中心思想 渠道拓展驱动业绩稳健增长 本报告核心观点认为，以岭药业2017年一季度实现营业收入13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），业绩延续高增长态势。增长主要得益于公司自2012年起布局的基层渠道持续放量，尤其是心脑血管药物领域，参松养心胶囊随基层拓展快速放量，预计增速约20%。同时，连花清瘟胶囊从医保乙类调整为甲类，将显著提升覆盖率和报销比例，预计2017-2020年复合增速达25%，有望带来显著的业绩增量。公司维持“买入”评级，目标价21.09元。 医保调整带来显著业绩弹性 连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，是报告关注的另一核心要点。此次调整将使产品从覆盖25个省份乙类目录扩展至全国32个省份，报销比例从约70%提升至100%。基于此，报告预计连花清瘟胶囊2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元销售额，按15%净利率测算，净利润有望增厚1.5亿元，相对2016年5.4亿元的归母净利润，弹性显著。 主要内容 事件：一季报与中期预告发布 公司公布2017年一季报，实现营业收入13.1亿元，同比增长18%；归母净利润2.2亿元，同比增长20%。同时预告2017年中报净利润为3.3-3.8亿元，同比增长10%-25%，表明公司对上半年业绩持续增长的信心。 业绩维持稳健增长，费用率基本稳定 收入增速分析：2017Q1收入增速18%，在2016Q1基数较高（增速28%）的情况下仍保持稳定高增长。从产品结构看，心脑血管药物收入增速估计超过20%，最大单品参松养心胶囊随基层拓展快速放量，增速约20%；连花清瘟胶囊因2016Q1禽流感爆发和OTC渠道放量导致基数较高，一季度增速相对平缓约10%，但考虑医保调整，预计下半年加快放量，全年增速有望提升至25%左右。 费用与盈利能力：期间费用率46.73%，基本稳定。销售费率同比上升0.98pp至37.33%，因营销推广力度加大；管理费率同比下降0.63pp至9.50%，控制良好。毛利率68.09%，同比提升0.47pp，得益于充足的低价原材料储备；净利率16.63%，基本持平。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟医保调整弹性大 基层渠道拓展：公司自2012年起布局基层渠道，已覆盖5万多家医院和10万家零售药店，推动心脑血管药物加速增长。预计2016-2018年间，通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保调整影响：由乙类调整为甲类，主要带来两重利好：1）覆盖率提升，从25个省份乙类目录进入全国32个省份；2）报销比例提高，甲类报销比例100%，乙类约70%。预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元，按15%净利率计算，净利润有望增厚1.5亿元，对业绩弹性贡献显著。 盈利预测与投资建议 报告预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.72元、0.86元，对应PE为29倍、23倍、19倍。当前股价16.73元，目标价21.09元，尚有约26%上涨空间。维持“买入”评级，理由包括基层渠道放量带来的业绩增长、制剂出口有望进入收获期，以及股价相比定增价倒挂4%提供安全边际。 风险提示 主要风险包括：大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告围绕以岭药业2017年一季报数据，系统分析了公司业绩增长的动力来源、财务表现和未来前景。核心结论如下： 第一，业绩高增长延续：一季度营收13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），在较高基数下仍保持稳健增长。第二，渠道拓展是核心驱动力：通过覆盖5万多家医院和10万家零售药店的基层渠道，心脑血管药物加速放量，尤其是参松养心胶囊增速约20%。第三，医保调整带来重大弹性：连花清瘟胶囊由乙类调整为甲类，预计覆盖率全国化、报销比例提升至100%，2020年收入目标不低于17.8亿元，净利润增量约1.5亿元。第四，财务指标健康：毛利率维持高位68.09%，费用率基本稳定，净利率16.63%，现金流与资产质量良好。 综合来看，公司凭借渠道深耕和医保政策红利，核心产品有望持续放量，叠加制剂出口等新增长点，盈利增长确定性较高。报告预测2017-2019年归母净利润复合增速约24%，维持“买入”评级，目标价21.09元。同时需关注大健康业务、产品销售进度及海外审批等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，混改落地驱动长期发展 报告指出，云南白药2016年营业收入约224亿元，同比增长8.1%，扣非净利润约27亿元，同比增长3.2%，全年业绩再创新高。净利润增速低于收入增速的主要原因是毛利率较低的商业收入占比提升，导致整体毛利率下降0.7个百分点至29.9%。期间费用控制较好，费用率同比下降0.3个百分点至15.2%。2016Q4业绩略低于预期，但综合混改落地、渠道整合等因素，公司基本面持续恢复，2017年有望迎来增长。控股股东白药控股混改已完成，新华都增资254亿元获得50%股权，混改速度超预期，将带来员工激励市场化、效率提升和规模扩张。维持“买入”评级，目标价100元。 