中心思想 集采与医保降价冲击短期业绩，创新与国际化构筑长期增长基石 2021年恒瑞医药受第三批、第五批集采及PD-1医保降价影响，收入同比下滑6.6%，归母净利润下滑28.4%，毛利率和净利率均有下降。 公司逆势加大研发投入（研发费用率升至22.9%），在研管线达65个项目，创新药获批加速，国际化临床试验持续推进，预计2022-2024年恢复增长，维持“买入”评级。 短痛换来长新，研发投入创历史新高 2021年研发投入达62亿元（同比+23.3%），研发投入率约24%创历史新高，反映公司战略性全面拥抱创新。 创新药收入占比有望持续提升，PD-1获批适应症数量国产第一，海曲泊帕、恒格列净、达尔西利等新药上市放量，中长期业绩拐点可期。 主要内容 事件：2021年及2022Q1业绩数据 2021年营收259.1亿元（-6.6%），归母净利润45.3亿元（-28.4%）；2022Q1营收54.8亿元（-20.9%），归母净利润12.4亿元（-17.4%），降幅略有收窄。 毛利率与费用率变化 2021年毛利率85.6%（-2.3pp），净利率17.3%（-5.5pp）。研发费用率22.9%（+4.9pp），销售费用率36.2%（+0.9pp），管理费用率11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%（-0.6pp）。 集采与医保谈判降价影响 第三批集采6个药品2021年收入约8.6亿元（同比-55%），第五批集采8个药品收入约27.7亿元（同比-37%）。 PD-1医保降价约85%，艾司氯胺酮降价约68%，导致抗肿瘤药收入同比下降14.4%。 创新药管线进展 在研创新药65个项目，主导250多个临床项目，涵盖PROTAC、ADC、双抗、mRNA等前沿技术。 2021年获批3个新药（海曲泊帕、恒格列净、达尔西利），已上市创新药增至10款；PD-1获批4个新适应症，适应症总数达8个，国产最多。氟唑帕利、瑞马唑仑新适应症获批。 国际化推进 开展近20项国际临床试验，包括7项国际多中心Ⅲ期；注射用卡莫司汀在美澳获批。 PD-1联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划2022年向FDA递交NDA/BLA。 在欧美日获得21个注册批件，1个制剂获美国临时性批准。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为49.8/58.1/69.6亿元，EPS分别为0.78/0.91/1.09元，对应PE为42/36/30倍。 创新药占比提升、创新升级加速、国际化将迎来质变，维持“买入”评级。 风险提示 仿制药集中采购降价风险，药品研发进度不及预期风险。 总结 短期承压难掩创新韧性，长期看好龙头回归 恒瑞医药2021年业绩受集采和医保降价冲击明显，但公司主动加大研发投入，以研发投入率24%的历史新高布局下一代技术平台，创新管线密集兑现。 国际化战略取得多项里程碑，PD-1海外申报在即，海外注册批件持续增加。分析师预计2022年起收入与利润将重回正增长，创新药成为主要驱动力，龙头地位稳固，维持“买入”评级。

中心思想 密盖息贡献超预期增量，成为新盈利增长点 康辰药业2021年虽受苏灵医保降价及疫情拖累导致整体营收微增0.1%，但密盖息销售额达2.3亿元超额完成业绩承诺，弥补了苏灵收入下滑缺口，标志着公司从单产品依赖向多元产品组合转变初步成功。 研发投入大幅加码，创新管线布局加速 2021年公司研发投入1.6亿元，同比增长77.1%，占营收20.36%，远高于行业平均水平。通过自研（KC1036、CX1003）与BD引进（FVIIa、金草片、HPK1抑制剂）双路径推进创新药布局，为中长期增长提供动力储备。 主要内容 事件：2021年年报与2022年一季报发布 2021年实现营业收入8.1亿元（同比+0.1%），归属于上市公司股东的净利润1.5亿元（同比-19.3%）。 2022年一季度实现营业收入1.6亿元（同比-26%），归属于上市公司股东的净利润0.46亿元（同比-27.9%），短期业绩承压。 财务分析：毛利率与净利率下滑，销售费用率显著下降 2021年毛利率86.9%（同比-5.8pp），净利率20.7%（同比-2pp），主要受苏灵收入下滑及研发投入增加影响。 销售费用率48.3%（同比-10.2pp），系密盖息销售费用率较低及苏灵精细化经销管理所致；管理费用率10.9%（同比+3.2pp），研发费用率11.5%（同比-2pp）。 业务分析：苏灵收入承压，密盖息成新增长点 苏灵2021年实现销售收入5.6亿元，同比下滑28.8%，主因医保销售单价下降及疫情冲击。公司积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望开辟新市场。 