# 中心思想 本报告对海王生物（000078）2017年三季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩高速增长主要得益于强大的外延并购执行力，尤其是在两票制背景下，通过并购迅速扩大规模，提升市场占有率。 * **核心业务与扩张策略：** 医药流通是公司的核心业务，目前正处于快速扩张阶段。公司通过设立平台公司，提升区域集中采购议价能力和仓储物流效率，并积极推进GPO模式，抢占市场份额。 * **进军高精尖医疗领域：** 公司与Provision合作进军质子医疗领域，有望成为A股高精尖医疗设备领域的稀缺标的，分享国内质子治疗市场的巨大潜力。 # 主要内容 ## 业绩表现靓丽，并购执行力强 * **财务数据亮点：** 2017年前三季度，海王生物实现营业收入161.6亿元，同比增长58.9%；归母净利润4.1亿元，同比增长80.5%。三季度单季度营业收入69.3亿元，同比增长82.04%；归母净利润1.75亿元，同比增长37.41%。 * **盈利能力提升：** 前三季度公司净利率提升0.72个百分点，毛利率提升0.39个百分点，主要受益于器械比例的提升；销售费用率和管理费用率分别降低0.24和0.4个百分点，体现出规模效应。 ## 核心业务为医药流通，目前处于快速扩张阶段 * **业务模式与区域布局：** 公司核心资产为医药流通，覆盖国内11个省(市)的医药商业物流网络体系，核心区域为山东，其他优势区域包括河南、湖北、新疆、安徽、陕西、湖南、黑龙江。 * **扩张策略与GPO模式：** 公司通过外延并购进行业务扩张，预计2017年并表项目接近30个。作为行业内最早实施GPO的公司，海王GPO在山东运行成熟，安徽GPO正在推进，有望抢占更大市场份额。 ## 进军质子医疗，为 A股高精尖医疗设备稀缺标的 * **质子治疗市场潜力：** 中国共有40多家医院申请建设质子治疗中心，市场空间巨大。公司与Provision合作，有望通过合资公司分享国内市场，成为A股高精尖质子治疗领域的稀缺标的。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.41元，对应PE分别为26倍、20倍、16倍。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“增持”评级。 ## 关键假设 * **业务增长假设：** 采购商品领域，公司业务模式具备竞争优势，内生增速远高于行业水平（行业增速约10%）；外延并购力度较大，贡献收入增速接近六成。 * **盈利能力假设：** 由于外延并购多为非全资控股并购，少数股东损益占净利润比重逐步提升；期间费用率无明显变化。 # 总结 本报告认为，海王生物凭借其强大的外延并购执行力，在医药流通领域实现了快速扩张，业绩表现靓丽。同时，公司积极布局高精尖医疗领域，进军质子治疗，有望成为新的增长点。首次覆盖给予“增持”评级，但需关注外延并购不及预期和商誉减值风险。

中心思想 业绩平稳增长，费用压力显著 公司2017年前三季度实现营业收入21.2亿元，同比增长22.2%，扣非净利润0.61亿元，同比增长13.8%。收入端维持较快增长，但利润增速明显低于收入增速，主要因期间费用率同比上升1.6个百分点至22.3%，其中销售费用投入加大是核心拖累。单季度看，Q3营收增速12.4%，扣非净利润增速23.6%，环比有所放缓。尽管短期费用承压，但渠道梳理效果逐步显现，第四季度有望延续改善，全年扣非净利润预计超过1亿元。 渠道产品梳理成效显现，医保催化长期成长 公司已完成销售体系重构，飞龙、菁合、蓝鹰三大计划提升团队整合能力，营销网络和医院覆盖力度增强。核心产品龙牡壮骨颗粒和复方紫草油新纳入国家医保目录，分别对应约10亿元和5亿元的市场空间，将打开新的增量。同时，公司积极布局创新，参与投资美国FE3项目并合作广州医科大学探索新模式，在研梯队有望补充。长期看，随着产品线及渠道优化效果兑现，公司成长性值得期待。 主要内容 公司经营表现与渠道产品梳理 费用投入增加，业绩平稳增长：2017年前三季度营收同比+22.2%，扣非净利润同比+13.8%。毛利率环比提升1.3个百分点，工业收入增速维持15%以上，商业板块增速约25%。期间费用率上升主因销售费用加大。