品牌中药龙头，大健康布局优势突出 报告强调，云南白药作为品牌中药龙头企业，各业务板块表现分化：药品事业部收入同比下滑3.5%，但普药增速高于行业水平，白药系列提价效果有望逐步体现；健康产品事业部收入同比增长12%，核心产品白药牙膏市占率升至16.5%；中药资源事业部因三七价格上涨收入大增45%；商业板块受益于两票制，收入同比增长15.2%。混改引入新华都，强强联合有望进一步推动大健康业务增长。公司拥有提价、业绩增长、激励、外延等多重催化剂，前景值得期待。 主要内容 投资要点 事件 报告披露云南白药2016年年报数据：全年营业收入约224亿元，同比增长8.1%；扣非净利润约27亿元，同比增长3.2%。2016年第四季度营业收入约61.2亿元，同比增长1.2%；扣非净利润约5.6亿元，同比下降10.9%。 全年业绩分析 2016年工业收入约91亿元，同比下降1.1%；商业收入约133亿元，同比增长15.2%。分事业部来看：省医药公司收入约135亿元，同比增长10%，在两票制背景下将继续强化省内医院市场份额；健康产品事业部收入约37亿元，同比增长12%，其中白药牙膏市占率同比提升1个百分点至16.5%；中药资源事业部收入约9.4亿元，同比增长45%，受益于三七价格上涨；药品事业部收入约49亿元，同比下降3.5%，普药增速仍高于行业水平，白药系列短期承压但提价将带来增长。主营毛利率同比下降0.7个百分点，系商业占比提升所致；期间费用率同比下降0.3个百分点，销售费用中市场维护费下降21%，显示渠道清理效果，后续费用投入有望支撑业绩增长。 混改标杆企业，品牌中药龙头 白药控股已完成董监高选举，混改落地速度超预期。新华都通过增资254亿元获得白药控股50%股权，且六年内不转让，为公司提供了充足发展时间。混改将带来员工激励市场化、整体效率提升以及规模扩张。品牌中药龙头地位稳固：药品事业部长期增长稳健，普药推广加快；中药资源事业部特色明显，多点布局种植基地，有望成为新增长点；大健康业务增长稳定，混改后强强联合或推动大健康业务新突破。 盈利预测与估值 预计2017-2019年每股收益分别为3.18元、3.63元、4.15元，对应市盈率28倍、25倍、22倍。公司业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康完整布局形成，集团混改落地前景可期，维持“买入”评级。催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等。 风险提示 原材料价格上涨风险，产品销售或不达预期。 盈利预测 关键假设 医药商业：受益于两票制政策，预计2017-2019年收入增速约10%，毛利率约8%。 医药工业（含药品、健康、中药资源事业部）：预计综合销量增速约9%-10%，毛利率约64%。 期间费用率相对稳定，销售费用率约13%，管理费用率维持2%以上。 业务分拆及预测（表1） 报告提供2015-2019年收入、成本、毛利率的分业务预测。医药商业收入从2016年13276百万元预计增至2019年17670百万元，毛利率维持8%；医药工业收入从9080百万元增至12053百万元，毛利率从62.1%提升至64%；其他业务收入增长但毛利率较低。整体收入增速逐年提升至10%左右。 附表：财务预测与估值 报告详细列示2016-2019年利润表、现金流量表、资产负债表及关键财务指标。预计2017-2019年归属母公司净利润分别为3315、3777、4323百万元，增长率约13.5%-14.5%，ROE逐步从18.5%下降至15.9%，资产负债率下降，经营现金流稳步增长。PE从31.9倍降至21.6倍，PB从5.9倍降至3.4倍。 总结 业绩与混改双重驱动，前景展望清晰 云南白药2016年营收和利润再创新高，虽短期因商业占比提升导致净利润增速略低，但期间费用控制良好，渠道清理为后续增长铺路。混改落地超预期，引入新华都带来资金和市场化机制，有望激发公司长期增长动力。各业务板块中，商业受益两票制稳健增长，健康产品依托白药牙膏持续放量，中药资源受价格周期驱动高增，药品事业部等待提价效果显现。整体盈利能力稳定，未来三年净利润复合增速约13.9%，维持“买入”评级。 投资建议与风险提示 当前股价89.49元，目标价100元（6个月），对应2017年PE约28倍，估值合理。催化剂包括提价、混改后激励、外延并购等。主要风险为原材料价格上涨和产品销售不及预期。投资者应关注混改后续进展及渠道整合成效。

# 中心思想 ## 制剂业务有望恢复，CRO业务高速增长 本报告分析了亚太药业（002370）2016年年报，核心观点如下： 1. **业绩增长主要驱动力**：公司2016年业绩大幅增长主要得益于2015年底收购的新生源全年并表，其中CRO业务表现突出。 2. **CRO业务战略地位提升**：CRO业务已成为公司战略主业，受益于一致性评价和新药审批加速，未来有望持续高增长。 3. **新设CRO平台对接产业园区**：公司新设立两大CRO平台公司，旨在对接温州和广东产业园区的转化项目，进一步拓展业务范围。 4. **盈利预测与投资建议**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，维持“买入”评级，目标价40.00元（6个月）。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 公司2016年实现收入8.6亿元，同比增长86.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长125.8%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长125.0%。经营性现金流量净额-3804.8万元，同比下降137.7%。 ## 分业务板块分析 1. **制剂业务**：收入3.8亿元，同比下降1.8%。