# 中心思想 本报告分析了亚太药业（002370）2017年年报及2018年一季报，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **CRO业务驱动增长**：在国家鼓励创新战略下，公司CRO业务快速增长，成为业绩增长的主要驱动力。 * **内生外延双轮驱动**：公司积极利用资本市场平台，坚持内生式拓展和外延式并购的发展战略，构建健康产业生态系统。 * **维持“买入”评级**：考虑到CRO业务前景广阔，且公司存在外延发展预期，认为公司业绩和估值有望同步提升，维持“买入”评级。 ## CRO业务高速增长的潜力 ## 内生外延双轮驱动的战略意义 # 主要内容 * **公司业绩总结** * 2017年，公司实现营业收入10.8亿元，同比增长25.5%；归母净利润2.0亿元，同比增长61.4%。 * 2018年一季度，公司实现营业收入3.2亿元，同比增长29.5%；归母净利润6549万元，同比增长40.0%。 * 预计2018年中报归母净利润1.27-1.42亿元，同比增长25%-40%。 * **分业务看** * 制剂业务：收入4.3亿元，同比14.5%，其中抗生素和非抗生素制剂业务收入分别为1.9亿元和2.4亿元，同比增速分别为1.3%和27.9%。 * CRO业务：收入6.2亿元，同比增速34.6%。其中临床前4.3亿元，临床1.9亿元。CRO业务子公司新生源贡献净利润1.5亿元。 * **国家鼓励创新战略下，CRO 业务将延续高速成长态势** * CRO行业处于医药研发产业链核心位置，为新药研发不可或缺。 * 受益于国家鼓励医药产业创新发展的相关政策的陆续出台，CRO行业得到迅速发展。 * 子公司上海新高峰凭借高素质、专业化的管理运营团队，创新性地开发出GRDP管理体系，累积了大量的渠道和研发资源，形成了可以涵盖新药研发和产品上市后的各个主要阶段的CRO全业务链服务能力，将延续高速增长态势。 * **产业和资本双轮驱动，积极构建健康产业生态系统** * 公司积极利用资本市场的有利平台，以现有业务为基础，坚持内生式拓展和外延式并购的发展战略。 * 一方面按计划积极推进绍兴滨海新城“现代医药制剂一期、二期项目”和“武汉光谷生物城医药园新药研发服务平台建设项目”建设。 * 另一方面积极寻求符合公司发展战略的并购标的，构建健康产业生态系统。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.64元、0.82元，未来三年归母净利润将保持29.7%的复合增长率，对应当前股价PE分别为38倍、29倍和23倍。 * 考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，我们认为公司业绩和估值有望同步提升，维持“买入”评级。 * **风险提示** * CRO业务拓展或不及预期，制剂或存降价风险，外延或低于预期。 # 总结 本报告对亚太药业2017年业绩进行了回顾，并对未来发展进行了展望。公司在国家鼓励创新战略的背景下，CRO业务表现突出，成为业绩增长的主要动力。同时，公司积极推进内生式拓展和外延式并购，构建健康产业生态系统，为未来的发展奠定了基础。考虑到CRO业务的广阔前景和公司外延发展的潜力，维持对亚太药业“买入”评级。但同时也提示了CRO业务拓展、制剂降价以及外延发展不及预期的风险。 ## CRO业务是增长引擎 ## 关注风险，理性投资

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 信邦制药在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著提升，且扣非归母净利润增速更为突出。公司整体盈利能力持续增强，净利率水平同步提升，并预计2018年上半年将继续保持高增长。 医疗服务与流通业务双轮驱动 公司业绩高增长主要得益于医疗服务和医药流通两大核心业务板块的收入增速和净利率水平同步提升。医疗服务业务通过“医联体”模式创新和医院布局扩张，实现业绩靓丽增长；医药流通业务则凭借对终端的强大掌控力及积极的行业整合策略，实现远超行业平均的增速，共同构成了公司发展的双轮驱动。 主要内容 2017年及2018年第一季度业绩概览 信邦制药2017年实现营业收入60亿元，同比增长16.4%；归母净利润3.2亿元，同比增长29.8%；扣非归母净利润3亿元，同比大幅增长60%。进入2018年，公司延续良好发展势头，第一季度实现营业收入15.1亿元，同比增长11.7%；归母净利润7366万元，同比增长40.5%；扣非归母净利润7263万元，同比增长53.8%。公司预计2018年上半年归母净利润将达到1.8-2.2亿元，同比增长20%-50%。在盈利能力方面，公司净利率持续提升，2017年为5.52%（同比提升0.7个百分点），2018年第一季度为4.17%（同比提升1.1个百分点），显示出公司整体盈利能力的显著增强。 医疗服务业务：业绩亮眼，模式创新与扩张 2017年，公司医疗服务业务实现营业收入13.4亿元，同比增长11.7%，毛利率达到18.1%，同比提升2个百分点。其中，贵州省肿瘤医院表现尤为突出，实现营业收入7.6亿元（+11.4%），净利润5802万元（+56%），净利率提升至7.6%。随着白云二期已投入使用及肿瘤三期预计2018年6-7月投入使用，新增床位利用率的提升有望进一步推高净利率。