密盖息实现销售收入2.3亿元，超额完成业绩承诺，形成新的盈利增长点，弥补苏灵下滑缺口。 研发投入与创新布局：自研+BD双路径推进 2021年研发投入约1.6亿元，同比增长77.1%，占营业收入20.36%。 自研管线：抗肿瘤创新药KC1036完成临床Ⅰa期，CX1003处于临床Ⅰ期，CX1026处于临床前阶段。 BD引进：重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173即将IND；中药创新药金草片完成Ⅱ期临床，显示安全性和镇痛疗效；合作开发HPK1抑制剂KC1072。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.97元、1.11元、1.33元，对应PE分别为27X/23X/19X。 维持“买入”评级，逻辑在于现有业务巩固、创新体系完善、研发管线推进及苏灵宠物药市场增量。 风险提示 市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。 总结 康辰药业2021年面临苏灵收入下滑和利润萎缩的短期压力，但密盖息的超预期表现验证了产品组合多元化策略的有效性。公司研发投入强度大幅提升至20%以上，通过自研与BD并举丰富创新管线，同时积极拓展苏灵宠物药新赛道。尽管2022年一季度业绩继续下滑，但边际改善动能在累积。盈利预测显示营收和净利润增速在2022-2024年逐步恢复，当前PE低于行业均值，安全边际较高。后续需持续关注苏灵宠物药审批进展、密盖息放量持续性及创新管线临床数据读出。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：1）公司发布2021年报，全年收入67.7亿元（-19.4%），归母净利润14.6亿元（-30.1%），扣非归母净利润13.6亿元（-33.7%），经营现金流净额24.8亿元（-31.3%）；2）公司发布2022年一季报，Q1收入14.3亿元（-8.5%），归母净利润3.3亿元（-37.1%），扣非归母净利润3亿元（-43.9%），经营现金流净额-6.7亿元（-609.8%）。 　　新冠业务影响表观增速，22Q1战略储备新冠检测试剂原材料。分季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别是15.6/20.8/15.1/16.1亿元，同比增速分别为+97.6%/-37.2%/-43.1%/-1.9%，单季度归母净利润5.3/5.6/3.3/0.5亿元，同比增速分别为+274.9%/-62.9%/-68.9%/+107.7%，22Q1收入、净利润表观增速进一步承压，主要因2020和21Q1新冠业务贡献较大基数。盈利能力看，22Q1毛利率58.5%（-5.1pp），因高毛利率新冠业务贡献占比下降，四费率30.8%（+7.6pp），最终导致22Q1盈利下滑。22Q1经营现金流净额为-6.7亿，主要因公司战略储备新冠核酸和抗原检测产品相关原材料采购款支出增加。 　　常规业务恢复稳健发展态势。分业务看，1）2021年公司精准医学检测综合解决方案收入33.8亿元（-39.2%），主要因新冠核酸检测试剂供应竞争加剧，价格和销量承压，后续随着公司新冠抗原检测贡献增量，有望缓解该业务大幅下滑的压力。2）感染防控基础研究和临床应用服务收入11.6亿元（+73%），主要因新冠检测服务大增。3）2021年常规业务恢复稳健发展态势，其中生育健康基础研究和临床应用服务收入11.9亿元（+1.2%），肿瘤防控及转化医学类服务收入3.8亿元（+8.1%），多组学大数据服务与合成业务收入6.4亿元（+2.5%）。 　　业务布局逐渐明晰，分子诊断龙头把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批，本轮疫情有助于公司实现全球化、多业务拓展。 　　盈利预测与投资建议：预计2022~2024年归母净利润分别为10.3、10.9、11.3亿元，对应EPS分别为2.48、2.64、2.74元，维持“持有”评级。 　　风险提示：新冠检测试剂盒销售存在市场需求不确定性；新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

