京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：（1）公司发布2021年年报，实现营业收入33.4亿元（+2.4%），归属于上市公司股东的净利润6.1亿元（-5.9%）。（2）公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入8.7亿元（+1.5%），归属于上市公司股东的净利润1.4亿元（+2.4%）。整体来看，2021年和2022Q1业绩增长符合预期，带量采购影响逐步消化，精神神经药品和器械板块增速明显。 　　业绩符合预期，精神神经药品和医疗器械为公司业绩注入动能。分业务看，2021年医药制造板块实现营业收入27.2亿元（-1.6%），其中成品药收入19.1亿元（-3.0%）,主要受集采降价影响；原料药收入8.2亿元（+1.9%），上虞、上饶两大生产基地制造成本持续下降；医疗器械板块实现营业收入5.5亿元（+22.8%），已成为公司重要的增长点。就成品药板块来看，心脑血管领域营收受带量采购影响下滑（-34.4%），但精神神经领域和消化领域增速明显，精神神经领域实现营业收入5.4亿元（+32%），消化领域全年实现营业收入4.7亿元（+15%），有望逐步消化带量采购影响。 　　研发投入持续加码，安达西尼有望为公司贡献业绩增量。公司研发投入持续提升，2021年研发费用达3.3亿元（+27%）。在创新药研发方面，治疗失眠的1类新药安达西尼上市申请获国家药监局受理，有望于2023年上市销售，为公司贡献业绩增量。安达西尼安全性优势明显，与同类药物相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应上影响较小，有利于提升患者的用药依从性。两款药物启动Ⅱ期临床，包括JX11502MA胶囊（精神分裂）和康复新肠溶胶囊（消化道）。在创新器械方面，全资子公司深圳巨烽21年与内窥手术行业巨头史赛克、宾得等企业成功配套，实现了国际内窥手术ODM业务从无到有的突破，成功开发第一款床侧遥感控制产品、第一款语音控制集成系统。 　　混营模式平稳运作，线上平台初具成效。公司在销售端采用了多元化的营销渠道，消化领域自营+招商的混营团队建设完成并运行稳定，自营业务同比增长30%，占比稳步提升。“向日葵关爱中心”线上患者服务平台搭建完毕，提供CNS疾病的健康指导和购药服务，2021年实现营业额3000万元。多元化的营销渠道有望进一步拓宽公司的业务范围，自营团队的搭建有利于公司强化终端市场的把控。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。近年来心血管领域产品受带量采购冲击销量下滑，但考虑到精神神经药品和医疗器械的放量，以及创新药物安达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.0、8.9和10.1亿元，对应EPS分别为0.77、0.98和1.11元，对应PE分别为11、9和8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、商业化进展不及预期、带量采购政策影响。

　　康希诺(688185) 　　事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入5亿元，同比上升7%；实现归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额-6亿元。 　　新冠疫苗价格下降，增速有所放缓。公司收入增速放缓主要系国内市场新冠疫苗价格下降，序贯接种进度较慢，叠加海外市场供给端竞争格局激烈，需求端有所下滑。从盈利能力来看，公司毛利率为70.3%（+18pp），主要系公司新冠疫苗产品产线成熟，规模效应显现。销售费用率为6.9%（+5.3pp），管理费用率为12.8%（+10pp），主要系公司在新冠疫苗国内序贯接种获批以及MCV2/4疫苗上市后，销售推广投入增加所致；研发费用率为31.5%（-26pp），主要系公司重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）于2021年实现商业化；且在研产品的研发进展、研发阶段不同导致研发投入减少。财务费用率为1.8%（+8pp），主要系利息收入减少所致。