# 中心思想 本报告分析了华润双鹤（600062）2018年一季度的业绩表现，并对公司未来发展前景进行了展望。 * **业绩增长驱动力分析** 报告指出，华润双鹤一季度业绩超出预期，主要得益于大输液业务的放量和盈利能力提升，以及医保产品的快速放量和一致性评价的逐步收获。 * **投资价值评估** 报告认为，大输液行业恢复稳定增长，公司医保产品快速放量，一致性评价进入收获期，维持“买入”评级，并给出了目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 2018年一季度，华润双鹤实现收入21.4亿元，同比增长40%；归母净利润3.0亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润2.9亿元，同比增长27%。 ## 大输液业务分析 大输液业务收入7.6亿元，同比增长44%，毛利率提升约12个百分点至53%。 * **销量增长原因** 限制输液的影响逐步消除，医疗服务持续增长，流感爆发导致需求大幅增加。 * **价格上涨原因** 行业洗牌淘汰小企业，供需边际变化，需求爆发推动价格上涨。 ## 非输液业务分析 非输液业务收入13.6亿元，同比增长42%，毛利率提升约9个百分点至71%。 * **收入和毛利率提升原因** 两票制政策下低开转高开，盈利能力强的品种快速放量和占比提升。 ## 行业发展趋势 * **大输液行业** 销量将保持个位数增长，龙头企业市场占率将进一步提升，产品提价仍有空间，产品结构向高毛利率软袋升级。 * **医保产品** 新进医保目录的匹伐他汀和缬沙坦氢氯噻嗪片市场竞争力强，销量有望保持快速增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为1.13元、1.30元、1.49元，对应PE分别为21倍、18倍、16倍。维持“买入”评级，给予2018年化药制剂行业估值中位数28倍，目标价31.64元。 ## 风险提示 药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年一季度的业绩进行了全面分析，认为公司业绩超出预期，主要受益于大输液业务的复苏和非输液业务的增长。同时，报告也对公司未来的发展前景进行了展望，认为公司在医保产品和一致性评价方面具有较强的竞争力，维持“买入”评级。但同时也提示了药品招标和医保药品放量不及预期的风险。

中心思想 业绩扭亏与核心产品驱动 沃森生物在2018年第一季度实现扭亏为盈，主要得益于其自产疫苗业务的强劲增长。公司核心产品13价肺炎结合疫苗已纳入优先审评审批，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力，具备巨大的市场潜力。 疫苗业务强劲增长与未来展望 尽管2017年因历史遗留问题导致亏损，但公司自产疫苗业务展现出显著的增长势头，批签发数量和收入均大幅提升。随着13价肺炎结合疫苗的上市，公司有望在全球和国内市场取得突破，实现盈利能力的持续改善和高速增长。 主要内容 2017年报与2018年一季报业绩分析 沃森生物2017年年报显示，公司实现营业收入6.7亿元，同比增长13.1%；归母净利润为-5.4亿元，同比大幅下降862.3%；扣非归母净利润为-2.1亿元，同比下降43.2%。然而，2018年一季报表现出显著改善，实现营业收入1.2亿元，同比增长36.6%；归母净利润0.24亿元，同比增长181.1%；扣非归母净利润0.02亿元，同比增长107.2%，成功实现扭亏为盈。 历史亏损原因及自产疫苗业务表现 2017年的大幅亏损主要源于历史原因，即公司因河北大安股权转让协议中约定的血浆采集规模未达标，承担了4.3亿元的营业外支出赔付责任。该损失被视为一次性事件，预计对未来业绩影响有限。与此同时，公司自产疫苗业务增长强劲：2017年全年批签发数量达1767万剂，同比增长63.2%，自产疫苗产品收入同比增加2.9亿元（增长131%）。2018年第一季度，自产疫苗批签发数量进一步增至713万剂，同比增长182.3%，自产疫苗产品收入同比增加0.59亿元。其中，去年上市的23价肺炎疫苗表现突出，2017年实现119万剂批签发和1亿元收入，2018年一季度实现79万剂批签发，显示出强大的市场推广能力。 13价肺炎疫苗的市场潜力与审批进展 13价肺炎结合疫苗被誉为“疫苗之王”，是全球最畅销的疫苗之一。目前全球市场主要由辉瑞（Pfizer）独家生产销售，其2015-2017年销售额分别为62亿、57亿和56亿美元。辉瑞产品于2017年在中国上市后，截至2018年2月已获批签发119万余支，市场需求旺盛。沃森生物自主研发的13价肺炎结合疫苗已于2018年4月9日正式纳入优先审评品种，预计将于今年获得生产批件，并于2019年初上市销售。在国内市场，假设定价500元/支，净利润率50%，针对1800万新生儿接种渗透率达到7%以上，该产品销售峰值期有望贡献10亿元以上的净利润。此外，该产品在全球市场也具有广阔前景。 盈利预测与潜在风险评估 根据预测，沃森生物2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.10元、0.34元和0.68元，对应的市盈率（PE）分别为190倍、58倍和29倍。