中心思想 医药市场短期承压，中长期乐观可期 本报告指出，在2022年4月18日至4月22日期间，医药生物行业指数表现不佳，短期内面临非理性悲观情绪。然而，经过近一年的回调，医药板块估值已处于历史低位，基金持仓也处于较低区域。展望未来，尽管疫情对短期经营造成影响，但预计医药板块将在2022年第一、二季度迎来业绩底部，并在下半年逐步改善。报告强调，中长期来看，医药行业基本面稳健，长线资金可保持加倍乐观。 投资策略聚焦“穿越医保”与“疫情脱敏” 报告为投资者提供了明确的投资策略，建议在后疫情时代和医保压力常态化的背景下，重点关注“穿越医保”和“疫情脱敏”两大主线。具体包括加配后疫情品种，如常规诊疗服务和医疗新基建相关赛道，以及关注中药板块、供应链自主可控领域和低估值且具成长性的小盘股。同时，报告也列举了稳健组合和弹性组合的重点个股，并提示了药品降价、医改政策执行不及预期及研发失败等风险。 主要内容 医药行业市场表现与估值分析 本周（4.18-4.22），医药生物指数下跌7.34%，跑输沪深300指数3.15个百分点，在行业涨跌幅中排名第28。年初至今，医药行业累计下跌22.42%，跑输沪深300指数3.65个百分点，排名第23。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为25.5倍，相对全部A股溢价率为88%（-9pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为44%（-5.6pp），相对沪深300溢价率为127%（-12.6pp）。子行业方面，本周无子行业上涨，医院子行业跌幅最小（约-3%），其次是线下药店（约-4.7%）和化学制剂（约-6.2%）。年初至今，医药流通子行业跌幅最小，约为-8.4%。 在资金流向方面，本周南向资金合计净买入18.23亿元，北向资金合计净买入4.45亿元。陆股通持仓前五名包括泰格医药、益丰药房、山东药玻、金域医学、艾德生物。大宗交易总金额为5.98亿元，新和成、贵州百灵、康龙化成位列前三。融资融券方面，沃森生物、华润双鹤、以岭药业等为融资买入前列，沃森生物、君实生物-U、万孚生物等为融券卖出前列。此外，报告还提供了未来三个月股东大会、定增进展、限售股解禁、股东减持及股权质押等市场活动数据。 疫情形势与疫苗进展 截至4月21日24时，国内现有新冠确诊病例30813例，累计确诊196086例。全球累计确诊病例达5.1亿例，死亡病例623万例，死亡率1.23%。全球疫苗接种量约115亿剂，接种率为65%；其中中国接种量33.2亿剂，接种率230.05%。 在新冠疫苗研发方面，国内已有7家企业的新冠疫苗获批销售（包括有条件批准和紧急使用），主要技术路线包括灭活疫苗、腺病毒载体疫苗和重组蛋白疫苗。海外已有15个新冠疫苗获批使用。报告指出，目前主流的8种变异株对基础免疫保护力较低，但各技术路线的加强免疫效果均较好。 投资策略与重点个股推荐 报告强调，在疫情严峻、外围加息缩表、人民币贬值和宏观经济承压的背景下，医药板块短期面临非理性下跌，但中长期基本面稳健，可加倍乐观。预计2022年第一、二季度将是业绩底部，三四季度有望改善。 投资策略建议： 后疫情品种：预计疫情“社会面清零”即将来临，建议加配常规诊疗服务和医疗新基建相关赛道（如医疗服务、医疗设备板块龙头）。 结合年报和一季报：关注中药板块、供应链自主可控（如制药设备耗材领域）以及低估值且具成长性的小盘股。 “穿越医保”品种：药械龙头企业通过“持续创新+国际化”有望穿越医保结界（如恒瑞医药、迈瑞医疗）。 “医保免疫”品种：针对ToC端，关注不占医保的自费生物药、中药消费品、医美上游产品；针对ToB端，关注创新产业链CXO板块、设备板块（药机、药房自动化、耗材生产）和生命科学试剂耗材领域。 “疫情脱敏”领域：关注不受新冠干扰的疫苗品种或疫苗超跌品种；PEG小于1、长期基本面趋势向上的低估值或低预期品种；此前疫情受损、未来需求复苏的医疗服务品种。 本周稳健组合包括迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、片仔癀、云南白药、同仁堂、爱美客、恒瑞医药。本周弹性组合包括太极集团、寿仙谷、华润三九、佐力药业、中新药业、楚天科技、健麾信息、润达医疗。 总结 本周医药生物行业整体表现疲软，指数下跌，估值处于历史低位，反映出市场短期非理性悲观情绪。然而，从长远来看，行业基本面依然稳健，预计业绩将在2022年下半年迎来改善。投资策略应聚焦于“穿越医保”和“疫情脱敏”两大主线，重点关注创新药械、中药消费品、医美、CXO、医疗设备以及疫情后复苏的医疗服务等细分领域。尽管全球疫情形势依然复杂，但疫苗接种持续推进，为行业发展提供了长期支撑。投资者需密切关注政策变化、市场流动性及公司基本面，并警惕药品降价、医改政策执行不及预期和研发失败等风险。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 12.9 亿元，同比增长 24.4 %；实现归母净利润 8.3 亿元，同比增长 103.3 %；实现扣非归母净利润 5.6 亿元，同比增长 37.8 %；实现经营活动现金流净额 1.3 亿元，同比下降64.7%。