中心思想 行业事件驱动业绩增长 江苏响水化工园区爆炸事件导致舒巴坦市场供应紧张，富祥股份作为该产品的主要供应商之一，有望凭借其产能优势实现舒巴坦产品的量价齐升，从而显著增厚公司业绩，带来超预期的增长弹性。 核心产品与市场机遇 富祥股份作为国内特色原料药与中间体供应商，其核心产品他唑巴坦系列和培南系列受益于下游需求扩大及行业供给侧改革带来的市场集中度提升。公司通过持续的工艺优化和市场拓展，盈利能力稳步增强，未来发展前景广阔。 主要内容 公司概况与业绩表现 主营业务定位： 富祥股份是β-内酰胺类酶抑制剂的专业生产商，也是舒巴坦、他唑巴坦以及碳青霉烯类产品的重要供应商。公司通过自主研发、工艺改进和全球市场拓展，产品质量获得国内外知名客户认可。 历史财务增长： 从2011年至2018年，公司营业收入从2.9亿元增长至11.6亿元，复合年增长率达到21.9%。同期归属于母公司净利润从3600万元增长至1.9亿元，复合年增长率高达27.2%。 2018年业绩回顾： 2018年公司实现营业收入11.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润1.9亿元，同比增长9.5%。其中，2018年第四季度收入与业绩出现下滑，主要原因在于公司对主要产品生产线进行了升级改造，导致产能减少及相关费用增加。 核心产品驱动： 公司业绩增长的主要动力来源于他唑巴坦系列和培南系列产品。这些产品受益于下游制剂需求的扩大，销量和价格均实现明显提升。特别是他唑巴坦，在主要供应商齐鲁制药因爆炸停产后，市场需求进一步向富祥股份集中，价格持续处于高位。此外，公司通过加强工艺优化大幅提高反应收率，并受益于原材料价格下降，进一步增厚了业绩。 市场环境与竞争优势 抗生素市场稳定增长： 公司主要产品β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类药物均属于抗生素范畴，该市场领域持续保持稳定的增长态势。公司积极布局前沿抗生素产品的研发和商业化生产。 供给侧改革与环保趋严： 国内供给侧改革深入推进，加之环保生态意识的日益增强，导致行业内竞争力较弱的企业逐步退出市场。这种结构性变化使得医药原料药与中间体生产的供应格局趋于紧张，从而推动公司产品价格上涨，综合毛利率逐步提高。 舒巴坦市场格局重塑： 江苏响水县陈家港化工园区天嘉宜化工厂爆炸事件对周边化工企业造成严重影响，导致多家企业停产整改。市场上舒巴坦产品主要由江苏华旭和富祥股份两家企业生产销售。江苏华旭距离爆炸点较近，受影响明显，预计半年内无法恢复供应，这将对舒巴坦市场供需产生显著影响。 富祥股份的机遇： 舒巴坦年均合计销量为700-800吨，富祥股份与江苏华旭市场份额各占一半。2018年，舒巴坦产品占富祥股份收入和利润的比例约为25%，是公司的核心产品之一。在市场格局变化下，富祥股份的舒巴坦产品有望实现量价齐升： 销量提升空间： 公司舒巴坦产能为500-600吨，具备约50%的销量提升空间以填补市场缺口。 价格上涨潜力： 2018年舒巴坦产品平均价格为550-600元/公斤，目前已上涨至600-700元/公斤，历史价格峰值曾达到上千元，预计产品价格仍有进一步提升空间。 业绩弹性测算： 若按目前价格中值650元/公斤计算，全年供应600吨产能，舒巴坦价格每提高10元/公斤，公司新增业绩至少600万元。此次爆炸事件对舒巴坦全年平均价格的影响预计将超过100元/公斤，有望为公司带来超过6000万元的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 关键业务假设： 中间体业务： 预计2018-2020年完成订单金额增速分别为50%、30%、30%，毛利率分别为25%、29%、30%。 原料药业务： 考虑到舒巴坦产品受益于行业事件带来的量价齐升，预计2018-2020年原料药业务完成订单金额增速分别为-7%（2018年因Q4停产）、30%、30%，毛利率分别为50%、51%、52%。 财务预测： 基于上述假设，预计公司2018-2020年营业收入分别为11.63亿元、15.12亿元、19.66亿元，同比增长21.40%、30.00%、30.00%。归属于母公司净利润预计分别为1.95亿元、2.92亿元、3.95亿元，同比增长9.98%、49.56%、35.33%。预计每股收益（EPS）分别为0.87元、1.30元、1.76元。未来三年归母净利润将保持30.6%的复合增长率。 投资评级： 考虑到行业事件对舒巴坦供需的显著影响，公司业绩有望持续超预期。参考可比公司（亿帆医药、浙江医药）2019年平均16.1倍PE的估值水平，给予富祥股份2019年20倍估值，对应目标价26元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 舒巴坦产品放量和提价可能低于预期；公司股东可能继续减持的风险。 总结 富祥股份作为特色原料药与中间体供应商，凭借其在β-内酰胺类酶抑制剂和碳青霉烯类产品领域的深耕，持续受益于抗生素市场的稳定需求和国内供给侧改革带来的行业结构优化。特别是江苏响水化工园区爆炸事件导致舒巴坦市场供应紧张，富祥股份作为该产品的核心供应商，其舒巴坦产品有望实现量价齐升，为公司带来显著的业绩增长弹性。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将保持高速复合增长。综合考虑行业机遇和公司核心竞争力，首次覆盖给予富祥股份“买入”评级，目标价26元。

中心思想 业绩稳健增长与改革驱动 云南白药2018年业绩符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，尤其第四季度增速显著回升。公司通过渠道调整、经营效率提升以及混合所有制改革的落地，为2019年及未来发展奠定了坚实基础，预计将迎来新的增长周期。 多元化战略布局与市场化机制 公司正积极推进吸收合并，优化股权结构，激发经营团队活力，并明确了药品业务、骨科医疗生态圈及大健康领域的多元化战略方向。通过深化市场化机制和拓展新业务，云南白药有望巩固其品牌中药龙头地位，并在大健康领域实现持续领先。 主要内容 2018年业绩回顾与增长分析 整体财务表现： 2018年，公司实现营业收入约267.1亿元，同比增长9.8%；扣非净利润约29.2亿元，同比增长4.9%。其中，2018年第四季度营业收入约70亿元，同比增长10.8%；扣非净利润约4.8亿元，同比大幅增长36.8%，业绩略超预期。 分板块收入构成： 医药工业收入约107亿元，同比增长7.7%；医药商业收入约159亿元，同比增长11.6%。