# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力**：公司上半年营收和归母净利润均实现同比增长，盈利能力保持平稳，各项业务也呈现平稳增长态势。 * **激励机制与长期发展**：公司通过股权激励和股份回购等方式，逐步完善长效激励与约束机制，有助于提升公司对核心人才的吸引力和凝聚力，激发企业活力，提升公司整体价值。 * **战略合作与优势互补**：子公司引入战略合作伙伴，优化资产结构，提高风险应对能力，实现资源优势互补、合作共赢。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长**：2020年上半年，云南白药实现营收155亿元，同比增长11.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长约9%；扣非归母净利润18.5亿元，同比增长约62.8%。Q2单季度营收77.5亿元，同比增长约12%；归母净利润11.7亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润7.9亿元，同比增长约108%。 * **业务板块分析**：商业销售（批发零售药品）收入101亿元，同比增长13%，占营业收入比例65.3%；工业销售（自制工业产品）收入54亿元，同比增长9.1%，占营业收入比例34.6%。 * **盈利能力分析**：2020H1公司销售毛利率29%，同比基本持平。公司控费得效，四费率为14%，同比下降3个百分点，其中销售费率12.5%（同比-1.5pp），管理费率1.27%（同比-1pp）。非经常性损益6亿元，较上年同期减少5亿元，主要为投资收益减少所致。 ## 激励机制与股份回购 * **股权激励**：公司完成了股票期权首批授予登记，对687名激励对象授予1695.6万份股票期权。 * **股份回购**：公司启动了第二轮上限为1670万股的股份回购方案。 ## 子公司战略合作 * **增资协议**：公司与祥源控股子公司源业实业签署增资协议，向公司全资子公司大理置业增资2亿元。增资完成后，源业实业持有大理置业17.64%股权，公司间接持有大理置业82.36%股权。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2020-2022年EPS分别为3.38元、3.69元、3.96元，对应市盈率为34倍、31倍、29倍。 * **投资建议**：维持“买入”评级。 ## 财务预测与估值 * **营业收入**：2019A为29664.67百万元，预计2020E为32640.97百万元，2021E为36500.52百万元，2022E为39930.02百万元。 * **归属母公司净利润**：2019A为4183.73百万元，预计2020E为4323.94百万元，2021E为4709.31百万元，2022E为5052.62百万元。 # 总结 云南白药2020年中报显示，公司业绩延续平稳增长态势，盈利能力保持稳定。公司通过股权激励和股份回购等方式，不断完善激励机制，有助于提升企业活力和吸引人才。子公司引入战略合作伙伴，实现优势互补，提升风险应对能力。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。

中心思想 业绩基本符合预期，采浆量扩张战略驱动长期价值 本报告的核心观点认为，双林生物2020年上半年业绩整体符合市场预期，尽管归母净利润同比有所下滑，但扣非净利润实现小幅增长，显示出主营业务韧性。公司未来的核心竞争力提升将主要依赖于“内生增长+外延并购+合作供浆”的三重采浆量扩张策略，预计2022年采浆量有望突破1000吨，进入国产血制品企业第一梯队。 产品线与盈利能力双轮驱动，综合竞争力将显著增强 随着人凝血因子VIII等新品获批上市，以及纤原、人凝血酶原复合物等产品的研发推进，公司吨浆盈利水平有望大幅提升（预计单品种可贡献8-10万元净利润增量）。同时，控股股东变更为浙民投后，经营管理精细化将带动盈利能力逐步恢复至正常水平。资产重组与激励方案的协同效应，为2020-2022年的业绩增长提供了明确指引（预测归母净利润CAGR约34%）。 主要内容 事件：2020年中报业绩发布 营收与利润表现：上半年实现营业收入4.3亿元，同比增长6.3%；归母净利润6294万元，同比下降约19%；扣非净利润5753万元，同比增长约8%。 单季度分析：二季度营收约2.2亿元，同比下降3.6%；归母净利润3795万元，同比下降约29%；扣非净利润3059万元，同比下降约34.5%。业绩下滑主要受疫情影响，但随着疫情好转，逐季转暖趋势明确。 采浆量进入第一梯队，综合竞争力提升 采浆量现状与规划：公司拥有13家单采血浆站，2019年采浆量超400吨，内生增长有望达600吨。与新疆德源签订供浆协议（每年新增约180吨），叠加派斯菲科并购完成（每年约300吨），预计2022年总采浆量可突破1000吨。 市场份额提升：采浆量进入国产血制品第一梯队将显著增强公司拓展市场份额的能力，助推业绩持续增长。 产品获批情况：截至7月，静丙获批40万瓶（+47%），破免获批30万瓶（+1%），狂免获批68万瓶（-26%）。 新品研发推进，吨浆盈利水平有望提高 新品上市：2020年6月人凝血因子VIII获批上市，预计可提升吨浆净利润8-10万元。 在研管线：纤原和人凝血酶原复合物已完成临床总结，准备申报上市；人凝血因子VIII和纤原产品合计有望贡献16-20万元/吨的利润增量。 长期布局：公司积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙研发，提升球蛋白类和凝血因子类产品生产线技术水平，为长期发展奠定基础。 