# 中心思想 本报告对瑞康医药（002589）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩高增长与战略转型**：公司2016年业绩实现高速增长，归母净利润同比大幅提升，同时积极推进全国医院综合服务战略。 * **全国性扩张与行业整合**：公司由区域性医药流通公司向全国性公司转型，已完成多个省份的业务布局，并将在“两票制”背景下加速行业整合。 * **综合服务商转型与异地复制潜力**：公司从单纯的药品配送商向医院综合服务商转型，在山东省内建立的综合服务模式具备异地复制的潜力。 ## 业绩增长与战略布局 瑞康医药2016年业绩高速增长，同时也在积极推进全国医院综合服务战略，为未来的发展奠定了基础。 ## 全国扩张与行业整合 公司通过外延扩张和行业整合，实现了业务范围的快速扩张，并有望在未来进一步提升市场份额。 # 主要内容 * **事件** * 公司发布2016年年报，营收和净利润均大幅增长，并公布了利润分配方案和2017年一季度业绩预告。 * **业绩高速增长，器械、省外业务放量迅速** * 公司药品和器械板块收入均实现显著增长，其中器械板块增速尤为突出。 * 省外业务收入大幅增长，成为公司增长的主要动力。 * **由区域性医药流通公司蜕变为全国性医药流通公司，已完成22省份布局** * 公司外延扩张加速，业务已覆盖全国多个省份，并计划进一步扩大覆盖范围。 * 公司全国性扩张战略将在“两票制”背景下加速推进。 * **由单纯的药品配送商蜕变为医院综合服务商，13大事业部全面覆盖医疗机构需求** * 公司向医院综合服务商转型，提供医疗器械和医用耗材配送等服务。 * 公司在山东省内建立的综合服务模式具备异地复制的潜力。 * **盈利预测与投资建议** * 预计公司未来几年EPS将保持快速增长，给予公司“买入”评级，并设定目标价。 * **风险提示** * 公司面临药品、器械业务放量不及预期以及异地扩张整合不及预期的风险。 # 总结 本报告对瑞康医药2016年年报进行了全面分析，指出公司业绩高速增长，全国医院综合服务战略加速推进。公司通过外延扩张和业务转型，实现了从区域性医药流通公司向全国性医院综合服务商的转变。报告同时提示了公司面临的风险，并给出了投资建议。

中心思想 2016年业绩强劲增长与多元业务驱动 浙江震元在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出色，特别是扣除非经常性损益后的净利润增幅高达65.23%，充分展现了公司核心业务的强劲盈利能力和增长潜力。这一增长得益于公司在商业和工业板块的协同发展，以及对市场机遇的精准把握。 战略布局大健康，国企改革潜力显现 公司不仅巩固了其在医药商业领域的区域龙头地位，更通过丰富制剂产品线、深化中医药产业链布局以及积极拓展母婴护理、康复医疗等大健康业务，构建了多元化的增长引擎。作为绍兴市国资唯一的医药资产平台，浙江震元还具备国企改革的潜在催化剂，预计未来将持续实现稳健的营收和利润增长，因此维持“买入”评级。 主要内容 2016年业绩概览与增长驱动 2016年，浙江震元展现出强劲的财务表现，实现营业收入24.4亿元，同比增长12.69%。这一增长速度在医药行业中显示出公司业务的活力和市场拓展的有效性。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到4528万元，同比大幅增长35.01%。这一显著的利润增长表明公司在成本控制和盈利能力提升方面取得了积极成效。扣除非经常性损益后，归母净利润为3839万元，同比增幅高达65.23%。非经常性损益的剔除使得这一数据更能反映公司核心业务的真实盈利能力和增长潜力，预示着公司主营业务的健康发展态势。 商业板块稳健扩张与市场整合 药品批发业务: 作为公司商业板块的重要组成部分，药品批发业务在2016年实现收入16.53亿元，同比增长16.27%。这一增长主要得益于公司积极加大对区域分销品种的规模运作，以及对连锁客户的深度延伸开发。在医药流通行业竞争日益激烈，且政策导向趋于集中的背景下，公司能够实现高于整体营收的批发业务增长，体现了其在区域市场中的强大分销网络和市场影响力。 药品零售业务: 公司在零售端也取得了显著进展。全年新开门店8家，并通过在善禄堂、震元堂、上虞健康药店等三家药店开设DTC（Direct-to-Consumer）药房，成功推动零售临床品种销售实现翻番。全年零售销售额达到4.22亿元，同比增长10.67%。DTC药房的建设不仅提升了患者购药的便利性，也为公司带来了新的增长点，尤其是在高价值临床品种的销售上。 行业政策影响与战略应对: 随着国家“两票制”政策的推行，医药流通行业的集中度不断提升，小型流通企业面临整合压力。浙江震元作为绍兴地区的医药商业龙头，积极响应政策，通过整合资源、调整业务结构，确保了药品和中药饮片销售及利润

