博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2022年一季度实现收入2.5亿元（+31.5%），实现净利润6075.4万元（+25%），扣非归母净利润6031.5万元（+26.8%）。 　　毛利率有较大提升。毛利率为63.6%(+9.4pp)，系部分高毛利原料药品种收入增长较快；净利率为23.3%(-2.4pp)。销售费用率为6.6%(+3.6pp)，管理费用率为9.4%(-1.6pp)，研发费用率为17.2%(-5.5pp)，财务费用率3.2%(+4.6pp)。 　　阿尼芬净和米卡芬净钠原料药、制剂产品和技术服务收入增长较快。公司产品销售收入为2.2亿元（+33.7%）。其中原料药收入2.1亿元，阿尼芬净原料药收入同比增长127.4%，米卡芬净钠原料药收入同比增长83.3%，卡泊芬净原料药收入同比增长14.6%，恩替卡韦原料药收入同比增长5.5%，达巴万星原料药收入同比增长406.5%。公司制剂产品收入1566.7万元（+70.3%）。权益分成收入703.9万元（-63.5%）；技术服务收入1780.6万元（+645.1%）。 　　国内外研发推进顺利。国内方面，恩替卡韦片、阿加曲班注射液获批上市，硫酸阿托品滴眼液获批临床，溴夫定原料药、依维莫司原料药、舒更葡糖钠原料药、艾地骨化醇原料药、卡前列素氨丁三醇注射液、磺达肝癸钠注射液、盐酸西那卡塞片在审评中。国外方面，曲贝替定原料药、舒更葡糖钠原料药通过欧洲技术审评，舒更葡糖钠原料药通过韩国技术审评，注射用米卡芬净钠在印度尼西亚获批，恩替卡韦片通过WHO的PQ认证，阿加曲班原料药、甲磺酸艾立布林原料药向日本递交MF，多拉菌素（兽药）向美国递交VMF。 　　产能建设持续推进，静待产能释放。泰兴原料药和制剂生产基地将进行试生产许可及竣工验收申请，博瑞（山东）原料药甲类车间处于验证阶段；苏州海外高端制剂生产项目土建主体、车间装修已完成，制剂车间正在设备验证；苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地厂房一和污水站已封顶，建筑外墙和门窗正在施工中；印尼项目土建工程完成率99.5%，内部装修完成率98%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.82/1.13/1.59元，对应PE分别为26/19/14倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。

中心思想 业绩稳健增长与现金流显著改善 润达医疗2021年实现营业收入88.6亿元，同比增长25.33%；归母净利润3.8亿元，同比增长15.23%，业绩符合市场预期。 经营活动现金流量净额达3.7亿元，同比增长14.9%，现金流大幅改善，主要得益于全国业务整合与资金使用效率提升。 业务结构优化推动长期增长 集约化/区域检验中心业务稳步推进，全年新增13家签约客户，累计合作医院约391家，收入25.15亿元（+20.52%）。 第三方实验室新冠检测业务带动ICL板块收入3.53亿元，同比大增125.6%，常规检测业务快速恢复。 工业板块（IVD研发+医疗信息化）收入5.02亿元（+21.19%），受益自主品牌渠道拓展与产业协同，研发投入1.2亿元（+40.9%），质谱仪、数字化检验系统等新产品有望打开第二增长曲线。 主要内容 业绩总结 2021年核心财务数据：营业收入88.6亿元（+25.33%），归母净利润3.8亿元（+15.23%），扣非归母净利润3.71亿元（+14.92%），整体表现符合预期。 现金流与盈利质量分析 现金流大幅改善：经营活动现金流量净额3.7亿元（+14.9%），主要因加强全国业务整合与资金使用效率提升。 利润端受疫情影响：毛利率26.97%（-0.03pp），因下半年东北、西南疫情反复；销售费用率9.54%（+0.47pp）系售后服务费用归集调整；管理费用率4.49%（-0.67pp）源于精细化管理；财务费用率3.29%（-0.13pp）受益融资渠道多样及国资入主成本下降；研发费用率1.38%（+0.15pp）投入加大。 集约化/区域检验中心业务 业务稳步推进：集约化/区域检验中心收入25.15亿元（+20.52%），全年新增签约13家，累计合作医院约391家。 区域表现分化：华东区域收入占比59%，增速25.6%，毛利率26%（+0.85pp）；东北、华北增速分别达40%和29.4%，在疫情下实现快速增长。 ICL板块高速增长：中科实验室及黑龙江龙卫2021年营收3.53亿元（+125.6%），新冠核酸检测是主要增量，常规检测快速恢复。 工业板块一体化发展 产业协同驱动：工业板块（IVD研发生产+医疗信息化）收入5.02亿元（+21.19%），受益自主品牌渠道拓展与集约化业务协同。 研发突破与新产品：研发投入1.2亿元（+40.9%），推出三重四极杆临床质谱仪、新一代糖化血红蛋白仪MQ-8000、润达慧检-人工智能解读检验报告系统。 未来展望：预计工业板块未来2-3年有望受益产业一体化突破10亿元销售额。 