基于此，报告维持“买入”评级。然而，公司面临多项风险，包括疫苗行业动荡风险、核心产品获批进度及销售可能低于预期，以及河北大安对赌损失事件导致的实际损失和持续时间可能超预期。 总结 沃森生物在2018年第一季度成功实现业绩扭亏，主要得益于其自产疫苗业务的强劲增长。尽管2017年因历史遗留的河北大安赔付问题导致亏损，但该事件被视为一次性影响。公司核心产品13价肺炎结合疫苗已进入优先审评阶段，预计将于2019年初上市，凭借其巨大的市场潜力和全球需求，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，预计在销售峰值期可贡献超过10亿元的净利润。报告维持“买入”评级，但同时提示了疫苗行业风险、产品获批及销售不及预期、以及河北大安对赌损失等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与渠道驱动 广誉远在2017年及2018年第一季度实现了显著的营收和扣非净利润增长，主要得益于其销售渠道的快速扩张。公司通过管理和覆盖超过10万家药店终端及4000家医院终端，实现了医药工业收入，特别是传统中药业务的高速增长。 产能释放与品牌协同效应 公司积极拓展销售网络，强化与商业及连锁药店的合作，并预计2018年新产能的投建将有效解决精品中药和养生酒的产能瓶颈，为新产品上市和业绩持续增长提供支撑。同时，通过品牌和学术推广，核心产品销量预计将实现大幅增长，产品间的协同效应日益显现。 主要内容 2017年及2018年Q1财务表现 年度业绩概览： 2017年，公司营业收入约为11.7亿元，同比增长24.7%；扣非净利润约为2.1亿元，同比增长89.4%。 季度业绩分析： 2017年第四季度，营业收入约为4.3亿元，同比增长36.1%；扣非净利润约为1.1亿元，同比增长71.6%，净利润约占全年50%。2018年第一季度，营业收入约为2.9亿元，同比增长45.6%；扣非净利润约为0.5亿元，同比增长118%，单季度业绩略超预期。 渠道扩张与产品结构优化 收入端分析： 2017年营业收入约为12亿元，同比增长约25%。 医药工业收入约为11亿元，同比增长约44%，主要驱动力为销售渠道扩张，药店终端和医院终端数量均实现翻倍增长。 传统中药收入约为9.5亿元，同比增长约64%。 精品中药收入约为1.4亿元，同比下降约22%，主要受产能限制影响，预计2018年新产能投建后将恢复增长。 养生酒收入0.25亿元，同比下降约37%，受产能限制及销售队伍调整影响。 医药商业收入约为0.5亿元，同比下滑约62%，系行业政策影响下的战略调整，对整体影响较小。 利润端分析： 2017年净利润约为2.1亿元，同比增长约89%。 毛利率约为82.4%，同比提升约4.4个百分点，主要得益于产品结构调整和产品提价。 期间费用率约为57%，控制良好。 子公司山西广誉远净利润约为2.55亿元，基本完成业绩承诺。 销售网络拓展与未来增长点 销售网络强化与产品协同： 公司持续深化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作。2017年下半年市场铺货及新开店铺动销好转，品牌知名度提升带动终端布局和消费。预计2018年核心产品龟龄集增速或超过20%、定坤丹增速或超过60%、安宫牛黄丸增速或超过100%。 员工激励与股东信心： 二期员工持股计划大幅提升销售员工份额，激发一线积极性。控股股东增持接近尾声，显示对公司前景的强烈信心。 产能瓶颈解决与新品上市： 新产能预计2018年内完成扩大数倍，保健酒及口服液产能瓶颈将得到缓解。这将为2018年业绩增长提供支撑，并为西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新产品上市奠定基础，预期新品上市后有望延续定坤丹的销售增长趋势。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.79元、2.51元（原预测2018-2019年EPS分别为1.16元、1.58元，调整原因为公司加强费用控制及上调核心品种未来三年收入增速）。对应市盈率分别为38倍、27倍、19倍。 投资评级： 维持“买入”评级，长期看好公司发展，认为随着产品推广力度增加和终端渠道布局快速增长，收入增速或有超预期表现。 风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 广誉远在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润均实现高速增长。这主要得益于公司销售渠道的显著扩张，药店和医院终端覆盖数量翻倍，带动传统中药业务快速发展。尽管精品中药和养生酒业务受产能限制和销售队伍调整影响有所下滑，但预计2018年新产能的投建将有效解决这些瓶颈，并为新产品上市提供增长空间。公司通过强化销售网络、激发员工积极性以及控股股东增持，进一步巩固了市场地位。