盈利预测与投资建议 业绩预测：预计2020-2022年归母净利润分别为2.34亿、3.75亿、5.03亿元；考虑收购派斯菲科和激励方案后，预计2020-2022年归母净利润为3.1亿、5.0亿、7.2亿元。 投资评级：维持“买入”评级。 财务指标亮点：2020-2022年营业收入增长率分别为23.58%、35.03%、31.88%；ROE预计从2019年的19.69%提升至2022年的28.39%，盈利能力持续改善。 风险提示 采浆量不达预期的风险；血制品降价风险；国内疫情发酵风险。 总结 双林生物2020年中报业绩符合预期，短期受疫情影响但长期逻辑清晰。报告的核心支撑逻辑在于“采浆量扩张+新品获批+精细化经营”三重驱动：采浆量通过内生、合作与并购快速突破1000吨，进入第一梯队；人凝血因子VIII等新品落地将显著提升吨浆盈利；浙民投入主后管理改善有望释放利润弹性。财务预测显示未来三年归母净利润复合增长率约34%，ROE从19.7%升至28.4%，成长性明确。维持“买入”评级，建议关注采浆量进度与新品获批节奏。

　　板块回顾：截至本周四（8月27日），中国化工产品价格指数（CCPI）为3604点，较上周3553点上涨1.4%。化工（申万）指数收盘于3368.28，较上周下跌0.01%，落后沪深300指数1.11个百分点。本周化工产品价格涨幅前五的为天然气现货（+67.31）、液氯（+20.68%）、轻质纯碱（+12.87%）、重质纯碱（+12.30%）、甲酸（+11.54%）；化工产品跌幅前五的为2%生物素(-11.11%)、异丁醛(-7.34%)、丁二烯(-5.36%)、吡虫啉(-4.59%)、油浆(-4.13%)。 　　核心观点：本周原油价格总体高位震荡，本周布伦特主力期货合约平均价格约45.18美元/桶，较上周均价下跌0.02美元/桶，WTI主力期货合约平均价格约42.86美元/桶，较上周均价上涨0.26美元/桶，虽然市场担忧OPEC放松减产之后，供应过剩将重回市场，但在美联储宽松货币政策和经济刺激政策等支撑下，经济扩张和需求恢复希望存在，因此原油价格重心小幅上行。OPEC在最新月报中下调了今年全球石油需求量，展位未来，原油和原油产品价格下半年将继续波动，因市场对第二波疫情和全球库存增加有所担忧，原油产品库存可能继续上升，不过汽油、燃料油和石脑油价格预计将继续得到受疫情影响较小的行业(石油化工)的一些支持。这表明，OPEC+产油国需要继续实施减产协议，在供应方面支撑市场的再平衡，而各国政府主导的刺激措施也需继续进行，促进经济复苏，支撑原油市场的需求面，因此我们认为未来原油价格仍然有望温和上涨。 　　国际油价的上涨也将支撑下半年的化工产品价格，在国内外经济复苏的大背景下，终端需求将会进一步改善，因此我们看好下半年化工行业景气度整体上行，布局顺周期资产，重点推荐以【万华化学】、【扬农化工】、【华鲁恒升】、【新和成】等为代表的化工行业龙头，在宏观经济弱周期及行业低谷时期，这些细分行业龙头通过成本优势、规模化优势、研发优势可以进一步扩大在行业中的领先优势，通过并购重组提升行业集中度，通过穿越经济和行业周期，实现自身超越同行的成长，我们看到这也是全球化工巨头如巴斯夫、杜邦等公司的成长之路，我们也最看好上述公司成为国内走向世界的化工企业，因此相应公司的估值中枢在目前的市场环境下也将进行上修。近期我们强烈看多异氰酸酯(MDI、TDI)、维生素等产品价格的趋势上涨，我们强烈推荐【万华化学】、【扬农化工】、【赞宇科技】、【新宙邦】、【金丹科技】、【新和成】等公司，具体推荐逻辑如下 　　【万华化学】近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，科思创德国装置因不可抗力进入检修阶段，将影响欧洲、中东地区供应，万华博苏化学30万吨装置正值检修，重庆巴斯夫40万吨装置也处于停车状态，而未来亚太地区的韩国锦湖及日本东曹装置也均有检修计划，全球聚合MDI下游需求继续复苏，国内开工率保持低位，社会库存相较于前期有一定的消耗，而聚氨酯的销售旺季即将来到，万华化学9月份挂牌价执行17000元/吨，环比上调1500元/吨，纯MDI挂牌价环比上涨1000元至18000元/吨，目前欧洲当地市场主流商谈在1700-2000欧元/吨之间，折合美金在2000-2360美元/吨之间，最新卓创资讯报道，由于美国近期遭遇飓风天气，科思创和巴斯夫位于美国的MDI装置将因此短暂停车，墨西哥湾当地MDI总产能在103.5万吨/年，占全球MDI产能约11%，如果北美地区MDI装置停产时间胶长，则全球MDI供应紧张情况将进一步加剧，因此我们判断全球MDI价格有望进入趋势性上涨阶段，而异氰酸酯的另一主要产品TDI也出现了海内外包括巴斯夫、科思创等主要生产装置不可抗力频发的状态，因此TDI价格也和MDI价格保持了步调一致，目前市场价格已经由前期不到10000元/吨上涨至13300-13800元/吨，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司MDI、TDI产能分别达到210万吨和75万吨产能，业绩弹性巨大。 　　【金丹科技】7月22日，美团外卖青山计划首批绿色包装推荐名录发布，共纳入31家46种降解塑料类外卖包装产品和30家41种纸质类外卖包装产品。其中降解塑料类外卖包装产品均为PLA材质或PLA/PBAT共混材质，为外卖行业绿色供应链建设提供支撑，我们看到今年1月份国家颁布的升级版“限塑令”后各地方政府及各行业标准陆续落地，我们预计仅国内生物降解塑料替代空间将达到300万吨以上，公司是国内乳酸行业龙头，具备乳酸产能13万吨，下游应用于伊利、蒙牛、海天味业等食品饮料行业，市场占有率达60%以上，明年随着丙交酯-聚乳酸项目的投放，公司有望成为全球极少数具备PLA生产能力的企业，充分受益全球生物降解塑料材料的爆发性增长。 　　