九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年实现营业收入 1224.1亿元（+10.4%）；归母净利润 24.5 亿元（-20.4 %）；扣非后归母净利润 14 亿元（-24.8%）。 2022 年一季度实现营业收入 351.5 亿元（+7.7 %）；归母净利润 4.5亿元（-40.5%）；扣非后归母净利润 4.8 亿元（+13.5%）。 　　依托全品类、全渠道、全场景供应链优势，着力推进总代总销业务。1 ）全品类经营：2 021 年品规增长至 51 万个，其中中西成药品规数 10 万个，器械品规数27.3 万个，中药品规数 7.3 万个，保健品和化妆品等其他品规数 6.4 万个。2 ）全渠道覆盖：2 021 年 B 端客户规模增长至 39.7 万家，其中城市及县级公立医院客户 1.2 万家，连锁及单体药店客户 17.5 万家（覆盖零售药店总数超过 30万家），基层及民营医疗机构客户达到 19 万家，实现了第一、二、三、四终端渠道的全覆盖，确保各上游企业 OTC 产品和处方药品种等能快速顺利进入各渠道终端；线上、线下 C 端客户规模已超过 2600 万人。3 ）全场景服务：已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代推广、三方物流、技术增值服务等多场景业务模式，并具备“批零一体化”的优势，初步构建起向 C 端消费者提供“医+药+险”的互联网全场景医疗健康服务闭环。 　　加速数字化转型，提升供应链服务效率。持续打造融合 B2B/B2C/O2O 的立体化医药供应链服务体系，B2B 电商平台已成为公司重要的业务渠道。2021 年公司 B2B 电商业务收入为 144.7 亿元（+13.9%），占总营收的 1 1.83%。其中互联网平台供应链业务实现收入 40 亿元（+19.55%）；FBBC 电商平台渠道业务线实现销售 104.7 亿元（+11.93%） 。 　　“万店联盟”计划取得突破。截至 2021 年末，“万店联盟”计划已实现自营及加盟药店 6138 家，覆盖全国 28 个省市，预计 2022 年底将突破 1 万家，力争未来 3 年发展联盟药店达到 3 万家以上，服务 C 端会员人数超过 1 亿人。 　　盈利预测与投资建议。 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 28.3亿元、 32.2亿元和 36.3 亿元，EPS 分别为 1.51 元、1.72 元和 1 .94 元，对应 PE 分别为 9倍、8 倍和 7 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；门店扩张不及预期；药品降价风险；疫情波动。

中心思想 历史行情规律与核心驱动因素 复盘5次新冠检测试剂行情，平均持续68天，平均涨幅75.8%，其中第四次抗原试剂行情涨幅最大达214.2%，但行情结束后平均回撤为34.1%。 核酸检测试剂行情呈现“出道即巅峰”趋势，后续涨幅逐渐减弱，主要因价格下降和业绩弹性减弱；抗原检测行情在第四次表现突出，主要受益于海外（特别是美国）及国内市场需求增量。 核酸检测ICL行业已结束的4次行情平均持续113天，平均涨幅61.2%，以第一次行情涨幅118.5%为最大，后续涨幅逐渐收窄，且回撤平均31.2%。 驱动行情的核心因素是“疫情形势的边际变化”，包括病毒变异、国内疫情反复、防疫策略更新（如抗原自测、常态化核酸）等；试剂价格变化和基数影响行情幅度。 趋势上，除非出现更强变异毒株或更严格防疫策略，否则检测行情对疫情变化将逐渐脱敏；ICL行情主要与国内防疫政策（应检尽检、全城筛查、春节返乡核酸证明、动态清零、常态化核酸）相关。 常态化核酸下的增量市场与投资机会 常态化核酸检测自上而下迅速推进：国家卫健委要求健全常态化采样机制，截至2022年5月12日已有7个省级行政区、20个城市响应，检测周期2~7天不等。 测算显示，补齐检测能力短板预计带来400亿元PCR仪器市场（PCR设备+核酸提取仪）、280亿元核酸检测试剂市场（含保存和提取试剂，按广东联盟集采价80%计）、680亿元ICL检测服务市场。 主要标的包括：PCR仪器（圣湘生物、硕世生物、安图生物、杭州博日）；核酸检测试剂（达安基因、圣湘生物、华大基因、明德生物）；ICL服务（金域医学、迪安诊断、凯普生物、润达医疗）。 风险提示：价格进一步下降超预期、防疫政策变化导致放量不及预期。 主要内容 新冠检测历次行情复盘 试剂行情（5次） 第一次（2020.3-2020.7）：核酸指数涨170.5%，主因海外疫情爆发、国内抗疫需求；领涨硕世生物（518.2%）。 第二次（2020.11-2021.1）：核酸涨33.9%，抗原涨36.5%，主因印度德尔塔变异毒株；领涨明德生物（46.6%）、万孚生物（45.8%）。 第三次（2021.3-2021.4）：核酸涨25.7%，抗原涨61.1%，主因欧美德尔塔疫情；领涨明德生物（61.7%）、热景生物（444%）。 第四次（2021.10-2022.1）：核酸涨51.8%，抗原涨214.2%，主因奥密克戎毒株及国内推进抗原自测；领涨硕世生物（100.3%）、九安医疗（1146%）。 