中心思想 医保目录调整显著提升核心竞争力与市场潜力 益佰制药（600594）在本轮医保目录调整中获得显著利好，多个核心产品新进入医保目录或解除适应症限制，部分产品医保分类升级，同时竞争对手产品受限，共同增强了公司产品线的市场竞争力与未来增长空间。公司在肿瘤医疗服务领域的战略布局持续深化，通过构建“专科医院+治疗中心+移动医疗+医生集团”的生态圈，预计该板块将进入收获期，为公司带来新的利润增长点。 肿瘤医疗服务布局深化驱动长期增长 公司积极拓展大肿瘤医疗服务领域，通过设立医生集团和落地多个医疗服务项目，形成了清晰的战略发展方向。这一布局不仅有望在2017年进入盈利收获期，贡献可观的净利润，更将为公司构建长期、可持续的增长引擎，实现从单一药品销售向“药品+医疗服务”综合性医药企业的转型升级，长期前景值得看好。 主要内容 医保目录调整显著利好公司产品线 新增医保品种拓宽市场空间 益佰制药在此次医保目录调整中，有四款药品成功新进入国家医保目录，包括艾愈胶囊、理气活血滴丸、丹灯通脑滴丸和妇科调经滴丸。这些新增品种预计将显著增强公司的产品线竞争力并拓宽市场空间。具体来看，理气活血滴丸作为一款行气活血剂，其疗效被认为可与丹滴媲美，凭借公司强大的销售能力和原有的心血管科室资源，预计将实现快速放量，其销售峰值有望突破10亿元人民币。艾愈胶囊则是一款重要的升白药，新进入医保目录后，将与公司肿瘤板块的复方斑蝥胶囊形成良好的互补效应，利用公司在肿瘤科的优势快速推广，预计其市场空间将超过5亿元人民币。这些新增医保品种的纳入，为公司未来的业绩增长注入了新的动力和筹码。 现有医保产品限制解除与分类升级 除了新进入医保目录的药品，公司原有医保目录中的产品也取得了重要突破。洛铂和复方斑蝥胶囊解除了适应症限制，这将极大地扩展其适用患者范围和市场覆盖。以洛铂为例，其增长点主要体现在覆盖终端数量的增加、适应症的扩大以及对竞争对手产品的替代。根据过去五年的终端增速数据，洛铂的市场增长水平持续超越其他铂类药物。考虑到该药物独特的不可比优势以及本次医保目录调整的利好，预计其市场空间将超过10亿元人民币，未来三年的复合年增长率（CAGR）有望超过30%。此外，葆宫止血颗粒和妇炎消胶囊的医保分类由乙类调整为甲类，这意味着患者报销比例的提高，将进一步刺激市场需求，提升这些产品的可及性和销售额。银杏叶注射制剂虽然增加了适应症限制，但整体而言，现有医保产品的优化调整对公司业绩的积极影响更为显著。 竞争格局优化，核心产品受益 本次医保目录调整不仅直接利好益佰制药自身产品，还通过对竞争对手产品的限制，间接优化了公司的市场竞争格局。根据IMS数据显示，益佰制药的核心产品艾迪注射液在2016年的终端销售额约为14亿元人民币。而同类竞争产品如康艾注射液和参芪扶正注射液的销售额分别为24亿元和19亿元。在新版医保目录中，康艾注射液被限制用于说明书标明的恶性肿瘤中晚期治疗，参芪扶正注射液则被限制用于肺癌胃癌放化疗同步使用。这些对竞品报销范围的限制，将直接利好艾迪注射液在医院终端的销售，使其在市场竞争中占据更有利的地位，进一步巩固其市场份额。 肿瘤医疗服务生态圈逐步成型 战略布局大肿瘤领域，构建多元化服务模式 益佰制药在医疗服务领域的布局方向明确，专注于“大肿瘤”领域。公司规划建立数百个肿瘤医院或肿瘤治疗中心，旨在达到数万张床位的医疗服务规模。经过两年的持续布局，公司已成功构建起一个涵盖“专科医院+治疗中心+移动医疗+医生集团”的多元化生态圈。这一战略性布局不仅体现了公司向综合性医疗健康服务提供商转型的决心，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。目前，公司已在广东、安徽、贵州、上海、黑龙江、四川等地进行了广泛布局，显示出其全国性的战略视野。 医疗服务项目落地，盈利能力可期 随着战略的深入推进，益佰制药的多个医疗服务项目已陆续落地，预计2017年将进入收获期。已落地的项目包括淮南朝阳医院（综合类）、毕节肿瘤医院（专科类）以及上海华謇（诊疗中心）等。这些项目的成功落地，标志着公司在医疗服务领域的布局正从规划走向实践，并逐步形成规模效应。公司在战略推进过程中充分考虑了板块盈利能力和人才梯队建设等关键问题。根据对现有医疗服务项目的推算，预计该领域的净利润将超过1亿元人民币，并且存在超预期的可能性。这表明医疗服务板块有望成为公司新的重要利润增长极，为公司整体业绩提供强劲支撑。 盈利预测与投资建议 盈利能力稳健增长，估值合理 根据西南证券的盈利预测，益佰制药在2016年至2018年的每股收益（EPS）预计将分别达到0.51元、0.71元和0.87元。对应的市盈率（PE）分别为37倍、27倍和22倍。从财务数据来看，公司营业收入预计将从2015年的33.03亿元增长至2018年的47亿元，年复合增长率保持在11%至13%之间。归属母公司净利润的增长更为显著，预计从2015年的1.89亿元大幅增长至2018年的6.90亿元，其中2016年增长率高达114.09%，2017年和2018年也分别保持39.23%和22.17%的强劲增长。净资产收益率（ROE）预计将从2015年的5.35%提升至2018年的13.57%，显示出公司盈利能力的持续改善。毛利率预计在77%至78%之间保持稳定，净利率则有望从2015年的5.81%提升至2018年的14.88%。这些数据表明公司在产品结构优化和外延式发展方面取得了显著成效，盈利能力稳健提升，且当前估值水平相对合理。因此，西南证券维持对益佰制药的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管公司前景看好，但仍存在多重风险。