中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 中新药业在2018年前三季度实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，其中扣非净利润增速显著高于收入增速，显示出公司盈利能力的持续提升。这一增长主要得益于商业收入的回升、工业板块大品种群的快速发展，以及核心产品速效救心丸的成功提价。 管理层变革激发企业潜力 公司管理层换届后，通过对研发、生产和营销体系的全面改革与整合，有效激发了企业内部潜力。新管理层推行的投入产出考核、成本控制、薪酬改革以及营销团队整合等措施，预计将显著提升公司整体运营效率和市场竞争力，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年前三季度业绩概览 整体财务表现：2018年前三季度，中新药业实现营业收入约46.9亿元，同比增长约9.2%；扣非净利润约3.9亿元，同比大幅增长约28.8%。这表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力得到了显著改善。 第三季度单季表现：2018年第三季度，公司实现营业收入约15.8亿元，同比增长约20.7%；扣非净利润约0.85亿元，同比增长约9%。第三季度收入增速加快主要受商业板块波动影响，而净利润增速相对放缓则与可比基数变化有关。 盈利能力与费用控制分析 毛利率显著提升：2018年前三季度，公司毛利率约为42.6%，同比提升约5个百分点。这主要归因于核心产品速效救心丸等提价，以及企业生产效率提升带来的成本下降。 期间费用率控制：同期期间费用率约为34.6%，同比提升约4个百分点，但与上半年相比控制较好。其中，销售费用增长约27.5%，而管理费用和财务费用基本持平，显示出公司在扩张销售的同时，对内部管理成本的有效控制。 管理层变革与产品策略 管理层换届效应：新管理层上任后，对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队，旨在全面提升公司运营效率。 营销体系优化：公司整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等大型连锁药店建立战略合作关系，使销售态度更加积极主动，预期将带动产品销量较快增长。 速效救心丸提价落地：速效救心丸的提价效果在2018年逐渐显现。根据药智网数据，150规格在湖北和贵州的每盒价格分别从25.12元提升至41元和从25.35元提升至35元，预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，随着新一轮药品招标采购的推进，新价格正逐步落地。前期因价格原因退出部分医院市场的销量也通过新渠道推广逐渐恢复，预计该单品种全年收入增速或超过20%。 大品种群战略推进：公司持续打造大品种群，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%。2018年公司将继续推进大品种战略，并在药店终端拓展背景下，预计二线品种收入增速或超预期。 财务预测与投资建议 盈利预测：西南证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元。 估值分析：对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍，显示当前估值较低。 投资评级：鉴于公司核心产品提价效果显著、二线产品集体发力拉动业绩增长、管理层换届激发经营潜力，以及业绩超预期和估值较低等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面实现近29%的高速增长。这主要得益于核心产品速效救心丸的成功提价、大品种群战略的有效实施以及新管理层带来的运营效率提升和营销体系优化。公司通过一系列积极的改革措施，有效激发了企业潜力，并成功将产品提价效应转化为实际业绩增长。鉴于其明确的增长驱动力、较低的估值水平以及未来业绩超预期的潜力，西南证券维持对中新药业的“买入”评级。投资者需关注产品销售和市场拓展可能存在的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 贝瑞基因在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过规模效应、高毛利率产品占比提升以及有效的费用控制，成功提升了盈利能力，净利率和净资产收益率预计将持续改善。 生育健康与肝癌早筛市场潜力巨大 公司核心的生育健康筛查业务（NIPT）受益于渗透率提升和产品升级，预计仍有数倍的增长空间。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证，并面向一个高达千亿级别的潜在市场，有望成为未来新的增长引擎，确立其在该领域的领先地位。 主要内容 2018年三季报业绩概览 2018年前三季度，贝瑞基因实现总收入10.3亿元人民币，同比增长27%；归属于母公司净利润2.4亿元人民币，同比增长50%；扣除非经常性损益后净利润2.3亿元人民币，同比增长54%。 从单季度表现来看，2018年第三季度实现收入3.8亿元人民币，同比增长31%；归母净利润0.9亿元人民币，同比增长35%；扣非后净利润0.9亿元人民币，同比增长38%。这些数据表明公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制分析 第三季度收入增速的提升，主要得益于NIPT业务的快速增长以及基础科研服务的高速放量。 尽管市场竞争导致三季报综合毛利率同比下降3.59个百分点至58.28%，但自2018年一季度以来，毛利率呈现环比明显提升趋势（从一季度的54.79%提升至58.28%）。