中心思想 本报告对万东医疗（600055）进行了首次覆盖，核心观点如下： 业绩增长与盈利提升： 公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，主要受益于核心产品DR和MRI的放量。 国产替代潜力： 国内医学影像设备国产化比例低，中低端产品在基层医院逐步突破，万东医疗有望凭借技术成熟和价格优势实现进口替代。 全产品线布局优势： 万东医疗拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。 投资建议： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，给予2019年31倍PE，对应目标价11.78元，给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与财务表现 公司业务构成： 万东医疗是国内领先的影像设备生产企业，拥有X线、CT、MRI产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和MRI产品。 财务数据分析： 2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为6%和62%。2018年三季报收入增速达到16%，归母净利润增速达到40%。毛利率和净利率持续提升。 行业分析与市场地位 DR市场分析： 中国平板DR销量和销售额持续增长，万东医疗在平板DR市场占有率排名第一，受益于分级诊疗和集中采购。 百胜医疗参股： 通过并购基金参股百胜医疗，实现产品线和销售渠道的互补，提升公司在全球市场的竞争力。 盈利预测与估值 关键假设： 假设2018-2020年DR销量增速维持在20%，MRI销量增速分别为40%、40%、30%。 估值分析： 参照医疗器械行业平均估值，给予公司2019年31倍PE，对应目标价11.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 本报告对万东医疗进行了深入分析，认为公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，受益于核心产品DR和MRI的放量以及国内医学影像设备国产化趋势。公司拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。基于对公司未来盈利能力的预测和行业估值水平，给予“买入”评级，目标价11.78元。

中心思想 重组与激励机制优化 云南白药通过吸收合并云南白药控股有限公司，旨在缩减管理层级、提高运营效率，并增加上市公司现金储备以支持主营业务扩张和外延拓展。同时，公司启动股份回购以实施员工持股计划，此举将有效提升员工积极性，并体现管理层对公司未来发展的信心，优化公司治理和决策机制。 战略转型与业务布局 公司在混改深化后，战略方向日益清晰，确立了“医疗+医药”的发展战略，并积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。通过引入战略投资者，公司获得了产业资源支持，并加速在大健康领域的拓展，包括药品事业部、中药资源事业部和大健康业务的全面发展，以期形成新的盈利增长点。 主要内容 事件概述 云南白药公告了吸收合并云南白药控股有限公司的重组预案，并同步发布了回购公司股份以实施员工持股计划的预案。 吸收合并预案及回购股票方案落地，员工持股计划提上日程 本次吸收合并方案中，云南白药将向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行约6.66亿股股份，发行价格为76.34元/股，不涉及现金支付。重组完成后，白药控股持有的云南白药约4.32亿股股票将被注销，实际新增股份数量为2.33亿股。完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%，并列为第一大股东，公司仍为无实际控制人状态。 吸收合并预计将带来两方面积极影响： 管理层级缩减与运营效率提升：有助于推动员工持股计划，并加快上市公司的产业布局。 现金储备增加与业务拓展：吸收合并后上市公司现金储备将增加，有利于扩大主营业务和外延拓展。 此外，公司公告回购股份用于员工持股计划，回购成本不超过76.34元/股，资金总额不超过15.27亿元，回购期限不超过12个月。此举表明公司已将员工持股计划提上日程，预计将提升员工积极性，并彰显管理层对公司未来发展的信心。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同：公司内部改革序幕已拉开，控股吸收合并正在推进，员工持股计划预期强烈，公司治理和决策机制将更加市场化。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支持。 “医疗+医药”战略布局：公司年初提出“医疗+医药”战略方向，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。混改引入的资金将有助于实现集团外延扩张，发展医疗、器械等增量业务。 品牌中药龙头与大健康领先地位： 药品事业部：长期看好其增长，白药市场竞争优势明显，市占率高，普药领域市场推广力度加大，前景看好。 中药资源事业部：短期业绩受三七等原材料价格波动影响，但特色明显，已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为未来新的盈利增长点。 大健康业务：增长快速，洗发水、护肤品投入加大，产品向全年龄段拓展，积极拓展电商平台，新华都参股后有望推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为3.17元、3.61元、3.98元，对应市盈率分别为22倍、19倍、18倍。