【扬农化工】公司是全球菊酯龙头企业，菊酯类农药产能全球领先，同时可实现关键中间体贲亭酸甲酯等自给，产业链一体化优势显著，未来通过优嘉三-五期项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，实现产品品类扩张的同时，提高公司盈利能力。公司成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，迈出了向国际型农药企业转型的重要一步；公司将通过整合农研院的研发资源与中化作物的销售渠道，构筑多元化驱动力，成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理的一体化平台，同时将加大与集团内先正达、安道麦等国际农药巨头的合作，提高公司拓展海外市场、比肩全球农化巨头的竞争实力。 　　【新宙邦】公司上半年业绩实现同比77%的高速增长，各项盈利指标均创历史新高，“锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动，我们看好公司打开长期发展空间，公司今年电解液溶剂项目投产，实现产业链纵向一体化，叠加添加剂研发优势，进一步巩固电解液行业优势地位，海斯福和海德福将打造氟化工板块“医药精细化学品+新材料”的双引擎，上半年三明海斯福实现净利润1.35亿元，毛利率达到63%，我们看到氟化工已经成为公司业绩最重要增长点，未来随着海斯福扩产项目和海德福的投产，以及半导体化学品板块的快速成长，公司未来成长空间巨大。 　　【赞宇科技】近期受原油价格推动、餐饮需求复苏影响及印尼、马来西亚主产区减产因素推动，棕榈油价格快速上行至约5800元/吨，上涨幅度超过35%，同时我们认为在多种因素的影响下，下半年棕榈油价格仍处上行通道，因此棕榈油价格的上涨将推动下游油脂化工产品、表面活性剂产品价格的快速上行， 　　【赞宇科技】是国内日化和油脂化工双龙头，目前合计具备产能130万吨/年以上，市占率接近40%，上半年表面活性剂业务毛利率回升至十年以来最好水平的20%，行业基本面根本性反转，公司未来三年产能翻倍，公司大股东认购全部定增份额，公司产品有望持续涨价，业绩弹性巨大，我们认为目前公司股价安全边际高，成长确定性高，强烈推荐。 　　【新和成】维生素供需边际向好中，前期由于下游集中采购备货，在疫情冲击下导致消化进度放缓，需求阶段性平淡，随着库存持续消耗，近期下游采购窗口开启。供给端，国内外主要生产厂家进入检修期，新和成、浙江医药、帝斯曼、巴斯夫等均陆续公布检修计划，供需边际加速向好。8月以来VA上涨12%至435元/kg、VE上涨8%至67.5元/kg，市场购销活跃。国内猪需求稳步回升，7月全国生猪存栏环增4.8%，同增13.1%，能繁母猪存栏量环增4%，同增20.3%，生猪养殖持续恢复支撑维生素需求。我们认为维生素价格具备向上空间，【新和成】是全球维生素龙头，拥有VA产能1万吨、VE产能4万吨，业绩弹性大，2020中报业绩22亿，同比大增91%，整体毛利率提高至60%，未来众多精细化工项目将强力支撑公司发展，我们强烈看好公司的长期发展。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 九州通在2020年上半年实现了营业收入和归母净利润的高速增长，其中归母净利润同比大幅增长69.4%，扣非归母净利润增长55.4%。这主要得益于公司产品结构的优化，特别是抗疫产品和OTC药品的销售增长，以及医疗器械业务的显著扩张。同时，公司通过优惠融资大幅降低了财务费用，进一步提升了盈利能力。 渠道多元化与战略转型驱动 公司在渠道方面实现了B端药店批发和C端零售业务的齐头并进。受益于带量采购政策和处方外流，药店批发业务增速显著快于医疗机构渠道。C端零售业务则通过实体药店和线上“好药师”平台实现了协同增长。展望后疫情时代，九州通正积极布局完善的物流及数字化网络，并与“互联网+医疗”平台深度融合，以期打开新的成长空间。 主要内容 2020上半年业绩表现 营收与净利润高速增长 2020年上半年，九州通实现营业收入513.5亿元，同比增长6.03%。归属于母公司股东的净利润达到12.6亿元，同比大幅增长69.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9.6亿元，同比增长55.4%。非经常性损益主要包括2.9亿元的土地退还补偿款和1.3亿元的政府补助。 财务费用显著优化 公司财务费用率为1.08%，同比下降0.17个百分点。这主要得益于公司作为抗疫企业获得了合计98.6亿元的优惠融资，其中包括83.6亿元的优惠贷款（利率1.65%-4.2%）和15亿元的抗疫企业债（利率2.9%-3.0%），显著降低了融资成本。 产品结构调整与毛利率改善 西药、中成药及OTC业务稳健增长 上半年公司主营业务毛利率为9.51%，同比增长1.18个百分点。其中，西药、中成药收入为384.9亿元，同比增长2%，毛利率为9.48%，同比增长1.19个百分点。OTC药品表现尤为亮眼，实现销售收入274.3亿元，同比增长12.1%，主要系公司独家总代理产品如磷酸奥司他韦、莲花清瘟胶囊、藿香正气口服液、人血白蛋白等业绩大幅增长。 医疗器械与防疫物资出口突破 医疗器械与计生用品业务实现收入102.6亿元，同比增长43%。受疫情影响，国内外防疫物资需求旺盛，器械业务销售及毛利均大幅增长，其收入占比提升至20%，较去年同期提升5.21个百分点，毛利率为9.07%，同比增长1.84个百分点。上半年累计出口防疫物资13.9亿元，出口业务取得历史性突破。 中药材及其他消费品业务调整 中药材与中药饮品实现收入13.9亿元，同比下降16.1%，受疫情影响销售下滑，但部分防疫中药材需求增加导致毛利率提升至14.8%。