泰格医药(300347) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收56.5亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长17.1%；实现归母扣非净利润12亿元，同比增长0.5%；2023Q3公司实现营收19.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长19.1%；实现归母扣非净利润4.1亿元，同比下降3.8%，三季报表现符合预期。 　　常规业务稳步增长，Q3新订单实现增长。2023Q1-3公司实现营业收入56.5亿元（+4.5%），主要由于公司开展的新冠疫苗项目临床试验减少影响表观收入增速，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长超40%。2023Q3毛利率41.2%（+0.23pp），或与新冠相关毛利率较低业务占比下降有关。2023Q3销售费率、管理费率分别为2.3%（+0.7pp）和9.3%（+1.2pp），同比增幅明显。 　　临床试验相关业务稳定发展，项目管线数量快速增长。公司临床试验技术服务业务（CTS）稳定发展，23Q1-3年实现收入32亿元。截至2023H1公司在执行药物临床试验项目数772个（其中I期包括药代动力学研究332个、II期146个、III期185个、IV期35个、其他项目74个），2023H1新签国际多中心临床试验（MRCT）项目8个，累计MRCT项目经验超120个。临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）主要包括现场管理、实验室服务和数据管理与统计分析服务，23Q1-3实现收入24.5亿元，截至2023H1公司现场管理正在执行项目1776个，实验室服务项目5002个，数据管理与统计分析服务项目859个。 　　收购欧洲CRO公司，海外业务不断延伸。2023年1月，公司完成对欧洲CRO公司Marti Farm收购，进一步强化公司欧洲地区服务能力与规模，Marti Farm药物警戒和临床团队与泰格团队融合，共同服务全球客户；2023年8月，泰格医药在中国香港成立国际总部，为公司海外职能管理和业务拓展提供有力支持。截至2023H1，公司全球员工数量达9455人，其中海外员工1525名，公司成为2022年唯一进入全球前十的中国临床外包服务供应商，市场份额达1.5%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.1亿元、27.3亿元、35.3亿元，EPS分别为2.42元、3.13元、4.05元，对应PE分别为25、20、15倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

　　23Q3全部公募基金占比12.49%， 环比+0.79pp；剔除主动医药基金占比9.82%， 环比+1.27pp；再剔除指数基金占比9.08%， 环比+1.48pp；申万医药板块市值占比为7.59%， 环比-0.12pp。 　　从公募基金持仓家数来看， 公募基金数量前五的分别是：恒瑞医药(545家)、 药明康德(501家)、 迈瑞医疗(443家)、 智飞生物(224家)、 爱尔眼科(195家) ；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德(+283家)、 凯莱英(+75家)、 百济神州-U(+63家)、 康龙化成(+54家)、 智飞生物(+53家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看， 1） 持仓占流通股比例前五分别为：健之佳(27%)、 惠泰医疗(26.8%)、澳华内镜(22.4%)、 金域医学(22.3%)、 悦康药业(21.3%)； 2） 持仓总股本占比前五分别为：金域医学(22.1%)、 药明康德(19.3%)、 太极集团(18.2%)、 惠泰医疗(18.1%)、 健之佳(16%)。 　　从公募基金持仓总市值来看， 持仓总市值排名前五分别是： 药明康德(492.9亿元)、 迈瑞医疗(369.3亿元)、 恒瑞医药(357.7亿元)、 爱尔眼科(199.6亿元)、 智飞生物(114.9亿元)；变动情况来看， 基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+208.5亿元)、 康龙化成(+43.4亿元)、 凯莱英(+34.8亿元)、 智飞生物(+24.2亿元)、 百济神州-U(+18.7亿元)。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入7.2亿元（+22.5%），归属于母公司股东的净利润1.5亿元（+43.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.4亿元（+146.7%）。 　　Q3业绩保持快速增长，苏灵犬用药上市申请获受理。