若考虑本次新增股本摊薄，则2018-2020年EPS分别为2.59元、2.94元、3.25元，对应市盈率分别为27倍、24倍、22倍。尽管公司短期业绩面临压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，集团层面混改持续推进，前景看好。公司具备产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延拓展等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期，重组进度或不达预期。 总结 云南白药通过吸收合并重组和员工持股计划，正积极优化公司治理结构和激励机制，以提升运营效率和员工积极性。公司明确了“医疗+医药”的战略方向，并依托混改深化，加速在医药材料、医疗器械、慢病管理及大健康等新兴领域的布局。尽管短期业绩面临一定压力，但随着各项业务的全面发展和战略转型的推进，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 蓝帆医疗业绩强劲增长，双轮驱动战略成效显著 2018年三季报显示，蓝帆医疗实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%，业绩持续高速增长。公司已成功构建心脏支架和防护手套双轮驱动的业务格局。其中，柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，防护手套业务增速在5-10%，并随着丁腈手套产能的投产，收入有望进一步提升。 战略性收购柏盛国际，短期费用影响不改长期增长潜力 通过收购柏盛国际，蓝帆医疗成功进入高增长的心脏支架市场，并致力于打造心血管产业链生态圈。尽管2018年因收购产生的一次性中介费用和存货评估增值摊销对当期净利润造成超过1亿元的影响，但这些均为非经常性费用，预计2019年将恢复正常水平，不影响公司长期盈利能力。重磅新产品如EXCROSSAL和BioFreedom的陆续上市，将进一步提升公司在全球和中国市场的市占率及盈利能力。 主要内容 投资要点 业绩总结：高速增长，符合预期 2018年三季报表现亮眼： 公司实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%。 单季度业绩爆发： 2018年第三季度单季实现收入8.3亿元，同比增长119%；归母净利润1.1亿元，同比增长102%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比增长132%。 全年业绩预告乐观： 预计2018年全年归母净利润为3.2-3.8亿元，同比增长60-90%，接近业绩预告上限。 业绩高速增长与一次性费用影响 双轮驱动战略成效显著： 公司业绩持续高增长，主要得益于心脏支架和防护手套业务的双轮驱动。 心脏支架业务： 柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，预计能顺利完成3.8亿元的扣非净利润业绩承诺。 防护手套业务： 增速在5-10%，随着20亿只产能的丁腈手套投产，收入有望进一步提升。 一次性费用摊销影响当期业绩： 中介费用增加： 由于收购柏盛国际在第三季度完成所有交易，业务复杂性导致支付了较多中介费用，体现在期间费用明显增长。 存货评估增值摊销： 柏盛国际并表受到合并会计准则影响，其账面存货评估增值将在七个月内摊销完毕，体现在其他非经常性损益明显增加（三季报为-2300万元）。 总影响： 估计这两项一次性费用对公司2018年净利润影响超过1亿元，但预计2019年将恢复正常水平。 收购柏盛国际，布局心血管市场 进入高增长的心脏支架市场： 公司通过收购柏盛国际，成功进入心脏支架市场，并以此为第一步，致力于打造心血管产业链生态圈。 市场前景广阔： 老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术持续增长，估计全球增速约5-10%，中国增速约15%。 柏盛国际的行业地位： 柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力，心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。 业绩承诺与核心技术： 公司拟收购柏盛国际93.37%股权，柏盛国际承诺2018-2020年净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，包括全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）和全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。 重磅新产品推动盈利能力提升 EXCROSSAL支架： 于2017年第四季度在中国市场上市，其安全性和有效性更高，中标价高出EXCEL约80%。新支架的上市有望进一步提高公司在中国市场的市占率，并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。 BioFreedom支架： 这是全球唯一一款将PCI术后DAPT治疗时间从1年缩短至1个月的心脏支架，而全球巨头雅培和美敦力才刚启动相关临床试验。 全球市场表现： BioFreedom在欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条；2017年下半年在日本获批上市。 