中心思想 业绩超预期增长的核心驱动 本报告的核心观点指出，中新药业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，其中扣非净利润同比增速高达35.6%，远超市场预期。这一增长主要得益于公司核心大品种群的快速发展，特别是速效救心丸的产品提价效应逐步显现，以及公司在营销策略和管理效率方面的积极变革。 战略转型与未来展望 报告强调，公司管理层的换届激发了企业潜力，通过创新营销模式、加强渠道建设和实施薪酬改革等措施，有效提升了整体运营效率和市场竞争力。展望未来，随着核心产品提价效果的持续释放和二线品种的协同发力，中新药业有望维持稳健的盈利增长，且当前估值水平具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年经营业绩概览 营业收入与净利润表现 2018年上半年，中新药业实现营业收入约31.1亿元，同比增长4.1%。 同期，扣除非经常性损益后的净利润约为3亿元，同比大幅增长35.6%，显著超出市场预期。 从单季度来看，2018年第二季度营业收入约为15亿元，同比下降0.6%；但扣非净利润约为1.4亿元，同比增长34.5%。尽管单季度收入略有下滑，但净利润仍保持强劲增长。 大品种群的强劲增长 公司11个重点大品种群，包括速效救心丸、通脉养心丸、癃清片等，合计实现销售收入12亿元，同比增长28.2%。 预计大品种群销售收入占总医药工业收入的比例已超过60%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 业绩增长驱动因素分析 速效救心丸提价效应显现 速效救心丸的产品提价效应在2018年上半年逐渐显现。根据药智网查询，150规格的速效救心丸在湖北和贵州等省份的价格分别从25.12元和25.35元提升至41元和35元，预计整体提价幅度或超过50%。 由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，2017年全国新一轮药品招标采购使得新价格逐步落地，2018年上半年同比效果尤为明显。 同时，前期因价格原因退出部分医院市场的速效救心丸，通过加强渠道销售，销量正在逐渐恢复。预计该单品种全年收入增速或超过20%。 创新营销与渠道优化 公司积极探索多种销售新模式，创新营销思路，有效激发了销售队伍的积极性。 通过整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、云南鸿翔一心堂连锁等建立了战略合作关系，使得销售态度更加积极主动，预期将带来产品销量的较快增长。 管理层换届与效率提升 管理层换届后，公司迎来了新的发展阶段。新管理层对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队。 这些措施预期将显著提升公司的整体运营效率和管理水平，为业绩增长提供内部动力。 二线品种的协同发展 公司持续推进大品种战略，除了核心产品外，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品也实现了较快增长，整体增速或超过15%。 在持续推进药店终端拓展的背景下，预计二线品种的收入增速可能超预期。 财务状况与盈利能力分析 毛利率与费用控制 2018年上半年，公司整体毛利率约为43.9%，同比提升约7个百分点。这主要归因于速效救心丸等产品的提价以及企业生产效率提升带来的成本下降。 与2018年年报毛利率相比，上半年毛利率提升约5.8个百分点，表明医药制造业务收入增速快于医药流通等其他业务，预计2018年上半年医药制造收入增速或超过20%。 期间费用率约为34.1%，同比提升约4.4个百分点。其中，销售费用因销售模式变化导致市场推广费用增加而增长约29%，但管理及财务费用控制较好。 单季度业绩波动解析 2018年第二季度营业收入同比下滑0.6%，结合公司毛利率变化分析，判断主要与医药流通收入下降有关。 然而，由于核心大品种群收入增速超过28%，有效对冲了流通业务的下滑影响，使得扣非净利润仍能实现34.5%的同比增长。 盈利预测与投资展望 未来业绩预测与估值水平 报告预计公司2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.03元和1.29元。 对应的市盈率（PE）分别为23倍、18倍和14倍。 公司核心产品提价效果在2018年将逐渐显现，二线产品集体发力拉动业绩增长，且管理层换届后有望激发经营潜力。 当前估值较低，具备业绩超预期、产品提价等催化剂。 潜在风险提示 报告提示，公司产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期是潜在的风险因素。 