首先是药品降价风险，医药行业政策调整可能导致药品价格下调，从而影响公司盈利能力。其次是药品销售或低于预期，市场竞争加剧或产品推广不及预期可能导致销售额未达目标。最后是战略转型进度或低于预期，公司在医疗服务领域的布局和扩张可能面临执行挑战，导致转型效果不达预期。投资者在做出决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 益佰制药凭借本轮医保目录调整的显著利好，成功优化了产品结构，提升了核心产品的市场竞争力，并获得了新的增长空间。多个新进医保品种和现有医保产品的限制解除与分类升级，预计将为公司带来可观的销售增长。同时，公司在大肿瘤医疗服务领域的战略布局已逐步成型，通过构建多元化的服务模式和落地多个医疗项目，有望在2017年进入盈利收获期，为公司贡献新的利润增长点。财务预测显示，公司未来几年盈利能力将保持稳健增长，估值合理。尽管存在药品降价、销售不及预期和战略转型进度滞后等风险，但整体而言，公司在“药品+医疗服务”双轮驱动下的长期发展前景值得期待。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 未名医药2016年业绩大幅超出市场预期，主要得益于EV71疫苗的放量增长。 * **EV71疫苗市场潜力巨大：** EV71疫苗市场空间广阔，科兴生物私有化是大概率事件，有望显著增厚公司业绩。 * **投资评级：** 考虑到EV71疫苗带来的业绩高增长和科兴生物私有化的催化剂，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **业绩增长超预期：** 公司2016年营业收入和归母净利润均大幅增长，超出市场预期。 * **增长动力分析：** 业绩增长主要来自EV71疫苗的放量，医药业务净利润贡献显著。 ## EV71疫苗市场分析 * **市场需求巨大：** 手足口病对儿童健康威胁大，EV71疫苗市场需求潜力巨大，预计销量峰值不低于2000万人份。 * **科兴生物私有化：** 公司参股子公司科兴生物的EV71疫苗已上市销售，私有化方案有望增厚公司业绩。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2016-2018年EPS分别为0.64元、0.79元、0.92元。 * **投资建议：** 考虑到EV71疫苗放量和科兴生物私有化，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * EV71疫苗销售或低于预期的风险 * 科兴生物私有化或低于预期的风险 * 鼠神经生长因子销售或低于预期的风险 ## 关键假设 * 鼠神经生长因子毛利率维持稳定 * 公司三费率无明显变化 * EV71疫苗上市后处于高速放量阶段 ## 分业务收入及毛利率 * **鼠神经生长因子：** 收入稳定增长，毛利率维持在较高水平。 * **干扰素：** 收入增速较缓，毛利率相对稳定。 * **化工：** 收入大幅增长，毛利率有所提升。 # 总结 本报告分析了未名医药2016年业绩超预期增长的原因，指出EV71疫苗放量是主要驱动力。报告认为EV71疫苗市场空间广阔，科兴生物私有化有望增厚公司业绩。基于此，报告给予未名医药“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **肿瘤医疗项目落地与业绩增长**：益佰制药的肿瘤医疗项目正陆续落地，预计2017年将是收获之年。公司通过收购富临医院和合作组建肿瘤临床医学中心，积极拓展肿瘤医疗服务领域，战略清晰，外延预期强烈。 * **医疗服务平台建设与药品结构升级**：公司加速医疗服务平台建设，布局医生集团，构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”模式。同时，核心品种洛铂增速超预期，拉动药品收入结构升级，预计未来销售收入将突破10亿元。 # 主要内容 ## 事件概述 * **收购富临医院**：益佰制药以1.35亿元对价受让富临医院90%的股权，该医院是国资参股的二级甲等综合医院，拥有460张编制床位。 ## 肿瘤医疗项目陆续落地，跨入收获之年 * **富临医院的战略意义**：收购富临医院后，公司将重点打造其成为以肿瘤治疗中心、妇产综合诊疗为医疗特色的综合医院，积极拓展肿瘤医疗服务领域布局。 * **2017年项目落地关键年**：公司与泉州滨海医院合作组建肿瘤临床医学中心，完善福建省肿瘤健康布局，快速切入肿瘤放疗市场。 * **员工持股与高管增持**：公司员工持股价倒挂近40%，股价安全边际较高；总经理近期增持约100万股，价格为15.99元/股，高管频繁增持看好其发展前景。 ## 医疗服务平台建设加速，药品收入结构升级继续 * **医疗服务平台建设**：公司参与30亿规模的并购基金，进行肿瘤医疗服务机构布局，已在多地布局，规划建立数百个肿瘤医院或肿瘤治疗中心，达到过万张床位的医疗服务规模。 * **“专科医院+治疗中心+移动医疗”模式**：公司构建“专科医院+治疗中心+移动医疗”模式，已有淮南朝阳医院、毕节肿瘤医院、上海华謇等多个项目陆续落地。 * **洛铂增速超预期**：2016年前三季度洛铂样本医院销售额同比增长51%，预计2019年销售收入或突破10亿元。核心品种艾迪各省中标价格逐渐平稳，二线品种理气活血滴丸进国家医保预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预测公司2016-2018年EPS分别为0.51元、0.71元、0.87元，对应市盈率分别为32倍、23倍、19倍。 * **投资建议**：持续看好其产品结构优化及增长，以及外延落地，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险**：药品降价风险、药品销售或低于预期、战略转型或低于预期。 # 总结 本报告分析了益佰制药的最新动态，指出公司通过肿瘤医疗项目的落地和医疗服务平台的建设，正步入收获之年。核心品种洛铂的快速增长和药品收入结构的优化，为公司未来的业绩增长提供了有力支撑。维持“买入”评级，但需关注药品降价、销售不及预期以及战略转型风险。