未来市场展望： 预计2019年和2021年将分别在美国和中国获批上市。 持续盈利能力提升： 随着新产品在国内外市场陆续上市放量，将持续推动公司盈利能力的提升。 盈利预测与评级 盈利预测调整： 考虑到2018年一次性费用影响，分析师下调了公司2018-2020年的盈利预测，预计EPS分别为0.39元、0.75元、0.94元（原预测值分别为0.56元、0.88元、1.11元）。 估值分析： 对应PE分别为41倍、21倍、17倍。 维持“买入”评级： 鉴于BioFreedom支架有望明年在美国获批上市，将大幅提升公司盈利能力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 柏盛国际业绩或不达预期的风险。 手套销售或低于预期的风险。 汇兑损益风险。 其他不可预知的风险。 关键假设 防护手套业务： 预计2018-2020年PVC手套销量增速均为5%。 预计2018-2020年丁腈手套收入分别为1.5亿元、5亿元、8亿元。 预计手套业务整体收入增速分别为15%、25%、18%。 柏盛国际业务： 预计2018-2020年销量增速均为20%。 2018年仅并表50%，2019年全年并表。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 防护手套业务： 收入预计从2017年的15.21亿元增长至2020年的25.60亿元，年复合增长率约18.8%。毛利率预计从2017年的32%下降至2018年的27%，随后回升至2019年的28%和2020年的29%。其中，丁腈手套收入贡献显著，从2018年的1.5亿元增长至2020年的8亿元，增速分别为233%和60%。 柏盛国际业务： 收入预计从2017年的15.60亿元（假设）增长至2020年的25.80亿元，年复合增长率约18.2%。毛利率预计稳定在77%的高水平。 合计总收入： 公司总收入预计从2017年的15.76亿元增长至2020年的51.40亿元，年复合增长率高达48.3%。 合计总毛利率： 预计从2017年的31%大幅提升至2020年的53%，显示出高毛利的心脏支架业务并表对整体盈利能力的显著改善。 利润表关键指标预测 营业收入： 预计2018-2020年分别为26.83亿元、43.26亿元、51.40亿元，增长率分别为70.22%、61.28%、18.81%。 归属母公司净利润： 预计2018-2020年分别为3.72亿元、7.22亿元、9.09亿元，增长率分别为85.10%、94.31%、25.84%。 毛利率： 预计从2017年的31.40%提升至2020年的53.09%，反映了高毛利业务的贡献。 净利率： 预计从2017年的12.82%提升至2020年的17.78%。 现金流量表关键指标预测 经营活动现金流净额： 预计2018-2020年分别为3.83亿元、7.83亿元、10.89亿元，显示出健康的经营现金流增长。 投资活动现金流净额： 2018年因收购柏盛国际导致大幅流出（-75.18亿元），2019-2020年预计恢复正常水平（-2.00亿元）。 筹资活动现金流净额： 2018年因股权融资和短期借款大幅流入（71.66亿元），2019-2020年预计为净流出，主要用于偿还债务和支付股利。 资产负债表关键指标预测 资产总计： 预计从2017年的18.37亿元大幅增长至2018年的95.09亿元，主要受收购柏盛国际影响，随后稳步增长至2020年的102.99亿元。 无形资产和开发支出： 预计从2017年的0.94亿元大幅增长至2018年的68.52亿元，反映了收购带来的商誉和无形资产增加。 资产负债率： 预计从2017年的22.25%下降至2020年的16.91%，显示公司财务结构稳健。 财务分析指标 成长能力： 销售收入增长率和净利润增长率在2018-2019年均保持高速增长，尤其净利润增长率在2019年达到94.31%。 获利能力： 毛利率和净

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 中新药业在2018年前三季度实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，其中扣非净利润增速显著高于收入增速，显示出公司盈利能力的持续提升。这一增长主要得益于商业收入的回升、工业板块大品种群的快速发展，以及核心产品速效救心丸的成功提价。 管理层变革激发企业潜力 公司管理层换届后，通过对研发、生产和营销体系的全面改革与整合，有效激发了企业内部潜力。新管理层推行的投入产出考核、成本控制、薪酬改革以及营销团队整合等措施，预计将显著提升公司整体运营效率和市场竞争力，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年前三季度业绩概览 整体财务表现：2018年前三季度，中新药业实现营业收入约46.9亿元，同比增长约9.2%；扣非净利润约3.9亿元，同比大幅增长约28.8%。这表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力得到了显著改善。 第三季度单季表现：2018年第三季度，公司实现营业收入约15.8亿元，同比增长约20.7%；扣非净利润约0.85亿元，同比增长约9%。第三季度收入增速加快主要受商业板块波动影响，而净利润增速相对放缓则与可比基数变化有关。 盈利能力与费用控制分析 毛利率显著提升：2018年前三季度，公司毛利率约为42.6%，同比提升约5个百分点。这主要归因于核心产品速效救心丸等提价，以及企业生产效率提升带来的成本下降。 期间费用率控制：同期期间费用率约为34.6%，同比提升约4个百分点，但与上半年相比控制较好。