根据财务预测，预计2018-2020年毛利率将持续提升至63.70%、64.06%和64.41%，这主要归因于规模效应带来的单位成本下降以及高毛利率试剂占比的提升。 期间费用率大幅下降8.77个百分点至30.76%，其中销售费率和管理费率均有显著下降，显示出公司在费用控制方面的成效。 研发投入大幅增加112%，使得研发费率提升2.18个百分点至5.43%，表明公司持续加大对新技术和新产品的研发投入，以加速产品上市。 净利率提升2.09个百分点至23.12%。根据预测，2018-2020年净利率将进一步提升至22.34%、23.71%和25.75%，反映了公司整体盈利能力的持续增强。 净资产收益率（ROE）预计也将从2017年的15.66%提升至2018年的18.96%，并有望在2020年达到23.00%，显示出良好的资本回报能力。 生育健康业务的广阔前景 生育健康筛查是贝瑞基因主要的收入和利润来源，预计未来仍有4倍以上的增长空间。 市场渗透率提升： 2017年NIPT行业检测量约400万人份。考虑到二胎高龄产妇约300万人以及头胎产妇50%的渗透率，年需求量至少可达1000万人份。按保守估计1000元/人份计算，市场规模约为100亿元人民币，相较目前公司在该业务的规模（不到10亿元人民币）仍有至少4倍的增长空间。 产品升级与提价： 公司产品从“贝比安”升级至“贝比安 Plus”，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测基因位点更多，价格提升20%以上，进一步提升了业务的盈利能力和市场竞争力。 贝瑞基因作为国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元人民币，成长空间巨大。 肝癌早筛市场的千亿机遇 公司已与全国多家医院和研究机构合作启动肝癌早期检测临床研究，计划纳入1-1.5万例高危人群进行为期3年的前瞻性队列试验。 先导试验结果显示，在特异性95%的情况下，肝癌检测灵敏度超过90%；即使特异性标准设置为99%，灵敏度也达到87%，充分验证了肿瘤早筛技术的可靠性，处于全国绝对领先地位。 巨大的市场潜力： 中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。乙肝患者易发展为肝硬化，肝硬化患者发生肝癌的风险更高，比例可达3%。我国约有1000万肝硬化高危人群。若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元人民币测算，肝癌早诊市场空间高达2000亿元人民币，市场潜力巨大。 盈利预测与投资评级 分析师预计贝瑞基因2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.95元、1.28元和1.75元人民币。 对应估值（PE）分别为34倍、25倍和18倍。 基于公司业绩高速增长和广阔的市场前景，维持“买入”评级。 潜在风险提示 NIPT业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内新产品审批进展可能低于预期的风险。 新业务推广可能不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和净利润均实现高速提升。公司通过优化产品结构、提升规模效应以及有效控制期间费用，持续改善盈利能力，预计未来毛利率、净利率和ROE将稳步增长。在核心的生育健康筛查业务方面，NIPT市场受益于渗透率提升和产品升级，仍具备巨大的增长潜力。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证其可靠性，并有望抓住高达2000亿元人民币的肝癌早诊市场机遇，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在NIPT业务降价、新产品审批及新业务推广不及预期等风险，但鉴于公司当前的增长势头和市场潜力，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 瑞康医药在2018年第三季度展现出靓丽的业绩表现，延续了快速增长态势，并预计全年归母净利润将实现10-26%的同比增长。公司正积极从区域性企业蜕变为全国性的医药流通及医院综合服务商，通过外延扩张和模式创新，成功覆盖全国31个省份，并将其“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式推向全国复制阶段。 全国化布局与服务模式升级 公司通过加速外延扩张，显著提升了省外业务在总收入中的比重，成功突破了区域性增长瓶颈。同时，其在山东省内运行良好的医院综合服务商模式，即从单一配送向提供医疗器械、医用耗材配送、代理及金融服务一体化转型，已进入全国复制阶段，以适应医改政策下医疗机构日益增长的综合服务需求。 主要内容 核心财务数据概览 2018年三季报业绩总结： 实现收入245.6亿元，同比增长47%。 归母净利润8.3亿元，同比增长15%。 扣非后归母净利润8.3亿元，同比增长19%。 2018年第三季度单季表现： 实现收入90.5亿元，同比增长45%。 归母净利润2.5亿元，同比增长22%。 扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长29%。 盈利能力分析： 毛利率提升2.39个百分点至20.10%。 期间费率增加3.14个百分点至14.07%，主要受财务费率明显升高2.37个百分点影响。 净利率下降0.32个百分点至4.49%。 2018年年报业绩预告： 预计归母净利润11.1-12.7亿元，同比增长10-26%。 业务扩张与模式创新 全国性医药流通公司蜕变： 截至2018年6月，公司业务已覆盖全国31个省份。 省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，显示公司增长动力已转向全国市场。 