中心思想 业绩强劲增长与依姆多战略价值凸显 西藏药业2016年业绩实现大幅预增，归母净利润同比增长约107%，主要得益于核心产品新活素和诺迪康的内生性快速增长，以及依姆多并表带来的显著利润贡献。依姆多作为抗缺血治疗的现金牛品种，其成熟的海外销售网络承接，为公司未来成为专利过期原研药的对接平台奠定了坚实基础。 康哲入主驱动未来发展与投资潜力 公司向大股东康哲医药的定增方案已获证监会通过，康哲医药入主后将成为实际控制人，凭借其强大的执行力和广泛的资源，预计将为西藏药业带来巨大的未来发展想象空间。基于公司较小的市值、相对较低的估值、高成长性（预计未来三年净利润复合增长率达54%）以及控制人变更带来的积极影响，报告维持“买入”评级。 主要内容 2016年度业绩预增公告与核心驱动因素 业绩概览： 公司发布2016年年度业绩预增公告，预计实现归属于母公司股东的净利润约1.9亿元，同比大幅增长约107%。 内生增长动力： 核心产品新活素和诺迪康预计延续约30%的快速增长态势，为公司业绩增长提供坚实基础。 依姆多并表贡献： 依姆多自2016年5月起并表，预计全年贡献约5000万元的净利润，显著增厚公司业绩。 政府资金支持： 西藏财政拨付的3478万元产业发展扶持资金，预计使公司2016年扣非后净利润达到约1.55亿元。 未来增长展望： 随着公司全面承接依姆多并通过康哲药业加大推广力度，预计公司业绩将进入加速增长阶段。 依姆多：现金牛品种与战略平台潜力 产品特性与市场地位： 依姆多是抗缺血治疗的一线用药，在冠心病用药领域占据重要地位，是阿斯利康旗下的稳定现金流产品。 销售网络承接： 公司已完成依姆多中国市场的交接，并基本承接了其成熟的海外销售网络。 战略平台构建： 在大股东的协助下，依姆多有望成为公司承接专利过期原研药的战略平台，为未来更多海外资产承接或战略合作奠定基础。 康哲医药入主与公司未来发展空间 定增方案进展： 公司拟向大股东等发行3881.4万股，融资13.6亿元，用于支付收购依姆多相关资产和补充流动资金，该定增方案已获证监会通过，等待正式批文。 控制权变更： 定增完成后，康哲医药及一致行动人将合计持股37.61%，林刚先生将成为公司的实际控制人。 协同效应与想象空间： 预计定增将于2017年初正式完成，康哲医药强大的执行力和广泛的资源将为西藏药业带来巨大的未来发展想象空间。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 在不考虑增发对股本影响的前提下，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为1.28元、1.88元、2.26元。 净利润复合增长： 预计未来三年公司净利润将保持54%的复合增长率。 投资评级： 鉴于公司市值较小、估值较低、高成长性以及控制人变更带来的巨大想象空间，报告维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或低于预期；外延式并购或低于预期；海外市场销售网络对接进度和效果或低于预期；汇率或波动过大。 总结 西藏药业2016年业绩实现显著增长，归母净利润同比增幅达107%，主要得益于核心产品新活素和诺迪康的强劲内生增长以及依姆多并表带来的利润增厚。依姆多不仅贡献了可观的现金流，更通过其成熟的销售网络，为公司未来承接专利过期原研药提供了战略性平台。随着康哲医药通过定增成为实际控制人，其强大的资源整合能力和执行力预计将为西藏药业带来新的增长动力和广阔的发展前景。基于公司的高成长性、相对较低的估值以及控制权变更带来的积极影响，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 塞力斯（603716）2016年业绩符合预期，营收和净利润均实现增长，其中集约化业务表现出强劲的增长态势，成为公司未来发展的核心驱动力。公司正积极响应行业政策变化，向集约化服务模式转型，以适应降低检查费用、两票制和集中采购等行业趋势。 管理层信心与外延扩张潜力 公司通过增发预案计划融资10.5亿元，主要用于集约化业务拓展、研发和信息化建设，并补充流动资金。实际控制人及员工持股计划的积极认购，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。借鉴同行业领先企业的成功经验，塞力斯在完成定增后，有望加速其在全国范围内的外延扩张步伐，进一步巩固市场地位。 主要内容 事件 公司发布2016年年报，实现营收6.3亿元，同比增长18.4%；归母净利润6891.8万元，同比增长12.1%；扣非后净利润6733.5万元，同比增长12.9%。然而，经营性现金流净额为-1701.6万元，同比下降136.9%。公司拟每10股派现0.8元（含税）。