其中，销售费用增长约27.5%，而管理费用和财务费用基本持平，显示出公司在扩张销售的同时，对内部管理成本的有效控制。 管理层变革与产品策略 管理层换届效应：新管理层上任后，对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队，旨在全面提升公司运营效率。 营销体系优化：公司整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等大型连锁药店建立战略合作关系，使销售态度更加积极主动，预期将带动产品销量较快增长。 速效救心丸提价落地：速效救心丸的提价效果在2018年逐渐显现。根据药智网数据，150规格在湖北和贵州的每盒价格分别从25.12元提升至41元和从25.35元提升至35元，预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，随着新一轮药品招标采购的推进，新价格正逐步落地。前期因价格原因退出部分医院市场的销量也通过新渠道推广逐渐恢复，预计该单品种全年收入增速或超过20%。 大品种群战略推进：公司持续打造大品种群，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%。2018年公司将继续推进大品种战略，并在药店终端拓展背景下，预计二线品种收入增速或超预期。 财务预测与投资建议 盈利预测：西南证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元。 估值分析：对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍，显示当前估值较低。 投资评级：鉴于公司核心产品提价效果显著、二线产品集体发力拉动业绩增长、管理层换届激发经营潜力，以及业绩超预期和估值较低等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面实现近29%的高速增长。这主要得益于核心产品速效救心丸的成功提价、大品种群战略的有效实施以及新管理层带来的运营效率提升和营销体系优化。公司通过一系列积极的改革措施，有效激发了企业潜力，并成功将产品提价效应转化为实际业绩增长。鉴于其明确的增长驱动力、较低的估值水平以及未来业绩超预期的潜力，西南证券维持对中新药业的“买入”评级。投资者需关注产品销售和市场拓展可能存在的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 贝瑞基因在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过规模效应、高毛利率产品占比提升以及有效的费用控制，成功提升了盈利能力，净利率和净资产收益率预计将持续改善。 生育健康与肝癌早筛市场潜力巨大 公司核心的生育健康筛查业务（NIPT）受益于渗透率提升和产品升级，预计仍有数倍的增长空间。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证，并面向一个高达千亿级别的潜在市场，有望成为未来新的增长引擎，确立其在该领域的领先地位。 主要内容 2018年三季报业绩概览 2018年前三季度，贝瑞基因实现总收入10.3亿元人民币，同比增长27%；归属于母公司净利润2.4亿元人民币，同比增长50%；扣除非经常性损益后净利润2.3亿元人民币，同比增长54%。 从单季度表现来看，2018年第三季度实现收入3.8亿元人民币，同比增长31%；归母净利润0.9亿元人民币，同比增长35%；扣非后净利润0.9亿元人民币，同比增长38%。这些数据表明公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制分析 第三季度收入增速的提升，主要得益于NIPT业务的快速增长以及基础科研服务的高速放量。 尽管市场竞争导致三季报综合毛利率同比下降3.59个百分点至58.28%，但自2018年一季度以来，毛利率呈现环比明显提升趋势（从一季度的54.79%提升至58.28%）。根据财务预测，预计2018-2020年毛利率将持续提升至63.70%、64.06%和64.41%，这主要归因于规模效应带来的单位成本下降以及高毛利率试剂占比的提升。 期间费用率大幅下降8.77个百分点至30.76%，其中销售费率和管理费率均有显著下降，显示出公司在费用控制方面的成效。 研发投入大幅增加112%，使得研发费率提升2.18个百分点至5.43%，表明公司持续加大对新技术和新产品的研发投入，以加速产品上市。 净利率提升2.09个百分点至23.12%。根据预测，2018-2020年净利率将进一步提升至22.34%、23.71%和25.75%，反映了公司整体盈利能力的持续增强。 净资产收益率（ROE）预计也将从2017年的15.66%提升至2018年的18.96%，并有望在2020年达到23.00%，显示出良好的资本回报能力。 生育健康业务的广阔前景 生育健康筛查是贝瑞基因主要的收入和利润来源，预计未来仍有4倍以上的增长空间。 市场渗透率提升： 2017年NIPT行业检测量约400万人份。考虑到二胎高龄产妇约300万人以及头胎产妇50%的渗透率，年需求量至少可达1000万人份。按保守估计1000元/人份计算，市场规模约为100亿元人民币，相较目前公司在该业务的规模（不到10亿元人民币）仍有至少4倍的增长空间。 产品升级与提价： 公司产品从“贝比安”升级至“贝比安 Plus”，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测基因位点更多，价格提升20%以上，进一步提升了业务的盈利能力和市场竞争力。 