分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司长期发展前景良好，但需关注产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 肝癌早诊项目：基因技术赋能万亿市场 贝瑞基因（000710）通过其子公司和瑞基因，与国家肝癌科学中心等权威机构合作，启动了全国多中心、万人队列肝癌极早期预警标志物筛查项目。此举旨在利用先进的基因检测技术，突破传统诊断方法的局限，实现肝癌的超早期发现与干预，从而显著提升患者生存率并降低社会医疗负担。该项目不仅是中国肿瘤防控领域的重大进展，也标志着贝瑞基因在精准医疗领域，特别是肿瘤早诊方向的战略性布局进入实质性阶段，有望开启一个规模达万亿级别的市场空间。 市场潜力与公司估值：数据驱动的增长预期 肝癌早诊市场潜力巨大，基于中国庞大的乙肝携带者和肝硬化高危人群基数，保守测算市场规模已达数千亿至万亿人民币。贝瑞基因凭借其领先的肿瘤早诊技术和国家级合作平台，在此市场中占据有利地位。财务预测显示，公司未来三年（2018-2020年）营收和净利润将保持高速增长，EPS预计从0.95元增至1.75元，ROE持续提升。肿瘤早诊业务的成功落地，将为公司带来新的增长极，并显著提升其市场估值，支撑“买入”评级。 主要内容 肝癌早诊的临床需求与市场规模分析 肝癌诊断现状与基因检测的必要性： 肝癌因其高侵袭性和高死亡率，对早期诊断有极高要求。目前，影像学检查（如PET-CT）仅能发现直径1-50px以上的肿瘤，而现有血清肿瘤标志物（如甲胎蛋白AFP）在极早期肝癌诊断中的特异性和敏感性不足，导致早期漏诊率高。这使得大多数患者确诊时已处于进展期或晚期，治疗效果不佳，五年生存率仅约10%。肿瘤基因组学领域的分子标记检测，通过识别肿瘤细胞基因组的突变、缺失、重排、甲基化、扩增和插入等特征，为实现肿瘤极早期诊断提供了突破性希望。 中国肝癌市场的巨大潜力： 中国是全球肝癌发病大国，每年新发病例占全球约59%。全国有超过1.2亿乙肝携带者，且肝癌死亡病例中80%由乙肝和丙肝引起。我国约有1000万肝硬化患者，属于肝癌高危人群，其肝癌发生风险高达3%。 市场规模测算： 针对1000万肝硬化高危人群，若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元计算，年市场空间高达2000亿元。 若将1.1亿乙肝携带者纳入每年检测一次，对应市场规模可达5500亿元。 此外，该基因检测技术未来可拓展至肺癌、乳腺癌等其他恶性肿瘤，保守估计合计市场空间至少达到万亿级别。 贝瑞基因在肝癌早诊项目中的技术优势与战略布局 “国家队”级别的合作平台： 贝瑞基因子公司和瑞基因与国家肝癌科学中心、海军军医大学东方肝胆外科医院、南方医科大学南方医院等国内顶尖机构共同发起此项目。项目由中国工程院院士王红阳教授和亚太地区肝病学会主席侯金林教授牵头，汇聚了全国多家医院和研究机构的专家力量，代表了中国在肝病研究和肿瘤基因检测技术及数据分析方面的最高水平。 领先的基因检测技术： 和瑞基因继承了贝瑞基因在肿瘤业务上的深厚积累，尤其在肿瘤液态活检领域处于行业领先地位。其核心技术包括全球创新的专利基因突变检测技术cSMART和改良优化的PCR扩增子测序（tPAS检测）技术，这些技术为肝癌极早期预警标志物筛查项目提供了坚实的技术支撑。 项目实施与商业化路径： 该项目计划纳入1万至1.5万例肝癌高危人群，开展为期3年的前瞻性队列研究，以筛选、鉴定和应用外周血肝癌极早期预警标志物。先导实验已积累大量数据，主体项目即将启动，预计2021年完成。在3年试验完成后，公司可申请诊断试剂上市销售；在此之前，凭借良好的临床数据，检测服务最快有望在2019-2020年通过合作医院推广。 企业战略与政府支持： 和瑞基因将肿瘤早期、极早期筛查诊断作为企业发展的战略方向和使命，并计划在肝癌项目经验基础上，陆续推出针对其他高发恶性肿瘤的早期筛查诊断研究项目。贝瑞基因创始人周代星博士强调，公司将投入上亿元经费，并得到国家政策（如2018年两会政府工作报告强调加强癌症防治攻关）的充分鼓励和支持，共同构建未来肝癌极早期筛查、诊断的标准。 财务展望与投资风险评估 稳健的财务增长预期： 营业收入： 预计2018年为15.86亿元（同比增长35.42%），2019年为20.04亿元（同比增长26.38%），2020年为25.35亿元（同比增长26.47%）。 归属母公司净利润： 预计2018年为3.37亿元（同比增长44.92%），2019年为4.52亿元（同比增长34.13%），2020年为6.21亿元（同比增长37.36%）。 每股收益（EPS）： 预计2018-2020年分别为0.95元、1.28元、1.75元。 盈利能力指标： 净资产收益率（ROE）预计从2017年的15.66%稳步提升至2020年的22.99%；毛利率预计从2017年的61.13%提升至2020年的64.41%。 估值与投资评级： 对应2018-2020年的PE分别为62倍、46倍、34倍。鉴于公司业绩的高增长潜力以及肿瘤早诊技术所带来的巨大市场空间和估值提升效应，维持“买入”评级，目标价76.00元（6个月）。 主要风险提示： NIPT（无创产前基因检测）业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内对新产品审批进展可能低于预期，影响产品上市速度。 