下半年工业收入增速（8.8%）呈现前低后高，商业收入增速（14.4%）呈现前高后低，主要系销售模式调整和渠道整顿所致。 事业部业绩贡献： 省医药公司收入约163亿元（+12.8%），药品事业部约45.3亿元（+3%），健康品事业部约44.7亿元（+4.5%），中药资源事业部约13.7亿元（+20%），整体符合预期，其中Q4药品增速反转明显。 盈利能力与费用控制： 整体毛利率约为30.6%，同比下降0.6个百分点，主要受商业收入占比提升影响。期间费用率约为16.9%，同比下降0.2个百分点，显示公司在费用控制方面表现良好。 现金流与资产状况： 母公司经营性现金流净额约为49亿元，同比大幅提升约304%。存货及应收账款均有明显好转，表明公司渠道调整已基本完成，预计2019年第一季度药品增速将继续改善。 吸收合并与战略新起点 混合所有制改革深化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将进一步凸显。公司已启动内部改革和员工激励政策，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 战略方向梳理与外延扩张： 公司将逐步明确并开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。混改引入的资金将有助于实现集团在外延扩张方面的发展，如医疗、器械等增量业务。新华都和鱼跃医药等战略伙伴也将为公司在日化、骨伤科非药领域等新业务尝试提供产业资源支撑。 大健康业务领先布局： 药品事业部： 长期看好其增长潜力，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高，并通过主题营销活动推动气血康等产品快速增长。 中药资源事业部： 豹七品牌定位中高端，已多点布局种植基地，并在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，有望成为未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长并积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%，儿童系列、IP包装等新品推出迅速。洗发水、护肤品投入力度加大，完成品牌梳理后或将实现快速增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2019-2021年每股收益（EPS）分别为3.65元、4.16元、4.74元，对应市盈率分别为24倍、21倍、18倍。 投资评级： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励机制落地将凸显经营团队作用，且具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年业绩表现稳健，第四季度增速显著，显示出公司在渠道调整和经营效率提升方面的成效。随着混合所有制改革的深入和吸收合并的完成，公司治理结构将更加市场化，经营团队的积极性将得到充分激发。未来，云南白药将围绕药品业务、骨科医疗生态圈和大健康领域进行多元化战略布局，并通过新零售模式和电商渠道拓展，巩固其在品牌中药和大健康市场的领先地位。尽管存在产品销售和市场拓展不及预期的风险，但公司稳定的业绩增长、领先的行业地位以及多重催化剂，使其具备持续的投资价值。

中心思想 战略调整与全产业链布局 贝瑞基因通过对其控股子公司善觅控股进行战略性增资调整，优化了其在基因检测领域的股权结构和市场布局，并因此获得了可观的非经常性收益。公司长期秉持“内外兼修”的发展理念，积极整合基因检测上下游优质资产，尤其在基因治疗和消费级基因检测等前沿领域展现出前瞻性的战略眼光和布局。 政策利好驱动下的业绩增长与市场潜力 在全球基因测序市场持续增长的背景下，特别是在肿瘤基因测序领域，贝瑞基因凭借其技术优势和市场拓展能力，有望抓住市场机遇。同时，在国家大力推进预防筛查和早诊早治的政策支持下，公司在肝癌早筛等关键领域具有巨大的市场潜力。财务预测显示，公司未来几年将保持稳健的收入和净利润增长，盈利能力持续提升，因此维持“买入”评级。 主要内容 基因检测市场拓展与财务表现分析 善觅控股战略增资事件 贝瑞基因的全资孙公司雅士能的控股子公司善觅控股，计划通过引进新的战略投资者进行融资。本次交易生效后，雅士能对善觅的持股比例将从40.95%下调至38.39%，公司将不再是善觅的控股股东。 战略调整：优化布局与业绩提振 全球基因测序市场规模预计在2020年将超过135亿美元，其中肿瘤基因测序占比约60%，显示出巨大的市场潜力。善觅集团以香港为基础，正快速向亚太、中东地区拓展业务网络，此次增资扩股符合其长期战略发展需求。本次交易预计将为贝瑞基因带来9200万至9700万元的非经常性收益，极有可能使公司2019年全年业绩超预期。此外，在NIPT（无创产前基因检测）和试剂盒产品的高效推动下，公司扣除非经常性损益后的归母净利润仍实现了34%的增长。 盈利预测与评级：稳健增长与“买入”评级 在不考虑非经常性损益的情况下，报告预计贝瑞基因2018-2020年收入复合增速接近30%，归属于母公司净利润复合增速为38%。具体来看，公司营业收入预计将从2017年的11.71亿元增长至2020年的25.35亿元。归属于母公司净利润预计将从2017年的2.33亿元增长至2020年的6.18亿元。每股收益（EPS）预计在2018年、2019年和2020年分别为0.95元、1.27元和1.74元，对应市盈率（PE）分别为45倍、34倍和24倍，估值逐步趋于合理。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%提升至2020年的22.92%，显示出盈利能力的持续增强。基于此，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级。 风险提示： 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 创新技术布局与政策机遇深度解读 上下游全产业延伸：前瞻性布局 贝瑞基因长期秉持“内外兼修”的发展理念，积极向外整合基因检测上下游优质资产。2018年，公司以2000万元投资信念医药，获得其9.52%的股权。信念医药主营业务为以AAV（腺相关病毒）为载体的基因疗法。罗氏拟以50亿美元收购Spark（其核心产品Luxturna正是AAV基因治疗药物），这一事件凸显了信念医药在国内率先占据优质赛道的价值，也印证了贝瑞基因在基因治疗领域布局的超前国际化眼光。