中心思想 战略收购驱动增长与市场拓展 九强生物通过与国药投资共同收购迈新生物65.55%股权，成功将业务版图拓展至高景气度的免疫组化诊断市场。此举不仅丰富了公司的产品线，使其从生化诊断试剂领域向病理诊断领域延伸，更重要的是，迈新生物作为国内免疫组化细分市场的领先企业，其优质资产和强大市场竞争力将为九强生物带来显著的协同效应和新的增长极。 盈利能力提升与未来发展展望 此次战略性收购预计将大幅提升九强生物的整体盈利能力和业绩增长的稳定性。迈新生物强劲的盈利表现将直接贡献于公司合并报表，同时，与国药集团的深度合作有望借助其广泛的资源优势，进一步强化迈新生物的市场地位，并为九强生物未来在体外诊断（IVD）领域的多元化发展和市场渗透打开更广阔的成长空间。 主要内容 迈新生物收购方案及战略意义 九强生物近期发布公告，拟与国药投资共同以支付现金方式收购迈新生物合计95.55%的股权，其中九强生物计划收购65.55%股权，国药投资收购30%股权。此次收购方案的进一步落地，标志着九强生物在体外诊断（IVD）领域进行外延式扩张，旨在通过整合优质资产，拓展公司在病理诊断这一高增长细分市场的布局。 免疫组化诊断市场前景广阔，迈新生物居领先地位 随着癌症发病率的持续增长以及靶向治疗和精准医疗概念的快速发展，免疫组化（IHC）作为一种特异性强、敏感性高、定位准确且能结合形态与功能的病理诊断技术，在临床诊断中占据重要地位，展现出巨大的增长潜力。据预测，2018年国内免疫组化市场规模约为20亿元，并以20%左右的速度增长，潜在市场规模超过100亿元。迈新生物作为中国免疫组化细分领域的领先企业，是国内首家获得三类证的免疫组化生产企业，并于2016年成功推出国产首台全自动免疫组化染色系统，其市场竞争力位居国内前列。 收购迈新生物对九强生物盈利能力的提升 九强生物作为国内生化试剂领域的领先企业，拥有全面的生化诊断试剂产品线，并保持着较强的业绩持续增长能力和突出的盈利水平。迈新生物的盈利能力同样强劲，其2017年和2018年分别实现营业收入2.5亿元和3.3亿元，净利润分别为0.32亿元和0.78亿元（其中管理层激励费用分别为0.52亿元和0.32亿元）。2019年上半年，迈新生物实现收入2.1亿元，净利润0.63亿元。九强生物收购迈新后，不仅能够丰富公司的产品线，进一步打开成长空间，还将快速增强公司的整体盈利能力，提升公司业绩持续增长的稳定性。 携手国药集团，拓展未来成长空间 九强生物在生化诊断领域已展现出强大的竞争力，自2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外知名公司建立战略合作关系，其中与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。此次收购迈新生物，国药集团的全资子公司国药投资将作为战略投资人参与股权收购，这不仅有助于迈新生物借助国药集团的强大资源优势进一步强化其市场地位，也有望加强九强生物与国药集团的合作关系，为公司未来的发展带来更广阔的想象空间和战略机遇。 盈利预测与投资建议 基于对公司未来发展的分析，预计九强生物2019年至2021年的归属于母公司净利润将分别达到3.4亿元、4.1亿元和5亿元。对应当前估值，市盈率（PE）分别为26倍、22倍和18倍。鉴于公司在生化诊断领域的领先地位以及通过收购迈新生物进入高增长的免疫组化市场所带来的协同效应和盈利能力提升，维持“买入”评级。 财务分析与估值指标 盈利能力显著增强 营业收入：预计公司营业收入将保持稳健增长。2018年为7.74亿元，预测2019年将达到8.51亿元，同比增长9.88%；2020年和2021年将加速增长至10.10亿元和12.01亿元，同比增长率分别为18.70%和18.93%。 归属母公司净利润：净利润增长更为强劲。2018年为3.01亿元，预测2019年将增至3.40亿元，同比增长13.05%；2020年和2021年将分别达到4.13亿元和5.01亿元，同比增长率分别为21.43%和21.29%，显示收购后盈利能力将得到显著提升。 毛利率：预计公司毛利率将保持在较高水平并略有提升，2018年为68.71%，预测2019-2021年分别为68.83%、69.10%、69.46%，体现了公司产品的高附加值和市场竞争力。 净利率：预计净利率将从2018年的38.84%稳步提升至2021年的41.69%，反映了公司运营效率的持续优化和成本控制能力的增强。 净资产收益率 (ROE)：预计ROE将维持在17%至18%的较高水平，2018年为17.66%，预测2019-2021年分别为17.35%、18.12%、18.78%，表明公司为股东创造价值的能力持续强劲。 营运效率稳健 总资产周转率：预计在0.42至0.46之间，显示公司资产利用效率稳定。 应收账款周转率：预计在1.78至1.86之间，表明公司应收账款管理效率良好。 存货周转率：预计在2.02至2.23之间，显示公司存货管理效率稳定。 财务结构健康 资产负债率：公司财务结构极为稳健，资产负债率极低，2018年为8.72%，预测2019-2021年将进一步下降并稳定在5.30%至5.35%之间，表明公司财务风险极低。 流动比率和速动比率：公司短期偿债能力极强，流动比率预计从2018年的8.36提升至2021年的15.93；速动比率预计从2018年的7.61提升至2021年的14.67。 估值分析 市盈率 (PE)：基于预测净利润，PE估值从2018年的29.79倍逐步下降至2021年的17.89倍，显示随着公司盈利的快速增长，其估值吸引力将持续增强。 每股收益 (EPS)：预计每股收益将从2018年的0.60元增长至2021年的1.00元，直接反映了公司盈利能力的提升。 股息率：预计股息率将从2018年的0.84%提升至2021年的1.27%，为投资者提供稳定的现金回报。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：战略推进进展可能低于预期；公司核心产品面临大幅降价的风险；新产品销售上量可能低于预期；以及外延式发展（如本次收购）的进度可能低于预期。 总结 九强生物通过战略性收购免疫组化诊断领域的领先企业迈新生物，成功实现了业务的多元化拓展，进入了具有巨大增长潜力的病理诊断市场。此次收购不仅将显著增强公司的整体盈利能力和业绩增长的稳定性，还将通过与国药集团的战略合作，为公司未来的市场扩张和资源整合提供强有力的支持。尽管公司面临战略推进、产品降价和新产品销售等潜在风险，但基于免疫组化市场广阔的前景、迈新生物强大的市场竞争力以及九强生物自身在生化试剂领域的领先地位，公司未来业绩增长可期。综合财务预测和估值分析，维持对九强生物的“买入”评级。

