核心结论 　　PD-(L)1仍未触顶，正经历从“全面渗透”到“经治后迭代”的关键转型。2025年全球PD-(L)1市场销售额已达567亿美元，2015-2025年CAGR约44%，十年完成从新兴疗法到肿瘤一线治疗基石的跃迁。随着PD-(L)1单抗的临床应用日趋广泛，行业核心矛盾将逐渐从早期的“有效性验证”转向“解决原发/继发耐药性、突破冷肿瘤难题、延长后线患者生存获益”三大命题。PD-1经治后耐药有望成为高需求、最具性价比的“蓝海适应症”之一。1）存量患者基数庞大且持续增长：80%患者无法受益于PD-(L)1单药治疗，而接受一线IO治疗的患者最终都会出现疾病进展。2）耐药机制复杂，后线治疗方法尚不明确：免疫经治后再挑战治疗效率显著下降，ORR不到20%。 　　后PD-1时代药物新策略：新联合治疗、新技术、新靶点。当患者在化疗联合免疫治疗中出现疾病进展后，标准二线方案是回归化疗，如多西他赛联合或不联合抗血管生成药物。回归单独化疗虽然有效，但效果有限，且毒性不容忽视。全球范围内仍长期缺乏高级别、大样本、针对性的循证医学证据，PD-1经治耐药后市场痛点仍未解决。后PD-1时代，创新药厂商重点布局三大研发策略：新联合治疗、新技术、新靶点。其中，联合治疗PD-(L)1+化疗/CTLA-4/LAG3/TIGIT/VEGF等代表对肿瘤微环境的改善，双抗代表PD(L)12.0对PD-1单抗的升级，ADC代表对化疗的精准替代。目前康方生物AK104联合普络西单抗（VEGFR2单抗），取得了目前IO经治肺癌已披露研究数据中最长的OS，mOS=16.7mo。 　　2026年将是“从概念验证走向估值兑现”的关键年份，催化高度密集。2026年行业投资主线将围绕三类资产展开：具有FIC/BIC潜力的细胞因子融合蛋白和新检查点平台、已进入注册/商业化兑现阶段的PD(L)1双/多抗龙头，以及在IO经治后线显示明确疗效拐点的ADC。1）康方生物：依沃西单抗HARMONi mOS尚未成熟，基于III期HARMONi研究在二线EGFR突变非小细胞肺癌中的积极结果，Summit已于2026年1月12日宣布正式向FDA递交Ivonescimab联合化疗的生物制品许可申请，最晚在11月14日获得PDUFA回复。卡度尼利部分数据已在2026ELCC公布，后续有望披露完整数据。2）基石药业：CS2009关于经治耐药后线治疗的I期临床数据已在2026ASCO（5.29~6.2）披露部分内容，有望在2026ESMO（10.23~10.27）继续读出。3）信达生物：IBI363和IBI343的IO经治I期数据均在2026ASCO大会读出。4）科伦博泰生物：Sac-TMT的III期TroFuse-005在2026年ASCO大会读出完整数据。另外普米斯PM8002联合HER3ADC2L治疗实体肿瘤I/II期数据，辉瑞ITG86ADC III期数据等有望在2026年读出。 　　建议关注：康方生物、科伦博泰生物、三生制药、信达生物、基石药业等。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，竞争格局恶化风险，市场推广不及预期风险，政策风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌4.57%，跑输沪深300指数3.04个百分点，行业涨跌幅排名第28位。2026年初以来至今，医药行业下跌11.46%，跑输沪深300指数15.50个百分点，行业涨跌幅排名第24位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.81倍，相对全部A股溢价率43.37%(-5.47pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为7.15%(-3.64pp)，相对沪深300溢价率为95.98%(-7.27pp)。本周表现最好的子板块是医疗耗材，涨跌幅为-2.2%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医疗耗材和原料药，涨跌幅分别为-1.1%、-4.6%和-5.0%。 　　康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)III期HARMONi-6/AK112-306研究OS显著，与替雷利珠单抗联合化疗相比，mOS分别为27.9m vs23.7m（HR=0.66，p=0.0017）。同时，所有亚组全部显著获益且各亚组获益趋势完全一致，依沃西联合化疗总体安全性良好，G3TRAE分别为69.2%vs58.9%。