公司Q3实现营业收入2.7亿元（+24.4%），归属于母公司股东的净利润0.6亿元（+157.7%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.5亿元（+146.4%），主要系苏灵医保解限后保持高速增长，积累循证医学数据支撑合规开展市场和学术活动。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请于2023年7月获受理，将为宠物手术带来新的止血选择。 　　KC1036临床数据优异，儿童适应症临床获受理。KC1036在多个临床中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者，已在食管癌、胸腺癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。在晚期实体肿瘤受试者中KC1036表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数TRAE为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。2023年9月，公司收到NMPA核准签发的KC1036片儿童用药的临床试验受理通知书。 　　股权激励出台，为长期业绩增长再添动力。7月31日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，约占公司股本总额的2.7%。此次激励对象包括公司高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干共计29人。公司层面考核目标为以2022年营业收入、净利润为基数，2023-2025年收入、净利润增速目标值分别为15%/30%/45%。股权激励进一步绑定核心人员利益，同时高业绩目标也体现公司对长期业绩的信心。 　　坚持创新核心战略，研发管线稳步推进。儿童适应症临床获受理首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”需求开发的中药1.2类创新药金草片III期临床于2023年8月完成全部受试者入组。KC-B173目前已进入临床试验用药品制备阶段，丰富公司凝血管线。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元和2.2亿元，对应PE分别为37X/32X/28X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现收入13.7亿元，同比-8%，实现归母净利润3.3亿元，同比-6.7%。 　　三季度业绩快速增长,费用率明显下降。分季度来看，2023年Q1/Q2/Q3收入分别为2.6/4.5/6.7亿元（-47.9%/-8.7%/+32.5%），归母净利润分别为0.6/0.9/1.8亿元（-46.6%/-24.8%/+42.4%）。预计Q3业绩表现较好，主要系投浆快速增长。 　　三季度利润率同比有所提升。从盈利能力看，前三季度公司销售毛利率为50.1%（+1.4pp），其中单三季度销售毛利率为51.4%（-2.8pp）。预计三季度毛利率下降主要系产品销售结构变化。单三季度销售费用率为12.2%，同比-5.5pp，管理费用率为6.1%，同比-1.7pp，研发费用率3.7%，同比-0.1pp。预计销售费用率下降较多主要系目前我国人白、静丙需求较好，相关品种收入占比上升。综合上述因素，公司单三季度净利率27.5%，同比上升1.9pp。 　　上市公司实控人变更为陕西国资委。2023年10月公司召开临时股东大会完成董事会换届选举，公司控股股东变更为胜帮英豪，实际控制人变更为陕西省国资委。控制权变更事宜顺利落地，有利于公司长远发展。 　　公司未来浆量持续增长可期。2023年9月，公司公告哈尔滨庆安浆站收到黑龙江省卫生健康委员会签发的《单采血浆许可证》。2023年上半年公司原料血浆采集近550吨，采浆同比实现较好增长。预计随着黑龙江浆站陆续获批开采，公司未来浆量有望实现持续快速增长。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润5.9亿元、7亿元、8.5亿元，对应估值分别为29倍、25倍、20倍。考虑到公司未来业绩增长较快，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；成本上涨风险；产品销售不及预期风险；政策风险。