第五次（2022.2-2022.4）：核酸涨17.6%，抗原涨56.6%，主因国内奥密克戎疫情；领涨明德生物（29.8%）、热景生物（71%）。 ICL行情（5次） 第一次（2020.3-2020.10）：涨118.5%，主因武汉疫情后PCR实验室建设、应检尽检和北京/新疆疫情；领涨金域医学（127.6%）。 第二次（2020.11-2021.1）：涨73.0%，主因海外疫情输入压力、春节返乡核酸需求；领涨金域医学（96.6%）。 第三次（2021.3-2021.6）：涨37.0%，主因国内疫情反复（德尔塔海外扩散、国内散发）；领涨金域医学（32.5%）。 第四次（2021.9-2021.11）：涨16.3%，主因9月国内疫情反弹、全城筛查普及；领涨金域医学（16.7%）。 第五次（2022.4.25至今）：截止5月11日涨幅23.1%，主因常态化核酸预期；领涨迪安诊断（21.2%）。 国内防疫政策的更新 背景：深圳、广州通过高密度常态化核酸检测迅速控制疫情；上海疫情严峻与核酸检测不到位有关。 国家政策：5月6日卫健委要求健全常态化核酸采样机制；5月9日联防联控机制要求大城市建立15分钟核酸“采样圈”。 省级行政区响应：北京、上海、湖北、山东、江西、河南、广东等7省（市）要求核酸检测阴性证明。 城市响应：深圳、无锡、福州、苏州、南昌、杭州、长春、芜湖、绍兴、盐城、武汉、淮南、宁波、大连、太原、晋城、合肥、六安、泉州等20城市明确检测周期（2~7天不等）。 核酸检测产业链分析 上游：原料酶 分子检测原料酶市场2020年全球39.7亿美元，国内32亿元；进口占80%（赛默飞、罗氏、宝生物），国产替代趋势加强（菲鹏生物、诺唯赞、康为世纪等）。 单位试剂成本1~3元，毛利率60~80%；价格已达底部均衡，龙头成本优势突出。 中游：仪器与试剂 PCR仪器：2020年国内86亿元；常态化核酸补短板需新增约400亿元（按每万管需15台设备、单价12万元计）。 核酸检测试剂：2020年国内约140亿元；集采价已降至4.2元/人份（广东联盟），北京联动价4.3元。常态化核酸年需求约56.7亿管，对应试剂市场280亿元（含保存和提取试剂）。 获批试剂盒：22款，涉及圣湘、达安、明德、华大、之江、凯普、迈克、东方、安图、迪安、硕世等上市公司。 下游：ICL服务 新冠检测终端收费下调，单人单管约20元，混检3.4元；医院难以盈利，筛查大量外包给ICL。 2022Q1金域、迪安、凯普新冠检测收入增速超100%，常态化核酸将推动量价稳定。 测算假通常态化核酸一年，ICL可获680亿元检测服务收入（每管15元、ICL占80%）。 常态化核酸检测增量空间测算 补齐全国检测能力至27650万管/日（按每百万人19.75万管），需新增22485万管/日。 所需PCR仪器：22485万管×15台/万管=33.7万台×12万元/台≈405亿元（取整400亿元）。 检测试剂：覆盖6.3亿人，每4天1次，10混1，年检测量56.7亿管，每管5元，合计283.5亿元（取整280亿元）。 ICL服务：56.7亿管×15元/管×80%=680.4亿元（取整680亿元）。 未来潜在机会 更强病毒变异：若产生传播力/致死率更高毒株，全球检测需求可能再次共振。 技术升级：分子诊断POCT突破PCR局限，实现基层或居家自测，类似抗原自测带来巨大行情。 防疫模式变化：若国外转向更严格的隔离策略，国内防疫价值凸显。 联用检测：新冠流感化后，与其他呼吸道疾病产品联用，形成长期需求。 总结 本报告系统复盘了2020年以来新冠检测试剂及核酸检测ICL行业共5次行情的特征，揭示了“疫情边际变化”与“国内防疫政策”为核心驱动变量，且行情对疫情逐步脱敏的规律。 当前常态化核酸政策自上而下快速推进，为产业链带来确定性增量：PCR仪器市场约400亿元、核酸检测试剂市场约280亿元、ICL检测服务市场约680亿元。 投资方向上，建议关注PCR仪器（圣湘生物、硕世生物、安图生物、杭州博日）、核酸检测试剂（达安基因、圣湘生物、华大基因、明德生物）及ICL服务（金域医学、迪安诊断、凯普生物、润达医疗）相关标的。 风险主要来自价格进一步超预期下降、防疫政策变化及放量不及预期。整体而言，常态化核酸有望为相关企业提供可持续的业绩支撑，但行情高度或低于前几轮疫情爆发阶段。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年实现营业收入 2158.2亿元（+12.5%）；归母净利润 50.9 亿元（+13.3%）；扣非后归母净利润 40亿元（+4.7%）。2022年一季度实现营业收入 569亿元（+10.3%）；归母净利润 12.5 亿元（-41%）；扣非后归母净利润 12.5 亿元（+3%）。 　　医药商业：深化网络布局，巩固全国进口药和创新药服务龙头地位。医药商业实现收入 1907.3亿元（+13.4%），贡献利润 25.1亿元（+13.2%）。上半年公司成功新获武田、诺和诺德等供应商的多个重磅品种的进口总代资格。