公司积极推行“医联体”模式，旗下8家医院运营良好，拥有近6000张床位，并与贵阳医学院保持紧密学术合作。省肿瘤医院作为贵州省肿瘤科顶级学术机构，已与25家医疗单位签署医联体协议；白云医院也与该区5个乡镇卫生院签订医联体协议。此外，公司构建了贵医云、遵义云两大“互联网+医疗”平台，形成了集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体。2018年，公司加快医院布局步伐，已成功收购六盘水安居医院，预示着未来在医疗服务领域的进一步扩张。 医药流通业务：终端掌控与行业整合 2017年，医药流通业务实现营业收入37.7亿元，同比增长24.5%，毛利率为11.4%（同比提升1个百分点），增速显著高于行业平均水平。公司对终端的把握能力强劲，除自有医院外，与贵医系、遵医系医院建立了紧密的供应链关系。面对“两票制”的推行，公司积极加强在商业领域的布局，于2018年2月公告收购6家流通企业，对应全年收入规模约10亿元，预计后续将进一步整合行业资源。遵义协议进入第二年执行期，新标切换有望带来业务放量契机。 医药制造业务：稳健发展与新业务协同 2017年，医药制造业务实现营业收入8.7亿元，同比增长17.5%，毛利率保持在66.2%，与2016年同期持平，运行平稳。其中，中肽生化表现亮眼，实现营业收入3.1亿元，同比增长32.1%。贵州省肿瘤医院于2017年5月获得临床基地资质，中肽生化为海外客户提供定制多肽并具备临床试验经验，二者将在CRO（合同研究组织）领域产生业务协同，预计2018年将贡献业绩增量。除现有IVD（体外诊断）业务外，中肽生化正积极研发临床试剂，以加强在国内检验市场的布局。 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.25元、0.32元、0.42元。鉴于公司在贵州省医疗服务领域的龙头地位，维持“买入”评级。需关注的风险包括实际控制人变更风险以及医疗服务布局进度低于预期风险。 总结 信邦制药2017年年报及2018年一季度业绩表现强劲，核心驱动力在于医疗服务和医药流通业务的快速增长及盈利能力提升。公司通过“医联体”模式创新、医院扩张以及医药流通领域的终端掌控和行业整合，有效把握了市场机遇。医药制造业务稳健发展，并积极拓展CRO等新业务，形成多元化增长点。展望未来，公司有望继续保持良好发展态势，但在实际控制人变更和医疗服务布局进度方面仍需关注潜在风险。

# 中心思想 本报告对迪瑞医疗（300396）2017年年报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **业绩符合预期，试剂业务高速增长：** 公司2017年业绩符合预期，试剂业务受益于封闭销售模式实现高速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 * **新品上市，驱动公司发展：** 全自动化学发光免疫分析仪和妇科分泌物分析系统等重磅产品的上市，标志着公司进入新的发展阶段，有望打开更大的市场空间。 * **维持“增持”评级：** 看好公司仪器+试剂封闭化推广模式，以及新产品带来的成长性，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 公司2017年实现营业收入8.7亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长33.8%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比增长30.3%；EPS为1.09元。同时公司发布2018年一季报，实现营收1.9亿元，同比增长22.5%；归母净利润3452.6万元，同比增长25.9%；扣非后归母净利润3221.3万元，同比增长26.0%。 ## 业绩分析 公司2017年和2018Q1实现归母净利润增速分别为33.8%和25.9%，业绩符合预期。公司收入增速超利润增速主要系公司高毛利率的试剂增速超仪器销售增速。分产品线看：1）仪器收入：2017年3.2亿元，同比增长5.7%，主要系生化仪器和尿有型成份分析仪器销量增加所致；2）试剂收入：2017年5.4亿元，同比增长19.9%，其中母公司试剂收入3.3亿元，同比增长29.4%，控股子公司宁波瑞源则实现生化收入2.2亿元，同比增长9.4%。母公司试剂收入高增长主要得益于公司采取了仪器与试剂闭环销售模式，依托多年仪器销售的市场积累，带动了试剂高增长。2018Q1试剂收入同比增长29.8%，其中控股子公司宁波瑞源实现收入5422.3万元，同比增长13.5%。 ## 新产品上市 公司一直以来都保持高强度的研发投入，2017年公司研发投入达1.02亿元，同比增长25.2%，占营收比例超过11%，位居行业前列。2017年公司完成了1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪、13项化学发光免疫分析试剂等新产品的注册工作，这些新项目进一步拓展及完善了公司产品线。妇科分泌物分析系统：为全球首创，解决了低效率、手工不能自动化检测和自动分型等行业痛点，国内单品种市场空间在20亿量级，有望再造一个迪瑞医疗。