中心思想 锦波生物业绩高速增长与核心竞争力 本报告核心观点指出，锦波生物在2023年第三季度展现出强劲的经营业绩增长势头，其营收和归母净利润均实现翻倍增长。公司盈利能力显著提升，主要得益于高毛利注射剂产品占比的持续提高以及重组人源化胶原蛋白核心技术的领先优势。 创新产品与市场拓展潜力 锦波生物成功获得“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”的第三类医疗器械注册证，标志着其在高端医疗器械领域的重大突破，并有望凭借产业园新增产能进一步扩大市场份额。公司在重组人源化胶原蛋白新材料方面的技术优势，使其在医疗美容、心血管、骨科等严肃医疗领域具备广阔的应用前景和长期成长空间。 主要内容 投资要点分析 2023年三季度业绩表现亮眼 锦波生物在2023年前三季度实现了显著的财务增长。报告期内，公司总营收达到5.2亿元人民币，同比增长105.6%；归属于母公司股东的净利润为1.9亿元人民币，同比大幅增长173.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元人民币，同比增长179.8%。 具体到第三季度，公司单季营收达到2.0亿元人民币，同比增长106.4%，环比增长6.6%；实现归母净利润8284.3万元人民币，同比增长168.8%，环比增长24.7%；扣非归母净利润为8011.1万元人民币，同比增长173.6%，环比增长26.9%。这些数据表明公司业绩持续高速增长，且环比增速亦表现强劲。 盈利能力显著提升与产品结构优化 公司盈利能力在第三季度得到显著提高。2023年第三季度，公司毛利率同比提升5.4个百分点至91.3%，净利率同比提升10.0个百分点至41.2%。这主要得益于高毛利注射剂产品在公司产品结构中占比的持续提升。据公司公众号披露，其核心产品“薇旖美”已累计临床注射超过50万支，显示出市场对其产品的广泛接受度。随着产品结构的进一步优化，预计公司未来的盈利能力将继续上行。 产业园高投入与新产品注册证突破 锦波生物在产业园项目上持续进行高投入，以支持其生产线的扩张和技术升级。继“薇旖美”注射用重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维之后，公司自主研发的“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”成功获得第三类医疗器械注册证，这在国内尚属首次，体现了公司在重组胶原蛋白领域的领先地位和创新能力。根据公司招股说明书，产业园新增生产线在三类医疗器械方面可达到300万支的产能，这将为公司未来新产品的放量增长提供坚实保障，并助推公司业绩稳健提高。 技术优势赋能严肃医疗领域广阔前景 锦波生物的核心竞争力在于其A型三螺旋结构重组人源化胶原蛋白新材料。该材料具备成分单一、无免疫源性、稳定三螺旋结构以及可自组装自交联等关键特性，其活性是人体自身胶原蛋白的2倍，能够生成安全合规的创新生物材料。这使得其临床应用范围极为广泛，不仅限于医疗美容，还包括心血管、骨科、子宫内膜、乳腺肿瘤、牙龈再生等多个严肃医疗领域，有助于形成产业集群效应。 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发投入达6132.8万元人民币，同比增长90.9%。在高研发投入的支撑下，公司有望保持现有技术优势，在严肃医疗领域展现出良好的发展前景。 盈利预测与投资建议 根据西南证券的预测，锦波生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到2.4亿元、4.2亿元和5.2亿元人民币，对应的市盈率（PE）分别为61倍、35倍和28倍。作为业内唯一实现重组人源化胶原蛋白产业化的公司，锦波生物拥有显著的先发优势。随着重组胶原蛋白在各应用领域渗透率的不断提高，以及募投项目对品牌建设的加强、市场份额的扩大和不同下游应用领域的布局，公司业绩预计将呈现高增长趋势。基于以上分析，西南证券维持对锦波生物的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括技术风险、核心技术人员流失风险、实际控制人不当控制风险、医疗美容行业相关风险以及医疗器械及化妆品产品政策变动风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 关键业务假设 核心产品驱动与毛利率优化路径 报告对锦波生物未来的业绩增长做出了关键假设。假设“薇旖美”品牌将持续推广，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶产品将贡献快速增长。 具体而言，预计2023年至2025年，公司三类医疗器械销售收入增速将分别达到300%、110%和30%；二类医疗器械销售收入将分别增长15%、15%和15%；功能性护肤品收入将分别增长5%、5%和5%。综合来看，公司重组胶原蛋白业务收入增速预计将分别达到112.6%、76.5%和26.1%。 受益于高毛利产品Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂占比的提升，预计2023年至2025年公司重组胶原蛋白业务毛利率将稳步提升至87.7%、89.3%和89.9%。这些假设构成了公司未来业绩预测的基础。 分业务收入与毛利率结构 各业务板块收入及盈利能力预测 根据关键假设，报告详细预测了锦波生物各业务板块的收入和毛利率情况： 重组胶原蛋白业务： 2022年实际收入为333.9百万元人民币。 预计2023年收入将达到709.9百万元人民币，增速112.6%。 预计2024年收入将达到1253.0百万元人民币，增速76.5%。 