于关键临床阶段，特别是RC18的全球多中心三期临床进展顺利，预示着未来国际化和License out的巨大潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但财务预测显示，未来三年营收将持续高速增长，亏损将显著收窄，盈利能力逐步改善。综合考虑创新药商业化符合预期以及未来License out fee的潜力，维持“增持”评级。

中心思想 泰格医药业绩概览与增长驱动 泰格医药在2022年展现出强劲的营收增长势头，全年实现营收70.85亿元，同比增长35.91%，显示出其在CRO（合同研究组织）市场的领先地位和业务扩张能力。尽管归母净利润因特定项目成本增加等因素出现暂时性下降（-30.19%），但扣非归母净利润仍保持25.01%的稳健增长，表明公司核心业务盈利能力良好。公司在手订单充足，新签订单保持稳定，为未来业绩增长奠定坚实基础。 全球化布局与未来展望 泰格医药持续深化全球化布局，海外业务拓展成效显著，境外收入占比已接近一半，且海外项目数量和员工规模持续扩大。公司通过提升全球服务能力，旨在增强在复杂国际环境下的竞争力。分析师对公司未来三年的营收和归母净利润均给出积极预测，预计将保持25%以上的复合增长率，并维持“买入”评级，凸显了市场对其长期增长潜力的信心。 主要内容 2022年度财务业绩深度剖析 泰格医药2022年财务表现呈现出营收高速增长与归母净利润结构性变化的特点。 整体业绩概览： 公司全年实现营业收入70.85亿元，同比大幅增长35.91%。然而，归属于母公司股东的净利润为20.07亿元，同比下降30.19%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到15.40亿元，同比增长25.01%，这表明非经常性项目或特定成本对报告期内归母净利润产生了较大影响。 盈利能力与成本结构： 2022年公司毛利率为39.64%，同比下降3.92个百分点；扣非净利率为21.73%，同比下降1.89个百分点。报告指出，主营业务成本增加主要由于新冠相关的多区域临床试验的直接项目成本增加。销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降，分别为2.12%（-0.37pcts）、8.89%（-1.61pcts）和3.31%（-0.75pcts），显示出公司在费用控制方面的努力。财务费用率为-2.23%，同比增加1.92个百分点。 单季度表现： 2022年第四季度，公司实现营收16.79亿元，同比下降7.65%；归母净利润4.02亿元，同比大幅下降63.23%；扣非归母净利润3.47亿元，同比下降4.21%。第四季度业绩的波动可能与项目结算周期、成本确认以及国际环境变化等因素有关。 收入结构： 从业务类型来看，临床试验技术服务收入为41.25亿元，同比增长37.80%，毛利率为37.63%，同比下降7.14个百分点，主要受益于国内外临床试验项目数量的增加。临床试验相关服务及实验室服务收入为28.76亿元，同比增长31.12%，毛利率为41.76%，同比微增0.28个百分点，其中方达控股北美实验室服务进一步拓展贡献显著。 市场地位巩固与全球化战略推进 泰格医药凭借其在国内CRO行业的领先地位和持续的全球化战略，不断巩固市场份额并拓展业务边界。 订单与项目储备： 截至2022年底，公司在手订单达到137.86亿元，同比增长20.9%，显示出强大的业务承接能力和未来业绩保障。全年新签订单96.73亿元，同比增长0.3%，保持了订单的稳定增长。正在进行的临床项目数量由2021年末的567个增至2022年末的680个，其中I期、II期、III期和IV期阶段项目数分别达到285个、134个、160个和34个，项目储备丰富且结构均衡。 海外业务拓展： 泰格医药的国际化战略取得显著进展。2022年境外收入占比达到49.17%，同比提升2.03个百分点，表明海外市场已成为公司重要的增长引擎。境外开展的单一区域临床试验数量由2021年末的132个增至2022年末的188个，海外项目执行能力持续增强。同时，海外员工数量也由2021年末的1026人增至2022年末的1426人，人才队伍的国际化建设为全球业务拓展提供了有力支撑。 未来盈利预测与投资建议 基于公司稳健的业务发展和全球化战略，分析师对泰格医药的未来盈利能力持乐观态度。 盈利预测： 预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到89.39亿元、116.46亿元和148.03亿元，同比增长率分别为26.2%、30.3%和27.1%，保持高速增长。归属于母公司股东的净利润预计分别为25.25亿元、32.70亿元和41.48亿元，同比增长率分别为25.8%、29.5%和26.9%，预示着未来盈利能力的强劲恢复和持续增长。 估值与评级： 根据盈利预测，公司2023年至2025年对应的市盈率（P/E）分别为35.5倍、27.4倍和21.6倍。分析师维持对泰格医药的“买入”评级，认为公司将持续深化全球布局和服务能力，以提高在复杂国际形势下的竞争力。 风险提示： 报告提示了国际环境不确定性加剧以及海外业务拓展不及预期的潜在风险。 总结 泰格医药在2022年实现了营收的强劲增长，巩固了其在国内CRO市场的领先地位，并通过积极的全球化战略显著拓展了海外业务。尽管受特定项目成本影响，归母净利润短期承压，但扣非归母净利润的稳健增长和充足的在手订单表明公司核心业务健康发展。分析师对泰格医药未来三年的业绩增长持乐观预期，并维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展潜力和全球竞争力的认可。公司将继续深化全球布局，提升服务能力，以应对市场挑战并抓住发展机遇。