新业务（如肿瘤早诊）的推广或市场接受度可能不及预期。 总结 贝瑞基因通过其子公司和瑞基因，与国家级医疗机构合作启动的肝癌极早期预警标志物筛查项目，是中国肿瘤防控领域的里程碑事件，有望显著提升肝癌早期诊断水平，改善患者预后并减轻社会经济负担。该项目基于贝瑞基因领先的基因检测技术和“国家队”级别的合作平台，瞄准了中国庞大的肝癌高危人群，预计将开启一个数千亿至万亿级别的巨大市场空间。财务数据显示，贝瑞基因未来三年将保持强劲的业绩增长，营业收入和净利润均呈现两位数增长，盈利能力持续增强。肿瘤早诊业务的成功落地，将成为公司新的增长引擎，并有望进一步提升其市场估值。尽管面临NIPT业务降价、新产品审批和新业务推广等潜在风险，但公司在精准医疗领域的战略布局、技术优势以及巨大的市场潜力，使其具备显著的长期投资价值。

# 中心思想 本报告分析了亚太药业（002370）2017年年报及2018年一季报，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **CRO业务驱动增长**：在国家鼓励创新战略下，公司CRO业务快速增长，成为业绩增长的主要驱动力。 * **内生外延双轮驱动**：公司积极利用资本市场平台，坚持内生式拓展和外延式并购的发展战略，构建健康产业生态系统。 * **维持“买入”评级**：考虑到CRO业务前景广阔，且公司存在外延发展预期，认为公司业绩和估值有望同步提升，维持“买入”评级。 ## CRO业务高速增长的潜力 ## 内生外延双轮驱动的战略意义 # 主要内容 * **公司业绩总结** * 2017年，公司实现营业收入10.8亿元，同比增长25.5%；归母净利润2.0亿元，同比增长61.4%。 * 2018年一季度，公司实现营业收入3.2亿元，同比增长29.5%；归母净利润6549万元，同比增长40.0%。 * 预计2018年中报归母净利润1.27-1.42亿元，同比增长25%-40%。 * **分业务看** * 制剂业务：收入4.3亿元，同比14.5%，其中抗生素和非抗生素制剂业务收入分别为1.9亿元和2.4亿元，同比增速分别为1.3%和27.9%。 * CRO业务：收入6.2亿元，同比增速34.6%。其中临床前4.3亿元，临床1.9亿元。CRO业务子公司新生源贡献净利润1.5亿元。 * **国家鼓励创新战略下，CRO 业务将延续高速成长态势** * CRO行业处于医药研发产业链核心位置，为新药研发不可或缺。 * 受益于国家鼓励医药产业创新发展的相关政策的陆续出台，CRO行业得到迅速发展。 * 子公司上海新高峰凭借高素质、专业化的管理运营团队，创新性地开发出GRDP管理体系，累积了大量的渠道和研发资源，形成了可以涵盖新药研发和产品上市后的各个主要阶段的CRO全业务链服务能力，将延续高速增长态势。 * **产业和资本双轮驱动，积极构建健康产业生态系统** * 公司积极利用资本市场的有利平台，以现有业务为基础，坚持内生式拓展和外延式并购的发展战略。 * 一方面按计划积极推进绍兴滨海新城“现代医药制剂一期、二期项目”和“武汉光谷生物城医药园新药研发服务平台建设项目”建设。 * 另一方面积极寻求符合公司发展战略的并购标的，构建健康产业生态系统。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.64元、0.82元，未来三年归母净利润将保持29.7%的复合增长率，对应当前股价PE分别为38倍、29倍和23倍。 * 考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，我们认为公司业绩和估值有望同步提升，维持“买入”评级。 * **风险提示** * CRO业务拓展或不及预期，制剂或存降价风险，外延或低于预期。 # 总结 本报告对亚太药业2017年业绩进行了回顾，并对未来发展进行了展望。公司在国家鼓励创新战略的背景下，CRO业务表现突出，成为业绩增长的主要动力。同时，公司积极推进内生式拓展和外延式并购，构建健康产业生态系统，为未来的发展奠定了基础。考虑到CRO业务的广阔前景和公司外延发展的潜力，维持对亚太药业“买入”评级。但同时也提示了CRO业务拓展、制剂降价以及外延发展不及预期的风险。 ## CRO业务是增长引擎 ## 关注风险，理性投资

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 信邦制药在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著提升，且扣非归母净利润增速更为突出。公司整体盈利能力持续增强，净利率水平同步提升，并预计2018年上半年将继续保持高增长。 医疗服务与流通业务双轮驱动 公司业绩高增长主要得益于医疗服务和医药流通两大核心业务板块的收入增速和净利率水平同步提升。医疗服务业务通过“医联体”模式创新和医院布局扩张，实现业绩靓丽增长；医药流通业务则凭借对终端的强大掌控力及积极的行业整合策略，实现远超行业平均的增速，共同构成了公司发展的双轮驱动。 主要内容 2017年及2018年第一季度业绩概览 信邦制药2017年实现营业收入60亿元，同比增长16.4%；归母净利润3.2亿元，同比增长29.8%；扣非归母净利润3亿元，同比大幅增长60%。