中心思想 核心竞争力与增长潜力 广誉远作为拥有数百年历史传承的品牌中药企业，凭借其独特的产品配方、精细的用料和严格的古法炮制技术，在行业中建立了显著的差异化竞争优势。公司核心产品如龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，不仅拥有国家级秘密技术和非物质文化遗产认证，更在适用人群拓展后展现出百亿级的巨大市场空间。通过持续的渠道扩张、产能提升以及精准的市场定位，广誉远正步入一个稳定而快速的增长阶段。 低估值下的投资机遇 在消费升级和中药品牌化的大背景下，广誉远积极推动终端布局，预计药店及医院终端覆盖数量将实现年均50%以上的增长，并有望在2020年前后实现行业全覆盖。公司管理层和员工持股计划的实施，以及控股股东的增持行为，均体现了对公司未来前景的强烈信心。尽管公司目前市值相对较低，但其2018-2020年净利润复合增速预计高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于品牌中药行业平均水平，显示出显著的估值优势和投资吸引力。 主要内容 公司深厚底蕴与市场布局 广誉远拥有约500年无断代传承的历史，其核心资产山西广誉远国药持有龟龄集、定坤丹处方及制作工艺的国家级秘密技术，以及龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸制作技艺的国家非物质文化遗产，这些构成了公司强大的产品竞争力。公司在2015年以来资本运作频繁，通过解决高管持股、员工激励及少数股权等问题，并设定了2018年子公司山西广誉远国药不低于4.3亿元的对赌业绩，为公司发展注入了动力。 在技术层面，广誉远严格把控药材质量，坚持采用道地药材，并自建人参、鹿茸等九大养植基地，甚至储备犀牛养殖基地，以确保原材料的供给和品质。其古法炮制工艺，如龟龄集鹿茸醋膏晾晒三年、定坤丹煅干姜炭工艺等，均由经验丰富的老药工把关，并有9位传承人通过师徒模式确保技艺的延续和产能的扩大。这种对质量的极致追求，使得公司产品在消费者心中树立了良好的品牌形象和疗效认可。 公司产品线丰富，涵盖传统中药、精品中药和养生酒三大系列，拥有104个药品注册批件和1个保健食品批件，其中63个为OTC品种，78个列入国家医保目录。核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸形成了明确的价格和质量梯队，能满足不同消费能力人群的需求。2017年，传统中药收入达9.5亿元，同比增长66%，而精品中药收入1.4亿元，同比下滑22%，主要受产能和原材料限制。预计2018年新产能建设完成后，将提升4倍以上，为定坤丹口服液、龟龄集酒等新产品上市和业绩增长提供支撑。 销售方面，广誉远2017年营业收入约12亿元，同比增长25%，其中医药工业收入约11亿元，同比增长44%，主要得益于销售渠道的快速扩张。公司管理及覆盖的药店终端超过10万家，医院终端4000家，均实现50%以上的增长。目前，药店终端仍有约80%的空白市场，医院终端有约60%的空白市场，预计2020年将实现行业全覆盖。公司销售人员预计从2017年的1000人增至2018年的1500人，后期龟龄集酒销售人员或超3000人。尽管2017年单人销售额106万元低于品牌中药行业平均水平，但随着品牌力提升、产品群丰富和销售队伍能力增强，预计后期将逐渐增加。2018年Q1应收账款达8.7亿元，同比增长近70%，主要受医药行业回款周期长和代销模式影响，但随着终端动销好转和品牌力加强，预计将逐渐改善。 多维度驱动业绩高速增长 从行业角度看，消费升级和终端拓展是广誉远增长的重要外部驱动力。2017年城镇居民人均可支配收入约3.6万元，同比增长8.3%，居民消费结构向医疗保健等高端服务转变，对产品质量和品牌的需求日益增长。“50+”消费人群和高净值人群数量的快速增加，对养生保健的需求强劲，且高收入人群对健康话题的关注度高。广誉远的高端产品定位恰好契合了这部分人群的需求，预计其现有产品在高端市场的消费空间可达百亿级。随着保婴散、小儿咳喘灵等产品上市，公司产品覆盖人群将持续向低年龄组扩展，进一步打开新的增长空间。 中药品牌化是OTC行业的趋势，中成药独家品种多，仿制难度大，易形成品牌差异化。广誉远在不孕不育领域已形成品牌力，未来将拓展至保健养生领域。品牌知名度的提升将带来提价能力和周边产品销售的协同效应。公司2017年广告费用投入约2亿元，同比增长近20%，通过央视、卫视、楼宇广告及电视节目植入等方式提升品牌曝光度，预计2018年将加大楼宇、移动终端等精准广告投入，持续带动产品销量增长。 渠道方面，自我诊疗范围扩大使得医药消费重心从医院向零售转移，带动零售市场中成药销售。2017年零售终端中药OTC销售规模或超1000亿元，预计增速维持10%左右。连锁药店出于盈利目的，对中成药推广力度加强。此外，中医诊所（国医馆）数量增加，国家政策明确支持，满足患者个性化治疗需求。广誉远积极布局终端渠道，2017年终端数量增速超50%，预计2020年前后完成行业终端全覆盖。公司还自建100多家专卖店和10余家国医馆，其中部分国医馆已开始盈利，将促进精品中药销售和品牌建设。 在产品梯队方面，广誉远的核心产品具有强大的爆发潜力。龟龄集作为独家产品，拥有500余年历史，用材珍贵、炮制繁琐、升炼独特。其功能为强身补脑、固肾补气，适用于肾亏阳弱、亚健康人群及中老年人保健养生。通过扭转前期固化的壮阳定位，拓展至亚健康人群和中老年人保健，市场空间预计可达百亿级。公司通过“好孕中国”公益计划，已覆盖全国126个地级市、90家连锁、3000余家药店，惠及备孕人群600余万人，预计龟龄集系列药品2018-2020年收入复合增速超25%，2020年收入或超8亿元。此外，龟龄集系列酒在养生酒市场（预计规模达千亿）中具有后发优势，预计2020年收入或超1.5亿元。 定坤丹作为妇科核心产品，拥有300年历史，组方丰富，包含八大名方，是市场上综合调理最全的妇科用药。山西广誉远定坤丹市场份额占比90%以上。