医院综合服务商模式： 公司在2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。 业态已从“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家模式。 目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购后的内生整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入整合期。 公司引进了流通领域、IT、金融、资本市场等经验丰富的高管团队，以开展供应链金融和信息化建设。 预计随着整合推进，资产负债表将逐季优化。 未来展望与风险考量 盈利预测与投资建议： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 对应估值分别为10倍、7倍、6倍。 基于对公司全国布局及综合服务商转型战略的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 并购公司业绩不及预期风险。 业务整合不及预期风险。 总结 瑞康医药在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和扣非后归母净利润均实现高速增长，并预计全年业绩将保持稳健增长。公司成功将业务拓展至全国31个省份，省外业务占比过半，标志着其已从区域性企业转型为全国性医药流通公司。同时，公司创新性地将医院综合服务商模式（“配送+代理+金融”）从山东省内成功复制到全国，以适应医改新政下的市场需求。随着大规模并购的完成，公司正进入内生整合期，通过引进专业团队和优化管理，预计财务状况将逐步改善。基于其全国化布局和综合服务商转型战略，分析师维持“买入”评级，但提示需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的风险。

中心思想 业绩回暖与战略转型 本报告核心观点指出，云南白药（000538）在2018年第三季度业绩显著好转，单季度营业收入同比增长11.6%，归母净利润同比增长5.7%，扣非净利润同比增长2.5%，显示出公司经营状况的积极改善。尽管核心药品业务面临增长压力，但公司通过深化混合所有制改革，明确了“医药与医疗”的战略方向，并积极布局大健康产业，为未来的持续增长奠定基础。 混改赋能与增长潜力 报告强调，控股股东混合所有制改革的落地，不仅优化了公司治理和决策机制，还为公司带来了外部扩张的资金和产业资源支持。通过内部改革、员工激励预期以及在医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域的拓展，云南白药有望实现基本面的持续恢复和利润增速的提升。公司在品牌中药和大健康领域的领先地位，以及中药资源事业部的新型商业模式探索，共同构成了其未来的主要盈利增长点。 主要内容 2018年前三季度财务表现 整体业绩概览： 2018年前三季度，公司实现营业收入约197亿元，同比增长9.5%；归母净利润约27.3亿元，同比增长4.9%；扣非净利润约24.4亿元，同比增长0.3%。 第三季度业绩亮点： 2018年第三季度，公司营业收入约67.5亿元，同比增长11.6%；归母净利润约11亿元，同比增长5.7%；扣非净利润约10.2亿元，同比增长2.5%。单季度收入和净利润增速均有回升，预示第四季度增长前景良好。 收入结构分析： 前三季度母公司收入约37.2亿元，同比下降约8.7%，下降幅度扩大，主要与核心系列产品终端销量下降有关。其余参控股公司（商业、健康、中药资源等）收入合计约160亿元，同比增速约15%，其中商业收入增速维持，健康及中药资源收入呈回升趋势。 盈利能力与费用控制： 公司毛利率约30.4%，同比下降约1.4个百分点，主要系收入结构变化所致。母公司毛利率约55%，同比提升约4.4个百分点，反映收入结构优化。期间费用率约15.1%，下降约0.3个百分点，整体保持平稳。 业务结构优化与战略布局 混改深化与机制优化： 控股股东结构调整为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。公司已启动内部改革，吸收合并正在推进，后期员工激励出台预期强烈。 “医疗+医药”战略方向： 公司年初提出“医疗+医药”战略，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。混改增资引入的资金有助于集团外延扩张，新华都、鱼跃医药等股东有望为公司在新业务领域（如日化、骨伤科非药）提供产业资源支撑。吸收合并完成后，货币资金增加也将助力外延扩张。 各事业部发展： 药品事业部： 长期看好其增长，白药市场竞争优势明显，细分领域市占率高。普药领域如气血康市场推广力度加大，收入增速加快。 中药资源事业部： 短期业绩受三七等原材料价格波动影响，但该事业部特色鲜明，已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 增长迅速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台。新华都参股后，强强联合有望推动大健康业务实现新增长。 盈利预测与投资展望 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为3.17元、3.61元、3.98元。对应市盈率分别为22倍、19倍、18倍。 投资建议： 尽管公司短期业绩面临压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，以及集团层面混改的落地，公司前景值得期待。产品提价、业绩增长、激励机制和外延扩张等催化剂将推动公司发展。维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或市场拓展可能不达预期。 总结 云南白药在2018年第三季度展现出强劲的业绩回暖态势，营业收入和净利润增速均有显著提升。公司通过深化混合所有制改革，优化了治理结构，并明确了以“医药与医疗”为核心的战略发展方向，积极拓展新兴业务领域。尽管核心药品业务面临挑战，但大健康业务的快速增长、中药资源事业部的新型商业模式以及混改带来的协同效应，共同构筑了公司未来的增长潜力。分析师维持“买入”评级，认为公司基本面将持续恢复，全年利润增速有望超过5%。