Q3单季营收增速12.4%，扣非净利润增速23.6%，环比放缓但同比改善。预计全年营收增速超20%，业绩超1亿元。 产品线及渠道梳理完毕，核心产品新进医保：1）重构销售体系，飞龙、菁合、蓝鹰计划初见成效，营销队伍扩建，医院与OTC渠道并进；2）龙牡壮骨颗粒和复方紫草油新入医保（均为独家或市场领先品种），市场空间分别约10亿元和5亿元；3）投资美国FE3项目，合作广州医科大学，探索新增长点。 盈利预测与风险提示 盈利预测及评级：预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.91元、1.22元，对应PE为43倍、32倍、24倍。考虑到公司渠道产品优化成果逐步显现，长期前景看好，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 报告指出，健民集团2017年前三季度收入增长稳健，但利润增速受销售费用增加影响而放缓。公司已完成渠道和产品线梳理，核心产品新进医保为未来增长提供空间，同时创新项目储备丰富。虽然短期业绩受费用拖累，但长期成长逻辑清晰。基于盈利预测，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。主要风险在于产品销售和市场拓展的不确定性。

中心思想 业绩强劲增长与规模效应凸显 润达医疗2017年三季报显示，公司收入和归母净利润均实现翻倍增长，分别达到102.0%和97.7%，业绩整体符合市场预期。这主要得益于公司规模效应的持续凸显，以及核心的打包业务和自产产品业务的高速增长。扣除并表因素，公司内生收入和净利润仍保持30-35%和25%以上的较快增速，表明其内在增长动力强劲。 打包模式引领行业趋势与巨大发展空间 报告强调，体外诊断（IVD）打包模式已成为医院检验科降本增效的行业趋势，润达医疗作为行业龙头，其平台属性和业务拓展能力突出。公司通过管理输出实现异地扩张，发挥规模优势并提升上游议价能力；同时积极布局自产特色产品，并依托医疗终端发展第三方检验等服务业务，构建了多层次的增长引擎。IVD流通行业规模巨大，公司未来有望凭借其市场地位和战略布局，实现显著的市值增长空间。 主要内容 投资要点 2017年三季报业绩概览 公司于2017年三季报中披露，报告期内实现营业收入29.3亿元，同比增长102.0%；归属于母公司股东的净利润为1.68亿元，同比增长97.7%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.62亿元，同比增长99.5%。每股收益（EPS）为0.17元。然而，经营性现金流净额为-1.60亿元，同比下降41.1%。整体来看，公司业绩表现符合市场预期。 业绩符合预期，打包与自产业务高速增长 公司前三季度收入和归母净利润增速分别为102%和97.7%，显示出强劲的增长势头。分析指出，即使扣除并表因素，公司内生收入增速预计仍能达到30%-35%，净利润增速超过25%，表明公司内生增长动力充足。 集成业务表现： 公司核心的集成业务收入估计接近8.5亿元，占总收入的近30%。从集成等级医院数量来看，打包医院数量预计达到240-250家，相较于年初的180-190家，增幅达到30%-40%，显示出打包业务的快速扩张。 自产产品业务： 自产产品收入预计超过1亿元，同比增长约55%。其中，生化产品增速约70%，糖化血红蛋白产品增速预计也有40%-50%。自产产品的高增长主要得益于公司自有渠道的嫁接放量，这带动了公司整体净利润率同比提升了0.5个百分点。报告认为，随着打包业务的拓展和自产产品的嫁接，公司未来利润增速有望显著快于收入增速，盈利能力提升空间巨大。 打包模式已成行业趋势，公司发展空间巨大 在医院检验科寻求降本增效的背景下，IVD打包模式已成为行业发展趋势。润达医疗作为行业龙头，其平台属性突出，业务拓展性极强。 第一阶段：管理输出与规模优势： 公司通过管理输出实现异地扩张，采用类GPO模式，发挥规模优势并提高对上游的议价能力。 第二阶段：上游特色产品布局： 公司向上游布局多个自产产品线，包括生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等，并通过嫁接公司终端实现快速上量。 