进入2018年，公司延续良好发展势头，第一季度实现营业收入15.1亿元，同比增长11.7%；归母净利润7366万元，同比增长40.5%；扣非归母净利润7263万元，同比增长53.8%。公司预计2018年上半年归母净利润将达到1.8-2.2亿元，同比增长20%-50%。在盈利能力方面，公司净利率持续提升，2017年为5.52%（同比提升0.7个百分点），2018年第一季度为4.17%（同比提升1.1个百分点），显示出公司整体盈利能力的显著增强。 医疗服务业务：业绩亮眼，模式创新与扩张 2017年，公司医疗服务业务实现营业收入13.4亿元，同比增长11.7%，毛利率达到18.1%，同比提升2个百分点。其中，贵州省肿瘤医院表现尤为突出，实现营业收入7.6亿元（+11.4%），净利润5802万元（+56%），净利率提升至7.6%。随着白云二期已投入使用及肿瘤三期预计2018年6-7月投入使用，新增床位利用率的提升有望进一步推高净利率。公司积极推行“医联体”模式，旗下8家医院运营良好，拥有近6000张床位，并与贵阳医学院保持紧密学术合作。省肿瘤医院作为贵州省肿瘤科顶级学术机构，已与25家医疗单位签署医联体协议；白云医院也与该区5个乡镇卫生院签订医联体协议。此外，公司构建了贵医云、遵义云两大“互联网+医疗”平台，形成了集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体。2018年，公司加快医院布局步伐，已成功收购六盘水安居医院，预示着未来在医疗服务领域的进一步扩张。 医药流通业务：终端掌控与行业整合 2017年，医药流通业务实现营业收入37.7亿元，同比增长24.5%，毛利率为11.4%（同比提升1个百分点），增速显著高于行业平均水平。公司对终端的把握能力强劲，除自有医院外，与贵医系、遵医系医院建立了紧密的供应链关系。面对“两票制”的推行，公司积极加强在商业领域的布局，于2018年2月公告收购6家流通企业，对应全年收入规模约10亿元，预计后续将进一步整合行业资源。遵义协议进入第二年执行期，新标切换有望带来业务放量契机。 医药制造业务：稳健发展与新业务协同 2017年，医药制造业务实现营业收入8.7亿元，同比增长17.5%，毛利率保持在66.2%，与2016年同期持平，运行平稳。其中，中肽生化表现亮眼，实现营业收入3.1亿元，同比增长32.1%。贵州省肿瘤医院于2017年5月获得临床基地资质，中肽生化为海外客户提供定制多肽并具备临床试验经验，二者将在CRO（合同研究组织）领域产生业务协同，预计2018年将贡献业绩增量。除现有IVD（体外诊断）业务外，中肽生化正积极研发临床试剂，以加强在国内检验市场的布局。 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.25元、0.32元、0.42元。鉴于公司在贵州省医疗服务领域的龙头地位，维持“买入”评级。需关注的风险包括实际控制人变更风险以及医疗服务布局进度低于预期风险。 总结 信邦制药2017年年报及2018年一季度业绩表现强劲，核心驱动力在于医疗服务和医药流通业务的快速增长及盈利能力提升。公司通过“医联体”模式创新、医院扩张以及医药流通领域的终端掌控和行业整合，有效把握了市场机遇。医药制造业务稳健发展，并积极拓展CRO等新业务，形成多元化增长点。展望未来，公司有望继续保持良好发展态势，但在实际控制人变更和医疗服务布局进度方面仍需关注潜在风险。

# 中心思想 本报告对迪瑞医疗（300396）2017年年报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **业绩符合预期，试剂业务高速增长：** 公司2017年业绩符合预期，试剂业务受益于封闭销售模式实现高速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 * **新品上市，驱动公司发展：** 全自动化学发光免疫分析仪和妇科分泌物分析系统等重磅产品的上市，标志着公司进入新的发展阶段，有望打开更大的市场空间。 * **维持“增持”评级：** 看好公司仪器+试剂封闭化推广模式，以及新产品带来的成长性，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 公司2017年实现营业收入8.7亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长33.8%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比增长30.3%；EPS为1.09元。同时公司发布2018年一季报，实现营收1.9亿元，同比增长22.5%；归母净利润3452.6万元，同比增长25.9%；扣非后归母净利润3221.3万元，同比增长26.0%。 ## 业绩分析 公司2017年和2018Q1实现归母净利润增速分别为33.8%和25.9%，业绩符合预期。公司收入增速超利润增速主要系公司高毛利率的试剂增速超仪器销售增速。