中心思想 羚锐制药：贴膏剂龙头转型骨科消费，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，羚锐制药在新管理层领导下，通过企业文化重构、精细化招商及销售体制改革，有效激活了员工积极性，并成功优化了产品结构。公司聚焦高毛利率的骨科消费品，特别是贴膏剂产品，受益于中国人口老龄化趋势和居民医疗支付能力的提升，其市场前景广阔。报告预测公司业绩将加速增长，并维持“买入”评级。 营销改革与消费升级驱动价值回归 报告强调，羚锐制药的营销改革已初见成效，通过聚焦大品种、开展组合式和体验式营销，并切入运动医学领域，有效提升了高毛利率产品的销售额。同时，低端贴膏剂的包装升级和价值回归，将进一步推动公司综合毛利率的显著提升。在消费升级背景下，公司被低估的骨科消费品有望实现价值重估。 主要内容 贴膏剂业务稳健发展，管理层变革注入新活力 多元化产品结构与稳定发展阶段： 羚锐制药以贴膏剂起家，已构建涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域的多元化产品结构。2019年上半年，膏剂类产品营收占比63.5%，毛利占比63.4%，是公司主要收入和利润来源。公司在2019年步入稳定发展阶段，前三季度营收16.9亿元（同比+6.0%），扣非净利润2.5亿元（同比+17.0%），经营性现金流3.6亿元，显示出优质的现金流状况，为未来外延并购提供支撑。 新帅上任与战略聚焦： 2019年4月，熊伟接任董事长兼总经理，为公司注入年轻化管理活力。公司战略聚焦高毛利率大品种，旨在打造骨科消费龙头。营销改革包括精细化招商（由12个大区细分为36个）、管理年轻化及改善库存管理（存货周转天数由2017年的308天缩至2019年三季报的203天），已初见成效，有望持续提升公司总体毛利率。 中药市场分化与骨科外用贴剂的潜力 中药政策支持与市场分化： 政策层面持续鼓励中医药发展，如2019年版医保目录中药数量增加，以及《关于促进中医药传承创新发展的意见》等，均体现了国家对中医药的重视。然而，中药板块内部存在分化，2019年前三季度中药子行业营收增速为6%，扣非净利润增速为-17%，表现低于生物制品和化学制剂。报告指出，受医保控费和处方限制影响，中药注射剂面临挑战，而口服和外用消费类中药因可在零售端销售，受医保压力较小，更具发展潜力。 骨科外用中药贴剂的高景气度： 贴膏剂作为外用中药，是消费类中药的优势领域。2017年零售药店外用贴膏类用药销售额达48.6亿元，同比增长14.3%。美国Markets and Markets预测，2023年全球外用贴剂等经皮吸收药物市场将从2018年的57亿美元增至71亿美元，亚洲（尤其中国）增速更快。日本久光制药以镇痛消炎贴剂为主营，年收入近90亿人民币，其成功经验表明OTC市场和国际化布局的重要性。 人口老龄化与支付能力提升驱动市场扩容： 中国人口老龄化加剧，1962-1972年出生的人口（约2500万人/年）正步入老年，55岁后骨密度显著下降，导致骨科疾病高发。骨关节炎在40-49岁和50-59岁人群中患病率分别为30.1%和48.7%。骨科疾病作为老龄化疾病谱的前周期产品，需求刚性强。同时，2018年城镇居民人均可支配收入约3.6万元（同比+7.6%），人均医疗保健消费支出约4244元（同比+17.6%），居民医疗支付能力和意愿显著提升，共同推动骨科中药贴剂市场扩容。目前贴膏剂市场分散，未来行业集中度提升将使羚锐制药等龙头企业受益。 聚焦高毛利大产品，消费升级促价值回归 通络祛痛膏：医保基药双跨，临床与OTC同步增长： 通络祛痛膏是公司独家产品，属“基药+医保乙类”双跨品种，2019年上半年销售额3.4亿元，同比增长17.3%。2019年医保目录调整后，该产品购买场所更符合使用场景特性，助力临床处方增长。公司通过“运动式营销+体验式营销”提高OTC端渗透率，预计2019年销售额约7亿元，峰值可能突破20亿元。 活血消痛酊：组合营销拓展年轻消费群体： 活血消痛酊为非基药非医保产品，具有较强消费属性，今年前三季度销售额约0.4亿元，同比增长20.9%。公司通过赞助运动赛事，打造“通络祛痛膏+活血消痛酊”组合营销，切入运动医学领域，提升品牌认知度和渗透率，预计2019年销售额近5000万元，2021年有望突破亿元。 低毛利率贴膏产品线升级与价值回归： 公司针对伤湿止痛膏、壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏等普通贴膏剂进行精品升级，从塑料袋包装升级为纸盒包装，并由无弹性寸布升级为弹性寸布，价格也随之调整（如伤湿止痛膏价格提高4倍）。在消费升级背景下，这些被低估的产品有望通过“精装”替代“简装”实现“量价齐升”，推动产品价值回归。 其他产品管线：口服药与芬太尼贴剂： 口服药事业部拥有培元通脑胶囊（独家、医保乙类）和丹鹿通督片（国家独创新药、医保乙类）等重点产品。生物药业事业部软膏类产品2018年收入1.0亿元，同比增长61.7%。芬太尼事业部生产国内唯一的骨架型芬太尼透皮贴剂，镇痛效力是吗啡的80倍，且安全性更高。中国阿片类药物消耗量远低于美国，芬太尼贴剂市场潜力巨大。公司芬太尼贴剂已于2017年进入医保，预计2019年销售额可达4000万元，未来两年有望爆发式增长。 盈利预测与估值展望 盈利预测： 基于对膏剂类、胶囊、软膏剂和片剂等业务的销量增长率和毛利率假设，报告预测公司2019-2021年营业收入分别为2237.59百万元、2503.51百万元、2893.51百万元，归属母公司净利润分别为305.27百万元、385.70百万元、490.50百万元，EPS分别为0.54元、0.68元、0.86元。 