其中，抗生素和非抗生素制剂业务收入均为1.9亿元，同比增速分别为+0.2%和-3.7%。随着招标推进，制剂业务有望恢复。 2. **CRO业务**：收入4.6亿元，其中临床前3.8亿元，临床0.8亿元。CRO业务贡献净利润1.1亿元，非CRO业务合计利润贡献0.15亿元左右。 ## CRO平台公司设立 公司拟出资1.1亿元设立2家CRO平台公司，对接温州和广东产业园区转化项目： 1. **乐清新生源健康医疗公共服务平台**：对接温州市乐清医岛小镇，整合温州大学、温州医科大学及各附属医院等资源。 2. **广东南海新生源新药孵化公共服务平台**：对接广东省医学科学院(南海)转化医学中心，整合广东省人民医院等20多家三级医院以及广东省生物医药产业基地内的100多家医药、医疗器械企业资源。 ## CRO行业受益于新药品政策 CRO行业处于医药研发产业链核心位置，受益于一致性评价和新药审批速度加快，国内CRO行业有望快速扩容。公司为新药品政策如仿制药一致性评价和上市许可人制度的明确受益标的。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，未来三年归母净利润将保持36.5%的复合增长率，对应当前股价PE分别为39倍、31倍和25倍。考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，维持“买入”评级。 ## 关键假设 1. 化学制剂业务随着招标执行推进，价格基本维持下，预计2017-2019年化学制剂增长维持5%左右，毛利率维持在44%左右； 2. 新生源CRO业务快速发展，其中临床前业务受益于新园区及项目合作数量增加，合同收入预计2017-2019年增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持39%左右；临床研究服务业务受益于仿制药一致性评价工作的推进，订单收入增速预计2017-2019年分别为30%、30%和25%，毛利率维持在29%左右； 3. 公司三费率无明显变化。 # 总结 ## CRO业务驱动增长，维持买入评级 亚太药业2016年业绩大幅增长，主要受益于CRO业务的快速发展。公司通过新设CRO平台，进一步拓展业务范围，CRO业务已成为公司战略主业，受益于新药品政策，未来有望持续高增长。维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对易明医药2017年一季报进行了解读，并分析了公司的投资价值。核心观点如下： * **产品放量与费用投入并存：** 公司一季度收入实现高增长，主要得益于核心产品放量。同时，公司加大了费用投入，旨在为长期发展布局。 * **核心品种新进医保：** 瓜蒌皮注射液和米格列醇新进入医保目录，有望迎来高速放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **投资评级与盈利预测：** 首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应目标价为29.40元。 # 主要内容 ## 2017年一季报业绩回顾 公司2017年一季报显示，实现营业收入7843万元，同比增长43%；归母净利润556万元，同比增长16%；扣非后归母净利润553万元，同比增长8%。 ## 产品分析与市场前景 ### 核心产品增长分析 报告分析了核心产品瓜蒌皮注射液、卡贝缩宫素和维奥制药的销售情况。瓜蒌皮注射液受益于覆盖面扩大和终端深入挖潜，预计全年保持30%以上的增长，且新进全国医保目录有望在下半年迎来高速成长。卡贝缩宫素在2016年5月上市并在全国26个省市签订销售协议，未来3年均将迎来高速增长期。维奥制药由于2016年搬迁和产品变更，2017年有望在2015年基础上迎来进一步增长。 ### 费用投入与盈利能力 报告指出，销售费用同比增长113%，导致销售费率提升约17个百分点至51%，主要原因是公司加大营销推广力度，加快各地办事处建设，积极开展精细化招商。随着销售推广带来的产品放量进度加快以及费用率恢复正常水平，盈利能力有望逐步回升。 ## 医保目录调整的影响 ### 瓜蒌皮注射液的市场潜力 报告强调，公司是2017年版医保目录调整最受益的公司之一，绝大多数产品都在医保目录中，其中瓜蒌皮和米格列醇新进医保。瓜蒌皮为公司独家品种和最大单品，主要用于冠心病等缺血性心脏病。报告分析了瓜蒌皮的市场潜力，认为其未来市场空间估计不低于20亿元。 ### 米格列醇的市场潜力 报告分析了米格列醇的市场潜力，认为随着米格列醇学术推广力度加大，将逐步抢占阿卡波糖市场迎来高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应PE分别为62倍、38倍、27倍。考虑到公司产品新进医保有望迎来放量高速增长，首次覆盖，给予“增持”评级，给予公司2017年70倍PE，对应目标价为29.40元。 ## 关键假设 报告基于以下假设对公司未来收入进行了预测： * 瓜蒌皮随着地方医保目录增补完成，2018-2019年将迎来放量，预计2017-2019年销量增速分别为30%、50%、50%，毛利率维持在77%； * 米格列醇随着生产能力恢复和新进医保目录，预计2017-2019年销量增速分别为78%、50%、50%。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 地方医保增补或低于预期的风险 * 产品放量或低于预期的风险 # 总结 本报告对易明医药2017年一季报进行了全面分析，认为公司核心产品放量推动收入高增长，新进医保目录的瓜蒌皮注射液和米格列醇有望迎来高速增长。