中心思想 非手术医美市场蓬勃发展，再生材料异军突起 非手术医美市场凭借其高安全性、低单价等优势，近年来规模持续扩大，预计至2025年将达到2279亿元。其中，再生材料作为新兴品类，市场接受度显著提升，消费率从2020年的8.7%（少女针）大幅增长至2022年的31.5%，显示出强劲的增长潜力和市场需求。 国内外市场格局与产品创新并存 国内再生材料市场尚处于蓝海阶段，合规产品种类有限但增长迅速，以PCL微球和PLLA为主要成分的少女针和童颜针已成为市场焦点。海外市场PLLA类产品增速快，多款成熟产品正积极申请进入中国，预示着未来国内市场的产品多样性和竞争将进一步增强，为消费者提供更多选择。 主要内容 1. 注射类医美产品四大品类概览与再生材料的崛起 注射类医美产品主要包括玻尿酸、肉毒素、再生材料和胶原蛋白。再生材料以PCL（聚己内酯）、PLLA（聚左旋乳酸）等为核心成分，其作用特点在于即时填充与刺激自身胶原蛋白生长，从而达到长期填充和改善效果，维持时间可达12-48个月，相较于其他品类具有更长的维持周期和更自然的美容效果。 1.1 中国市场：注射类医美中再生材料产品为新秀 中国医美市场规模快速增长，2021年达2179亿元，预计2025年将达4108亿元。非手术类项目占比持续提升，预计2025年将达到55.5%。在注射类医美项目中，玻尿酸和肉毒素仍是消费主力，但再生材料作为后起之秀，其消费率从2020年的8.7%（少女针）显著提升至2022年的31.5%，表明市场对其接受度良好且增长迅速。 1.2 供给端：国内合规产品市场尚为蓝海 再生材料注射进皮肤后能刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，起到结构重塑和容积填充作用。目前国内合规童颜针（主要成分PLLA）批准3款，少女针（主要成分PCL）获批1款，PMMA和PVA注射剂各1款。与海外市场相比，国内合规产品种类仍较少，部分海外未获批产品活跃于市场，合规产品市场存在巨大的发展空间。 1.3 需求端：对标成熟市场有成长空间，消费者偏好变化驱动产品放量 从2020年我国注射类医美产品市场结构看，胶原再生品类占比仅为1%，相较于台湾、韩国等成熟市场，尚有10倍的成长空间。消费者偏好正转向自然和安全性，80后、90后消费主体更倾向于选择新型治疗材料，推崇自体胶原治疗项目。童颜针等再生材料因其生物相容性和可降解性，以及刺激自体胶原蛋白产生的特性，更符合消费者对安全和自然效果的需求。 1.4 海外市场：聚左旋乳酸注射为近年增速最快项目，多款产品获批 根据国际美容整形外科学会（ISAPS）报告，PLLA（聚左旋乳酸）是2016-2020年全球增速最快的注射类医美项目，2020年全球治疗总次数较2016年增长52%。海外市场拥有塑然雅（Sculptra）、得美颜（DermaVeil）、爱塑美（AestheFill）、加纳菲（Ganafill）等多款成熟产品。其中，爱塑美已向NMPA提交注册申请，伊妍仕少女针S型号已获批上市，M型号已提交注册申请，预示着我国合规再生医美材料产品种类有望增加。 2.1 少女针：即时填充+刺激胶原蛋白新生 少女针（Ellansé伊妍仕）由30%PCL（聚己内酯）微球和70%CMC（羧甲基纤维素）凝胶组成。CMC提供即时填充塑形效果，随后PCL微球持续刺激注射部位的皮下胶原蛋白再生。当CMC和PCL均被人体吸收降解后，新生的胶原蛋白将取代原本填充的空间，实现饱满、自然且持久的年轻化效果。 2.2 少女针：海外产品使用较成熟，目前国内仅S号获批 伊妍仕产品由英国Sinclair公司研制，已在全球超70多个国家和地区认证准入，拥有成熟的市场验证和较低的临床不良反应率（总体AE率为0.0572%）。在国内市场，华东医药引入的伊妍仕S型号于2021年4月获批上市，成为国内率先获批的进口再生填充产品。M型号已完成中国临床试验受试者入组，获批上市可期。 2.3 少女针：兼具玻尿酸+童颜针特性，具备产品优势 少女针兼具玻尿酸的即刻填充和童颜针的胶原再生特性，具有即刻起效、维持时间长（1-2年）、效果自然的优势。临床研究结果显示，治疗12个月后高达90%的患者有改善，且78%的患者希望重复治疗。凭借其独特优势和已积累的市场知名度，伊妍仕有望在再生填充领域率先受益，并进一步替代部分中高端玻尿酸市场份额。 2.4 少女针：再生填充市场的新晋“大单品” 伊妍仕少女针已成为再生填充领域的新晋大单品，领跑国内医美再生填充高端市场。根据公司公告，伊妍仕2021年实现营收1.85亿元，2022年前三季度实现营收4.4亿元，中国已成为伊妍仕产品全球第一大市场。市场预测，少女针合规产品市场规模到2025年有望达到15.8亿元，年复合增长率高达83.3%。 