第三阶段：下游服务业务拓展： 公司依托医疗终端向下发展服务业务，例如子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，并在东北参与设立区域精准检测中心。此外，公司设立的三支并购基金也在积极储备外延扩张标的。 市场空间测算： 目前IVD流通行业规模超过1200亿元，行业增速为15%。报告预测，在5-8年后，若公司能达到20%的市场占有率，8%的净利润率，并以25倍估值计算，公司市值空间有望达到约500亿元，显示出巨大的发展潜力。 盈利预测与投资建议 考虑到公司定增取消，并扣除并表及摊薄因素后，报告对公司未来三年的盈利进行了预测： 2017年预计每股收益（EPS）为0.41元。 2018年预计每股收益（EPS）为0.61元。 2019年预计每股收益（EPS）为0.78元。 对应当前估值，2017年至2019年的市盈率（PE）分别为37倍、24倍和19倍。鉴于行业发展趋势、公司龙头地位以及未来持续的外延扩张预期，报告维持对润达医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括外延扩张进度可能低于预期、营运资金可能存在短缺风险，以及并购标的业绩可能不达预期的风险。 总结 本报告对润达医疗2017年三季报进行了专业而深入的分析。报告指出，公司业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现高速增长，且内生增长动力充足。核心的打包业务和自产产品业务是业绩增长的主要驱动力，尤其在打包医院数量和自产产品销售额方面取得了显著进展，并有效提升了净利润率。报告强调，IVD打包模式已成为行业趋势，润达医疗凭借其领先的市场地位和“管理输出-上游布局-下游服务”的战略发展路径，展现出巨大的市场拓展潜力和盈利能力提升空间。尽管存在外延扩张、营运资金和并购业绩等风险，但基于行业趋势、公司龙头地位及未来发展预期，报告维持了“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长，IVD与彩超驱动未来 理邦仪器在2017年第三季度展现出强劲的业绩增长态势，营收和归母净利润同比分别增长25.1%和506.4%，扣非后归母净利润亦实现111.6%的显著增长。这一表现主要得益于公司体外诊断（IVD）业务的持续高速增长以及中高端彩超产品的市场认可度提升。尽管超声条线中的黑白超声业务有所下滑，但IVD和新彩超的拉动作用预计将确保全年收入接近30%的增长目标。 核心竞争力强化，长期发展潜力显著 公司通过不断丰富产品线和优化销售渠道，显著增强了其核心竞争力。POCT（即时检验）领域的磁敏免疫产品和血气测试卡已成功上市并推广，同时在研潜力产品也即将面世。与BIT成立的合资公司也开始推出系列IVD产品。中高端彩超的销售业绩持续增长，表明产品已获得市场认可。销售团队的壮大和渠道的熟悉度提升，为新产品的快速上量提供了坚实保障。这些因素共同预示着公司收入和业绩有望从2017年开始同步释放，中长期发展潜力显著。 主要内容 2017年三季报业绩回顾 事件概述与财务表现 理邦仪器于2017年三季报中披露，公司实现营业收入6.3亿元，同比增长25.1%；归属于母公司股东的净利润为6738.2万元，同比大幅增长506.4%；扣除非经常性损益后归母净利润为3839.7万元，同比增长111.6%。此外，经营性现金流净额达到7864.7万元，同比激增324.2%；每股收益（EPS）为0.11元。整体业绩表现基本符合市场预期。 盈利能力与产品线分析 从单季度来看，2017年第三季度公司收入和归母净利润同比增速分别为17.9%和261.8%。尽管收入增速相对较低，主要系2016年第三季度同期基数较高（同期同比增速达38.0%）。在盈利能力方面，公司毛利率因产品结构改善同比提升了1.3个百分点。期间费用率同比降低0.6个百分点，其中销售费用率因规模扩大下降1个百分点，管理费用率因对研发费用增速的控制下降4.4个百分点。然而，受汇兑损失加大影响，财务费用同比增加了2830万元，导致财务费用率提升了4.9个百分点。 分产品线看，公司的心电、监护、妇幼和体外诊断等业务延续了中期报告的增长态势，其中体外诊断业务估计实现了50%以上的增长。超声条线表现不及预期，主要受黑白超声下滑较快的影响。