业绩正在回暖，静待三代胰岛素获批

中心思想 业绩回暖与战略转型 通化东宝2018年业绩虽略低于预期，但第四季度收入端已显回暖迹象，预示公司经营调整初见成效。公司正处于关键的战略转型期，核心在于第三代胰岛素甘精胰岛素即将获批上市，这将显著提升其在糖尿病治疗领域的市场竞争力。 糖尿病药物梯队建设 通过积极布局第四代胰岛素及其他创新糖尿病药物，公司正逐步构建国内最为齐全的糖尿病药物梯队，有望形成长期增长的护城河。分析师维持“买入”评级，看好公司未来业绩增长潜力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 整体业绩表现与季度回暖： 2018年，通化东宝实现营业收入26.9亿元，同比增长5.8%；归母净利润8.4亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润8.1亿元，同比下滑2.5%。整体业绩略低于预期。然而，从单季度看，2018年第四季度公司营业收入6.8亿元，同比下滑1.3%，归母净利润1.5亿元，同比下滑19.7%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比下滑22.8%。三者降幅较第三季度均有所收窄回暖，表明公司第四季度胰岛素产品发货已逐渐恢复正常，且对销售部门的调整初现成效。公司2018年全年营收增速为10年内历史最低点，预计2019年开始增速有望改善。 产品线与盈利能力分析： 分产品线看，二代胰岛素板块收入占比72%，受压货拖累，仅有1%的增长；注射笔、试纸等器械板块收入占比12%，增速达20%，表现较为靓丽。从盈利能力看，公司为拓展销售网络，致使营业成本增长15.6%（+2.4pp）至7.5亿元，销售费用增长12.5%（+1.2pp）至7.0亿元。此外，公司研发费率以及管理费率分别为6.1%、3.6%，均呈稳中有降态势。预计待库存影响消除后，公司业绩将开始回暖。 三代胰岛素获批在即，开启发展新篇章 甘精胰岛素进展： 公司甘精胰岛素于2017年申报生产，目前处于等待生产现场检查阶段，预计2019年年中获批上市。 市场潜力与战略意义： 2017年全球三代胰岛素销售额为260亿美元，其中甘精胰岛素占比接近40%，为第一大品种。行业趋势为三代胰岛素替代二代胰岛素，目前公司以二代胰岛素为主，三代甘精胰岛素作为公司战略性重磅产品，有望带动公司步入发展新阶段。 糖尿病全产品线布局，构建核心竞争力 胰岛素类似物梯队： 公司立足自主创新，不断优化产品结构，正开发糖尿病领域其他产品，重磅产品储备极其丰富。胰岛素类似物包括甘精胰岛素（已报生产，预计2019年年中获批）、门冬胰岛素（报生产获得受理）、门冬胰岛素30和50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段），以及四代超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（国内临床前，国外二期临床）。 GLP-1激动剂与口服降糖药： GLP-1激动剂有利拉鲁肽（III期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）。化药口服降糖药包括瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等，均处于研发不同阶段。 综合优势： 整体看，公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，同时积极布局三代胰岛素、GLP-1、DDP-4以及SGLT-2等品种，并率先踏足四代胰岛素领域。公司不断完善“检测、治疗、管理”的糖尿病管理闭环，有助于加深护城河。预计2019-2021年EPS分别为0.50元、0.60元、0.73元，未来三年归母净利润将保持在20.8%的复合增长率。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期。 特宝生物科创板进度低于预期的风险。 总结 通化东宝2018年业绩在第四季度呈现回暖态势，预示着公司经营调整的积极效果。随着第三代胰岛素甘精胰岛素的即将获批，公司将迎来重要的发展机遇，有望在糖尿病治疗市场中占据更重要的地位。同时，公司在胰岛素类似物、GLP-1激动剂和口服降糖药等领域构建了国内领先的糖尿病药物梯队，并致力于完善糖尿病管理闭环，这些战略布局将为其未来的持续增长提供坚实基础。尽管存在研发进度和特宝生物科创板进度不确定性等风险，但鉴于其全面的产品线和市场潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持约20.8%的复合增长。