3.1 童颜针：主要成分为PLLA，反应过程可刺激自身胶原蛋白再生 童颜针的核心成分为PLLA（聚左旋乳酸），在注射后，PLLA在皮肤组织内逐渐被水解酶分解，降解为乳酸微粒、CO2和葡萄糖。该过程刺激成纤维细胞产生胶原蛋白和弹性纤维等，从而起到支撑、美白等面部年轻化效果。 3.2 童颜针：国外应用历史近20年，2021年后国内类似产品上市 PLLA材料自1995年获FDA批准应用于生物医疗领域，Sculptra（舒颜萃）于2009年获FDA批准用于健康人群面部填充，并在2010年进入我国香港及台湾市场。国内市场，爱美客的濡白天使和圣博玛的艾维岚等产品于2021年获批上市，填补了我国医美市场合规再生材料产品的空白。 3.3 童颜针：国外主流产品未获NMPA批准，国内仅两款合规产品 目前国内仅有圣博玛的艾维岚（PLLA冻干粉）和爱美客的濡白天使（PLLA-PEG复合微球，兼具即时填充）两款童颜针产品获批第三类医疗器械证书。国外主流产品如Sculptra尚未获得NMPA批准进入中国市场。国内合规童颜针市场仍处于蓝海阶段，具备先发优势的企业将能抢占市场份额。 4.1 相关标的：爱美客先发优势明显，多公司加紧布局童颜针细分赛道 爱美客作为国内第二款获批第三类医疗器械的童颜针产品“濡白天使”的生产商，凭借其先发优势和“直销为主，经销为辅”的营销渠道，已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，凝胶类注射产品营收增长迅速。华东医药通过代理伊妍仕和引入Lanluma（身体塑形再生产品）积极布局再生医美市场。 4.2 相关标的：多公司加紧布局童颜针细分赛道 四环医药在童颜针赛道上拥有多款在研产品，其中一代童颜针填充剂预计2024年获批上市。江苏吴中通过全资子公司吴中美学代理AestheFill（爱塑美），该产品目前处于临床注册阶段，预计2023年获批上市。这些公司正加速布局再生材料细分赛道，预示着未来市场竞争将日益激烈。 总结 再生材料引领医美新趋势 非手术医美市场持续增长，再生材料凭借其安全性高、效果自然、维持时间长以及刺激自体胶原蛋白再生的独特优势，正成为医美领域的新兴增长点。消费者对自然和安全性的偏好变化，进一步驱动了再生材料的市场接受度与消费率的显著提升，使其成为医美行业未来发展的重要方向。 国内市场潜力巨大，竞争格局逐步形成 国内再生材料市场目前仍处于蓝海阶段，合规产品种类有限，但市场需求旺盛，成长空间巨大。以华东医药（伊妍仕少女针）和爱美客（濡白天使童颜针）为代表的企业已凭借合规产品占据先发优势，并迅速扩大市场份额。同时，四环医药、江苏吴中等公司也积极布局，加速产品研发和引进，预示着未来国内再生材料市场竞争将日益激烈，产品创新和渠道拓展将成为企业制胜的关键。

　　昆药集团(600422) 　　推荐逻辑：1）血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2023年单三季度收入增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023年前三季度血塞通软胶囊同比增长20%以上，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，注射用血塞通（冻干）2022年受益于集采中标及医保支付试点逐步推进，销量达到5926万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药推进Ⅰ期临床。 　　盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1） ]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量， 2022 年收入突破 5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至 20%左右水平； 2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破 13亿元， 三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒 2022年收入突破 7亿元，单三季度增速超过 30%； 3） 深入推进与华润全方面融合， 从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。 推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。 