但考虑到IVD和新彩超的强劲拉动，报告维持了公司全年收入接近30%的判断。 核心产品线放量与渠道拓展 POCT与IVD产品线进展 公司以前业绩低于预期的因素已逐渐消除。在POCT产品线方面，磁敏以及配套的心衰两项和心梗三项产品已获批，仪器已开始量产并上市推广。在研的潜力产品心肌和炎症测试卡预计在2017年底前上市。此外，新血气测试卡BG9和BG10已成功上市并形成销售，有效解决了血气测试项目不丰富的问题。在体外诊断（IVD）领域，公司与BIT成立的合资公司已完成首款三分类血球H30的注册并开始销售，后续将持续推出各系列IVD产品。 超声产品线与销售渠道优化 中高端彩超（AX8和LX8）自2015年底正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已获得市场认可。在销售渠道方面，新彩超产品可利用公司传统优势渠道，实现快速上量。对于体外诊断产品，公司已熟悉市场近三年，销售人员已超过130人，销售能力显著提升。综合来看，公司日益丰富的产品线与成熟的销售渠道共同保障了新产品的上量确定性，预计从2017年开始，公司收入和业绩有望同步释放。 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值 根据预测，理邦仪器2017-2019年的每股收益（EPS）将分别为0.14元、0.20元和0.29元。尽管短期估值相对较高，但考虑到公司具备难以逾越的核心竞争力以及显著的成长性，并通过员工持股计划实现了管理层与股东利益的绑定，报告对公司中长期的发展持乐观态度。 投资建议与风险提示 基于上述分析，报告维持对理邦仪器的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括POCT和彩超推广可能低于预期、国际汇率持续大幅波动、智慧医疗业务进展低于预期以及外延发展进度低于预期等。 总结 理邦仪器2017年三季报显示，公司业绩实现超预期增长，主要得益于体外诊断（IVD）业务的强劲表现和中高端彩超的市场拓展。公司在POCT、IVD和超声等核心产品线上持续创新并成功推出新产品，同时通过优化销售渠道和扩大销售团队，为新产品的快速上量奠定了基础。尽管短期估值较高，但鉴于公司强大的核心竞争力、显著的成长潜力以及员工持股计划的激励作用，报告维持“买入”评级，并看好公司中长期的发展前景。投资者需关注产品推广、汇率波动及新业务进展等潜在风险。

中心思想 业绩符合预期，化学发光与仪器单产提升共同驱动增长 迈克生物2017年三季报显示，公司整体业绩符合市场预期，实现收入13.6亿元（同比+29.6%），归母净利润3.0亿元（同比+21.4%），扣非后归母净利润2.9亿元（同比+30.5%）。核心增长动力来自自产化学发光试剂的高增速（同比+60%以上）以及仪器单产持续提升（从2015年的10-11万/台升至2017年三季报的16-17万/台）。同时，公司针对三甲医院的模块化300速新仪器获批，预计2018年下半年开始上量，有望进一步推动化学发光业务高速增长，拉动整体业绩提速。 渠道扩张与产品线协同，构筑IVD龙头潜质 公司通过“齐全产品线+营销渠道扩张”策略，自产产品（化学发光、生化试剂等）与代理产品同步增长，前三季度代理业务估算收入9亿元（同比+25%）。化学发光仪器单产的提升逻辑（从2016年13万/台到2017年预计18万/台）结合新仪器获批，为公司未来3-5年增长提供确定性。财务预测显示2017-2019年EPS分别为0.70/0.89/1.13元，对应PE为37/29/23倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：三季报核心数据发布 公司公告三季报业绩：实现收入13.6亿元（同比+29.6%），归母净利润3.0亿元（同比+21.4%），扣非后归母净利润2.9亿元（同比+30.5%），经营性现金流净额531.9万元（同比+117.2%），EPS为0.53元。Q3单季度收入增速+35.8%，归母净利润增速+30.4%，环比Q2明显改善。 业绩分析：化学发光延续高增长，自产与代理双轮驱动 自产产品：前三季度估算收入5.5亿元左右（同比+35%），其中化学发光试剂营收2亿元出头（同比+60%以上），生化试剂约3.2亿元（同比+25%），其他试剂约2000万元。