其他消费品业务收入受到战略调整影响，下滑至10.2亿元，同比下降41.6%。 市场渠道拓展与布局 B端药店批发业务表现突出 受益于带量采购政策和处方外流利好院外市场，公司药店批发业务实现收入156.6亿元，同比增长24.9%，占比提升至30.6%，较上年同期提升4.66个百分点。其中，连锁药店的批发业务收入为121.7亿元，同比增长29.7%，收入占比提升至23.8%。下游医药批发商收入168.4亿元，增速放缓至6.9%，主要系“两票制”全面推行，部分销售转为零售药店渠道。 C端零售业务线上线下协同发展 实体药店收入10.3亿元，同比增长14.6%。截至报告期末，线下实体药店收入6.2亿元，同比增长7.7%，公司共有1074家药店（增加5家），其中直营209家，加盟865家。线上“好药师”互联网医疗平台收入4.1亿元，同比增长27.2%。 医疗机构渠道受疫情影响 医疗机构渠道收入164.4亿元，同比下降4.6%，占比下滑至32.1%，下降3.52个百分点，主要系疫情影响就诊频次降低。 后疫情时代战略布局 物流数字化与“互联网+医疗”融合 公司积极建立B2B+B2C线上网络平台，上半年借疫情发展启动慢病断药关爱计划迅速拓展市场。公司充分发挥供应链体系优势，加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务，看好完善物流及数字化网络布局与“互联网+医疗”叠加共振带来的发展机遇。 盈利预测与投资建议 持续增长预期与“买入”评级 预计公司2020-2022年EPS分别为1.28元、1.51元和1.80元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示 业务进展不及预期风险 主要风险包括总代理业务和互联网医疗业务进展不及预期。 总结 九州通在2020年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大增69.4%，主要得益于抗疫产品和OTC药品的销售拉动、医疗器械业务的爆发式增长以及财务费用的显著优化。公司通过产品结构调整提升了整体毛利率，并通过B端药店批发和C端线上线下零售渠道的协同发展，进一步巩固了市场地位。展望未来，九州通将持续受益于其完善的物流及数字化网络布局，并积极拥抱“互联网+医疗”带来的发展机遇。尽管存在总代理业务和互联网医疗业务进展不及预期的风险，但公司作为民营医药流通龙头，其多元化的渠道和完善的基础设施为其未来的持续快速发展奠定了坚实基础，因此维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对仙琚制药（002332）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，疫情影响逐渐消除：** 公司二季度业绩显著回升，表明国内疫情对公司的负面影响正在减弱。 * **业务稳健增长，奠定长期发展基础：** 呼吸科制剂业务快速增长，高端原料药业务保持稳健，同时公司积极推进产品管线，严抓产品质量，为未来的发展奠定了坚实的基础。 * **维持“持有”评级：** 考虑到公司在甾体药物细分领域的龙头地位，以及制剂销售的持续放量和原料药的稳健增长，维持对公司“持有”的投资评级。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，公司实现营业收入17.7亿元，同比减少4.8%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长约18%；实现扣非归母净利润2亿元，同比增长约21%。 * **二季度业绩显著回升：** 单二季度实现营收约10.3亿元，同比+0.2%，实现归母净利润1.4亿元，同比约+19%，扣非后1.3亿元，同比约+25%。 ## 分板块经营情况 * **制剂业务：** 制剂销售实现营业收入8.9亿元，其中自营产品实现8.2亿。自营产品分领域看，呼吸科制剂产品销售在疫情影响下仍保持了较好增长，妇科计生类制剂实现2.1亿元，同比-19%；麻醉肌松类实现2亿元，同比-15%；呼吸类制剂产品销售收入1.4亿元，同比+17%；皮肤科制剂产品销售收入0.6亿元，同比-7%；普药制剂产品销售收入 1.9 亿元，同比+10%。 * **原料药业务：** 原料药及中间体实现收入8.8亿元，其中主要甾体激素类原料药实现5.2亿元，意大利Newchem公司实现2.9亿元，同比持平。 ## 产品管线与质量控制 * **产品管线不断丰富：** 上半年公司药品一致性评价取得重要进展，盐酸罗哌卡因注射液获CDE受理进入审评阶段，黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液、地塞米松等34只产品获批补充申请。地塞米松磷酸钠注射液、黄体酮注射液等33只产品获得再注册批件。 * **严抓产品质量：** 公司醋酸环丙孕酮等11个原料药产品在杨府原料药新厂区上半年已通过国内GMP认证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.55元、0.71元、0.88元，对应PE分别为26倍、20倍和16倍。 * **投资建议：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 产品放量不及预期 * 原料药价格波动 * 疫情反复等风险 # 总结 本报告对仙琚制药2020年中报进行了全面分析，公司业绩符合预期，疫情影响逐渐消除，各项业务稳健发展，产品管线不断丰富，质量控制严格。维持对公司“持有”的投资评级，但同时也提示了产品放量、原料药价格波动以及疫情反复等风险。