分产品线看：1）仪器收入：2017年3.2亿元，同比增长5.7%，主要系生化仪器和尿有型成份分析仪器销量增加所致；2）试剂收入：2017年5.4亿元，同比增长19.9%，其中母公司试剂收入3.3亿元，同比增长29.4%，控股子公司宁波瑞源则实现生化收入2.2亿元，同比增长9.4%。母公司试剂收入高增长主要得益于公司采取了仪器与试剂闭环销售模式，依托多年仪器销售的市场积累，带动了试剂高增长。2018Q1试剂收入同比增长29.8%，其中控股子公司宁波瑞源实现收入5422.3万元，同比增长13.5%。 ## 新产品上市 公司一直以来都保持高强度的研发投入，2017年公司研发投入达1.02亿元，同比增长25.2%，占营收比例超过11%，位居行业前列。2017年公司完成了1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪、13项化学发光免疫分析试剂等新产品的注册工作，这些新项目进一步拓展及完善了公司产品线。妇科分泌物分析系统：为全球首创，解决了低效率、手工不能自动化检测和自动分型等行业痛点，国内单品种市场空间在20亿量级，有望再造一个迪瑞医疗。全自动化学发光免疫分析仪：其上市标志着公司步入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域，公司依托其在仪器领域深厚的积累，我们认为公司有望后来居上，成为化学发光前五企业。在两款重磅产品驱动下，公司步入发展新阶段。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为1.47元、1.91元、2.46元，对应PE分别为29倍、22倍和17倍。我们认为看好公司仪器+试剂封闭化推广模式，在新产品驱动下公司成长性确定性强，维持“增持”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度或低于预期；业务整合或低于预期；汇率波动风险。 # 总结 本报告分析了迪瑞医疗2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，试剂业务高速增长是主要驱动力。同时，全自动化学发光免疫分析仪和妇科分泌物分析系统等新产品的上市，为公司未来的发展注入了新的动力。基于对公司发展前景的看好，维持“增持”评级。但同时也提示了新产品获批进度、业务整合以及汇率波动等风险。

# 中心思想 本报告对美康生物（300439）2017年年报进行点评，核心观点如下： - **渠道扩张与区域检验中心驱动增长**：公司通过渠道扩张和区域医学检验中心的建设，实现了收入和利润的高速增长。 - **“产品+服务一体化”模式**：公司积极推进“以诊断产品为核心，诊断产品+基础数据诊断服务一体化”的商业模式，打造专业医学检验集约化系统供应商。 - **投资建议**：看好公司未来发展前景，给予“买入”评级，目标价30.45元。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 - **营收与利润双增长**：2017年公司实现营业收入18.1亿元，同比增长71.1%；归母净利润2.1亿元，同比增长20.7%。 - **收购杭州倚天传奇**：公司公告以2亿元收购邹炳德先生持有美康基金26.92%的财产份额，开始整合及并表杭州倚天传奇。 ## 渠道扩张+区域检验中心，驱动公司高速增长 - **体外诊断试剂**：实现收入13.1亿元，同比增长63.3%，自产产品和代理销售均有贡献，但代理产品毛利率较低，拉低整体毛利率。 - **体外诊断仪器**：实现收入1.8亿元，同比增长43.3%，毛利率同比下降。 - **体外诊断服务**：实现收入2.4亿元，同比增长105.5%，主要受益于区域检验共享中心的设立和拓展。 - **子公司影响**：海外子公司亏损导致商誉减值，还原后公司实际增长预计在40%左右。 ## 发展“产品+服务一体化”的商业模式，打造专业医学检验集约化系统供应商 - **产品线布局**：通过自研+外延，布局了生化、免疫、分子、血球等产品线。 - **渠道建设**：收购多家区域经销商并建立30多家区域检验共享中心，为公司打造医学检验集约化供应商战略奠定基础。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计公司2018-2020年EPS分别为0.87元、1.14元和1.44元，对应PE分别为27倍、21倍和16倍。 - **投资建议**：看好公司“产品+服务一体化”商业模式，给予行业平均35倍估值，目标价30.45元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 - **外延并购风险**：外延渠道并购及整合进度或低于预期。 - **产品放量风险**：POCT及新产品产品放量速度或低于预期。 # 总结 本报告分析了美康生物2017年年报，指出公司通过渠道扩张和区域检验中心实现了高速增长，并积极推进“产品+服务一体化”的商业模式。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并给出了“买入”评级，同时也提示了外延并购和产品放量等风险。总体而言，报告对美康生物的未来发展持乐观态度，认为公司有望保持快速增长态势。