贝瑞基因作为国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元人民币，成长空间巨大。 肝癌早筛市场的千亿机遇 公司已与全国多家医院和研究机构合作启动肝癌早期检测临床研究，计划纳入1-1.5万例高危人群进行为期3年的前瞻性队列试验。 先导试验结果显示，在特异性95%的情况下，肝癌检测灵敏度超过90%；即使特异性标准设置为99%，灵敏度也达到87%，充分验证了肿瘤早筛技术的可靠性，处于全国绝对领先地位。 巨大的市场潜力： 中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。乙肝患者易发展为肝硬化，肝硬化患者发生肝癌的风险更高，比例可达3%。我国约有1000万肝硬化高危人群。若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元人民币测算，肝癌早诊市场空间高达2000亿元人民币，市场潜力巨大。 盈利预测与投资评级 分析师预计贝瑞基因2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.95元、1.28元和1.75元人民币。 对应估值（PE）分别为34倍、25倍和18倍。 基于公司业绩高速增长和广阔的市场前景，维持“买入”评级。 潜在风险提示 NIPT业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内新产品审批进展可能低于预期的风险。 新业务推广可能不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和净利润均实现高速提升。公司通过优化产品结构、提升规模效应以及有效控制期间费用，持续改善盈利能力，预计未来毛利率、净利率和ROE将稳步增长。在核心的生育健康筛查业务方面，NIPT市场受益于渗透率提升和产品升级，仍具备巨大的增长潜力。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证其可靠性，并有望抓住高达2000亿元人民币的肝癌早诊市场机遇，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在NIPT业务降价、新产品审批及新业务推广不及预期等风险，但鉴于公司当前的增长势头和市场潜力，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 瑞康医药在2018年第三季度展现出靓丽的业绩表现，延续了快速增长态势，并预计全年归母净利润将实现10-26%的同比增长。公司正积极从区域性企业蜕变为全国性的医药流通及医院综合服务商，通过外延扩张和模式创新，成功覆盖全国31个省份，并将其“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式推向全国复制阶段。 全国化布局与服务模式升级 公司通过加速外延扩张，显著提升了省外业务在总收入中的比重，成功突破了区域性增长瓶颈。同时，其在山东省内运行良好的医院综合服务商模式，即从单一配送向提供医疗器械、医用耗材配送、代理及金融服务一体化转型，已进入全国复制阶段，以适应医改政策下医疗机构日益增长的综合服务需求。 主要内容 核心财务数据概览 2018年三季报业绩总结： 实现收入245.6亿元，同比增长47%。 归母净利润8.3亿元，同比增长15%。 扣非后归母净利润8.3亿元，同比增长19%。 2018年第三季度单季表现： 实现收入90.5亿元，同比增长45%。 归母净利润2.5亿元，同比增长22%。 扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长29%。 盈利能力分析： 毛利率提升2.39个百分点至20.10%。 期间费率增加3.14个百分点至14.07%，主要受财务费率明显升高2.37个百分点影响。 净利率下降0.32个百分点至4.49%。 2018年年报业绩预告： 预计归母净利润11.1-12.7亿元，同比增长10-26%。 业务扩张与模式创新 全国性医药流通公司蜕变： 截至2018年6月，公司业务已覆盖全国31个省份。 省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，显示公司增长动力已转向全国市场。 医院综合服务商模式： 公司在2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。 业态已从“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家模式。 目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购后的内生整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入整合期。 公司引进了流通领域、IT、金融、资本市场等经验丰富的高管团队，以开展供应链金融和信息化建设。 预计随着整合推进，资产负债表将逐季优化。 未来展望与风险考量 盈利预测与投资建议： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 对应估值分别为10倍、7倍、6倍。 基于对公司全国布局及综合服务商转型战略的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 并购公司业绩不及预期风险。 业务整合不及预期风险。 总结 瑞康医药在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和扣非后归母净利润均实现高速增长，并预计全年业绩将保持稳健增长。