1）口服剂： 积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力， 2023年上半年血塞通软胶囊同比增长 18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5亿元，相较于 2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。 2）针剂： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干） 2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到 6294 万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。 “昆中药 1381”为 640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。 2022年昆中药收入为 13.2亿元（+8.8%） ，净利润为 1.4亿元（+57.5%） ，未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。 围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自 2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的 1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变 1 类创新药推进Ⅰ期临床。 此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 　　盈利预测与投资建议。 鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为 11.5%，归母净利润复合增长率为 35%，对应 2023-2025年归母净利润分别为 5.5亿元、 7.3亿元和 9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示： 中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 12 月第一周，陆港两地创新药板块共计 20 个股上涨， 42 个股下跌。其中涨幅前三为艾力斯-U(21.27%)、迪哲医药-U(12.22%)、华领医药-B(11.39%)。跌幅前三为和誉-B(-19.01%)、三叶草生物-B(-18.57%)、北海康成-B(-16.49%)。 　　本周 A 股创新药板块下跌 2.01%，跑赢沪深 300 指数 0.38pp，生物医药下跌5.12%。近 6个月 A 股创新药累计下跌 0.23%，跑赢沪深 300指数 8.16pp，生物医药累计上涨 0.15%。 　　本周港股创新药板块下跌 9.07%，跑输恒生指数 6.12pp，恒生医疗保健下跌8.78%。近 6 个月港股创新药累计下跌 4.84%，跑赢恒生指数 6.38pp，恒生医疗保健累计下跌 6.11%。 　　本周 XBI 指数上涨 1.88%，近 6 个月XBI 指数累计下跌 9.68%。 　　国内重点创新药进展 　　12 月国内 3 款新药获批上市， 5 项新增适应症获批上市；本周国内 3 款新药获批上市， 5 项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12 月美国 2 款 NDA 获批上市， 1 款 BLA 获批上市。本周美国 2 款 NDA 获批上市,1 款 BLA 获批上市。 12 月欧洲 0 款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题 IL-4R 靶点研发概况 　　12 月 7 日，据 CDE 官网显示，康诺亚递交的司普奇拜单抗上市申请获受理，据康诺亚新闻稿，适应症为用于治疗外用药控制不佳或不适合外用药治疗的成人中重度特应性皮炎(受理号： CXSS2300090)。这是国产首款报上市 IL-4R 抗体，也是全球第二款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 19 起重点交易，披露金额的重点交易有 11 起。 艾伯维将通过变革性交易收购 Cerevel Therapeutics 以加强神经科学产品线。罗氏收购 CarmotTherapeutics。牛津生物医学公司签署协议收购梅里埃研究院的 ABL 欧洲公司，巩固全球纯 CDMO 地位。 Coya Therapeutics, Inc.