# 中心思想 本报告分析了贝瑞基因2018年第一季度业绩预告超预期的原因，并探讨了公司在生育健康和肿瘤早诊领域的增长潜力，维持“买入”评级。 ## 业绩增长与盈利能力提升 贝瑞基因一季度业绩超预期，主要得益于NIPT检测和科研服务快速增长，以及规模效应带来的期间费用率降低。 ## 生育健康与肿瘤早诊双轮驱动 生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间；ctDNA肿瘤检测业务技术领先，市场空间广阔，有望成为新的增长点。 # 主要内容 ## 1. 事件 公司预计2018年第一季度归母净利润为6000-8000万元，同比增长55-107%。 ## 2. 业绩超出市场预期，收入保持快速增长，规模效应使得盈利能力提升 一季度预告略超预期，主要原因在于NIPT检测和科研服务都实现了快速增长，同时规模效应使得期间费率略有降低。NIPT检测业务将随着产品升级带来毛利率提升，市场扩容推动销量增长；科研服务业务则随着更高效率更低成本的新设备投产将迎来快速增长。公司各项业务积极向好，估计全年业绩或超预期。 ## 3. 渗透率提升+产品升级提价，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，我们认为仍有 4 倍以上增长空间，主要原因包括：1）渗透率提升：NIPT 行业 2017 年检测量约 400 万人份，二胎高龄产妇约300万人都需要做该业务，另外头胎产妇渗透率达到50%，则年需求量至少1000万人份。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，至少还有 4 倍空间。2）产品升级：从贝比安向贝比安 Plus 升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测的基因位点更多，价格提升 20%以上。目前贝比安 Plus占比仅20%左右，随着贝比安 Plus对贝比安逐步替代，收入和毛利率有望持续提升。贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚、峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。另外公司还在大力推广科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查新项目，还处在市场开发阶段，随着渗透率提升，有望再造一个NIPT业务。 ## 4. ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元 参股子公司福建和瑞正在开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，与现有检测技术相比优势明显，与影像学检查相比能够提前至少6-12个月发现肿瘤；组织活检需要穿刺取样，只有30%左右的患者能够成功取样，而ctDNA采血即可而且适用于所有患者。贝瑞的ctDNA技术灵敏度达到万分之三，明显高于其他竞争对手。研发进度快，已完成技术路径开发，预计年内将开展大规模数据测试为上市销售提供准备。ctDNA 技术应用于肿瘤早诊的技术壁垒高，贝瑞目前处在全球领先地位，有望成为国内上市的第一个肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用大，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，上市后或将获得保险公司的大规模订单从而实现快速放量。我国肿瘤患者人数多且发病率，未来市场空间有望达到千亿级。 ## 5. 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为60倍、45倍、32倍，维持“买入”评级。 ## 6. 风险提示 NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因的投资价值进行了分析，认为公司一季度业绩超预期，生育健康业务稳健增长，肿瘤早诊业务前景广阔。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **政策与市场双驱动**：国务院常务会议对“互联网+”医疗健康措施的确定以及进口抗癌药零关税的实施，为互联网医疗发展和肿瘤消费带来利好，信邦制药有望受益于此。 * **医疗服务优势显著**：公司在贵州省拥有优质医疗资源，通过打造医院集群，有望在民营医疗服务领域迎来发展机遇。 * **医药商业布局完善**：公司紧握终端，借“两票制”整合行业，加强在商业领域的布局，未来有望进一步整合行业。 * **维持“买入”评级**： 综合考虑医疗服务和工业领域的发展，采取分部估值法，给予公司目标价12.5元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述与员工增持 * **政策与增持事件**：报告首先概述了国务院常务会议确定的“互联网+”医疗健康措施以及进口抗癌药零关税政策，同时披露了信邦制药员工增持公司股票的情况，共计249名员工以均价8.97元/股增持982万股，总金额达8815万元。 ## 互联网医疗与肿瘤消费 * **互联网医疗平台优势**：公司旗下的“贵医云”和“遵医云”互联网医疗平台，与国家“互联网+”医疗健康战略相契合，有望打造成“区域医联体”模式。 * **抗癌药零关税利好**：进口抗癌药零关税政策将增强肿瘤科患者的购买能力，提升肿瘤消费景气度，公司肿瘤科优势明显，将直接受益。 ## 医疗服务 * **行业高景气度与民营机遇**：贵州省医疗机构收入规模持续增长，民营医疗服务将在公立医院控费和下游需求增长的背景下迎来发展机遇。 * **优质医疗资源与扩张潜力**：公司旗下8家医院运营良好，与贵阳医学院有紧密的学术合作关系，在人才与技术方面优势显著。公司在贵州医疗服务市场占有率较低，扩展空间广阔，新床位投入使用后，净利率有望提升。 ## 医药商业 * **终端优势与行业整合**：公司对终端把握能力强，与多家医院建立了紧密的供应链关系。 * **“两票制”下的商业布局**：随着“两票制”的推进，公司加强在商业领域布局，收购多家流通企业，后续有望进一步整合行业。 ## 医药工业 * **CRO业务协同**：贵州省肿瘤医院获得临床基地资质，中肽生化具备临床试验经验，二者将在CRO领域产生业务协同，预计2018年将贡献业绩增量。 * **检验市场布局**：中肽生化正在积极研发临床试剂，加强国内检验市场布局。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预测公司2017-2019年EPS分别为0.19元、0.25元、0.32元，对应PE分别为51倍、39倍、30倍。 * **分部估值与投资评级**：采取分部估值法，医疗服务领域给予65倍PE，工业领域给予35倍PE，综合目标PE为50倍，目标价12.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 公司概况 * **主营业务构成**：公司主营业务包括医药流通、医疗服务和医药制造，其中部分医疗服务业务的利润以供应链模式实现，体现为商业利润。 * **收入与利润增长**：公司近年来收入及利润增速表现平稳，2014年收入及规模净利润规模扩大的原因在于科开医药并表。2017年前三季度收入17.2%，归母净利润增速23%。 ## 盈利预测关键假设 * **医疗服务**：省肿瘤医院占公司医疗服务收入比例约 70%，预计 III 期新扩建的床位将于 2018年 6-7月投入使用，2018-2019服务客流量增速达到 25%。其他医院客流量增速保持 12-15%的行业增长水平。 * **医药商业**：原有商业公司增速略高于行业（贵州省医药商业行业增速约15%），2018年 新收购的6家商业公司于2018Q2开始并表，全年贡献收入约7亿元。 * **医药制造**：维持低速增长，毛利率随着中肽化学占比提升而呈现结构性提升。 # 总结 本报告分析了信邦制药的发展前景，公司发展模式契合国家战略，员工增持彰显信心。国务院常务会议决议将有助于互联网医疗发展，对肿瘤消费形成利好；公司医疗服务行业景气度高，公司拥有贵州省最优质医疗资源，将打造省内医院集群；公司紧握终端，借“两票制”整合行业；制药业务平稳运行，推进CRO等新业务。报告预测公司未来几年的盈利能力，并采取分部估值法，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩驱动与战略转型 千金药业2017年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到11.1%和39%，显著超出市场预期。这一增长主要得益于公司核心产品妇科千金系列保持稳定，同时补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品实现快速放量，以及千金静雅卫生巾系列成功实现盈利并展现出良好前景。 营销改革与大健康布局 公司通过营销变革有效控制了销售费用，并加强了渠道建设，实现了药店覆盖数量翻倍增长和数百家医院终端的开发。此外，公司积极响应医保目录调整，断红饮顺利进入新版医保目录，化药板块稳健发展，并持续加大对医药级卫生用品的推广和研发投入，明确了向女性大健康领域转型的战略定位，预示着未来业绩增长的持续性和多元化。 主要内容 投资要点 2017年业绩概览 年度表现：2017年，千金药业实现营业收入约31.8亿元，同比增长11.1%；归母净利润约2.1亿元，同比增长39%；扣非净利润约1.7亿元，同比增长28.4%。 第四季度表现：2017年第四季度，公司营业收入约9亿元，同比增长2.8%；归母净利润约1.1亿元，同比增长31.8%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长17.7%。 全年业绩快速增长，卫生巾开始盈利 收入稳定增长： 2017年营业收入约为32亿元，同比增长约11%。 其中，中药收入约为9亿元，同比增长12.6%。 化药收入约为7.5亿元，同比增长约8.9%。 卫生用品收入约为2亿元，同比增长约25.2%。 二线产品增速较快： 核心产品：妇科千金片/胶囊收入约为5.8亿元。千金片因换规格导致终端销量增速放缓至约-2.5%，千金胶囊销量增速约为4.9%。预计核心产品妇科千金系列将维持稳定增长，胶囊价格平稳且中标省份仅16个，片剂提价及规格更换完成后将逐渐体现增长。 二线产品：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量较快，预计整体增速或超过20%。 卫生巾系列：千金静雅卫生巾系列增速超过25%，单品种已实现盈利200余万元，前景看好。 净利润超市场预期： 公司2017年归母净利润约为2.1亿元（扣非净利润约为1.7亿元），增速约为39%，超过收入增速约27个百分点。 