盈利预测与投资建议 EPS预测：2022-2024年EPS分别为0.84元、1.13元、1.50元，对应PE分别为14/11/8/6倍。 投资评级：维持“买入”评级，依据为集约化/区域检验中心业务快速扩张及产业一体化优势。 风险提示 研发不及预期；集约化和区域检验中心业务推进不及预期；疫情反复波动风险。 总结 润达医疗2021年年报显示，公司核心业绩指标符合预期，收入与利润保持双位数增长，现金流质量显著改善。业务层面，集约化/区域检验中心业务持续扩张，新冠检测拉动ICL板块高速增长，工业板块受益产业一体化呈现良好成长性。公司加大研发投入，推出临床质谱仪、数字化检验系统等新产品，有望打造新增长极。展望未来，随着集约化业务网络深化和工业板块放量，公司盈利能力与现金流有望进一步优化。需关注研发及业务推进节奏及疫情不确定性的影响。

中心思想 核心看点：业绩稳健增长与研发驱动双轮并行 本报告的核心观点聚焦于我武生物在2021年报及2022一季报中展现的稳健增长态势，以及在脱敏治疗领域的持续夯实。尽管下半年局部疫情影响短期增速，但全年收入与利润仍实现20%以上增长，研发投入的大幅增加体现了公司对未来产品线的战略布局。黄花蒿滴剂的正式上市并开始贡献收入，标志着公司从单一产品向双产品驱动的转型，有望打开北方花粉过敏市场的增长空间。整体来看，公司作为国内脱敏诊疗龙头，具备长期成长动力。 市场前景：渗透率提升与产品差异化优势 报告强调，我国过敏性疾病患者基数庞大，但脱敏药物渗透率不足2%，市场空间极为广阔。粉尘螨滴剂作为唯一的舌下脱敏药物，在安全性、便捷性和依从性方面优势显著。黄花蒿滴剂则补足了北方市场的区域性需求，与粉尘螨滴剂形成互补，强化了公司的龙头地位。预计随着临床认知提升和产品推广，公司有望持续占据脱敏治疗领域的先发优势。 主要内容 事件：2021年报与2022一季报发布 公司于2022年4月26日发布年报及一季报：2021年实现营业收入8.1亿元（同比增长27%），归母净利润3.4亿元（同比增长21.4%），扣非后归母净利润3.2亿元（同比增长20.8%）。2022年第一季度实现营业收入2亿元（同比增长20%），归母净利润0.9亿元（同比增长30.2%），扣非后归母净利润0.8亿元（同比增长27.7%）。整体业绩符合市场预期。 业绩增长符合预期，研发力度持续加大 2021年上半年得益于低基数效应和业绩加速，实现高增长；下半年部分地区疫情影响导致增速放缓，但全年仍然保持较好增长。值得注意的是，2021年研发费用率达到13.6%，同比提升较大，使得利润增速略低于收入增速，反映了公司对未来产品线的战略投入。 黄花蒿花粉滴剂开始贡献收入，有望成为新增长点 2021年公司核心在研产品黄花蒿滴剂获得药品注册证书，当年实现收入超过360万元。该产品主要针对黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴结膜炎）的成年患者，我国花粉过敏人群数量大，且过敏率呈现“北方高南方低”的区域特征。产品上市后主要面向北方市场，与现有粉尘螨滴剂（主要面向南方为主的尘螨过敏人群）形成地域和过敏原上的互补，有助于提升公司整体经营业绩，强化脱敏诊疗领域的龙头地位。 脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长 过敏性疾病的发病率高，我国庞大的人口基数决定了患者众多。目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚，导致脱敏药物渗透率不足2%。然而脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度提升，市场空间广阔。粉尘螨滴剂自上市以来销售收入持续较快增长，2020年销售收入已超过6亿元。目前国内上市的脱敏药物仅三种，粉尘螨滴剂是唯一的舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 盈利预测与评级 基于脱敏治疗市场的广阔前景以及公司在国内的龙头地位，考虑产品竞争力和销售能力突出，预计2022-2024年EPS分别为0.78元、0.97元和1.24元，对应当前股价（32.00元）的PE估值分别为41倍、33倍和26倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：销售不及预期（新产品推广及市场渗透速度可能低于预期）；研发不及预期风险（后续在研产品进展可能受阻）。 总结 业绩稳健增长，研发投入加大夯实未来基础 本报告通过对2021年报和2022一季报的详细分析，确认了我武生物在疫情扰动下仍实现了收入和利润的双位数增长，展现出较强的经营韧性。研发费用率的提升虽短期拖累利润增速，但为黄花蒿滴剂等新产品的商业化及后续管线储备奠定了技术基础。 双产品驱动格局初步形成，渗透率提升空间巨大 黄花蒿滴剂作为第二个核心品种开始贡献收入，与粉尘螨滴剂形成南北互补、不同过敏原的双轮驱动战略。考虑到我国脱敏治疗市场渗透率极低（不足2%），叠加脱敏治疗可改变疾病进程的属性，以及舌下含服剂的依从性优势，公司未来增长空间广阔。