化学发光投放仪器台数预计200台出头，全年估计300台左右。 代理产品：估算收入9亿元左右（同比+25%），受益于渠道扩张和打包模式，未来有望延续25%左右增速。 单季度改善：2017Q3同比增速（收入+35.8%，利润+30.4%）较Q2（+23.9%，+16.6%）显著提升，反映化学发光放量加速。 化学发光驱动因素：存量单产提升与新仪器获批 仪器单产持续提升：测算化学发光仪器单产从2015年10-11万/台升至2016年13万/台，2017年中报达15万/台，三季报达16-17万/台。预计2017年全年超过18万/台，2018年超过20万/台，有力带动试剂高增长。 新高速仪器获批：针对三甲医院的模块化300速新仪器已获批，预计2018年中开始销售。参考安图生物30万/台、进口150-300万/台的单产水平，新仪器将进一步提升单产，驱动化学发光业务高速增长，从而带动公司业绩快速提升。公司高速化学发光仪器已获批，2018年下半年开始上量。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2017-2019年营业收入分别为21.52亿、29.58亿、38.12亿元（同比+44.55%、+37.45%、+28.86%），归属母公司净利润分别为3.89亿、4.98亿、6.28亿元（同比+24.75%、+27.93%、+26.16%），对应EPS 0.70/0.89/1.13元。当前股价25.80元对应PE为37/29/23倍。 投资评级：维持“买入”评级。核心逻辑：齐全产品线+营销渠道扩张赋予公司成为IVD龙头企业的潜质，化学发光高增长及新仪器获批奠定未来增长基础。 风险提示 新公司设立进展或业绩低于预期 化学发光放量或低于预期 股权变动风险 并购项目业绩或低于预期 总结 本报告对迈克生物2017年三季报进行深度分析，核心结论如下：公司前三季度业绩符合市场预期，化学发光试剂延续60%以上高速增长，仪器单产自2015年以来持续提升（从约10万/台升至17万/台），成为试剂放量的核心驱动力。同时，模块化300速新仪器获批（预计2018年下半年上量），有望进一步提升单产至20万/台以上，对标国内外竞争对手仍有较大空间。公司自产与代理业务双轮驱动，渠道扩张和打包模式保障代理业务25%左右增长。财务预测显示2017-2019年净利润复合增速约26%，当前PE处于37/29/23倍，估值合理。维持“买入”评级，但需关注新仪器推广、股权变动及并购整合等风险。总体而言，公司作为国内最优秀IVD企业之一，化学发光业务的高景气度和仪器单产提升逻辑清晰，未来业绩有望持续提速。

# 中心思想 本报告分析了国药股份（600511）2017年三季报，核心观点如下： * **业绩平稳，长期向好：** 尽管受到阳光采购政策的影响，公司业绩表现依然平稳，但随着政策影响的减弱和两票制的推进，公司作为北京地区龙头，未来发展潜力巨大。 * **重组完成，改革可期：** 公司已完成对国药系北京各流通公司的重组，巩固了其在北京医药分销市场的龙头地位，并成为全国最大的麻精特药一级分销平台。重组完成后，后续国企改革方案值得期待。 * **维持评级，目标价不变：** 维持对公司2018年22倍的目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润增长：** 2017年前三季度，公司实现营业收入271亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.4亿元，同比增长9.1%。 * **毛利率略有下滑：** 毛利率为7.16%，同比下滑0.48个百分点，主要受阳光采购政策影响。 * **费用率有所下降：** 期间费用率同比下降0.22个百分点，其中管理费用率同比下降0.35个百分点。 ## 阳光采购影响分析 * **短期影响：** 阳光采购对公司收入增速和毛利率产生一定影响，主要体现在过渡期内医院药品采购额下降和药品价格调整。 * **长期展望：** 随着阳光采购执行稳定后增量业务放量，公司的增速将逐渐恢复。 ## 重组事项 * **重组完成：** 公司对国药系北京各流通公司的重组已完成，国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权已进入上市公司。 * **市场地位提升：** 通过整合，公司成为国药控股属下北京地区唯一的医药分销平台，预计整合后在北京市场市占率达到20%以上。 * **业务范围拓展：** 公司成为全国最大的麻精特药一级分销平台，并丰富了直销、分销产品构成，拓宽了渠道。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.62元、1.85元、2.09元。 * **投资建议：** 维持公司2018年22倍目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **整合风险：** 重组后整合或低于预期风险。 * **业绩风险：** 子公司业绩或不及预期风险。 # 总结 本报告对国药股份2017年三季报进行了全面分析。公司业绩表现平稳，虽受阳光采购政策影响，但长期发展向好。重组事项的完成巩固了公司在北京医药分销市场的龙头地位，并拓展了业务范围。维持“买入”评级，但需关注重组整合和子公司业绩的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 国药一致在2017年前三季度展现出稳健的经营业绩，尽管报告期内归母净利润因比较基数调整而表面下滑，但剔除重组影响后，实际归母净利润预计同比增长约10%。公司通过分销与零售业务的协同发展，尤其是在国大药房的门店扩张、盈利能力提升及战略投资者引入方面，展现出明确的成长战略和市场潜力。 国大药房的增长潜力与估值吸引力 报告强调国大药房作为优质医药零售资产的巨大成长空间，预计未来门店数量将保持10%左右的年增速，并通过内部管理优化提升净利率。引入战略投资者将进一步改善公司治理和经营模式。结合批零一体化优势和DTP业务布局，国药一致有望充分受益于处方外流政策红利。基于对未来盈利的积极预测，公司获得“买入”评级，目标价92.96元，显示出较强的估值吸引力。 主要内容 2017年三季报业绩概览 国药一致发布2017年三季报，前三季度实现营业收入312.8亿元（同比增长0.5%），归母净利润8亿元（同比下降11.7%）。其中，第三季度单季实现营业收入10.8亿元（同比增长2%），归母净利润2.5亿元（同比下降1.2%）。 利润下滑原因分析与实际增速预估 报告指出，归母净利润的同比下降主要系2016年10月重大资产重组导致比较报表包含了置出工业公司2016年上半年的利润表数据，造成非同比口径。剔除此因素后，预计公司营业收入实际同比增长约5%，归母净利润实际同比增长约10%。其中，分销业务增速约5-10%，零售业务增速约30%。 国大药房的成长空间与战略投资者引入 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，其成长潜力主要体现在： 门店扩张：预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善：2017年上半年净利率为2%，低于同业，但公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本和期间费用率，提升盈利水平。 战略投资者引入：公司董事会已同意国大药房增资扩股引入战略投资者，完成后国药一致持股60%，战略投资者持股40%，此举有望积极影响公司治理机制和经营模式。 批零一体化优势与处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同效应，分销业务为国大药房提供上游药企资源，并利用其在两广地区的销售网络和医院合作关系，助力国大药房承接处方外流。公司自2014年起重点布局DTP业务，截至2016年底已拥有16家DTP药房，为承接处方外流做好准备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应估值分别为24倍、21倍、18倍。参考医药流通行业估值，给予公司2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括分销业务增速不及预期以及国大药房战略投资者引进不及预期。 总结 国药一致2017年前三季度业绩表现稳健，尽管报告期内归母净利润因会计处理原因出现表面下滑，但经调整后实际增速可观。