毛利率提升：整体毛利率约为45.2%，稳中有升，提升约0.15个百分点。 费用控制：营销变革推进后，销售费用得到有效控制，管理费用中的研发投入放缓，使得全年两大费用增速分别约为9.4%和2.1%，均低于收入增速。 盈利趋势：千金静雅单品种已实现盈利200余万元，整体趋势向好。预计二线产品及千金静雅的快速增长将有效弥补核心产品增速放缓的压力，且营销改革将使公司业绩增长更具持续性。 继续加强销售变革及渠道建设，看好公司大健康前景 加强渠道建设：公司不仅实现了药店覆盖数量的翻倍增长，还开发了数百家医院终端，推动补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品的终端放量，预计其协同效应将逐渐显现。 医保目录调整利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计将稳定增长，市场调整完毕后增速将加快。 化药板块稳定：公司的化药产品主要集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。其中，拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片已开始一致性评价，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商和药店终端的推广力度，尝试渠道下沉和新产品研发，前景看好。预计2018年该板块收入或超过3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测及评级 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.74元、0.91元、1.11元（原预测2018-2019年EPS分别为0.75元、0.94元，调整主要原因为产品结构变化）。 估值：对应市盈率分别为21倍、18倍、14倍。 评级：鉴于公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润的贡献将逐渐显现，且对女性大健康的战略定位明确，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别实现了11.1%和39%的显著增长。这一成就主要归因于核心产品线的稳定表现、二线产品（如补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮）的快速放量，以及千金静雅医药级卫生巾系列的成功盈利和市场拓展。公司通过有效的营销改革控制了销售费用，并积极加强渠道建设，扩大了药店和医院终端覆盖。同时，医保目录调整为断红饮等产品带来了市场机遇，化药板块也通过一致性评价稳步发展。公司明确了女性大健康战略定位，预计卫生用品业务将持续贡献利润。尽管存在产品销售和市场拓展不达预期的风险，但基于其积极的战略调整和多元化产品布局，公司未来增长潜力被看好，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点是：贝瑞基因2017年业绩符合预期，试剂销售快速增长，生育健康业务和肿瘤检测业务未来增长空间巨大，维持“买入”评级。具体来说： 1. **业绩符合预期，试剂销售增长迅速：** 2017年公司收入和利润均实现显著增长，其中试剂销售增长尤为突出，为未来发展奠定基础。 2. **生育健康业务增长空间广阔：** 渗透率提升和产品升级将推动生育健康业务持续增长，市场潜力巨大。 3. **肿瘤检测业务前景光明：** ctDNA肿瘤检测业务有望成为公司新的增长点，市场容量达千亿元级别。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2017年，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长27%；归母净利润2.3亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比增长58%。 ## 2. 业绩符合预期，试剂销售快速增长 * **业绩表现：** 北京贝瑞实现扣非归母净利润2.32亿元，略超业绩承诺的2.28亿元。 * **分业务板块：** 试剂销售收入3.8亿元，同比增长81%，毛利率提升至79.6%；医学检测服务收入6.5亿元，同比增长9%，毛利率下降至57.7%；设备销售收入0.8亿元，同比增长12%；科研服务收入0.5亿元，同比增长19%。 * **盈利能力：** 综合毛利率为61%，基本持平；期间费率下降约6pp，净利率提升至21%。 ## 3. 渗透率提升+产品升级，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间 * **增长驱动力：** 渗透率提升和产品升级是生育健康业务增长的主要驱动力。 * **市场潜力：** NIPT业务市场规模约100亿元，科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查有望再造一个NIPT业务。 * **产品升级：** 从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平提升，价格提升20%以上。 ## 4. ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元 * **市场认可：** 美国FDA批准多款用于肿瘤检测的大Panel，表明ctDNA检测的临床价值获得认可。 * **NGS优势：** NGS克服了PCR检测的缺点，可进行预后监测，市场潜力巨大。 * **市场规模：** 肿瘤病人渗透率约30%，4次检测，市场约千亿级。 * **公司优势：** 公司依托独家肿瘤液态活检系统——昂科益，肿瘤检测业务有望成为公司第二大现金牛业务。 ## 5. 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元。 * **估值与评级：** 给予公司2018年80倍PE，对应目标价76.00元，维持“买入”评级。 ## 6. 风险提示 * NIPT业务收费大幅降价的风险。 * 国内对新产品审批进展低于预期的风险。 * 新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 贝瑞基因2017年业绩表现良好，核心的生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。同时，肿瘤检测业务作为新兴业务，凭借其巨大的市场潜力，有望成为公司未来重要的增长引擎。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2017年年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，战略方向明确：** 公司全年业绩保持稳定增长，医药工业收入平稳，商业收入受销售模式调整影响。混合所有制改革落地后，市场化激励预期强烈，公司战略方向定位于医药与医疗，未来发展前景值得期待。 * **混改优化机制，协同效应可期：** 混改的持续深化有望推动公司治理和决策机制更加市场化，引入的资金有助于实现外延扩张。新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域提供产业资源支撑。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在医药、中药材、药品及大健康领域的完整布局，以及集团层面混改的落地，维持“买入”评级，并看好公司未来的增长潜力。 # 主要内容 ## 全年业绩回顾：稳中有变 * **业绩数据：** 2017年，云南白药营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为243.2亿元、31.5亿元、27.8亿元，同比增速分别约为8.5%、7.7%、3.0%。 * **单季度业绩波动：** 2017Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为63.1亿元、5.4亿元、3.5亿元，同比增速分别为3%、-3.6%、-21.1%，主要受年底销售奖励等费用支持影响。 ## 收入与盈利能力分析：毛利率提升，费用增加 * **收入端分析：** 医药工业收入平稳增长，医药商业收入受销售模式调整影响，呈现前高后低。健康事业部和中药资源事业部收入增速较快。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率有所提升，但期间费用率也有所上升，主要由于销售模式调整和渠道投入导致销售费用增长。 ## 混改与战略方向：机制优化，协同发展 * **混改深化：** 控股股东结构调整，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，员工激励计划有望出台。 * **战略方向：** 公司首次提出“医疗+医药”战略方向，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。 * **业务协同：** 新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域提供产业资源支撑，大健康业务有望实现新增长。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS为3.42元、3.93元、4.52元，对应市盈率为29倍、25倍、22倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力，认为公司具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期 * 市场拓展或不达预期 * 外延布局或不达预期 # 总结 本报告对云南白药2017年年报进行了全面分析，公司全年业绩稳定增长，但四季度业绩有所波动。混改落地后，公司治理机制有望优化，战略方向逐渐清晰，未来发展值得期待。维持“买入”评级，但需关注产品销售、市场拓展和外延布局等方面的风险。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 辰欣药业2018年第一季度业绩预告大幅超出市场预期，归母净利润同比增长120-140%，扣非后归母净利润同比增长150-170%。这一显著增长主要得益于公司产品实现了量价齐升，具体表现为现有业务的快速增长、流感及备货需求带来的销量提升，以及大输液和低价药产品的持续提价。 行业转型与未来展望 公司正积极抓住大输液行业触底反弹的机遇，通过产品结构调整、聚焦高盈利大品种、推动高端制剂放量以及低价药提价等策略，持续提升盈利能力。