与雷迪博士实验室(Dr. Reddy'sLaboratories)就治疗肌萎缩性脊髓侧索硬化症(ALS)的研究性联合疗法 COYA 302的开发和商业化开展独家合作。 Abbisko Therapeutics 宣布与默克公司签订Pimicotinib (ABSK021) 许可协议。艾伯维和 BigHat Biosciences 宣布开展研究合作，利用人工智能和机器学习发现下一代治疗抗体。泽璟制药与远大生命科学集团达成合作 推动重组人凝血酶商业化。赛诺菲与法国初创企业 Aqemia 签订药物研发协议，实现 "大规模人工智能 "目标。 Vanda Pharmaceuticals 获得获准用于复发性多发性硬化症患者的选择性 S1P1R 调节剂 PONVORY® (ponesimod)的美国和加拿大销售权。 Mithra 和 Gedeon Richter 就在中国商业化生产 ESTELLE®和 DONESTA® 签订了具有约束力的条款协议。 Aclaris Therapeutics 宣布与 SunPharma 达成治疗脱发的专利许可协议。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险

　　医药仍有结构性行情。回顾2023年全年（截止20231130），申万医药指数下跌2.6%，跑赢沪深300指数7.1%，年初以来行业涨跌幅排名第13。2023年全年创新药和减肥药及产业链表现亮眼，这与我们2023年医药投资策略【回归本源，寻找不确定中的“三重奏”】中创新主线—的判断一致。而其他热点方面，上半年聚焦AI相关主题，下半年聚焦在阿尔兹海默症、呼吸疾病领域等主题。2023年先后经历续约谈判改善、医疗反腐推行等事件，医药板块呈现一定波动。展望2024年，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。 　　寻找2024年“三大”方向 　　方向之一—创新+出海仍是我们延续看好的思路。2023年多个创新药在美国获批上市，比如呋喹替尼、艾贝格司亭α注射液F627、特瑞普利单抗PD-1等，泽布替尼等在美国快速商业化销售充分验证了海外市场广阔。器械出海包括冠脉支架、CGM等产品有望在海外获批或报产，同时建议关注低值耗材、IVD、内镜耗材、手术机器人、影像设备、NASH检测设备、测序仪等海外需求。 　　方向之二——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、主动脉及外周介入、电生理等领域。消费医疗属性品种，上游包括CXO、生命科学产业链等板块中长期值得跟踪。 　　方向之三——关注“低估值+业绩反转”个股。寻找PEG小于1和中特估方向，业绩兑现或反转，价值有望重估。此外，我们判断，明年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　2024年组合推荐： 　　弹性组合：上海莱士（002252）、亿帆医药（002019）、通化东宝（600867）、太极集团（600129）、贝达药业（300558）、普瑞眼科（301239）、三诺生物（300298）、人福医药（600079）、新华医疗（600587）、博瑞医药（688166） 　　港股组合：康诺亚-B（2162）、爱康医疗（1789）、信达生物（1801）、和黄医药（0013）、康方生物（9926）、基石药业-B（2616）、瑞尔集团（6639）、诺辉健康（6606）、亚盛医药-B（6855）、科济药业-B（2171）、微创机器人-B（2252） 　　稳健组合：恒瑞医药（600276）、迈瑞医疗（300760）、华东医药（000963）、爱尔眼科（300015）、新产业（300832）、华厦眼科（301267）、凯莱英（002821）、云南白药（000538）、华润三九（000999）、大参林（603233） 　　科创板组合：首药控股-U（688197）、泽璟制药-U(688266)、普门科技（688389）、赛诺医疗（688108）、心脉医疗（688016）、海创药业-U（688302）、欧林生物（688319）、春立医疗（688236）、澳华内镜（688212）、亚虹医药-U（688176）、海泰新光（688677） 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进度不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　行业回顾： 　　2023年前三季度，（1）从涨跌幅来看：截至2023年11月30日，申万化工指数下跌14.6%，跑输沪深300指数约4.5个百分点；塑料、化学纤维、化学原料、化学制品、橡胶、农化制品跌幅分别为3%/7%/10%/13%/16%/20%。