1）进口药品方面，公司全年成功引入 18个进口总代品种，成功签约贵州生诺 X842 新型抑酸项目、韩国 KoBioLabs 益生菌项目（KBL697 与 KBL693）、Phagelux抗菌 ClyO项目等多个 license-in产品，与台湾顺天医药合作的急性脑卒中新药I037 也进展如期。2）进口疫苗代理方面，公司报告期内实现销售收入 43亿元。目前二类疫苗销量受一定程度上的疫情防控影响，但未来仍具有较好的发展空间。公司拥有领先的疫苗供应链服务平台，具有覆盖全国的冷链物流能力。3）互联网+：上药云健康完成 10.3亿元 B 轮融资，2021年营业收入实现超 50%的大幅增长，实现近 50单创新药新品首发和全国首单落地，占上市新特药首单的约 80%。镁信健康立足“互联网+医+药+险”生态模式，完成超 20亿元 C轮融资，新增惠民保险产品 46款，新增服务保单数近 6000万，被《中国银行保险报》评为 2021 年度中国保险业服务创新典型案例。4）网络布局：公司分销网络覆盖全国 31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国 24个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过 3.2万家，零售网络分布在全国16 个省区市，零售药房总数超过 2000 家。 　　医药工业：加快自研，转型科技创新驱动的研发型医药企业。医药工业实现收入 251 亿元（+5.71%），毛利率 57.8%（其中 60 个重点品种销售收入 147.2亿元，同比上升 9.3%，平均毛利率 71.4%）。1）新冠疫苗方面：与康希诺开展合作，建成一座按照 GMP 要求设计的年产能 2亿剂、从原液到制剂一体化的新冠疫苗工厂，开创了上药基建项目“速度之最”。公司已有安柯瑞（重组人 5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款 1类新药上市，临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有 47项，其中创新药 39项，改良型新药 8项。在创新药管线中，已有 6项处于关键性研究或临床III 期阶段。2）中药研发：以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，重点开展中药大品种二次开发，并推进院内制剂开发、经典名方开发。3）技术创新中心已开发 2类新药项目共计 16个， 较 2020年增加 12项。上海循曜生物科技有限公司预计将有 1-2个创新药项目进入临床阶段。四川大学华西医院第一批合作研发项目均正常推进，第二轮合作研发项目已有 5 个在前期评估或合作洽谈中。沈阳药科大学签约 1个早期创新药项目。 中国科学院分子细胞科学卓越创新中心签约 4 个早期创新药项目。儿童医学中心已拟在罕见病、儿童制剂、公司管线适应症拓展等方面进行合作。 　　国企改革深化，整合中医药优质产业资源，共同拓展大健康消费市场。云南白药拥有“豹七三七”“云全 1 号”“千草堂”等中药产品知名品牌，在医美和中药天然植物开发方面独具特色。上海医药的商业版图覆盖全国 24个省市，中药资源丰富（7家核心中药子公司、9个广受认可的核心品牌、3项国家保密配方及 860 种中药产品），与云南白药在中药大健康领域充分挖掘双方在资源、品牌建设及渠道等方面的优势，开展业务协同，共同打造中药及大健康业务平台。双方的合作进一步促进上海医药加大研发投入力度，在关键技术环节、管线布局等方面实现突破性成果，最终形成包含创新药、改良型新药、高端仿制药等多层次、分阶段的新产品梯队，在疫苗、基因治疗、细胞治疗构建新的业务布局。混合所有制改革将从管理体制、激励机制上释放上海医药的活力，为其长期发展提供持续动力。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为58.1亿元、65.1亿元和 74.3亿元，EPS 分别为 1.57元、1.76元和 2.01元，对应 PE 分别为 13倍、12 倍和 10 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化战略驱动 公司2021年营收2158.2亿元（+12.5%），归母净利润50.9亿元（+13.3%），扣非归母净利润40亿元（+4.7%），业绩稳步增长，核心业务医药商业与医药工业协同发展。2022年一季度营收569亿元（+10.3%），扣非归母净利润12.5亿元（+3%），受疫情及非经常性损益影响，归母净利润下滑41%，但扣非后仍保持正增长，显示经营韧性。 医药商业板块深化网络覆盖，进口药与创新药服务保持龙头地位，商业收入1907.3亿元（+13.4%），利润25.1亿元（+13.2%），成功引入18个进口总代品种，互联网+平台（上药云健康、镁信健康）完成大额融资并快速扩张，分销网络覆盖全国31省，零售药房超2000家。 中药大健康与国企改革释放潜力 医药工业加快自研转型，工业收入251亿元（+5.71%），毛利率57.8%，60个重点品种销售收入147.2亿元（+9.3%），平均毛利率71.4%。