中心思想 业绩强劲增长与经营质量改善 广誉远在2018年前三季度及第三季度均实现了营业收入和扣非后净利润的快速增长，其中第三季度增速尤为显著。公司通过优化成本控制、费用管理以及销售策略，毛利率和期间费用率均得到改善，显示出经营质量的逐步提升。 产能释放与市场拓展驱动未来 公司成功解决了长期存在的产能瓶颈问题，并通过GMP认证和新产能投产，为核心产品如定坤丹、龟龄集等提供了充足的生产保障。同时，积极拓展销售网络，强化与商业伙伴及连锁药店的合作，并丰富产品线，为未来的持续高质量增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点 业绩持续快速增长与经营质量改善 整体业绩表现： 2018年前三季度，公司实现营业收入约10.2亿元，同比增长38.5%；扣非后净利润约2.2亿元，同比增长135.6%。 单季度加速增长： 2018年第三季度，营业收入约3.7亿元，同比增长56.6%；扣非后净利润约0.8亿元，同比大幅增长270.6%，业绩增长呈现加速趋势。 盈利能力提升： 公司毛利率约为82.2%，同比提升约2.3个百分点，主要得益于原材料成本控制和收入结构优化。 费用效率优化： 期间费用率约为49.6%，同比下降约9.3个百分点。销售费用增速（21%）低于收入增速，广告投放得到优化；管理费用增速约为25%，研发投入约0.28亿元，费用控制持续。 应收账款与现金流： 期末应收账款约10.7亿元，同比增长53%，与产品销售模式相关。第三季度新增应收账款约0.7亿元，远低于收入增长规模，预计第四季度将持续改善。经营性现金流净额为-2.7亿元，同比增长19%，受政府款项、保证金流入减少及销售投入增加、回款未明显改善等因素影响，但预计随着产品议价能力提升将有所改善。 产能瓶颈突破与产品线丰富 产能问题解决： 公司通过对原有产能进行挖潜改造，如新增丸剂生产线、烘箱、人员和班次等，在2017年将定坤丹产能提高52%，安宫牛黄丸、牛黄清心丸产能提高550%。本次GMP认证后，新产能预计在2018年下半年贡献业绩，届时定坤丹口服液及龟龄集酒的市场投放量将上升，支持第四季度销售旺季。 产品线逐渐丰富： 公司储备的医保OTC品种较多，在产能问题解决后，多品种开发将实现协同作用，有利于突破收入瓶颈，巩固公司在连锁终端的品牌力。 销售网络拓展与品牌建设： 公司积极强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作。截至2018年上半年，覆盖的二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。通过推进“好孕专柜”等活动，品牌力逐渐提升，以品牌和学术推广带动产品销量快速增长。 盈利预测及评级 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.27元、1.86元、2.62元。 估值： 对应市盈率（PE）分别为25倍、17倍、12倍。 评级： 维持“买入”评级，认为公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长将带来业绩增速及质量的超预期表现，且当前股价低于员工持股及大股东增持价，安全边际高。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 市场风险等。 总结 广誉远在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第三季度，营业收入和扣非后净利润分别实现56.6%和270.6%的同比高速增长。这得益于公司对零售终端覆盖力度的增加、有效的成本控制以及费用优化。同时，公司成功解决了长期困扰的产能瓶颈问题，并通过新产能的投产和产品线的丰富，为未来的持续增长提供了坚实保障。销售网络的积极拓展和品牌力的提升也进一步巩固了市场地位。鉴于公司业绩的持续快速增长、经营质量的改善以及未来发展潜力，报告维持“买入”评级，并提示了产品销售、市场拓展及市场风险。

# 中心思想 本报告分析了东诚药业2018年三季报，核心观点如下： * **业绩增长与核素业务潜力：** 公司业绩持续快速增长，主要受益于核素药物的稳定增长和那曲肝素制剂的高速增长。核素药物业务，尤其是云克注射液和安迪科的贡献显著，未来随着PET-CT配置量增加及核素药物应用范围扩大，增长潜力巨大。 * **产业链整合与龙头地位：** 公司通过整合核素产业链，形成了齐全的产品梯队和核药房网络布局，有望成为核素药物龙头企业。大型医用配置证的放开将推动安迪科的F18药物放量，云克注射液也将迎来新的增长。 # 主要内容 ## 业绩总结：收入与利润双增长 2018年三季报显示，东诚药业实现收入16.3亿元，同比增长45%；归母净利润1.9亿元，同比增长40%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长50%。Q3单季度收入6.8亿元，同比增长61%；归母净利润8174万元，同比增长25%；扣非后归母净利润8360万元，同比增长33%。公司预告2018年归母净利润为2.4-2.9亿元，同比增长40-70%。 ## 核素业务：稳定增长的核心驱动力 核素药物业务是公司业绩增长的重要驱动力。云克注射液在新老医院快速放量，估计延续了上半年的快速增长趋势，增速在25%以上。