其适用人群广泛，包括痛经、月经不调、备孕及不孕不育、产后调养、更年期人群，市场空间预计可达500亿至千亿级别。通过终端覆盖和适应症人群拓展，预计定坤丹系列2018年增速超70%，2018-2020年复合增速约48%。 安宫牛黄丸作为中医药经典名方，具有清热解毒、开窍宁心之效，临床使用广泛。广誉远与同仁堂同为国家非遗技艺，并具备天然麝香使用资格，用料高端，产品定价高，成功抢占高端精品中药市场。2017年销售收入约1.7亿元，同比增长150%，预计2018年增速超100%，2018-2020年复合增速超70%。 牛黄清心丸作为局方产品，功能为清心化痰、镇惊祛风，适用于中风后遗症、亚健康、高血压等多种适应症。目前主要用于养生保健，未来拓展至高血压患者及亚健康人群后，增长空间巨大。2017年收入约0.5亿元，同比增长29%，预计2018-2020年复合增速约52%。 根据盈利预测，公司2018-2020年主营业务收入复合增速预计将保持高速增长，其中传统中药业务复合增速约44%，精品中药业务复合增速约49%，养生酒业务复合增速更高。销售费用率和管理费用率预计将随收入规模扩大而下降。预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元。 在估值分析中，绝对估值显示公司每股内在价值约2.42元。相对估值方面，广誉远当前市值205亿元，远低于可比公司，市值天花板高。2018年PE为46倍，与品牌中药行业平均水平相当。但考虑到公司处于发展初期，其2018-2020年净利润复合增速高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于可比公司，为行业最低水平。综合考虑，给予公司55倍目标估值，对应市值约247亿元，目标股价70元/股，维持“买入”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产能建设不达预期、终端拓展不及预期、产品销售不达预期、产品质量及品牌风险、原材料供应及价格波动风险等。 总结 广誉远作为一家拥有深厚历史底蕴和独特产品优势的品牌中药企业，正处于快速发展期。其核心竞争力在于国家级秘密技术和非物质文化遗产认证的产品，以及对道地药材和古法炮制技术的严格坚守。在消费升级、中药品牌化和终端渠道多元化拓展的行业背景下，公司通过加大渠道布局、提升产能、精准市场推广，有效扩大了核心产品的适用人群和市场覆盖。 尽管公司在销售初期面临应收账款较大等挑战，但随着品牌力的持续提升和终端动销的改善，预计经营质量将逐步优化。公司强大的产品梯队，特别是龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，在拓展新适应症人群和空白市场后，展现出巨大的增长潜力。 财务预测显示，广誉远未来几年将实现净利润的稳定高速增长，其当前PEG估值远低于同行业可比公司，具备显著的投资价值。综合来看，广誉远凭借其独特的竞争优势、清晰的增长战略和有利的行业趋势，有望实现业绩的持续爆发式增长。基于此，报告维持对广誉远的“买入”评级，并设定目标价为70元/股。

中心思想 战略转型与高值耗材布局 蓝帆医疗正通过收购全球领先的心脏支架企业柏盛国际，实现从低值医疗耗材向高值心血管医疗器械领域的战略转型。此次转型旨在打造心血管科全产业链生态圈，并以心脏支架和防护手套两大核心业务作为未来业绩增长的双轮驱动。柏盛国际的心脏支架业务在全球和中国市场均具备强大竞争力，其新产品BioFreedom和EXCROSSAL的快速放量预计将显著提升公司盈利能力。 市场竞争力与业绩增长潜力 柏盛国际在全球心脏支架市场排名第四，中国市场排名第三，其新上市的EXCROSSAL支架在中国市场通过性能提升和更高定价实现量价齐升，而BioFreedom作为全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的药物洗脱支架，在全球市场具有独特的临床和经济价值，有望在欧美日市场迎来快速放量。此外，蓝帆医疗作为全球PVC手套龙头，其丁腈手套新产能的持续投产，将抓住丁腈手套产业向中国转移的趋势，预计防护手套业务将实现超过30%的复合增速，共同推动公司整体业绩超出市场预期。 主要内容 1 手套业务增速有望加快，并购全球心脏支架领先企业 蓝帆医疗战略转型与股权结构 蓝帆医疗是国内健康防护行业龙头，PVC手套业务全球市场份额第一。 公司拟收购全球排名第四的心脏支架公司柏盛国际93.37%股权，该收购已通过证监会审核，预计最快于2018年6月完成并表。 收购完成后，公司实际控制人李振平先生将通过多种方式合计持有上市公司41.52%股权，北京中信将成为第二大股东，持股19.80%，有望为公司带来更多优质投资机会。 柏盛国际93.37%股权的交易对价为59亿元，其中40亿元为股份对价，19亿元为现金对价。 交易对方承诺柏盛国际2018-2020年净利润分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿，并设有业绩补偿机制。 柏盛国际CEO李炳荣先生在心血管医疗器械领域拥有丰富经验，对新产品推进和业绩增长起到关键作用。 公司及柏盛国际业绩表现 2017年蓝帆医疗实现营业收入15.8亿元，同比增长22%；归母净利润2.0亿元，同比增长24%。PVC手套业务保持稳定增长，丁腈手套产能投产预计将进一步加速手套业务增长。 柏盛国际近年来营业收入保持稳定增长，预计2017年达到15.6亿元。随着支架产品升级和新产品上市放量，预计未来归母净利润年复合增长率将不低于20%。 2 全球心脏支架领先企业，新产品上市快速放量 2.1 全球心血管疾病负担加重，医疗器械市场成长天花板高 心血管疾病是全球范围内的主要致死原因，占全球总死亡人数的近30%。2015年全球心血管疾病患者达4.2亿，死亡人数达1792万。 中国心血管疾病患者约2.9亿，每年死亡约350万人，占居民死亡总人数的40%以上。城乡居民冠心病和急性心肌梗死死亡率持续升高，农村地区已超过城市水平。 老年人是心血管疾病高发人群，美国超过60%的PCI患者年龄高于60岁，中国PCI患者平均年龄为62岁。