新冠疫苗产能达2亿剂，创新药管线47项（创新药39项），6项处于关键性研究或临床III期。中药研发聚焦大品种二次开发与经典名方，技术创新中心开发16个2类新药项目。 国企改革深化：与云南白药开展中药大健康业务协同，整合双方资源、品牌与渠道，共同拓展大健康消费市场；混合所有制改革将释放管理体制与激励机制活力，为长期发展提供持续动力。预计2022-2024年归母净利润58.1/65.1/74.3亿元，对应PE 13/12/10倍，维持“买入”评级，风险提示包括行业政策波动、研发不及预期及疫情加剧。 主要内容 医药商业网络扩张与创新药服务 业绩数据：公司发布2021年报及2022一季报，2021年营收2158.2亿元（+12.5%），归母净利润50.9亿元（+13.3%）；2022年一季度营收569亿元（+10.3%），扣非归母净利润12.5亿元（+3%）。 医药商业深化网络：商业收入1907.3亿元（+13.4%），利润25.1亿元（+13.2%），成功引入武田、诺和诺德等重磅品种进口总代。进口药品方面，全年引入18个进口总代品种，签约多个license-in项目。进口疫苗代理实现销售收入43亿元，拥有领先疫苗供应链平台。 互联网+与新零售：上药云健康完成10.3亿元B轮融资，营收增幅超50%，实现近50单创新药新品首发，占上市新特药首单约80%；镁信健康完成超20亿元C轮融资，新增惠民保险产品46款，服务保单近6000万。分销网络覆盖全国31省（控股子公司直接覆盖24省），医疗机构超3.2万家，零售药房超2000家。 医药工业研发与中药大健康布局 医药工业自研转型：工业收入251亿元（+5.71%），毛利率57.8%，60个重点品种收入147.2亿元（+9.3%）。新冠疫苗工厂年产能2亿剂，3款1类新药上市（安柯瑞、凯力康、培菲康），创新药管线47项（创新药39项），6项处于关键性研究或临床III期。中药研发以中药研究所为核心，开展循证医学与大品种二次开发，推进院内制剂和经典名方开发。 国企改革与协同合作：与云南白药深度合作，整合双方在中药资源、品牌及渠道优势（上海医药拥有7家核心中药子公司、9个核心品牌、3项国家保密配方、860种中药产品），共同打造中药大健康平台。混合所有制改革从管理体制与激励机制上释放活力。四川大学华西医院、沈阳药科大学、中科院分子细胞科学卓越创新中心等合作项目正常推进。 盈利预测与风险：预计2022-2024年归母净利润58.1/65.1/74.3亿元，EPS 1.57/1.76/2.01元，对应PE 13/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策波动、研发进展不及预期、疫情加剧。 总结 上海医药2021年及2022年一季度整体业绩稳步增长，医药商业深化网络布局并巩固进口药与创新药服务龙头地位，医药工业加快自研转型、新冠疫苗及创新药管线持续拓展，中药大健康业务通过与云南白药协同合作及国企改革释放长期潜力。公司盈利能力稳步提升，ROE预计从2021年的10.62%升至2024年的11.43%。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约14%，当前估值PE约13倍（2022E），具备安全边际，维持“买入”评级。需关注行业政策、研发进度及疫情等风险因素。

　　前沿生物(688221) 　　事件：公司发布2021年报和2022年一季报，2021年实现收入4050.3万元(-13.1%)，实现归属上市公司股东净利润-2.6亿元。2022年一季度实现收入567万元(-1.6%)，实现归属上市公司股东净利润-5924.2万元。 　　医保促进艾可宁销量高速增长。艾可宁执行国家医保价格，全年实现销量11.2万支，同比增长59.8%；受纳入医保价格下降影响，全年实现销售收入4050.3万元，同比下降13.1%。2021年Q1、Q2艾可宁销售收入同比增长分别为504.4%、189.24%；2021年Q3、Q4分别实现销售收入1183.4万元、585.8万元，销售下滑系受疫情影响多地传染病医院及公卫中心停诊，人员通行、物流运输受阻。 　　艾可宁开展给药方式改良，持续推进海外注册。艾可宁增加静脉推注给药方式临床试验获NMPA批准，静脉推注给药临床试验成功并获批上市后，可显著缩短给药时间，有助于丰富临床应用场景。2021年艾可宁在厄瓜多尔和柬埔寨获批上市，向阿塞拜疆、哈萨克斯坦及白俄罗斯提交了注册申请，截至2021年末已累计向8个国家提交注册申请。 　　国内首个进入Ⅱ/Ⅲ期临床的3CL蛋白酶抑制剂FB2001，有望满足新冠住院患者刚性需求。2022年4月，FB2001获批Ⅱ/Ⅲ期关键临床，拟用于治疗新冠肺炎住院患者。全球已获批上市的同机制药物仅有辉瑞口服药Paxlovid，用于治疗含不良预后风险的新冠肺炎轻、中度的门诊患者，2022年一季度Paxlovid全球销售金额约14.7亿美元。从适应症看，我国尚无获批用于治疗新冠肺炎住院患者的抗新冠病毒小分子药物，根据第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，普通型、重型、危重型新冠肺炎患者需要入院治疗，FB2001的开发具有重大临床价值及产品的稀缺性。