同时，辰欣药业高度重视研发投入，逐步从大输液向高端仿制药乃至创新药转型，已有多款创新药获批临床，预示着公司未来业绩和估值存在巨大的提升空间。基于此，分析师上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 医疗需求扩大与医保扩容驱动大输液市场增长 大输液销量与住院医疗需求及支付能力紧密相关，我国住院患者人次数持续稳定增长，预计将带动大输液销量保持约5%的增速。从医保层面看，2015-2016年医保累计结余增速超过支出增速，且2016年城镇基本医疗保险收入与支出增速均重回15%以上，商业保险收入规模也快速增长68%至4043亿元，这些因素共同为大输液市场提供了稳定的需求和支付保障。尽管大输液总销量已从160亿袋峰值降至约120亿袋（主要系小企业退出），但未来需求量有望保持5%的增长。 行业洗牌推动大输液集中度持续提升 大输液产品对质量和安全性要求极高，发达国家市场集中度普遍较高，如美国百特市占率约80%，日本大冢超过50%。相比之下，中国市场集中度仍有提升空间，科伦药业占比约38%，前四企业市占率仅69%。随着GMP认证、招标降价、成本升高导致小企业逐步退出，以及注射剂一致性评价的推行，龙头企业凭借产品齐全、规模效应和成本优势，将进一步挤占市场份额，推动行业集中度持续提升。 包材升级助力毛利率增长 大输液包材主要分为玻瓶、塑瓶和非PVC软袋。非PVC软袋因其安全、有效、全封闭式输液避免二次污染等优势，是大输液包装技术的主要发展方向。目前国内非PVC软袋占比仅30%，远低于发达国家80%以上的水平，存在巨大的升级空间。以辰欣药业为例，非PVC软袋的毛利率高达66%，显著高于塑瓶（20%）和玻瓶（51%），随着包材向非PVC软袋升级，公司的综合毛利率有望持续提升。 高毛利率治疗性输液占比持续提升 大输液产品按用途可分为普通输液和治疗性输液，其中治疗性输液的毛利率最高，在国外已成为主要产品。随着产品结构升级，高附加值、高毛利率的治疗性输液占比提升将有效推动综合毛利率增长。目前国内治疗性输液占比估计仅20%左右，如科伦药业和华润双鹤的治疗性输液收入/销量占比分别为26%和23%，未来仍有显著的提升空间。 大输液价格上涨提升盈利能力 过去几年，大输液产品价格因招标降价而持续下滑。然而，随着成本上升导致小企业退出市场，龙头企业的议价能力显著增强，大输液产品价格开始回升。例如，华润双鹤和石四药的大输液平均出厂价在2017年均有大幅提升。辰欣药业在2017年其非PVC、玻瓶和塑瓶的出厂价均有明显上涨，平均提价幅度达到26%，直接增厚了公司利润。 大输液行业收入与毛利率双双提升 综合来看，大输液行业正经历销量触底回升、产品结构向高毛利方向升级以及出厂价提升的多重利好。2017年，大输液上市公司的收入平均增速不低于10%，毛利平均增速接近30%，毛利率平均提升幅度超过5%，显示出大输液行业整体盈利能力显著改善，迎来高景气状态。 盈利预测与业务展望 基于对市场趋势和公司策略的分析，分析师对辰欣药业的未来盈利能力进行了预测。预计2018-2020年，非PVC大输液产品的销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率将提升至68%、69%、70%。小容量注射剂、膏剂和滴剂等高附加值产品也预计将实现快速的销量增长和毛利率提升，例如膏剂和滴剂在2018年销量增速均高达80%。整体而言，公司总收入预计在2018-2020年分别增长27%、26%、24%，综合毛利率将从2017年的51%提升至2020年的59%。 总结 辰欣药业在2018年第一季度实现了远超预期的业绩增长，主要得益于大输液行业的回暖、公司产品结构优化带来的量价齐升。具体而言，大输液市场在医疗需求扩大和医保资金扩容的背景下，预计将保持5%的稳定增长；行业集中度因洗牌效应持续提升，龙头企业议价能力增强；同时，包材向高毛利率非PVC软袋升级以及高毛利率治疗性输液占比的提升，共同推动了公司毛利率的显著改善。辰欣药业2017年大输液产品平均提价26%，带动整体收入和毛利率双双提升。展望未来，公司持续加码研发，向高端仿制药和创新药转型，已有多款创新药进入临床阶段，为长期业绩和估值增长奠定基础。分析师据此上调了公司2018-2020年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至46.55元，显示出对公司未来发展的强烈信心。

中心思想 战略转型：聚焦医疗服务主业 创新医疗（002173）正积极进行战略转型，通过剥离非核心的珍珠业务，将主营业务全面聚焦于医疗服务领域。此举旨在优化公司业务结构，提升盈利质量，并巩固其在医疗服务市场的核心竞争力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 2017年，公司医疗服务业务实现稳健增长，成为业绩主要驱动力。尽管珍珠业务对整体利润有所拖累，但随着其剥离，公司未来盈利能力有望得到显著改善。分析报告基于对医疗服务业务的看好，给予公司“增持”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。 主要内容 2017年财务表现与业务结构分析 根据2017年年报，创新医疗实现营业收入9.1亿元，同比增长18.7%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长22.7%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比减少1.2%，这主要受到珍珠业务亏损的拖累。