报告首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司未来盈利能力将逐步回升。同时，报告也提示了地方医保增补和产品放量低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对尔康制药（300267）2016年年报进行了深度分析，并结合最新的药品审批政策变化，对公司的未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **政策红利驱动增长**：药品审批政策趋严，关联审评加速行业洗牌，利好药辅行业龙头企业，尔康制药有望受益于此。 * **淀粉胶囊潜力巨大**：淀粉胶囊系列产品市场空间广阔，受益于下游需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段。 * **盈利能力持续看好**：高毛利率淀粉系列产品销售拉动，公司2017年利润持续增长确定性较大。 * **估值上调**：考虑到公司当前估值较低，上调为“买入”评级。 ## 关联审评利好龙头企业 ## 淀粉胶囊市场空间广阔 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长**：2016年公司营业收入和扣非净利润分别同比增长68.6%和65.5%；2017年一季度营业收入和扣非净利润分别同比增长52.2%和33.6%。 * **淀粉系列产品驱动增长**：淀粉及淀粉囊系列收入同比增长约120%，是公司收入高增长的主要驱动力。国内淀粉胶囊系列业务大幅增长，主要受益于国内药品审批政策趋严。 ## 业务分析 * **传统辅料业务**：预计2017-2019年销量增速约为20%，毛利率约为40%。 * **淀粉及淀粉囊系列产品**：预计2017-2019年销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率约为55%。 * **关联审评影响**：关联审评审批将质量责任主体全部转移到制剂企业，制剂企业会更关心辅料的质量和全程技术服务能力，下游企业态度转变将加快药辅行业优胜劣汰，行业龙头将更受青睐。 * **战略布局**：公司以“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊及下游制剂产品”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”为战略发展方向，打造具备核心竞争力、全产业链、国际化规模化企业。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.78元、0.94元，对应2017年动态PE约为21倍。 * **投资评级**：上调为“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期。 # 总结 本报告通过对尔康制药2016年年报的详细解读，结合行业政策变化和公司战略布局，认为公司受益于药品审批政策趋严和淀粉胶囊市场的快速增长，未来业绩可期。同时，考虑到公司估值较低，上调为“买入”评级。但投资者也应注意产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了理邦仪器（300206）2016年年报，核心观点如下： * **业绩拐点明确：** 公司收入迈入30%增长时代，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。 * **产品上量确定性高：** POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。 * **维持“买入”评级：** 尽管估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 1. 公司年报核心数据 2016年，理邦仪器实现收入7.0亿元，同比增长26.9%；归母净利润2635.3万元，同比下降74.5%；扣非后归母净利润2866.0万元，同比增长211.2%；经营性现金流量净额-4488万元，同比下降257.7%。 ## 2. 业绩分析：老产品价升+新产品放量 * **传统产品线复苏：** 监护、妇幼和心电产品收入分别同比增长17.2%、18.7%和39.7%，毛利率也分别提升，主要原因是新产品带动品牌溢价提升。 * **新产品线高速增长：** 超声和IVD产品收入分别同比增长34.5%和68.8%，新产品正快速上量。 * **利润减少原因分析：** 2015年东莞博识产生投资收益约8800万元，迈瑞官司落地影响净利润3148万元。剔除这些因素，公司经营性净利润应在6000万左右，盈利能力显著好转。 ## 3. 增长驱动：POCT和彩超上量 * **POCT产品线丰富：** 磁敏及配套的心衰和心梗测试卡已上市，在研的心肌和炎症测试卡预计2017年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市，丰富了血气测试项目；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售。 * **彩超市场认可：** 中高端彩超（AX8和LX8）自2015Q4正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 * **销售渠道优势：** 新彩超为公司传统优势渠道，体外诊断产品市场熟悉度高，销售团队已达120人，销售能力显著提升。 ## 4. 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元。