安迪科新并表增厚公司业绩，估计增速在20%以上，随着PET-CT配置量增加及核素药物应用范围扩大，增速可能进一步提升。 ## 肝素制剂与原料药：新的增长点与稳定盈利保障 那曲肝素制剂新上市处在高速增长阶段，中标省市及进院数量都在高速增长，未来3年复合增速估计不低于100%。肝素原料药保持较高水平，保证稳定盈利；硫酸软骨素价格自2017年最低点以来触底反弹，价格向上趋势明确，盈利能力持续提升。 ## 核素产业链整合：打造核素药物龙头企业 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线。公司核素药物产品线齐全，现有产品（云克注射液、氟[18]-FDG、独家经销氯化锶[89Sr]）稳定增长+在研重磅品种获批（铼[188]-HEDP注射液、氟[18]-AV45）+外延并购预期，能够保证核素药物的产品梯队。安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络掌控终端。 ## 大型医用配置证放开：安迪科与云克的新机遇 2018年4月份卫健委将PET-CT列为乙类医用设备，审批权下放至省级卫生部门，简化流程有助于促进更多医疗机构配置PET-CT。PET-CT需要配套F18药物使用，安迪科是国内仅有的2家生产企业之一，市占率约40%。PET-CT配置证放开后装机量有望出现大幅度提升，推动安迪科的F18药物快速放量。云克注射液一方面积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；另一方面开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，为骨性疼痛专业治疗积累证据，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为23倍、17倍、12倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险：并购标的收购进度及业绩或不及预期、原料药出口或低于预期、其他不可预知风险。 # 总结 东诚药业2018年三季报表现亮眼，业绩持续快速增长，核素药物业务是核心驱动力。公司通过整合核素产业链，打造产品梯队和核药房网络，有望成为核素药物龙头企业。大型医用配置证放开为安迪科和云克注射液带来新的增长机遇。维持“买入”评级，但需关注并购风险、原料药出口风险和其他不可预知风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，现金流改善 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 润达医疗2018年前三季度业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长。 * **经营效率提升：** 公司通过精益管理和规模效益，经营性现金流持续改善，应收账款周转率提升。 * **平台价值凸显：** 依托庞大的客户网络，公司从上游供应商获得的信用期限和额度增加，平台价值日益显著。 * **维持“买入”评级：** 考虑到行业趋势、公司龙头地位以及未来的外延预期，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩总结 * **营收与利润双增长：** 公司2018年前三季度实现营业收入43.4亿元，同比增长48.2%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长45.1%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比增长47.6%；实现经营性现金流净额2.3亿元，同比增长249.9%。 ## 盈利能力分析 * **内生增长稳健：** 扣除并表影响，估算内生增速在25%左右，延续高速增长态势。 * **毛利率略有下滑：** 前三季度毛利率同比下滑约0.5pp，主要系并表的代理业务增加所致。 * **期间费用率下降：** 公司经营效率有所改善，管理费用率和销售费用率同比下降，合计期间费用率同比下降1.6pp。 ## 现金流分析 * **现金流显著改善：** 公司加强了库存总量控制和应收账款管理，及时催款，并实施了有效的奖惩考核机制，使得公司应收账款周转率提升。 * **平台价值显现：** 公司收入规模已位列国内企业前茅，依托庞大的下游客户网络，公司从上游供应商获得的信用期限和额度大幅增加。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.55元、0.77元、1.00元，对应当前股价估值分别为14倍、10倍和8倍。 * **投资评级：** 考虑到行业趋势，公司龙头地位以及未来持续的外延预期，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 外延扩张进度或低于预期 * 营运资金或存在短缺风险 * 并购标的业绩或不达预期的风险 # 总结 ## 业绩稳健，未来可期 本报告对润达医疗2018年三季报进行了全面分析，公司业绩符合预期，内生增长稳健，经营性现金流持续改善，平台价值凸显。维持“买入”评级，但需关注外延扩张进度、营运资金和并购标的业绩等风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望 迈克生物2018年前三季度业绩基本符合预期，营业收入和归母净利润分别实现44.1%和19.2%的同比增长。尽管第三季度增速受高基数和研发投入加大影响有所放缓，但公司通过全产业链、全产品线布局及持续高强度研发投入，预计全年业绩仍有望保持20%以上的增长，并为2019-2020年新品上市后的全面发力奠定基础。 研发投入驱动长期发展 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长55.1%，占自产产品收入比重超过10%。