财务预测显示公司未来三年收入和净利润复合增长率均超过20%，PE估值随业绩释放逐步消化，维持买入评级逻辑清晰。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入8.1亿元，同比增长27%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长21.4%；实现扣非后归母净利润3.2亿元，同比增长20.8%。2022年一季度实现营业收入2亿元，同比增长20%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长30.2%；实现扣非后归母净利润0.8亿元，同比增长27.7%。 　　业绩增长符合预期，研发力度持续加大。整体来看，2021上半年公司业绩继续加速，叠加2020上半年低基数效应，2021H1迎来高增长，进入下半年，因为部分地区疫情，导致业绩受到一定影响，但全年仍然保持相对较好增长。2021年研发费用率达到13.6%，提升较大，导致公司利润增速低于收入增速。 　　黄花蒿花粉滴剂开始贡献收入，有望成为新增长点。2021年公司核心在研产品黄花蒿滴剂获得药品注册证书，2021年实现收入超过360万元。黄花蒿滴剂主要适用于黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者，目前我国花粉过敏人群数量较大，过敏率呈现北方高南方低的区域特征。黄花蒿滴剂上市后将主要面对我国北方过敏市场，将和公司粉尘螨滴剂形成互补，提升公司经营业绩，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 　　脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，2020销售收入超过6亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 　　盈利预测与评级。脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足。我们预计2022-2024年EPS分别为0.78元、0.97元和1.24元，对应当前股价估值分别为41倍、33倍和26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；研发不及预期风险。

　　楚天科技(300358) 　　事件：公司发布 2021年报，全年实现收入 52.6亿元，同比+47.1%，实现归母净利润 5.7 亿元，同比+182.5%，扣非归母净利润 5.1 亿元，同比+290%。 　　全年业绩符合预期，利润率提升显著。2021 年单四季度实现收入 15.8 亿元，同比+14.8%，实现归母净利润 1.7亿元，同比+8.8%，实现扣非归母净利润 1.4亿元，同比+16.2%。分板块来看，2021 年无菌制剂及解决方案实现收入 12.7亿元，同比+19%；检包装解决方案及单机实现收入 16.1亿元，同比+82.2%；生物工程解决方案及单机实现收入 2.4 亿元，同比+84.3%。分地区来看，海外收入约 18亿元，其中 Romaco实现收入 15.3 亿元，同比+8%；剔除 Romaco后海外收入约 3亿元，占比约 5%。 2021年销售毛利率 39.68%，同比提升 5.8pp；销售净利率 10.9%，同比提升 5.3pp。盈利能力显著提升，主要系公司切入疫苗、生物药企等高端客户，产品平均销售价提升。公司 2021 年经营性现金流净额16 亿元，同比+72.7%；应收账款周转天数从去年的 74 天降低到 51 天。 　　公司生物工程整体解决方案竞争力持续提升。公司已经布局一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等。设立子公司楚天思优特布局一次性耗材的研发生产，主要产品包括一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等。通过设立子公司楚天微球布局填料的研发生产，主要产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球。2022年 2月，公司公告与胡璧梁博士成立合资公司楚天思为康，从事开发 T 细胞纯化处理设备、免疫细胞自动培养设备、免疫细胞制剂设备，上市公司直接持有思为康 51%的股权。胡博士师从临床 CAR-T之父卡尔朱恩教授，该子公司的设立有助于公司补充相关产品、提升细胞治疗领域整体解决方案能力。 　　盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润 6.9亿元，8.1亿元，9.2亿元，EPS 分别为 1.20元、1.41元、1.61元，对应估值分别为 12倍、10倍、9 倍。考虑到公司是国内制药装备龙头企业，维持“买入”评级。 　　 风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险