中心思想 业绩高速增长与研发驱动核心 百诚医药在2022年实现了营收和归母净利润的显著高速增长，这主要得益于公司持续高强度的研发投入及其带来的丰硕成果转化。公司通过将研发费用占营收比重提升至27.34%，成功推动了自主研发项目的落地和权益分成收入的快速增长，奠定了其业绩增长的坚实基础。 综合服务优势与未来发展潜力 公司凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务模式，有效巩固了市场竞争力。通过不断拓展新签订单、提升MAH客户收入占比，并积极布局中药天然药物和大分子生物药等新业务平台，百诚医药展现出强大的业务拓展能力和广阔的未来发展潜力，为持续增长提供了多元动力。 主要内容 2022年财务表现与费用结构 百诚医药在2022年展现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入6.07亿元，同比增长62.27%；归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长74.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.70亿元，同比增长64.95%。在费用结构方面，公司持续加大研发投入，研发费用高达1.66亿元，同比大幅增长104.68%，占营业收入的27.34%，远高于销售费用率1.29%和管理费用率16.70%。尽管第四季度营收增速放缓至22.80%，归母净利润增速为5.10%，但全年整体表现依然亮眼。 订单增长与自主研发成果显著 公司全年新签订单金额达到10.07亿元（含税），同比增长24.69%，显示出市场需求的持续景气。MAH（上市许可持有人）客户收入占比不断提升，2022年已达51.01%，表明公司在核心业务领域的市场地位日益稳固。自主研发成果转化是公司业绩增长的重要驱动力，2022年实现收入2.21亿元，同比激增108.69%，全年成功转化了71个项目，截至年底自主立项药物品种超过250个。此外，权益分成收入也达到5780万元，同比增长79.65%，截至2022年底，公司拥有73项销售权益分成的研发项目，其中6项已获批。 一体化服务平台与新业务拓展 百诚医药通过“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务模式，有效巩固了其核心竞争力。旗下赛默制药在2022年内外合计实现收入6009万元，其中承接外部客户的CDMO服务实现营收2080万元，同比增长121.27%。截至2022年底，公司累计承接项目超过360个，合作企业逾100家，已完成项目落地验证200多个品种，申报注册78个品种，并有69个品种已受理。为进一步拓展业务范围和市场空间，公司在2022年新建了中药天然药物中心和大分子生物药平台，有望为未来业绩增长贡献新的动能。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的增长势头和业务拓展能力，分析师预计百诚医药在未来几年将继续保持高速增长。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到8.82亿元、12.13亿元和16.48亿元，同比增长45.2%、37.5%和35.9%。同期，归母净利润预计分别为2.83亿元、3.92亿元和5.18亿元，同比增长45.9%、38.3%和32.2%。对应2023-2025年的市盈率分别为26.5倍、19.2倍和14.5倍。鉴于此，报告维持对百诚医药的“买入”评级。同时，报告也提示了成果转化不及预期、新签订单不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 百诚医药在2022年实现了营收和净利润的爆发式增长，主要得益于其高研发投入带来的显著成果转化和新签订单的持续增长。公司通过巩固“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化服务优势，并积极布局中药天然药物和大分子生物药等新业务平台，展现出强大的市场竞争力和广阔的未来发展潜力。尽管存在一定的市场风险，但基于其稳健的财务表现和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，预计公司未来几年将继续保持高速增长态势。