这种高强度研发投入虽然短期内可能对利润增速造成一定拖累，但有助于丰富产品储备，形成全产品线布局，为公司未来进入新的发展周期提供强劲动力。 主要内容 业绩总结与分析 2018年前三季度财务表现： 公司实现营业收入19.5亿元，同比增长44.1%；归母净利润3.6亿元，同比增长19.2%；扣非后归母净利润3.5亿元，同比增长21.6%。经营性现金流净额达4073.7万元，同比大幅增长666.0%。 单季度业绩分析： 2018年第一至第三季度，公司收入同比增速分别为42.9%、55.6%和38%，归母净利润同比增速分别为24.5%、17.1%和17.4%。第三季度增速有所下降，主要原因在于2017年第三季度基数较高。扣非后归母净利润增速分别为27.2%、22.5%和16.5%，第三季度增速放缓主要系研发投入明显加大，单季度研发投入达2900万元。 全年增长预期： 在全产业链、全产品线发展战略下，公司持续加大产品研发力度，优化产品结构，丰富自产产品种类，并完善渠道网络布局，加强内部管理。预计全年业绩增速有望维持在20%以上。 研发投入与产品储备 高强度研发投入： 2018年前三季度，公司研发投入总计7183.3万元，同比增长55.1%，研发投入占自产产品收入比重超过10%。 丰富产品储备： 公司已基本形成全产品线布局。随着新品陆续上市，预计2019-2020年公司将全面发力，驱动公司进入新的发展周期。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.03元和1.30元。 估值分析： 对应预测的每股收益，公司2018年至2020年的市盈率（PE）分别为21倍、17倍和13倍。 投资评级： 鉴于公司成长性确定性强，未来20%-25%的业绩增长持续稳定可预期，且高速化学发光仪器有望在2019年放量，以及其他新产品上市，维持“买入”评级。 风险提示 新公司设立进展或业绩低于预期。 化学发光产品放量或低于预期。 控制权变动风险。 并购项目业绩或低于预期。 总结 迈克生物2018年前三季度业绩表现稳健，营收和净利润均实现显著增长，符合市场预期。公司持续的高强度研发投入虽然短期内影响了部分利润增速，但为未来产品线的丰富和长期增长奠定了坚实基础。基于对公司成长确定性、新品上市及高速化学发光仪器放量的预期，分析师维持“买入”评级，并预测未来几年业绩将保持20%-25%的稳定增长。同时，报告也提示了新公司业绩、产品放量、控制权变动及并购项目等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 辰欣药业在2018年第三季度展现出超出市场预期的强劲业绩增长，归母净利润同比大幅增长84%，扣非后归母净利润更是增长94%，显示出公司核心业务的强劲驱动力。这一增长不仅体现在营收规模的扩大，更伴随着盈利能力的持续优化，毛利率从第一季度的56%提升至第二、三季度的60%，销售费率环比下降，综合毛利率和净利率均呈现上升趋势。这主要得益于规模效应的扩大、产品结构的优化以及部分产品的提价策略。 战略转型与市场前景广阔 公司正积极从传统大输液业务向高端仿制药和创新药领域转型，研发投入持续加码，每年研发费率保持在5%左右。在仿制药方面，公司已成功开发多个独家产品和海外ANDA制剂；在创新药方面，已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药临床批文也即将获得。这一战略转型有望显著提升公司的长期业绩和估值空间。同时，大输液行业触底反弹并恢复稳定增长，龙头企业凭借产品组合、成本和议价优势将进一步提升市场份额，且产品结构升级（如软袋替代）仍有巨大空间，为公司提供了稳定的基本盘和结构性增长机遇。 主要内容 2018年三季报业绩概览与增长驱动 辰欣药业2018年三季报显示，公司实现了显著的业绩增长，各项关键财务指标均表现亮眼。截至2018年三季度末，公司累计实现营业收入27.9亿元，同比增长42%；归属于母公司股东的净利润达到3.8亿元，同比大幅增长84%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增速高达94%。 从单季度表现来看，2018年第三季度（Q3）的业绩同样强劲。Q3单季度实现营业收入9.2亿元，同比增长29%；归母净利润为1.4亿元，同比增长84%；扣非后归母净利润为1.3亿元，同比增长89%。这些数据表明，公司业绩呈现加速增长态势，且持续超出市场预期。 报告特别指出，考虑到“两票制”政策推行后，由低开转高开的会计处理导致收入和销售费用双双升高，同比数据在一定程度上欠缺直接参考性。因此，分析师选择环比数据进行分析，以更准确地评估公司经营状况。从环比数据来看，Q3和Q2的收入和增速基本持平，这暗示公司产品销售结构保持稳定。大输液行业的触底反弹和回暖，使得公司销量略有增长，而产品结构的持续调整，特别是医保品种如溴芬酸钠和右美托咪定的高速增长，是推动公司整体业绩加速增长和盈利能力提升的关键驱动因素。 盈利能力优化与结构调整效应 辰欣药业在业绩高速增长的同时，其盈利能力也得到了持续显著的提升。从毛利率来看，公司综合毛利率从2018年第一季度（Q1）的56%提升至第二季度（Q2）和第三季度（Q3）的60%。这一提升主要得益于规模效应的扩大，即随着生产规模的增加，单位产品的固定成本摊薄，从而提高了整体盈利水平。此外，产品结构的优化也发挥了重要作用，高毛利率产品的销售占比提升，进一步拉高了整体毛利率。 在费用控制方面，随着销售人员的逐步到位和销售网络的完善，公司的销售费率环比下降了约2个百分点。这表明公司在市场拓展和销售管理方面效率有所提高，有效控制了销售成本的增长。综合来看，规模效应的扩大、部分产品的提价以及销售费用的有效控制，共同推动了公司综合毛利率和净利率的环比上升趋势。 根据财务预测与估值附表中的数据，公司的盈利能力指标预计将持续向好。毛利率预计从2017年的51.08%提升至2018年的55.95%，并进一步在2019年和2020年分别达到57.74%和59.28%。