总结 中新药业在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，扣非净利润同比大增35.6%，主要得益于速效救心丸等核心大品种的提价效应和销售恢复，以及公司在营销策略和管理效率上的积极改进。管理层换届带来的企业潜力释放，结合创新营销模式和渠道拓展，有效推动了医药工业收入的快速增长。尽管医药流通业务收入有所下降，但核心大品种群的强劲表现有效对冲了负面影响，使得公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增加7个百分点。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和当前较低的估值水平，报告维持“买入”评级，并提示了产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 翰宇药业在2018年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过30%的同比增长，显示出公司国内制剂业务的显著复苏和新产品的快速放量。尽管甘肃成纪药业的业绩出现下滑，但公司本部制剂业务的强劲增长以及海外原料药业务的初步放量，正在有效优化公司的收入结构，降低对单一业务的依赖，为持续发展奠定基础。 海外市场潜力驱动未来爆发 公司在利拉鲁肽和醋酸格拉替雷两大重磅多肽药物的原料药领域取得了关键性进展，其生产线已通过FDA及欧盟认证，并成功突破了技术难关。随着这些产品在全球仿制药市场的黄金申报期和原研药专利的陆续到期，预计未来两年海外原料药业务将成为翰宇药业业绩最主要的爆发增长点，有望驱动公司整体业绩实现高达36.2%的复合增长率，展现出显著的成长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩回顾 财务表现：营收与净利润双增长 2018年上半年，翰宇药业实现了显著的财务增长。公司营业收入达到6.5亿元，同比增长35.1%；归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长30.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.0亿元，同比增长26.6%。从季度表现来看，公司收入和归母净利润呈现加速增长态势，其中2018年第一季度和第二季度的营业收入同比增速分别为30.4%和38.6%，归母净利润同比增速分别为25.2%和36.4%。 业务板块分析：制剂强劲，成纪承压 在各业务板块中，制剂业务表现尤为突出，实现收入3.4亿元，同比增长66.2%。这一增长主要得益于“低开转高开”政策的实施以及部分核心产品销量的快速增长。具体产品方面：胸腺五肽实现5897万元收入，同比增长44.9%（尽管销量有所下滑）；生长抑素实现8931万元收入，同比增长59.2%（销量预计增长近20%）；去氨加压素实现2155万元收入，同比增长21.9%（销量预计增长20%左右）；特利加压素实现1.2亿元收入，同比增长21.1%（销量预计个位数增长）。此外，卡贝缩宫素和依替巴肽等其他制剂产品高速放量，实现4897万元收入，同比增长高达564.6%。 原料药和客户肽业务合计实现收入1.7亿元，同比增长50%，主要驱动因素是利拉鲁肽和格拉替雷的放量。 然而，甘肃成纪药业的表现不尽如人意，实现收入1.4亿元和净利润7954万元，同比增速分别为-14.6%和-20.7%。报告预计成纪药业全年净利润有望实现1.5亿元左右。 公司概况与历史业绩 多肽药物龙头地位 翰宇药业是一家国家级高新技术企业，专注于多肽药物的研发、生产和销售。公司是目前国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，确立了在国内多肽药物行业的龙头地位。公司业务布局广泛，包括翰宇药业（深圳坪山）、甘肃成纪生物药业、翰宇药业（武汉）和翰宇药业（香港）。其中，翰宇香港主要负责多肽原料药和客户肽的出口业务，而成纪生物药业则专注于药品组合包装产品和注射笔等器械类产品。公司的实际控制人为曾少贵、曾少强和曾少彬三兄弟。 营收与净利润历史增长趋势 从2008年至2017年，翰宇药业的营业收入呈现高速增长态势，从0.8亿元增长至12.5亿元，年复合增长率约为32.1%。同期，归属于母公司股东的净利润也从0.2亿元增长至3.3亿元，年复合增长率约为32.4%。值得注意的是，2015年公司收入和归母净利润的高速增长主要得益于成纪药业的并表。然而，2016年净利润