销售净利率为23%，较21年有所下降主要系产品价格有所下降，且费用投放增加所致。 　　新冠疫苗序贯接种仍需加大推广力度，海外市场WHO获批在即。从产品端来看，公司新冠疫苗仍然占比较大，国内市场收入占比略多于国外市场。根据国务院联防联控机制发布会的数据，截至4月27日，全国累计报告接种新冠疫苗33亿3855.5万剂次，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.12%、88.62%。完成加强免疫接种7亿4859.6万人，其中序贯加强免疫接种2955.8万人。序贯接种占加强针的比例为4%，低于我们预期。展望全年，新冠国内接种仍需进一步推广。海外市场方面，全球新冠疫苗产能目前已较为充足，且针对于低收入国家市场的价格普遍较低，对于公司业绩放量节奏可能有所影响。 　　公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司MCV4疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司MCV4疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV疫苗处于Ⅰa期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 　　盈利预测与投资建议。短期内，新冠疫苗由于产品降价，竞争格局激烈等因素放量下降，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.83元、3.75元、4.62元。但长期看，公司已经成功验证其商业化平台的能力，且在研管线丰富，创新品种多样，未来有望成为疫苗行业龙头厂商，建议关注。 　　风险提示：MCV系列上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

中心思想 核心观点：新冠疫苗短期承压，管线新品蓄势待发 2022年一季度公司营收同比仅增长7%至5亿元，归母净利润扭亏为盈（1.2亿元），但新冠疫苗价格下降及序贯接种进度缓慢导致增速显著放缓，整体盈利能力受费用投放增加而承压（销售净利率23%，同比下降）。 序贯接种占加强针比例仅4%（截至4月27日数据），远低于市场预期；海外市场竞争激烈且价格较低，WHO认证在即但放量节奏不确定。MCV4疫苗作为国内首个四价脑膜炎疫苗，借助辉瑞销售团队有望在2022年快速放量，成为业绩新增长点。 公司下调2022-2024年EPS预测至1.83/3.75/4.62元，但长期看好其商业化平台能力与丰富的在研管线（13价肺炎疫苗Ⅲ期、PBPV疫苗Ⅰa期等），建议关注。 主要内容 事件回顾：2022年一季度业绩发布 公司2022Q1实现营业收入5亿元（同比+7%），归母净利润1.2亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.8亿元；经营活动现金流净额为-6亿元，主要受回款周期影响。 新冠疫苗业务分析：价格下降与增速放缓 财务指标分化：毛利率提升但费用率扩大 毛利率70.3%（同比+18pp），得益于规模效应显现；销售费用率6.9%（+5.3pp）、管理费用率12.8%（+10pp），因新产品推广投入增加；研发费用率31.5%（-26pp），因新冠疫苗商业化后研发阶段变化；财务费用率1.8%（+8pp），因利息收入减少。 净利率23%，较2021年下降，反映产品降价与费用投放增加的双重压力。 序贯接种与海外市场：推广待加强，WHO获批在即 国内序贯接种比例仅为4%，低于预期 截至4月27日，全国累计接种新冠疫苗33.39亿剂次，加强免疫7.49亿人，其中序贯加强接种仅2955.8万人，占比4%，需加大市场推广力度。 海外竞争激烈，价格承压 全球新冠疫苗产能充足，低收入国家市场价格普遍较低；公司虽有望通过WHO PQ认证进入COVAX，但产品价格将下降，影响业绩放量节奏。 脑膜炎疫苗管线：MCV4先发优势，有望成为新增长点 MCV4领跑国内市场，先发优势明显 MCV4为国内首个获批四价脑膜炎疫苗，预计未来几年无同类产品上市，销售模式采用辉瑞团队+自主团队，2022年为首个完整销售年，有望快速放量。 