净利率也呈现类似的上升趋势，从2017年的12.34%预计提升至2018年的16.00%，并在2019年和2020年分别达到17.09%和18.42%。净资产收益率（ROE）也预计从2017年的9.82%稳步提升至2018年的14.13%，2019年的16.39%和2020年的18.52%，显示出公司为股东创造价值的能力持续增强。这些数据进一步印证了公司盈利能力持续提升的趋势和潜力。 大输液市场复苏与竞争格局演变 大输液业务作为辰欣药业的重要组成部分，其行业状况对公司业绩具有显著影响。报告指出，大输液板块已实现触底反弹，预计未来行业销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平，表明行业已进入稳定增长期。 从竞争格局来看，大输液行业正经历结构性优化。龙头企业凭借其在产品组合、成本控制和议价能力方面的优势，将进一步提升市场占有率。这意味着行业集中度将提高，领先企业的销量增速有望超过行业平均水平，从而巩固其市场领导地位。辰欣药业作为行业内的重要参与者，有望受益于这一趋势。 产品结构优化与提价潜力分析 大输液行业不仅在销量上有所恢复，在价格和产品结构上也呈现出积极变化。从价格方面看，大输液行业供需结构的边际变化正在推动产品提价。报告强调，从出厂价和终端价的差距来看，大输液产品仍有持续提价的空间，这将直接贡献于公司营收和利润的增长。 在产品结构方面，行业正经历从低毛利率的塑瓶和玻瓶大输液向高毛利率的软袋大输液升级的趋势。目前，全行业软袋大输液的占比仅为30%，而对比发达国家80%的市场占有率，软袋产品仍有巨大的提升空间。辰欣药业积极推动产品结构向高附加值软袋产品转型，将有助于进一步优化其产品组合，提升整体盈利能力。 财务分析指标也支持了公司在营收增长方面的预期。营业收入增长率预计从2017年的15.51%提升至2018年的26.68%，并在2019年和2020年分别保持26.18%和24.36%的较高增速。这表明公司在大输液业务的稳定增长和产品结构优化策略下，有望持续实现营收的快速扩张。 研发投入与仿制药布局 辰欣药业高度重视研发创新，将其视为公司长期发展的重要驱动力。公司每年研发费率稳定保持在5%左右，这体现了其对研发的持续投入和战略决心。在仿制药领域，公司已取得了显著成果，成功开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿产品，并积极布局海外ANDA制剂市场。这些高价值仿制药的上市和销售，不仅丰富了公司的产品管线，也为公司带来了可观的收入和利润贡献。 创新药战略转型与估值空间 除了在仿制药领域的深耕，辰欣药业正逐步向创新药领域转型，以期实现更高层次的价值创造。目前，公司已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药的临床批文也即将获得。这些创新药项目的推进，标志着公司在创新研发方面迈出了坚实步伐，有望在未来形成新的业绩增长点。 公司正在逐步从传统大输液业务向高端仿制药，再向创新药进行战略转型。这一转型不仅将优化公司的业务结构，提升其在医药行业的竞争力，更重要的是，它将为公司带来巨大的业绩和估值提升空间。随着创新药研发管线的不断丰富和新药的陆续上市，市场对公司的估值逻辑将从传统的仿制药企业转向创新型生物医药企业，从而享受更高的估值溢价。 根据盈利预测，公司每股收益（EPS）预计将从2017年的0.81元增长至2018年的1.33元、2019年的1.79元和2020年的2.40元。对应的市盈率（PE）也呈现逐年下降趋势，从2017年的21倍降至2018年的13倍、2019年的9倍和2020年的7倍，显示出公司业绩增长的确定性和估值的吸引力。分析师维持“买入”评级，进一步印证了对公司未来发展前景的乐观预期。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品销量或低于预期的风险以及新产品获批进度或低于预期的风险。这些风险因素需要投资者予以关注。 总结 辰欣药业在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长，超出市场预期。这主要得益于大输液行业的回暖、产品结构的优化以及规模效应带来的盈利能力提升，毛利率和净利率均呈现上升趋势。公司在保持大输液业务稳定增长的同时，正积极推进战略转型，持续加大研发投入，在高端仿制药领域取得显著进展，并逐步向创新药领域迈进，已有多个创新药项目进入临床阶段。这一战略布局有望为公司带来长期的业绩增长和估值提升空间。尽管存在产品销量和新药审批进度等风险，但综合来看，辰欣药业凭借其优异的财务表现、清晰的战略方向和广阔的市场前景，展现出强大的投资价值。

中心思想 核心业绩驱动与产品战略 大博医疗2018年三季报业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，预示全年业绩高增长。公司骨科产品线布局全面，创伤类产品作为现金流支柱，脊柱类产品高速放量，关节类产品有望成为长期增长动力，并通过营销网络持续向三级医院延伸，不断扩大市场份额。 激励机制与未来增长信心 股权激励计划有效绑定核心员工利益，激发工作积极性，并设定了未来三年（2019-2021年）明确且具挑战性的业绩增长目标，充分展现了公司对长期高速增长的信心。基于清晰的长期发展战略、广阔的骨科耗材市场空间以及核心产品线的强劲增长势头，公司盈利能力持续提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价35.15元。 主要内容 业绩表现与增长趋势 2018年三季报业绩概览 大博医疗在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头。