该项适应症已于2025年7月向CDE递交上市申请，主要终点为mPFS。此外，5月29日，信达生物与辉瑞达成105亿美元合作，合作涵盖由12个项目构成的肿瘤产品组合，包括8个信达生物的早期管线，及4个将由辉瑞提议的全新（de novo）项目。信达生物将获得首付款6.5亿美元，并有资格获得最高可达98.5亿美元的研发、监管与商业化里程碑付款，交易总额达105亿美元。 　　云顶新耀EVER001成功授权，首付款1.125亿美元。6月2日，云顶新耀与Travere Therapeutics达成独家授权许可与合作协议，授予其EVER001（希布替尼，civorebrutinib）除大中华区及部分东南亚国家以外区域的独家开发及商业化权益。根据协议，云顶新耀将获得1.125亿美元的首付款，并有资格在最多五个适应症上获得高达10.3亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款。此外公司还将基于EVER001的未来年度净销售额，获得从高个位数至双位数百分比的分级特许权使用费。目前，全球尚无药物获批用于原发性膜性肾病治疗。现有传统免疫抑制剂治疗效果存在局限，且部分患者在停药后易复发，同时伴随一定不良反应，临床仍存在未满足的治疗需求。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、通化东宝（600867）、亿帆医药(002019)、西藏药业（600211）、美好医疗（301363）、新华医疗(600587)。 　　港股组合：信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、同源康医药-B（2410）、和黄医药（0013）、先声药业（2096）、三生制药（1530）、亚盛医药（6855）、再鼎医药（9688）、云顶新耀（1952）、微创医疗（0853） 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司于2026年ASCO大会展示三款差异化管线产品的数据，包括:CDK4抑制剂：首次披露其在HR+/HER2-转移性乳腺癌1L治疗中的抗肿瘤活性。B7-H4ADC：其在晚期实体瘤中的1期剂量递增和安全性扩展队列数据。GPC3x4-1BB双抗：其在晚期实体瘤中的首批临床数据，包括肝细胞癌（HCC，最常见的原发性肝癌）。 　　高选择性CDK4抑制剂在1L HR+/HER2-mBC疗效与安全性俱佳，全球3期试验ANDELA-302将于6月开始入组患者。公司公布高选择性CDK4抑制剂BGB-43395联合来曲唑用于1L HR+/HER2-mBC数据，240mg剂量组联合来曲唑组的cORR为68.4%（95%CI：43.4–87.4），ORR为73.7%(95%CI:48.8-90.9);400mg剂量组联合来曲唑组的cORR为63.2%（95%CI：38.4–83.7），ORR为73.7%(95%CI:48.8-90.9)。安全性方面，主要表现为不常发生的低级别血液学毒性和可控的胃肠道不良事件，且随餐给药可进一步减轻相关事件。40mg剂量组中，5.3%的患者报告≥3级中性粒细胞减少，400mg剂量组未报告此类事件；同时，疲乏和乏力发生率较低。 　　B7-H4ADC卵巢癌疗效亮眼，重点关注OC前线治疗以及其他B7-H4表达肿瘤类型。BG-C9074公布1期剂量递增和安全性扩展队列结果，在考虑未来发展的剂量下，卵巢癌（OC）cORR为45.5%，ORR为54.5%，TNBC为40.0%，研究中位随访时间为6.6（0.3-20.8）个月。在OC中无论B7-H4表达水平如何，均证实有抗肿瘤活性。≥3级TRAE31.5%，停药率较低（＜5%）。 　　潜在FIC药物GPC3x4-1BB双抗在后线HCC的ORR与1L标准免疫联合疗法相当。ASCO公布BGB-B2033在≥300mg剂量下，cORR为28.9%，ORR为31.6%，研究中位随访时间为4.8（0.3-15.5）个月。68.9%（42例）患者出现TEAE，其中≥3级TRAE8.2%（5例），4.9%（3例）为治疗相关严重不良事件，TEAE导致的治疗终止3.3%（2例），DLT1.6%（1例）。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.85/4.71/5.84元，对应PE为79/48/38x。 　　风险提示：临床数据不及预期风险、竞争格局加剧风险、海外拓展不及预期风险。