同时，公司发布增发预案，计划融资10.5亿元，用于集约化业务拓展、研发和信息化建设以及补充流动资金。其中，实际控制人（董事长）认购不低于1亿元，员工持股计划认购不超过1.2亿元，合计不超过10名特定对象，发行价格为发行期首日前20日交易均价的90%。此外，公司出资1020万元与重庆凯特医疗股东合资设立子公司重庆塞力斯，公司占股51%。 业绩符合预期，集约化业务呈快速增长态势 2016年公司营收和净利润分别同比增长18.4%和12.1%。收入增速高于净利润增速的主要原因在于公司低毛利率的集约化业务增加，而高毛利的纯销售业务下滑。具体数据显示，2016年集约化业务实现收入5.8亿元，同比增长24%，毛利率为34.2%；纯销售业务实现收入0.5亿元，同比下降20%，毛利率为42%。分析认为，在降低检查费用、两票制和集中采购等政策推动下，集约化模式已成为行业趋势，对应市场空间约900亿左右，公司在该领域发展空间巨大。 实际控制人和员工持股计划认购定增，彰显公司发展信心 推广集约化业务需要充足的资本实力。公司计划融资10.5亿元，其中7.5亿元将投入扩大集约化业务规模项目，1.9亿元用于研发、信息化综合大楼及信息系统建设项目，剩余1.1亿元用于补充流动资金。鉴于公司账面现金仅3.5亿元，定增完成后有望加速业务扩张。实际控制人和员工持股计划合计认购2.2亿元，占增发比例达21%，充分体现了公司对未来发展的坚定信心。 参考同类公司发展路径，公司外延扩张预期强烈 与塞力斯业务模式最为对标的A股上市公司是集约化服务龙头润达医疗。润达医疗上市后通过横向整合（如哈尔滨润达康泰、杭州丹怡、山东鑫海润邦）、联盟合作（台湾合富、长春金泽瑞、国控器械）以及设立产业并购基金进行外延扩张。在上游，润达医疗通过参股北京润诺思、武汉海吉力、美国Hycor和RBM等公司整合特色产品。在下游，则联盟金域检测并参与精准医疗中心建设。目前，塞力斯已在山东、江西和重庆等地完成布局。考虑到行业正处于快速扩张期，参考润达医疗的发展路径，预计塞力斯在定增完成后将有强烈的外延扩张预期。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为1.91元、2.51元、3.26元，对应当前股价的PE分别为64倍、49倍和38倍。尽管当前估值相对较高，但考虑到公司业务模式顺应产业趋势，发展空间巨大且外延扩张预期强烈，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：异地扩张或低于预期风险；营运资本短缺风险；行业政策扰动风险。 总结 塞力斯2016年业绩表现稳健，集约化业务作为核心增长点展现出巨大潜力。公司通过大规模定增融资，并获得实际控制人及员工持股计划的积极认购，为未来的集约化业务拓展和外延扩张提供了坚实的资本基础和信心保障。借鉴行业领先者的发展路径，塞力斯有望在定增完成后加速市场布局和并购整合，进一步提升其在体外诊断（IVD）集约化服务领域的竞争力。尽管当前估值较高，但鉴于其顺应产业趋势的业务模式、广阔的市场空间和强烈的扩张预期，公司具备长期投资价值。投资者需关注异地扩张、营运资本及政策变化可能带来的风险。

# 中心思想 本报告分析了中国医药（600056）2016年业绩预增公告，并上调了公司盈利预测，维持“买入”评级。 ## 业绩增长超预期 公司2016年归母净利润同比增速为48%-58%，超出市场预期。 ## 三大业务板块均有提升 工业、商业、贸易板块均有明显提升，净利润增速预计分别在60%、60%、30%左右。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2016年业绩预增公告，归母净利润同比增速为48%-58%。 ## 投资要点分析 * **三大业务板块均有明显提升：** * 工业板块：预计全年收入接近14亿，化学制剂方面，河南天方105车间等项目GMP改造完成产能逐渐释放，阿托伐他汀钙等核心品种维持高速增长；原料药方面，GMP改造完成后恢复正常生产；中药方面，天方中药GMP改造停产导致销售暂停。 * 商业板块：预计全年收入接近156亿，商业企业持续向广度和深度覆盖延伸，纯销和调拨业务规模均大幅增长，同时提高经营管理效率以提升盈利能力，且泰丰医药并表带来利润贡献。 * 贸易板块：预计全年收入71亿元，经营稳定，收入和利润实现稳中有升。 * **工业板块综合效率提升，商业板块持续扩张：** * 医药工业领域：公司在GMP改造、市场推广策略、营销渠道、经营管理等方面持续提升，生产线产能迅速恢复，阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等核心产品保持快速增长，收入增速和盈利能力逐步提升。 * 医药商业领域：公司拥有覆盖全国的营销网络，在全国医药流通企业中排名前10，随着两票制逐步推行，有望通过外延并购和产业链增值服务等模式提高市场份额。 * **国企改革持续推进，优质资产注入值得期待：** * 控股股东承诺两年内将众多优质资产注入上市公司，包括江药集团、海南康力、上海新兴、长城制药、武汉鑫益，充分发挥通用技术集团旗下唯一医药上市公司平台的作用。 * 上海新兴有望为公司贡献较大的业绩，公司已出资8200万元收购上海新兴24.39%的股权，另外控股股东承诺将持有的51.83%股权注入上市公司。 * 上海新兴目前拥有湖南怀化和江西余干2个浆站，年采浆量约为70吨，拥有白蛋白、静丙、纤原等10个品种，产品数量仅次于华兰生物和上海莱士，随着采浆量扩张有望迅速释放业绩。 * 最高零售价限制取消后，血制品提价明显，行业内白蛋白和静丙平均提价10%，纤原提价幅度超过100%，且持续提价空间巨大，随着业绩逐步释放，上海新兴将迎来高速成长，注入上市公司后有望进一步提升公司业绩弹性。 * **盈利预测与投资建议：** * 考虑到公司业绩超预期，上调公司盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为0.90元、1.13元、1.37元（原预测值分别为0.76元、1.01元、1.19元），对应PE分别为23倍、18倍、15倍，维持“买入”评级。 * **风险提示：** * 产品放量或低于预期，资产注入进度或低于预期。 ## 盈利预测 基于关键假设，预测公司2016-2018年分业务收入成本。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 中国医药2016年业绩大幅增长，主要得益于工业、商业、贸易三大业务板块的共同提升，以及公司在GMP改造、市场推广、营销渠道等方面的持续改进。 ## 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，并考虑到国企改革和资产注入的潜力，公司未来发展值得期待。

中心思想 海辰药业：创新驱动的化药制剂新星 海辰药业作为一家集医药研发、生产和市场营销于一体的国家级高新技术企业，专注于化学药品的研发、生产和销售。公司产品线丰富，涵盖抗生素、利尿剂、消化、免疫调节、抗病毒、心脑血管等多个治疗领域。凭借持续的新药研发投入、多元化的产品结构、创新的精细化推广销售模式以及高壁垒的注射制剂产品定位，公司在激烈的市场竞争中建立了独特的竞争优势。2015年，公司实现营业收入2.21亿元，归母净利润4033万元，三年复合增长率分别达到14.15%和10.07%，展现出稳健的增长态势。 市场潜力巨大，投资价值凸显 我国化学药品制剂行业受益于庞大的人口基数、人均收入水平的提升以及城镇化、老龄化进程的加速，市场规模持续扩大，长期增速保持在GDP的两倍左右。国家深化医疗体制改革，出台的各项法律法规和政策（如“两票制”）为医药工业的规范发展提供了有利环境。在此背景下，海辰药业凭借其核心竞争力，预计2016-2018年EPS分别为0.68元、0.78元、0.88元。综合考虑公司的行业地位、成长性和盈利能力，给予公司2017年30-40倍的估值，对应合理股价区间为23.40元-31.20元，具备较好的投资价值。 主要内容 公司业务概览与财务分析 海辰药业是一家国家级高新技术企业，专业从事化学药品的研发、生产和销售，业务涵盖医药研发、生产和市场营销全链条。公司主要产品包括抗生素类、利尿剂类、消化类、免疫调节类、抗病毒类、心脑血管类等药物，拥有六大系列原料药和近百个制剂品种。公司凭借智能化药品制造系统和自主知识产权，已成功开发100多个药品，其中10多个研发项目被列入政府技术创新重点开发计划。公司的实际控制人为曹于平、姜晓群夫妇，发行后合计持有公司51.18%的股份。 在财务表现方面，海辰药业展现出良好的增长势头。2015年，公司实现营业收入2.21亿元，近三年复合增长率为14.15%；归属于母公司股东的净利润为4033万元，近三年复合增长率为10.07%。进入2016年，公司业绩持续向好，1-9月分别实现营业收入1.94亿元和归母净利润3120万元，较上年同期分别增长26.75%和33.25%。这主要得益于我国医药行业整体规模的扩大，以及公司在利尿剂、消化类等产品领域的技术领先优势和销售渠道的不断完善。 公司的毛利率总体保持较高水平并稳定提高，这主要归因于公司对代理销售模式的创新，逐步增加精细化推广模式，有效缩短了流通链条，增强了公司对终端市场的掌控力。然而，近三年公司的期间费用率呈逐年上升态势，由2013年的33%上涨到2016年1-6月的46.52%，主要原因系人员薪酬、宣传费、市场开发费、研究开发费等费用的增加，但期间费用结构总体保持合理。 市场环境、竞争优势与投资展望 海辰药业在化学药品领域深耕细作，其产品结构多元化，市场前景广阔。公司目前拥有46个品种、67个药品生产批准文号，除原料药外均为处方药，其中36个品种被列为国家医保目录（甲类7个，乙类29个）。这种多层次、多元化、多品规的产品结构有助于有效分散单一品种潜在的市场风险。 从2015年的主营业务收入构成来看，利尿剂类药品以6485万元的销售收入占比29.34%，成为公司收入占比最大的品种。其次是抗生素类药品，销售收入5590万元，占比25.3%。免疫调节类、消化类、抗病毒类和心脑血管类药品也贡献了显著收入，分别为3657万元（16.55%）、2377万元（10.76%）、2025万元（9.16%）和659万元（2.98%）。 在核心产品方面，公司具备较强的市场竞争力和市场地位： 抗生素药物： 2013-2015年，公司抗生素类药品销售收入受“限抗”政策影响呈下降趋势（从2013年的6366万元降至2015年的5590万元）。然而，随着“两票制”政策的推广，公司抗生素类产品精细化推广模式的销售收入和占比逐年增加，导致平均销售单价提高，毛利率有所提升。公司是国内抗生素品种较齐全的制药企业之一，主要品种包括注射用盐酸头孢替安、注射用头孢孟多酯钠等。在市场竞争中，公司面临哈药集团制药总厂、上海新亚药业有限公司等主要竞争对手。 利尿剂类药物（注射用托拉塞米）： 公司利尿剂类药品销售收入保持稳定增长，从2013年的4160万元增至2015年的6485万元，毛利率一直保持较高水平。