估值： 报告参考奇正藏药和凯利泰两家可比公司，其2020年平均PE为28倍。考虑到羚锐制药业绩增速加快、骨科消费属性和成长空间，给予公司2020年26倍PE，对应目标价17.68元，维持“买入”评级。 总结 本报告对羚锐制药进行了深入分析，指出公司在新管理层领导下，通过一系列营销改革和战略调整，已成功实现业绩拐点。公司聚焦于高毛利率的骨科消费品贴膏剂，受益于中国人口老龄化和居民医疗支付能力的提升，市场前景广阔。独家产品通络祛痛膏和活血消痛酊通过精准营销实现快速增长，同时低毛利率产品通过精装升级实现价值回归。此外，口服药和芬太尼贴剂等多元化产品线也为公司长期发展提供支撑。报告预测公司未来三年归母净利润复合增长率将达到26.3%，并基于此给予“买入”评级和17.68元的目标价。报告同时提示了业务整合不及预期、产品销量不及预期及系统性风险。

中心思想 业绩稳健增长与肝癌早筛技术突破 贝瑞基因2019年前三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，且全年业绩预告显示归母净利润有望超预期增长，反映出公司良好的经营态势和盈利能力。 公司在肝癌早筛领域取得突破性进展，PreCar技术在CSCO大会上展示出显著的临床优势和巨大的市场潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，为高危人群带来福音。 研发投入加大与未来发展前景 公司持续加大研发投入，第三季度研发费用同比大幅增长82%，体现了公司对技术创新和产品管线的重视，为长期发展奠定基础。 尽管面临肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等风险，但基于其在基因检测领域的领先地位和创新产品的市场前景，公司未来发展潜力依然值得期待。 主要内容 2019年前三季度业绩表现与全年展望 业绩总结与超预期预告 2019年前三季度，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长14.2%；归母净利润3.1亿元，同比增长31.1%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比降低6%；经营性现金流8735万元，同比增长2.4%。 公司同时公布2019年年度业绩预告，预计全年归母净利润为4.1亿至4.4亿元，同比增长约52.9%至64.1%，预计业绩将超市场预期。 单季度业绩分析与研发投入 2019年第三季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长9.7%；归母净利润6400万元，同比降低31.5%。利润下降的主要原因在于对联营企业2100万元的投资以及约300万元的信用减值损失。 报告期内，公司毛利率为59.1%，同比提升0.8个百分点；销售费用率同比提升0.5个百分点；管理费用率与上年同期持平。 公司持续加大研发投入，研发费用约8200万元，同比增长82%，占收入比重提升1.5个百分点。 归母净利润的增长主要得益于约5000万元的投资收益，其中包括公司确认放弃对善觅控制权所得的投资收益，以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 肝癌早筛技术PreCar的突破性进展与市场前景 CSCO大会数据亮点 公司于2019年3月公布肝癌早筛实验突破，数据显示在特异性100%的情况下，灵敏度可超97%。 2019年9月，PreCar数据再次亮相厦门CSCO大会，展示了其在肝癌早筛方面的显著优势： PreCar所筛查的极高危人群6个月转癌率为14.6%，是现行国际肝癌筛查方案的14倍。 确诊时肿瘤直径约为0.8~2.5cm，明显小于国际现行方案的5cm。 转癌患者中早期比例接近100%，是现行方案的5倍有余。 市场潜力与社会价值 PreCar技术不仅能够提早半年到一年筛查出极高危人群，更重要的是，由于早期肝癌五年存活率高达50%~70%（晚期仅10%~19%），PreCar筛查出的患者人群五年生存率潜在有5倍以上的提升。 中国作为乙肝大国，高危人群比例远超世界平均水平，肝癌发病率相对较高。PreCar的问世将为无数高危人群带来福音，其上市后的发展前景被坚定看好。 盈利预测、投资评级与潜在风险 未来业绩预测与评级 西南证券预计贝瑞基因2019-2021年公司收入复合增速约24.1%，归母净利润复合增速为26.8%。 预计2019/2020/2021年每股收益（EPS）分别为1.19/1.36/1.54元，对应市盈率（PE）分别为25X/22X/19X。 基于上述预测，维持对贝瑞基因的“买入”评级。 潜在风险因素 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 NIPT（无创产前基因检测）行业可能面临持续降价的风险。 CN500入院进度可能不及预期。 总结 本报告对贝瑞基因2019年三季报进行了专业分析，指出公司前三季度业绩稳健增长，营业收入和归母净利润均实现良好增长，且全年业绩预告显示出超预期的增长潜力。尽管第三季度单季利润受投资和减值损失影响有所下降，但公司持续加大研发投入，特别是肝癌早筛技术PreCar在CSCO大会上展示的突破性数据，预示其在提高肝癌早期诊断率和患者生存率方面具有巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。报告维持“买入”评级，并提示了肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告对羚锐制药（600285）的三季报进行了深度分析，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 核心观点：稳健增长与多元拓展 * **业绩稳健增长：** 公司前三季度营收和净利润均实现稳健增长，Q3单季度扣非后归母净利润同比增速超20%，为年内最高。 * **业务多元拓展：** 公司在巩固贴膏剂核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。 ## 投资逻辑：老龄化与消费升级双驱动 * **老龄化受益：** 贴膏剂作为老龄化疾病谱前周期产品，有望率先享受老年化医疗市场红利。 * **消费属性增强：** 切入运动医学领域，通过营销改革，不断拓宽产品消费属性。 # 主要内容 ## 公司概况：贴膏剂领军企业 * 公司始创于1992年，是国内贴膏剂的领军企业，业务涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域。 * 公司设立了贴膏剂、口服药、大健康、医疗器械、芬太尼和生物药业六大事业部，其中贴膏剂为主要收入来源。 ## 核心业务分析：贴膏剂与运动医学 * **贴膏剂：** 作为核心业务，受益于老龄化趋势，且产品多为非医保，受医保控费影响小。 * **运动医学：** 通过赞助赛事等方式，加大在运动人群中的宣传，拓展产品在运动损伤高发人群中的应用，提升品牌渗透率。 * **芬太尼：** 芬太尼透皮贴作为外用镇痛产品，市场空间巨大，有望成为新的增长点。 ## 财务分析：收入质量提高与现金流充裕 * 公司收入、利润增速双升，Q3扣非后归母净利润同比增速超20%。 * 成本控制能力加强，高毛利率产品在营收中占比提高，为公司收入质量提高的主要原因。 * 经营性现金流充裕，为外延式业务扩张提供资本支撑。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2019-2021年EPS分别为0.53/0.66/0.83元。 * **估值：** 给予公司2020年21倍PE，对应目标价13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 业务整合或不及预期 * 产品销量或不及预期 * 系统性风险 # 总结 本报告认为，羚锐制药作为贴膏剂领军企业，在老龄化和消费升级的双重驱动下，业绩有望保持稳健增长。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 投资建议：长期看好 * **核心竞争力：** 贴膏剂龙头地位稳固，品牌优势明显。 * **增长潜力：** 老龄化和消费升级带来广阔市场空间。 * **估值优势：** 估值尚低，具备提升空间。

# 中心思想 本报告对海普瑞（002399）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩受上游价格影响，Q4有望改善：** 公司三季度业绩受到上游原材料价格上涨的影响，但随着与核心客户的价格谈判完成，预计四季度原料药业务收入端和毛利率将大幅改善。 * **创新药布局值得期待：** 公司积极布局创新药研发，形成了较为完善的产品梯队，未来有望成为重要的增长点。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩概况 公司发布2019年三季报，营业收入同比下降，归母净利润同比增长，但扣非归母净利润同比下降。 * 营业收入31.4亿元，同比下降5.8%； * 归母净利润6.7亿元，同比增长48.9%； * 扣非归母净利润2.2亿元，同比下降48.3%。 ## 原料药业务分析 上游价格影响利润，Q4预计有望显著改善。 * 受非洲猪瘟影响，上游粗品原材料采购价格有所上涨，影响了销售和毛利率。 * 9月末公司与核心客户价格谈判完成，并已经开始发货，预计从19Q4开始，公司原料药业务收入端和毛利率将有望大幅改善。 ## 制剂业务分析 大力推动制剂出口，盈利能力将逐渐改善。 * 公司大力推动制剂出口，目前已取得了较好的成效，产品已经进入欧洲多个主流市场，同时市场份额也在不断提升。 * 随着产品逐步得到医生的认可，叠加产品溢出效率不断提升，制剂业务盈利能力也将逐渐改善。 ## CDMO业务分析 受益国内创新研发投入，在手订单充足。 * 受益国内创新研发投入持续火热，公司目前在手订单充足，预计短期内仍将保持快速增长态势。 ## 创新药布局分析 转型创新研发，布局品种具有前瞻性。 * 公司积极进行了大量布局，形成了较为完善的产品梯队。 * 参股创新药研发公司 Aridis，其主要产品 AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其中AR-301全球Ⅲ期临床启动，国内预计即将开展临床试验。 * 其他布局创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物（HTD4010和HTD1801）、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等品种的研发及商业化工作正在稳步推进。 * 考虑到赛湾生物未来与公司的创新品种商业化的协同作用，我们认为创新药未来有望成为公司的重要增长点。 ## 盈利预测与估值 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元，对应估值分别约为22倍、27倍和23倍，维持“增持”评级。 * 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元。 * 对应估值分别约为22倍、27倍和23倍。 * 考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO和创新药领域的布局值得期待，维持“增持”评级。 ## 风险提示 研发失败的风险；原料价格持续上涨的风险。 # 总结 本报告分析了海普瑞2019年三季报，指出公司业绩受到上游价格影响，但四季度有望改善。公司在制剂业务、CDMO业务和创新药领域均有布局，其中创新药布局值得期待。维持“增持”评级，但需注意研发失败和原料价格上涨的风险。

# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，全年盈利可期：** 公司前三季度营收和归母净利润均实现稳健增长，Q3 净利润增速较 Q2 有所提升，预计全年大概率完成 3 亿净利润目标。 * **核心业务驱动，多元布局未来：** PKP/PVP 等核心业务保持高增长，Elliquence 和艾迪尔延续稳健增长趋势。同时，公司在脊柱微创和运动医学领域的布局，为中长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 凯利泰 2019 年前三季度实现营业收入 8.6 亿元，同比增长 25.1%；归母净利润 2.2 亿元，同比增长 39.5%；扣非归母净利润 2.1 亿元，同比增长 47.8%。 ## 业务分析 * **核心业务 PKP/PVP 保持高增长：** 前三季度母公司收入 4.4 亿元，同比增长 45.5%，预计核心产品 PKP/PVP 继续保持 30% 以上增长。 * **Elliquence 和艾迪尔稳健增长：** Elliquence 并表后预计出厂口径增长约 20%，明年增长有望加速。艾迪尔预计前三季度继续维持 15% 左右增长，利润端受内部调整影响，预计明年利润端增速有望提升。 * **脊柱微创业务潜力巨大，运动医学前景广阔：** PKP/PVP 业务加速增长，预计 2025 年手术量将达到 120 万例。Elliquence 有望借助公司渠道实现中国市场份额提升。运动医学业务进入收获期，预计今年相关收入将达到 2000 万元。 ## 盈利预测与投资建议 * **维持“买入”评级：** 预计 2019-2021 年归母净利润为 3 亿、4 亿和 5.1 亿元，对应估值分别为 35 倍、26 倍、21 倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **产品价格波动风险：** 产品价格可能出现大幅波动。 * **新产品研发风险：** 新产品研发进度可能不及预期。 # 总结 本报告分析指出，凯利泰 2019 年前三季度业绩表现稳健，核心业务增长强劲，多元化布局为未来发展提供动力。公司全年有望完成盈利目标，维持“买入”评级。同时，报告也提示了产品价格波动和新产品研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **医药与染料双轮驱动：** 海翔药业以医药和染料为核心业务，形成双轮驱动的发展模式，医药业务稳健发展，染料业务则凭借独特的产品和产能扩张，利润可期。 * **未来增长潜力巨大：** 公司在建工程转固后，产能将大幅提升，有望再造一个海翔。同时，公司在医药和染料领域均有增长潜力，未来业绩可期。 # 主要内容 ## 公司概况：医药、染料双轮驱动 * 海翔药业于2006年上市，2014年完成重大资产重组，形成医药、染料双轮驱动的业务模式。 * 医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，并提供CDMO/CMO服务。 * 染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售，主打产品活性艳蓝KN-R占据全球市场的重要份额。 * 从收入端来看，医药和染料比重几乎相同，从毛利结构看，染料业务比重更大，约占六成。 * 2019年前三季度，公司实现营业收入23.8亿，归母净利润6.9亿，同比分别增长15.1%、42.9%。 ## 医药业务分析：行业持续增长，公司业务稳健提升 * **国内药品市场规模持续扩大：** 2018年国内药品市场总规模达1.7万亿元，预计未来仍将保持增长态势。 * **公司医药业务稳健发展，优势品种不断增长：** 培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列等产品在市场上具有领先地位。公司未来的增长点包括优势品种的增长、新品种的扩展以及CMO业务的持续推进。 ## 化工业务分析：主业向好，新产品收入增长 * **染料行业下游需求好，环保约束带来行业高盈利能力：** 受益于环保趋严和下游需求良好，染料行业整体盈利能力达到良好水平。 * **公司染料品种独特，产能扩张，利润可期：** 活性艳蓝KN-R是公司主打产品，占据全球市场的重要份额。公司正在进行产能扩张，预计未来将大幅提升染料产量，助推业绩增长。 ## 在建工程转固后，将再造一个海翔 * 公司在建工程将在未来2-3年内全面转固，产能将大幅提升。 * 公司在川南拥有储备用地，未来仍有进一步发展的空间。 ## 盈利预测与估值 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.55元、0.77元、1.15元，三年归母净利润复合增速46%。 * 根据可比公司估值水平，给予公司2019年18倍估值，对应目标价9.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 安全环保的风险 * 新项目建成及投产进度或不及预期的风险 * 原材料价格波动的风险 * 下游需求疲软的风险 * 汇率波动的风险 # 总结 海翔药业作为国内医药原料药和染料领域的龙头企业，凭借其双轮驱动的业务模式、独特的产品优势和持续的产能扩张，展现出强劲的增长潜力。医药业务稳健发展，染料业务则受益于行业高景气度和公司自身的竞争优势，未来业绩可期。在建工程转固后，公司产能将大幅提升，有望再造一个海翔。综合考虑公司基本面和行业发展趋势，给予“买入”评级。