预计2025年收入将达到1580.0百万元人民币，增速26.1%。 毛利率将从2022年的86.1%逐步提升至2023年的87.7%、2024年的89.3%和2025年的89.9%。 抗HPV生物蛋白产品业务： 预计2023年至2025年收入将稳定在46.7百万元人民币，增速为0%。 毛利率将稳定在86.0%。 其他业务： 预计2023年至2025年收入将稳定在9.6百万元人民币，增速为0%。 毛利率将稳定在60.0%。 合计总收入与综合毛利率： 2022年实际总收入为390.2百万元人民币。 预计2023年总收入将达到766.2百万元人民币，增速96.4%。 预计2024年总收入将达到1309.3百万元人民币，增速70.9%。 预计2025年总收入将达到1636.3百万元人民币，增速25.0%。 综合毛利率将从2022年的85.4%逐步提升至2023年的87.3%、2024年的89.0%和2025年的89.6%。 这些数据清晰地展示了重组胶原蛋白业务作为公司核心增长引擎的地位，以及其对整体收入和盈利能力的显著贡献。 财务预测与估值详情 关键财务指标预测与趋势分析 报告提供了锦波生物2022年实际数据及2023年至2025年的详细财务预测与估值指标。 利润表关键数据： 营业收入： 从2022年的390.20百万元增长至2025年的1636.31百万元，年均复合增长率高企，尤其在2023年和2024年分别预测增长96.36%和70.88%。 归属母公司净利润： 从2022年的109.18百万元增长至2025年的523.43百万元，2023年和2024年分别预测增长124.25%和72.04%，显示出强劲的盈利增长能力。 毛利率： 预计从2022年的85.44%稳步提升至2025年的89.61%。 净利率： 预计从2022年的27.91%提升至2025年的31.92%。 现金流量表关键数据： 经营活动现金流净额： 预计从2022年的123.89百万元持续增长至2025年的527.99百万元，表明公司经营活动产生的现金流充裕且持续改善。 投资活动现金流净额： 2023年预计为-204.50百万元，反映了公司在产业园建设和新产线方面的持续资本投入。 筹资活动现金流净额： 2023年预计为255.60百万元，可能与股权融资等活动相关。 资产负债表关键数据： 货币资金： 预计从2022年的129.35百万元大幅增长至2025年的1147.71百万元，显示公司现金储备充足。 资产总计： 预计从2022年的815.52百万元增长至2025年的2418.62百万元，资产规模持续扩大。 资产负债率： 预计从2022年的45.95%下降至2025年的20.95%，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 财务分析指标与估值展望 成长能力： 销售收入增长率和净利润增长率在预测期内均保持高位，尤其在2023年和2024年表现突出，印证了公司的高速成长性。 获利能力： 毛利率和净利率的持续提升，以及净资产收益率（ROE）在2024年达到30.33%的高点，均表明公司盈利能力强劲且不断优化。 营运能力： 总资产周转率和固定资产周转率在预测期内有所波动但整体保持较高水平，反映了公司资产利用效率较高。应收账款周转率和存货周转率相对稳定，显示公司在营运资金管理方面保持良好。 资本结构： 资产负债率的显著下降和流动比率、速动比率的持续提升，表明公司财务风险降低，短期偿债能力和长期财务稳健性均得到加强。 业绩和估值指标： PE（市盈率）： 预计从2022年的135.76倍下降至2025年的28.32倍，随着盈利的快速增长，公司估值将逐步趋于合理。 EPS（每股收益）： 预计从2022年的1.60元增长至2025年的7.69元，为投资者带来丰厚回报。 EV/EBITDA： 预计从2022年的84.51倍下降至2025年的21.38倍，同样反映了估值的合理化趋势。 这些详细的财务预测和分析指标共同描绘了锦波生物未来几年强劲的增长潜力、持续优化的盈利能力和日益稳健的财务状况，支持了其“买入”的投资评级。 总结 锦波生物在2023年第三季度表现出卓越的经营业绩，营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于其核心产品“薇旖美”的市场渗透以及高毛利注射剂产品占比的持续提高。公司在重组人源化胶原蛋白领域拥有领先的技术优势，并成功获得“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”的第三类医疗器械注册证，为其在医疗美容及更广阔的严肃医疗领域打开了巨大的市场空间。 未来，随着产业园新增产能的释放和持续的研发投入，锦波生物有望进一步巩固其市场地位，并实现业绩的稳健增长。报告预测公司未来几年将保持高增长态势，盈利能力和财务结构将持续优化，估值也将逐步趋于合理。鉴于其强大的核心竞争力、创新能力和广阔的市场前景，报告维持对锦波生物的“买入”投资评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 迈得医疗（688310）在2023年第三季度及前三季度实现了超预期的业绩高速增长，收入和归母净利润同比增幅显著。