全球及中国老龄化进程的加快将持续推动PCI手术需求增长。 心血管医疗器械在全球医疗器械市场中占比第二，达13.1%。2015年全球市场规模为421亿美元，预计2022年将达到623亿美元，复合增速达5.7%。中国心血管器械市场占比约11.2%。 心血管器械产品种类繁多，行业成长空间巨大。柏盛国际目前产品结构相对单一，未来有望通过外延并购丰富产品线，对标国内外心血管器械龙头企业。 2.2 全球PCI手术保持稳定增长，中国至少还有3倍成长空间 PCI手术是冠心病和心肌梗死的主要治疗手段。2016年全球PCI手术量达到470万例，同比增长3.3%。发达国家PCI手术量增速约为2-5%，而中国等发展中国家增速超过10%。 2017年中国PCI手术量达75万例，同比增长13%，预计未来仍将保持15%的复合增速。PCI手术平均植入支架数趋于平稳，基本维持在1.5左右。 中国心脏支架植入量随PCI手术量同步增长，2017年达到111万支，同比增长11%。 中国人均PCI手术量远低于发达国家：美国每百万人PCI手术例数约为3135例，日本约为2047例，而中国仅为484例。考虑到心血管疾病流行病学数据

# 中心思想 本报告对康美药业（600518）2018年一季报进行了解读，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力分析：** 公司业绩基本符合预期，中药饮片和医疗器械业务的高速增长是主要驱动力。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房模式已成规模，显著带动了中药饮片的快速增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司在中医药行业的发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **财务数据概览：** 2017年公司营收264.8亿元，同比增长22.3%；归母净利润41.0亿元，同比增长22.8%。2018年一季度营收91.4亿元，同比增长27.7%；归母净利润14.2亿元，同比增长33.3%。 * **盈利能力分析：** 2018Q1利润高增长部分原因是2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认，若扣除企业所得税影响，2018Q1公司营业利润同比增速仍有18.7%。 ## 分产品线分析 * **中药材贸易：** 持续收缩，2017年实现收入58.6亿元，同比增长1.2%。 * **中药饮片：** 2017年实现收入61.6亿元，同比增长30.9%，受益于智慧药房新模式的拉动，延续高速增长态势。 * **西药贸易：** 在药房托管带动下，2017年实现收入96.0亿元，同比增长31.4%。 * **医疗器械：** 聚焦骨科高值耗材，通过自建和收购，2017年实现收入20.0亿元，同比增长117.9%。 * **保健食品与食品：** 2017年实现收入18.6亿元，同比增长7.3%。 * **物业管理：** 2017年实现收入7.8亿元，同比下滑17.1%，但毛利率同比提升了8.14pp。 ## 智慧药房业务分析 * **业务发展迅猛：** 智慧药房自2015年6月正式运营以来，业务迅猛发展，已在多个重点城市完成布局。 * **合作机构广泛：** 公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系，已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。 * **增长预期：** 在智慧药房带动下，预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率，发展前景广阔。 ## 风险提示 * **价格波动风险：** 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * **合作风险：** 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * **推广风险：** 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 # 总结 本报告对康美药业2018年一季报进行了全面分析，公司业绩符合预期，中药饮片和医疗器械业务高速增长，智慧药房模式的推广是重要的增长驱动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。

中心思想 业绩稳健增长与前景展望 云南白药在2018年第一季度实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，尽管部分业务增速受高基数和板块压力影响有所放缓，但公司整体盈利能力保持稳定。随着产品提价和渠道梳理的完成，以及控股股东混合所有制改革的深入，预计公司基本面将持续恢复，全年收入及利润增速有望超过10%，前景值得看好。 混改深化驱动战略转型 公司控股股东混合所有制改革的落地，标志着治理和决策机制将更加市场化，并有望推出员工激励措施。同时，公司明确了“医药+医疗”的战略方向，积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域，并通过引入战略投资者获得产业资源支持，为外延扩张和增量业务发展奠定基础。品牌中药和大健康业务的领先布局，也将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 投资要点 2018年第一季度业绩概览 公司2018年第一季度实现营业收入约63.4亿元，同比增长约7.3%；归母净利润约8.1亿元，同比增长约11.2%；扣非净利润约7亿元，同比增长约0.2%。 业绩增长稳定，静待公司变化 公司2018年第一季度营业收入同比增长约7.3%，增速同比下降约7个百分点，主要原因包括同比基数较高以及药品板块压力较大。