公司成功将业务拓展至全国31个省份，省外业务占比过半，标志着其已从区域性企业转型为全国性医药流通公司。同时，公司创新性地将医院综合服务商模式（“配送+代理+金融”）从山东省内成功复制到全国，以适应医改新政下的市场需求。随着大规模并购的完成，公司正进入内生整合期，通过引进专业团队和优化管理，预计财务状况将逐步改善。基于其全国化布局和综合服务商转型战略，分析师维持“买入”评级，但提示需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力分析 天士力2018年前三季度实现营业收入130.2亿元（同比+17%），归母净利润13.7亿元（同比+20%），扣非归母净利润12.5亿元（同比+12%），业绩稳定增长。核心驱动力来自生物药板块的爆发式增长：普佑克（重组人尿激酶原）进入国家医保目录后快速放量，生物药收入同比+218%。中药板块核心产品复方丹参滴丸保持约10%的稳健增长，医药商业收入增长19%。整体来看，公司传统中药业务维持平稳，而创新生物药正成为新的增长极。 普佑克放量与生物药估值重估 普佑克作为1类新药，在心梗适应症终端市场空间约20亿元；叠加缺血性脑卒中（目标人群≥100万/年）和急性肺栓塞（目标人群≥80万/年）两个新适应症，保守估计终端总市场空间不低于38亿元，对应出厂收入不低于30亿元。子公司天士力生物完成增资扩股，投后估值126亿元（约18.95亿美元），成为国内估值最高的医药独角兽企业，上市公司持股92.37%对应市值116亿元。生物药管线价值获得市场认可，驱动整体估值重估。 主要内容 业绩概览：收入与利润双位数增长 2018年三季报核心财务数据：实现收入130.2亿元（同比+17%），归母净利润13.7亿元（同比+20%），扣非归母净利润12.5亿元（同比+12%）。单三季度（Q3）收入45.5亿元（同比+17%），归母净利润4.4亿元（同比+16%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+12%）。业绩增速稳健，盈利能力持续改善。 业务结构：中药稳健，生物药爆发，商业同步增长 分业务看：医药工业收入50.3亿元（同比+14%），毛利率提升2.53个百分点至75.30%。其中中药产品收入37.4亿元（同比+9%），估计主要单品复方丹参滴丸保持约10%增长；生物药收入1.8亿元（同比+218%），得益于普佑克进入国家医保后快速放量；肝病药物收入3.0亿元（同比+13%），抗肿瘤药物收入5.8亿元（同比+16%）。医药商业收入79.4亿元（同比+19%），保持稳定增长。 核心产品普佑克：市场空间与放量逻辑 普佑克是急性心肌梗死溶栓治疗的1类新药，疗效和安全性显著，在基层医疗机构需求更大。我国每年新发心梗患者超80万，假设50%选择溶栓治疗、普佑克渗透率50%，按单人治疗费用1万元（10支，每支1020元）测算，心梗适应症市场空间达20亿元。同时公司正在开展缺血性脑卒中（目标人群≥100万/年）和急性肺栓塞（目标人群≥80万/年）新适应症临床试验，保守假设渗透率10%，新增市场空间不低于18亿元。合计终端市场空间不低于38亿元，对应出厂收入不低于30亿元。2017年通过谈判进入国家医保目录，随着各省陆续执行新医保目录及学术推广推进，普佑克将实现高速放量。 天士力生物：估值126亿元的医药独角兽 控股子公司天士力生物拟引入5家机构增资1.3亿美元，获得总股本6.99%，对应投后估值18.95亿美元（约126亿元人民币）。增资方为专业投资机构和产业资金，认可其发展前景。天士力生物2017年收入1亿元，因研发管线较多亏损0.7亿元，此次融资将减轻上市公司输血压力，同时实现公允估值。126亿元投后估值使其成为国内估值最高的医药独角兽企业，上市公司持股92.37%对应市值116亿元。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年EPS分别为1.05元、1.24元、1.47元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。主要风险包括产品销售低于预期、产品招标降价、创新药研发进度低于预期等。 总结 综合分析与投资价值判断 天士力2018年前三季度业绩稳健增长，核心亮点在于普佑克进入医保后高速放量，以及天士力生物子公司获得高估值的市场认可。公司传统中药业务（复方丹参滴丸）保持稳定增长，生物药板块正从培育期进入业绩贡献期，普佑克心梗适应症市场空间20亿元，加上脑卒中、肺栓塞新适应症，总市场空间超38亿元，将成为未来3-5年最重要的增长驱动力。子公司天士力生物以126亿元估值引入战略投资者，彰显创新药管线价值，上市公司所持股权对应市值116亿元，提供了显著的安全边际。当前股价对应2018年仅18倍PE，低于行业平均，考虑到生物药高成长性，估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩回暖与战略转型 本报告核心观点指出，云南白药（000538）在2018年第三季度业绩显著好转，单季度营业收入同比增长11.6%，归母净利润同比增长5.7%，扣非净利润同比增长2.5%，显示出公司经营状况的积极改善。尽管核心药品业务面临增长压力，但公司通过深化混合所有制改革，明确了“医药与医疗”的战略方向，并积极布局大健康产业，为未来的持续增长奠定基础。 混改赋能与增长潜力 报告强调，控股股东混合所有制改革的落地，不仅优化了公司治理和决策机制，还为公司带来了外部扩张的资金和产业资源支持。通过内部改革、员工激励预期以及在医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域的拓展，云南白药有望实现基本面的持续恢复和利润增速的提升。