全自动化学发光免疫分析仪：其上市标志着公司步入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域，公司依托其在仪器领域深厚的积累，我们认为公司有望后来居上，成为化学发光前五企业。在两款重磅产品驱动下，公司步入发展新阶段。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为1.47元、1.91元、2.46元，对应PE分别为29倍、22倍和17倍。我们认为看好公司仪器+试剂封闭化推广模式，在新产品驱动下公司成长性确定性强，维持“增持”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度或低于预期；业务整合或低于预期；汇率波动风险。 # 总结 本报告分析了迪瑞医疗2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，试剂业务高速增长是主要驱动力。同时，全自动化学发光免疫分析仪和妇科分泌物分析系统等新产品的上市，为公司未来的发展注入了新的动力。基于对公司发展前景的看好，维持“增持”评级。但同时也提示了新产品获批进度、业务整合以及汇率波动等风险。

# 中心思想 本报告对美康生物（300439）2017年年报进行点评，核心观点如下： - **渠道扩张与区域检验中心驱动增长**：公司通过渠道扩张和区域医学检验中心的建设，实现了收入和利润的高速增长。 - **“产品+服务一体化”模式**：公司积极推进“以诊断产品为核心，诊断产品+基础数据诊断服务一体化”的商业模式，打造专业医学检验集约化系统供应商。 - **投资建议**：看好公司未来发展前景，给予“买入”评级，目标价30.45元。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 - **营收与利润双增长**：2017年公司实现营业收入18.1亿元，同比增长71.1%；归母净利润2.1亿元，同比增长20.7%。 - **收购杭州倚天传奇**：公司公告以2亿元收购邹炳德先生持有美康基金26.92%的财产份额，开始整合及并表杭州倚天传奇。 ## 渠道扩张+区域检验中心，驱动公司高速增长 - **体外诊断试剂**：实现收入13.1亿元，同比增长63.3%，自产产品和代理销售均有贡献，但代理产品毛利率较低，拉低整体毛利率。 - **体外诊断仪器**：实现收入1.8亿元，同比增长43.3%，毛利率同比下降。 - **体外诊断服务**：实现收入2.4亿元，同比增长105.5%，主要受益于区域检验共享中心的设立和拓展。 - **子公司影响**：海外子公司亏损导致商誉减值，还原后公司实际增长预计在40%左右。 ## 发展“产品+服务一体化”的商业模式，打造专业医学检验集约化系统供应商 - **产品线布局**：通过自研+外延，布局了生化、免疫、分子、血球等产品线。 - **渠道建设**：收购多家区域经销商并建立30多家区域检验共享中心，为公司打造医学检验集约化供应商战略奠定基础。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计公司2018-2020年EPS分别为0.87元、1.14元和1.44元，对应PE分别为27倍、21倍和16倍。 - **投资建议**：看好公司“产品+服务一体化”商业模式，给予行业平均35倍估值，目标价30.45元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 - **外延并购风险**：外延渠道并购及整合进度或低于预期。 - **产品放量风险**：POCT及新产品产品放量速度或低于预期。 # 总结 本报告分析了美康生物2017年年报，指出公司通过渠道扩张和区域检验中心实现了高速增长，并积极推进“产品+服务一体化”的商业模式。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并给出了“买入”评级，同时也提示了外延并购和产品放量等风险。总体而言，报告对美康生物的未来发展持乐观态度，认为公司有望保持快速增长态势。

中心思想 业绩拐点显现与制剂业务驱动 千红制药在2017年及2018年第一季度展现出业绩拐点，尤其是在制剂业务的强劲带动下，公司收入实现显著增长。肝素制剂的快速放量以及标准肝素钠注射液因进入紧缺目录而带来的提价机遇，是推动公司业绩回升的核心动力。 创新研发蓄势待发，未来增长可期 公司在大分子和小分子创新药研发平台方面取得突破性进展，首个创新药QHRD107胶囊已申报临床，并有多个创新药物处于研发梯队中。这预示着公司未来增长将不仅依赖现有产品，更将受益于创新药的逐步上市，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 2017年及2018年第一季度业绩回顾 2017年，千红制药实现营业收入10.65亿元，同比增长37%；归母净利润1.83亿元，同比下降18%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降30%。尽管2017年净利润有所下滑，但2018年第一季度业绩显著改善，实现收入3.38亿元，同比增长39%；归母净利润0.84亿元，同比增长19%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长20%。这表明公司已走出招标降价影响，业绩拐点显现。 