此外，公司对圆基因以及合肥铼科等公司的投资，标志着其已进入消费级基因检测领域，实现了基因检测产业链的合理延伸。 两会政策鼎力支持：肝癌筛查率先受益 第十三届全国人民代表大会明确提出将大力推进预防筛查以及早诊早治。早期癌症治愈率可达90%以上，早期筛查是美国癌症死亡率下降27%的主要原因。2018年9月，贝瑞基因发布了肝癌早筛先导试验数据，验证了该技术的可靠性，有望率先进军2000亿元的肝癌早筛市场。鉴于我国癌症检出率比发达国家低3-4倍，预计在政策东风的推动下，整个基因检测行业将迎来一波高速发展的高潮。 总结 贝瑞基因通过对其子公司善觅控股的战略性增资调整，不仅优化了其在基因检测领域的市场布局，还获得了显著的非经常性收益，为2019年业绩超预期奠定了基础。公司积极拓展基因检测上下游产业链，尤其在基因治疗和消费级基因检测等前沿领域进行了前瞻性投资，展现出其作为全产业龙头的崛起态势。在国家政策大力支持预防筛查和早诊早治的背景下，贝瑞基因在肝癌早筛等领域面临巨大的市场机遇，有望率先受益。财务预测显示，公司未来几年将实现稳健的收入和净利润增长，盈利能力持续增强。尽管存在肿瘤品种临床进展不达预期的风险，但整体发展前景广阔，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩显著增长与管理层优化 北陆药业2018年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长16.4%和24.4%，且2019年第一季度业绩预告显示收入和归母净利润增速预计达20%-50%，显著超出市场预期。这一增长态势主要得益于新任总经理（实际控制人儿子）接班后，公司经营策略的调整和优化，使得业绩呈现逐季加速增长的趋势，尤其在2018年第四季度表现突出。 多元业务驱动与精准医疗布局 公司核心产品线，包括对比剂、九味镇心颗粒和降糖药，均展现出良好的增长势头。其中，对比剂新品种实现翻倍增长，降糖药营收更是同比增长107.8%。同时，北陆药业通过战略性投资精准医疗领域，如持股世和基因和友芝友医疗，布局了基因测序和CTC诊断等前沿技术，这些股权资产在科创板设立的背景下，有望迎来价值重估，为公司带来新的增长点和估值提升空间。 主要内容 2018年业绩回顾与2019年展望 北陆药业2018年实现营业收入6.1亿元，同比增长16.4%；归属于母公司股东的净利润为1.5亿元，同比增长24.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.4亿元，同比增长31.9%。公司同时发布2019年第一季度业绩预告，预计收入和归母净利润同比增速范围为20%-50%，中值35%，超出了市场预期。 核心业务增长驱动与精准医疗布局 管理层更迭与经营改善 公司现任总经理于2017年12月正式接任后，经过近一年的调整布局，公司经营状况逐季改善。2018年Q1至Q4，营收同比增速从5.2%加速至38.1%，归母净利润增速从8.9%加速至40.2%，显示出管理层优化带来的显著成效。 产品线发展与增长潜力 对比剂： 2018年实现营收5.1亿元，同比增长11%。其中，老产品碘海醇略有下滑，钆喷酸葡胺实现小个位数增长，而新品种碘帕醇和碘克沙醇合计销售额过亿，均实现翻倍增长。预计在配置证放开和《2018-2020年大型医疗设备配置规划》的推动下，对比剂增速有望回升至10%-20%区间。 九味镇心颗粒： 作为公司战略重点品种，2018年实现营收4260万元，同比增长22.4%。通过销售队伍的专业化建设和医保优势，预计2019年将步入高增长通道。 降糖药： 2018年实现营收5300万元，同比增长107.8%。公司通过优化内部资源整合，将降糖类产品的招商工作交由专业团队管理，显著提升了经营效果。 精准医疗战略布局与股权价值 世和基因： 公司持股20%，是国内基因测序龙头企业之一。其国内首批肺癌靶点全覆盖NGS试剂盒已获批，有望带动收入高速增长。2018年净利润近3000万元，最近一轮融资估值超过30亿元。 友芝友医疗： 公司持股25%，主要从事CTC诊断和个性化用药检测。2018年实际净利润约2000万元，超出了业绩承诺。在科创板计划设立的背景下，公司持有的精准医疗股权价值有望得到重估。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润复合年增长率（CAGR）为28%，对应估值分别为20倍、15倍和12倍。综合考虑公司精准医疗业务在科创板设立背景下的价值重估潜力，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了基因测序及液体活检行业政策出现重大不利变化的风险、新产品放量或低于预期的风险，以及公司核心产品降价幅度或超预期的风险。 总结 北陆药业在2018年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别增长16.4%和24.4%，并预计2019年第一季度将延续20%-50%的高增长。这一积极表现主要归因于新任管理层接班后，公司经营效率的提升和产品线的优化。对比剂新品种、九味镇心颗粒和降糖药等核心业务均展现出强劲的增长势头。同时，公司在精准医疗领域的战略布局，通过对世和基因和友芝友医疗的投资，有望在科创板设立的背景下实现股权价值的重估，为公司带来额外的增长动力和估值提升空间。基于对未来盈利能力的预测和精准医疗的价值潜力，报告维持了对北陆药业的“买入”评级。

中心思想 业绩预增强劲，定制业务成核心驱动 雅本化学（300261）于2018年发布业绩预告，预计2018年归属于母公司股东的净利润将达到1.6亿至1.8亿元人民币，同比实现113%至141%的显著增长。这一强劲的业绩表现主要得益于公司核心定制业务的蓬勃发展。国际农药定制业务通过产量大幅提升、新产品持续投放以及规模效应的充分体现，成为利润增长的主要引擎。同时，医药定制业务也实现了较大幅度的增长，共同驱动了公司整体盈利能力的显著提升。非经常性损益对净利润的贡献约为1100万元，显示出主营业务的内生增长动力强劲。 农药医药双轮驱动，长期成长潜力显著 雅本化学作为一家专注于定制化生产精细化工产品的综合性企业，其核心竞争力在于定制生产模式和持续的研发投入。公司在农药中间体领域，特别是氯虫苯甲酰胺定制中间体业务上，获得了富美实（FMC）的长期大额订单，为未来三年的业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司通过在欧洲马耳他设立ACL，积极布局国际医药定制和原料药市场，与国内三大研发中心形成协同效应，共同推动医药定制业务的增长。