这主要得益于订单的有序生产、产能利用率的提高、持续的技术创新以及市场开拓的不断深入。公司在报告期内展现出卓越的盈利能力和费用控制水平，毛利率大幅提升，管理费用率和研发费用率均有所下降，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 隐形眼镜业务开辟新增长极 公司积极布局隐形眼镜业务，目前已进入产品注册阶段，并计划在年底前搭建6条生产主线，预期年单产可达1800万片。首条生产线已具备生产能力并正在调试优化，目标在年底前实现80%以上的良率。隐形眼镜业务的顺利推进，有望成为公司未来业绩增长的全新驱动力，为公司带来显著的增量空间。 主要内容 2023年三季报业绩表现与驱动因素 业绩超预期增长 迈得医疗发布的2023年三季报显示，公司业绩表现远超市场预期。2023年第三季度，公司实现营业收入1.3亿元，同比增长高达105.9%；归属于母公司股东的净利润为0.3亿元，同比大幅增长266%。累计至前三季度，公司总收入达到3.3亿元，同比增长67.1%；归母净利润为0.7亿元，同比激增272.1%。从季度数据来看，2023年第一、第二、第三季度的单季度收入分别同比增长39.8%、53.8%和105.9%，单季度归母净利润分别同比增长457.7%、224%和266%，持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制显著提升 公司在报告期内展现出强大的盈利能力和高效的费用控制水平。2023年第三季度，公司毛利率达到59.3%，同比提升14.5个百分点，这主要得益于订单成本的有效控制。同时，费用率也得到显著优化：管理费用率为17.8%，同比下降10.8个百分点；研发费用率为9.4%，同比下降3.6个百分点。研发费用率的下降主要系部分研发项目已形成销售，并从研发费用中转出。截至2023年第三季度末，公司合同负债高达8558万元，这表明公司在手订单充足，为2023年及未来的高增长奠定了坚实的营收基础。 新增设备与市场拓展贡献增长 公司业绩的高速增长，主要归因于多方面因素的协同作用。首先，订单的有序生产和产能利用率的持续提高，确保了生产效率和交付能力。其次，公司不断进行技术创新和工艺改进，推出了多款新增设备，如玻璃预灌封注射器清洗硅化包装机、玻璃预灌封注射器插针机、营养管路自动组装机和一次性使用注射笔预组装堆栈机等，这些新设备不仅拓宽了产品线，也为公司带来了新的业绩增长点。此外，公司市场开拓度的不断提高，也有效推动了销售收入的增长。 隐形眼镜业务进展及未来潜力 迈得医疗正积极推进隐形眼镜业务，该业务目前处于产品注册阶段，有望成为公司未来的重要增长引擎。公司计划在2023年底前搭建6条隐形眼镜生产主线，预计年单产可达到1800万片。目前，第一条生产主线已进入调试优化阶段，并已具备初步生产能力，公司设定的目标是在年底前实现80%以上的良率。隐形眼镜业务的顺利获批和生产线搭建，将为公司带来可观的新增量。 盈利预测与估值分析 核心业务收入预测与毛利率假设 基于对公司核心业务的深入分析，西南证券对迈得医疗2023年至2025年的业绩进行了预测。在关键假设方面： 连线机业务： 考虑到医用耗材智能化生产的逐步推进以及公司与下游客户的长期合作关系，预计2023-2025年连线机业务收入增速分别为36%、28%和27%，毛利率分别为53.1%、53.6%和54%。 单机业务： 随着订单的有序生产、新市场的不断开拓以及公司持续的技术创新和较强的议价能力，预计2023-2025年单机业务收入增速分别为244%、50%和40%，毛利率分别为59.4%、61.7%和62.5%。 综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到6亿元、9亿元和12亿元，同比增速分别为58%、47%和36%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.2亿元、1.7亿元和2.3亿元，同比增速分别为78%、44%和35%。对应预测市盈率（PE）分别为38倍、26倍和19倍。 相对估值方法与目标价设定 报告采用相对估值法，选取美好医疗（301363.SZ）、奕瑞科技（688301.SH）和海泰新光（688677.SH）作为可比公司。截至2023年10月30日，可比公司2024年平均预测市盈率为30倍。考虑到迈得医疗在手订单充足，且隐形眼镜业务已进入注册阶段，未来有望带来显著新增量，分析师给予公司2024年32倍的估值，对应目标价为46.72元，维持“买入”评级。 风险提示与财务指标概览 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括：市场竞争加剧的风险、订单不及确认的风险，以及隐形眼镜业务获批和生产主线搭建不及预期的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 核心财务数据与增长趋势 从附表中的财务预测数据来看，迈得医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。