全球仅有瑞德西韦在部分国家获批用于新冠肺炎住院患者，根据吉利德财报，2022年一季度，注射用瑞德西韦实现销售收入15.3亿美元，同比增长约5%，环比增长约13%。2022年一季度是奥密克戎病毒株在全球流行主要时间段，全球新冠肺炎住院患者对有效的抗病毒治疗药物有巨大的刚性需求。 　　稳步推进研发进度，依托多肽技术优势扩充产品管线。公司持续加大研发投入，2021年研发投入1.7亿元，同比增长24.3%。抗HIV病毒药物FB1002的3项Ⅱ期临床试验分别在中国和美国开展，治疗肌肉骨骼关节疼痛药物FB3001与监管沟通验证性临床方案，引进产品治疗性长效降血脂多肽疫苗FB6001处于临床前研究，多肽产品特立帕肽注射液仿制药FB4001计划向美国FDA提交ANDA申请。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-0.71元、-0.52元、-0.28元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 艾可宁医保放量，以价换量策略显效 前沿生物核心产品艾可宁在2021年执行国家医保价格后，销量实现59.8%的高速增长，但受价格下降影响，全年销售收入同比下滑13.1%，呈现典型的“以价换量”特征。2021年Q1/Q2销量显著增长，但下半年因多地疫情导致医院停诊、物流受阻，销售收入明显下滑。公司正通过静脉推注给药方式改良、持续海外注册等手段，拓展临床应用场景并提升全球可及性，为长期放量奠定基础。 FB2001填补新冠住院患者治疗空白，临床价值突出 FB2001作为国内首个进入Ⅱ/Ⅲ期关键临床的3CL蛋白酶抑制剂，目标适应症为新冠肺炎住院患者。该领域目前全球仅瑞德西韦在部分国家获批使用，2022年Q1瑞德西韦销售收入达15.3亿美元，同比增长约5%，显示住院患者对抗病毒药物的刚性需求。FB2001的临床推进有望满足国内重大未满足需求，叠加与辉瑞Paxlovid（仅用于门诊）形成差异化竞争，其市场稀缺性及战略价值显著。 主要内容 事件与财务概览 公司发布2021年报及2022年一季报：2021年实现收入4050.3万元（同比-13.1%），归属上市公司股东净利润-2.6亿元；2022年一季度实现收入567万元（同比-1.6%），净利润-5924.2万元。收入下滑主因艾可宁医保降价，亏损扩大主要系研发投入持续增加及销售费用、管理费用较高。 艾可宁销售分析：医保降价与销量增长 2021年艾可宁执行医保价格，全年销量11.2万支，同比增长59.8%；销售收入4050.3万元，同比下降13.1%。“以价换量”效果显著，销量高速增长部分对冲价格下调影响。 分季度看，Q1/Q2销售收入同比分别增长504.4%、189.24%，但Q3/Q4销售收入分别仅1183.4万元、585.8万元，下滑原因系多地传染病医院及公卫中心停诊，人员通行与物流运输受阻。 艾可宁给药方式改良与海外注册 静脉推注给药方式临床试验获NMPA批准，成功上市后可大幅缩短给药时间，丰富临床使用场景，有望提升医生与患者的接受度。 海外注册持续推进：2021年在厄瓜多尔、柬埔寨获批上市；向阿塞拜疆、哈萨克斯坦、白俄罗斯等提交注册申请。截至2021年末，已累计向8个国家提交药品注册申请。 FB2001：国内首个进入关键临床的3CL蛋白酶抑制剂 2022年4月，FB2001获NMPA批准开展Ⅱ/Ⅲ期关键临床试验，拟用于治疗新冠肺炎住院患者。同机制药物全球仅有辉瑞Paxlovid获批（用于门诊轻中度患者），国内尚无获批用于住院患者的抗新冠病毒小分子药物。 适应症刚性需求明确：根据第九版诊疗方案，普通型、重型、危重型患者需入院治疗，FB2001开发具有重大临床价值。2022年Q1 Paxlovid全球销售约14.7亿美元，瑞德西韦（注射用）销售15.3亿美元（环比增长13%），验证住院患者治疗药物市场的巨大需求。 研发投入与管线布局 2021年研发投入1.7亿元，同比增长24.3%。公司持续加大创新投入，依托多肽技术优势扩充产品管线。 核心在研管线：抗HIV病毒药物FB1002的3项Ⅱ期临床在中美同步开展；治疗肌肉骨骼关节疼痛药物FB3001与监管沟通验证性临床方案；引进产品FB6001（治疗性长效降血脂多肽疫苗）处于临床前研究；多肽仿制药FB4001（特立帕肽注射液）计划向美国FDA提交ANDA申请。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归属母公司净利润分别为-2.54亿、-1.89亿、-1.01亿元，EPS分别为-0.71元、-0.52元、-0.28元。 核心逻辑：艾可宁纳入医保后渗透率持续提升；新冠药物等在研管线市场潜力巨大。建议投资者积极关注。 风险提示 艾可宁市场推广不及预期； 在研管线研发进展不及预期。 总结 前沿生物2021年核心产品艾可宁在医保降价背景下实现销量高速增长，但收入短期承压且在疫情扰动下下半年销售波动明显。公司通过改良给药方式、拓展海外注册积极应对，为后续放量铺垫。同时，新冠药物FB2001获批关键临床，精准定位住院患者治疗蓝海，与全球同机制药物形成差异化，市场前景广阔。