# 中心思想 本报告对东诚药业2018年中报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩快速增长主要得益于核素药物和化学制剂的快速放量，其中云克药业和安迪科的贡献显著。 * **产业链布局与龙头潜力：** 公司通过整合核素产业链，拥有齐全的产品梯队和核药房网络布局，具备发展成为全国核素药物龙头的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2018年上半年，东诚药业实现收入9.5亿元，同比增长35%；归母净利润1.1亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长66%。 * **业绩预告：** 预计2018年三季报归母净利润为1.8-2.2亿元，同比增长30-60%。 ## 核素药物与制剂业务分析 * **核素药物：** 主要核素药物都实现了快速放量。云克注射液销量增长29%，带动云克药业实现收入1.86亿元，同比增长27%，净利润0.83亿元，同比增长82%。安迪科上半年完成并表，实现收入0.65亿元和净利润0.26亿元。上海欣科药业上半年实现收入1.13亿元和净利润0.23亿元。 * **制剂业务：** 重磅新品种那屈肝素快速放量，上半年制剂品种收入达到1.4亿元，同比增长413%。 ## 核素产业链整合与渠道建设 * **产品线：** 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线，现有产品稳定增长，在研重磅品种获批，外延并购预期，保证了核素药物的产品梯队。 * **渠道网络：** 通过安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络，掌控终端。 ## 安迪科放量与云克注射液增长 * **安迪科：** 大型医用配置证放开推动PET-CT装机量提升，安迪科作为国内仅有的两家F18药物生产企业之一，市占率约40%，有望实现F18药物的快速放量。 * **云克注射液：** 积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；同时开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为26倍、19倍、14倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 并购标的收购进度及业绩或不及预期 * 原料药出口或低于预期 * 其他不可预知风险 # 总结 本报告认为，东诚药业在核素药物领域具备显著的增长潜力。公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业链布局，丰富产品线，拓展销售渠道。随着核素药物市场的快速发展和公司竞争力的不断提升，东诚药业有望成为国内核素药物领域的领军企业。但同时也需关注并购整合、原料药出口以及其他潜在风险。

中心思想 营收结构调整下的工业增长韧性 健民集团在2018年上半年经历了营收结构的显著调整，医药商业板块因资产处置及子公司营收下降导致整体营收同比下滑27.1%。然而，其核心医药工业产品线，特别是儿科、妇科及特色中药，实现了18.4%的稳健增长，显示出公司工业板块的强大韧性和内生增长潜力。 战略布局驱动长期发展 面对市场变化，公司积极采取多项战略措施，包括核心产品进入新版医保目录带来的市场空间拓展、深化“蓝鹰”、“飞龙”、“菁合”等营销计划以加强渠道渗透、加大销售投入提升品牌影响力，以及通过成立叶开泰国医馆事业部和增加新药研发投入来培育新的业绩增长点。这些举措共同构筑了公司未来的可持续发展基础，分析师对公司长期前景持乐观态度并维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年业绩概览 健民集团2018年上半年实现营业收入约10.7亿元，同比下降27.1%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约0.51亿元，同比增长12.8%。从单季度来看，2018年第二季度营业收入约5.8亿元，同比下降35%；扣非净利润约0.26亿元，同比下降10.6%。 核心业务表现与盈利能力分析 营收结构与增长驱动 上半年公司总营收下降，主要受医药商业板块影响。医药工业收入约5.7亿元，同比增长18.4%，其中儿科、妇科和特色中药分别实现1.9亿元、1.6亿元和0.6亿元的收入，同比增速分别为17.3%、4.1%和13.2%，核心品种如龙牡壮骨颗粒等均保持稳定增长。医药商业收入约6.5亿元，同比大幅下降40%，主要原因是对子公司华烨医药进行了资产处置以及子公司维生公司、福高公司营业收入下降。 盈利能力与费用控制 公司上半年净利润约0.51亿元，同比增长12.8%。毛利率同比提升约17个百分点至39.5%，主要得益于低毛利的医药商业收入占比下降。工业板块毛利率高达71%，同比提升约9个百分点，其中儿科及其他业务毛利率提升显著。期间费用率同比提升约15个百分点至35.6%，主要与收入结构变化及营销改革加大市场投入有关，销售费用同比新增约1.2亿元。管理费用约0.74亿元，基本保持稳定。 