（2）从估值来看：申万化工二级子板块估值分别为橡胶（43倍）、塑料（38倍）、化学纤维（26倍）、化学制品（24倍）、化学原料（24倍）、农化制品（16倍）。（3）从业绩来看：2023年前三季度，营收端改性塑料、民爆用品、轮胎等板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.4%/+14.9%/+14.0%；净利润端轮胎、日用化学品、涂料油墨颜料等板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+206.0%/+136.6%/27.8%。我们认为2024年，海外流动性改善或带来内部经济复苏，关注成本领先的行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。 　　行业趋势： 　　从2018年开始，化工行业现金流整体充裕，在建工程投资额明显上升，但2022年下半年以来，下游需求走弱，化工品景气回落，化工品景气度持续探底。 　　2023年以来，国内需求底部缓慢复苏，展望2024年，需求端的进一步恢复为化工行业景气提升提供坚实后盾。行业投资策略： 　　展望2024年，我们认为在基础化工行业中应关注：（1）新型煤化工：旨在以煤炭生产石油基产品，进口替代空间巨大，且能够有效降低对石化原料的进口依赖度，具有具有重要的战略意义，推荐标的：宝丰能源（600989.SH）、华鲁恒升（600426.SH）；（2）轻烃一体化：能源转型背景下，由于轻烃裂解具备工艺流程短、产品收率高、经济性强、污染小等优势，已成为各炼化企业进一步提高竞争力、降低综合能耗的发展方向，推荐标的：卫星化学（002648.SZ）；（3）轮胎行业：景气度持续回升，半钢市场回暖，海外需求向好，轮胎出口复苏明显；非公路轮胎方兴未艾，市场空间广阔，推荐标的：赛轮轮胎（601058.SH），玲珑轮胎（601966.SH）；（4）大农资板块：景气度有望底部回升，相关标的：和邦生物（603077.SH）、国光股份（002749.SZ）；（5）合成生物学：合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性，推荐标的：华恒生物（688639.SH）；（6）风电涂料及集装箱涂料：壁垒高、验证周期长，相关标的：麦加芯彩（603062.SH）；（7）芳纶行业：芳纶技术壁垒高，未来将持续受益下游个体防护、光纤光缆等领域需求增长，芳纶涂覆前景值得期待，相关标的：泰和新材（002254.SZ）；（8）电子化学品：电子化学品作为战略新兴产业，技术难度高、国内需求旺盛，发展空间巨大，相关标的：华特气体（002254.SZ）、雅克科技（603722.SH）、国瓷材料（300285.SZ）、阿科力（603722.SH）；（9）汽车级PVB胶膜受制于国外，国内技术已取得突破，具备国产替代实力，推荐标的：皖维高新（600063.SH）。 　　风险提示：宏观经济波动风险、下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1）创新药： SKB264、 A166、 SKB315 持续完善 ADC 创新管线，目前 SKB264 已进展至临床 III 期，商业化值得期待； 2022 年公司与默沙东多个 ADC产品海外授权合作，平台价值持续凸显； 2）大输液： 销售额国内领先，2022 年大输液收入 94.5亿元， 输液业务毛利率多年居于行业首位； 3）仿制药：2017 年以来公司共有 136项仿制药获批， 积极参与国家及地方集采，序贯上市集群优势明显。 　　科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。 1）自研 ADC 平台布局完善，拥有 TROP2、 HER2、 CLDN18.2等多个靶点 ADC产品，其中 SKB264用于治疗晚期或转移性三阴性乳腺癌（ TNBC）、 EGFR-TKI 治疗失败的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌、治疗既往接受过至少二线系统化疗的局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌获 CDE 突破性疗法认定； 2） 2022 年公司与默沙东多个 ADC 产品海外授权合作，平台价值持续凸显。 　　大输液龙头地位稳固，包材升级&肠外营养产品推动持续增长。 目前我国大输液行业资源向头部企业集中， 2022年公司大输液业务 94.5亿元销售额稳居行业第一， 毛利率多年行业领先。 　　仿制药项目进入收获期，重心逐渐转向新药。 