　　东富龙(300171) 　　投资要点： 　　事件：公司发布]2021年业绩报告，全年实现营业收入41.9亿元，同比增长54.8%；实现归母净利润8.3亿元，同比增长78.6%。2021Q4实现收入13.1亿元，同比增长55.3%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长53.8%。 　　公司生物药相关业务成长提速。2021年公司注射剂单机及系统板块实现收入13.8亿元，同比增长13.1%；生物工程单机及系统实现收入9.1亿元，同比增长300%以上，我们估计四季度生物工程板块收入环比有所增加,主要系市场需求旺盛，公司产品获得下游客户认可销售放量加速，预计未来仍将保持高速增长；医疗装备及耗材实现收入5亿元，同比增长104.8%，我们估计公司四季度一次性袋快速放量，单季度收入超过前三季度之和。分区域来看，公司国内实现收入31.5亿元，海外实现收入10.4亿元，海外业务收入占比约25%。 　　2021年公司盈利能力明显提升。2021年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为1.9亿元、3.7亿元、2.8亿元，占收入的比例分别为4.6%、15.7%、6.8%，分别同比提升-0.9pp、-0.3pp、1pp。销售费用率及管理费用率的下降，主要系2021年收入增长较快，且包含部分新冠相关订单；研发费用率提升，主要系公司布局生物药、CGT相关产品及耗材，研发投入快速增加所致。2021年销售毛利率46.1%，环比三季报提升0.5pp，同比2020年提升4.3pp；销售净利率为21.1%，同比提升3.3pp，环比三季报提升0.5pp，公司的利润率居行业的较高水平，同比2020年提升较多，主要系高毛利的生物药相关设备及海外收入占比提高。 　　公司拟定增融资以拓展业务布局。2022年3月，公司公告定增预案，拟募资总额不超过32亿元。本次定增拟向不超过35名对象发行不超过1.9亿股新股，募投项目主要用于扩建制剂装备产能、拓展CGT设备耗材布局。公司全面布局生物药生产上下游相关设备耗材，可向客户提供不锈钢/一次性生物反应器、层析、超滤等分离纯化系统，预计未来公司将加大相关产业布局投入，把握国产制药设备耗材的进口替代时间窗口。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年EPS分别为1.77元、2.32元、3.02元，公司前瞻布局生物药领域各类设备耗材，持续拓展产品组合，未来三年归母净利润将保持32%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求景气度不及预期、公司研发进展不及预期、竞争格局恶化的风险。

中心思想 业绩分化凸显主业韧性，新业务布局打开成长空间 本报告认为，迈得医疗2021年业绩符合预期，全年收入与利润实现稳健增长，但2022年一季度因费用投入加大导致利润短期承压。核心在于，公司作为国内医用耗材智能装备的龙头供应商，其传统安全输注类业务在2021年凭借新冠疫苗注射器需求实现了高速增长，奠定了业绩基本盘；而血液净化类业务虽在一季度表现疲软，但预计2022年将恢复高增长。更重要的是，公司通过与威高集团的战略合作，深度布局预灌封和胰岛素笔等药械组合类智能装备，有望在2022年贡献新的业务增量，成为未来成长的重要驱动力。 研发驱动的长期价值大于短期盈利波动 报告强调，尽管22Q1因激励摊销、研发投入等导致利润大幅下滑，但这属于公司为储备未来增长而进行的战略性投资。公司所处的医用耗材智能装备行业具备高技术壁垒，需要持续的研发投入。2021年研发投入增长46.6%至3846万元，证明了其对技术创新的重视。因此，机构认为，短期的利润承压不应掩盖公司作为国产替代龙头、凭借技术优势和性价比优势，在约30亿元的市场空间中持续增长的长期价值，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：全年稳健增长，Q1因费用加大承压 2021年全年业绩符合预期，Q4利润大幅增长 公司2021年实现收入3.2亿元（+19.9%），归母净利润6448万元（+9.2%），核心指标均录得增长，符合市场预期。其中，Q4单季度表现尤为亮眼，收入同比增长23.6%至1.2亿元，归母净利润更是同比暴增255.1%至2520万元，显示出年底业务结算与交付的强劲势头。 2022年Q1利润显著下滑，费用投入是主因 进入2022年一季度，公司收入小幅增长10.9%至5200万元，但归母净利润仅240万元，同比大幅下降74.6%。报告明确指出，利润下滑的核心原因是公司在管理费用率和研发费用率上的显著提升，这主要由股权激励摊销、专利费用及研发项目投入增加导致，属于主动的战略性投入，而非业务层面的恶化。 业务分析：安全输注高增，血透待修复，新业务蓄势待发 安全输注类业务：疫情需求驱动下的高增长 2021年，安全输注类业务是公司增长的绝对主力。