公司在品牌中药和大健康领域的领先地位，以及中药资源事业部的新型商业模式探索，共同构成了其未来的主要盈利增长点。 主要内容 2018年前三季度财务表现 整体业绩概览： 2018年前三季度，公司实现营业收入约197亿元，同比增长9.5%；归母净利润约27.3亿元，同比增长4.9%；扣非净利润约24.4亿元，同比增长0.3%。 第三季度业绩亮点： 2018年第三季度，公司营业收入约67.5亿元，同比增长11.6%；归母净利润约11亿元，同比增长5.7%；扣非净利润约10.2亿元，同比增长2.5%。单季度收入和净利润增速均有回升，预示第四季度增长前景良好。 收入结构分析： 前三季度母公司收入约37.2亿元，同比下降约8.7%，下降幅度扩大，主要与核心系列产品终端销量下降有关。其余参控股公司（商业、健康、中药资源等）收入合计约160亿元，同比增速约15%，其中商业收入增速维持，健康及中药资源收入呈回升趋势。 盈利能力与费用控制： 公司毛利率约30.4%，同比下降约1.4个百分点，主要系收入结构变化所致。母公司毛利率约55%，同比提升约4.4个百分点，反映收入结构优化。期间费用率约15.1%，下降约0.3个百分点，整体保持平稳。 业务结构优化与战略布局 混改深化与机制优化： 控股股东结构调整为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。公司已启动内部改革，吸收合并正在推进，后期员工激励出台预期强烈。 “医疗+医药”战略方向： 公司年初提出“医疗+医药”战略，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。混改增资引入的资金有助于集团外延扩张，新华都、鱼跃医药等股东有望为公司在新业务领域（如日化、骨伤科非药）提供产业资源支撑。吸收合并完成后，货币资金增加也将助力外延扩张。 各事业部发展： 药品事业部： 长期看好其增长，白药市场竞争优势明显，细分领域市占率高。普药领域如气血康市场推广力度加大，收入增速加快。 中药资源事业部： 短期业绩受三七等原材料价格波动影响，但该事业部特色鲜明，已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 增长迅速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台。新华都参股后，强强联合有望推动大健康业务实现新增长。 盈利预测与投资展望 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为3.17元、3.61元、3.98元。对应市盈率分别为22倍、19倍、18倍。 投资建议： 尽管公司短期业绩面临压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，以及集团层面混改的落地，公司前景值得期待。产品提价、业绩增长、激励机制和外延扩张等催化剂将推动公司发展。维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或市场拓展可能不达预期。 总结 云南白药在2018年第三季度展现出强劲的业绩回暖态势，营业收入和净利润增速均有显著提升。公司通过深化混合所有制改革，优化了治理结构，并明确了以“医药与医疗”为核心的战略发展方向，积极拓展新兴业务领域。尽管核心药品业务面临挑战，但大健康业务的快速增长、中药资源事业部的新型商业模式以及混改带来的协同效应，共同构筑了公司未来的增长潜力。分析师维持“买入”评级，认为公司基本面将持续恢复，全年利润增速有望超过5%。

中心思想 业绩强劲增长与经营质量改善 广誉远在2018年前三季度及第三季度均实现了营业收入和扣非后净利润的快速增长，其中第三季度增速尤为显著。公司通过优化成本控制、费用管理以及销售策略，毛利率和期间费用率均得到改善，显示出经营质量的逐步提升。 产能释放与市场拓展驱动未来 公司成功解决了长期存在的产能瓶颈问题，并通过GMP认证和新产能投产，为核心产品如定坤丹、龟龄集等提供了充足的生产保障。同时，积极拓展销售网络，强化与商业伙伴及连锁药店的合作，并丰富产品线，为未来的持续高质量增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点 业绩持续快速增长与经营质量改善 整体业绩表现： 2018年前三季度，公司实现营业收入约10.2亿元，同比增长38.5%；扣非后净利润约2.2亿元，同比增长135.6%。 单季度加速增长： 2018年第三季度，营业收入约3.7亿元，同比增长56.6%；扣非后净利润约0.8亿元，同比大幅增长270.6%，业绩增长呈现加速趋势。 盈利能力提升： 公司毛利率约为82.2%，同比提升约2.3个百分点，主要得益于原材料成本控制和收入结构优化。 费用效率优化： 期间费用率约为49.6%，同比下降约9.3个百分点。销售费用增速（21%）低于收入增速，广告投放得到优化；管理费用增速约为25%，研发投入约0.28亿元，费用控制持续。 应收账款与现金流： 期末应收账款约10.7亿元，同比增长53%，与产品销售模式相关。第三季度新增应收账款约0.7亿元，远低于收入增长规模，预计第四季度将持续改善。经营性现金流净额为-2.7亿元，同比增长19%，受政府款项、保证金流入减少及销售投入增加、回款未明显改善等因素影响，但预计随着产品议价能力提升将有所改善。 产能瓶颈突破与产品线丰富 产能问题解决： 公司通过对原有产能进行挖潜改造，如新增丸剂生产线、烘箱、人员和班次等，在2017年将定坤丹产能提高52%，安宫牛黄丸、牛黄清心丸产能提高550%。本次GMP认证后，新产能预计在2018年下半年贡献业绩，届时定坤丹口服液及龟龄集酒的市场投放量将上升，支持第四季度销售旺季。 