业务结构优化与增长驱动 2017年，公司制剂业务收入达到5.9亿元，同比增长21%，成功扭转了此前的下滑趋势，主要得益于核心产品价格稳定及肝素制剂的快速放量。原料药业务表现更为突出，实现收入4.7亿元，同比增长65%，主要系肝素原料药价格上涨及销量明显增长。业务结构的优化和双轮驱动效应，为公司整体业绩增长提供了有力支撑。 肝素制剂市场机遇与产品放量 标准肝素钠注射液因市场紧缺，在浙江省中标价从3.1元大幅提升至7.8元，并已于3月份开始执行，预计其他省市也将跟随提价，从而显著提升该产品的盈利能力。同时，低分子肝素制剂正处于快速放量阶段，其中依诺肝素自2016年下半年上市以来，已进入300多家医院（包括100多家三级医院），达肝素也已上市，那曲肝素有望年内上市。三大低分子肝素制剂的协同发展，将为公司带来新的增长机遇。 创新药研发进展与未来布局 公司在创新药研发方面取得重要进展。英诺升康研发的首个创新药QHRD107胶囊（口服靶向抗癌化药，适应症为急性髓系白血病AML）已申报临床，该药具有全新作用机制和明确靶点。此外，LS009处于临床前研究阶段，有望于2019年申报临床。众红生物的大分子创新药平台也已开发了超过10个抗肿瘤、降糖药、心血管药物及脱过敏药物，形成了丰富的研发梯队，为公司长期发展储备了增长潜力。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展的分析，预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.26元和0.33元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司业绩拐点显现、肝素制剂放量及创新药研发进展，首次覆盖给予“增持”评级，并参照同行业公司，给予2018年35倍PE，对应目标价7.00元。 风险提示 投资者需关注产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险以及原料药价格波动的风险。 关键假设 肝素原料药业务预测 预计2018-2020年期间，肝素原料药业务将保持10%的销量增长，毛利率维持在28%。 制剂业务预测 预计2018-2020年期间，制剂业务增速分别为38%、32%和28%，毛利率维持在71%。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 根据上述关键假设，公司总收入预计将从2017年的10.65亿元增长至2020年的20.15亿元，复合年增长率约24%。其中，原料药收入预计从2017年的4.72亿元增长至2020年的6.28亿元，制剂收入预计从2017年的5.93亿元增长至2020年的13.86亿元。公司整体毛利率预计将从2017年的52%逐步提升至2020年的58%。 主要财务指标展望 预计归属母公司净利润将从2017年的1.83亿元增长至2020年的4.21亿元，年均增长率超过30%。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的7.13%提升至2020年的12.18%。市盈率（PE）将从2017年的42倍下降至2020年的18倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 千红制药在2017年年报后展现出明确的业绩拐点，主要得益于制剂业务的强劲复苏和肝素制剂的快速放量。标准肝素钠注射液的提价以及低分子肝素系列产品的市场拓展，为公司带来了显著的增长机遇。同时，公司在创新药研发领域的持续投入和突破，构建了长期的增长潜力。尽管存在销量、招标降价和原料药价格波动等风险，但基于对未来业绩的积极预测，公司被首次覆盖并给予“增持”评级，目标价7.00元，显示出市场对其未来发展的信心。

中心思想 战略性产业链延伸与核心技术突破 贝瑞基因（000710）正通过战略性投资和业务拓展，积极向上游延伸基因测序产业链，布局核心仪器和耗材，并大力发展具有巨大市场潜力的ctDNA肿瘤早诊业务。公司此举旨在巩固其在基因检测领域的领先地位，并为未来的持续高速增长奠定坚实基础。 强劲盈利能力与市场前景广阔 在战略布局的推动下，贝瑞基因展现出强劲的盈利增长预期。预计2018年至2020年，公司归属母公司净利润增长率将分别达到44.92%、34.13%和37.36%，显示出其业务模式的有效性和市场扩张的潜力。特别是在ctDNA肿瘤早诊领域，公司凭借技术领先性有望抢占千亿级市场，为长期发展提供核心驱动力。 主要内容 基因测序产业链上游布局与技术创新 贝瑞基因通过两项关键投资，实现了向基因检测上游的战略性延伸。首先，公司拟出资500万美元购买BioNano发行的可转换债券。BioNano拥有全球创新且唯一的基因组mapping和结构变异测定技术，有望成为第四代测序设备的领军企业之一。该技术能够通过对长序列碱基之间距离的检测，大幅提升碱基组装的成功率和效率，在检测速度和精度上较传统方法获得数量级提升，有效弥补现有基因测序技术（如第三代测序技术仅覆盖数十K序列，而人类基因组高达数十M）在长序列检测方面的不足。 其次，公司启动了总投资约4.2亿元的基因大数据中心产业园一期工程建设项目。该项目主要聚焦于细胞外游离DNA（cfDNA）保护技术的研发及产业化。现有技术对游离DNA的保护时间仅约4小时，超过时限后细胞破裂会导致游离DNA含量减少，检测精度降低。