其中，单机收入达1.3亿元（+221.4%），连线机收入同为1.3亿元（+86.8%），合计贡献了公司超过80%的收入。毛利率方面，单机业务毛利率大幅提升11.9个百分点至52.7%，整体盈利能力显著增强。报告认为，这一高增长的背后驱动力主要来自下游新冠疫苗注射器的旺盛需求，带动了对上游智能装备的采购。 血液净化类业务：短期承压，预计2022年恢复 作为公司另一大核心业务，2022年Q1血液净化类业务表现疲软，其中单机收入144万元（-24.6%），连线机收入仅169万元（-94.3%），是造成Q1整体业绩不佳的重要因素。报告并未对此进行负面解读，而是预计该业务在2022年将恢复高增长，暗示了其订单或交付节奏的周期性，而非竞争力的削弱。 前瞻性研发布局：预灌封与胰岛素笔装备将贡献新增长点 公司极为重视研发，当前正积极储备新的增长点，重点布局了药械组合类（预灌封和胰岛素笔）、骨科类及IVD类智能装备。其中，与威高集团的战略合作尤为关键。公司持有威高自动化51%的股权，有望深度绑定成为其核心供应商。报告指出，预计公司在2022年有望向威高销售预灌封生产线，从而成为首家提供预灌封注射器智能装备的国产企业，这将是未来价值增量的主要来源。 盈利预测与投资评级：维持买入评级 盈利预测：未来三年利润稳健增长 在不考虑新业务增量贡献的保守情况下，报告预计公司2022年至2024年归母净利润分别为0.8亿元、1.0亿元和1.3亿元，对应增速分别为20.4%、30.8%和23.3%。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.77元增长至2024年的1.50元，显示出清晰的增长路径。 投资评级与风险提示 基于公司当前业务的稳健增长和增量业务即将放量的预期，西南证券研究发展中心维持“买入”评级。同时，报告也明确提示了风险，主要包括订单交付不及预期以及设备行业投资周期存在的波动性风险。 总结 本报告对迈得医疗2021年年报及2022年一季报进行了全面剖析，核心结论是公司正处在一个“短期阵痛，长期向好”的关键发展阶段。短期来看，2021年业绩符合预期，但2022年一季度因战略性研发投入和激励费用导致利润大幅下滑，市场反应可能过度悲观。长期来看，公司的基本盘稳固：1）安全输注类业务已建立行业领先地位，是收入的稳定贡献者；2）血液净化类业务有望恢复高增长；3）通过控股威高自动化，公司成功卡位预灌封等前沿药械组合领域，为未来打开了广阔的市场空间。综合来看，尽管短期面临盈利压力，但公司作为具备技术壁垒、市场空间广阔且战略布局清晰的国产龙头，其长期投资价值依然显著。

　　乐普医疗(300003) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入106.6亿元（+32.6%），归母净利润17.2亿元（-4.6%），扣非归母净利润18.5亿元（+31.3%），经营现金流净额30.6亿元（+46.5%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入25.5亿元（-7.3%），归母净利润5.5亿元（-24.9%），扣非归母净利润5.5亿元（-19.8%），经营现金流净额4.5亿元（-65.4%）。 　　2021年收入符合预期，22Q1剔除新冠影响内生收入增速15.2%。分季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为27.5/37.7/21.1/20.3亿元（+65%/+46.7%/-1.6%/+22.6%)，归母净利润分别为7.3/10/2/-2亿元，同比分别为89.2%/+32.1%/-76.5%/-18%。盈利能力看，2021年毛利率61%（-6pp），四费率36.9%（-6pp），考虑到投资收益（主要因君实生物股价波动）和公允价值变动损益的减少，公司2021年归母净利润16.1%（-6.3pp）。2022Q1收入、利润下降的主要原因是2021Q1新冠检测试剂贡献6.1亿元，而22Q1贡献1.3亿元，剔除新冠影响原有基本业务收入增速15.2%。 　　冠脉支架集采影响落地，创新器械驱动器械板块持续增长。分业务看，2021年器械板块收入61.7亿元（+81.4%），剔除新冠检测试剂收入贡献，常规器械收入增长20.7%，其中传统支架业务因集采落地收入大幅下降，但介入无植入创新产品组合增长827.4%，实现显著放量。药品板块为公司长期稳定的现金流业务，2021年收入32.5亿元（-4.5%），其中制剂（仿制药）收入28.2亿元（-1.9%），原料药收入4.4亿元（-18.5%）。医疗服务及健康管理板块收入12.3亿元（+0.4%），剔除新冠疫情相关产品出口的影响，常规业务收入较2020年增长11.2%。分区域看，2021年海外收入37.6亿元（+143.9%），占营收比重35.3%。从2022Q1来看，器械板块常规收入同比增长37.7%，主要因介入无植入创新产品组合增速118.1%，持续高增长；22Q1药品板块收入下降9.4%，医疗服务和健康管理板块收入增长43.2%。 　　