农药和医药两大定制业务的协同发展，构成了公司未来持续增长的双轮驱动，展现出显著的长期成长潜力。 主要内容 2018年业绩概览与增长动因深度解析 根据雅本化学发布的2018年业绩预告，公司预计实现归母净利润1.6亿至1.8亿元，相较于2017年的7317万元，同比增长率高达113%至141%。这一增长幅度远超市场预期，彰显了公司强大的盈利能力和业务扩张势头。报告指出，非经常性损益对净利润的贡献约为1100万元，表明公司核心业务的盈利能力是此次业绩大幅增长的主导因素。 深入分析业绩增长的动因，报告明确指出主要来自定制业务的强劲表现。具体而言： 国际农药定制业务的规模效应：随着产量的显著提升和新产品的持续投放，国际农药定制业务的规模效应得到进一步体现，有效降低了单位成本，从而大幅提升了净利润。这反映了公司在农药中间体领域的市场竞争力不断增强，并成功将研发成果转化为商业价值。 医药定制业务的快速增长：公司医药定制业务也实现了较大幅度的增长，这得益于其在欧洲马耳他设立的医药定制企业ACL，以及在国内的研发和生产布局，使其能够更好地服务国际医药市场需求。 产能利用率的提升：2018年公司收入相比2017年有大幅增长，伴随着产能利用率的提升，这直接导致了固定成本的摊薄，进一步优化了利润结构。 从季度数据来看，公司第四季度业务净利润预计在3601.2万元至5601.2万元之间，非经常性损益大约550万元，基本与第三、第二季度业绩持平，显示出公司业务的持续稳健发展态势。 公司战略布局与核心竞争力构建 雅本化学致力于成为定制化生产精细化工产品的综合性企业，其核心竞争力体现在以下几个方面： 定制生产模式：公司主要采用定制生产模式，能够根据客户的特定需求提供个性化的产品和解决方案，这使其在市场中具备较高的议价能力和客户粘性。 完善的生产基地布局：公司在江苏太仓、南通、盐城分别建有三大生产基地，拥有多条千吨级高自动化生产线，这为大规模、高效率的定制生产提供了坚实的基础。 国际化医药定制布局：通过在欧洲马耳他设立医药定制企业ACL，雅本化学成功布局国际医药定制和原料药市场，拓展了全球业务版图，提升了国际竞争力。 强大的研发创新能力：公司产品研发以自主研发为主，以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心，形成了三大研发中心。近三年研发费用持续增长，2017年研发费用超过8000万元，这表明公司高度重视技术创新，为新产品开发和业务拓展提供了源源不断的动力。 农药中间体业务：大订单锁定未来增长 农药中间体业务是雅本化学最主要的收入来源和利润贡献点。报告重点强调了氯虫苯甲酰胺（康宽）定制中间体业务的巨大潜力。康宽作为一种高效杀虫剂，其市场空间仍有广阔的成长可能，主要基于以下三个理由： 杀虫剂市场的自然增长需求：全球农业生产对高效、环保杀虫剂的需求持续增长，为康宽提供了稳定的市场基础。 替代效应带来的潜在市场：目前全球杀虫剂市场中，许多品种（如新烟碱类杀虫剂）在各国被不同程度禁用，其释放出来的市场空间对于康宽而言是巨大的潜在市场。康宽作为一种环境友好型杀虫剂，有望填补这一市场空白。 种子处理应用拓展：目前种子企业也开始使用康宽来拌种，以提高种子的抗虫能力，这块新兴市场将为康宽带来额外的增长动力。 为进一步锁定未来增长，雅本化学于2018年11月30日与全球领先的农业科技公司富美实（FMC）签订了《产品长期定制生产服务协议》。该合同分为三期，每期三年，第一期时间为2019年1月1日至2021年12月31日，合同金额约为人民币35亿元以上。根据关键假设，预计公司与FMC的订单在2019-2021年将分别实现10亿元、12亿元和14亿元的收入，为公司未来三年的业绩增长提供了明确且强劲的保障。此外，公司其他农药中间体的储备品种预计也将于2019-2021年逐步投放市场，进一步丰富产品线并贡献收入。 医药中间体与环保业务：多元化增长引擎 除了核心的农药中间体业务，雅本化学在医药中间体和环保业务领域也展现出良好的增长态势，构成了公司多元化的增长引擎。 医药中间体业务：公司原有医药中间体品种预计将保持平稳增长。同时，欧洲马耳他ACL与公司的协同效应未来将逐步显现，进一步提升医药中间体业务的竞争力和盈利能力。根据预测，医药中间体收入预计从2017年的2.93亿元增长至2020年的4.45亿元，毛利率也将从13.0%提升至14.5%，显示出稳健的增长和盈利能力改善趋势。 环保产品业务：报告假设艾尔旺（环保业务相关）在2019-2021年将保持良好增长势头。环保产品收入预计从2017年的1.58亿元增长至2020年的2.10亿元，且其毛利率高达57.0%，远高于其他业务板块，是公司高附加值业务的重要组成部分。 特种化学品业务：特种化学品业务也保持稳定增长，预计收入从2017年的1.58亿元增长至2020年的2.10亿元，毛利率预计从10.6%提升至15.0%。 这些多元化的业务布局有助于公司分散经营风险，并抓住不同细分市场的增长机遇。 财务表现与盈利能力趋势分析 报告详细列出了雅本化学的财务预测数据，展现了公司未来几年强劲的增长潜力和不断优化的财务结构。 收入与毛利率结构分析 总收入：预计公司营业收入将从2017年的12.08亿元大幅增长至2020年的24.89亿元，年复合增长率显著。其中，2018年预计增长43.60%，2019年增长20.77%，2020年增长18.83%，显示出持续的扩张态势。 毛利率：公司整体毛利率预计将从2017年的26.3%稳步提升至2020年的30.8%。这主要得益于高毛利率业务（如农药中间体和环保产品）的增长以及规模效应的体现。 农药中间体：作为核心业务，其毛利率预计保持在33.9%至34.5%的高位，是公司利润的主要来源。 医药中间体：毛利率预计从13.0%逐步提升至14.5%，反映了该业务的盈利能力改善。 环保产品：以57.0%的稳定高毛利率，成为公司利润结构中的亮点。 盈利能力指标 归属母公司净利润：预计从2017年的0.73亿元飙升至2020年的2.81亿元，年复合增长率惊人。2018年预计增长127.49%，2019年增长32.58%，2020年增长27.40%，持续保持高速增长。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.08元提升至2020年的0.29元，为股东带来更高的回报。 净资产收益率（ROE）：预计从2017年的3.81%显著提升至2020年的11.24%，表明公司利用股东资本创造利润的效率大幅提高。 净利率：预计从2017年的6.16%提升至2020年的11.47%，反映了公司整体盈利能力的增强。 