中心思想 业绩驱动与增长潜力 福安药业2016年业绩实现显著高增长，主要得益于传统主营业务景气度回升以及子公司宁波天衡和只楚药业的成功并表。公司通过优化产品结构、有效控制费用，并积极布局抗感染原料药和专科制剂领域，展现出强劲的内生增长动力和市场竞争力。 战略布局与投资展望 公司在巩固现有原料药优势的同时，大力发展制剂业务并推进专科药布局，为未来可持续增长奠定基础。基于对传统业务景气度回升、并购企业业绩贡献以及新产品线的预期，报告维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持快速发展态势。 主要内容 2016年业绩回顾与2017年展望 2016年，福安药业的营业收入达到约13亿元，同比增长83%；扣非净利润约为2.2亿元，同比大幅增长275%。其中，2016年第四季度表现尤为突出，营业收入约4.2亿元，同比增长117%；扣非净利润约0.65亿元，同比增长515%。公司预告2017年第一季度净利润约为8400万元至9200万元，同比增长约175%至201%，主要原因是合并范围较同期增加。报告预计，基于奥拉西坦原料药竞争格局的维持以及天衡、只楚药业的良好经营状况，公司2017年全年净利润增速有望超过50%。 传统业务与并购整合效应 2016年公司收入大幅增长主要源于两方面：一是并购因素，子公司宁波天衡（2015年5月并表）和只楚药业（2016年6月并表）估算为全年新增收入贡献约4.5亿元。二是若剔除并表影响，传统主业收入增速超过40%，主要得益于原料药业务景气度回升，特别是奥拉西坦原料药因竞争格局变化带来的利好。在净利润方面，子公司宁波天衡和只楚药业分别贡献约0.6亿元和0.5亿元，估算传统主业净利润增速或超过300%，同样主要受益于奥拉西坦原料药竞争格局的优化。从毛利率及费用角度看，公司毛利率约为47%，因产品结构变化提升约3个百分点；期间费用率约为26.2%，总体控制较好下降约6个百分点。 原料药与专科制剂业务发展 在原料药业务方面，抗感染药物仍是最大的用药领域，公司在头孢类、庆大霉素等产品上具有质量和成本优势。行业生产工艺核查（如奥拉西坦）对公司原料药业务发展形成利好，预计该领域未来仍具有可持续增长潜力。在制剂业务方面，公司积极推进专科药布局，目前具备托瑞米芬（独家乳腺癌治疗品种）和昂丹司琼等制剂产品。其中，托瑞米芬如顺利通过一致性评价，有望享受“量价齐升”的市场红利。公司研发线中储备了盐酸奈必洛尔、托伐普坦片、拉科酰胺片等重磅品种，未来有望大幅改善公司产品线。 盈利预测与投资建议 根据对子公司天衡与只楚收入增速变化的参考，报告调整了盈利预测，预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.83元、0.96元、1.10元，对应市盈率（PE）分别为32倍、28倍、24倍。报告维持“买入”评级，看好公司传统主营业务景气度回升，多个原料药和制剂产品有望实现翻倍增长；同时，天衡与只楚的并表也使公司业绩迅速增厚，预计未来将进入发展快速轨道。风险提示包括限抗政策、药品招标降价以及并购企业业绩实现或不及承诺等。 总结 福安药业2016年年报显示，公司通过内生增长和外延并购实现了营业收入和净利润的显著提升，业绩表现强劲。传统原料药业务受益于市场景气度回升和竞争格局优化，而并购子公司则带来了可观的业绩增量。公司在专科制剂领域的积极布局和研发投入，预示着未来产品线的持续优化和增长潜力。综合来看，福安药业财务状况稳健，费用控制得当，预计未来几年将保持良好的发展势头，投资前景积极。

# 中心思想 本报告对仙琚制药（002332）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与发展潜力：** 公司2016年业绩表现良好，归母净利润显著增长。公司立足甾体药物领域，在妇科及计生用药方面具有增长潜力，有望受益于二胎政策。 * **改革与创新驱动：** 营销改革理顺机制，管理层深度绑定公司利益，成为国企改革先锋。公司加强自主创新，在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物方面重点投入研发。 * **投资建议：** 首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元。