中心思想 行业龙头地位与多元化战略 美丽田园医疗健康作为中国最大的传统美容服务提供商，已成功构建并发展成为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大核心业态于一体的综合性医疗健康产业企业。公司通过前瞻性的战略布局，不断升级服务范围，从传统的日常面部及身体护理，拓展至能量仪器与注射服务等医疗美容领域，并进一步涉足亚健康评估与干预服务，形成了覆盖客户全生命周期美丽与健康管理需求的一站式服务体系。这种多元化、全方位的服务模式，不仅巩固了其在传统美容市场的领先地位，也使其在快速增长的医疗美容和健康管理市场中占据了有利位置，有效满足了国内消费升级背景下客户对高品质美丽与健康管理日益增长的多元化需求。 业绩增长潜力与投资价值 受益于中国居民可支配收入的持续增长以及对健康与美丽追求的不断提升，美丽与健康管理服务市场展现出巨大的增长潜力。美丽田园凭借其深耕行业近三十年的经验、强大的标准化连锁复制能力、完善的员工培养体系、高效的数字化运营以及庞大且高粘性的客户群体，已建立起显著的竞争优势。尽管2022年受疫情影响，公司业绩短期承压，但随着疫情影响减弱和经济的恢复性增长，预计2023年起公司将迎来强劲复苏。未来，新店的积极扩张计划、高毛利业务（如医疗美容和亚健康服务）占比的持续提升，以及上市后充裕的资金实力，将共同驱动公司实现超越行业平均水平的业绩增长。报告基于此判断，给予公司“买入”评级，认为其具备显著的长期投资价值。 主要内容 市场机遇与美丽田园的战略布局 美丽田园医疗健康产业有限公司成立于1993年，并于2023年1月16日在香港交易所成功上市，标志着其在资本市场迈出了重要一步。公司凭借近三十年的行业深耕，已发展成为中国最大的传统美容服务提供商，并在非外科手术类医疗美容服务领域位列全国第四。根据公司招股书披露数据，2021年美丽田园在传统美容服务市场的份额为0.2%，在非外科手术类医疗美容服务市场的份额为0.6%。 公司的战略布局不断升级，从最初的生活美容服务，于2011年引入能量仪器与注射服务，正式进军医疗美容领域，并于2018年推出亚健康评估与干预服务，形成了生活美容、医疗美容和医疗健康三大核心业务板块。截至2022年6月30日，美丽田园的服务网络已覆盖352家门店，其中包括177家直营店和175家加盟店。值得注意的是，公司直营店的布局高度集中于高消费能力区域，其中84家位于一线城市，73家位于新一线城市，合计占比高达88.7%。公司还制定了积极的门店扩张计划，预计在2023-2026年间，传统美容服务门店将内生增长115家，医疗美容服务门店内生增长12家，亚健康评估与干预服务门店内生增长6家，同时计划战略并购28家加盟门店并升级9家现有门店，以进一步扩大市场份额。 公司旗下拥有四大品牌，分别是专注于日常面部及身体护理的生活美容品牌“美丽田园”和“贝黎诗”（2005年收购），专注于能量仪器与注射服务的医疗美容品牌“秀可儿”（2011年创立），以及提供亚健康评估及干预服务的“研源医疗”（2018年创立）。这些品牌共同提供了超过47类服务项目和800多个SKU，全面覆盖了不同客户群体的多样化需求。从2021年的营业收入来看，“美丽田园”品牌贡献了8.56亿元，“贝黎诗”为0.85亿元，“秀可儿”为6.73亿元，“研源医疗”为0.04亿元。在会员年均消费方面，“贝黎诗”以39833元居首，“秀可儿”为16364元，“美丽田园”为11843元，显示出公司在高端客户群体中的强大吸引力。 在业务结构上，传统美容服务是美丽田园最主要的收入来源，2019年至2021年其营收占比稳定在56.42%至62.35%之间，2022年上半年仍维持在58.29%。医疗美容服务是公司近年来增长最快的板块，贡献了约35%的收入，且其平均客户消费金额和毛利率均高于传统美容服务，对公司整体毛利率的提升具有积极作用。亚健康评估及干预服务目前收入占比相对较小，约为4%，但该业务主要服务于高端客户，毛利率维持在较高水平（50%-60%），随着客流量规模效应的提升，未来仍有显著的增长空间。值得一提的是，公司直营店在传统美容服务中贡献了90%以上的收入，这表明公司对核心业务的运营和管理具有高度的掌控力。 中国美丽与健康服务市场规模庞大且持续增长。根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，2021年中国美丽与健康服务市场总收益达到12365亿元人民币。 传统美容服务市场： 市场收益从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。尽管2020年受疫情影响有所缩减，但预计随着消费升级和疫情放缓，市场将持续增长，到2030年有望达到6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。该市场主要面向居住在城市的女性，占比约为82.5%，核心客户群体为30-50岁的白领、企业家、管理人员及家庭主妇等中高端消费者，且复购率较高。预计到2030年，传统美容服务人数将达到1.975亿人次。 医疗美容服务市场： 非外科手术类医疗美容服务市场规模从2017年的401亿元人民币增长至2021年的977亿元人民币，年复合增长率高达