营运能力与资本结构 总资产周转率：预计从2017年的0.48提升至2020年的0.69，显示公司资产利用效率持续改善。 存货周转率：预计从2017年的2.93大幅提升至2020年的10.81，表明公司存货管理效率显著提高，资金周转速度加快。 资产负债率：预计从2017年的38.68%下降至2020年的33.61%，显示公司财务结构趋于稳健，偿债能力增强。 流动比率和速动比率：均呈现上升趋势，表明公司短期偿债能力良好。 风险因素识别与评估 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 原材料价格波动风险：精细化工行业对原材料价格敏感，价格波动可能影响公司生产成本和毛利率。 安全生产风险：化工企业存在固有的安全生产风险，任何安全事故都可能对公司运营和声誉造成负面影响。 产业政策变动风险：化工行业受国家环保、安全等产业政策影响较大，政策变动可能带来不确定性。 汇率、毛利率波动风险：公司国际业务占比较高，汇率波动可能影响其出口收入和利润；市场竞争加剧或成本上升可能导致毛利率波动。 贸易摩擦风险：国际贸易环境的不确定性，特别是贸易摩擦，可能对公司的国际定制业务造成不利影响。 总结 雅本化学2018年业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润预计同比增长113%-141%，达到1.6亿-1.8亿元。这一显著增长主要得益于公司定制业务的蓬勃发展，特别是国际农药定制业务的规模效应和新产品投放，以及医药定制业务的快速扩张。 公司作为定制化生产精细化工产品的综合性企业，凭借其在江苏的三大生产基地、欧洲马耳他ACL的国际化布局以及以上海张江为核心的三大研发中心，构建了坚实的核心竞争力。在农药中间体领域，氯虫苯甲酰胺定制中间体业务受益于杀虫剂市场的自然增长、替代效应和种子处理应用拓展，未来市场空间广阔。与富美实签订的长期大额定制生产服务协议，更是为公司未来三年（2019-2021年）的业绩增长提供了约35亿元人民币以上的坚实保障，预计将分别贡献10亿、12亿、14亿元的收入。同时，医药中间体和环保产品业务也展现出稳健的增长潜力和高附加值特性，共同构成了公司多元化的增长引擎。 财务数据显示，雅本化学预计在2018-2020年实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，盈利能力（毛利率、净利率、ROE）和营运效率（总资产周转率、存货周转率）均呈现显著提升趋势，资本结构也趋于稳健。尽管公司面临原材料价格波动、安全生产、产业政策变动、汇率及毛利率波动以及贸易摩擦等多重风险，但其清晰的战略布局、强劲的核心业务增长势头以及不断优化的财务表现，使得西南证券维持对其“买入”评级，并设定6个月目标价为6.50元，看好其未来的长期成长潜力。

中心思想 本报告主要分析了东阿阿胶（000423）的核心产品提价策略及其对公司未来发展的影响，并维持“增持”评级。 提价策略分析 公司核心产品东阿阿胶出厂价上调6%，提价幅度低于往年，反映了公司对销量稳定增长的重视。 未来发展展望 报告看好东阿阿胶作为传统中药稀缺标的的发展前景，认为其产品梯队丰富，品牌营销及网络优势显著，有助于公司在OTC市场取胜。 主要内容 事件概述 公司公告重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。 提价分析与销量增长 本次提价超市场预期，销量增长或恢复。 提价幅度逐年下降： 2016年阿胶系列整体提价幅度超过15%，2017年约为8%，本次约为4%，呈逐年下降趋势。 提价时间延迟： 2018年提价时间点相比2017年延迟1个月，避免渠道囤货对报表质量的影响。 提价原因： 原材料成本上升是本次提价主要原因，行业内加大对假冒驴皮的检查后，供不应求趋势或将加剧。 公司前景展望 传统中药稀缺标的，持续看好其前景。 持续提价预期： 驴皮供需关系未转变，阿胶仍存在持续提价预期。 产品梯队丰富： 产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，且与正官庄签署协议开发阿胶人参饮品，培育新的增长点。 品牌营销及网络优势： 通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年每股收益分别为3.13元、3.33元、3.51元，对应市盈率分别为13倍、12倍、12倍。维持“增持”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 本报告对东阿阿胶的核心产品提价事件进行了分析，认为提价幅度下降和时间延迟反映了公司对销量稳定增长的重视。同时，报告看好公司作为传统中药稀缺标的的发展前景，认为其产品梯队丰富，品牌营销及网络优势显著。维持“增持”评级，但提醒投资者注意产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 雅本化学：定制化精细化工领军者，康宽大单驱动业绩增长 雅本化学作为国内领先的定制化精细化工企业，凭借其在农药和医药中间体领域的技术优势和高端定制能力，已与全球多家农化及医药巨头建立战略合作。公司核心业务农药中间体，特别是氯虫苯甲酰胺（康宽）定制业务，受益于全球农药市场的稳定增长及康宽自身的高速扩张。与富美实签订的长期定制生产服务协议，预计未来三年将带来每年超11亿元的稳定收入，为公司业绩增长提供强劲动力。 多元化布局与创新驱动，构筑可持续发展优势 公司积极实施“两纵两横”井字形发展战略，在巩固农药中间体优势的同时，发力医药中间体（通过并购ACL）和环保业务（收购艾尔旺），实现业务多元化。持续增长的研发投入和在生物酶催化等核心技术上的突破，构筑了公司的核心竞争力。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.50元。 主要内容 公司概况：高端中间体定制企业 核心业务与战略布局 雅本化学是一家专注于定制化生产精细化工产品的综合性企业，主要从事农药中间体、医药中间体和特种化学品的研发、生产和销售。公司采用定制生产模式，在江苏拥有三大生产基地，并在欧洲马耳他设有医药定制企业ACL，积极布局国际医药定制和原料药市场。公司以自主研发为主，以上海张江、朴颐化学、湖州颐辉为核心构建三大研发中心，2017年研发费用超过8000万元，近三年持续增长。公司已与杜邦、拜耳、FMC等农化巨头以及罗氏、诺华等国际医药龙头企业建立了战略合作关系。 