预计在产品提价及渠道梳理完成后，收入增速将加快。扣非净利润同比增长约0.2%，主要受以下因素影响： 毛利率保持稳定： 公司整体毛利率约为30.5%，同比持平，但较年报数据下降约0.7个百分点，主要系第一季度商业增速快于工业增速。 期间费用率略有提升： 期间费用率约为16.8%，提升约0.6个百分点。其中销售费用率约为14.5%，同比下降约0.2个百分点，控制较好。财务费用因支付银行保理业务手续费增加约0.4亿元。 存货情况： 公司第一季度末存货约为89.7亿元，同比增长约18%，环比基本持平，主要为原材料及库存商品，预计渠道梳理完成后将好转。 混改与战略预期： 控股股东混合所有制改革已落地，市场化激励等出台预期强烈，公司战略方向定位于医药与医疗。预计公司基本面将持续恢复，全年收入及利润增速或超过10%。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同： 控股股东结构为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。独立董事薪酬已调整，内部改革序幕拉开，后期员工激励出台预期强烈。 “医药+医疗”战略方向： 公司首次提出“医药+医疗”战略方向，瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”。混改增资引入的资金有助于实现集团外延扩张发展，如医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者或将为公司尝试日化、骨伤科非药领域等提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康布局： 药品事业部： 长期看好药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，细分领域市占率较高，普药领域如气血康市场推广力度加大，收入增速加快。 中药资源事业部： 业绩实现快速增长，特色明显且已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为3.40元、3.89元、4.48元，对应市盈率分别为28倍、24倍、21倍。鉴于公司整体业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，以及集团层面混改落地带来的积极前景，公司具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年第一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。尽管面临高基数和药品板块压力，但公司毛利率保持稳定，期间费用控制良好。随着控股股东混合所有制改革的深入，公司治理机制将进一步优化，员工激励预期强烈。公司明确了“医药+医疗”的战略方向，积极拓展新兴业务领域，并借助战略投资者资源优势，有望在外延扩张和增量业务上取得突破。品牌中药和快速增长的大健康业务将持续贡献业绩。基于稳定的业绩增长、混改带来的机制优化和清晰的战略方向，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势。同时，报告也提示了产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 业绩持续改善与增长潜力显著 九强生物在2017年及2018年第一季度展现出业绩的逐季明显改善趋势，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司通过多重因素驱动，预计全年利润增速将超过20%，显示出强劲的增长潜力和市场竞争力。 多元化增长引擎驱动未来发展 公司增长不仅来源于生化试剂行业的自然增长和自有品牌仪器的市场推广，更得益于新产品（如小而密低密度脂蛋白）的放量、北京美创凝血诊断产品的并表效应，以及与国际巨头雅培的战略合作，这些多元化的增长引擎共同构筑了公司未来的发展基石。 主要内容 业绩总结与季度表现分析 2017年年度业绩回顾： 公司2017年实现营业收入6.9亿元，同比增长4.0%；归母净利润2.7亿元，同比增长0.6%；扣非后归母净利润2.7亿元，同比增长2.1%；每股收益（EPS）为0.55元。 2018年第一季度业绩： 2018年第一季度，公司实现营收1.6亿元，同比增长16.8%；归母净利润5790.4万元，同比增长12.3%；扣非后归母净利润5769.4万元，同比增长8.22%。 逐季改善趋势： 从单季度数据看，2017年第一季度至2018年第一季度，归母净利润同比增速分别为-19.6%、0.2%、8.63%、9.74%和12.3%，扣非后归母净利润同比增速分别为-16.9%、0.1%、8.9%、13%和8.2%，表明公司业绩呈现逐季度明显改善的态势。 收入结构分析： 2017年试剂收入6.4亿元，同比增长14.4%，主要得益于小儿低密度脂蛋白和北京美创凝血诊断产品并表。仪器收入5315万元，同比下滑39.2%，主要受2016年青海省人民医院仪器采购合同影响。预计2018年第一季度北京美创并表贡献900多万收入和200万左右净利润，扣除影响后公司整体营收和归母净利润预计分别同比增长10%和8%左右。 全年利润增速超20%的多重催化因素 生化试剂行业增长： 生化试剂行业保持近10%的稳定增速，为公司提供了良好的市场环境。 新铺仪器带动试剂销售： 公司自由品牌生化分析系统已推向市场，仪器的铺设将有效带动配套试剂的销售增长。 新产品放量： 小而密低密度脂蛋白产品开始放量，2017年收入预计达3000-4000万元，2018年有望突破6000万元。 美创新跃并表效应： 北京美创的并表将显著增厚公司业绩。凝血行业增速高达25-30%，美创作为少数同时拥有设备和试剂的国内制造商，在500速设备放量带动下，有望实现高速增长。 与雅培的战略合作： 公司将部分产品生产工艺转让给雅培，在雅培完成技术吸收并上市销售后，公司将获得里程碑费用和全球销售提成，带来潜在的业绩增量。