营业收入和归母净利润预计持续增长，净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.28%提升至2025年的19.64%，显示出公司盈利能力的持续增强。毛利率和净利率也呈现上升趋势，反映了公司成本控制和盈利效率的改善。营运能力方面，总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均保持在健康水平，显示公司资产利用效率较高。资本结构方面，资产负债率较低，财务状况稳健。 总结 迈得医疗在2023年第三季度及前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现超预期增长。这得益于公司在现有业务领域的深耕，包括订单的有效执行、产能利用率的提升、技术创新以及市场拓展。同时，公司盈利能力显著增强，毛利率提升，费用控制得当。展望未来，隐形眼镜业务作为新的战略增长点，目前已进入产品注册和生产线搭建阶段，有望在未来为公司贡献显著的业绩增量。基于对公司业务增长的乐观预期和相对估值分析，西南证券维持对迈得医疗的“买入”评级，并设定了46.72元的目标价，但投资者仍需关注市场竞争、订单确认及新业务推进等潜在风险。

中心思想 稳健医疗业绩承压与战略转型 稳健医疗（300888）在2023年前三季度面临营收同比下降的压力，主要受感染防护产品需求减少的高基数效应影响。然而，公司通过城市更新改造项目获得大额非经常性损益，使得归母净利润大幅增长。在战略层面，公司正积极加大全棉品牌营销投入，以提升市场认知度和用户粘性，并稳步推进消费品业务的全球化布局。 核心业务增长与长期盈利展望 尽管整体营收短期承压，但常规医用耗材业务实现了稳健增长，显示出公司在非疫情相关医疗产品领域的韧性。同时，健康生活消费品业务在经历线下市场恢复后也呈现良好增长态势。公司通过完善的渠道布局和品牌建设投入，旨在优化收入结构，提升长期盈利能力。分析师维持“买入”评级，并预计随着消费品业务的稳健修复和医用耗材（除疾控产品外）的较快增长，公司未来业绩有望持续改善。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 营收受高基数影响，净利润因非经常性损益大幅增长 2023年前三季度，稳健医疗实现营业收入60.1亿元，同比下降21.4%，主要原因在于去年同期感染防护产品需求旺盛形成的高基数效应。然而，归属于母公司股东的净利润达到21.5亿元，同比大幅增长71.8%。这一显著增长主要得益于公司在第三季度收到城市更新改造项目资产处置收益，产生了高达15.9亿元的非经常性损益。扣除非经常性损益后，归母净利润为6.2亿元，同比下降45.9%，更能反映公司主营业务的实际盈利状况。 从单季度表现来看，2023年第三季度公司实现营收17.4亿元，同比下降29.8%；归母净利润为14.7亿元，同比激增310.1%；扣非后归母净利润为0.7亿元，同比下降78.4%。这进一步印证了非经常性损益对当期净利润的决定性影响，同时也凸显了在剔除高基数影响后，公司主营业务面临的短期挑战。 费用率上升与毛利率结构性变化 报告期内，公司整体毛利率为50.2%，同比提升2.3个百分点。其中，2023年第三季度毛利率为47%，同比提升1.1个百分点，但环比略有下降，这主要是由于棉花成本有所上行以及高毛利的感控产品占比回落所致。 在费用方面，公司总费用率为34.4%，同比上升6.4个百分点。具体来看，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比上升5.7、0.9和0.2个百分点，而研发费用率同比下降0.4个百分点。其中，第三季度单季销售费用率高达27.8%，同比大幅提升9.7个百分点。销售费用率的显著增长主要源于公司前三季度加大品牌建设投入，包括医疗品牌专业认知度提升、消费品牌国外市场拓展、国内官宣代言人以及开展会员节活动等。尽管短期内品牌投放力度加大导致扣非后净利率暂时下滑（前三季度扣非净利率为10.3%，同比下降4.7个百分点；单Q3扣非净利率为4.1%，同比下降9.1个百分点），但预计随着品牌知名度的进一步提升，将有望促进各渠道销售并增加用户粘性，从而改善长期盈利能力。 核心业务发展与市场布局 常规医用耗材稳健增长，渠道结构均衡 尽管医用耗材业务前三季度整体营收为30亿元，同比下降38.3%，主要系感染防护产品需求减少所致，但剔除感控产品后，常规医用耗材实现了21.8亿元的营收，同比增加25.9%，表现出强劲的内生增长动力。 在渠道结构方面，公司前三季度国内B端（国内医院及其他）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）的收入占比分别为38.1%、35.5%和26.5%。这种多元化的渠道布局使得公司收入结构更加均衡健康，降低了对单一市场或渠道的依赖，增强了市场抗风险能力。 消费品业务复苏，全球化战略加速 健康生活消费品业务前三季度实现营收29.6亿元，同比增加9.2%。