公司执行“两纵两横”井字形战略，“两纵”指药用化学品（医药农药）和专用化学品（环保制剂），旨在业务纵深发展；“两横”则通过技术和环保手段将业务有机结合，形成核心竞争力。技术方面，公司在氢化、合成、干炼、酶催化等技术上具有优势，全资子公司颐辉生物在生物酶催化领域处于领先地位。环保方面，公司建厂初期即以世界一流标准投入，确保了在环保趋严背景下的稳定生产。 业绩表现与业务结构 公司上市以来业绩增长稳定，尽管2016年受全球农药行业景气度低迷影响增速放缓，但自2016年第四季度起，随着全球农化市场回暖，公司业绩大幅回升。2018年上半年，农药中间体业务贡献了公司主营业务收入的65%和毛利的71%，是公司最主要的收入和利润来源。 农药中间体行业持续繁荣，公司受益于康宽需求爆发 农药市场增长与中间体机遇 全球农药市场持续增长，根据Phillips McDougall数据，2016年全球作物用农药市场销售额达499.20亿美元。MarketsandMarkets报告预测，作物保护化学品市场有望以5.15%的复合年增长率增长，到2021年市值将达到705.7亿美元。这一增长主要受世界人口增长带来的粮食需求、农业技术改进以及病虫害防治需求驱动。农药中间体行业将直接受益于此市场繁荣。 康宽大单驱动业绩爆发 公司最主要的业务是氯虫苯甲酰胺（康宽）的定制中间体业务。康宽自2007年上市以来，已成为全球第一大杀虫剂，销售收入复合增速超过30%。未来康宽市场空间仍有成长潜力，主要基于杀虫剂市场的自然增长、新烟碱类杀虫剂禁用释放的市场空间，以及康宽在种子拌种应用中的潜在增长。 2018年11月30日，公司与富美实签订了《产品长期定制生产服务协议》，合同分为三期，每期三年。第一期（2019年1月1日至2021年12月31日）合同金额约为人民币35亿元以上。这意味着未来三年，该合同每年将为公司带来约11.67亿元以上的收入。对比公司2016-2018年前三季度农药中间体收入分别为3.08亿元、7.40亿元、8.22亿元，该合同将显著提升公司未来三年的销售收入，保障合理的营业利润、设备利用率和现金流，并深化与富美实的战略合作。 竞争优势与未来产品布局 公司具备显著的竞争优势： 研发和技术优势：在不对称合成、催化氢化、连续化反应、糖化学合成及酶催化等技术上处于国内领先地位，工程技术和废水处理技术优势显著。 客户优势：与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等跨国集团建立了长期稳定的合作关系，积累了优质客户资源。 产品优势：拥有丰富的农药中间体、原药、制剂以及医药中间体、原料药产品系列，多项核心技术为自主研发。 管理优势：管理团队稳定、高效，对市场和技术有深刻理解，能有效保障公司战略方向和快速发展。 除了康宽中间体BPP，公司还布局了杜邦和拜耳的新型杀虫剂、杀菌剂等新产品，预计未来两年将逐步上市，进一步谋求增长。 医药中间体将发力，环保业务发展势头良好 医药中间体与环保业务拓展 在医药中间体方面，公司在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体领域保持竞争力。通过并购朴颐生物和欧洲ACL公司，公司未来将在生物酶和原料药领域发力。 环保业务方面，公司于2017年收购艾尔旺51%股权。艾尔旺主营市政污泥、餐厨垃圾等有机固废的工程技术服务和项目运营服务，技术成熟。此次并购符合公司“技术、环保”双驱动的“井”形发展战略，为公司开拓新的利润增长点，并为未来资本运作创造更多可能。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 基于对农药中间体（FMC订单2019-2021年预计分别实现10亿、12亿、14亿收入）、医药中间体（原有品种平稳增长，ACL协同效应显现）和环保业务（艾尔旺保持良好增长势头）的假设，预计公司2018-2020年业绩将实现显著增长： 营业收入：2018年17.3亿元，2019年20.9亿元，2020年24.9亿元。 归属母公司净利润：2018年1.8亿元，2019年2.5亿元，2020年3.2亿元。 每股收益（EPS）：2018年0.19元，2019年0.26元，2020年0.34元。 估值分析与投资评级 选取联化科技、凯莱英、博腾股份作为可比公司，其2019年平均PE为25.8倍。给予雅本化学2019年25倍的估值水平，对应目标价6.50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 雅本化学作为一家在精细化工领域具备高端定制能力的企业，其核心竞争力在于强大的研发实力、稳定的客户关系以及多元化的业务布局。与富美实签订的氯虫苯甲酰胺中间体长期大额订单，为公司未来三年提供了坚实的业绩保障，预计每年将带来超过11亿元的稳定收入，显著提升公司营收和利润水平。同时，公司在医药中间体和环保业务领域的拓展，符合其“技术、环保”双驱动的战略，为长期可持续发展奠定基础。基于对公司未来业绩的积极预测和行业可比公司估值，给予雅本化学“买入”评级，目标价6.50元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。投资者需关注原材料价格波动、安全生产、政策变动及贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 拓展超声产品线，强化国产化优势 万东医疗通过设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，将产品线拓展至超声领域。此举旨在引入百胜先进的彩超技术，并借助万东的国内生产平台实现国产化，从而降低成本，切入中低端市场，预计将推动彩超产品快速放量，进一步巩固公司在影像设备领域的市场地位。 政策红利叠加市场需求，驱动业绩持续增长 随着国家对医疗机构设备采购需求的集中释放以及政府鼓励优先使用国产医疗设备的政策导向，万东医疗作为国内影像设备龙头企业将显著受益。公司拥有X线、CT、MRI等全系列产品线，多项产品处于领先地位，其核心产品DR和1.5T MRI已入选优秀国产医疗设备目录，预计将抓住新一轮医疗器械采购机遇，实现业绩持续快速增长。 主要内容 投资要点 拓展超声产品线，实现国产化放量 万东医疗拟出资1亿元设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，标志着公司产品线正式拓展至超声领域。通过并购基金参股百胜医疗（持股18%），万东百胜有望引入百胜全球领先的彩超技术（百胜在全球彩超市场排名第七，拥有180多项超声探头、医用成像软件等专利），并利用万东的国内生产平台降低成本，切入万东具有销售渠道优势和品牌影响力的中低端市场。