研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富。2021年公司研发投入11.1亿元，同比增长38%，占营收比重10.4%，主要用于加快创新产品的研发力度。公司研发布局主要3个方向，1）在泛心血管领域：公司全面覆盖结构性心脏病、节律性心脏病、冠脉植介入、外周植介入等领域；2）在非心血管领域：主要布局外科麻醉、IVD等领域；3）人工智能领域：布局面向医疗机构的心电监护系统及服务，以及面向消费者的医疗健康设备及服务领域。随着未来陆续取得注册证，公司产品线布局将进一步丰富，叠加“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，公司有望向心血管全产业链龙头迈进。 　　盈利预测与投资建议：不考虑新冠抗原检测试剂的贡献，预计公司2022~2024年归母净利润18.9、22.6、27.2亿元，EPS分别为1.05、1.25、1.51元，对应PE分别为16、14、11倍。公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期、疫情反复的影响。

中心思想 2021年业绩高速增长，核心盈利能力稳健 2021年公司实现营业收入19.5亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2亿元，同比增长24.5%；剔除股份支付费用后净利润达3.9亿元，同比增长46.3%，内生增长强劲。 盈利能力方面，毛利率64.2%（同比下降1.8pp），主要受美元贬值、运费上涨及促销让利影响；四费率保持稳定（46.6%），归母净利率16.7%（同比-3pp），剔除股权激励后盈利能力稳健。 国内外市场同步高增长：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%）；分业务看，止血及闭合类（+53.1%）、EMR/ESD类（+66.1%）增速领先，可视化类产品初现贡献（975万元）。 2022Q1短期承压，可视化产品开启新增长曲线 2022年一季度收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），剔除股份支付后净利润5871万元（-34%），业绩下滑主因国内疫情冲击内镜手术及常规检查，欧洲市场受地缘冲突和OEM业务切换直销模式影响收入同比减少13.9%。 结构亮点：可视化类产品一季度实现收入4558万元，占营收比重10.3%，一次性胆道镜已获证并快速放量，一次性支气管镜计划2022年陆续获批，新增长点正在形成。 全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元（2018年），增速约5%，公司全球份额仅低个位数，长期提升空间巨大；2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点加大可视化产品研发，为未来增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览（2021年报及2022一季报） 2021年年报：收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。 2022年一季报：收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 2021年业绩深度解析：量价齐升，国内外共振 分季度趋势：收入逐季增长（Q1–Q4分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元），相比2019年同期分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，体现疫情后强劲复苏。 盈利能力：毛利率64.2%（-1.8pp），四费率46.6%（+0.2pp），归母净利率16.7%因股权激励摊销下滑，剔除后内生净利率约20.0%。 分区域：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），两大市场均恢复至高速增长通道。 分业务：止血闭合类8.9亿元（+53.1%）占比最大；EMR/ESD类2.6亿元（+66.1%）增速最高；可视化类贡献975万元，未来成长可期。 2022Q1承压本质及可视化产品突破 国内拖累：收入2.8亿元（+21.8%），增速受多地疫情爆发压制；国际收入1.7亿元持平，欧洲市场因地缘冲突及业务模式切换减少13.9%，美洲市场仍保持30.29%增长。 费用与现金流：股份支付费用1568万元侵蚀利润；经营现金流净额-2332万元，反映应收账款增加及备货压力。 可视化类崛起：一次性胆道镜国内获证后快速放量，一季度贡献4558万元收入（占营收10.3%），成为结构性增量；支气管镜预计2022年多地区获批，后续可视产品线将贡献新增长动能。 