　　华康洁净(301235) 　　投资要点 　　基本逻辑：1）医疗洁净基本盘稳固，在手订单36.5亿元提供高确定性业绩底座；2）电子洁净第二曲线已完成从0到1突破，2026年有望进入订单爆发期。公司根植武汉光谷半导体产业集群，2026年在长三角、光谷等多地有望全面订单落地；3）研发持续加码构建跨赛道技术护城河，模块化与标准化能力形成差异化壁垒。研发方向聚焦节能降耗、噪音控制、变风量精准调节等客户核心痛点。 　　医疗洁净基本盘稳固，在手订单36.5亿元提供高确定性业绩底座。公司深耕医疗洁净领域17年，已累计服务超800家客户，拥有311项知识产权，在四川大学华西医院、南方医科大学南方医院等标杆项目中形成了强大的品牌背书。截至2026Q1末，公司在手订单36.50亿元（其中医疗专项25.39亿、实验室6.73亿），约为2025年营收的1.6倍，为未来1-2年收入提供强确定性支撑。根据智研咨询数据，预计2028年医疗洁净行业年规模约316亿元，行业集中度低，公司凭借资质、案例与全国化布局（16家子公司覆盖主要区域），具备持续提升份额的能力基础。 　　电子洁净第二曲线已完成从0到1突破，2026年有望进入订单爆发期。公司2024年成立电子事业部，当年即实现电子洁净订单“零的突破”，2025年累计拿单超7亿元、交付约4亿元，先后中标宏茂微电子（长江存储控股子公司）、浙江晶引、先导芯光、海微科技等项目，完成了半导体产业链拿单与交付的双重验证。公司根植武汉光谷半导体产业集群，2026年在长三角、光谷等多地有望全面订单落地。此外，2026年5月22日，湖北省公共资源交易电子服务系统正式发布“九峰山半导体生产制造基地项目工程总承包（EPC）”招标资审公告。此项工程总投资52亿元、工程总承包（EPC）招标投资额高达45.3亿元、规划用地214亩、总建筑面积39万平方米。此项目预计将会带来电子洁净相关需求的提升。根据共研产业咨询数据，中国电子洁净市场规模超1265亿元（远超医疗洁净市场规模），公司切入的是一个天花板更高、景气度更强的赛道。 　　研发持续加码构建跨赛道技术护城河，模块化与标准化能力形成差异化壁垒。公司研发投入保持与收入同步扩张的态势，2025年研发费用达7,988万元（+38.5%），研发费用率3.49%。公司由前瞻设计研究中心推进10项标准化与模块化建设，研发方向聚焦节能降耗、噪音控制、变风量精准调节等客户核心痛点。这些技术能力对于跨赛道拓展至关重要——医疗洁净积累的模块化设计、气流组织优化、压差控制等核心能力，可以向电子洁净场景平移复用，而电子洁净对温湿度、粒子浓度、振动等参数的更高要求，反过来也倒逼公司技术能力向上突破。 　　盈利预测与投资建议：公司26-28年的归母净利润预计为2.1、3.1、4.1亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；应收账款回收风险及经营活动现金流风险；毛利率下降风险；半导体产业基建进展不及预期风险；电子洁净订单不及预期风险；医疗洁净订单不及预期风险。

　　核心观点 　　何为ASCO大会？ 　　美国临床肿瘤学会(AmericanSocietyofClinicalOncology，ASCO)成立于1964年，是世界上最大、最具影响力的肿瘤专业学术组织，致力于癌症的预防、治疗及改善对患者的护理，ASCO是唯一涵盖所有肿瘤亚专科的组织，其对美国医疗服务有相当大的影响，其设有公关部门，负责向国会议员提出建议，推荐有关医疗政策及意见。 　　ASCO投资逻辑？ 　　美国临床肿瘤学会年会(ASCO年会)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议，汇集了众多世界一流的肿瘤学专家，和与会者们一起分享探过当前国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和肿瘤治疗技术，很多重要的研究发现和临床试验成果也会选择在ASCO年会上进行首次发布。同时，ASCO大会提供了一个重要窗口，给与默沙东、礼来、阿斯利康等MNC大厂寻找有潜力的资产进行收购或海外授权（BD）。 　　通过梳理ASCO大会，创新药企业，尤其是有重磅单品临床数据披露的企业往往会迎来股价的重要催化，因此，每年的ASCO会议是创新药行业投资的重要事件。 　　风险提示：研发不及预期风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；医药政策风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.64%，跑输沪深300指数3.61个百分点，行业涨跌幅排名第15位。