中国彩超市场规模约为100亿元，增速15-20%，进口产品市占率超70%，国产化替代空间巨大。 影像设备产品线全面，多项产品领先 万东医疗拥有X线（DR、DSA等）、CT、MRI等全系列影像设备产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和骨骼肌肉MRI产品，产品线最为丰富。 DR领域：公司销量和收入规模均位居行业第一，品牌影响力强，近两年中标多个省市集中采购项目。 超声领域：百胜医疗彩超全球排名第六，通过万东百胜实现国产化后有望快速放量。 MRI领域：万东的全身诊断1.5T MRI在国产品牌中排名前三，近年来实现翻倍增长；百胜拥有四肢诊断MRI，双方产品线和渠道协同有望推动收入快速增长。 政策支持国产设备，市场需求集中释放 未来3年，医疗器械市场将迎来从三级医院到县级医院再到乡镇/社区的采购需求集中释放。 配置证管理权限下放：推动三级医院对CT、MRI等大型医疗器械的采购需求。 县级医院升级：到2020年，500家县级医院将升级为三级医院水平，相当于三级医院数量增加21%。 基层医疗能力建设：各省加大乡镇卫生院和社区服务中心医疗服务能力建设，超声、DR等产品集中采购项目将陆续落地。 国家和地方层面（如浙江、湖北等约10个省）大力支持医疗机构优先采购国产医疗设备。万东医疗作为国内影像设备龙头，产品质量和品牌影响力强，多个产品入选优秀国产医疗设备目录。核心产品1.5T MRI和DR（合计收入占比超过60%）将受益于本轮采购，万东百胜未来开发的彩超也将赶上各省集中采购，政策受益最为明显。 盈利预测与投资建议 预计万东医疗2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，对应PE分别为35倍、26倍、19倍。维持“买入”评级。 风险提示 影像设备销售或不达预期的风险。 万里云推进或不达预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标预测 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 883.96 1067.76 1303.74 1569.53 增长率 8.67% 20.79% 22.10% 20.39% 归属母公司净利润（百万元） 109.12 147.33 202.94 270.35 增长率 52.52% 35.02% 37.74% 33.22% 每股收益EPS（元） 0.20 0.27 0.38 0.50 净资产收益率ROE 5.32% 7.00% 9.32% 11.91% PE 48 35 26 19 PB 2.75 2.68 2.59 2.49 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2017年的41.34%提升至2020年的47.22%，净利率从11.44%提升至15.96%，显示盈利能力持续增强。 营运能力分析 总资产周转率预计从2017年的0.39提升至2020年的0.59，固定资产周转率从4.68提升至8.53，表明资产利用效率不断提高。 总结 万东医疗通过战略性拓展超声产品线并实现国产化，有望抓住中国彩超市场巨大的国产替代机遇。公司在X线、CT、MRI等影像设备领域拥有全面的产品线和领先的市场地位。在国家鼓励优先采购国产医疗设备和医疗机构设备采购需求集中释放的政策红利下，万东医疗的核心产品将显著受益。预计公司未来几年将保持营收和净利润的快速增长，盈利能力和营运效率持续提升，维持“买入”评级。

中心思想 领导层更迭与业绩提速 北陆药业在完成二代接班后，公司管理层焕新，新任总经理带领公司开启发展新篇章，业绩呈现加速增长态势。2018年前三季度，公司营收和扣非净利润增速显著提升，显示出积极的变化和强劲的增长动力。 多元业务驱动与精准医疗价值重估 公司核心造影剂业务受益于国家政策支持和新产品高速放量，预计将持续快速增长。同时，通过销售改革，九味镇心颗粒和降糖药有望成为新的业绩增长点。更重要的是，公司战略布局精准医疗领域，通过参股世和基因和友芝友医疗，其持有的股权价值在科创板设立背景下有望得到重估，为公司带来显著的潜在价值。 主要内容 核心业务稳健增长与政策机遇 1. 完成二代接班后正积极变化的造影剂领先企业 公司概况与业务结构： 北陆药业成立于1992年9月，是国内领先的造影剂生产企业，主要产品包括X射线对比剂和磁共振对比剂，同时布局中成药（九味镇心颗粒）和化药（降糖药）。公司还战略性持有南京世和基因20.29%股权、武汉友芝友医疗25.0%股权和浙江海昌药业33.5%股权。 领导层更迭与业绩加速： 实际控制人王代雪之子Wang Xu于2017年12月正式接任公司总经理，标志着二代接班完成。在新任总经理的带领下，公司业绩呈现加速增长态势：2018年第一至第三季度，营收同比增速分别为8.9%、22.8%和31.9%，扣非净利润同比增速分别为18.4%、5.7%和29.7%。 主营业务构成： 2018年中报显示，造影剂是公司主要收入和毛利来源，占比分别为86%和85%。降糖药和中成药九味镇心颗粒的收入和毛利占比分别为7%和8%，以及6%和6%。 历史业绩回顾： 2008年至2017年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为12.8%和18.3%。2015-2016年归母净利润下滑主要系收购中美康士后业绩未达预期计提商誉减值准备所致，2016年7月剥离中美康士后，2017年业绩恢复正常增长。 2. 配置证改革+医疗设备配置规划，造影剂仍将快速增长 政策利好驱动需求： 国家卫健委2018年出台多项政策，有望进一步释放造影剂需求： 2018年4月9日：《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》发布，低端CT、MR等不再实施配置许可，PET-CT等从甲类调整到乙类，审批权限下放至省级卫健委。 2018年10月29日：《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》发布，计划到2020年底全国规划配置大型医用设备22548台，其中新增10097台，包括PET/CT、64排及以上CT、1.5T及以上MR等。 2018年11月8日：《关于印发全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年）》发布，明确提出加强县级医院医学影像科建设。 全球与国内市场格局： 2012年全球造影剂市场规模为39.08亿美元，其中X射线造影剂占比76.59%。