维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 5. 风险提示 POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 本报告对理邦仪器2016年年报进行了深入分析，指出公司业绩拐点明确，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。虽然估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。同时，报告也提示了POCT和彩超推广、国际汇率波动、智慧医疗业务进展和外延发展进度等风险。

# 中心思想 本报告分析了康美药业（600518）2016年年报，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司2016年营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * **智慧药房业务迅猛发展：** 智慧药房模式是公司业绩增长的重要驱动力，未来有望持续贡献业绩。 * **“大健康+大平台+大数据+大服务”战略落地：** 公司依托中医药全产业链优势，积极推进互联网+战略，构建大健康生态圈。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司龙头地位和长期发展空间，维持“买入”评级，目标价22.41元。 ## 业绩增长动力分析 康美药业2016年业绩稳健增长，主要得益于药品贸易、医疗器械和中药饮片等业务的快速发展。其中，智慧药房业务的推进是关键因素，通过O2O模式和处方来源的拓展，有效提升了公司业绩。 ## 战略布局与未来展望 康美药业积极推进“大健康+大平台+大数据+大服务”战略，通过线上线下融合，构建完整的大健康生态圈。未来，随着战略的持续落地和智慧药房业务的拓展，公司有望实现长期可持续发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收和利润增长：** 2016年公司实现收入216.4亿元，同比增长19.8%；归母净利润33.4亿元，同比增长21.2%。 * **盈利能力：** 毛利率整体提升1.6个百分点，期间费用率同比下滑1.5个百分点，整体盈利能力保持稳定。 ## 分产品线分析 * **中药材贸易：** 收入57.9亿元，同比-4.0%。 * **中药饮片：** 收入47.0亿元，同比+26.4%。 * **药品贸易：** 收入73.0亿元，同比+35.4%。 * **医疗器械：** 收入9.1亿元，同比+53.8%。 * **保健食品：** 收入10.3亿元，同比+25.5%。 * **食品：** 收入7.1亿元，同比+20.1%。 * **物业管理：** 收入9.4亿元，同比+46.3%。 ## 智慧药房业务分析 * **模式介绍：** 智慧药房是移动医疗与城市中央药房相结合的O2O新模式，解决了处方来源和医保支付问题。 * **发展现状：** 已完成广州、深圳、北京、上海和成都五大重点城市的布局，签约百余家机构并与近200家达成实质性的签约意向。 * **业绩贡献：** 截至2016年底，公司日处方量最高已达1.4万张，累计处理处方近180万张。 ## 互联网+战略分析 * **战略体系：** 依托中医药全产业链优势，致力于进一步加快推动公司“大健康+大平台+大数据+大服务”战略体系的延伸和落地。 * **平台建设：** 线上以康美移动医疗、医药电商商城、大宗价格指数、信息管理中心等为支持的康美健康云服务平台；线下以康美智慧药房、自营医院、合作药房、物流公司、药材市场、合作医疗机构以及连锁药房为依托的产业布局。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2018年EPS分别为0.83元、1.05元、1.30元。 * **投资建议：** 给予公司2017年27倍估值，对应目标价22.41元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 康美药业2016年年报显示，公司业绩稳健增长，符合预期。药品贸易、医疗器械和中药饮片等业务表现亮眼，其中智慧药房业务发展迅速，成为业绩增长的重要驱动力。公司积极推进“大健康+大平台+大数据+大服务”战略，通过线上线下融合，构建完整的大健康生态圈，为未来的可持续发展奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 基于公司在中医药行业的龙头地位和长期发展空间，西南证券维持康美药业“买入”评级，并给出目标价22.41元。同时，报告也提示了中药材价格波动、战略合作风险以及互联网医疗推广不及预期等风险因素，提醒投资者关注。

中心思想 化学发光业务成为公司业绩增长的核心引擎 2016年营业收入14.9亿元（+39.8%），归母净利润3.1亿元（+24.3%），业绩符合预期；其中自产化学发光试剂收入1.8亿元，同比+80%，净利润率高达40%-50%，对业绩贡献已达20%左右，且占比持续提升。 2017Q1扣非后归母净利润同比+57.3%，进一步验证化学发光业务的高景气度和对整体利润的拉动效应。 渠道扩张与研发投入构筑IVD领域核心竞争力 代理业务通过“打包模式”实现收入8.8亿元（+65.4%），远超行业平均增速；自产产品线齐全，覆盖生化、化学发光等上千种产品，研发投入8594万元（+50.1%），研发团队快速扩张至352人。 公司通过设立子公司布局整包业务，逐步从西南走向全国乃至全球，与HUMAN合作或自建海外渠道，成为国内IVD标杆企业，具备成长为行业龙头的潜质。 