其中，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，成人服饰和其他纺织消费品也呈现较好增速。线上渠道营收保持高个位数增长，而随着线下市场的有序恢复，线下门店营收实现双位数增长，显著拉动了整体增速。 在品牌全球化布局方面，全棉时代于8月份成立海外事业部，积极开拓东南亚、欧美等地区市场，标志着全棉品牌全球化战略的正式启动。10月，公司官宣家纺居家服饰全球代言人，有望进一步提升家纺居家服品类的品牌知名度和市场影响力。这些举措预示着公司消费品业务将迎来更广阔的增长空间。 盈利预测与投资建议 估值分析与未来业绩展望 根据西南证券的盈利预测，稳健医疗2023-2025年的每股收益（EPS）预计分别为4.01元、2.27元和2.71元，对应的动态市盈率（PE）分别为10倍、18倍和15倍。考虑到公司消费品业务预计将稳健修复，以及除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，分析师维持“买入”评级，并给予2024年22倍估值，对应目标价49.90元（6个月）。 在关键假设方面，分析师预计2023-2025年日用消费品毛利率将因品牌强化和折扣减少而逐步提升至54.4%；医用耗材业务在2023年受高基数影响收入下降35%后，2024-2025年将恢复稳健增长，增速分别为15%和18%；销售费用率则随着营销投放效率的增加而摊薄，预计2025年降至21.5%。 风险因素提示 报告同时提示了多项风险，包括原材料价格大幅波动的风险、收购业务协同效果不及预期的风险、渠道扩张不及预期的风险以及汇率波动较大的风险。这些因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 稳健医疗在2023年前三季度展现出营收短期承压与净利润因非经常性损益大幅增长的复杂局面。尽管感染防护产品需求减少导致整体营收同比下降，但公司通过加大品牌建设投入、优化渠道布局以及积极推进消费品业务全球化，为长期发展奠定了基础。常规医用耗材业务的稳健增长和健康生活消费品业务的线下复苏，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师基于对消费品业务修复和医用耗材（非感控类）增长的预期，维持“买入”评级，并设定了目标价。然而，投资者仍需警惕原材料价格波动、渠道扩张不及预期等潜在风险。整体而言，稳健医疗正处于战略转型期，短期业绩波动与长期增长潜力并存。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2023年前三季度收入为121.8亿元（+14.6%），归母净利润为7.6亿元（+197.6%），扣非归母净利润为7.2亿元（+121.8%）。单三季度收入31.3亿元（-7.4%），归母净利润1.9亿元（+51.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+3.5%）。 　　收入端：工商业增速放缓，省外快速发展。前三季度工业收入83.8亿元（+24.6%），医药商业66.6亿元（+8%）。单三季度工业收入19.8亿元（-8.8%），商业收入18.2亿元（-5.2%）。具体来看，消化及代谢用药收入26.9亿元（+46.3%），呼吸系统用药收入19亿元（+52.9%），主要系藿香正气和急支糖浆高速增长，单三季度藿香和急支糖浆增速有所回落。神经类用药6.3亿元（-7.6%），主要系院内反腐影响销量下降。抗肿瘤及免疫调节用药2.1亿元，主要系小金片集采影响收入。从地区分布上看，西北/华中/华东地区增速分别实现59%/50%/34%的高速增长，西南地区收入占比下降至55%，省外持续扩张。大品种藿香省外占比约60%，此外随着公司子公司销售团队整合及部分品种纳入营销管理中心，公司产品将加快全国布局。 　　毛利端：大单品提价提升毛利，看好后续产品毛利持续提升。公司前三季度毛利率为49%，同比提升4pp。其中工业毛利率64.5%，同比提升2.8pp，商业毛利率为9.2%，同比提升0.6pp。公司核心单品藿香正气和急支糖浆价格有所提升，对于子公司也实现产品整合。未来主要核心单品的随着收入规模扩大，价格仍然有进一步提升空间。 　　费用端：销售费用环比回落，研发费用大幅增长。公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为34.2%/5.8%/0.8%/1.2%，同比变化+1/+0.4/-0.4/+0.5pp，销售费用三季度环比回落1.3pp。我们认为随着公司子公司逐步整合销售团队，营销管理中心逐步纳入公司更多品种，通过集团大单品带动增长，进一步降低销售费用率。研发费用1.5亿元，同比增长87%，公司将加大投入，布局虫草、中成药、麻精类产品研发。新增研发立项20项，GLP-1激动剂SPTJS22001立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。 　　盈利预测与投资建议。公司未来利润率逐步改善，预计2023-2025年净利润率逐步改善，对应净利润为9.1亿元、13.2亿元和19.2亿元，对应PE分别为25倍、18倍和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期等风险。