中心思想 二季度业绩强劲反弹，验证核心成长逻辑 药石科技2020年上半年受疫情影响一季度收入增速放缓，但二季度实现全面恢复，收入和归母净利润分别同比增长108.5%和65.4%，显示出公司作为分子砌块龙头强大的业务韧性和成长弹性。 独特研发驱动模式奠定长期竞争优势 公司基于自主研发的小分子砌块产品库，构建了区别于传统CRO/CMO的商业模式，研发投入保持高位，砌块库规模持续扩张，为未来订单增长和市场份额提升提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结 2020H1公司实现营业收入4.6亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长26.1%；扣非净利润0.8亿元，同比增长25.4%。整体表现符合预期，其中Q2贡献主要增量。 Q2收入全面恢复，公斤级以上与技术服务收入大幅增长 Q2收入及归母利润分别为2.9亿元和5912万元，同比增长108.5%和65.4%，相比Q1全面恢复。收入结构上，2020H1公斤级以上收入3.5亿元，同比增长76.8%；技术服务收入2250万元，同比增长314%。盈利水平方面，综合毛利率45.1%，同比下降11.1个百分点，主要受公斤级以上和技术服务毛利率分别下降9.7%和20.7%影响。期间费用率保持稳定，销售费用率3.3%（-0.5pct），管理费用率12.6%（+0.9pct），研发费用约3900万元同比增长30%。股权激励费用摊销影响净利润约2225万元，经营活动现金流净额1.2亿元，同比增长389%，经营状况良好。 以研发为核心，砌块规模不断增长 公司以小分子砌块研发为基础，业务模式区别于传统CRO/CMO，以自主研发生产为主。2020H1研发投入3900万元，同比增长30%，研发费用率8.5%处于行业前列。期间共设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块，申请中国专利19项、PCT专利2项，获13项专利授权。 盈利预测与评级 预计2020-2022年EPS分别为1.37元、1.76元、2.22元，对应PE为93倍、73倍、58倍。认为公司小分子砌块产品库仍有很大发展空间，千克级订单快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。 总结 药石科技2020年上半年业绩在Q2强劲反弹，公斤级以上和技术服务收入大幅增长，展现了分子砌块龙头在疫情后的快速恢复能力。公司以高研发投入构建独特竞争壁垒，砌块库规模持续扩大，产品订单快速增长。盈利预测显示未来三年业绩维持高增速，当前估值对应较高PE，但公司差异化商业模式和成长空间支持“买入”评级。需关注汇率波动、环保及研发不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健，核心产品驱动增长 康弘药业2020年上半年业绩保持平稳，尽管营收和归母净利润同比略有下降，但整体运营良好，毛利率维持高位，期间费用管控得当。核心产品康柏西普市场潜力巨大，通过成功续约国家医保目录并拓展适应症，有望加速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续，多元业务协同发展 公司持续加大研发投入，2020年上半年研发投入同比增长53.8%，占收入比重达31.6%，构建了丰富的在研产品管线，为长期发展注入动力。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务也展现出高速增长潜力，形成多元化业务协同发展的格局。 主要内容 公司业绩与业务结构分析 财务表现与业务构成 康弘药业2020年上半年实现营业收入14亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降1.7%。尽管短期业绩有所波动，但公司毛利率维持在90%左右的高水平，期间费用率整体管控良好。从2014-2019年数据来看，公司营业收入复合增长率达14%，归母净利润复合增长率达21.7%，业绩整体保持稳健增长。2019年，公司核心产品康柏西普营收11.6亿元，同比增长31%，毛利率达94%；化学药板块营收12.1亿元，同比增长3%，毛利率达94%；中成药营收8.9亿元，同比增长3%。康柏西普增速最快，收入和利润占比持续提升，业务结构持续优化。 康柏西普市场潜力与竞争优势 广阔市场与竞争格局 新生血管性眼病在中国患者人数达1160万，全球市场规模达到百亿美元级别。目前针对VEGF靶点的生物药市场竞争格局良好，雷珠单抗和阿柏西普已是全球范围内销售额达数十亿美元级的大品种。康柏西普作为我国企业研发的第一个眼科生物创新药，目前已启动国际多中心III期临床，未来有望进军国际市场。 医保续约与适应症拓展 2019年11月，康柏西普通过谈判成功续约国家医保目录，支付标准为4160元/支，较上一轮谈判价格仅下降25%，降价幅度小于市场预期。同时，在原有wAMD适应症的基础上，新增DME和CNV两项适应症，进一步拓展了覆盖患者范围。目前，康柏西普国内的RVO适应症处于临床III期阶段，国际多中心III期临床研究也在积极开展，有望进一步打开成长空间。 研发投入持续加大，长期发展动力充足 研发投入显著增长 2020年上半年，公司研发投入达到4.4亿元，同比增长53.8%，研发投入占收入比重达到31.6%，显示公司对创新研发的高度重视和持续投入。 