主要内容 事件 公司发布2016年年报及2017年一季报：2016年营收14.9亿元（+39.8%），归母净利润3.1亿元（+24.3%），扣非后归母净利润2.8亿元（+16.8%）；2017Q1营收3.6亿元（+30.0%），归母净利润8059万元（+17.4%），扣非后净利润7766万元（+57.3%）。 业绩符合预期，化学发光对业绩拉动效应开始显现 代理产品实现收入8.8亿元（+65.4%），剔除并表因素后预计打包模式拉动增速超20%，远超行业平均；自产产品收入5.9亿元（+12.0%），其中生化试剂约3.9亿元（+7%-9%），化学发光试剂1.8亿元（+80%），延续高速增长态势。 化学发光试剂净利润率40%-50%，其业绩贡献已达20%左右，随着试剂放量，对公司整体业绩的拉动效应将日益显著。 存量单产提升+新高速仪器获批，驱动化学发光进一步高速增长 2016年化学发光仪器出货300-400台（低于2015年的500多台），但试剂收入仍保持高速增长，主要得益于仪器单产从2015年的10-11万/台提升至2016年的13万/台，预计2017年有望达16万/台，2018年达18-20万/台。 针对三甲医院的模块化200速和300速新仪器有望年底获批，2018年开始销售；参照安图生物30万/台及进口150-300万/台的单产水平，新仪器将进一步提升单产，驱动化学发光业务高速增长。 高强度产品研发投入+拓展渠道布局整包业务，公司已成国内IVD标杆企业 产品线方面：代理+自产提供上千种产品，为产品线最齐全的公司之一；研发投入8594万元（+50.1%），研发人员从167人增至352人，构筑核心产品竞争力。 渠道方面：国内通过设立子公司布局整包业务，顺应行业发展趋势；国外积极注册产品，与HUMAN合作或自建海外渠道，开拓国际市场；通过“产品研发+渠道布局”已成为国内IVD标杆企业。 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、0.90元、1.13元，对应PE为32倍、25倍、20倍；考虑“齐全产品线+营销渠道扩张”赋予公司成为IVD龙头的潜质，维持“买入”评级，目标价28.00元（6个月）。 风险提示 新公司设立进展或业绩低于预期、化学发光放量或低于预期、股权变动风险、并购项目业绩或低于预期。 总结 业绩与业务驱动因素清晰，成长逻辑验证明确 2016年及2017Q1业绩符合预期，化学发光试剂持续高速增长（+80%），仪器单产提升及新高速仪器获批将成为未来增长的核心驱动力；代理业务在打包模式下保持20%以上增速，远超行业平均。 公司治理与战略布局支撑长期发展预期 高强度研发投入和渠道扩张助力公司成为国内IVD标杆企业，产品线齐全、营销网络从西南走向全国及全球，具备成长为行业龙头的潜质；盈利预测显示2017-2019年净利润复合增长率约26%，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对人福医药（600079）2017年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司一季度业绩符合预期，收入和利润均实现显著增长，主要得益于美国Epic Pharma的并表以及高毛利品种收入占比的提升。 * **医保目录影响分析：** 新版医保目录的调整，尤其是多个独家产品进入医保目录，以及核心产品适用范围的扩大，有望显著提升公司相关产品的市场空间和销售额。 * **长期增长潜力分析：** 公司持续的创新研发投入和制剂国际化战略，为中长期发展提供了强劲动力。 ## 业绩增长的驱动因素 本报告分析了人福医药一季度业绩增长的主要驱动因素，包括Epic Pharma的并表和高毛利产品的贡献。 ## 医保政策带来的机遇 报告重点分析了新版医保目录对人福医药核心产品销售的潜在积极影响，以及宜昌人福重回快速增长的预期。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2017年一季报 公司2017年一季报显示，实现收入33.3亿元，同比增长24.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长32.6%；扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长38.7%；经营性现金流量净额-3.3亿元，同比下降913.1%。 ## 二、业绩符合预期，全年快速增长态势有望延续 2017年第一季度，公司实现收入33.3亿元，同比增长24.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长32.6%，整体业绩符合预期。收入增速较高的主要原因在于2017年上半年新增美国Epic Pharma并表所致。从盈利能力看，公司归母净利润增速远超收入增速的主要原因在于高毛利品种收入占比提升带来公司毛利率同比提升了2.9个百分点。在期间费用率方面，公司由于财务费用提升，导致期间费用率提升了0.9个百分点。随着新版医保目录对公司收入拉动效应逐步显现，和定增资金到位后财务费用的降低，公司全年有望延续快速增长态势。 ## 三、新版医保目录调整逐步落地，宜昌人福有望重回快速增长态势 2017年新版国家医保目录正式出台，公司的盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液以及多个维药，共计6个独家产品新进入国家医保目录。氢吗啡酮和纳布啡均为5-10亿规模以上空间的重磅产品，同时公司核心产品盐酸瑞芬太尼取消了“限手术麻醉”的备注，适用市场空间有望更进一步提升。随着各地医保目录增补的陆续完成，医保对公司三大核心产品的拉动效应有望从今年底开始显现，核心子公司宜昌人福有望重回快速增长态势。 ## 四、创新研发+制剂国际化，中长期增长动力十足 创新方面：公司一直保持较高的研发投入强度，2016年公司研发费用达5亿元，同比增长24.4%。目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，其中10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个II期临床。在制剂国际化方面：公司2016年新并购美国Epic Pharma及附属企业，Epic目前共拥有近20个美国ANDA文号，约400个品规的药品在美国市场销售。2016年公司在美国实现制剂销售收入6.8亿元，其中，Epic下半年并表4.4亿元，武汉和美国普克预计贡献2.4亿元，公司已成为国内制剂国际化代表企业之一。目前公司在美国在研产品超过80个，其中有12个正待ANDA批准。高强度的创新研发投入和制剂出口业务不断推进，公司中长期增长动力十足。 ## 五、盈利预测与投资建议 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元，未来三年归母净利润有望将保持25%的复合增长率，参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价24.9元，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 产品销售或低于预期，海外布局进展或低于预期。 # 总结 本报告通过对人福医药2017年一季报的详细解读，认为公司业绩增长符合预期，且受益于Epic Pharma并表、高毛利产品占比提升以及新版医保目录的积极影响，全年有望延续快速增长态势。同时，公司在创新研发和制剂国际化方面的持续投入，为中长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，目标价24.9元。 ## 核心增长点与未来展望 总结报告的核心增长点，并对公司未来发展进行展望。

中心思想 透景生命：肿瘤检测领域的行业先锋与高速成长潜力 本报告核心观点认为，透景生命作为国内体外诊断（IVD）行业，特别是肿瘤检测领域的先锋企业，凭借其领先的技术平台、全面的产品布局和优质的客户资源，展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上持续高速发展，并有望通过募投项目进一步巩固市场地位，实现可持续增长。 市场机遇与竞争优势并存 中国IVD市场，尤其是肿瘤诊断和HPV检测细分领域，正经历快速发展，市场空间广阔。透景生命凭借其高通量流式荧光技术等核心优势，在产品齐全度、检测效率和准确性方面具备显著竞争力，尤其在三级以上医院市场占据高份额。尽管面临行业竞争和政策风险，但其强大的成长动力和募投项目带来的产能提升，预示着良好的发展前景。 主要内容 1 公司为国内肿瘤检测领域的行业先锋 透景生命成立于2003年，专注于自主品牌体外诊断产品的研发、生产和销售。公司在免疫诊断领域已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。其产品已覆盖全国30个省市的457家医疗机构，其中三级以上医院占比高达86.9%，获得市场高度认可。 从财务表现来看，公司近年来保持高速发展态势。2012-2016年期间，营收复合增速达到47.6%，归母净利润复合增速高达63.7%。2016年全年实现营收2.3亿元，同比增长36.5%；归母净利润9777万元，同比增长48.6%。免疫诊断试剂和分子诊断试剂是公司主要的收入和毛利来源，2016年分别占营收的66.3%和26.0%，毛利占比分别为67.4%和26.6%。 2 肿瘤诊断为IVD发展最为迅速的细分领域 2.1 发达国家IVD市场成熟，国内市场增长潜力巨大 体外诊断（IVD）在疾病预防、诊断、监测和治疗指导中发挥关键作用。与欧美成熟市场相比，中国IVD行业起步较晚，但增长潜力巨大。2012年全球IVD市场规模为436亿美元，预计2017年将达557亿美元，年均增长率3%-6%。同期，中国IVD市场规模从190亿元增至预计2017年的572亿元，年均增长率高达21%左右，远超全球平均水平。在细分领域中，免疫诊断和分子诊断在我国的2015年增长率均超过25%，是IVD行业发展最快的领域。 2.2 HPV检测为预防宫颈癌关键手段，市场空间有望超50亿元 人乳头瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因。中国妇女宫颈癌患病率呈波动上涨态势，并有年轻化倾向，2000-2015年从9.6/10万人增长至18.4/10万人次，复合增长率4.4%。早期检测高危型HPV对预防宫颈癌至关重要。分子诊断因直接检测病毒基因，临床敏感性接近100%，优于传统巴氏涂片。目前国内HPV分型检测出厂口径市场规模保守估计约10-15亿元，渗透率仅3-5%。随着国家对妇女“两癌”筛查的重视和HPV分子检测的普及，预计未来市场空间有望达到50亿元。 2.3 发病率上升催动肿瘤检测快速发展，市场空间在200亿量级 近年来，中国癌症发病率和死亡率持续上升。2009年至2013年，全国新发恶性肿瘤病例从291万例增至368.2万例，年复合增长率6.1%；恶性肿瘤死亡率从183.6万例增至222.9万例，年复合增长率5%。肿瘤标志物检测能比CT、核磁共振等物理检查更早发现肿瘤，对提高癌症患者生存率具有重大意义。目前行业出厂口径国内市场规模约50-60亿元。随着肿瘤患病率上升、早期筛查普及和政策支持，预计肿瘤标志物检测市场将进一步扩大，有望在2020年达到200亿元的市场规模。 