预计公司未来收入和利润有望得到明显改善。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **营收与利润双增长：** 仙琚制药2016年实现营业收入25.04亿元，同比增长0.95%；归母净利润1.46亿元，同比增长37.2%；扣非后归母净利润1.31亿元，同比增长40%。 * **主营业务构成：** 公司主产品主要分为皮质激素类药物、妇科及计生、麻醉与肌松类药物三大类，占公司营业收入的74%。 ## 业务分析 * **皮质激素类药物：** 2016年实现收入7.76亿元，收入占比31%，毛利率水平40%。 * **妇科及计生用药：** 实现收入7.33亿元，收入占比29%，毛利率70%，黄体酮胶囊第四季度开始逐步运用于辅助生殖领域，有望成为新的增长点。 * **麻醉与肌松类药物：** 实现收入3.34亿元，收入占比13%，毛利率91%。 ## 营销模式与渠道建设 * **三大销售架构：** 国际贸易部负责原料药的境外销售；国内贸易部负责原料药的国内销售；销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地。 * **终端网络覆盖：** 拥有医院线、OTC线两个完整的销售网络，同时成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍，摸索出了有效的终端管理和市场推广策略。 ## 研发创新与产品线拓展 * **研发投入与成果：** 坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标；2016年获得盐酸罗哌卡因等3个生产批文，地诺孕素片等5项临床批件；1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段，预计2017上半年开始I期临床。 * **重点研发方向：** 妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物为重点。 ## 国企改革与管理层激励 * **员工持股计划：** 2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.36元、0.48元、0.63元，对应市盈率为38倍、29倍、22倍。 * **投资建议：** 首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元。 ## 风险提示 * **主要风险：** 原料药价格或波动风险；药品招标或降价风险；政策风险。 # 总结 本报告对仙琚制药2016年年报进行了全面分析，公司在甾体药物领域具有领先地位，通过营销改革和创新研发，业绩有望持续增长。管理层深度绑定公司利益，为公司发展注入了动力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元，但同时也需关注原料药价格波动、药品招标降价以及政策风险。

# 中心思想 本报告对江中药业（600750）进行分析，核心观点如下： * **OTC主业平稳增长与国企改革预期**：江中药业的OTC（非处方药）主业保持平稳，同时存在国企改革的预期，为公司发展带来潜在动力。 * **盈利预测与投资评级**：预计公司2017-2019年EPS分别为1.55元、1.75元、2.01元，对应市盈率为23倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司财务与经营状况分析 * **营收下滑但利润增长**：2016年公司营业收入同比下滑39.87%，但归母净利润同比增长3.47%，主要得益于期间费用下降。扣除转让江西九州通因素，营收同比下降12.09%。 * **大健康产业持续增长**：非处方药业务受政策及渠道精控影响有所下滑，但保健品业务积极探索模式，为后续发展奠定基础。 ## 江中品牌发展策略 * **做强做优品牌**：健胃消食片、乳酸菌素片和复方草珊瑚含片是公司主要收入来源，纳入省级医保目录，并投入研发提升品质。 * **渠道与推广创新**：实施“一个平台，两种模式”渠道策略，精确对应经、分销商与药店终端，尝试新媒体推广，探索整合传播方式。 ## 滋补保健业务拓展 * **市场潜力巨大**：未来五年保健食品市场有望新增1000亿元，公司参灵草口服液、初元营养饮品等有望受益。 * **产品系列开发**：初元营养品销售收入达1.48亿元，公司进行系列产品开发，预计新产品获批后收入会明显提升；参灵草口服液亦进行系列产品开发。 ## 国企改革预期 * **完善公司治理**：大股东江中集团被确定为省属国有企业开展完善法人治理结构试点单位，首创省属国有企业董事会选聘经理层。 * **混改预期**：江西国资委在2015年进行了盐业集团公司的混合所有制改革，江中药业国企改革可能在2017年有实质性进展。 ## 盈利预测与关键假设 * **业务分拆收入预测**：基于对非处方药、保健食品和酒类业务的增长假设，预测公司未来三年收入。 * 假设1：预计未来 3 年非处方药行业平均增速约为 10%，公司通过营销调整能够扭转 2016年收入下滑的态势，非处方药类业务增速与行业相当； * 假设2：预计未来3年保健食品行业增速约15%，预计公司通过营销调整能够扭转2016 年收入下滑的态势，随着产品品类的丰富，业务处于成长期，增速逐步加快，预计增速有望 后来居上，超越行业水平； * 假设3：预计未来3年公司酒类销量有望随着营销投入加大，且基数较小，有望出现较 快的销量增长。 * **财务预测**：预计公司2017-2019年营业收入增速分别为5.66%、13.34%和16.65%。 # 总结 本报告分析了江中药业的财务状况、业务发展策略以及国企改革预期。公司OTC主业平稳，保健品业务具有增长潜力，国企改革预期为公司带来潜在利好。基于对公司未来盈利的预测，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长与多元业务驱动 中国医药在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25%和54%，显示出公司强大的内生增长动力。这一增长得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展和持续优化。特别是商业板块通过“点强网通”战略和新业务拓展，实现了高达80%的净利润增幅，成为业绩增长的重要引擎。 国企改革与资产注入的战略机遇 报告强调，国企改革的持续推进为中国医药带来了重要的战略发展机遇，特别是优质资产注入的预期。上海新兴作为核心注入资产，其在血制品领域的强大实力和市场提价潜力，预计将为公司贡献可观的业绩增量和更高的业绩弹性。内生增长、外延扩张与资产注入的结合，构成了公司未来实现2017年利润总额增长不低于25%目标的核心驱动力，并支撑了其“买入”的投资评级和目标价。 主要内容 2016年度财务表现与利润分配 核心财务数据： 公司2016年实现营业收入257.4亿元，同比增长25.12%；归属于母公司股东的净利润为9.5亿元，同比大幅增长54.31%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.9亿元，同比增长53%。这表明公司主营业务盈利能力显著提升。 利润分配预案： 公司拟定每10股派发现金红利2.66元（含税），体现了公司良好的盈利能力和对股东的回报。 三大业务板块的增长态势与2017年目标 工业板块： 2016年实现营业收入24.9亿元，同比增长9%；净利润3.3亿元，同比增长36%。 化学制剂业务收入达14.1亿元，同比增长23%，其中核心品种阿托伐他汀钙销量增长19%，新产品瑞舒伐他汀处于高速放量阶段，销量增长106%。 原料药业务收入10.8亿元，同比下降3%，可能受到GMP认证等因素影响。 商业板块： 2016年实现收入171.3亿元，同比增长42%；净利润3.8亿元，同比大幅增长80%。 业绩高增长主要由内生增长和并购并表共同推动。 公司持续推进“点强网通”战略，加快在全国范围内的并购布局，2016年在黑龙江、湖北、广东等地均有所斩获，未来扩张预期强烈。 积极拓展药房托管、药事服务延伸等新业务模式，旨在深度绑定终端，挖掘市场潜力，提升市场占有率。 国际贸易板块： 2016年实现收入68.4亿元，同比增长1%；净利润4.1亿元，同比增长54%。 业绩增长主要受益于持续的转型升级以及2015年计提减值损失的影响。 2017年经营目标： 公司设定2017年利润总额增幅不低于25%的经营目标，预计通过内生增长、外延扩张和资产注入等多重驱动因素，实现该目标是大概率事件。 国企改革深化与优质资产注入预期 集团资产整合： 报告指出，中国医药集团旗下众多优质资产有望在2017年注入上市公司，包括江药集团、海南康力、上海新兴、长城制药等。 上海新兴的战略价值： 公司已出资8200万元收购上海新兴24.39%的股权，且控股股东承诺将持有的51.83%股权注入上市公司，显示出对上海新兴的高度重视。 上海新兴目前拥有湖南怀化和江西余干2个浆站，年采浆量约为70吨；2016年新批福建将乐和浙江三门2个浆站，采浆量有望大幅增长。 