投资收益贡献 参股子公司大鹏药业在2018年上半年实现收入约1.5亿元，净利润约0.72亿元，同比增速分别达到29%和38%，其牛黄终端需求旺盛，处于快速增长阶段，为公司贡献了约0.24亿元的投资收益。 第二季度业绩放缓原因 第二季度业绩放缓，主要由于收入端受到商业剥离的影响，同时利润端受到费用增加的冲击。 市场拓展与未来增长策略 医保目录调整带来的机遇 公司核心产品龙牡壮骨颗粒和复方紫草油已进入新版医保目录，预计将带来快速增长。龙牡壮骨颗粒市场空间预计可达10亿元，新进医保后有望打开更大增长空间；复方紫草油作为医保独家品种，市场空间预计约5亿元，是公司重点培育品种，前景良好。 营销渠道深化与品牌建设 公司积极拓展重点及县级区域医院终端，并推进核心产品价格体系的理顺。通过深入实施“蓝鹰”计划，以学术推广带动小胶囊等医院销售；同时加速推进“飞龙”、“菁合”计划，确保连锁药店渠道销量稳定增长。上半年公司在销售领域投入较大，多项营销活动有效提升了品牌影响力，效果逐步显现。预计产品价格理顺后将进一步激发销售积极性，推动工业板块稳定增长。 新业务模式与研发投入 健民集团积极寻求新的业绩增长点，成立了叶开泰国医馆事业部，旨在宣传中医文化，探索中医诊疗新模式，预计将对公司品牌及产品销售产生协同作用。此外，公司加大了新药研发投入，成立儿童药物研究院，目前利胃胶囊、小儿宣肺止咳糖浆、牛黄小儿退热贴等已进入三期临床阶段，未来前景值得期待。 盈利预测与投资评级 分析师预计健民集团2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.24元和1.82元，对应市盈率分别为23倍、16倍和11倍。鉴于公司渠道及产品线梳理完毕、销售网络持续扩展及新盈利点培育，并具有外延预期，分析师长期看好公司前景，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括原材料价格波动风险以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 健民集团2018年上半年业绩呈现出结构性特征，尽管整体营业收入受医药商业板块调整影响而下降27.1%，但核心医药工业产品线表现出强劲的增长韧性，儿科、妇科及特色中药等板块均实现稳定增长，带动公司毛利率显著提升。公司积极把握医保目录调整带来的市场机遇，通过深化营销策略、拓展销售渠道，并加大对新业务模式（如叶开泰国医馆）和新药研发的投入，为未来的可持续发展奠定基础。尽管短期内面临商业剥离和费用增加带来的业绩压力，但分析师认为，随着公司渠道和产品线的优化以及新增长点的逐步成熟，健民集团的长期发展前景值得期待，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了原材料价格波动和产品销售不达预期的潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **受益于I+G量价齐升：** 星湖科技作为国内核苷酸类及氨基酸类产品的龙头企业，受益于呈味核苷酸二钠（I+G）量价齐升，中期业绩预盈。 * **行业格局向好，公司弹性巨大：** I+G属于小品种产品，行业格局良好，价格大幅上涨，公司具有1万吨I+G产能，弹性巨大。 * **并购久凌制药，拓展业务范围：** 公司正在推进并购四川久凌制药科技有限公司，拓展医药中间体研发与生产服务，增厚公司利润。 # 主要内容 ## 公司概况 * **龙头企业地位：** 星湖科技是国内核苷酸类和氨基酸类产品的龙头生产企业，专注于生物发酵技术进行研发、生产和销售。 * **产品结构：** 公司主要产品包括医药系列产品、食品添加剂系列产品（I+G）和饲料添加剂系列。 * **业绩回暖：** 2018年一季度，公司营业收入同比大幅增加，主要原因是产品市场回暖，量价齐升。 ## 呈味核苷酸二钠（I+G） * **产品特性：** I+G是一种增鲜剂，下游主要用于调味品、方便面等领域，是较为经济且效果最好的鲜味增强剂。 * **行业供需：** 国内I+G产品一年的需求量约为4万吨，国内的产能约为4.5万吨。 * **价格上涨原因：** 由于环保因素限制了I+G的行业开工率，导致I+G产品价格上涨。 * **盈利影响：** 假设成本维持稳定，I+G产品销售单价（含税）每提升1万元/吨，公司净利润增厚4694万元（15%所得税率）。 ## 盈利预测 * **关键假设：** 报告基于对核苷酸添加剂、氨基酸饲料添加剂、核苷及核苷酸原料药及中间体、氨基酸原料药及中间体的销量和价格的假设，预测了公司2018-2020年分业务收入成本。 * **收入及毛利率预测：** 预计2018-2020年公司营业收入分别为8.35亿元、9.67亿元、10.52亿元，毛利率分别为27.1%、33.7%、36.0%。 ## 风险提示 * 原材料、产品价格大幅波动导致公司业绩不达预期的风险。 * 环保因素导致公司业绩波动的风险。 * 并购失败风险。 # 总结 本报告分析了星湖科技受益于I+G量价齐升的现状，以及并购久凌制药带来的潜在增长点。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并提示了相关风险。总体而言，星湖科技作为核苷酸类和氨基酸类产品的龙头企业，在I+G行业景气度回升的背景下，具有较好的发展前景。