3 公司HPV检测和肿瘤诊断正高速成长 公司主要产品为体外诊断试剂，分为免疫诊断和分子诊断两大类。公司综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台，形成了涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的丰富产品线。截至招股说明书签署日，公司及子公司拥有114项医疗器械注册证，其中三类注册证52项。 3.1 分子诊断—HPV检测为核心业务 在分子诊断领域，公司重点布局宫颈癌筛查、优生优育、个性化用药等。基于高通量流式荧光和多重多色荧光PCR平台，公司开发了27型HPV分型检测试剂盒和“5+9”型HPV分型检测试剂盒。分子诊断试剂销售收入从2012年的1008.7万元增至2016年的6037.4万元，复合增长率达56.4%；2016年同比增速35%，已成为公司第二大收入来源。报告期内，分子诊断产品产能利用率从62.5%提高至84.1%，趋于饱和。 3.2 免疫诊断—流式荧光为核心技术 在免疫诊断领域，公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案。应用高通量流式荧光和化学发光免疫分析技术平台，公司已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。公司还推出了多项肿瘤标志物多指标联合检测产品，有效提高了临床辅助诊断价值。免疫诊断试剂销售收入从2012年的3020万元增至2016年的1.5亿元，年复合增长率50.1%；2016年同比增速42.8%，延续高速增长。2014年至2016年，免疫诊断产品产能利用率从80.9%提高至99.8%，并在2015年满负荷生产，产能已趋于饱和。 4 流式荧光+全系列肿瘤标志物布局成就高三级医院占比 4.1 技术平台优势 公司以平台化建设为研发首要任务，构建了高通量流式荧光杂交、高通量流式免疫荧光、多重多色荧光PCR、化学发光免疫分析等多个技术平台。高通量流式荧光技术具有灵敏度高、重复性好、线性范围广、一次检测多指标、并行检测通量高、检测速度快等显著优势，代表了临床免疫检测的应用趋势。公司现有技术平台互为补充，可覆盖几乎所有免疫检测项目，并满足分子检测领域不同客户需求。 4.2 产品布局优势 基于多样化的技术平台，公司建立了丰富、完善的产品体系，形成了“肿瘤全病程临床检测产品为主，其他临床检测领域为辅”的产品格局。产品涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，包括HPV核酸检测系列、20种肿瘤标志物检测产品、EGFR/B-RAF/K-ras等基因突变检测试剂盒，以及用于优生优育的“Y染色体微缺失检测试剂盒”和“弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒抗体检测试剂盒”。丰富齐全的产品线有助于公司全方位满足市场需求，增强抗风险能力和市场竞争力。 4.3 客户资源优势 公司凭借领先的技术水平、丰富的产品线、优异的产品性能和覆盖全国的营销网络，赢得了大量优质客户资源。其产品广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构。2016年，公司终端医院客户达366家，其中三级以上医院318家，占比高达86.9%。公司产品被解放军总医院第一附属医院、首都医科大学附属北京天坛医院等众多大型医院广泛使用，并取得了良好效果，“透景”品牌在行业内享有较高的市场知名度和认可度。 5 募投项目分析 本次募投项目实际资金需求量为6.1亿元，主要用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“研发能力提升项目”和“营销与服务网络建设项目”以及补充营运资金。其中，“体外诊断医疗器械产业化项目”旨在通过扩大生产场地、优化生产流程、增加生产设备来扩大体外诊断试剂产能，解决现有产能瓶颈。项目完全达产后，将新增免疫类产品生产能力1100万人份，基因类产品150万人份，大幅提高供货能力。该项目预计可实现年销售收入35390.2万元，税后内部收益率37.6%，经济效益良好。 6 盈利预测与估值 基于公司肿瘤标志物检测和HPV分型诊断业务的快速发展，预计2017-2019年营业收入分别为306.4百万元、407.1百万元和541.7百万元。归属母公司所有者的净利润分别为127.9百万元、171.2百万元和226.4百万元，年复合增长率32%。每股收益（EPS）预计分别为2.13元、2.85元和3.77元。 考虑到公司在IVD行业，特别是肿瘤诊断细分领域的成长性，并参考可比公司（如安图生物、迈克生物、达安基因、万孚生物）2017年平均65倍市盈率（最低均值37倍），本报告给予公司2017年35-45倍市盈率，对应合理价格区间为74.55元-95.85元。 7 风险提示 本报告提示以下风险：1）行业竞争加剧可能导致公司核心产品销量和价格下滑；2）或有发生的医疗诊断事故或导致的政策风险；3）募投项目进展低于预期的风险。 总结 透景生命作为中国肿瘤检测领域的领先企业，凭借其在免疫诊断和分子诊断领域的深厚技术积累、全面的产品线以及广泛的三级医院客户网络，在快速增长的中国IVD市场中占据有利地位。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上实现了显著的营收和利润增长，并计划通过募投项目进一步扩大产能和市场影响力。尽管面临激烈的市场竞争和潜在的政策风险，但其强大的内生增长动力和明确的市场扩张策略，使其具备较高的投资价值。本报告基于对公司业务模式、市场前景和财务表现的专业分析，给予其合理的估值区间，并建议投资者关注相关风险。