丰富在研产品管线 公司拥有丰富的在研产品管线，包括康柏西普的RVO适应症和全球wAMD适应症（均处于临床III期），以及治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液（I期临床）；治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903（II期临床）；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901（II期临床）；以及治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒，II期临床）。多元化的研发管线为公司长期发展提供了充足动力。 盈利预测与估值 未来业绩展望 基于康柏西普的持续放量、化学药与中成药的稳健发展以及医疗器械业务的高速增长，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.9亿元、39.8亿元和45.9亿元，归母净利润分别为8.2亿元、9.9亿元和11.8亿元，对应EPS分别为0.93元、1.14元和1.35元。 投资评级 鉴于公司核心产品康柏西普有望持续放量，化学药与中成药稳健发展，业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括康柏西普放量不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；以及药品销售不及预期的风险。 总结 康弘药业作为生物创新药领域的领军企业，2020年上半年业绩虽有短期波动，但整体运营稳健。其核心产品康柏西普凭借医保续约、适应症拓展及全球临床进展，展现出巨大的市场潜力和增长空间。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，为长期发展奠定基础。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务亦快速发展，共同支撑公司业绩增长。尽管存在康柏西普放量及研发进度不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及多元化业务布局，未来业绩有望保持较快增长，因此给予“持有”评级。

# 中心思想 本报告对伟思医疗（688580）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **Q2业绩显著提升，全年增长潜力巨大：** 公司二季度业绩大幅改善，盈利能力持续增强，预示全年有望实现高增长。 * **新型康复器械龙头地位稳固，未来成长空间广阔：** 伟思医疗作为新型康复器械领域的领军企业，技术壁垒高，市场潜力大，具备显著的成长优势。 * **维持“买入”评级，目标价230.42元：** 考虑到公司在行业内的领先地位和未来的成长潜力，维持“买入”评级，并给出6个月目标价230.42元。 # 主要内容 ## 公司半年报核心数据 公司2020年上半年实现营业收入15703万元，同比增长12.1%；归母净利润5364万元，同比增长25.2%；扣非归母净利润4896万元，同比增长19.7%。经营现金流净额976万元，同比下降64.2%。 ## Q2业绩大幅改善，盈利能力进一步提升 * **业绩增长分析：** 二季度单季度收入10001万元，同比增长23.5%；单季度归母净利润3665万元，同比增长44.2%。这主要得益于复工后进院装机工作的有序开展。 * **盈利能力分析：** 上半年公司毛利率为74%，同比增长0.8个百分点；四费率合计39%，同比下降2.1个百分点，其中销售费用率下降3.5个百分点，主要原因是疫情影响导致市场推广费用减少。归母净利率为34.2%，同比增长3.6个百分点。 ## 电刺激类产品迭代升级，研发产品有序推进 公司上半年收入增长主要来源于电刺激、磁刺激、电生理等各类产品的同比增长。电刺激类产品于3月下旬开始迭代升级，MyOnyx和瑞翼系列将逐渐取代SA9800和MyoTrac。公司上半年研发费用为1526.57万元，同比增长34.91%，主要用于康复机器人、电刺激新产品和下一代磁刺激仪的开发。外骨骼机器人产品已进入注册程序。 ## 新型康复器械龙头，业绩处于高速成长期 公司所处的电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个新型康复器械领域技术壁垒高，潜在空间巨大，成长性突出，盈利能力较好。公司是该领域龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于行业红利和份额提升，业绩有望高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.3亿元、1.9亿元和2.8亿元，对应EPS分别为1.93元、2.81元和4.11元。 * **投资建议：** 参考可比公司估值均值，给予2021年82倍PE，对应目标价230.42元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了研发失败风险、外协风险和政策风险。 # 总结 伟思医疗2020年上半年业绩表现亮眼，二季度业绩大幅改善，盈利能力显著提升。公司作为新型康复器械领域的龙头企业，在技术、产品和市场渠道等方面具备显著优势，未来成长空间广阔。维持“买入”评级，目标价230.42元。同时，投资者也应关注研发、外协和政策等方面的风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份（603368）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，毛利率有所提升，显示出良好的盈利能力。 * **区域代理优势显著：** 公司充分利用渠道优势，与供应商展开区域代理合作，实现对广西区内三级、二级医院品种的全覆盖，巩固了市场地位。 * **零售药店与DTP业务扩张：** 公司积极扩张零售药店规模，并大力布局DTP业务，同时发展“新零售”业态，推动了门店销售的持续增长。 * **医药工业板块潜力释放：** 公司医药工业板块收入大幅提升，通过技术升级、产能扩张和项目建设，不断增强该板块的竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，柳药股份实现营业收入75.7亿元，同比增长5.22%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长10.87%；扣非净利润3.9亿元，同比增长10.31%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升与费用率变动：** 2020H1公司毛利率为12.54%，同比增长3.47%；销售费用率为2.41%，同比增长4.48%；毛利率和销售费用率变动较大，主要由于零售销售占比提升，医疗器械销售占比提升等原因；管理费用率为1.99%，同比增长0.34%；财务费用率为0.94%，同比增长4.31%；研发费用率为0.02%。 ## 区域代理业务 * **渠道优势与品种覆盖：** 2020H1内，公司利用自身渠道优势与国内外主流药品供应商在广西区内建立合作关系，目前公司已基本覆盖前两次集采品种并获得了广西区内的配送权。目前，公司取得的经营品规数量超过4万个，合作供应商达4200家，取得了美国安进、葛兰素、罗氏等多个药企创新药在广西区内的独家经营权。疫情期间，公司的供应商资源在广西区内有力推动了防疫物资的扩散。 ## 零售药店与DTP业务 * **规模扩张与新零售布局：** 2020H1，公司零售药店业务收入11.2亿元，同比增长39.46%；DTP药店业务收入5.7亿元，同比增长41.00%。公司通过自建和收购的方式持续完善药店布局，目前药店总数达668家，其中医保商店达417家。公司积极布局DTP药店，进一步丰富DTP药店品种，2020H1新增DTP药店12家，目前DTP药店数量达109家。同时，公司积极发展“新零售”业态，疫情期间桂中大药房在广西率先开展线上预约、送药上门等业务，为抵抗疫情作出积极贡献的同时推动了门店销售的持续增长。 ## 医药工业板块 * **品种规模与产能提升：** 2020年上半年，公司医药工业板块实现营业收入2.1亿元，同比增长15.92%。仙茱中药科技完成了生产管理信息系统自主研发和实施，目前能实现800个以上中药材品种的生产加工，品种、规模、质量达到大幅提升。另外，公司收购的万通制药逐步提高生产能力和盈利能力，发展多品种的生产线建设。同时，公司在柳州投资建设的健康产业园项目已取得相关用地，开始了中药配方颗粒生产等项目的建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 医药行业政策变动、新业务业绩不达预期等。 # 总结 柳药股份2020年半年报显示，公司业绩保持稳定增长，区域代理优势显著，零售药店和DTP业务持续扩张，医药工业板块潜力逐步释放。公司通过多渠道发展和战略布局，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注医药行业政策变动和新业务发展风险。

中心思想 战略聚焦疫苗主业，业绩进入高速增长期 沃森生物通过剥离非疫苗资产，成功实现战略转型，全面聚焦疫苗主业。自产疫苗收入占比显著提升，公司业绩已进入高速发展阶段，展现出强劲的内生增长动力。 重磅产品驱动未来增长，研发管线前景广阔 随着13价肺炎疫苗的获批上市和放量，以及预计2021年二价HPV疫苗的上市，公司产品管线即将进入收获期。同时，公司拥有丰富在研管线，包括领先进入I期临床的新型冠状病毒mRNA疫苗，为公司长期发展提供了持续的增长潜力。 主要内容 1 公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段 战略转型与业绩回暖 沃森生物自2001年创立并于2010年上市，是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司发展历程可分为三个阶段：2003-2011年的疫苗研发及产业化阶段，2012-2015年的产品多元化发展阶段（扩张不达预期），以及2016年至今的战略收缩、聚焦疫苗主业阶段。通过陆续转让非疫苗资产，公司已于2019年底实现向疫苗核心业务的聚焦。 战略调整后，公司业绩显著回暖。2017-2019年营业收入从6.7亿元增至11.2亿元，复合增速达29.5%。2019年自产疫苗收入达10.9亿元，占总营业收入的97.6%，其中23价肺炎疫苗和Hib疫苗分别贡献47.6%和25.2%。2020年上半年，公司实现营业收入5.7亿元（同比增长14.6%），归母净利润6149万元（同比下降27.6%），主要受疫情影响。公司盈利能力稳健，上半年销售毛利率为79.1%（+0.4pp），四费率59.2%（+1pp）。 丰富产品管线与在研进展 公司目前拥有7个疫苗产品，包括13价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗等。其中，13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗是核心重磅产品。公司在研管线丰富，有6项产品进入注册申报阶段，包括已于2020年6月获得受理的二价HPV疫苗。此外，公司于2020年5月与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗已于6月收到临床试验批件并进入I期临床，在国内新冠核酸疫苗研发中处于领先地位。 2 疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量 全球与中国疫苗市场概览 疫苗作为预防传染病最有效的手段，具有极高的经济回报率。