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.77元和0.89元。 估值分析： 对应当前股价，2018-2020年市盈率（PE）分别为28倍、24倍和21倍。 投资评级： 鉴于公司在精品生化行业的稳固地位，以及引进战略投资者后在经营和外延发展方面的积极预期，维持“买入”评级。 风险提示： 战略推进进展或低于预期、核心产品大幅降价、新产品销售上量或低于预期、外延进度或低于预期等风险。 总结 九强生物在2017年及2018年第一季度展现出稳健的业绩增长和逐季改善的积极态势。公司通过生化试剂行业增长、自有品牌仪器推广、新产品放量、美创并表以及与雅培的战略合作等多重因素驱动，预计全年利润增速将超过20%。尽管存在战略推进、产品降价和新产品销售等风险，但公司在精品生化领域的稳固地位和外延发展的强烈预期，使其具备显著的投资价值，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对羚锐制药（600285）2017年年报进行点评，并分析公司未来发展前景，核心观点如下： * **业绩增长稳健，未来可期：** 公司2017年及2018年Q1业绩表现良好，营业收入和扣非净利润均实现稳定增长，看好公司未来在基层市场和OTC领域的优势。 * **营销改革助力业绩增长：** 公司持续加强销售力度，推进诊所及连锁药店布局，营销重点布局基层市场，随着继续推进和费用投入，业绩或将迎来快速增长。 * **维持“增持”评级：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.47元、0.61元、0.78元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **整体业绩表现：** 2017年，羚锐制药实现营业收入18.5亿元，同比增长28.4%；扣非净利润2亿元，同比增长26.3%。2018年Q1，营业收入5.6亿元，同比增长34.2%；扣非净利润0.8亿元，同比增长25.2%。 * **产品销售分析：** 贴膏剂型收入12亿元，同比增长20%；胶囊剂型收入4.3亿元，同比增长88%。通络祛痛膏销量增长约6%，符合预期；小儿退热贴和参芪降糖胶囊销量增速较快。 * **盈利能力分析：** 2017年公司整体毛利率约为73.1%，同比提升约10个百分点，主要原因是胶囊剂型销售模式转变以及贴膏剂型收入结构变化。期间费用率约为58.1%，同比提升约4个百分点，其中销售费用增长较快，主要原因为销售模式转变所致。 ## 销售策略与市场拓展 * **贴膏剂事业部：** 强化销售团队建设，核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用低，存在提价可能。预计贴膏板块全年收入或超过14亿元。 * **口服剂型板块：** 拓宽销售渠道，继续强化基层诊所销售市场，以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅，预计口服领域全年收入增速或超过6亿元。 * **芬太尼透皮贴剂：** 在2017版医保目录调整中适用范围扩大，有利于市场推广。事业部借助代理商优势，大力开展学术营销活动，市场知名度逐渐提升。 * **大健康事业部：** 在线上旗舰店和线下省内商超开拓方面取得新进展，前景看好。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别约为0.47元、0.61元、0.78元。 * **投资建议：** 认为公司在贴膏剂型以及OTC领域的优势明显，看好其发展前景，给予“增持”评级。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期 * 市场拓展或不达预期 # 总结 本报告分析了羚锐制药2017年年报及2018年Q1的业绩表现，认为公司业绩增长稳健，主要得益于贴膏剂和胶囊剂产品的良好销售以及销售策略的有效实施。公司在基层市场和OTC领域具有优势，随着营销改革的推进和新产品的上市，业绩有望继续保持较快增长。维持对公司“增持”评级，但同时也提示了产品销售和市场拓展方面的风险。

# 中心思想 本报告分析了贝瑞基因（000710）2018年一季报，认为公司业绩持续超预期，生育健康业务仍有增长空间，肿瘤早诊业务具有巨大潜力，维持“买入”评级。 * **业绩增长与市场潜力分析** * 公司Q1业绩和Q2预告均超出市场预期，NIPT业务保持稳定增长，科研服务和设备销售放量。 * 生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有4倍以上增长空间。 * ctDNA肿瘤检测业务具有千亿级市场潜力，公司在该领域处于全球领先地位。 * **盈利预测与投资评级** * 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为68倍、51倍、37倍，维持“买入”评级。 # 主要内容 * **事件：2018年一季报点评** * 公司收入3.0亿（+32%）、归母净利润6567万（+69%）、扣非后归母净利润6583万（+72%）；预告中报归母净利润1.3-1.5亿，增长44-67%。 * **业绩持续超预期，NIPT保持30%左右稳定增长，科研服务和设备销售放量** * 公司Q1收入增长32%，估计主要业务NIPT收入增长接近30%。 * 设备销售快速增长，主要是因为NIPT市场培育充分后，大医院从采购检测服务转变为采购设备+试剂而自己开展检测。 * 科研服务由于更高效率更低成本的新设备投入运营，正处在快速放量阶段，估计Q1增速超过200%。 * 低毛利率的设备销售和科研服务占比提高导致Q1毛利率略有下滑，但随着设备带动更高毛利的试剂销量增长和NIPT PLUS占比提高，毛利率将逐步回升。 * 规模效应使得期间费率明显下降，净利率提升约1.5个百分点至22%。 * **渗透率提升+产品升级提价，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间** * 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，我们认为仍有 4 倍以上增长空间，主要原因包括： * 渗透率提升：NIPT 行业 2017 年检测量约 400 万人份，二胎高龄产妇约300万人都需要做该业务，另外头胎产妇渗透率达到50%，则年需求量至少1000万人份。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，至少还有 4 倍空间。 * 产品升级：从贝比安向贝比安 Plus 升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测的基因位点更多，价格提升 20%以上。目前贝比安 Plus占比仅20%左右，随着贝比安 Plus对贝比安逐步替代，收入和毛利率有望持续提升。 * 贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚、峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。 * **ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元** * 参股子公司福建和瑞正在开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，与现有检测技术相比优势明显。 * 与影像学检查相比能够提前至少6-12个月发现肿瘤；组织活检需要穿刺取样，只有30%左右的患者能够成功取样，而ctDNA采血即可而且适用于所有患者。 * 贝瑞的ctDNA技术灵敏度达到万分之三，明显高于其他竞争对手。 * 研发进度快，已启动上万人大规模数据测试项目，并得到全国最高水平专家支持。 * ctDNA 技术应用于肿瘤早诊的技术壁垒高，贝瑞目前处在全球领先地位，有望成为国内上市的第一个肿瘤早诊产品。 * 肿瘤早诊在临床应用大，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，上市后或将获得保险公司的大规模订单从而实现快速放量。 * 我国肿瘤患者人数多且发病率高，未来市场空间有望达到千亿级。 * **盈利预测与评级** * 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为68倍、51倍、37倍，维持“买入”评级。 * **风险提示** * NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因2018年一季报进行了深入分析，公司业绩表现亮眼，NIPT业务稳健增长，肿瘤早诊业务前景广阔。 * **核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大** * 公司在生育健康领域保持领先地位，NIPT业务稳定增长，产品升级带来新的增长点。 * 肿瘤早诊业务作为新兴领域，市场潜力巨大，公司在该领域的技术优势有望转化为市场优势。 * **维持“买入”评级，关注风险因素** * 基于公司良好的业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”评级。 * 同时，需要关注NIPT业务降价、新产品审批和业务推广等风险因素。

# 中心思想 本报告对创新医疗（002173）2018年一季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 医疗服务是公司收入增长的主要来源，成本控制良好，带动整体盈利能力提升。 * **医疗服务拓展加速：** 公司积极拓展医疗服务，旗下四家医院协同发展，并积极拓展新的科室。 * **战略转型明确：** 公司将剥离珍珠业务，转型为以医疗服务为主营业务的公司。 * **盈利预测上调：** 考虑到公司一季度业绩超预期，上调了对公司2018-2020年的盈利预测，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 2018Q1 业绩靓丽 公司发布2018年一季报，实现营业收入2.3亿元，同比增长23.6%；归母净利润4313万元，同比增长79%。公司预计2018年1-6月归母净利润7500-9500万元，同比增长29.4%-64%。齐齐哈尔明珠医院有限责任公司完成股权变更及过户。 ## 医疗服务成为增长引擎 公司收入端的增长主要来自于医疗服务，对应的成本主要是人工和折旧，相对稳定，带动公司整体盈利能力提升，毛利率为43.6%（+8.4%）、净利率为18.5%（+5.7pp）。珍珠业务对业绩的影响有所减弱，未来剥离珍珠业务后业绩增速有望加快。 ## 加速拓展医疗服务 公司拥有建华医院、康华医院、福恬医院、明珠医院四家医院的100%股权。四家医院均根据各自所在区域市场需求，积极拓展新的科室，建华医院已设立两家孙公司拓展医药商业和健康体检业务。 * **建华医院：** 综合性三级甲等医院，是齐齐哈尔医学院教学基地，也是哈尔滨医科大学附属第一医院、北京海军总医院、首都医科大学附属北京世纪坛医院的协作医院，全国基层医院脑卒中筛查及防控发展计划基地。 * **康华医院：** 浙江省二级甲等综合医院，老年医学科为浙江省级重点学科，康复医学科是海宁市唯一的重点专业学科。 * **福恬医院：** 溧阳市唯一一家二级康复专科医院、残疾人康复中心。 * **明珠医院：** 2018年4月并表，为齐齐哈尔市二级甲等医院，未来将与建华医院形成协同效应。 ## 将剥离珍珠业务 根据公司2017年第六次临时股东大会审议通过的《关于剥离公司珍珠养殖、加工生产、批发零售相关珍珠业务资产的议案》，公司将以公开拍卖的方式整体转让公司的珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产，转型为主要以医疗服务为主营业务的公司。 ## 盈利预测与评级 暂不考虑珍珠业务出售事项，由于公司 2018Q1 略超预期，珍珠业务对公司的业绩影响减弱，且新并表明珠医院，我们上调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.55元、0.7元，看好公司的医疗服务布局，维持“增持”评级。 ## 风险提示 珍珠业务剥离不及预期风险，医疗服务布局不及预期风险。 # 总结 * **核心业务驱动增长：** 创新医疗2018年一季度业绩表现亮眼，主要得益于医疗服务业务的稳健增长和盈利能力的提升。 * **战略转型与未来展望：** 公司剥离珍珠业务，专注于医疗服务领域，未来有望通过内生增长和外延扩张，实现业绩的持续增长。 * **投资建议与风险提示：** 维持“增持”评级，但需关注珍珠业务剥离和医疗服务布局的潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，多业务协同驱动 辰欣药业在2018年第一季度实现了远超市场预期的强劲业绩增长，其收入和归母净利润分别同比增长73%和134%。这一显著增长主要得益于大输液业务的量价齐升、高端制剂的快速放量以及低价药产品的持续提价。公司通过规模效应和产品结构优化，显著提升了整体盈利能力，净利率同比提升3个百分点至13%。 行业结构优化，创新转型前景广阔 报告指出，大输液行业正经历触底反弹并恢复稳定增长，行业集中度提升有利于龙头企业市场份额的扩大和产品提价。同时，辰欣药业持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，已有多款创新药获批临床，预示着公司未来业绩和估值存在巨大的提升空间。公司战略性地从传统大输液业务向高附加值产品转型，有望在医药行业变革中占据有利地位。 主要内容 2018年第一季度业绩表现与核心增长动力 2018年第一季度，辰欣药业的财务表现远超市场预期，展现出强劲的增长势头。 业绩概览：公司实现营业收入9.5亿元，同比增长73%；归属于母公司股东的净利润达到1.2亿元，同比增长134%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比增长156%。 大输液业务驱动：大输液业务收入超过5亿元，同比增长近70%。这主要受益于流感爆发带来的销量超预期增长以及产品价格的持续提升。报告预计，即使流感影响结束后，随着行业集中度的提高和龙头企业市场份额的扩大，大输液销量增速仍将维持在10%以上，且产品有望持续提价。 高端制剂快速放量：溴芬酸钠滴眼液（首仿）和右美托咪定（独家塑针剂）等高端制剂在2017年进入医保目录后，实现了2-3倍以上的快速放量增长。 低价药产品提价贡献：低价药产品持续提价，例如红霉素眼膏的平均中标价从2016年的1.8元提升至7.5元，提价幅度超过3倍。由于各省提价进度不一，预计其业绩贡献将在2018年主要体现。 盈利能力显著提升：规模效应和产品提价共同推动公司毛利率同比提升7个百分点至56%。尽管销售费用增加导致期间费率同比提升约5个百分点至40%，但净利率仍同比提升3个百分点至13%，显示出公司盈利能力的明显改善。 大输液行业反转、研发投入与未来展望 辰欣药业的未来发展不仅依赖于现有业务的增长，更在于其所处行业的结构性变化和公司自身的战略转型。 大输液行业复苏：大输液板块销量已触底反弹，预计未来行业销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。行业竞争格局优化，龙头企业凭借产品组合、成本优势和议价能力，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均水平。产品价格方面，供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价与终端价之间仍有持续提价空间。在产品结构上，低毛利率的塑瓶和玻瓶正向高毛利率的软袋升级，目前全行业软袋占比仅30%，对比发达国家80%的市占率，仍有巨大的提升空间。 持续加码研发，向创新药转型：公司高度重视研发，每年研发费率保持在5%左右。在仿制药方面，已成功开发了溴芬酸钠首仿、右美托咪定等10多个独家PP安瓿和海外ANDA制剂。在创新药方面，已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药临床获批在即。公司正逐步从大输液向高端仿制药再向创新药转型，这一战略举措有望为公司带来业绩和估值的双重提升。 盈利预测与评级：报告预计辰欣药业2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.79元和2.40元，对应市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍。鉴于公司强劲的增长势头和转型潜力，维持“买入”评级，并给予2018年目标PE 35倍，目标价46.55元。 风险提示：报告提示了产品销量或低于预期的风险，以及新产品获批进度或低于预期的风险。 总结 辰欣药业2018年第一季度业绩表现亮眼，远超市场预期，主要得益于大输液业务的量价齐升、高端制剂的快速放量以及低价药产品的持续提价。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显改善。展望未来，大输液行业触底反弹和结构优化将为公司带来稳定的增长空间。更重要的是，公司持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，这一战略布局有望在长期内驱动公司业绩和估值的持续提升。尽管存在产品销量和新产品审批进度的风险，但整体来看，辰欣药业展现出强劲的增长潜力和广阔的发展前景。

中心思想 业绩驱动与战略转型 瑞康医药在2017年实现了显著的业绩高速增长，营业收入和归母净利润分别同比增长49.1%和70.7%。