中心思想 业绩拐点显现与制剂业务驱动 千红制药在2017年及2018年第一季度展现出业绩拐点，尤其是在制剂业务的强劲带动下，公司收入实现显著增长。肝素制剂的快速放量以及标准肝素钠注射液因进入紧缺目录而带来的提价机遇，是推动公司业绩回升的核心动力。 创新研发蓄势待发，未来增长可期 公司在大分子和小分子创新药研发平台方面取得突破性进展，首个创新药QHRD107胶囊已申报临床，并有多个创新药物处于研发梯队中。这预示着公司未来增长将不仅依赖现有产品，更将受益于创新药的逐步上市，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 2017年及2018年第一季度业绩回顾 2017年，千红制药实现营业收入10.65亿元，同比增长37%；归母净利润1.83亿元，同比下降18%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降30%。尽管2017年净利润有所下滑，但2018年第一季度业绩显著改善，实现收入3.38亿元，同比增长39%；归母净利润0.84亿元，同比增长19%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长20%。这表明公司已走出招标降价影响，业绩拐点显现。 业务结构优化与增长驱动 2017年，公司制剂业务收入达到5.9亿元，同比增长21%，成功扭转了此前的下滑趋势，主要得益于核心产品价格稳定及肝素制剂的快速放量。原料药业务表现更为突出，实现收入4.7亿元，同比增长65%，主要系肝素原料药价格上涨及销量明显增长。业务结构的优化和双轮驱动效应，为公司整体业绩增长提供了有力支撑。 肝素制剂市场机遇与产品放量 标准肝素钠注射液因市场紧缺，在浙江省中标价从3.1元大幅提升至7.8元，并已于3月份开始执行，预计其他省市也将跟随提价，从而显著提升该产品的盈利能力。同时，低分子肝素制剂正处于快速放量阶段，其中依诺肝素自2016年下半年上市以来，已进入300多家医院（包括100多家三级医院），达肝素也已上市，那曲肝素有望年内上市。三大低分子肝素制剂的协同发展，将为公司带来新的增长机遇。 创新药研发进展与未来布局 公司在创新药研发方面取得重要进展。英诺升康研发的首个创新药QHRD107胶囊（口服靶向抗癌化药，适应症为急性髓系白血病AML）已申报临床，该药具有全新作用机制和明确靶点。此外，LS009处于临床前研究阶段，有望于2019年申报临床。众红生物的大分子创新药平台也已开发了超过10个抗肿瘤、降糖药、心血管药物及脱过敏药物，形成了丰富的研发梯队，为公司长期发展储备了增长潜力。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展的分析，预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.26元和0.33元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司业绩拐点显现、肝素制剂放量及创新药研发进展，首次覆盖给予“增持”评级，并参照同行业公司，给予2018年35倍PE，对应目标价7.00元。 风险提示 投资者需关注产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险以及原料药价格波动的风险。 关键假设 肝素原料药业务预测 预计2018-2020年期间，肝素原料药业务将保持10%的销量增长，毛利率维持在28%。 制剂业务预测 预计2018-2020年期间，制剂业务增速分别为38%、32%和28%，毛利率维持在71%。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 根据上述关键假设，公司总收入预计将从2017年的10.65亿元增长至2020年的20.15亿元，复合年增长率约24%。其中，原料药收入预计从2017年的4.72亿元增长至2020年的6.28亿元，制剂收入预计从2017年的5.93亿元增长至2020年的13.86亿元。公司整体毛利率预计将从2017年的52%逐步提升至2020年的58%。 主要财务指标展望 预计归属母公司净利润将从2017年的1.83亿元增长至2020年的4.21亿元，年均增长率超过30%。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的7.13%提升至2020年的12.18%。市盈率（PE）将从2017年的42倍下降至2020年的18倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 千红制药在2017年年报后展现出明确的业绩拐点，主要得益于制剂业务的强劲复苏和肝素制剂的快速放量。标准肝素钠注射液的提价以及低分子肝素系列产品的市场拓展，为公司带来了显著的增长机遇。同时，公司在创新药研发领域的持续投入和突破，构建了长期的增长潜力。尽管存在销量、招标降价和原料药价格波动等风险，但基于对未来业绩的积极预测，公司被首次覆盖并给予“增持”评级，目标价7.00元，显示出市场对其未来发展的信心。