2017年以来共 136项仿制药获批上市，新获批仿制药及通过一致性评价品种加速兑现； 积极参与国家与地方集采， 截至前八批国家集采累计 43项产品中选， 已成为国家集采头部供应商；此外，公司布局改良创新管线 30余项。仿制药序贯上市产品集群优势明显，有望持续增厚公司业绩。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.60元、 1.78元、 1.97元，归母净利润增速为 38.6%、 11.5%、 10.8%。公司三发驱动创新布局进入收获期， 首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示： 集采不及预期风险；研发项目失败风险； 原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.6%，跑输沪深300指数0.2个百分点，行业涨跌幅排名第20。2023年初以来至今，医药行业下降5.03%，跑赢沪深300指数7.17个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28倍，相对全部A股溢价率为106.31%(-6.37pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为50.5%(-4.61pp)，相对沪深300溢价率为167.69%(-7.45pp)。医药子行业来看，本周医疗设备为涨幅最大子行业，涨幅为1.4%，其次是血液制品，涨幅为0.2%。年初至今表现最好的子行业是血液制品，涨幅为25.5%。 　　静待集采落地。12月8日，体外诊断试剂省际联盟采购办公室发布《二十五省（区、兵团）2023年体外试剂省际联盟集中带量采购公告》，涉及化学发光项目：性激素6项、传染病8项，糖代谢2项，人绒毛膜促性腺激素（HCG），基于PCR等方法学的人乳头瘤病毒(HPV-DNA)分型检测。从采购量上来看，首年采购需求量达到7.1亿人份，首年意向采购量接近6.4亿人份量。国产品牌有望凭借价格优势在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，行业集中度将进一步提升。 　　本周组合：上海莱士(002252)、通化东宝(600867)、亿帆医药（002019）。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、华东医药(000963)、新产业(300832)、爱尔眼科(300015)、华厦眼科(301267)、凯莱英(002821)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、大参林（603233）、通策医疗（600763）。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、心脉医疗(688016)、澳华内镜(688212)、普门科技（688389）、海创药业（688302）、荣昌生物(688331)、亚虹医药(688176)、欧林生物(688319)。 　　港股组合：信达生物（1801）、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、先声药业(2096)、科济药业-B(2171)、微创机器人-B(2252)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　痛风患病人数众多，全球抗痛风药市场超35亿美元，中国市场规模受集采影响约20亿元 　　从患者人数看：中国高尿酸血症患病人数从2015年的1.3亿增长到2019年的1.6亿，复合年增长率为5.4%。痛风患病人数从2015年的2390万增长到2019年的3200万，复合年增长率为7.5%。 　　从市场规模看：全球抗痛风药市场规模超35亿美元，中国抗痛风药市场规模受集采影响2021年缩小至约20亿元。 　　别嘌醇、非布司他、苯溴马隆等是目前痛风主要用药，现有药物存在安全性风险 　　指南推荐：中美指南推荐较为一致，急性期推荐抗炎症药物（NSAIDs、秋水仙碱），复发/慢性期推荐XO抑制剂（别嘌醇、非布司他）或URAT1抑制剂（苯溴马隆）等。 　　市场份额：2021年全球市场非布司他、培戈洛酶和别嘌醇是全球抗痛风药市场销售占比最高的三大品种，占比分别为33%,25%和17%。根据米内网数据，2021年非布司他片和苯溴马隆片是中国抗痛风药市场销售占比合计超过70%。 　　URAT1、XO等靶点和新型抗炎症治疗研发如火如荼，安全性是核心考量 　　研发进度：URAT1是研发热度最高的抗痛风药物靶点，恒瑞医药、璎黎药业、信诺维、一品红、益方生物、海创药业、新元素医药、先声药业等处于第一梯队；信达生物新型XO抑制剂海外MRCT三期进行中。 　　临床数据：目前二期临床数据显示，一品红、新元素医药、益方生物降尿酸临床数据优异，且一品红具备溶解痛风石的潜力。信达生物新型XO抑制剂降尿酸效果也显著优于非布司他。安全性方面，二期试验上述产品均表现良好，关注更长时间、更大样本量的安全性数据。 　　风险提示：研发失败风险，商业化不及预期风险，竞争加剧风险。