2 ）公司发布 2022 年一季报报告，22Q1 实现营业收入 2.7 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利润 1 .4 亿元，同比增长 34.6%；实现扣非归母净利润 1 .2 亿元，同比增长 24.6 %；实现经营性活动现金流净额-1.1 亿元，同比下降76%。 　　21 年产能扩增快速放量，2 2Q1 受疫情影响短期业绩承压。1 ） 分季度来看，公司 21Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收 入 分 别 为 2.4 /3.2/2.3/5 亿元（+51 %/ +8.5 %/-38.3 %/+135.9 %），单季度归母净利润分别为 1/1.5/3.3 /2.5 亿元（+54.9%/+28.7%/ +105.7 %/ +282.3 %）。其中 21Q4 收入、利润增速较快主要系公司二车间建成投产增加 200 万支设计产能，产量扩增导致业绩实现快速放量。22Q1 增速放缓主要系全国散点疫情频发，各地物流受限、疾控医疗资源有限，叠加 21Q1 公司业绩高基数导致增速放缓。展望全年，若疫情影响逐渐消退，公司有望凭借新增产能以及销售渠道加大推广力度实现股权激励目标。公司 21 年及 22Q1 经营性现金流净额均有所下滑主要系增加物料储备、支付员工薪酬所致。2 ）从盈利能力来看，公司 2021 年毛利率为 93.5 % （-0.43pp ）基本保持稳定。销售费用率 31.9% （-3.8pp ），主要系公司销售体量逐渐扩大，规模效应体现。管理费用率为 6.7 %（-0.44pp ），保持稳定。研发费用率为 6.1%（+0.5pp），主要系公司临床项目费用化支出增加。财务费用率为 -1.64%（-0.5pp）主要系取得存款利息收入增长所致。综合以上因素， 扣除非经常损益后，公司 2021 年净利率为 43.4%（+4pp ），盈利能力增长明显。 　　国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014 年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心 1956家。公司募投产能预计在 2023~2024 年投产，从 500 万支/ 年增长至 1100 万支/ 年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 　　研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。 截至目前公司共有 10 项在研项目。在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资 mRNA 技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 8.5 亿元、12 亿元及 13.3 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

中心思想 牛心包瓣放量驱动增长，内生盈利能力持续高企 佰仁医疗2021年及2022年一季度业绩显示，核心产品人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）实现翻倍增长，成为公司营收增长的主要引擎。尽管股份支付费用导致表观净利润下滑，但剔除该影响后，内生归母净利润同比增33.6%，归母净利润率达43.4%，彰显公司强大的核心盈利能力。 研发投入持续加码，在研管线构筑长期成长空间 公司2021年研发投入占营收比重达23.4%，在研产品有序推进，包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等关键产品完成全部患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批的独家产品。庞大而有序的在研管线为公司长线发展奠定坚实基础，未来成长可期。 主要内容 业绩概览：营收高增长，股份支付影响表观利润 2021年及2022年一季度财务数据 2021年全年收入2.5亿元（+38.4%），归母净利润5120万元（-9.4%），扣非归母净利润3571万元（-13%），经营现金流7649万元（+50.7%）。 2022年一季度收入6600万元（+26.3%），归母净利润1361万元（+53.5%），扣非归母净利润1090万元（+48.2%），经营现金流2309万元（+73.2%）。 股份支付费用影响分析 2021年确认股份支付费用6445万元，剔除后内生归母净利润1.17亿元（+33.6%）。2022年一季度确认股份支付费用1698万元，剔除后内生归母净利润2866万元（+16.8%）。 