贝瑞基因投资的新技术和耗材能大幅延长cfDNA保护时间，不仅能提高检测精度，还能支持长距离运输，从而显著扩大无创产前检测（NIPT）和肿瘤检测的应用范围，有望进一步扩大市场规模。 ctDNA肿瘤早诊业务的市场潜力与领先优势 贝瑞基因的参股子公司福建和瑞正在积极开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，该业务展现出巨大的市场潜力和显著的竞争优势。与现有检测技术相比，ctDNA早诊能够提前至少6-12个月发现肿瘤，为患者争取宝贵的治疗时间。在取样方式上，ctDNA技术仅需采血即可，适用于所有患者，而组织活检需要穿刺取样，成功率仅约30%。贝瑞基因的ctDNA技术灵敏度高达万分之三（0.03%），明显优于其他竞争对手，使其在全球范围内处于领先地位。 目前，该技术路径已完成开发，预计年内将开展大规模数据测试，为上市销售提供准备。凭借高技术壁垒和领先优势，贝瑞基因有望成为国内首个上市的肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用中具有巨大价值，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，预计产品上市后将获得保险公司的大规模订单，实现快速放量。考虑到我国庞大的肿瘤患者人数和高发病率，未来ctDNA肿瘤检测的市场空间有望达到千亿级。 财务表现与增长预期分析 根据盈利预测，贝瑞基因预计在未来几年将保持稳健的财务增长。2018年至2020年，公司营业收入预计将从15.86亿元增长至25.35亿元，年增长率分别为35.42%、26.38%和26.47%。归属母公司净利润预计将从3.37亿元增长至6.21亿元，年增长率分别为44.92%、34.13%和37.36%。 在盈利能力方面，净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%持续提升至2020年的22.99%。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.66元增至2020年的1.75元。对应2018年至2020年的市盈率（PE）分别为62倍、46倍和34倍。基于这些积极的财务预测，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级，并设定6个月目标价为76.00元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括NIPT业务收费大幅降价、国内对新产品审批进展低于预期以及新业务推广或不及预期的风险。 总结 战略布局驱动未来增长 贝瑞基因通过对BioNano的战略投资和基因大数据中心的建设，成功实现了基因测序产业链的向上游拓展，掌握了核心仪器和耗材技术。这一战略举措不仅提升了公司在NIPT和肿瘤检测业务中的核心竞争力，也为未来业务的长期发展奠定了坚实的技术和市场基础。同时，公司在ctDNA肿瘤早诊领域的领先布局，凭借其显著的技术优势和巨大的市场需求，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场潜力与投资价值凸显 在战略布局和新业务拓展的共同推动下，贝瑞基因预计在未来三年将保持营收和净利润的持续稳健增长，盈利能力和每股收益也将稳步提升。尽管市场和审批方面存在一定风险，但公司在基因测序和肿瘤早诊领域的领先地位、创新技术以及千亿级的市场潜力，使其具备显著的投资价值。维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展前景的积极预期。

# 中心思想 本报告分析了贝瑞基因2018年第一季度业绩预告超预期的原因，并探讨了公司在生育健康和肿瘤早诊领域的增长潜力，维持“买入”评级。 ## 业绩增长与盈利能力提升 贝瑞基因一季度业绩超预期，主要得益于NIPT检测和科研服务快速增长，以及规模效应带来的期间费用率降低。 ## 生育健康与肿瘤早诊双轮驱动 生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间；ctDNA肿瘤检测业务技术领先，市场空间广阔，有望成为新的增长点。 # 主要内容 ## 1. 事件 公司预计2018年第一季度归母净利润为6000-8000万元，同比增长55-107%。 ## 2. 业绩超出市场预期，收入保持快速增长，规模效应使得盈利能力提升 一季度预告略超预期，主要原因在于NIPT检测和科研服务都实现了快速增长，同时规模效应使得期间费率略有降低。NIPT检测业务将随着产品升级带来毛利率提升，市场扩容推动销量增长；科研服务业务则随着更高效率更低成本的新设备投产将迎来快速增长。公司各项业务积极向好，估计全年业绩或超预期。 ## 3. 渗透率提升+产品升级提价，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，我们认为仍有 4 倍以上增长空间，主要原因包括：1）渗透率提升：NIPT 行业 2017 年检测量约 400 万人份，二胎高龄产妇约300万人都需要做该业务，另外头胎产妇渗透率达到50%，则年需求量至少1000万人份。