公司核心亮点在于国大药房的巨大成长潜力，通过门店扩张、盈利能力提升和战略投资者引入，有望进一步巩固其在医药零售市场的地位。同时，公司凭借批零一体化优势和DTP业务布局，将充分受益于处方外流政策。基于对未来盈利的积极预测，西南证券维持国药一致“买入”评级，并设定92.96元的目标价，建议投资者关注其长期投资价值，同时警惕分销业务增速和战投引进不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，前景持续看好 本报告核心观点认为广誉远（600771）在2017年前三季度实现了稳定的收入增长和超预期的扣非净利润增长。公司通过持续的市场销售扩张、终端促销和学术推广，特别是传统中药板块的高增长，有效提升了业绩。 激励机制完善，渠道产品强化 公司通过推进员工持股计划，绑定员工利益，增强了团队信心。同时，公司积极完善销售渠道体系，巩固核心产品优势，并加强精品中药和传统中药的产品线建设与推广，预计未来业绩将持续高速增长。 主要内容 事件回顾与业绩表现 2017年前三季度，广誉远实现营业收入7.4亿元，同比增长18.9%；扣非净利润0.9亿元，同比增长116%。其中，2017年第三季度营业收入为2.3亿元，同比增长4.7%；归母净利润0.25亿元，同比增长5.8%。 收入增长稳定与业绩超预期分析 公司前三季度营业收入同比增长18.9%，主要得益于市场销售扩大、终端促销和学术推广的加强，其中传统中药板块实现约67%的高增长。扣非净利润同比增长约116%，远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升： 公司毛利率达到79.9%，同比提升约2个百分点，主要系收入结构变化所致。 费用控制： 期间费用率约为59%，销售费用投入增长稳定。 并表与税率优惠： 山西广誉远并表比例上升至96%以上，企业所得税率降至15%持续利好业绩。 应收账款增长： 期末应收账款约7亿元，同比增长约50%，主要受传统中药业务快速增长影响。 预计随着行业消费旺季来临及前期渠道布局效果显现，第四季度收入及利润有望超预期。 推进员工持股计划与公司前景展望 员工利益绑定： 公司推进员工持股计划，筹集资金上限9000万元已完成全额认购，规模较第一期增加2.6倍，并提升了普通员工认购份额，充分体现对公司前景的信心。 销售渠道完善： 加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店合作，有望拉动产品收入快速增长。 精品中药战略： 强化原材料控制，保证药材品质与供应；在推广精品龟龄集、定坤丹口服液基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线并建立品牌形象。 传统中药发展： 加大与全国及区域龙头商业合作，巩固核心产品学术地位，通过提升品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务： 调整终端策略并加强营销，以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测及评级 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.12元、1.53元，对应市盈率分别为58倍、37倍、27倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，收入增速或超预期，长期看好，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格可能大幅波动。 产品销售可能不达预期。 产能建设进度可能不达预期。 总结 广誉远在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面表现突出，主要得益于收入结构优化、税率优惠以及山西广誉远并表等因素。公司通过员工持股计划有效激励团队，并持续在销售渠道、精品中药和传统中药产品线方面进行战略布局和强化推广。尽管面临原材料价格波动、销售不及预期和产能建设进度等风险，但基于其强劲的增长潜力和市场策略，报告维持了“买入”评级，并对公司未来业绩的持续高速增长持乐观态度。