2026年初以来至今，医药行业下跌7.22%，跑输沪深300指数12.88个百分点，行业涨跌幅排名第22位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28.13倍，相对全部A股溢价率48.84%(-1.61pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为10.79%(-1.06pp)，相对沪深300溢价率为103.25%(-5.4pp)。本周表现最好的子板块是血液制品，涨跌幅为2.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+3.3%、-2.0%和-2.4%。 　　BD合作持续推进，ASCO年会正式开幕。5月28日智翔金泰与复星医药控股公司药友制药就GR1803（BCMA/CD3双抗）签署许可协议，智翔金泰将获得3亿美元首付款，交易总额达18.2亿美元。5月29日，信达生物与辉瑞公司就12个具有突破性潜力的肿瘤早期及源头创新研发项目签署全球战略合作协议。本次合作涵盖由12个项目构成的肿瘤产品组合，包括8个信达生物的早期管线及4个将由辉瑞提议的全新项目。根据本协议的财务条款，信达生物将获得6.5亿美元首付款，交易总额达105亿美元。同时，2026ASCO定于5月29日~6月2日在美国芝加哥举办，建议重点关注创新药厂商在ASCO大会的数据读出和潜在BD交易。 　　本周2家医药上市公司递交港股上市招股书，“A+H”双平台上市逐渐演变为行业趋势。5月27日，爱尔眼科、赛诺医疗正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。叠加迈瑞医疗、神州细胞、迈威生物等多家医药公司均曾披露有港股上市计划或进展，2026年中国医药企业“A+H”双平台上市战略已逐渐演变为行业性趋势，此举核心逻辑是中国医药企业扩张国际化需求、拓宽多元化融资渠道以及提升公司全球知名度和估值水平。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、通化东宝（600867）、亿帆医药(002019)、西藏药业（600211）、美好医疗（301363）、新华医疗(600587)。 　　港股组合：信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、同源康医药-B（2410）、和黄医药（0013）、先声药业（2096）、三生制药（1530）、亚盛医药（6855）、再鼎医药（9688）、云顶新耀（1952）、微创医疗（0853） 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.43%，跑输沪深300指数2.13个百分点，行业涨跌幅排名第18位。2026年初以来至今，医药行业下跌4.7%，跑输沪深300指数9.35个百分点，行业涨跌幅排名第22位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28.69倍，相对全部A股溢价率50.45%(-3.56pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为11.85%(-2.72pp)，相对沪深300溢价率为108.65%(-3.47pp)。本周表现最好的子板块是医疗设备，涨跌幅为0.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+7.6%、3.2%和2.6%。 　　国内首个128通道全植入式脑机接口系统启动多中心临床试验。5月18日，国内首个超百通道侵入式脑机接口系统前瞻性、多中心临床试验（LEAP研究）在首都医科大学附属北京天坛医院启动。这项试验由首都医科大学附属北京天坛医院担任组长单位，北京智冉医疗科技有限公司发起，这也标志着我国自主研发的高通量侵入式脑机接口技术进入临床转化的快车道。目前已经有全国11家医疗机构加入研究，研究团队将严格遵循高标准临床规范稳步推进LEAP研究。2026年是脑机接口从实验室走向规模化产业化的关键节点，非侵入式与部分半侵入式路径预计率先实现小规模商业化，侵入式仍处于审批定型与临床安全性验证期，行业整体处于导入期尾端、爆发前夜。 　　2026ASCO年会倒计时。5月18日，默沙东和科伦博泰生物合作开发的TROP2ADC芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）1L治疗TNBC III期研究达到主要终点，PFS显示出统计学意义和临床意义的显著改善，OS数据尚未成熟，但已观察到积极获益趋势。