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，至少还有 4 倍空间。2）产品升级：从贝比安向贝比安 Plus 升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测的基因位点更多，价格提升 20%以上。目前贝比安 Plus占比仅20%左右，随着贝比安 Plus对贝比安逐步替代，收入和毛利率有望持续提升。贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚、峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。另外公司还在大力推广科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查新项目，还处在市场开发阶段，随着渗透率提升，有望再造一个NIPT业务。 ## 4. ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元 参股子公司福建和瑞正在开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，与现有检测技术相比优势明显，与影像学检查相比能够提前至少6-12个月发现肿瘤；组织活检需要穿刺取样，只有30%左右的患者能够成功取样，而ctDNA采血即可而且适用于所有患者。贝瑞的ctDNA技术灵敏度达到万分之三，明显高于其他竞争对手。研发进度快，已完成技术路径开发，预计年内将开展大规模数据测试为上市销售提供准备。ctDNA 技术应用于肿瘤早诊的技术壁垒高，贝瑞目前处在全球领先地位，有望成为国内上市的第一个肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用大，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，上市后或将获得保险公司的大规模订单从而实现快速放量。我国肿瘤患者人数多且发病率，未来市场空间有望达到千亿级。 ## 5. 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为60倍、45倍、32倍，维持“买入”评级。 ## 6. 风险提示 NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因的投资价值进行了分析，认为公司一季度业绩超预期，生育健康业务稳健增长，肿瘤早诊业务前景广阔。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **政策与市场双驱动**：国务院常务会议对“互联网+”医疗健康措施的确定以及进口抗癌药零关税的实施，为互联网医疗发展和肿瘤消费带来利好，信邦制药有望受益于此。 * **医疗服务优势显著**：公司在贵州省拥有优质医疗资源，通过打造医院集群，有望在民营医疗服务领域迎来发展机遇。 * **医药商业布局完善**：公司紧握终端，借“两票制”整合行业，加强在商业领域的布局，未来有望进一步整合行业。 * **维持“买入”评级**： 综合考虑医疗服务和工业领域的发展，采取分部估值法，给予公司目标价12.5元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述与员工增持 * **政策与增持事件**：报告首先概述了国务院常务会议确定的“互联网+”医疗健康措施以及进口抗癌药零关税政策，同时披露了信邦制药员工增持公司股票的情况，共计249名员工以均价8.97元/股增持982万股，总金额达8815万元。 ## 互联网医疗与肿瘤消费 * **互联网医疗平台优势**：公司旗下的“贵医云”和“遵医云”互联网医疗平台，与国家“互联网+”医疗健康战略相契合，有望打造成“区域医联体”模式。 * **抗癌药零关税利好**：进口抗癌药零关税政策将增强肿瘤科患者的购买能力，提升肿瘤消费景气度，公司肿瘤科优势明显，将直接受益。 ## 医疗服务 * **行业高景气度与民营机遇**：贵州省医疗机构收入规模持续增长，民营医疗服务将在公立医院控费和下游需求增长的背景下迎来发展机遇。 * **优质医疗资源与扩张潜力**：公司旗下8家医院运营良好，与贵阳医学院有紧密的学术合作关系，在人才与技术方面优势显著。公司在贵州医疗服务市场占有率较低，扩展空间广阔，新床位投入使用后，净利率有望提升。 ## 医药商业 * **终端优势与行业整合**：公司对终端把握能力强，与多家医院建立了紧密的供应链关系。 * **“两票制”下的商业布局**：随着“两票制”的推进，公司加强在商业领域布局，收购多家流通企业，后续有望进一步整合行业。 ## 医药工业 * **CRO业务协同**：贵州省肿瘤医院获得临床基地资质，中肽生化具备临床试验经验，二者将在CRO领域产生业务协同，预计2018年将贡献业绩增量。 * **检验市场布局**：中肽生化正在积极研发临床试剂，加强国内检验市场布局。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预测公司2017-2019年EPS分别为0.19元、0.25元、0.32元，对应PE分别为51倍、39倍、30倍。 * **分部估值与投资评级**：采取分部估值法，医疗服务领域给予65倍PE，工业领域给予35倍PE，综合目标PE为50倍，目标价12.