中心思想 核心增长动力 迈克生物在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现47.8%和20.2%的同比增长。这一增长主要得益于公司“渠道扩张”策略有效推动代理业务高速发展，以及“打包模式”推广显著拉动自产产品销售，形成了代理和自产业务双轮驱动的增长格局。 投资价值展望 公司持续高强度的研发投入，尤其是在化学发光等高增长领域，为未来丰富产品线和业绩提速奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预计公司未来几年业绩将保持20%-25%的稳定增长，并有望在2019年因高速化学发光仪器及其他新产品上市而加速，展现出明确的成长确定性。 主要内容 2018年上半年业绩概览与驱动因素 迈克生物2018年上半年实现营业收入12.5亿元，同比大幅增长47.8%。归属于母公司股东的净利润为2.3亿元，同比增长20.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润同样为2.3亿元，同比增长24.5%。尽管经营性净现金流为-5638.5万元，但同比改善幅度高达281.9%。公司业绩符合市场预期，收入增速高于净利润增速，主要原因在于低毛利率的代理业务占比有所提升。 从业务驱动来看，公司通过“渠道扩张”策略，使得代理业务实现收入7.7亿元，同比高速增长57.96%。同时，“打包模式”的推广显著拉动了自产产品销售，实现收入4.5亿元，同比增长32.28%，这一增速远超行业平均水平，显示出公司在市场推广方面的有效性。 产品线分析与未来潜力 在自产产品方面，根据估算，生化试剂实现收入约2.5亿元，同比增长31.89%；化学发光试剂实现收入约1.6亿元，同比增长34.67%。化学发光试剂的增长动力主要来源于仪器单产的提升，2018年上半年仪器单产接近20万元/台，高于2017年估算的17万元/台。尽管与进口设备（100-200万元/台）及国内领先企业安图生物（约30万元/台）相比仍有提升空间，但其持续增长趋势预示着巨大的市场潜力。 公司持续重视研发投入，2018年上半年研发投入达到6545.2万元，同比增长61.98%，占自产产品收入的比重为14.4%。高强度的研发投入虽然可能短期内对利润增速造成一定拖累，但公司已基本形成全产品线布局。随着高速化学发光仪器预计在2018年下半年推向市场，以及其他新产品的陆续上市，预计公司将在2019-2020年全面发力，进入新的发展周期。 盈利预测、财务指标与风险提示 分析师预测迈克生物2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.82元、1.03元和1.30元，对应的市盈率（PE）分别为29倍、23倍和19倍。公司成长性确定性强，预计未来20%-25%的业绩增长将持续稳定，并有望在2019年因新产品上市而加速。基于此，分析师维持“买入”评级。 从财务指标来看，预计2018-2020年销售收入增长率将维持在30%左右，净利润增长率在23%-29%之间。毛利率预计在52%左右，净利率在19%-20%之间，保持较高水平。净资产收益率（ROE）预计从2017年的15.63%稳步提升至2020年的19.32%，显示盈利效率持续改善。资产负债率预计保持在23%-25%的健康水平，财务结构稳健。 同时，报告提示了多项风险，包括新公司设立进展及业绩或低于预期、化学发光放量或低于预期、股权变动风险以及并购项目业绩或低于预期。 总结 迈克生物在2018年上半年通过渠道扩张和打包模式推广，实现了代理和自产业务的快速增长，营业收入和净利润均表现出色。公司在化学发光等核心领域的仪器单产持续提升，且高强度的研发投入为其未来产品线的丰富和业绩的加速增长奠定了坚实基础。尽管面临低毛利率代理业务占比提升和短期研发投入的压力，但其明确的成长性和稳健的财务状况，使得分析师对其未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕新业务进展、产品放量及并购整合等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与吸入制剂的战略机遇 健康元2018年上半年归母净利润同比增长25.0%-34.2%，扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%，显著超出市场预期，显示出公司良好的盈利能力和增长态势。 