产品线丰富，拥有白蛋白、静丙、纤原等10个品种，凝血因子VIII已开始上市销售，预计将进一步提升吨浆利润。 血制品行业受益于最高零售价限制取消，产品提价明显：白蛋白和静丙平均提价10%，纤原提价幅度超过100%，且未来仍有持续提价空间。 随着上海新兴业绩逐步释放并注入上市公司，有望显著提升中国医药的业绩弹性和盈利能力。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.39元、1.63元。对应预测市盈率（PE）分别为21倍、17倍、14倍。 投资建议： 基于公司内生增长强劲、外延扩张持续以及资产注入的明确预期，维持“买入”评级，并给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 风险提示： 报告提示投资者关注产品放量或低于预期、资产注入进度或低于预期等潜在风险。 总结 中国医药在2016年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现25%和54%的同比增长。这一优异表现主要得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展。商业板块通过积极的市场扩张和新业务模式创新，实现了80%的净利润高增长。展望未来，公司将受益于国企改革的深入推进，特别是上海新兴等优质血制品资产的注入，预计将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。结合内生增长、外延扩张和资产注入的预期，公司有望实现2017年利润总额不低于25%的增长目标。鉴于此，报告维持了“买入”评级，并设定了28.25元的目标价。

中心思想 规模扩张与盈利能力分化：营收高增背后的费用压力 2016年润达医疗实现营收21.6亿元，同比增长32.9%，Q4单季增速更达43.5%，显示强劲的规模扩张动力。然而，归母净利润增速（26.9%）低于收入增速，主要因管理费用大幅上升及部分厂商返点延迟，导致2016Q4净利润增速仅+4.5%。市场需关注公司快速扩张过程中费用控制与盈利质量之间的平衡。 区域结构优化与平台价值凸显：华东外占比持续提升至15% 公司异地扩张能力突出，华东外区域收入占比从2014年的8%提升至2016年的15%，表明其全国性IVD综合服务商布局已初见成效。随着规模效应显现，毛利率同比提升0.9个百分点至28.10%，但整体利润增速仍受制于费用端，2016年三费率合计19.43%，未来费用率优化空间是业绩改善的关键。 主要内容 营收扩张与区域分布 收入增速逐季加速，规模效应初现 2016年公司营收同比增速分别为Q1:29.4%、Q2:22.8%、Q3:32.7%、Q4:43.5%，全年累计增速32.9%。规模扩大带来对上游议价能力增强，毛利率从2015年的27.2%提升至2016年的28.10%（+0.9ppt），但管理费用的大幅增长（2016年管理费用1.64亿元，占营收7.6%）部分抵消了毛利改善。 华东外区域收入占比持续提升 2014-2016年华东外收入占比分别为8%、11%、15%，复合增速超过50%，显示出公司跨区域复制整包模式的成功。该趋势验证了公司“类GPO”模式在全国范围内推广的可行性，也为未来市场空间提供了有力支撑。 资金战略与外延扩张 发债补充营运资本，支撑整包模式扩张 公司发布非公开发行公司债券预案，计划融资不超过15亿元。在当前三医联动政策驱动检验科控费背景下，整包（集约化）模式对资金要求极高。公司收入规模已处行业前列（2016年营收21.6亿元），发债将进一步增强资本实力，预计外延并购步伐将加速，全国性IVD服务平台将更快浮现。 经营性现金流为负，营运资金管理承压 2016年经营性现金流量净额为-1.3亿元（同比+44.7%），主要因应收账款和存货大幅增加（应收账款周转率2.90，存货周转率2.90）。资金占用显著，此次发债也将缓解短期流动性压力。财务数据显示，2016年短期借款高达10.98亿元，带息债务占总负债64.25%，财务费用0.51亿元，占营业利润29.3%。 业务平台与可拓展性 阶段式布局：从渠道整合到产品自研，再到服务延伸 公司第一阶段通过管理输出异地扩张，发挥规模优势；第二阶段向上布局特色产品，已涵盖自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断等；第三阶段向下发展服务业务，如子公司昆涞生物开展第三方质控，与金域检验合作第三方检验，设立区域精准检测中心。平台属性使其具备了极强的横纵向拓展能力。 