22Q1毛利率88.7%基本稳定，内生归母净利润率43.4%，维持高水平。 业务分析：人工心脏瓣膜成为增长引擎 心脏瓣膜置换与修复业务 2021年该业务收入9457万元（+77.9%），毛利率95.7%（+0.3pp）。核心产品牛心包瓣收入6508万元（+97.1%），销量5105枚，较2020年实现翻倍增长。2022Q1牛心包瓣收入同比增长44.9%，继续成为增长引擎。 其他业务板块 先心病植介入业务收入8607万元（+38.3%），毛利率81.5%（-2.1pp）。 外科软组织修复治疗业务收入7116万元（+7%），毛利率86.6%（-2.1pp）。 研发与战略：持续加大研发投入，在研管线有序推进 研发投入情况 2021年研发投入5890万元（+104.7%），占营收比重23.4%。2022Q1研发投入同比增长43.3%，持续快于收入增速。 在研产品进展 介入瓣中瓣Renato®于2022年3月29日完成全部患者入组。 球扩TAVR Renatus®于2022年4月20日完成全部患者入组。 眼科生物补片于2022年4月7日完成全部患者入组。 血管生物补片已完成结题，注册申报准备中。 流出道单瓣补片于2021年3月31日获批（全球首款独家产品），已开始市场销售。 盈利预测与估值：维持买入评级 盈利预测 考虑股权激励费用影响，预计2022-2024年归母净利润分别为0.85、1.46、1.94亿元，对应EPS为0.88、1.52、2.01元。 投资评级 以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。 总结 佰仁医疗在2021年及2022年一季度展现出强劲的营收增长态势，核心产品牛心包瓣实现翻倍放量，成为公司增长的主要驱动力。股份支付费用虽拖累表观净利润，但剔除后内生盈利能力保持高水平。公司持续大力投入研发，研发费用率超23%，多项在研产品（包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等）完成患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批产品，管线储备丰富。基于其动物源性植介入材料平台的创新优势和成长潜力，西南证券维持“买入”评级。未来需关注研发进展、销售推广及行业竞争等风险因素。

　　佰仁医疗(688198) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年实现收入2.5亿元（+38.4%），归母净利润5120万元（-9.4%），扣非归母净利润3571万元（-13%），经营现金流7649万元（+50.7%）。2）公司发布2022年一季报，2022Q1收入6600万元（+26.3%），归母净利润1361万元（+53.5%），扣非归母净利润1090万元（+48.2%），经营现金流净额2309万元（+73.2%）。 　　股份支付费用影响表观业绩，内生盈利能力维持高水平。2020年确认股份支付费用6445万元，剔除此影响，内生归母净利润1.17亿元（+33.6%）。2022Q1确认股份支付费用1698万元，剔除此影响，一季度内生归母净利润2866万元（+16.8%）。盈利能力看，22Q1毛利率88.7%，基本稳定，若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率43.4%，维持高水平。 　　人工心脏瓣膜为增长引擎。分业务看，2021年心脏瓣膜置换与修复业务收入9457万元（+77.9%），毛利率95.7%（+0.3pp），其中核心产品人工生物心脏瓣膜-牛心包瓣实现收入6508万元（+97.1%），销量为5105枚，较2020年实现翻倍增长，2022Q1公司牛心包瓣收入同比增长44.9%，继续成为增长引擎。2021年先心病植介入业务收入8607万元（+38.3%），毛利率81.5%（-2.1pp）；外科软组织修复治疗业务收入7116万元（+7%），毛利率86.6%（-2.1pp）。 　　持续加大研发，在研产品有序推进。2021年公司研发投入5890万元（+104.7%），占营收比重高达23.4%，2022Q1研发投入同比增长43.3%，继续快于收入增速。公司各项在研产品有序推进，其中介入瓣中瓣Renato®于2022年3月29日完成全部患者入组，球扩TAVRRenatus®于2022年4月20日完成全部患者入组。眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组。公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，注册申报正在准备中。流出道单瓣补片已于2021年3月31日获国家药监局审批注册，为全球首款获批的独家产品，目前已开始市场销售。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 　　盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利润0.85、1.46、1.94亿元，对应EPS为0.88、1.52、2.01元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。