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入20.9亿元（-0.4%），归属于母公司股东的净利润7.6亿元（-45.8%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.6亿元（+14.5%）。第三季度实现营业收入7.3亿元（+1.9%），归属于母公司股东的净利润2.8亿元（+25%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.8亿元（+26.2%）。 　　业绩稳健增长，利润率稳步提升。2023前三季度公司业绩保持稳健增长，毛利率78.8%（+0.3pp）；扣非后净利率36.2%（+4.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率3.15%（-2.2pp），销售费用率30.3%（-2.4pp），管理费用率5.7%（-0.7pp）。 　　与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验2022年已全部完成，上市申请获正式受理，胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望2024年开始贡献业绩增量。 　　持续加速国际化进程，稳步推进各项产品的海外注册工作。公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。此外，公司人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理；利拉鲁肽注射液方面，公司将携手科兴制药共同开拓17个海外新兴市场。 　　创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。公司于2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市；GLP-1RA利拉鲁肽注射液2022年6月申请上市，有望年内获批；URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计未来三年公司收入复合增长率为12.8%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度收入66.6亿元（+30.2%），实现归母净利润21.9亿元（+92.9%），实现扣非归母净利润16.7亿元（+74.1%）。经营活动现金流净额17.5亿元（+49.8%）。 　　疫情影响下略有承压，盈利能力持续提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为27/22.8/16.8亿元（+48.4%/+31.5%/+7.7%），归母净利润分别为7.1/7.7/7亿元（+37.7%/+14.5%/+100.4%），三季度仍受部分新冠业务基数和医疗反腐影响，后续疫情影响将逐渐淡化。从毛利率看，23Q3毛利率为51.2%（+5.2pp），主要因高毛利新品的上市和业务结构向高毛利产品倾斜，拉动公司盈利能力进一步提升。23Q3净利率为41.3%（+19.5%），主要是投资收益和资产处置收益显著提高所致，分别来源于子公司股权转让和名下土地收储。从费用率看，23Q3销售/研发/财务/管理费用分别为2.4/1.2/-0.4/0.9亿元，四费率合计24.5%。 　　糖尿病业务发展加速，呼吸治疗线增长稳定。分业务来看，1）预计呼吸治疗业务品牌力和市场占有率持续提升，呼吸机、制氧机、雾化3大核心产品保持稳定增长。三代呼吸机BREATHCARE Ⅲ在2023年9月上市，助力呼吸业务持续增长；2）预计糖尿病护理业务实现高增长，2023年3月新一代14天免校准CGM产品CT3注册证落地，2023年有望开启高速放量；3）预计消毒感控类产品略有下滑，主要因同期疫情背景下的高基数影响；4）家用类电子检测和IVD业务持续拓展，电子血压计产品用户规模不断提升；5）预计康复业务、急救业务营收业绩维持稳定。 　　坚持“创新重塑医疗器械”的战略方向，不断拓展三大核心赛道。公司核心业务聚焦呼吸、POCT、感控三大板块，该三大板块具有高毛利、高成长、大空间的特征，未来有望成为核心驱动力，同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）的补充以及国际化的推进。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年营收为86/100/116亿元，同增21%/16%/16%；归母净利润为25/23/28亿元，同增55%/-8%/24%，对应PE估值为14/15/12倍。给予公司2024年18倍估值，对应目标价41.04元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。