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 公司概况 * **主营业务构成**：公司主营业务包括医药流通、医疗服务和医药制造，其中部分医疗服务业务的利润以供应链模式实现，体现为商业利润。 * **收入与利润增长**：公司近年来收入及利润增速表现平稳，2014年收入及规模净利润规模扩大的原因在于科开医药并表。2017年前三季度收入17.2%，归母净利润增速23%。 ## 盈利预测关键假设 * **医疗服务**：省肿瘤医院占公司医疗服务收入比例约 70%，预计 III 期新扩建的床位将于 2018年 6-7月投入使用，2018-2019服务客流量增速达到 25%。其他医院客流量增速保持 12-15%的行业增长水平。 * **医药商业**：原有商业公司增速略高于行业（贵州省医药商业行业增速约15%），2018年 新收购的6家商业公司于2018Q2开始并表，全年贡献收入约7亿元。 * **医药制造**：维持低速增长，毛利率随着中肽化学占比提升而呈现结构性提升。 # 总结 本报告分析了信邦制药的发展前景，公司发展模式契合国家战略，员工增持彰显信心。国务院常务会议决议将有助于互联网医疗发展，对肿瘤消费形成利好；公司医疗服务行业景气度高，公司拥有贵州省最优质医疗资源，将打造省内医院集群；公司紧握终端，借“两票制”整合行业；制药业务平稳运行，推进CRO等新业务。报告预测公司未来几年的盈利能力，并采取分部估值法，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩驱动与战略转型 千金药业2017年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到11.1%和39%，显著超出市场预期。这一增长主要得益于公司核心产品妇科千金系列保持稳定，同时补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品实现快速放量，以及千金静雅卫生巾系列成功实现盈利并展现出良好前景。 营销改革与大健康布局 公司通过营销变革有效控制了销售费用，并加强了渠道建设，实现了药店覆盖数量翻倍增长和数百家医院终端的开发。此外，公司积极响应医保目录调整，断红饮顺利进入新版医保目录，化药板块稳健发展，并持续加大对医药级卫生用品的推广和研发投入，明确了向女性大健康领域转型的战略定位，预示着未来业绩增长的持续性和多元化。 主要内容 投资要点 2017年业绩概览 年度表现：2017年，千金药业实现营业收入约31.8亿元，同比增长11.1%；归母净利润约2.1亿元，同比增长39%；扣非净利润约1.7亿元，同比增长28.4%。 第四季度表现：2017年第四季度，公司营业收入约9亿元，同比增长2.8%；归母净利润约1.1亿元，同比增长31.8%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长17.7%。 全年业绩快速增长，卫生巾开始盈利 收入稳定增长： 2017年营业收入约为32亿元，同比增长约11%。 其中，中药收入约为9亿元，同比增长12.6%。 化药收入约为7.5亿元，同比增长约8.9%。 卫生用品收入约为2亿元，同比增长约25.2%。 二线产品增速较快： 核心产品：妇科千金片/胶囊收入约为5.8亿元。千金片因换规格导致终端销量增速放缓至约-2.5%，千金胶囊销量增速约为4.9%。预计核心产品妇科千金系列将维持稳定增长，胶囊价格平稳且中标省份仅16个，片剂提价及规格更换完成后将逐渐体现增长。 二线产品：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量较快，预计整体增速或超过20%。 卫生巾系列：千金静雅卫生巾系列增速超过25%，单品种已实现盈利200余万元，前景看好。 净利润超市场预期： 公司2017年归母净利润约为2.1亿元（扣非净利润约为1.7亿元），增速约为39%，超过收入增速约27个百分点。 毛利率提升：整体毛利率约为45.2%，稳中有升，提升约0.15个百分点。 费用控制：营销变革推进后，销售费用得到有效控制，管理费用中的研发投入放缓，使得全年两大费用增速分别约为9.4%和2.1%，均低于收入增速。 盈利趋势：千金静雅单品种已实现盈利200余万元，整体趋势向好。预计二线产品及千金静雅的快速增长将有效弥补核心产品增速放缓的压力，且营销改革将使公司业绩增长更具持续性。 继续加强销售变革及渠道建设，看好公司大健康前景 加强渠道建设：公司不仅实现了药店覆盖数量的翻倍增长，还开发了数百家医院终端，推动补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品的终端放量，预计其协同效应将逐渐显现。 医保目录调整利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计将稳定增长，市场调整完毕后增速将加快。 化药板块稳定：公司的化药产品主要集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。其中，拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片已开始一致性评价，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商和药店终端的推广力度，尝试渠道下沉和新产品研发，前景看好。