　　生物股份(600201) 　　业绩总结：2021年公司实现营业收入17.8亿元，同比增加12.3%，归母净利润3.8亿元，同比减少5.9%，扣非后归母净利润3.7亿元，同比减少5.5%；22年一季度公司实现营收3.4亿元，同比减少34.2%，归母净利润0.8亿元，同比减少61.7%。 　　点评：公司21年营收实现增长主要系三方面原因：1）下游生猪养殖存栏量有所恢复，带动猪用疫苗产品收入提升；2）“先打后补”政策持续推进，市场苗逐步替代政采苗，产品价格中枢上移；3）口蹄疫单品与非口疫苗形成产品组合，非口产品增速高于口蹄疫疫苗。公司利润水平下降主要是受到辽宁益康商誉减值（报告期内计提减值准备3633万）以及新立项mRNA疫苗研发投入较多等因素的影响，剔除这方面后，归母净利润增速与营收增速相当，公司21年研发费用1.7亿，同比增加26.8%。22年一季度业绩下滑，主要是因生猪养殖行业亏损，能繁母猪产能去化、新生仔猪数量减少导致产品销量减少。 　　规模养殖进一步发展，对于动保重视程度提升，相应需求量增加。当前下游养殖行业处于去产能阶段，根据涌益资讯数据显示截至22年3月能繁母猪环比下降1.2%，4月中下旬生猪价格于12-13元/公斤附近徘徊，维持底部调整，养殖户普遍处于亏损状态，产能仍将持续去化，在此过程中集团养殖户稳步扩张，进一步提高规模化比例。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进规模化养殖快速发展，十家上市猪企（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右，2021年十家上市猪企生猪出栏量为9428万头，同比增加71.5%。在未来发展的过程中，资金不再是唯一的门槛，成本管控以及对待疫病的科学防治态度将与之共同作用成为竞争的核心，优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，选择优质动保产品，公司业绩也有望随市场需求提升而增长。 　　公司注重研发创新，把握市场面替代政采苗趋势，扩大市场份额。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其市场地位。报告期内公司获得发明专利13项、实用新型3项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。非洲猪瘟疫苗方面，公司重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。除口蹄疫大单品外，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，也推进了非强免产品的销售额增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.38元、0.50元、0.65元，对应动态PE分别为27/20/16倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报及2022年第一季度报告，2021年公司实现营业收入40.6亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现归母扣非净利润5.7亿元，同比增长77.9%。2022Q1公司实现营业收入13.7亿元（+60.5%），实现归母净利润2.1亿元（+120.1%），实现归母扣非净利润2亿元（+120.3%），业绩增长超出预期。 　　CDMO板块持续发力，订单项目数快速提升。2021年公司CDMO业务收入23.1亿元（+78.7%），占总收入的56.9%，收入占比提升明显（2020年占比48.9%）。CDMO项目数快速增加，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。目前商业化、临床III期项目分别为20个（+25%）、49个（+22.5%），有望近两年转化为商业化项目收入增量；582个项目处于临床I/II期（+32.88%），CDMO管线漏斗型项目结构已然形成，导流效应明显。 　　仿制药板块实现突破，制剂业务加速成长。