中心思想 市场持续增长与多重驱动 中国糖尿病用药市场正经历显著增长，2021年市场规模接近500亿元，其中医院终端占据76%。这一增长主要得益于患者人数的持续增加、人均可支配收入的提升以及糖尿病药物适应症的不断扩大。同时，中国老年人口慢性病患病率高，以及非传染性疾病（包括糖尿病）在全球死亡人数中占比巨大，进一步凸显了糖尿病用药市场的巨大潜力和需求。 创新研发与综合管理转型 糖尿病用药市场正从传统药物向创新疗法转型，GLP-1RA和SGLT2i等新型药物在临床指南中获得优先推荐，并在市场中展现出强劲增长势头。研发方面，全球和中国均有大量项目在进行，胰岛素仍是主要研发靶点，但GLP-1R和DPP-4等新靶点也备受关注。未来趋势将包括老品种通过复方制剂延长生命周期、从快速跟随（Fast-follow）向首创（First-in-class）迈进，以及构建上下联动、精准医疗、三位一体的糖尿病综合管理模式。 主要内容 市场规模与驱动力分析 糖尿病用药市场总述 我国糖尿病用药市场近年来呈现逐年增长的趋势，主要受患者人数增加、人均可支配收入提高以及药物适应症扩大的影响。根据药融云数据，2021年中国糖尿病用药市场规模接近500亿元，其中医院终端占比高达76%，药店终端占比24%。中国老年人口慢性病患病率高达65%，且医疗费用显著高于年轻群体，糖尿病作为四大非传染性疾病之一，其防治需求日益迫切。 疾病谱驱动市场容量扩增 全球糖尿病患者人数持续攀升，国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2019年全球成人糖尿病患者达4.63亿，预计2045年将增至7亿，医疗支出也将从2019年的7600亿美元增至2045年的8450亿美元。中国糖尿病患病率在2015-2017年达到11.2%，且仍有上升趋势。尽管中国患者人均医疗支出（2019年936美元）远低于美国（9505美元），但未诊断比例高（54%）、超重肥胖患病率增加、老龄化趋势以及以2型糖尿病为主的流行特性，共同驱动了市场容量的扩增。 政策驱动市场容量扩增 中国政府在慢病管理领域扮演着重要角色，通过一系列政策推动糖尿病防治工作。自2012年《中国慢病防治工作规划》将慢病管理纳入规划以来，后续政策如《全国医疗卫生服务体系规划纲要》和《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》等，均强调了高血压、糖尿病等慢性病的联防联控和分级诊疗。2017年的《中国防治慢性病中长期规划》更是强调了早发现、早干预、早治疗，并突出中医药优势，明确各级别医疗机构职能，发挥分级诊疗在慢病管理中的作用。在临床路径方面，2020版《中国2型糖尿病防治指南》强调二甲双胍作为基石药物，并优先推荐GLP-1RA和SGLT2i联用于心肾合并症患者，为新型药物的市场增长提供了政策支持。 资本驱动市场容量扩增 资本市场对糖尿病用药领域的关注度持续提升。2018年至2022年7月，全球共有125个糖尿病用药项目交易，其中114个项目正在进行中。2022年，礼来与Evotec的10亿美元合作项目显示了资本对该领域创新研发的巨大投入，预示着未来市场将有更多创新产品和技术涌现。 糖尿病用药市场格局 医院与药店市场规模 我国糖尿病化药市场正处于成长期。2021年，全国糖尿病药物市场规模约为453.95亿元。其中，医院终端化药市场规模达到342.82亿元，近8年复合年增长率为6.96%。零售药店市场同样处于成长期，2021年化药零售市场规模为111.13亿元，2016-2021年复合年增长率为9.55%。 医院市场竞争格局 在医院终端，2021年胰岛素及其同系物占据主导地位，市场份额达53.57%，且近年来占比逐年上升。非胰岛素类降糖药占比则逐年下滑。在非胰岛素类药物中，DPP-4抑制剂、GLP-1受体激动剂和SGLT-2抑制剂的市场份额分别为19.34%、12.42%和14.88%，这些新型药物的占比呈现逐年上升趋势，而双胍类、磺胺类和a-葡萄糖苷酶抑制药等传统口服药的占比则有所下降。2021年医院市场的主要品种包括门冬胰岛素30注射液（18.23%）、甘精胰岛素注射液（17.41%）和达格列净片（10.17%）。 