数据显示，医疗服务业务贡献了公司绝大部分收入和利润，其收入达到8.4亿元，同比增长20.5%，占总营业收入的92.90%，并贡献净利润1.7亿元，同比增长7.2%。相比之下，珍珠业务因养殖基地被强制拆除而产生亏损，对公司整体业绩造成负面影响。 核心医疗服务业务的强劲增长与布局深化 公司核心医疗服务业务表现强劲，旗下三家医院均实现盈利。其中，建华医院实现收入5.3亿元，净利润1.2亿元；康华医院实现收入2.7亿元，净利润5996万元；福恬医院实现收入4202万元，净利润1047万元。这三家医院在各自区域市场具有显著地位：建华医院是综合性三级甲等医院，康华医院为浙江省二级甲等综合医院，福恬医院是溧阳市唯一的二级康复专科医院。公司正加速拓展医疗服务布局，三家医院均根据市场需求积极拓展新科室，例如建华医院已设立两家子公司拓展医药商业和健康体检业务，显示出公司在医疗服务领域的持续投入和扩张决心。 珍珠业务的战略性剥离与公司转型 为进一步聚焦主业，创新医疗已通过2017年第六次临时股东大会审议，决定以公开拍卖方式整体转让其珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产。此举标志着公司将彻底剥离非核心业务，全面转型为一家以医疗服务为主营业务的公司。这一战略性调整将有助于公司集中资源，提升运营效率，并消除珍珠业务对整体业绩的负面影响。 盈利预测、投资评级及潜在风险 基于对公司医疗服务业务布局的看好，西南证券首次覆盖创新医疗并给予“增持”评级。报告预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别为0.36元、0.45元和0.52元。财务预测数据显示，公司营业收入预计将从2017年的9.05亿元增长至2020年的12.79亿元，归属母公司净利润预计将从2017年的1.41亿元增长至2020年的2.38亿元，年复合增长率显著。同时，报告也提示了潜在风险，包括珍珠业务剥离不及预期以及医疗服务布局不及预期等。 总结 创新医疗（002173）在2017年展现出医疗服务业务的强劲增长势头，该核心业务已成为公司业绩的主要驱动力。为优化业务结构和提升盈利能力，公司正积极推进剥离亏损的珍珠业务，并全面聚焦于医疗服务主业。这一战略转型将使公司资源更加集中，有望在未来实现更高效的运营和更健康的财务表现。分析报告基于对公司医疗服务布局的积极展望，给予“增持”评级，并预测未来几年盈利将持续增长，但投资者仍需关注业务剥离和医疗服务拓展可能面临的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： ## 基因测序市场潜力巨大 精准医疗市场规模庞大，基因测序作为其基石，市场潜力在千亿量级。贝瑞基因为国内生育健康基因测序领域的龙头企业之一，未来成长空间广阔。 ## 生育健康业务增长空间充足 公司生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有4倍以上的增长空间。NIPT业务市场规模巨大，遗传筛查市场兴起，产品升级带来价格提升，公司在该领域技术沉淀深厚，市场前景可观。 # 主要内容 ## 精准医疗与基因测序 精准医疗已被多国列入国家战略规划，为医药发展最有潜力的领域，预计市场规模在千亿量级。基因测序是实现精准医疗的基础，目前公司在国内生育健康基因测序领域市场占比约1/3，为国内龙头企业之一。 ## 生育健康业务分析 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，仍有4倍以上增长空间： 1. **渗透率提升**：NIPT业务行业2017年近400万人份，二胎高龄产妇约300万人，头胎渗透率50%，合计至少1000万人。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，4倍空间；科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查市场才刚刚兴起，有望再造一个NIPT业务。 2. **产品升级**：从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测更多，价格提升 20%以上。该业务公司技术沉淀深厚、市场领导者，峰值很可能做到30-40亿元以上，目前不到10亿元。 ## ctDNA肿瘤检测业务 公司2017年底引进战投8亿元增资福建和瑞，国内肿瘤业务正扬帆起航。美国FDA在2017年批准了两款用于肿瘤检测的大panel，表明 ctDNA 检测的临床价值已获得美国医保机构的认可。NGS克服了 PCR 的缺点，做 10 个位点以上就相比 PCR 便宜、可以做预后监测。肿瘤病人渗透率约 30%、4 次检测，随检查费用降低、带瘤生存者增多，这个市场约千亿级。公司依托其独家肿瘤的液态活检系统——昂科益，肿瘤检测业务将成公司第二大现金牛业务，空间巨大。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2019年EPS分别为0.99元和1.27元，对应估值分别为 57倍和44倍。对标行业龙头华大基因2018-2019年130倍和102倍估值（wind一致预期），公司股价严重低估。考虑到基因测序行业趋势向上，且公司发展空间巨大，给予公司2018年80倍估值，对应目标价79.2，给予“买入”评级。 ## 公司概况 北京贝瑞和康生物技术有限公司成立于 2010年5月，是致力于应用高通量基因测序技术，为临床医学疾病筛查和诊断提供“无创式”整体解决方案的研发型生物科技公司，是将基因测序技术实现临床转化的行业领导者。公司先后于 2011年 9月获得中关村高新技术企业认证，2012 年 12月获得国家高新技术企业认证，2017年 8月成功借壳天兴仪表登陆A股主板上市。 ## 公司主营业务结构 收入主要来自检测服务和试剂销售，合计占比88%，其中检测服务收入约6.0亿元，试剂销售收入2.1亿元；这两项业务分别贡献毛利为3.8亿元和1.7亿元，合计毛利占比达95%。 ## 公司业绩状况 2016年公司实现营业收入和净利润分别为9.2亿元和1.5亿元，同比增速达107%和245%。2017年前三季度实现收入和归母近净利润8.1亿元和1.6亿元，同比 +25.9%和73.9%，呈高速增长态势，同时公司预告2017年业绩2.3-2.6亿元，超业绩承诺 2.1亿元。公司业绩仅在2015年出现下滑，主要系2014年国家开始整顿测序行业，导致行业业绩短期受损，但随着行业规范和公司新产品的上市，公司收入和业绩均恢复到快速增长态势。 ## 盈利预测关键假设 1. **基础科研服务业务**：由于竞争加剧，预计2017-2019年订单量同比增长分别为-10%、-5%和0%，毛利率维持在32%。 2. **检测服务业务**： * 检测服务：主要为 NIPT 业务，渗透率提升和产品升级下，预计2017-2019年销量同比增长有望维持25%左右，毛利率维持64%。 * 试剂销售：主要为以产品销售模式实现的NIPT产品，预计2017-2019年销量增速分别为126%、36%和 26%，毛利率维持 78%左右。 * 仪器销售：主要为测序仪，预计 2017-2019 年销量增速维持25%左右，毛利率维持22%。 3. 公司与2017前三季度报表相比，三费率无明显变化。 ## 可比公司估值 基因测序和分子诊断行业 2018-2019年平均估值 101倍和 78倍， 医疗服务可比公司估值也有 63 倍和 47倍，远超公司 57 倍和 44 倍的估值。给予公司 80倍估值，目标价79.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 ## 投资价值分析 贝瑞基因作为基因测序行业的龙头企业，在精准医疗的大背景下，具有显著的投资价值。公司在生育健康和肿瘤检测领域均有巨大的发展潜力，业绩有望持续高速增长。 ## 投资评级与建议 综合考虑行业发展趋势、公司竞争优势和估值水平，西南证券首次覆盖给予贝瑞基因“买入”评级，目标价79.2元。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 同仁堂在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，同比增速分别达到10.6%和9.8%。公司通过持续优化产品结构、拓展零售药店网络以及积极布局海外市场，特别是同仁堂国药在香港及海外市场的扩张，有效推动了业绩的提升。 政策红利与市场机遇 《中医药法》的实施、经典名方政策的落地预期以及国企改革的推进，为同仁堂带来了显著的政策红利和价值重估机遇。同时，居民消费升级趋势下对品牌中药和保健类产品的需求增长，以及公司多渠道（零售药店、电商）的拓展策略，共同构成了公司长期发展的有利市场环境。 主要内容 2017年财务表现概览 2017年，同仁堂实现营业收入约133.8亿元，同比增长10.6%；扣非净利润约10亿元，同比增长9.8%。其中，2017年第四季度表现尤为突出，营业收入约35.9亿元，同比增长12.5%；扣非净利润约1.9亿元，同比增长16.5%，均高于全年平均水平，主要得益于销售力度的加大和费用控制的加强。 业务结构与产品表现 医药工业与商业收入 2017年医药工业收入约为81.6亿元，同比增长8.8%；医药商业收入约为67.6亿元，同比增长17%。公司自有零售药店数量增至700家，增幅超过22%，有效拉动了产品销量。 参控股公司贡献 同仁堂科技收入约50亿元，净利润约9.7亿元，同比增速分别为7.7%和14%，业绩增长稳定，产品结构持续优化。同仁堂国药收入约11亿元，净利润约4.4亿元，同比增速分别为7.7%和15.9%，其零售终端数量增加到80家（香港新增2家，非香港地区增加11家），显著带动了产品销量增长。 重点产品领域分析 心脑血管领域收入约为23.5亿元，同比增长约9%。补益类产品收入约为15.9亿元，同比下降约1.3%，但毛利率提升约3.7%，对利润影响有限。预计二线品种如牛黄上清丸、柏子养心丸等增速或超过15%，安宫牛黄丸增速预计10%左右，同仁堂大活络丹及牛黄清心丸增速约为5%-10%。 盈利能力与费用控制 2017年公司毛利率约为46.2%，提升约0.2个百分点。其中，医药工业毛利率为30.8%，下降约0.8个百分点；医药商业毛利率为25.2%，提升约1.7个百分点。期间费用率约为28.8%，整体保持稳定。 品牌中药龙头企业发展潜力 政策利好与国企改革预期 《中医药法》的正式实施以及首批经典名方落地预期，有望显著提升公司产品线价值。同时，强烈的国企改革预期，包括员工激励与资产注入，预计将加速公司成长。 消费升级与多渠道拓展 居民收入水平提升带动保健类消费增长，品牌中药“治未病”属性深入人心，销量有望持续增长。公司通过自建与合作模式，加快布局零售药店和电商渠道，将有效提升品牌壁垒并拉动二线潜力产品增长。 