2021年公司原料药业务收入13.1亿元（+16.3%），新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。其中降糖类收入2.6亿元（+57.7%）；抗感染类收入4.5亿元（+20.2%）；中枢神经类和非甾体类原料药增速较缓，分别同比增长0.3%、5.8%。制剂业务加速成长，2021年公司已有17个仿制药制剂项目，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片上市申请已获NMPA受理。 　　在建工程快速增长，原料药及制剂一体化能力构建完成。2021年公司在建工程4.7亿元（+57.1%），原有计划新产能进展的同时先后收购泰华杭州（100%股权）、南京康川济医药（51%股权），加码CDMO和原料药产能同时提升制剂业务能力，借助收购标的资源协同构建中间体-原料药-制剂的一体化服务能力。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为1.08元、1.44元和1.87元，对应当前股价估值分别为43倍、32倍和25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；在研产品进度不及预期的风险。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　业绩总结：2021年实现营业收入80.1亿元，同比增长23.3%，归母净利润实现24.3亿元，同比增长45.6%，扣非归母净利润为24.3亿元，同比增长52.9%。 　　商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1）分业务板块：2021年公司工业收入39.7亿元（+45.4%），流通收入31.5亿元（+10.6%），日化板块收入8.4亿元（-7.1%）。其中工业毛利率78.4%（+0.7pp），商业的毛利率为12%，同比增加3.2pp，主要是线上直营渠道增加商业毛利率。2）分治疗类别：肝病用药37亿元（+45.8%），毛利率81.8%（-0.2pp），毛利率略有下滑主要系原材料价格上涨影响。2021年心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收9609万元，同比增长3166%，毛利率为50.7%，同比增长34pp，安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆300余家和全国超50家连锁的5000家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。福建片仔癀化妆品有限公司也即将分拆上市，公司拟在化妆品公司实行股权激励，有望进一步推动化妆品板块收入增长。 　　线上渠道恢复常态化，Q4利润增速趋缓。公司净利润率提升至30.7%（+4.8pp），利润端全年实现高速增长，主要两原因：1）销售费用率为8.1%（-1.8pp），管理费用率为7.2%（+0.5pp），财务费用率为-1.1%（(-0.1pp），研发费用率2.5%（+1pp），销售费用率大幅下降主要系期间推广活动减少，研发投入大幅增增加主要系推动核心大单品的二次开发研究，加快新药研发，2021年公司获批两个药品注册证书。2)公司拓展营销渠道，在5月和7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道，直营占比提升，带动毛利率有大幅增长5.6pp。随着四季度以来线上销售回归正常销售，所以整体Q4净利润率有所下降。未来线上渠道将作为常规渠道稳步拓展。 　　投资新建产业园，奠定长期发展基础。公司拟投资不超过44.8亿元用于建设新产业园，项目建设周期为3-5年。公司目前现有车间厂房面积、工艺布局及设备产能已不能满足公司及市场发展的需求，导致扩大产能受到一定程度的限制。随着产能扩建，有利于全方面提供公司各个产品的产能。其中片仔癀大健康智造园主要生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品。片仔癀健康美妆园主要生产养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列（膏霜类）。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.08元、6.62元和8.72元，对应PE分别为60倍、46倍和35倍。考虑到片仔癀在品牌价值和产品稀缺性上具有的独特优势，给予“持有”评级。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。