公司在呼吸科吸入制剂领域具有国内领先的研发进度和产品梯队，该领域被视为下一个“胰岛素”行业，拥有巨大的进口替代和渗透率提升红利，是公司未来重要的增长引擎。 价值重估与“买入”评级 基于公司核心业务的稳健增长、吸入制剂产品线的巨大潜力以及分部估值测算，分析师给予健康元“买入”评级，目标价15.57元，反映了市场对其价值重估的预期。 主要内容 投资要点分析 2018年上半年业绩表现强劲 归母净利润与扣非净利润增长： 公司预告2018年上半年归母净利润同比增长25.0%-34.2%，扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%，中值增速分别为29.6%和34.9%，超出市场预期。 丽珠集团贡献： 控股子公司丽珠集团预计扣非及归母净利润区间为20%-30%，主要得益于制剂药业务（亮丙瑞林和艾普拉唑快速增长）、原料药与诊断试剂业务（预计15%-20%稳定增长）以及资金管理优化带来的利息收益增加（估算5000万元）。 非丽珠业务亮点： 非丽珠业务板块利润贡献中值同比增速达40%，扣非后中值同比增速58%，主要受美罗培南原料药及制剂15%-20%的增速，以及7ACA原料药在环保趋严下价格整体提价20%-30%的驱动。 呼吸科吸入制剂：下一个高增长蓝海 市场规模与壁垒： 全球哮喘及COPD市场2017年规模达437.5亿美元，2018Q1同比增长10.9%。国内市场规模约150亿元，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比高达95%，存在巨大的进口替代空间。吸入制剂因需配合给药装置，生产和研发壁垒极高。 公司领先布局： 健康元通过上海方予研发平台，拥有20余个在研产品，其中9个入选国家“重大新药创制”专项支持，并有9个品种进入CDE审评程序。重点品种包括国内最大单品布地奈德混悬液（公司进度第二）和全球最大品种沙美特罗/氟替卡松（已获优先审评，公司进度国内前三）。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.52元、0.62元。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.57元，基于2018年35倍估值，目标市值245亿元。 风险提示 核心产品降价超预期、核心原料药因环保停产、在研新药研发失败或进度低于预期。 公司概况与业绩回顾 大型综合制药集团 健康元创立于1992年，2001年上市，是一家集医药保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合性集团公司，产品涵盖保健品、中成药、检测试剂、单抗、原料药、化学制剂等500多个品种。旗下拥有2家上市公司和30余家主要控股子公司。 营收持续增长，利润结构优化 营收增长： 2008-2018年公司营业收入从29.4亿元增长至107.8亿元，年复合增速约15.5%。 利润波动与恢复： 利润端在2013年后恢复正常，2017年净利润21.3亿元大幅增长主要系土地转让收益。 公司业务结构与在研产品 丽珠集团为主要利润贡献者 收入结构： 2017年丽珠集团贡献收入85.3亿元，占比76%；海滨制药和焦作健康元分别占比12%和9%。 净利润结构： 扣除土地收益后，丽珠集团贡献5.3亿元净利润，占比54%；海滨制药、焦作健康元和保健品及OTC合计贡献2.6亿元，占比37%；丽珠单抗拖累业绩近1亿元。 吸入制剂产品梯队潜力巨大 公司被认为是A股市场最具潜力的吸入专科制剂生产企业，多个产品正在报批。其中，布地奈德吸入混悬液和沙美特罗福替卡松吸入粉雾剂是其核心重磅产品，在国内市场具有领先地位。 盈利预测与估值测算 关键业务假设 化药制剂： 预计2018-2020年销量增速维持20%，毛利率82%左右。 原料药： 受特色原料药和美罗培南拉动，预计订单额维持20%增速，毛利率逐年上行至30%。 中药： 预计2018-2020年销量增速3%-5%，毛利率79%左右。 诊断试剂及设备： 预计2018-2020年维持15%增速，毛利率58%。 保健品： 预计2018-2020年维持3%增速，毛利率59%左右。 分部估值测算 价值修复： 丽珠集团权益市值约150亿元，丽珠单抗权益估值30亿元，7ACA原料药18亿元，其他业务30亿元，合计市值230亿元。 吸入专科产品梯队估值： 9个产品中，重磅产品布地奈德混悬液和沙美特罗替卡松粉雾剂国内合计规模近60亿元。假设公司市场占比30%，对应18亿元销售额，给予2-3倍PS估值，可折合40-60亿元市值。 总合理估值： 270-290亿元，对应2018年38-41倍估值。保守给予35倍估值，目标市值245亿元，目标价15.57元。 总结 健康元2018年上半年业绩表现强劲，归母净利润和扣非净利润均实现超预期增长，主要得益于丽珠集团的稳定贡献以及非丽珠业务板块（如美罗培南和7ACA原料药）的快速增长。