并购基金储备标的，外延扩张可期 公司设立两支并购基金，积极储备体外诊断相关标的，为后续产业链整合提供支持。预计2017-2019年EPS分别为0.73元、0.95元、1.12元，对应PE分别为44倍、34倍、29倍，估值水平处于医药商业板块中位区间。 财务预测与估值 盈利预测概览 2017-2019年营业收入预计分别为39.38亿元、49.11亿元、58.37亿元，增长率分别为81.91%、24.71%、18.86%；归母净利润预计分别为2.35亿元、3.06亿元、3.59亿元，增长率分别为101.48%、30.24%、17.53%。预计2017年EPS0.73元，对应PE44倍，较2016年PE89倍大幅下降，业绩弹性主要来自外延并表效应。 关键财务指标分析 2016年ROE为5.95%，远低于医药行业平均水平，主要因资产周转率较低（总资产周转率0.75）和财务杠杆较高（资产负债率45.91%）。预计2017年ROE提升至7.40%，得益于收入高增长和权益乘数下降（资产负债率预计降至22.60%）。但需注意，公司速动比率从2016年的1.24上升至2017E的2.63，流动性改善但同时表明资金使用效率可能下降。 总结 高成长路径与潜在风险并行，关注外延节奏与费用管控 润达医疗2016年年报呈现典型的高成长特征：营收增速32.9%，华东外区域贡献持续提升，毛利率改善，业务平台属性强化。但净利润增速明显低于营收，费用端压力（特别是管理费用和财务费用）以及经营性现金流为负的挑战不容忽视。公司通过发债15亿元充实资本，将推动外延扩张加速，预计2017年营收增速高达81.91%，但需警惕整合风险及营运资金短缺风险。市场给予2017年44倍PE的估值，隐含了对公司全国性IVD平台战略的高度认可。投资者应重点关注公司外延并购的落地进度、费用率变化趋势以及经营性现金流的改善情况，这些将是决定公司能否实现“收入高增长→利润同步释放”良性循环的核心因素。

中心思想 核心产品放量驱动业绩稳健增长，连花清瘟医保调整带来显著弹性 以岭药业2016年实现营业收入38.2亿元（+20%），归母净利润5.4亿元（+26%），业绩增长主要得益于心脑血管药物基层渠道放量及抗感冒类药物（连花清瘟）的销量提升。 原材料成本下降叠加规模效应，综合毛利率提升3.13pp至66.29%，净利率提升0.63pp至14.03%，盈利能力持续改善。 连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，预计将显著提升覆盖率和报销比例，2020年收入目标不低于17.8亿元，有望带来约1.5亿元净利润增量，成为未来业绩的核心弹性来源。 维持“买入”评级，目标价21.09元 基于2017-2019年EPS预测0.57/0.72/0.87元，给予2017年中药板块平均估值37倍，对应目标价21.09元。基层渠道放量与制剂出口推进为长期增长动力。 主要内容 事件：2016年年报发布 公司发布2016年年报：营业收入38.2亿元（+20%），归母净利润5.4亿元（+26%），扣非后归母净利润5.3亿元（+23%）；利润分配预案为每10股派发现金股利1元。 心脑血管产品快速放量，原材料降价提升盈利能力 收入端：核心产品增速明显提升。心脑血管药物收入25.3亿（+18%），较2014/2015年增速（13%/4%）显著加快，主因基层渠道拓展进入放量阶段。具体品种增速：通心络约10%、参松养心约20%、芪苈强心约40%；抗感冒类药物（连花清瘟）收入7.4亿（+24%），受益于流感爆发及OTC渠道合作。 利润端：综合毛利率提升3.13pp至66.29%，原因包括原材料降价（心脑血管及抗感冒类药物毛利率提升超1pp）和大健康等业务规模效应（毛利率分别提升39pp和13pp）。期间费用率因销售推广力度加大提升约0.9pp至48.07%，净利率仍提升0.63pp至14.03%。 连花清瘟医保乙类调整为甲类，放量有望超预期 医保调整影响：①覆盖率提升，从25个省份乙类目录扩展至全国32个省份；②报销比例提高，甲类100% vs 乙类约70%。 预计2017-2020年连花清瘟收入复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿元（vs 2016年增量为10.5亿元），按15%净利率测算净利润增厚1.5亿，对2016年归母净利润5.4亿形成显著弹性。 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.57/0.72/0.87元，对应PE 32/25/21倍。考虑到基层放量及制剂出口进入收获期，维持“买入”评级。给予2017年中药板块平均估值37倍，目标价21.09元。 风险提示 大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 以岭药业2016年年报显示，公司核心产品（心脑血管类药物及连花清瘟）持续放量，叠加原材料降价带来的毛利率提升，推动收入与利润双增长。连花清瘟由医保乙类调整为甲类，将显著提升市场覆盖与报销比例，预计未来数年复合增速达25%，成为业绩弹性最大来源。公司基层渠道拓展成效显著，制剂出口业务亦有望进入收获期。基于此，西南证券维持“买入”评级，目标价21.09元，看好公司长期发展。