研发投入持续加大，多赛道管线并行推进。当前公司仍处于亏损阶段，但艾可宁渗透率提升及新药商业化潜力将逐步改善基本面，建议投资者关注长期价值。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报和2022一季度主要财务数据，2021年实现收入75.9亿元(+257.9%)，实现归母净利润-97.5亿元，扣非净利润-99.7亿元，亏损有所下降。2022年一季度实现收入19.5亿元(-50.4%)，其中产品收入16.6亿元(+141.4%)，实现归母净利润-28.7亿元。 　　PD-1收入稳健增长，多项适应症国内外申报快速推进。百泽安（替雷利珠单抗注射液）2021年中国销售额总计16.47亿元(+47.3%)，2022Q1销售额总计为5.57亿元(+75.7%)。百泽安新增一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线治疗鳞状NSCLC和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC）三项适应症获纳入2021国家医保目录。百泽安后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：晚期非鳞状NSCLC一线治疗、联合两项化疗方案用于治疗一线晚期鳞状NSCLC、既往接受过一线标准化疗后进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）获批；至少经过一种全身治疗的HCC、不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤获得附条件批准；接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性NSCLC、联合化疗用于复发或转移性鼻咽癌（NPC）一线治疗获NMPA受理。 　　2）国外：WM获得FDA批准；既往接受过至少一种抗CD20疗法的边缘区淋巴瘤（MZL）成人适应症获加拿大批准。既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性ESCC；既往接受过全身化疗的晚期或转移性ESCC，以及NSCLC适应症的上市申请已获欧洲受理。 　　BTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2021年全球销售额总计14.06亿元(+391.6%)，其中美国市场为7.46亿元；2022Q1销售额总计为6.63亿元(+363.6%)，其中美国市场为4.31亿元(+553%)。百悦泽国内获批三项适应症均已获纳入国家医保目录。百悦泽后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：成年华氏巨球蛋白血症（WM）新增适应症获批；成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）上市申请已获NMPA受理； 　　2）国外：成年WM在欧盟、以色列和瑞士等国获批上市；治疗既往接受过至少一种抗CD20疗法的MZL在加拿大获批上市、获FDA受理；既往接受过至少一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）在沙特、俄罗斯、澳大利亚等国获批上市；CLL/SLL上市申请已获FDA受理；CLL和MZL上市申请已获欧洲受理；成年WM上市申请获英国受理。 　　Licenseout2021年贡献35亿元收入。2021年授权合作收入为34.99亿元，主要来自于诺华支付的百泽安的6.5亿美元合作预付款和TIGIT抑制剂的3亿美元合作预付款。2021年主要licensein/out合作如下： 　　1）百泽安：授权诺华在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家开发和商业化抗PD-1抗体百泽安，公司获得6.5亿美元预付款并有资格获得至多15.5亿美元的潜在注册和销售里程碑付款等。 　　2）在研TIGIT抑制剂：诺华可以选择获得公司在研TIGIT抑制剂在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家进行开发、生产和商业化的独家许可。公司从诺华获得3亿美元的现金预付款，如诺华行使选择权，公司有资格获得至多7.45亿美元的药政里程碑付款、11.5亿美元的销售里程碑付款等，还有权在中国推广诺华5款已获批且已纳入国家医保的抗肿瘤药物（已于2022年3月开始商业化）。 　　3）维立志博LBL-007：公司获得维立志博靶向LAG-3抗体LBL-007的全球研究、开发和生产许可，以及在中国境外的独家商业化权利。公司支付维立志博预付款，并需在授权药物达成临床开发、监管批准和商业化后支付额外的里程碑付款和特许权使用费。 　　持续加大研发投入，加速推进多元创新的庞大管线。公司持续加大研发投入，2021年研发费用为95.38亿元(+6.66%)。