产品线逐渐丰富： 公司储备的医保OTC品种较多，在产能问题解决后，多品种开发将实现协同作用，有利于突破收入瓶颈，巩固公司在连锁终端的品牌力。 销售网络拓展与品牌建设： 公司积极强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作。截至2018年上半年，覆盖的二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。通过推进“好孕专柜”等活动，品牌力逐渐提升，以品牌和学术推广带动产品销量快速增长。 盈利预测及评级 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.27元、1.86元、2.62元。 估值： 对应市盈率（PE）分别为25倍、17倍、12倍。 评级： 维持“买入”评级，认为公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长将带来业绩增速及质量的超预期表现，且当前股价低于员工持股及大股东增持价，安全边际高。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 市场风险等。 总结 广誉远在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第三季度，营业收入和扣非后净利润分别实现56.6%和270.6%的同比高速增长。这得益于公司对零售终端覆盖力度的增加、有效的成本控制以及费用优化。同时，公司成功解决了长期困扰的产能瓶颈问题，并通过新产能的投产和产品线的丰富，为未来的持续增长提供了坚实保障。销售网络的积极拓展和品牌力的提升也进一步巩固了市场地位。鉴于公司业绩的持续快速增长、经营质量的改善以及未来发展潜力，报告维持“买入”评级，并提示了产品销售、市场拓展及市场风险。

# 中心思想 本报告分析了东诚药业2018年三季报，核心观点如下： * **业绩增长与核素业务潜力：** 公司业绩持续快速增长，主要受益于核素药物的稳定增长和那曲肝素制剂的高速增长。核素药物业务，尤其是云克注射液和安迪科的贡献显著，未来随着PET-CT配置量增加及核素药物应用范围扩大，增长潜力巨大。 * **产业链整合与龙头地位：** 公司通过整合核素产业链，形成了齐全的产品梯队和核药房网络布局，有望成为核素药物龙头企业。大型医用配置证的放开将推动安迪科的F18药物放量，云克注射液也将迎来新的增长。 # 主要内容 ## 业绩总结：收入与利润双增长 2018年三季报显示，东诚药业实现收入16.3亿元，同比增长45%；归母净利润1.9亿元，同比增长40%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长50%。Q3单季度收入6.8亿元，同比增长61%；归母净利润8174万元，同比增长25%；扣非后归母净利润8360万元，同比增长33%。公司预告2018年归母净利润为2.4-2.9亿元，同比增长40-70%。 ## 核素业务：稳定增长的核心驱动力 核素药物业务是公司业绩增长的重要驱动力。云克注射液在新老医院快速放量，估计延续了上半年的快速增长趋势，增速在25%以上。安迪科新并表增厚公司业绩，估计增速在20%以上，随着PET-CT配置量增加及核素药物应用范围扩大，增速可能进一步提升。 ## 肝素制剂与原料药：新的增长点与稳定盈利保障 那曲肝素制剂新上市处在高速增长阶段，中标省市及进院数量都在高速增长，未来3年复合增速估计不低于100%。肝素原料药保持较高水平，保证稳定盈利；硫酸软骨素价格自2017年最低点以来触底反弹，价格向上趋势明确，盈利能力持续提升。 ## 核素产业链整合：打造核素药物龙头企业 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线。公司核素药物产品线齐全，现有产品（云克注射液、氟[18]-FDG、独家经销氯化锶[89Sr]）稳定增长+在研重磅品种获批（铼[188]-HEDP注射液、氟[18]-AV45）+外延并购预期，能够保证核素药物的产品梯队。安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络掌控终端。 ## 大型医用配置证放开：安迪科与云克的新机遇 2018年4月份卫健委将PET-CT列为乙类医用设备，审批权下放至省级卫生部门，简化流程有助于促进更多医疗机构配置PET-CT。PET-CT需要配套F18药物使用，安迪科是国内仅有的2家生产企业之一，市占率约40%。PET-CT配置证放开后装机量有望出现大幅度提升，推动安迪科的F18药物快速放量。云克注射液一方面积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；另一方面开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，为骨性疼痛专业治疗积累证据，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为23倍、17倍、12倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险：并购标的收购进度及业绩或不及预期、原料药出口或低于预期、其他不可预知风险。 # 总结 东诚药业2018年三季报表现亮眼，业绩持续快速增长，核素药物业务是核心驱动力。公司通过整合核素产业链，打造产品梯队和核药房网络，有望成为核素药物龙头企业。大型医用配置证放开为安迪科和云克注射液带来新的增长机遇。维持“买入”评级，但需关注并购风险、原料药出口风险和其他不可预知风险。