根据PDB样本医院2018年上半年数据显示，国内X射线造影剂占比84%，磁共振造影剂占比13%，超声造影剂占比3%。 国内市场规模与竞争： 根据PDB样本医院数据，2017年国内造影剂市场规模为34亿元，预计全国市场规模约120亿元，同比增速13%，2012-2017年复合增速达12.9%。恒瑞医药为行业龙头，市场占比约28%，北陆药业占比6%，位居国产企业第三。 主要品种市场表现： 造影剂市场规模前五均为X射线造影剂，其中碘克沙醇呈高速增长态势，2018年上半年同比增速39.6%。在磁共振造影剂-钆喷酸葡胺领域，北陆药业市场份额35%，为国产第一，仅次于拜耳的39.7%。 公司造影剂业务增长与毛利率： 公司造影剂收入从2008年的8743万元增长到2017年的4.6亿元，年复合增速达20.3%。毛利率受招标降价影响小幅下滑，2017年因钆喷酸葡胺原料药涨价下滑较多，但2018年上半年已显著回升。公司参股海昌药业（碘造影剂原料药）并认证沧州基地（钆喷酸葡胺原料药），未来毛利率有望进一步提升。2017年，钆喷酸葡胺和碘海醇是公司造影剂核心品种，收入占比分别约36%和52%。 新品种高速放量： 碘帕醇和碘克沙醇作为公司造影剂战略性品种，2017年收入同比增速分别为191.6%和110.0%，2018年前三季度均延续翻倍以上增长。目前公司在这两个品种的市场占有率分别为2%和3.2%，提升空间巨大，预计2018-2020年将延续高速增长态势。 创新驱动与精准医疗布局 3. 销售改革后，九味镇心和降糖药有望成为公司新增长点 九味镇心颗粒： 该中成药于2009年上市，是国内唯一获批用于治疗焦虑症的中成药，并于2017年纳入新版医保目录。2015-2017年销售额有所回落（2017年约3500万元），主要系公司重建专科药销售体系所致。目前，在总经理Wang Xu的带领下，已形成“自营+精细化招商”的销售体系。预计该产品将从2019年开始恢复高速增长，未来有望成为5亿以上量级的重磅产品。国内抗焦虑药物市场规模预计约10亿元，发展空间巨大。 口服降糖药： 公司主要产品为格列美脲片和瑞格列奈片。格列美脲片的一致性评价已于2018年10月中旬获得受理，预计2019年中获批；瑞格列奈片的一致性评价或将于2019年上半年申报。降糖药产品线也已完成销售改革，正在放量，有望成为公司新的增长点。 4. 战略布局精准医疗，股权价值有望重估 精准医疗战略布局： 公司立足医学影像造影剂业务，通过参股南京世和基因（20.29%）和武汉友芝友医疗（25%），深度介入液态活检、基因测序和肿瘤个性化用药检测领域，完成了精准医疗的战略布局。肿瘤的精准检测需要多组学方案配合，世和基因涉及基因测序和ctDNA检测，友芝友医疗涉及循环肿瘤细胞（CTC）检测和肿瘤特定基因突变检测。 4.1 世和基因：一级市场估值30亿，可对比艾德生物 公司概况与技术实力： 世和基因成立于2008年，是国内肿瘤NGS和ctDNA领域的领军企业之一。公司拥有Illumina全系列高通量测序平台，已累积超过15万例中国肿瘤NGS样本数据库。 产品获批与市场合作： 2018年9月，世和基因成为首批获得6基因检测小panel（高通量测序法）批准的企业。公司已与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作。 经营与估值： 公司近年来经营呈高速增长态势，2018年收入预计超过3亿元，净利润预计2000-3000万元。最近一轮融资估值达30亿元左右，北陆药业持有的股权价值约6亿元。 上市前景： 在北陆药业和南京市政府的大力支持下，世和基因有望在科创板挂牌上市，上市后估值有望达到50-100亿元，可对标艾德生物。 4.2 芝友医疗：新三板估值6.5亿 公司概况与产品线： 友芝友医疗成立于2011年7月，2016年7月在新三板挂牌，专注于个体化用药基因诊断试剂和诊断设备研发、生产和销售。产品线包括CTCBIOPSY®自动化CTC检测设备和12个已获CFDA III类医疗器械注册审批的基因诊断试剂盒（涵盖肿瘤靶向药物、心血管药物及代谢类基因检测）。 市场表现： 公司产品已进入全国300多家大中型医院。 经营与估值： 2017年实现收入3709万元，归母净利润2088万元（主要受益于前期亏损年度可抵扣所得税费用确认及增值税优惠）。2018年上半年实现营收2356万元，同比增长54.2%；归母净利润545万元，同比增长146.5%。目前公司在新三板市值6.5亿元，北陆药业持有的股权价值约2亿元。对标A股艾德生物，友芝友医疗的A股估值可达12亿元，对应北陆药业权益市值3亿元。 5. 盈利预测与估值 关键假设： 造影剂业务：预计2018-2020年钆喷酸葡胺维持约5%的行业平均增速，碘海醇预计-5%、-1%和2%的增速，新产品碘帕醇和碘克沙醇将延续超高速增长态势（碘帕醇预计100%、55%和44%，碘克沙醇预计120%、80%和60%）。毛利率预计持续提升至68%、69%和70%。 中成药九味镇心颗粒：预计2018-2020年增速分别为0%、50%和50%，毛利率分别为60%、61%和62%。 降糖药：预计2018-2020年增速分别为60%、40%和30%。 盈利预测： 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，未来三年复合增速为25%。 估值与投资建议： 对应当前股价，2018-2020年PE分别为27倍、21倍和17倍。可比公司平均估值分别为36倍、29倍和23倍。报告给予公司2019年行业平均估值29倍，对应目标价10.7元/股。若扣除精准医疗股权价值8亿元（世和基因6亿+友芝友医疗2亿元），公司核心业务对应2018-2020年估值仅为21倍、17倍和13倍，显示严重低估。维持“买入”评级。 6. 风险提示 基因测序及液体活检行业政策出现重大不利变化的风险。 新产品放量或低于预期的风险。 公司核心产品降价幅度或超预期的风险。 总结 北陆药业在完成二代领导层交接后，展现出积极的业绩加速增长态势。公司核心造影剂业务受益于国家大型医疗设备配置政策和新产品（碘帕醇、碘克沙醇）的高速放量，预计将保持强劲增长。同时，通过销售体系改革，中成药九味镇心颗粒和口服降糖药有望成为公司新的业绩增长点。更具战略意义的是，公司在精准医疗领域的布局，通过参股世和基因和友芝友医疗，有望在科创板设立的背景下实现股权价值的重估，为公司带来显著的潜在价值。尽管面临行业政策变化、新产品放量不及预期和核心产品降价等风险，但基于其多元化的业务增长驱动和精准医疗的战略价值，公司被认为当前估值被低估，具备较高的投资价值。