这一增长主要得益于医疗器械配送业务的爆发式增长以及省外业务的迅速扩张，显示出公司在业务结构优化和市场地域拓展方面的强大驱动力。公司正成功从区域性药品流通商向全国性医院综合服务商转型，突破了传统业务模式的增长瓶颈。 全国布局与综合服务 公司已成功完成全国31个省份的业务布局，省外业务收入占比大幅提升，成为新的增长引擎。同时，瑞康医药积极响应医改政策，将传统的“配送+垫资”模式升级为“配送+代理+金融”一体的医院综合服务模式，并在山东省内取得良好成效后，进入全国复制阶段。这一战略转型不仅提升了公司的服务价值，也为其在医药流通领域的长期竞争力奠定了基础。 主要内容 2017年财务表现与业务结构 2017年业绩总结 根据报告，瑞康医药在2017年取得了强劲的财务表现。公司全年实现营业收入233亿元，较上年同期大幅增长49.1%。归属于母公司股东的净利润达到10.1亿元，同比增长70.7%，显示出公司盈利能力的显著提升。 进入2018年第一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入71.3亿元，同比增长43.2%。然而，归母净利润为2.8亿元，同比下降4%。报告特别指出，此下降是由于公司实行新的账龄分析法（属于会计估计变更）所致。若扣除此项会计因素影响，归属于母公司净利率同比增长53.84%，表明公司实际经营利润仍保持高速增长。 业务条线分析 从业务条线来看，瑞康医药的增长呈现多元化特点： 药品总收入： 2017年药品业务实现收入158.9亿元，同比增长25.4%。同时，药品业务的毛利率提升了0.2个百分点，显示出其在传统业务领域的稳健增长和盈利能力优化。 医疗器械配送业务： 该业务是2017年业绩增长的主要亮点，实现营业收入73.3亿元，同比激增153%。在器械业务内部，各细分领域均表现出色： 检验业务收入42.7亿元，同比增长247%，增速最为显著。 介入业务收入17.3亿元，同比增长77.8%。 普耗及器械配送业务收入5.8亿元，同比增长8.6%。 其它产品线业务收入7.4亿元，同比增长203%。 值得注意的是，受益于“两票制”政策的推行，医疗器械业务的毛利率提升了0.8个百分点，体现了政策对行业集中度和规范化的积极影响。 区域分布分析 在区域分布上，瑞康医药的业务重心正逐步向全国范围拓展： 山东省内业务： 2016年，公司在山东省内实现收入141.8亿元，同比增长19.4%。 省外业务： 2016年，省外业务实现收入91.1亿元，同比大幅增长265%。 区域结构变化： 省外业务占公司总收入的比重从2016年的23.9%显著提升至2017年的39.1%。这一数据清晰地表明，公司主要的增长动力已从山东省内市场转向全国市场，成功突破了区域性医药流通的市场天花板。 战略发展与未来展望 全国性医药流通网络建设 瑞康医药通过加速外延扩张，截至2017年底，其业务已成功覆盖全国31个省份。这一成就标志着公司已从一家区域性医药流通企业蜕变为全国性的医药流通公司。省外业务收入占比的快速提升，不仅验证了其全国化战略的有效性，也为公司未来的持续增长打开了更广阔的市场空间。 医院综合服务模式的推广 随着医药分家、降低药占比等医改政策的深入推进，医疗机构对上游流通商的综合服务需求日益丰富和复杂。瑞康医药敏锐捕捉到这一市场趋势，自2012年起在山东省内率先向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务。公司在省内建立了检验、介入、骨科等十余个事业部，成功将传统的“配送+垫资”业态转型升级为集“配送+代理+金融”于一体的医院管家模式。目前，该综合服务业态在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 并购整合与财务优化 2018年被视为瑞康医药大规模并购的收官之年，公司即将进入内生整合期。为确保整合效果，公司大量引进了行业内经验丰富的高管团队，涵盖流通领域、IT、金融和资本市场等多个专业方向。这些团队将专注于开展供应链金融和信息化建设，以提升运营效率和管理水平。报告预计，随着整合工作的逐步推进，公司的资产负债表将逐季优化，财务结构将更加健康。 盈利预测与投资建议 西南证券对瑞康医药的未来盈利能力持乐观态度，并给出了具体的盈利预测： 预计2018-2020年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.89元、1.18元和1.54元。 对应估值分别为17倍、13倍和10倍。 分析师团队高度看好公司的全国布局战略以及向综合服务商的成功转型。此外，红杉资产和招商局资本两位以长期价值投资著称的战略投资者的引入，从侧面进一步印证了瑞康医药的内在价值。基于以上分析，西南证券维持对瑞康医药的“买入”评级。 风险提示 报告也提示了潜在的风险因素，包括： 并购公司业绩可能不及预期，影响整体盈利表现。 业务整合过程可能不及预期，导致协同效应未能充分发挥。 总结 瑞康医药在2017年展现了卓越的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现49.1%和70.7%的显著增长。这一成就主要归因于医疗器械配送业务的爆发式增长（同比增长153%）和省外业务的快速扩张（同比增长265%），使得省外业务收入占比提升至39.1%，成功突破了区域性市场限制。公司已完成全国31个省份的业务布局，并将其医院综合服务模式从传统的“配送+垫资”升级为“配送+代理+金融”一体的“医院管家”模式，该模式在山东省内运行良好并已进入全国复制阶段。 尽管2018年第一季度归母净利润因会计估计变更而出现同比下降，但扣除该因素后，实际经营利润仍保持高速增长。公司正进入并购后的内生整合期，通过引入专业高管团队加强供应链金融和信息化建设，预计资产负债表将逐步优化。西南证券基于对公司全国布局和综合服务商转型战略的看好，以及红杉资产和招商局资本等战略投资者的支持，维持“买入”评级，并预测2018-2020年EPS将持续增长。同时，报告也提醒投资者关注并购公司业绩不及预期和业务整合不及预期的风险。