中心思想 战略性产业链延伸与核心技术突破 贝瑞基因（000710）正通过战略性投资和业务拓展，积极向上游延伸基因测序产业链，布局核心仪器和耗材，并大力发展具有巨大市场潜力的ctDNA肿瘤早诊业务。公司此举旨在巩固其在基因检测领域的领先地位，并为未来的持续高速增长奠定坚实基础。 强劲盈利能力与市场前景广阔 在战略布局的推动下，贝瑞基因展现出强劲的盈利增长预期。预计2018年至2020年，公司归属母公司净利润增长率将分别达到44.92%、34.13%和37.36%，显示出其业务模式的有效性和市场扩张的潜力。特别是在ctDNA肿瘤早诊领域，公司凭借技术领先性有望抢占千亿级市场，为长期发展提供核心驱动力。 主要内容 基因测序产业链上游布局与技术创新 贝瑞基因通过两项关键投资，实现了向基因检测上游的战略性延伸。首先，公司拟出资500万美元购买BioNano发行的可转换债券。BioNano拥有全球创新且唯一的基因组mapping和结构变异测定技术，有望成为第四代测序设备的领军企业之一。该技术能够通过对长序列碱基之间距离的检测，大幅提升碱基组装的成功率和效率，在检测速度和精度上较传统方法获得数量级提升，有效弥补现有基因测序技术（如第三代测序技术仅覆盖数十K序列，而人类基因组高达数十M）在长序列检测方面的不足。 其次，公司启动了总投资约4.2亿元的基因大数据中心产业园一期工程建设项目。该项目主要聚焦于细胞外游离DNA（cfDNA）保护技术的研发及产业化。现有技术对游离DNA的保护时间仅约4小时，超过时限后细胞破裂会导致游离DNA含量减少，检测精度降低。贝瑞基因投资的新技术和耗材能大幅延长cfDNA保护时间，不仅能提高检测精度，还能支持长距离运输，从而显著扩大无创产前检测（NIPT）和肿瘤检测的应用范围，有望进一步扩大市场规模。 ctDNA肿瘤早诊业务的市场潜力与领先优势 贝瑞基因的参股子公司福建和瑞正在积极开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，该业务展现出巨大的市场潜力和显著的竞争优势。与现有检测技术相比，ctDNA早诊能够提前至少6-12个月发现肿瘤，为患者争取宝贵的治疗时间。在取样方式上，ctDNA技术仅需采血即可，适用于所有患者，而组织活检需要穿刺取样，成功率仅约30%。贝瑞基因的ctDNA技术灵敏度高达万分之三（0.03%），明显优于其他竞争对手，使其在全球范围内处于领先地位。 目前，该技术路径已完成开发，预计年内将开展大规模数据测试，为上市销售提供准备。凭借高技术壁垒和领先优势，贝瑞基因有望成为国内首个上市的肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用中具有巨大价值，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，预计产品上市后将获得保险公司的大规模订单，实现快速放量。考虑到我国庞大的肿瘤患者人数和高发病率，未来ctDNA肿瘤检测的市场空间有望达到千亿级。 财务表现与增长预期分析 根据盈利预测，贝瑞基因预计在未来几年将保持稳健的财务增长。2018年至2020年，公司营业收入预计将从15.86亿元增长至25.35亿元，年增长率分别为35.42%、26.38%和26.47%。归属母公司净利润预计将从3.37亿元增长至6.21亿元，年增长率分别为44.92%、34.13%和37.36%。 在盈利能力方面，净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%持续提升至2020年的22.99%。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.66元增至2020年的1.75元。对应2018年至2020年的市盈率（PE）分别为62倍、46倍和34倍。基于这些积极的财务预测，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级，并设定6个月目标价为76.00元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括NIPT业务收费大幅降价、国内对新产品审批进展低于预期以及新业务推广或不及预期的风险。 总结 战略布局驱动未来增长 贝瑞基因通过对BioNano的战略投资和基因大数据中心的建设，成功实现了基因测序产业链的向上游拓展，掌握了核心仪器和耗材技术。这一战略举措不仅提升了公司在NIPT和肿瘤检测业务中的核心竞争力，也为未来业务的长期发展奠定了坚实的技术和市场基础。同时，公司在ctDNA肿瘤早诊领域的领先布局，凭借其显著的技术优势和巨大的市场需求，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场潜力与投资价值凸显 在战略布局和新业务拓展的共同推动下，贝瑞基因预计在未来三年将保持营收和净利润的持续稳健增长，盈利能力和每股收益也将稳步提升。尽管市场和审批方面存在一定风险，但公司在基因测序和肿瘤早诊领域的领先地位、创新技术以及千亿级的市场潜力，使其具备显著的投资价值。维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展前景的积极预期。