中心思想 沃特股份：5G产业链核心材料供应商与成本优化者 本报告核心观点指出，沃特股份作为一家专注于改性塑料及高性能功能高分子材料的企业，正积极通过技术创新和战略收购，深度布局5G产业链。公司在液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯（PTFE）材料等领域拥有领先技术，并通过收购三星LCP业务和德清科赛，形成了从基站到终端的5G高分子材料解决方案。同时，随着主要原材料PC价格的预期下降，公司成本压力有望减轻，盈利能力将得到提升。 战略扩张与盈利增长：募投项目与可转债助力未来发展 沃特股份通过IPO募投项目和可转债募资项目，持续扩大产能并优化产业布局。江苏沃特新材料项目预计将新增12万吨改性塑料有效产能，并带来显著的年均净利润增长。此外，可转债项目将用于建设重庆材料产业基地和总部基地，进一步拓展高性能半芳香族聚酰胺材料市场，并提升公司研发与管理效率。这些战略举措共同驱动公司未来业绩的持续增长，预计2019-2021年归母净利润复合增速将达到52%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 公司概况：改性塑料与5G产业链的深度融合 业务布局与技术优势 沃特股份于2017年6月在深交所上市，主营业务涵盖改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务。公司致力于为电子、家电、办公设备、通讯、汽车、水处理、电气、航空等高新技术领域提供新材料解决方案。在技术方面，公司在液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯（PTFE）材料、改性PPE系列产品以及碳纤维、碳纳米管复合材料方面具备行业领先水平。 5G产业链的战略拓展 为抓住5G发展机遇，沃特股份进行了系列战略布局。2014年7月，公司收购了三星LCP生产线及相关无形资产，显著增强了其在LCP领域的实力。2019年，公司又以自有资金收购德清科赛51%股权，成功进入高频通讯线路板用PTFE薄膜材料领域。通过这些举措，沃特股份的产业链得到丰富和延伸，形成了在5G产业领域从基站到终端的齐备高分子材料解决方案。公司的控股股东和实际控制人为吴宪、何征夫妇，合计直接和间接持有公司55.5%的股权。 营收结构与业绩表现 从2019年上半年的收入和毛利结构来看，工程塑料合金是公司的核心业务，占据了收入和毛利的一半以上，分别达到54%和70%。改性通用塑料也贡献了24%的收入和14%的毛利。公司近三年多来营业收入实现稳步增长，但由于持续的研发投入导致期间费用率较高，以及原材料价格波动和新产品生产线产能利用率不足带来的摊销，公司净利润在近三年多有所波动。2018年营业收入为8.08亿元，归母净利润为35.05百万元。 原材料成本分析：PC产能扩张缓解未来压力 行业原材料价格波动性 沃特股份的产品主要为改性塑料，其核心原材料包括通用塑料、工程塑料和特种工程塑料。根据公司招股说明书披露，2014-2016年，PC、PS、PPO、ABS、PP等五大聚合物树脂的采购金额约占公司总采购金额的八成左右，对公司成本端影响巨大。历史数据显示，PC、ABS、PS等主要原材料价格波动较大，且走势不完全一致，这给公司的成本控制带来挑战。 PC新增产能与成本预期 PC是沃特股份的主要原材料之一，其成本约占公司总成本的两成。2017-2018年，受海外产能受限和废旧塑料进口限制等因素影响，全球PC供应紧张，国内PC价格维持高位。然而，随着鲁西化工等新产能的投放，PC价格自2018年下半年开始下降。报告预计，未来两年国内仍有接近300万吨的新产能等待投放，这将进一步压低PC价格，从而有效减轻沃特股份在成本端的压力，提升其盈利空间。 LCP业务分析：5G驱动下的国产化机遇 LCP材料的特性与应用 液晶高分子（LCP）是一种由刚性分子链构成的芳香族聚酯类高分子材料，具有低吸湿性、耐化学腐蚀性、良好的耐候性、耐热性、阻燃性以及低介电常数和低介电损耗因数等优异特性。这些特点使其广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光电通讯等高新技术领域。LCP分为溶致性液晶（LLCP）和热致性液晶（TLCP），其独特的分子结构赋予了其卓越的性能。 中国LCP产业的追赶与沃特股份的领先地位 目前全球LCP树脂材料产能约为7.6万吨/年，主要集中在日本（45%）、美国（34%）和中国（21%）。尽管中国LCP产业起步较晚，长期依赖美日进口，但近年来金发科技、普利特、沃特股份、聚嘉新材料等国内企业陆续投产，LCP材料产能快速增长。沃特股份于2014年收购三星精密的全部LCP业务后，成为目前全球唯一可以连续法生产3个型号LCP树脂及复材的企业，具备3000吨/年的产能，并在5G高速连接器、振子等领域取得成功应用，积极参与材料国产化进程。 5G加速LCP国产化进程 5G时代的到来对材料的介电常数和介电损耗提出了更高要求，LCP因其在微波/毫米波频段内低介电常数、低损耗、高热稳定性、高机械强度和低稀释率等优势，成为替代传统聚酰亚胺（PI）天线的理想材料。PI基材在高频高速环境下传输损耗严重，无法适应10Ghz以上频率。LCP在110GHz的全部射频范围几乎能保持恒定的介电常数和极小的正切损耗，非常适合高频应用。此外，智能手机的小型化趋势也为LCP软板带来新机遇，其良好的柔性能力和高频高速性能使其在更小弯折半径和更多弯折次数下表现优异，并能有效减小厚度。LCP材料还有望作为5G射频前端的塑封材料，相较于LTCC工艺，具有烧结温度低、尺寸稳定性强、吸水率低、产品强度高等优势，被认为是5G射频前端模组的首选封装材料之一，市场前景广阔。沃特股份的全资子公司江苏沃特特种材料制造有限公司承担LCP研发生产任务，营收逐年增长，亏损减少，随着销量增加和开工率提升，盈利能力将持续增强。 收购德清科赛：整合产业链资源，拓展应用领域 2019年3月，沃特股份以现金方式收购德清科赛51%的股权，并于4月完成并表。德清科赛股东承诺2019-2021年度扣非后归母净利润合计不低于4007万元。德清科赛作为国内最早开展含氟高分子材料及其应用研究和产业化的企业之一，其“Conceptfe®”和“科赛®”系列产品在半导体制造、医疗器械、建筑桥梁组件（如杭州湾大桥、港珠澳大桥）、工业制造、医药包装、化妆品包装等领域享有盛誉。此次收购将使德清科赛的高频设备用薄膜材料与沃特股份现有高频线路板基材材料及LCP材料形成系统化高频材料解决方案，提升公司在5G设备材料市场的占有率。同时，德清科赛的含氟高分子树脂材料将为沃特股份高频设备用高分子材料提供原材料支持，有助于整合产业链资源，提升创新能力。此外，公司还将借助德清科赛的产品体系，将现有产品向医疗器械行业延伸，进一步拓展应用领域。 