公司已成功将12款临床前药物推进到临床阶段，仍有临床前研究项目超过50个，其中约一半有潜力成为同类首创或同类最佳项目。公司目前有90多项正在进行或已计划的临床试验，其中超过30项关键性或潜在注册可用临床试验。2021年新上市自主研发产品百汇泽（帕米帕利胶囊），治疗既往接受过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA（gBRCA）突变的复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-5.22元、-2.78元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品百汇泽的快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。

　　诺唯赞(688105) 　　事件：1）公司发布2021年报，全年实现收入18.7亿元，同比+19.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比-17.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比-20.9%；2）公司发布2022年一季报，Q1实现收入9.8亿元，同比+80%，实现归母净利润4.3亿元，同比+28.2%，扣非归母净利润4.1亿元，同比+25.8%。 　　2021年常规业务快速增长。公司2021年常规业务实现收入7.2亿元，同比+91%；新冠业务实现收入11.5亿元，同比+3.3%。分版块看常规业务，生命科学板块实现收入5.3亿元，同比+66%；生物医药板块实现收入9700万元，同比+774%；体外诊断板块实现收入8900万元，同比+104%。公司已累计开发出超过800种生物试剂，服务超过1000家科研院所、超过1400家高通量测序服务企业、分子诊断试剂企业及动物养殖及检疫企业。 　　人员快速扩张推动研发+销售布局双提速。2021年公司销售费用3.2亿元，管理费用1.8亿元，研发费用2.3亿元，分别占收入的比例为17.1%、9.6%、12.3%，分别同比提升5.1pp、3.7pp、4.3pp。公司费用率的升高主要系人员扩充较快带来的相应支出升高所致。2021年末公司研发人员的652人，同比+56.7%；销售人员为972人，同比增加87%；其中生命科学业务领域销售近600名。公司扩充研发人员，快速扩展产品SKU，以布局新的业务领域。通过扩充销售人员，公司有望拓宽生命科学客户覆盖，把握进口替代机遇。 　　2022Q1新冠抗原试剂收入贡献高。一季度公司业绩快速增长，公司新冠抗原检测试剂盒于2022年一季度快速获批上市，预计抗原检测试剂对收入增长的贡献较高。2022Q1公司销售毛利率为74.8%，环比下降17.7pp，主要系1）2021年同期新冠相关业务未纳入集采，出厂价较高；2）2022Q1新冠抗原试剂收入占比较高，该业务毛利率相对公司传统业务较低。2022Q1公司销售费用、管理费用、研发费用分别为0.9亿元、0.5亿元、0.7亿元，占销售收入的比例分别为9.2%、5%、7.3%，分别同比提升0.4pp、0.6pp、0.2pp。 　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润9.1、9.9、11.8亿元，EPS分别为2.27元、2.47元、2.95元，对应估值分别为33倍、31倍、26倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　2021年和2022Q1板块总结：器械板块（113家样本公司，含科创板）2021收入2713亿元（+20.1%），归母净利润702亿元（+20.1%），在2020年高基数下依旧稳健增长，毛利率57%，四费率26%,净利率26%，盈利能力维持高位。分季度看，2021Q2~Q4医疗器械板块单季度因高基数增速放缓，22Q1单季度收入1066.4亿元（+55.6%），单季度净利润385.5亿元（+74.3%），由于新冠抗原检测试剂放量而提速明显，22Q1单季度毛利率62.6%（+2.6pp），单季度四费率19.1%(-3.2pp），单季度净利率36.2%（+4.8pp），盈利能力再创新高。剔除新冠检测试剂（抗原+核酸）的干扰，22Q1单季度收入492.4亿元（-3.8%）,单季度净利润100.2亿元（-35.9%），因2021Q1高基数以及2022Q1疫情导致常规业绩承压。 　　器械领域带量采购有望成为招采新常态，国采降幅预期边际回归。带量采购正在医用耗材领域广泛开展，并有逐步蔓延至IVD、设备领域的趋势，未来“国家+地方”两个层面推进器械带量采购常态化，其中人工晶体、支架、骨科、补片等成为首当其冲的品种。国家组织高值耗材全国集采已经进行两批，从第二批关节集采结果看，平均降幅在82%，降幅总体比之前的冠脉支架小很多，国产部分产品甚至在原出厂价以上，通过减少流通商的加价，中选产品有望实现以价换量。关节集采相比冠脉支架有所缓和，也带动市场对器械集采降幅预期的边际回归。 　　控费背景下器械行业开启新的投资周期，关注抗控费属性&渗透率&国产化率。