药店市场竞争格局 在零售药店终端，双胍类和磺胺类药物仍占据最大份额，2021年占比分别为22.66%和11.51%。尽管DPP-4、GLP-1和SGLT-2等新型药物的占比相对较小，但呈现明显的增长态势，其中SGLT-2抑制剂的涨幅最大。2021年药店市场的主要品种为盐酸二甲双胍片（15.75%）、甘精胰岛素注射液（9.45%）和阿卡波糖片（5.94%）。 重点药物类别分析 DPP-4抑制剂在医院市场销售额在2018年达到高峰后仍保持较高增长，药店市场也稳步增长。西格列汀、维格列汀和沙格列汀是早期市场主导者，但随着新品上市，市场份额有所分散，西格列汀持续领跑。维格列汀和沙格列汀已进入国家集采，齐鲁制药在两次集采中均以最低中选价和最高降幅中标。GLP-1受体激动剂在全球有9种上市产品，2021年中国市场规模为22.1亿元，占降糖药市场4.86%，相较全球市场仍有巨大增长空间。利拉鲁肽注射液在医院和药店市场均遥遥领先，但药店销售额远低于医院。 月治疗费用与终端差异 不同糖尿病用药的月治疗费用差异显著。重庆科瑞的二甲双胍月治疗费用最低，仅为3.696元。而GLP-1RA类药物如艾塞那肽的月治疗费用则高达148191.6元。SGLT-2抑制剂如恩格列净的月治疗费用相对较低，为55.17元。在不同终端销售方面，二甲双胍在药店的销售额（301400万元）高于医院（274100万元），而DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂和GLP-1受体激动剂等新型药物在医院的销售额远高于药店，这反映了新药主要通过医院渠道推广和使用。 糖尿病用药研发趋势 全球与中国研发概况 全球糖尿病用药研发活跃，2018年至2022年7月共有416个项目在研发，其中118个处于临床前阶段，158个处于临床1-3期。胰岛素是全球研发最多的靶点，临床前项目达27个。中国糖尿病用药研发项目相对较少，同期有69个项目在研发，仅4个处于临床前，38个处于临床1-3期。与全球趋势相似，胰岛素也是中国研发最多的靶点，临床前项目有25个。 重点靶点研发进展 在全球前四大研发靶点中，胰岛素和胰岛素受体（INSR）位居前两位。GLP-1R是中国研发中排名第三的靶点，共有22个临床前和药物发现项目。截至2022年7月9日，中国GLP-1靶点有168个进口产品，111个新药（其中12个已申请上市，98个申请临床），利拉鲁肽是申报最多的GLP-1新药。DPP-4靶点有90个进口产品，135个新药（其中5个已申请上市，129个申请临床），曲格列汀是申报最多的DPP-4新药。 市场发展三大趋势 老品种通过复方制剂延长生命周期： 中国有11个二甲双胍复方制剂，其中二甲双胍+格列苯脲的生产企业最多。盐酸二甲双胍+盐酸吡格列酮是医院销售额最大的二甲双胍复方制剂，显示了通过组合创新提升老药价值的趋势。 从Fast-follow迈向First-in-class： 截至2022年7月10日，中国糖尿病1类新药承办数量达187个（化药138个，生物药49个），其中147个项目正在申请临床。甘李的GZR-18和信立泰的SAL-0112片是2021年至今申报最多的1类新药，这表明中国糖尿病药物研发正逐步从模仿创新向源头创新转变。 糖尿病管理：上下联动、精准医疗、三位一体： 未来的糖尿病管理将是一个综合性的体系，涵盖血糖管理、用药管理、饮食管理、运动管理和知识管理等多个方面。通过药品、血糖仪等器械耗材以及诊疗服务，实现从家庭、社区到医院的上下联动，提供精准医疗服务，构建以患者为中心的“三位一体”健康管理模式。 总结 本报告深入分析了中国糖尿病用药市场，指出该市场正处于高速增长期，2021年规模接近500亿元，医院终端占据主导地位。市场增长主要由患者人数增加、人均可支配收入提升、药物适应症扩大以及中国庞大的老年慢性病患病群体所驱动。政策层面，国家对慢病管理和分级诊疗的持续推进，以及临床指南对新型药物的优先推荐，为市场发展提供了有力支持。资本的积极投入也加速了创新药物的研发进程。 在市场格局方面，胰岛素及其同系物在医院终端占据主导，而DPP-4、GLP-1和SGLT-2等新型非胰岛素类降糖药的市场份额持续上升，显示出强劲的增长潜力。零售药店市场则以传统口服药为主，但新型药物的增长态势同样显著。不同药物的月治疗费用差异巨大，新药主要通过医院渠道推广。 研发趋势方面，全球和中国均有大量糖尿病药物在研，胰岛素仍是主要靶点，但GLP-1R和DPP-4等新型靶点也备受关注。中国糖尿病药物研发正从快速跟随向首创迈进，1类新药申报数量持续增加。未来，市场将呈现老品种通过复方制剂延长生命周期、创新药研发加速以及构建上下联动、精准医疗、三位一体的综合糖尿病管理模式等三大趋势。总体而言，中国糖尿病药物市场前景广阔，创新与综合管理将是未来发展的重要方向。