募投项目与可转债：产能扩张与战略升级 IPO募投项目逐步达产 沃特股份的IPO募投项目为江苏沃特新材料项目，总投资额5.5亿元，公司拟投入募集资金2.3亿元。截至2019年上半年，项目投资进度已达51.5%，预计于2020年7月达到预定可使用状态。该项目产品涵盖高强度耐高温塑料、增强塑料、阻燃环保塑料、增韧塑料及矿物填充塑料、其他特种性能塑料五大类，若正式达产，预计每年将新增12万吨改性塑料有效产能。根据公司2018年年报，募投项目营业收入较2017年同比增长137%，已能承担华东地区客户服务职能。全套进口定制的微米级聚四氟乙烯薄膜设备已完成安装调试并开展客户测试认证。公司测算，募投项目达产后预计新增年均净利润2.6亿元。 可转债项目助力重庆材料产业基地和总部基地建设 2019年5月，沃特股份与重庆市长寿经济技术开发区管理委员会签署战略合作协议，并在长寿设立子公司，旨在为重庆及西部地区客户提供更完善、高效、便捷的服务。公司计划利用重庆长寿国家级化工园区的优势，开展以高性能半芳香族聚酰胺材料为代表的特种高分子材料的研发及生产，与现有特种工程高分子材料体系实现产品协同。2019年6月，公司发布可转债发行预案，拟募资2.6亿元，主要用于高性能半芳香族聚酰胺材料一期项目、总部基地建设项目和补充流动资金。 高性能半芳香族聚酰胺材料具有高工作温度下的高刚性和高强度、吸水后尺寸稳定性好、耐化学性优异、摩擦磨耗系数低等特点，广泛应用于高频和集成化电子通讯领域及汽车行业。目前全球高性能半芳香族聚酰胺材料市场容量约12万吨，我国主要依赖进口，国产化需求迫切。该项目建成投入运营后，预计年均营业利润5979万元，将有力推动公司持续健康发展。此外，公司还计划在深圳市南山区留仙洞区域建设总部基地，总投资2.0亿元，建设期4年。总部基地将承担办公、研发中心、产业服务平台、公司形象展示等职能，旨在提升总部协同办公效率，组建高级人才团队，并加速研发储备的产业化转化，进一步提高公司研发及产品竞争力。 盈利预测与估值：高增长预期与“增持”评级 基于对5G时代需求提升、募投项目逐步投产、油价中枢稳定以及期间费用率维持现有水平的假设，报告对沃特股份2019-2021年的业绩进行了预测。预计工程塑料合金产品收入将分别增长25%、35%、50%，毛利率提升至24%、25%、26%。改性通用塑料产品收入预计分别增长3%、10%、15%，毛利率维持在13%左右。 报告选取了金发科技、普利特（同样拥有LCP业务）以及国恩股份、道恩股份（改性塑料业务）作为可比公司。预测沃特股份2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.64元、1.03元，归属母公司净利润复合增速高达52%。鉴于公司在5G产业链的战略布局、成本压力的减轻以及募投项目的逐步贡献，报告首次覆盖沃特股份，并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括5G进程不及预期、客户渗透由于认证或技术原因不及预期、新晋业务产能不及预期、环保政策导致成本抬升、行业竞争加剧以及下游需求环境变化等，这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 沃特股份作为一家深耕改性塑料领域的企业，正通过前瞻性的战略布局和持续的技术创新，积极拥抱5G时代带来的发展机遇。公司在LCP、PTFE等高性能高分子材料方面的领先技术，结合对三星LCP业务和德清科赛的成功收购，使其在5G产业链中占据了从基站到终端的关键材料供应地位。 在成本端，随着主要原材料PC新增产能的释放，公司有望受益于价格下行，从而减轻生产成本压力，提升毛利率水平。同时，公司通过IPO募投项目和可转债募资项目，不仅大幅扩充了改性塑料产能，还战略性地拓展了高性能半芳香族聚酰胺材料市场，并优化了研发和管理体系，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临5G进程、客户渗透、产能投产、环保政策、市场竞争和下游需求等风险，但基于公司在5G核心材料领域的独特优势、成本优化潜力以及产能扩张带来的业绩增量，预计沃特股份未来几年将实现显著的盈利增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，反映了对公司长期发展潜力的积极预期。

中心思想 九强生物双轮驱动，拓展市场新增长点 本报告的核心观点在于，九强生物（300406）正通过“产品创新”与“战略并购”的双轮驱动模式，积极拓展其在体外诊断（IVD）领域的市场版图，并有望在凝血检测和病理诊断两大高增长细分市场中实现国产替代和业务突破。公司新获批的全自动凝血分析仪MDC3500，将使其在竞争激烈但国产化率低下的凝血检测市场中占据先机。同时，公司拟携手国药投资收购福州迈新生物技术开发有限公司，标志着其主营业务将从传统的生化诊断领域，战略性地延伸至具有巨大增长潜力的病理诊断领域，从而打开新的发展空间。 国产替代与战略合作，提升核心竞争力 九强生物的战略布局紧密围绕“国产替代”和“战略合作”两大主线。在凝血检测市场，面对外资品牌高达80%以上的市场份额，MDC3500的获批为公司提供了实现国产替代的强大工具。在病理诊断市场，通过收购国内龙头企业福州迈新，公司将迅速切入这一同样由外资主导的细分市场，并有望复制其在生化领域的成功经验。此外，与国药集团的深度合作，不仅能为公司带来资金和渠道优势，更将进一步巩固其在IVD行业的领先地位，提升整体市场竞争力。这些举措共同构筑了九强生物未来业绩持续增长的坚实基础，并有望带来积极正面的财务影响。 主要内容 全自动凝血分析仪获批：市场机遇与国产替代 九强生物近日发布公告，其自主研发的全自动凝血分析仪MDC3500已获得批准。该产品主要用于对血液进行凝血、抗凝、纤溶和抗纤溶等功能的分析，通过凝固法、发色底物法和免疫比浊法，与配套试剂共同使用，可对凝血酶原时间（PT）、活化部分凝血活酶时间（APTT）、凝血酶时间（TT）、纤维蛋白原（FIB）、D-二聚体（DD）、纤维蛋白（原）降解产物（FDP）以及抗凝血酶III(ATIII)等关键指标进行定量分析。 