过去10年，随着全国卫生投入增长、老龄化加剧、分级诊疗推进，中国器械市场规模突破8000亿元，需求端消费升级不断推进，同时大部分赛道国产化率不足40%（高端更低），技术突破+性价比+渠道优势促进国产化率持续提升。展望未来，在控费的总基调下，市场会更加追寻创新潜力大、竞争格局优良、渗透率低、国产率低、定价权高的赛道，而成熟产品、国产化率高、竞争激烈的赛道则将面临类仿制药集采的逻辑与业绩双杀的局面，器械板块结构性机会大于板块性机会，政策免疫/抗控费成为器械重要的投资方向。 　　投资建议。从产业链视角关注器械医保免疫方向（To-B+出海）和“两低”赛道（低渗透率、低国产化率）方向。建议布局： 　　1.出海国际化：迈瑞医疗、南微医学、振德医疗、新产业、普门科技等。 　　2.To-B：制药装备（东富龙、楚天科技）、生命科学服务（诺唯赞）、药房自动化（健麾信息）、耗材生产设备（迈得医疗）、供应链上游； 　　3.两低赛道（“低渗透率+低国产化率”）：影像领域（联影医疗拟上市、迈瑞医疗）、内窥镜（澳华内镜、南微医学）、手术机器人（微创医疗机器人）、电生理（惠泰医疗）、眼科（爱博医疗、欧普康视）、TAVR（启明医疗、佰仁医疗）、外周血管介入（心脉医疗）。 　　风险提示：政策控费风险、出海不及预期、国产替代不及预期。医疗器械：控费背景下，关注医保免疫赛道（“To-B+出海“）和两低赛道（“低渗透率+低国产化率”）

　　医疗服务：2021年业绩恢复正常增长，22Q1盈利能力保持平稳 　　2021年收入端恢复正常增长，盈利能力维持稳态。剔除由于舆情事件停业的国际医学，本次医疗服务样本股选取8家A股上市医疗服务公司2021收入约623亿元（+22.9%）、归母净利润总额约为62.9亿元（+7 .2%）。从盈利水平看，医疗服务板块整体盈利能力稳健，2021年行业毛利率（39%）、销售费用率（11%）、净利率（11%）均保持稳定。剔除由于新冠检测带来收入增量的金域医学以及由于收购玛西普造成商誉减值的盈康生命，服务板块2021 年收入493 亿元（+17 .9%），归母净利润44 .33亿元（+4.9 %），利润端增速低于收入端，主要由于新建/新并表门店可在首年贡献收入，而贡献利润需要较长时间。2022Q 1，8家医疗服务公司收入约164亿元（+24.4%）、归母净利润总额约为15亿元（+35.3 %）。从盈利水平看，22Q1行业毛利率（35.4%）略有降低，较21Q1下降0.3pp，销售费用率（10.1%）较21Q1下降0.7pp，净利率（9.1 %）较21Q1提升0.7pp。剔除由于新冠检测带来较大收入、利润增量的金域医学，7家A股上市医疗服务公司，22Q1收入122亿（+15. 7%），归母净利润6. 5亿元（+13. 9%），受疫情影响，收入及净利润增速放缓。 　　民营医疗服务质量有望不断提升。2021年国内疫情防控有力，医疗服务公司经营扩张进展顺利。1）通策医疗：2021年持续推动“蒲公英医院”计划，同时正式筹备紫金港540张牙椅超大规模三级口腔医院，未来建成后有望将标准化的大众口腔治疗推向更广泛的居民、高水平的院区建设成功后有望实现医质进一步提升。2）爱尔眼科：截至2021年底，公司在中国内地已建立610家专业眼科医院及中心，在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有113家。此后公司将对七大重点省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建，未来公司有望在具有消费力和辐射力重点区域持续扩大实力。3）信邦制药：公司计划扩大白云医院规模，预计增加超1000张床位，扩建后可分流肿瘤医院患者，缓解肿瘤医院床位紧张现状。 　　政策支持民营医疗服务，医疗服务价格体系调整值得期待。政策鼓励社会力量依法举办医疗卫生机构，民营医院通过聚焦专科，能够提供差异化的服务，与公立医院形成互补，同时也能缓解公立医疗资源供给不足现状。民营医疗服务提供差异化的服务并且享受自主定价权，医院运营效率更高。医保局发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，预计未来医疗服务价格将有升有降，总体而言未来民营医疗服务价格水平有望借助差异化服务将得到提升。依托口碑、技术、人才和资金的优势，民营医疗服务ROE和净利润率持续提升。 　　从三个维度精选优质赛道，1）盈利能力：牙科、眼科、辅助生殖等行业龙头企业具有医生、品牌、技术壁垒，具有较好的竞争格局，在成熟门店的净利润率上通常更高；2） 可复制性：相对于设备依赖程度更高，可标准化的医疗服务在可复制性上表型更好，其中眼科、康复、辅助生殖等相对具有较好的可复制性；3）政策风险：体检、眼科、口腔、辅助生殖对于医保的依赖程度更低，消费属性更强。建议关注细分领域龙头标的，如通策医疗、爱尔眼科等。 　　建议重点关注：建议关注细分领域龙头标的，如通策医疗、爱尔眼科、金域医学、润达医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 　　风险提示：新冠疫情风险；医疗纠纷风险；医院扩建不及预期风险等。