注射用托拉塞米是公司的优势产品，经过多年的市场推广和临床应用，其强大的疗效和较低的副作用使其市场规模不断扩大。根据南方所统计，2015年公司注射用托拉塞米在重点城市公立医院的市场份额为33.6%，排名第二，主要竞争对手包括南京优科制药有限公司（市场份额38.95%）和浙江诚意药业股份有限公司（市场份额12.39%）。 化学药品制剂行业整体发展趋势良好。我国医药工业总产值从2007年的6503亿元增长至2014年的2.58万亿元，年复合增长率达21.76%，并保持约10%的销售利润率。化学药品制剂作为我国医药工业的龙头，其市场需求旺盛，2009年至2013年主营业务收入从2770亿元增至5731亿元，年均复合增长率19.93%。我国人口基数庞大，人均收入水平提高、城镇化和老龄化进程的推进，都为医药行业提供了巨大的市场潜力。同时，我国药品生产、经营等领域的法律法规逐步完善，国家深化医疗体制改革，推出多项行业政策（如“两票制”），为医药工业的健康发展提供了良好的环境和制度保障。 海辰药业的竞争优势体现在产品品种、销售渠道和产品定位三个方面： 产品品种优势： 公司拥有46个品种、67个药品生产批准文号，其中36个品种列入国家医保目录，涵盖多个治疗领域，产品结构多元化，有效分散了市场风险。公司坚持新药研发，已获得12份新药证书，拥有7项发明专利，并有11项品种已上报国家药监局待批，为公司的长远发展奠定了坚实基础。 销售渠道优势： 公司采用代理经销模式，并发展精细化推广模式。与传统代理模式相比，精细化推广模式下公司独立进行终端医院的产品推广活动，销售价格相对较高，毛利率也更高。2013-2015年，精细化推广模式销售收入复合增长率达30.32%，占比从12.55%增至28.49%，2016年上半年已达3435万元。这种模式增强了公司对销售渠道及终端市场的控制力，提高了信息反馈效率，有利于及时调整销售网络和优化产品结构，从而提升了公司的市场竞争力。 产品定位优势： 公司主要定位于生产难度大、进入门槛高的注射制剂产品，拥有冻干粉针制剂、无菌粉针制剂和口服剂型产品系列，并已建成小容量注射制剂生产线。注射剂型对产品品质、生产区域洁净级别、生产设备和工艺要求极高，具有较高的资本、人才和技术壁垒。此外，公司的各领域产品在临床治疗上属于必需用药，符合国家医改和医疗支付方式改革的方向，将受到政府、医疗保险机构和医疗机构的青睐。 基于对公司业务、市场环境和竞争优势的分析，报告对海辰药业的盈利进行了预测。假设利尿剂类产品销售保持平稳增长（销量增速约10%），抗生素类产品在2016年受限抗政策影响有所缓解并恢复增长（销量增长约10%），且未来三年维持复苏态势，同时毛利率及各项费用保持相对平稳。预计公司2016-2018年营业收入分别为2.44亿元、2.76亿元、3.17亿元，三年综合增长率分别为10.25%、13.17%、15.12%。相应的，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.78元、0.88元。综合考虑公司的行业地位、成长性、盈利能力等因素，报告认为给予公司2017年30-40倍的估值较为合理，对应合理股价区间为23.40元-31.20元。 然而，投资海辰药业也存在一定的风险： 产品价格变动风险： 药品价格改革、药品采购机制完善、医保控费等政策可能对公司药品价格带来不确定性。 抗生素市场受政策限制风险： 抗菌药物临床应用管理及规范程度的加强可能导致抗生素类药物临床用药数量持续下降，影响公司营收和净利润。 主要产品市场竞争风险： 利尿类等药品市场需求的增加可能吸引更多企业进入，加剧市场竞争，威胁公司市场份额。 核心技术失密及核心人员流失风险： 若公司核心技术内控制度执行不力，可能导致技术泄密或人员流失，对核心竞争能力和持续盈利能力造成不利影响。 总结 海辰药业作为一家专注于新药研发的高新技术企业，凭借其多元化的产品组合、在抗生素和利尿剂等核心领域的市场地位、以及创新的精细化销售推广模式，展现出稳健的财务增长和强大的市场竞争力。公司在高壁垒注射制剂领域的战略定位，使其在符合国家医改方向的临床必需药物市场中占据优势。受益于我国化学药品制剂行业巨大的市场潜力和有利的政策环境，海辰药业未来发展前景广阔。尽管面临产品价格变动、市场竞争加剧和核心技术风险等挑战，但其持续的研发投入和独特的竞争优势有望支撑其长期增长。基于盈利预测，公司具有合理的投资价值，建议投资者关注其在23.40元-31.20元的价格区间。

# 中心思想 * **业绩增长的核心驱动力：** 富祥股份业绩持续高增长，主要得益于核心产品他唑巴坦系列和培南系列销量和价格的明显提升，受益于下游制剂需求的扩大。 * **他唑巴坦量价齐升的潜力：** 竞争对手停产，富祥股份有望成为市场主要供应商，推动他唑巴坦量价齐升，为公司带来巨大的业绩弹性。 # 主要内容 ## 1. 事件概述：2016年业绩预告 公司发布2016年业绩预告，预计全年实现净利润1.64-1.91亿元，同比增长75%-105%。 ## 2. 核心产品高增长，业绩持续高增长 * **单季度业绩分析：** 2016Q4实现净利润0.32-0.59亿元，同比增速为10%-84%。单季度增速略有下滑，主要是因为2015Q4公司产品销量和价格已经有所提升，基数相对较高。 * **全年业绩驱动力：** 核心产品他唑巴坦系列和培南系列受益于下游制剂需求扩大，销量和价格均明显提升。同时，公司加大对价格更高的欧美等规范市场的拓展力度，产品平均售价有所提升。齐鲁制药停产也导致下游客户对公司产品的需求扩大。