中心思想 业绩驱动与战略转型 迪瑞医疗2016年业绩略低于预期，但通过宁波瑞源的并表效应及“仪器+试剂”封闭化销售模式的成功推行，特别是生化试剂业务实现了显著增长，凸显了母公司与并购业务的协同效应。公司正积极布局化学发光这一高增长、高壁垒的免疫诊断领域，并有望在2017年下半年正式推向市场，成为未来业绩加速增长的核心驱动力。 未来增长点与投资展望 尽管短期业绩承压，但化学发光产品的上市被视为公司新的业绩增长点，预计将带动公司在2018年实现业绩加速。基于此，分析师下调了2017-2019年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，反映了市场对公司长期发展潜力的认可，尤其是在新产品驱动下的增长前景。 主要内容 2016年财务表现概览 迪瑞医疗2016年实现营业收入7.6亿元，同比增长33.7%；归属于母公司净利润1.3亿元，同比增长15.6%；扣除非经常性损益后归母净利润1.1亿元，同比增长10.7%。经营性净现金流达到2.1亿元，同比增长40.6%。每股收益（EPS）为0.82元。报告指出，营收增长主要得益于宁波瑞源在2016年全年并表，而2015年仅为9-12月并表。尽管营收增长显著，但净利润增速略低于预期。 产品线分析与封闭化策略成效 从产品线来看，2016年公司仪器实现收入3.1亿元，同比增长7.9%；试剂实现收入3.7亿元，同比增长83.2%；试纸收入8612万元，同比增长3.3%。试剂业务的爆发式增长是业绩亮点。公司在收购宁波瑞源后，加强了“仪器+试剂”的联动销售模式，主推生化仪器封闭化。2016年，公司生化试剂收入达到2.9亿元，同比大幅增长119.2%。其中，宁波瑞源贡献收入2.0亿元，同比增长17.7%；母公司生化试剂收入9145万元，同比增长41.8%，远超行业不到10%的增速，表明母公司与宁波瑞源的封闭化协同效应正在显著发挥。利润构成方面，母公司受费用影响，连续三年净利润基本维持在1亿元，利润增长主要来源于宁波瑞源。 化学发光业务的战略意义 化学发光作为最先进的免疫诊断技术，2015年国内市场规模已达160亿元，并以20%-25%的速度持续增长。该技术具有仪器试剂封闭化、研发难度高、市场壁垒高等特点，国产化比例不足10%，广阔的基层市场和进口替代需求将推动其市场持续扩容，成为国内体外诊断（IVD）企业必争之地。迪瑞医疗已于2015年获得化学发光仪器的注册证，目前已获得35项化学发光试剂的注册证，另有20-30项试剂处于申报阶段。鉴于公司IVD仪器和试剂质量在国内处于前列且营销渠道覆盖全国，化学发光产品上市后有望迅速放量，成为新的业绩增长点。公司预计化学发光产品将于2017年下半年开始正式销售，并有望在2018年带动公司业绩加速增长。 盈利预测与风险提示 分析师下调了迪瑞医疗的盈利预测，预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.14元和1.35元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为39倍、34倍和28倍。考虑到公司化学发光产品即将正式推向市场，有望带动业绩快速增长，分析师给予“增持”评级，目标价42元（6个月）。同时，报告提示了潜在风险，包括新产品获批进度或低于预期、业务整合或低于预期以及汇率波动风险。 总结 迪瑞医疗2016年年报显示，公司营收因宁波瑞源并表而实现显著增长，但净利润增速略低于预期。通过“仪器+试剂”封闭化销售策略，公司生化试剂业务实现高速增长，母公司与宁波瑞源的协同效应日益凸显。展望未来，化学发光产品作为公司重要的战略布局，已具备上市条件，预计将于2017年下半年正式推向市场，并有望在2018年成为公司业绩加速增长的新引擎。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于化学发光业务的巨大潜力，维持“增持”评级，体现了对公司长期发展前景的信心。