公司在呼吸科吸入制剂领域具有显著的战略优势，其研发平台和产品梯队在国内处于领先地位，该领域被视为具有巨大进口替代和渗透率提升潜力的“下一个胰岛素”行业。通过分部估值法，结合公司核心业务的价值修复和吸入制剂产品线的巨大潜力，分析师给予健康元“买入”评级，目标价15.57元，反映了市场对其未来增长和价值重估的积极预期。同时，报告也提示了核心产品降价、原料药停产以及新药研发失败等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与区域扩张 嘉事堂在2018年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到85亿元和1.9亿元，同比增幅均接近30%。公司在北京地区保持强劲增长势头，同时积极推进全国范围内的业务扩张，尤其在安徽和四川等地区形成了药品、耗材和物流多业态协同发展。 政策利好驱动业务转型 公司深度受益于国家医药政策改革，如北京地区的阳光采购政策加速了药品配送业务的增长，以及“两票制”和器械耗材集中采购政策推动了医疗器械流通领域的整合。嘉事堂通过创新GPO、PBM等业务模式，并积极布局高值耗材和IVD流通领域，巩固了其在行业内的整合者地位，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 业绩表现与财务概览 嘉事堂2018年上半年业绩表现亮眼，实现营业收入85亿元，同比增长30.4%；归属于母公司股东的净利润为1.9亿元，同比增长29.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长25.3%。这表明公司核心业务持续健康发展。根据预测，公司2018年至2020年的营业收入将分别达到184.51亿元、236.43亿元和302.65亿元，归母净利润将分别达到3.39亿元、4.39亿元和5.67亿元，显示出强劲的增长潜力。 营收增长强劲但盈利结构承压 公司在北京地区实现营业收入41.3亿元，同比增长32.6%，其他地区实现营业收入43.9亿元，同比增长28.3%，显示出区域市场的均衡发展。然而，由于毛利率较低的耗材配送平台业务和北京地区药品配送业务增速较快，导致公司整体毛利率同比下降1.2个百分点。此外，应收账款回款期延长使得财务费用率同比提升0.03个百分点，净利率同比降低0.34个百分点，反映出在快速扩张过程中，盈利能力受到业务结构和财务成本的阶段性影响。 药品配送业务的政策机遇 嘉事堂的药品批发业务主要集中在北京地区，凭借其作为2012年起5家基药配送商之一的优势，覆盖8个区县，并与海淀区签订独家配送协议。2017年开展的阳光招标采购中，公司中标品种近30000个，新标执行有效扩大了公司在医院纯销的市场份额，为药品领域带来了加速增长的契机。公司积极创新GPO（集团采购组织）和PBM（药品福利管理）等业务模式，以适应行业发展趋势。 医疗器械领域的整合优势 医疗器械行业作为增长较快的细分市场，增速约为20%。嘉事堂自2013年起积极布局高值耗材配送企业，已在全国心内科高值耗材市场占据领先地位，并于2014年初步形成覆盖全国的配送网络。2017年，公司通过收购浙江嘉事同瀚和浙江嘉事商漾，进一步拓展至IVD（体外诊断）流通领域。在“两票制”和器械耗材集中采购等行业政策背景下，公司作为行业龙头，预计增速有望维持在30%以上，持续受益于行业整合。 盈利展望与投资建议 根据预测，嘉事堂2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为1.35元、1.75元和2.26元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍和10倍，与公司历史估值相比处于较低水平。分析师看好公司在器械和耗材领域的整合能力，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了潜在风险，包括器械和耗材降价超预期的风险，这可能对公司毛利率造成压力；以及应收账款周转期延长风险，这可能影响公司的现金流和财务费用。 总结 嘉事堂在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现近30%的同比增幅。公司在北京地区的药品配送业务受益于阳光采购政策，市场份额持续扩大；同时，在医疗器械流通领域，公司作为行业整合者，通过积极布局高值耗材和IVD市场，并受益于“两票制”和集中采购等政策，预计将保持30%以上的增速。尽管面临毛利率受业务结构影响和应收账款周转期延长带来的财务费用压力，以及器械耗材降价的潜在风险，但公司凭借其全国性的业务扩张和对政策机遇的把握，未来盈利能力有望持续提升。分析师基于较低的估值水平和公司在器械耗材领域的整合优势，维持“买入”评级。