此外，公司加强工艺优化，大幅度提高反应收率，且原材料价格下降也增厚业绩。 ## 3. 竞争对手停产，他唑巴坦有望迎来量价齐升 * **市场格局变化：** 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药分别于2016年10月10日和2017年1月3日停产。随着两家主要的竞争企业停产，公司成为市场上主要的他唑巴坦供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * **他唑巴坦对公司业绩的影响：** 估计2016年他唑巴坦占公司收入和毛利的比例分别为37%和54%，是公司销售规模最大的产品，随着销量增加和价格提升，将给公司带来巨大的业绩弹性。 ## 4. 抗菌药市场逐步回暖，海外市场持续拓展 * **抗菌药市场复苏：** 由于市场刚需及新产品上市，限抗政策影响逐步消除，抗菌药物市场逐步恢复，2015年我国抗生素市场规模达到1861亿元，同比增长8.4%。 * **公司市场地位：** 公司是国际上主流的抗菌药物中间体和原料药供应商，能够充分享受下游市场带来的业务增长。核心产品舒巴坦系列和他唑巴坦系列是主要的β-内酰胺类酶抑制剂，制成复方制剂具有更好的抗菌效果且价格也更高。 * **复方制剂市场增长：** 自2011年行业最低点以来，舒巴坦类复方制剂和他唑巴坦类复方制剂的增速都逐年提升，量价齐升趋势十分明显。 * **海外市场拓展：** 公司持续开拓海外市场，部分产品已通过美国、欧盟和日本药监部门的认证，未来放量值得期待。 ## 5. 盈利预测与投资建议 考虑到他唑巴坦有望迎来量价齐升，上调公司盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为1.56元、2.73元、3.80元，对应PE分别为40倍、23倍、16倍，上调至“买入”评级。 ## 6. 风险提示 他唑巴坦放量和提价或低于预期的风险；股东或继续减持的风险。 # 总结 本报告分析了富祥股份2016年业绩预告，指出公司业绩增长主要受益于核心产品他唑巴坦和培南系列量价齐升。竞争对手停产为公司带来他唑巴坦量价齐升的机遇。抗菌药市场回暖和海外市场拓展也为公司发展提供动力。上调公司盈利预测和投资评级，但同时提示了相关风险。

中心思想 赛托生物：生物制药技术革新与市场领导地位 本报告核心观点指出，赛托生物作为甾体药物原料领域的领军企业，凭借其在基因工程和微生物转化技术方面的创新驱动，成功实现了生物制药技术在甾体药物领域的规模化应用，引领了行业技术革新。公司主打雄烯二酮和羟基黄体酮等核心产品，通过高转化率的发酵及提取技术，建立了显著的成本和质量优势，获得了高端客户的广泛认可。 医药市场广阔前景与公司投资价值 报告分析认为，中国医药工业正处于高速增长阶段，有望成为全球第二大药品市场，为甾体药物原料行业提供了巨大的发展空间。在全球甾体药物生产向中国转移的趋势下，赛托生物的生物制药技术优势将进一步提升其国际竞争力。基于对公司行业地位、成长性和盈利能力的综合评估，报告给出了合理的盈利预测和投资建议，并提示了潜在的市场竞争和产品替代风险。 主要内容 创新驱动与核心产品优势 生物制药技术革新引领行业发展 赛托生物是一家专注于应用基因工程和微生物转化技术生产甾体药物原料的企业。公司以甾体药物领域的核心生物型原料为突破口，率先将生物制药技术规模化应用于该领域，推动了行业的技术革新。目前，公司已成为国内采用生物技术制取雄烯二酮、九羟基雄烯二酮、雄二烯二酮等五大系列生物型甾体药物原料的重要供应商。 在股权结构方面，公司实际控制人米超杰直接及间接合计持股约80%。公司2015年实现营业收入6.68亿元，同比增长28.24%；归属母公司净利润1.87亿元，同比增长12.84%。然而，2016年第三季度公司营收和净利润增速有所下降，主要原因在于公司储备产品未能及时推向市场，而竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品抢先进入市场，对公司雄烯二酮的下游需求造成冲击，同时甾体药物原料产品革新也影响了下游行业竞争格局。 主打甾体药物原料，生物制药技术突出 公司是国内较早一批以植物甾醇为原料进行雄烯二酮规模化生产的企业，凭借高转化率的发酵及提取技术，具备了采用生物技术制造雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮、羟基黄体酮等甾体药物原料的技术和规模化生产能力。 2.1 公司核心产品介绍 赛托生物以雄烯二酮为核心，开发了系列化产品，成功将基因工程和微生物转化技术应用于大规模工业化生产。主要产品线包括雄烯二酮及其衍生产品（如雄烯二酮、羟基黄体酮、双羟基黄体酮，对应下游糖皮质激素、孕激素等）、雄二烯二酮及其衍生产品（如雄二烯二酮，对应下游雄激素、雌激素等）以及9-羟基雄烯二酮及其衍生产品（如9-羟基雄烯二酮、四烯物，对应下游糖皮质激素、依普利酮等）。 数据显示，雄烯二酮产量逐年上升，从2013年的309.52吨增至2015年的1153.89吨，部分用于生产羟基黄体酮。羟基黄体酮产量略有波动，但产能利用率呈逐年上涨趋势。公司采用微生物转化法生产，工艺流程主要包括发酵和提取两部分，发酵以植物甾醇为主要成分，提取则通过有机溶剂、浓缩、脱色、结晶等步骤获得成品。 2.2 公司主营业务收入稳步增长，前景依然广阔 公司主营业务收入主要来源于甾体药物核心原料的销售，集中于雄烯二酮和羟基黄体酮两大领域。