同时，2026ASCO定于5月29日~6月2日在美国芝加哥举办，建议重点关注创新药厂商在ASCO大会的数据读出和潜在BD交易。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、通化东宝（600867）、亿帆医药(002019)、西藏药业（600211）、美好医疗（301363）、新华医疗(600587)。 　　港股组合：信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、同源康医药-B（2410）、和黄医药（0013）、先声药业（2096）、三生制药（1530）、亚盛医药（6855）、再鼎医药（9688）、云顶新耀（1952）、微创医疗（0853） 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.75%，跑输沪深300指数2.50个百分点，行业涨跌幅排名第16位。2026年初以来至今，医药行业下跌2.33%，跑输沪深300指数7.29个百分点，行业涨跌幅排名第22位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.4倍，相对全部A股溢价率54.01%(-2.76pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为14.58%(-2.14pp)，相对沪深300溢价率为112.1%(-3.65pp)。本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为-0.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+7.3%、7%和3.9%。 　　恒瑞携手BMS达成百亿美元合作，继续关注5月末ASCO数据读出。5月12日，恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作，BMS将向恒瑞医药支付6亿美元首付款，协议潜在总交易额达152亿美元。本次合作协议包括4项恒瑞肿瘤及血液学项目、4项BMS免疫学项目及5项联合研发项目，共计13款新药的战略合作。同时，2026ASCO定于5月29日~6月2日在美国芝加哥举办，建议重点关注5月末在ASCO大会的数据读出和潜在BD交易。 　　2025年及2026Q1细分板块业绩分化，CXO、创新药高景气有望贯穿全年。医药行业2025年及2026Q1业绩报披露结束，整体呈现温和复苏的迹象，细分板块业绩分化。创新药板块商业化落地+BD出海，多家Biotech在2025年实现扭亏为盈，随着后续核心品种放量以及里程碑兑现，业绩迎来兑现期。CXO板块美国政策不确定性缓和，地缘压制消退、估值修复动力足；龙头（药明系）与CDMO业绩高增、临床CRO企稳，结构性行情显著；海外研发回暖叠加国内创新药市场修复共振，订单饱满锁定2026-2027年增长，板块有望进入新一轮景气上行周期。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、通化东宝（600867）、亿帆医药(002019)、西藏药业（600211）、美好医疗（301363）、新华医疗(600587)； 　　港股组合：信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、同源康医药-B（2410）、和黄医药（0013）、先声药业（2096）、三生制药（1530）、亚盛医药（6855）、再鼎医药（9688）、云顶新耀（1952）、微创医疗（0853） 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点 　　我们选取了386家医药上市公司(包含科创板），2025年收入总额22429亿元（+1.5%）；归母净利润1644亿元（+6.8%）；扣非归母净利润1367亿元（-0.3%）。主要剔除了在2024-2025年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、新三板、北交所和2025Q1以后上市的公司。分季度来看，26Q1收入同比微增，扣非归母净利润修复明显。25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1单季度实现收入5558/5563/5560/5750/5635亿元（-2.1%/0.6%/2.3%/5.4%/1.4%）；实现归母净利润500/514/427/201/514亿元（-4.5%/+5.8%/+3.9%/69.5%/2.7%）；实现扣非归母净利润445/414/374/132/466亿元（-9.5%/-7.4%/0.9%/113.7%/4.8%）。 　　