全球疫苗市场持续高景气，2018年市场规模达305亿美元，增速10.1%，预计2019-2024年仍将保持6.6%的复合增速，主要得益于带状疱疹疫苗等新型疫苗放量及中国市场HPV、13价肺炎疫苗渗透率提升。中国疫苗市场规模2019年约425亿元，同比增长26.5%，增速显著。 国际疫苗市场高度集中，四大巨头（GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲）2019年疫苗业务合计实现销售收入298亿美元，市占率合计约90%。相比之下，国内疫苗企业较为分散，多数企业仅有1-2个品种。2016年山东疫苗事件和长生事件后，中国于2019年12月1日施行《中华人民共和国疫苗管理法》，实行严监管、重刑罚、鼓励创新等原则，预计将推动行业集中度提升，利好龙头企业。 23价肺炎疫苗：政府推动与疫情催化下的增长潜力 肺炎球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌。23价肺炎球菌多糖疫苗主要用于2岁以上高危人群和65岁及以上老年人。随着中国60岁以上人口数量逐年增加（2019年达到2.5亿人），以及越来越多城市（如上海、成都、苏州、昆明、深圳、丽水等）将23价肺炎疫苗纳入重大公共卫生服务项目，免费为60或65岁以上老人接种，市场空间有望进一步扩大。 从供应端看，我国23价肺炎疫苗批签发量逐年增长，2019年达947万支，按200元/每剂价格测算，对应市场规模约为19亿元。沃森生物自2017年上市以来，市场份额迅速提升，2019年已超越成都所，占据37.8%的市场份额。2019年公司23价肺炎疫苗批签发357.8万支（同比增长121.5%），收入5.2亿元（同比增长65%）。尽管2020年上半年受疫情影响批签发量下降至64.4万支（同比下降53.4%），但随着各地政府对老年人接种的鼓励以及民众对肺炎预防意识的增强，预计下半年将重回高增长。 13价肺炎疫苗：市场抢占与超50亿峰值销售额展望 13价肺炎球菌多糖结合疫苗是全球最畅销、销售额最大的疫苗品种，2018年全球销售额达58亿美元。在国内市场，此前辉瑞一家独大。沃森生物的13价肺炎疫苗于2020年上市销售后迅速抢占市场，1-7月批签发173.5万支，占总批签发量的39.8%。公司已准入约15个省份，市场渗透率有望进一步提升。 沃森生物的13价肺炎疫苗相比辉瑞具有竞争优势：适用人群范围更广（6周龄-70月龄婴幼儿及儿童，辉瑞为6周龄-15月龄），独享15月龄以上市场；中标价更低（556-598元/支，辉瑞为698元/支）。基于欧美市场经验，预计国内13价肺炎疫苗峰值接种率有望超过50%，即每年750万婴儿接种，每人4剂，单价假设为500元/剂，则行业空间有望达150亿元。沃森生物凭借先发优势和产品优势，峰值销售额有望超过50亿元。目前国内除了沃森生物之外，还有康泰生物、兰州生物制品研究所等6家公司的13价肺炎疫苗处于在研阶段。 二价HPV疫苗：广阔市场空间待开发 宫颈癌是女性生殖系统最常见恶性肿瘤，我国每年新发病例10万，占全球1/5，发病率从2000年的9.6/每10万人上升至2015年的18.4/每10万人。HPV疫苗是预防宫颈癌的主要手段。我国已上市2/4/9价HPV疫苗，其中2价HPV疫苗可预防导致约70%宫颈癌的HPV16、18型病毒。世界卫生组织指出，根据现有临床数据，针对高危HPV16和18亚型引起的癌症，2价和4价的免疫原性与9价并无差别，对中国女性的防疫率高达84.5%。目前中国二价HPV疫苗渗透率仅为0.26%，市场发展空间巨大。 沃森生物的二价HPV疫苗已于2020年6月申请报产，预计2021年上市。目前国内二价HPV市场由万泰生物和GSK占据。沃森生物的疫苗已完成两针法临床试验，未来也将获批两针法接种程序，相比GSK的三针法和较高价格，将具有较好的竞争优势。 3 盈利预测 基于对23价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为340、400、500万剂）、13价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为400、550、700万剂）、2价HPV疫苗（2021年上市，预计2021-2022年销量分别为100、200万剂）和Hib疫苗（2020-2022年销量预计分别为250、300、330万剂）的销量假设，并考虑13价肺炎疫苗高毛利率带动整体毛利率逐渐提升，预计公司2020-2022年营业收入分别为36亿元、49.6亿元、64亿元，归母净利润分别为9.2亿元、13.5亿元、18.3亿元，对应EPS分别为0.60元、0.88元、1.19元。 4 相对估值 参考康泰生物、智飞生物、万泰生物等可比公司2020-2022年平均PE分别为133、82、56倍。鉴于沃森生物作为国内疫苗龙头企业之一，已构建领先的疫苗研发和产业化技术平台，首次覆盖给予2020年130倍PE，对应目标价78元，评级为“买入”。 5 风险提示 主要风险包括研发进展不及预期、政策风险、竞争加剧风险以及疫苗安全事故风险。 总结 沃森生物通过成功的战略转型，聚焦疫苗主业，已进入高速发展新阶段。公司凭借13价肺炎疫苗和即将上市的二价HPV疫苗等重磅产品，有望在持续高景气的疫苗市场中占据更大份额。尽管2020年上半年业绩受疫情影响，但随着下半年重磅产品放量和政府推动，公司业绩预计将实现高速增长。丰富的在研管线，特别是新冠mRNA疫苗的领先进展，为公司长期发展提供了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预测和行业估值，给予“买入”评级，目标价78元。