报告期内，公司实现营业收入5.5亿元人民币，较去年同期增长23%；归属于上市公司股东的净利润达到2.8亿元人民币，同比增长35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.5亿元人民币，同比增长24%。这些数据显示公司核心业务盈利能力持续增强。特别是在2018年第三季度，公司单季度表现同样出色，实现营业收入1.9亿元人民币，同比增长17%；归母净利润1.1亿元人民币，同比增长37%；扣非后归母净利润0.9亿元人民币，同比增长26%。净利润增速高于收入增速，表明公司盈利效率有所提升。公司对全年业绩持乐观态度，预告2018年归母净利润增速区间为10-40%，进一步印证了其稳健的增长预期。 历史业绩与盈利能力分析 从历史数据来看，大博医疗的业务一直保持稳定且快速的增长。2015年至2017年期间，公司营业收入和归母净利润的复合年均增长率（CAGR）分别达到26%和29%，显示出其在骨科耗材市场的持续扩张能力。公司盈利能力持续优化，综合毛利率和净利率均呈现上升趋势。具体来看，创伤类产品的毛利率从2015年的82.2%稳步提升至2018年上半年的87.0%；脊柱类产品的毛利率也从2015年的86.8%提升至2018年上半年的90.0%。这反映了公司在产品结构优化、生产效率提升以及品牌议价能力增强方面的成效。尽管期间费用率在某些时期可能有所波动，但整体盈利能力依然保持在较高水平，2018年前三季度净利率达到53%，高于2017年的51%。 骨科产品线战略与市场拓展 核心产品线布局与市场竞争力 大博医疗的骨科耗材产品线布局全面，主要涵盖创伤、脊柱和关节三大领域，这些领域的技术壁垒逐步提高，同时行业增速也更高。 创伤类产品： 作为公司的核心现金流产品，大博医疗在创伤类产品领域拥有多年的研发和销售经验，技术成熟，且成本低于进口产品，已成功树立国产第一品牌形象，并持续保持高速增长。2017年，创伤类产品贡献了公司67%的营业收入和66%的毛利。根据预测，2018-2020年创伤类产品的销量增速将保持在20%左右，毛利率有望从2018年的88%进一步提升至2020年的90%。 脊柱类产品： 脊柱类产品技术要求更高，公司虽起步较晚，但已成功突破技术壁垒。未来数年，脊柱类产品有望复制创伤类产品的进口替代趋势，成为公司新的核心业绩增长点。2017年，脊柱类产品收入占比19%，毛利占比22%。预计2018-2020年，脊柱类产品的销量增速将分别达到35%、40%和40%，毛利率稳定在90%。 关节类产品： 关节类产品的研发难度最大，公司目前已有基础产品获批上市，未来将有更多新产品推出。经过市场培育期，关节类产品有望成为公司中长期的业绩增长动力。 其他产品： 神经外科类产品和手术器械等其他业务也为公司提供了多元化的收入来源，尽管占比相对较小，但有助于完善产品组合。 营销网络与医院覆盖策略 公司在营销策略上，重点覆盖二级医院市场，并随着自身技术实力、品牌知名度和医生认可度的不断提升，积极将营销网络向更广阔的三级医院市场延伸。这一策略有助于公司进一步扩大市场份额，提升品牌影响力，并抓住高端市场的增长机遇。 股权激励机制及其影响 激励计划的广度和深度 为进一步激发员工积极性并绑定长期利益，大博医疗推出了限制性股票股权激励计划。此次计划拟授予259.63万股限制性股票，占公司总股本的0.65%。激励对象覆盖了266名高管及核心员工，覆盖面广泛，旨在确保公司核心团队的稳定性和积极性，共同推动公司长期发展。 明确的业绩考核目标 股权激励计划设定了清晰且具有挑战性的业绩考核目标。以2018年净利润为基数，要求2019年、2020年和2021年的净利润增长率分别达到24%、55%和95%。这对应着每年同比增速分别为24%、25%和26%，充分体现了公司管理层对未来三年业绩持续高速增长的坚定信心和战略规划。 盈利预测、估值与投资建议 未来财务表现预测 基于公司稳健的产品战略、市场拓展能力和激励机制，预计大博医疗在2018-2020年期间的每股收益（EPS）将分别达到0.95元、1.18元和1.48元。对应当前股价，市盈率（PE）分别为31倍、25倍和20倍，显示出随着业绩增长，估值水平将逐步趋于合理。整体来看，预计2018-2020年公司营业收入和归母净利润的复合增速均将达到26%，表明公司将保持持续的盈利增长能力。 估值分析与投资建议 大博医疗拥有清晰的长期发展战略，并受益于骨科耗材市场巨大的成长空间。脊柱类产品的快速放量有望推动公司在未来3-5年实现持续高增长，而关节类产品则被视为中长期业绩增长的重要动力。综合考虑公司基本面和行业前景，参照可比公司2018年平均37倍的市盈率水平，给予大博医疗2018年37倍PE，对应目标价为35.15元。鉴于公司强劲的增长潜力、不断优化的产品结构和有效的激励机制，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素 骨科耗材招标降价风险 医疗耗材集中采购和招标政策的变化可能导致产品价格下降，从而对公司的盈利能力造成压力。 骨科耗材经销模式风险 公司主要采用经销模式，可能面临渠道管理、经销商选择和控制等方面的风险，影响市场覆盖和销售效率。 其他不可预知风险 包括但不限于市场竞争加剧、新产品研发不及预期、宏观经济波动、政策法规调整等，都可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 大博医疗2018年三季报业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高增长，并对全年业绩保持乐观预期。公司在创伤、脊柱、关节三大骨科耗材产品线布局完善，创伤类产品稳固市场地位，脊柱类产品加速进口替代，关节类产品具备长期增长潜力，并通过拓展三级医院市场进一步扩大业务规模。股权激励计划有效激发了核心员工积极性，并设定了未来三年明确的业绩增长目标，彰显了公司对持续高速增长的信心。基于其清晰的战略、广阔的市场空间和强劲的增长势头，公司盈利能力有望持续提升，给予“买入”评级。