海外市场增长动力 同仁堂国药持续拓展香港及海外市场，预计将带动其业绩快速增长，为公司整体业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元、1.08元（原预测2018-2019年每股收益为0.85元、0.97元，调整原因为业务毛利率变化），对应PE分别为42倍、36倍、32倍。鉴于公司丰富的产品储备、海外业务拓展顺利以及国企改革等潜在催化剂，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括原材料价格波动、产品销售或不达预期、新产能释放或慢于预期以及汇率波动风险。 总结 同仁堂2017年业绩实现稳定增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别为10.6%和9.8%，第四季度表现尤为强劲。公司通过优化产品结构、扩大零售药店网络和积极拓展海外市场，特别是同仁堂国药的贡献，展现出良好的发展态势。展望未来，受益于《中医药法》等政策红利、国企改革预期以及消费升级带来的市场机遇，同仁堂作为品牌中药龙头企业，具备长期发展潜力。尽管面临原材料价格波动和销售不及预期等风险，但公司丰富的储备和海外业务的顺利拓展，支撑了其“增持”的投资评级。

# 中心思想 本报告分析了南京医药（600713）2017年年报，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司通过调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率显著提升，盈利能力改善明显。 * **国企改革带来新机遇：** 公司作为国企改革先锋，引入战略投资者和员工持股计划，有望进一步提升效率和盈利能力。 * **新业务培育增长点：** 公司积极拓展零售连锁、门诊药房社会化、DTP药房等新业务，并探索分级诊疗和区域化合理用药平台建设，为未来增长提供动力。 ## 盈利能力提升和国企改革是关键 南京医药通过业务结构调整和积极推进国企改革，显著提升了盈利能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 ## 新业务拓展是未来增长引擎 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 公司2017年实现营业收入274亿元（+2.8%），归母净利润2.4亿元（+32.7%），扣非归母净利润2.1亿元（+12.5%）。 ## 收入与盈利分析 * **收入维持低速增长：** 批发业务收入261亿元，受医保控费和两票制初期影响，收入增速较低。公司积极创新基层市场服务模式，深挖基药配送市场，有望保持收入稳定增长。 * **盈利能力显著提升：** 调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率从2016年的5.63%上升至6.11%。效率优化后，盈利能力仍有提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 完成非公开发行，募资总额近9.39亿元。率先引入员工持股方案，为国企改革的有力尝试。 * **合作与发展：** 与默沙东开展药店终端业务合作，取得4个进口产品独家进口分销权。 * **效率提升空间：** 毛利率、净利率低于同行业上市公司，财务费用率较高。定增资金到位和激励机制完善后，未来改善预期较大。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 新开零售门店29家，门诊药房社会化与DTP药房有望打开增量市场空间。与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房，医药分开政策导向下有望拓展其他医院。 * **药事服务：** 以药事服务为切入点，探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。南京区域中药药事服务取得新进展，服务医疗单位41家，年处方数约20万张、销售近4700万元，同比增幅分别为10%和34%。 * **医养结合与PBM模式：** 安徽区域推进医养结合综合示范项目，南京区域与江苏省中医院合作共建“中医药文化健康宣教基地项目”，与南京小行医院合作探索适合中国国情的PBM模式。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.3元、0.37元、0.44元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍。公司定增引入员工持股，当前价格相对定增价折价13%，未来盈利能力改善预期大，维持“买入”评级。 ## 风险提示 药品降价超预期风险，新业务推进不及预期风险。 # 总结 南京医药2017年年报显示，公司通过业务结构调整和国企改革，盈利能力显著提升。同时，公司积极拓展新业务，为未来增长注入动力。维持“买入”评级，但需关注药品降价和新业务推进不及预期的风险。 ## 盈利能力提升是核心亮点 公司通过业务调整和效率优化，实现了盈利能力的显著提升，为未来的发展奠定了坚实基础。 ## 新业务拓展是未来增长的关键 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，但同时也面临一定的风险和挑战。