25年板块分化继续向纵深发展。A股药品（创新药及制剂）2025实现收入4668亿元（+3.0%），归母净利润398亿元（+22.5%）。医疗器械2025收入1967亿元（+0%），归母净利润303亿元（-15.4%）。CXO2025收入966.1亿元（+13.2%）；实现归母净利润244.06亿元（+88.9%）。原料药2025收入1039.1亿元（同比-0.8%）；实现归母净利润122.15亿元（+0.5%）。生命科学上游2025年收入84.3亿元（+2.3%），归母净利润5.2亿元（+11.4%）。医疗服务2025收入总额577.53亿元（+0.02%），归母净利润60.82亿元（-17.3%）。血制品2025收入总额249亿元（-0.6%），归母净利润43亿元（-31.1%）。零售药店2025收入总额1183.7亿元（+1.9%），归母净利润40.7亿元（+22.7%）。医药分销2025收入总额8114.5亿元（+2.1%），归母净利润128.9亿元（-4.2%）。中药2025收入总额3321.5亿元（-2.4%），归母净利润290.9亿元（+1.8%）。制药装备及耗材2025收入总额126亿元（+2.8%），归母净利润6.5亿元（+558.4%）。疫苗2025收入221亿元（-45.7%），归母净利润-147亿元（-562.7%）， 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败等风险。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及26年一季报。25年公司实现总营业收入209.3亿元，同比减少1.21%；利润总额8.7亿元，同比减少13.28%；归母净利润7.1亿元，同比减少17.01%，业绩下滑主要受集采扩面、院端控费及公司主动控制长账期业务影响。单季度来看，25Q4/26Q1分别实现收入51.7/53.8亿元（-0.4%/+1.1%），实现归母净利润0.6/2.2亿元（-54.12%/-19.0%）。 　　医药批发与工业阶段性承压，零售板块增长亮眼。分业务看，1）医药批发2025年收入160.1亿元（-4.3%），归母净利润4.53亿元（-13.2%），毛利率7.45%（-0.07pp）。公司以品种优化与数字降本双线应对利润率下降挑战，新增引进创新药88个；落地华为天筹求解器等AI项目，实现仓间调拨成本降低约20%。2）零售板块25年收入36.4亿元（+13.56%），26Q1增速进一步提升至31.97%。DTP业务是增长主动力，2025年销售额同比增长23.37%，收入占零售业务比重已超六成；公司以轻资产加盟模式拓展门店至929家，DTP及双通道药房达295家，零售板块有望维持高增。由于DTP及集采相关低毛利品种占比提升，2025年零售板块归母净利润1.24亿元（-9.0%），毛利率下降2.3pp。3）医药工业2025年实现营收11.8亿元（+1.54%），归母净利润1.32亿元（-32.66%），预计主要受中药饮片和配方颗粒集采降价，以及中成药渠道转型的短期影响。公司积极应对集采，通过推出药食同源新品、并获得越南GMP认证为产品出海奠定基础，开拓新增长点。 　　盈利能力基本稳定，经营性现金流同比改善。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.2%/1.9%/0.2%/1.0%(+0.3/-0.1/+0.0/-0.1pp)；26Q1以上费用率分别为2.7%/1.8%/0.2%/0.8%(+0.3/-0.0/+0.1/-0.2pp)。2025全年/26Q1毛利率为11.0%/11.6%(-0.3/-0.5pp)。25年经营性现金流净额10.78亿元，同比+28.52%。 　　AI医疗与创新药进展积极，注入长期成长动能。公司战略投资海外难治性癫痫FIC药物SIF001，项目已进入美国Ⅰ期临床，并在中国开展IIT试验。此外，公司推出AI应用“阿桂药师”，有望赋能零售药店，提升慢病管理等专业服务能力和效率，构建“院端诊疗+药店照护+供应链支撑”的协同生态。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.90/2.00/2.18元，对应动态PE分别为9倍、9倍、8倍。 　　风险提示：主营业务下滑的风险，市场政策变化的风险。