全球内镜诊疗器械市场前景与公司战略 根据波士顿科学数据，2018年全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元，2019–2022年增速约5%，公司当前全球市占率仅低个位数，提升空间广阔。 2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点布局可视化产品（胆道镜、支气管镜等），持续拓宽产品储备，强化龙头地位。 盈利预测与风险提示 预计2022–2024年归母净利润分别为4.0亿/5.3亿/7.0亿元，对应PE 33/25/19倍，维持“买入”评级。 主要风险：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 南微医学2021年内外销均实现高增长，剔除股权激励后盈利能力稳健，核心业务（止血闭合、EMR/ESD等）保持较快增速。 2022年一季度受国内疫情及欧洲地缘政治冲击表现承压，但可视化类产品（胆道镜、支气管镜）快速放量，贡献超10%收入，成为新的增长引擎。 公司作为内镜诊疗器械龙头，全球市场份额极低（低个位数），面对市场规模约50亿美元且年增5%的行业，长期成长空间巨大；研发投入持续加大，可视化产品有望驱动新一轮增长周期。 基于业绩预测和当前估值（2022年PE 33倍），机构维持“买入”评级，但需关注政策控费、研发失败及汇兑等风险因素。

　　南微医学(688029) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 　　2021年收入保持高速增长，国内外均实现高增长。2021年股份支付费用为7705万元，剔除此因素，归母净利润为3.9亿元（+46.3%）。1）分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元（+59.5%/+48.7%/+42.6%/+41.1%），相比2019Q1/Q2/Q3/Q4分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，单季度归母净利润分别0.67/0.76/1.05/0.76亿元（+41.1%/+15%/+11.3%/+45.7%），22Q4收入和业绩保持快速增长。2）从盈利能力看，2021年毛利率为64.2%（-1.8pp），主要因美元贬值、运费上涨和拼多多活动让利等因素影响，四费率为46.6%（+0.2pp），基本稳定，最终归母净利率16.7%（-3pp），若剔除股份支付的影响，内生盈利能力稳健。3）分区域看，2021年国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），克服疫情影响后，2021年国内外均实现高速增长。4）分业务看，止血及闭合类收入8.9亿元（+53.1%），活检类收入2.4亿元（+33.7%）、扩张类收入1.9亿元（+16.2%）、ERCP类收入1.3亿元（+28.7%）、EMR/ESD类收入2.6亿元（66.1%）、EUS/EBUS类收入1805万元（+48.5%）、微波消融针收入1.3元（+58.9%），可视化类产品于贡献收入975万元。 　　22Q1因国内疫情和海外地缘冲突等因素承压，可视化类贡献新增长点。2022Q1股份支付费用为1568万元，剔除后一季度归母净利润为5871万元（-34%）。分区域看，2022Q1国内收入2.8亿元（+21.8%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国际收入1.7亿元，与2021Q1持平，其中欧洲市场受地缘冲突及公司将部分OEM业务切换到直销模式、尚处于过渡期等因素影响，使得欧洲市场第一季度的收入较21Q1减少13.9%，美洲市场仍增加30.29%。2022Q1公司可视化类收入4558万元，占营收比重10.3%，新增长点正在形成。 　　全球内镜诊疗器械市场空间巨大，公司持续加大创新丰富产品储备。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2018年全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，2019-2022年全球内镜诊疗器械市场整体增速为5%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。2021年公司加大研发投入，研发费用1.5亿元（+53.4%），其中重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜产品已于2021年11月在国内获证并于22Q1成为国内市场重要增量；一次性支气管镜产品已提交FDA、CE和国内注册，计划2022年陆续获批，未来可视化系列产品有望贡献新增长动能。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为4、5.3、7亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期。