从市场角度来看，凝血检测市场展现出强劲的增长势头和巨大的国产替代空间。根据报告数据，2018年国内凝血检测市场规模已接近30亿元人民币，并保持着20%以上的年增长率，显示出该领域的巨大潜力和活力。然而，当前市场格局高度集中，希森美康、思塔高等外资品牌占据了超过80%的市场份额，形成了显著的外资主导局面。MDC3500的获批，使得九强生物有望率先实现国产替代，打破外资垄断，为公司发展带来强劲的增长点，并有利于增强公司的核心竞争力，对公司业绩产生积极正面的影响。 携手国药进军病理诊断：业务拓展与战略协同 除了在凝血检测领域的突破，九强生物还计划通过战略并购，携手中国医药投资有限公司（国药投资）进军病理诊断领域。公司拟通过支付现金的方式，购买广州德福二期股权投资基金、杭州鼎晖新趋势股权投资合伙企业等所持有的福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权。福州迈新主要从事病理诊断业务，是国内该领域的龙头企业之一。 病理诊断市场同样具有显著的增长潜力和国产替代需求。目前，国内病理诊断市场规模约为20亿元人民币，增速接近20%，与凝血检测市场类似，外资品牌占据主要市场份额，国产替代空间广阔。若此次收购成功，九强生物的主营业务将从原有的生化领域拓展至生化诊断和病理诊断两大领域，这将为公司打开新的发展空间，实现业务多元化和协同效应。 此次与国药集团的合作，也体现了九强生物一贯的战略合作理念。作为国内生化领域的领军企业，九强生物自2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作关系，不断提升自身竞争力，其中与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。此次拟联合国药投资收购福州迈新，有望进一步促进公司与国药集团的合作，为公司生化试剂业务打开新的增长空间，并借助国药集团的平台优势，加速病理诊断业务的市场渗透。 盈利预测与投资建议：稳健增长与风险提示 基于上述业务拓展和市场机遇，西南证券对九强生物的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润将分别达到3.5亿元、4.2亿元和5.1亿元人民币，呈现出稳健的增长态势。鉴于公司的发展前景和市场潜力，报告维持对九强生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险因素，包括：战略推进进展可能低于预期的风险；核心产品面临大幅降价的风险；新产品销售上量可能低于预期的风险；以及外延式并购（如收购福州迈新）进展可能低于预期的风险。投资者在做出投资决策时，需充分考虑这些不确定性。 财务数据分析：稳健的财务表现与增长潜力 从财务预测数据来看，九强生物展现出持续增长的潜力和健康的财务结构。 成长能力方面： 营业收入预计从2018年的7.74亿元增长至2021年的12.26亿元，年复合增长率显著。具体来看，2019E、2020E、2021E的增长率分别为12.80%、18.73%和18.26%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司净利润预计从2018年的3.01亿元增长至2021年的5.09亿元，增长率分别为16.08%（2019E）、21.49%（2020E）和20.16%（2021E），净利润增速快于营收增速，表明公司盈利能力持续提升。 每股收益（EPS）预计从2018年的0.60元增长至2021年的1.02元，为股东带来持续回报。 获利能力方面： 毛利率保持在较高水平，预计在68%以上，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率预计从2018年的38.84%提升至2021年的41.55%，反映出公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 净资产收益率（ROE）预计在17%至19%之间，表明公司利用股东权益创造利润的效率较高。 营运能力方面： 总资产周转率预计保持在0.42至0.47之间，显示资产利用效率稳定。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，表明公司在管理营运资本方面表现良好。 资本结构方面： 资产负债率预计从2018年的8.72%下降至2021年的5.43%，表明公司财务结构稳健，负债水平较低，抗风险能力强。 公司无带息债务，流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，显示其拥有充裕的现金流和强大的短期偿债能力。 估值指标方面： PE（市盈率）预计从2018年的31.03倍下降至2021年的18.31倍，随着盈利的增长，估值更趋合理，显示出投资价值。 PB（市净率）也呈现逐年下降趋势，从5.48倍降至3.47倍。 综合来看，九强生物的财务预测数据描绘了一幅稳健增长、盈利能力强劲、财务结构健康的图景，为公司的战略扩张提供了坚实的财务支撑。 总结 九强生物正处于一个关键的发展时期，通过其在体外诊断领域的双重战略布局，即全自动凝血分析仪MDC3500的获批上市以及拟携手国药投资进军病理诊断领域，公司有望在两大高增长、高国产替代潜力的细分市场中实现显著突破。凝血检测市场近30亿元的规模和病理诊断市场约20亿元的规模，均以超过20%的年增速扩张，且外资品牌占据主导地位，为九强生物提供了广阔的国产替代空间。 公司在产品创新和战略并购方面的积极举措，不仅将拓宽其业务范围，从生化诊断延伸至凝血和病理诊断，还将通过与国药集团等行业巨头的合作，进一步提升其核心竞争力和市场影响力。财务预测显示，九强生物未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和财务健康状况良好，为公司的持续发展提供了坚实基础。尽管存在战略推进、产品降价和并购进展等风险，但整体而言，九强生物凭借其前瞻性的战略布局和强大的执行力，有望在国产替代浪潮中抓住机遇，实现长期可持续发展。