投资者需关注新产品获批进度、业务整合效果及汇率波动等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 国药股份在2016年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到133.9亿元（+10.8%）和5.5亿元（+6.8%）。公司通过强化区域商业龙头地位和优化内部资金使用效率，有效控制了期间费用率，特别是财务费用显著下降，展现出良好的运营管理能力。 资产重组驱动未来发展 公司国企改革取得实质性进展，资产重组预案已获批文，将整合国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信等优质资产。此次重组将显著提升公司在北京医药分销市场的占有率至20%以上，并巩固其作为全国最大麻精特药一级分销平台的地位（市场份额约80%），同时拓宽产品线，形成在新特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤等高值用药领域的竞争优势，为公司打开巨大的成长空间。 主要内容 2016年业绩回顾与运营分析 公司2016年实现营业收入133.9亿元，同比增长10.8%；归母净利润5.5亿元，同比增长6.8%。尽管毛利率同比下滑0.53个百分点，主要受毛利率较高的医药工业收入占比变化影响，但期间费用率同比下降0.52个百分点，其中销售费用率下降0.29个百分点。值得注意的是，公司通过将外部借款替换为内部借款，提高了集团内部资金使用效率，使得财务费用下降约3000万元，有效优化了成本结构。 国企改革与资产重组的战略意义 国药股份的国企改革稳步推进，资产重组预案已获得证监会批文。重组完成后，国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权将并入上市公司。此次整合将使公司成为国药控股旗下北京地区唯一的医药分销平台，预计在北京市场市占率将达到20%以上，区域龙头优势进一步突出。同时，公司将巩固其作为全国最大的麻精特药一级分销平台的地位，年市场份额保持在80%左右。通过整合，公司将丰富直销、分销产品构成，拓宽渠道，形成在新特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤、胰岛素、心脑血管等用药领域的竞争优势。 盈利预测与投资评级上调 基于资产重组事项已获批文，并假设相关资产将于2017年第二季度并表，分析师上调了盈利预测。预计2017-2019年公司每股收益（EPS）分别为1.63元、1.96元、2.22元，对应市盈率（PE）分别为21倍、17倍、15倍。若考虑重组后报表追溯调整，公司2017-2019年的利润增速分别为22.62%、20.36%、13.68%。鉴于公司强大的区域配送能力、重组后独占北京地区麻精特药市场以及在血制品、新特药等配送市场的领先地位，在“两票制”背景下其区域优势有望加强。分析师给予公司30倍PE的合理估值，目标价48.9元，并上调评级至“买入”。 关键假设与风险提示 盈利预测基于以下关键假设：北京医药分销行业增速为10-12%，新注入资产的细分行业增速略高于行业平均；重组后整合推进将使国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信的净利率呈现逐渐提升趋势；定增募集的10.3亿元配套资金有望贡献每年3000万元的税后利息收入。同时，报告提示了主要风险，包括资产重组执行或低于预期、重组后整合或低于预期以及子公司业绩或不及预期等。 公司核心竞争优势 公司2016年业绩受非经常损益影响基数较低，但2017年因少数股东权益收回，预计业绩增速将达22.65%。原国药股份净利率水平（4-5%）、净资产收益率（ROE维持在16%以上）以及负财务费用均处于流通上市公司较高水平，体现出卓越的资产管理和营运能力，新注入资产在整合后有望进一步提升盈利能力。重组后，国药股份在北京市场市占率约20%，将有效把握新特药、血制品等高值品种的渠道资源，在渠道拓宽和业务延展方面具有巨大发挥空间。 总结 国药股份2016年业绩稳健增长，并通过优化费用结构提升了盈利质量。展望未来，公司通过国企改革和资产重组，将显著增强其在北京医药分销市场的龙头地位，并巩固在全国麻精特药领域的领先优势。此次重组不仅拓宽了公司的产品线和渠道，更提升了其在高值药品配送市场的竞争力。分析师基于重组后的积极影响，上调了盈利预测和投资评级，认为公司具备显著的成长潜力和投资价值，但投资者仍需关注重组执行和整合效果可能不及预期的风险。