预计2018年该板块收入或超过3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测及评级 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.74元、0.91元、1.11元（原预测2018-2019年EPS分别为0.75元、0.94元，调整主要原因为产品结构变化）。 估值：对应市盈率分别为21倍、18倍、14倍。 评级：鉴于公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润的贡献将逐渐显现，且对女性大健康的战略定位明确，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别实现了11.1%和39%的显著增长。这一成就主要归因于核心产品线的稳定表现、二线产品（如补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮）的快速放量，以及千金静雅医药级卫生巾系列的成功盈利和市场拓展。公司通过有效的营销改革控制了销售费用，并积极加强渠道建设，扩大了药店和医院终端覆盖。同时，医保目录调整为断红饮等产品带来了市场机遇，化药板块也通过一致性评价稳步发展。公司明确了女性大健康战略定位，预计卫生用品业务将持续贡献利润。尽管存在产品销售和市场拓展不达预期的风险，但基于其积极的战略调整和多元化产品布局，公司未来增长潜力被看好，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点是：贝瑞基因2017年业绩符合预期，试剂销售快速增长，生育健康业务和肿瘤检测业务未来增长空间巨大，维持“买入”评级。具体来说： 1. **业绩符合预期，试剂销售增长迅速：** 2017年公司收入和利润均实现显著增长，其中试剂销售增长尤为突出，为未来发展奠定基础。 2. **生育健康业务增长空间广阔：** 渗透率提升和产品升级将推动生育健康业务持续增长，市场潜力巨大。 3. **肿瘤检测业务前景光明：** ctDNA肿瘤检测业务有望成为公司新的增长点，市场容量达千亿元级别。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2017年，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长27%；归母净利润2.3亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比增长58%。 ## 2. 业绩符合预期，试剂销售快速增长 * **业绩表现：** 北京贝瑞实现扣非归母净利润2.32亿元，略超业绩承诺的2.28亿元。 * **分业务板块：** 试剂销售收入3.8亿元，同比增长81%，毛利率提升至79.6%；医学检测服务收入6.5亿元，同比增长9%，毛利率下降至57.7%；设备销售收入0.8亿元，同比增长12%；科研服务收入0.5亿元，同比增长19%。 * **盈利能力：** 综合毛利率为61%，基本持平；期间费率下降约6pp，净利率提升至21%。 ## 3. 渗透率提升+产品升级，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间 * **增长驱动力：** 渗透率提升和产品升级是生育健康业务增长的主要驱动力。 * **市场潜力：** NIPT业务市场规模约100亿元，科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查有望再造一个NIPT业务。 * **产品升级：** 从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平提升，价格提升20%以上。 ## 4. ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元 * **市场认可：** 美国FDA批准多款用于肿瘤检测的大Panel，表明ctDNA检测的临床价值获得认可。 * **NGS优势：** NGS克服了PCR检测的缺点，可进行预后监测，市场潜力巨大。 * **市场规模：** 肿瘤病人渗透率约30%，4次检测，市场约千亿级。 * **公司优势：** 公司依托独家肿瘤液态活检系统——昂科益，肿瘤检测业务有望成为公司第二大现金牛业务。 ## 5. 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元。 * **估值与评级：** 给予公司2018年80倍PE，对应目标价76.00元，维持“买入”评级。 ## 6. 风险提示 * NIPT业务收费大幅降价的风险。 * 国内对新产品审批进展低于预期的风险。 * 新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 贝瑞基因2017年业绩表现良好，核心的生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。同时，肿瘤检测业务作为新兴业务，凭借其巨大的市场潜力，有望成为公司未来重要的增长引擎。