2015年，公司通过提升生产规模，雄烯二酮收入同比增长42.36%；而羟基黄体酮销量基本持平但市场价格下降，导致收入有所减少。 2013年至2015年，公司业务规模扩张带动各类产品营业收入增长。2015年，雄烯二酮销售收入占比66.65%，羟基黄体酮占比28.58%，其他产品占比4.77%。公司毛利率变动与主营业务毛利率基本一致，2013-2015年主营业务毛利率逐年上升，主要得益于主要产品毛利率增长；2016年上半年，由于毛利率较高的雄烯二酮收入占比下降，导致主营业务毛利率有所下滑。 2.3 竞争优势：生物技术+专利影响力突出 国内甾体药物生产主要有两种工艺路线：一是传统化学合成法（以黄姜等薯蓣科植物为原料），二是生物转化法（以玉米、大豆等谷物或木浆提取植物甾醇为原料）。赛托生物采用的生物技术工艺相比传统工艺具有显著优势：减少工业强酸、强碱使用，改善操作条件，降低环境污染；微生物转化法专一性强，具有较好的立体选择性和区域选择性；原材料植物甾醇来源广泛、供应充足、价格相对较低。 公司已掌握生物技术制造雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮、羟基黄体酮等甾体药物原料的技术和规模化生产能力，并拥有多项核心技术专利和软件著作权，如“雄烯二酮高产菌种及生产工艺”、“雄二烯二酮高产菌种及生产工艺”、“羟基黄体酮合成工艺”、“9-羟基雄烯二酮高产菌种及生产工艺”以及“基因工程技术”等，这些构成了公司强大的竞争壁垒。 医药工业发展与市场机遇 国内医药工业迅猛增长，有望成为全球第二大药品市场 近十年来，受居民生活水平提高、医疗保障制度改革深化、人口老龄化等因素影响，国内医药产业进入高速增长阶段。“十二五”期间，医药工业保持快速增长，2014年总产值达2.58万亿元，同比增长15.70%。中国作为全球药品消费增速最快的地区之一，预计在2020年前将成为仅次于美国的全球第二大药品市场。 伴随医药工业总产值增长，我国卫生费用总支出也快速增长，其占GDP的比例逐步提高。2006年至2014年，该比例从4.52%上升至5.55%。《健康中国2020战略研究报告》指出，到2020年，我国卫生总费用占GDP的比例将达到6.5%至7%。尽管如此，与发达国家相比，我国卫生总费用占GDP的比例和人均卫生费用仍处于较低水平，预示着巨大的增长潜力。 甾体药物及其原料行业存在较大发展空间 公司主要产品应用于甾体药物制造业，所处细分行业为甾体药物原料制造。该行业的未来发展与甾体药物行业的整体发展密切相关。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物生产出现产业转移趋势，中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心，市场前景向好。尽管我国甾体药物出口仍以中低端产品为主，与国外先进企业存在差距，但在产品结构和技术水平方面仍有较大提升空间。 国内甾体药物行业集中度不断提高，中小企业生存压力增加，行业领军企业已占据大部分市场份额，具有较强定价能力。生物制药技术的应用将进一步提升国内企业在全球范围内的竞争力。相比传统工艺，生物制药技术以甾醇为原料，环境污染小，减轻资源浪费，生产成本相对低廉，有助于降低原料价格波动。未来，随着国内生物制药技术的进一步发展和提升，下游甾体药物行业的产品成本有望继续降低，从而突破外资厂商在甾体药物原料方面的技术壁垒，改变全球甾体药物市场的整体竞争格局，提升国内甾体药物企业在国际范围内的竞争力。 国内外甾体药物产业链构成显示，上游原料为植物甾体，中游为甾体药物原料（如雄烯二酮、羟基黄体酮），下游为甾体药物原料及制品。国内产业链中，赛托生物与中粮、伊宝馨等上游企业合作，下游客户包括天药股份、仙琚制药、津津药业等。国外产业链则涉及艾地盟、辉瑞、拜耳等国际巨头。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务的假设（羟基黄体酮销量平稳增长20%，价格稳定；雄烯二酮2016年受竞争影响销量下滑50%但2017年恢复性增长；毛利率及各项费用保持相对平稳），报告预计公司2016-2018年EPS分别为1.60元、2.09元、2.64元。 综合考虑公司的行业地位、成长性、盈利能力等因素，报告认为给予公司2016年40-50倍估值较为合理，对应合理股价区间为64元-80元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：公司盈利能力下滑导致收入及利润水平同比下降50%以上的风险；核心技术失密或核心人才流失导致技术优势丧失的风险；下游行业集中度较高的风险；公司优化产品线过程中盈利能力下降的风险；行业竞争加剧导致产品价格及盈利能力下降的风险；以及替代产品出现导致甾体药物原料市场需求变化的风险。 总结 赛托生物作为甾体药物原料领域的生物制药技术领导者，凭借其在基因工程和微生物转化技术方面的持续创新，成功实现了核心生物型原料的规模化生产，并在雄烯二酮和羟基黄体酮等主打产品上建立了显著的竞争优势。尽管2016年面临市场竞争挑战，但公司在技术、质量和客户认可度方面表现突出。 中国医药工业的蓬勃发展和全球甾体药物生产向中国转移的趋势，为赛托生物提供了广阔的市场空间。公司所采用的生物制药技术不仅环保且成本效益高，有望进一步提升其在全球市场中的竞争力。报告基于对公司未来盈利能力的预测，给出了64-80元的合理股价区间，肯定了其投资价值。同时，报告也专业地提示了行业竞争加剧、技术流失、产品替代等潜在风险，建议投资者审慎评估。