在研管线丰富，支撑长期发展 13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期，PBPV疫苗处于Ⅰa期，未来有望丰富产品品类，巩固行业龙头地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调：短期承压，长期看好 基于新冠疫苗降价、序贯接种不及预期等因素，预计2022-2024年EPS分别为1.83/3.75/4.62元（2021年EPS为7.74元）；当前股价对应PE分别为80倍/39倍/32倍。 长期看好公司已验证的商业化平台能力及创新品种储备，建议关注。 总结 总体评价：短期业绩承压，长期管线价值凸显 2022年一季度显示公司新冠疫苗业务增速放缓，但盈利能力随规模效应有所改善；序贯接种推广不足及海外激烈竞争导致后续放量存在不确定性。脑膜炎疫苗MCV4凭借先发优势和辉瑞渠道有望快速放量，成为业绩新增长点。在研管线布局丰富（13价肺炎、PBPV等），长期发展潜力可期。虽然短期内盈利预测下调，但公司商业化平台已成熟，建议投资者着眼长期投资价值。

中心思想 短期疫情扰动不改长期增长逻辑 通策医疗2021年业绩符合预期，收入同比增长33.2%，归母净利润增长42.7%；但2022年一季度受国内疫情多点爆发影响，收入增速降至3.7%，利润增速仅1.3%，短期承压明显。报告认为，疫情为阶段性冲击，口腔医疗服务需求存量可观，疫情控制后有望迎来释放期，业绩高增长趋势未变。 战略落地与盈利能力支撑估值 公司通过“蒲公英计划”推动分院扩张，总院收入占比持续下降，县级分院表现亮眼；各业务线（种植、正畸等）收入均超30%增长，业务结构均衡。同时，毛利率、净利率稳中有升，销售费用率和管理费用率控制得当，盈利能力改善为公司长期价值提供支撑。 主要内容 事件概览 公司2021年实现营业收入27.8亿元，同比增长33.2%；归母净利润7亿元，同比增长42.7%；扣非归母净利润6.7亿元，同比增长41.7%。2022年Q1营收6.6亿元，同比增长3.7%；归母净利润1.7亿元，同比增长1.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长约1%。基本符合预期，但增速因疫情放缓。 收入与利润分析：疫情致使增速阶段性下行 2021年Q4受疫情影响，收入及利润增速出现大幅下降，但全年端表现基本符合预期。2022年Q1疫情在全国多点爆发，浙江省内门诊量下降，患者流动、转诊及医生出诊均受影响，导致收入及利润增速低于预期。 利润率与费用管控：盈利能力稳中有升 2021年全年毛利率约46.1%，同比+0.9pp；净利率约28.3%，同比+2.2pp。2022Q1毛利率约46.8%，净利率约29.1%，维持高位且稳中有升。期间费用方面，2021年销售费用率0.89%，同比+0.03pp；管理费用率9.3%，同比-1.7pp。2022Q1销售费用率0.92%，同比-0.03pp；管理费用率9.9%，同比+0.2pp。团队扩张下费率保持稳定，体现费用管理能力。 战略进展与业务展望：蒲公英计划成效显著，需求释放可期 公司启动“蒲公英计划”，总院收入占比从2018年的64.1%降至2021年的52.9%。上虞、诸暨等分院表现亮眼，诸暨分院2021年收入突破1亿元，证明可行性。业务方面，2021年从种植业务分拆出修复业务，种植、正畸等条线均实现超30%收入增长，显示各业务均衡发展及居民口腔医疗需求提升。2022Q1虽受疫情影响，但需求存量仍在，疫情控制后业绩有望恢复高增长。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.5/14.9亿元，EPS分别为2.83/3.60/4.65元，对应PE分别为44X/34X/27X。考虑公司为口腔医疗服务龙头，疫情后需求释放，维持“买入”评级。 风险提示 疫情扩散风险；政策风险；公司经营效率提升不达预期的风险。 总结 报告全面分析了通策医疗2021年报及2022年一季报的业绩表现，指出2021年收入利润增长符合预期，但2022年一季度因疫情冲击增速明显放缓。公司通过“蒲公英计划”深化分院扩张，优化业务结构，期间费用管控得当，利润率稳中有升。尽管短期经营受疫情影响，但口腔医疗服务需求刚性且存量充沛，疫情缓解后业绩有望重回高增长轨道。基于此，报告维持“买入”评级，并提示疫情扩散、政策变动和经营效率等潜在风险。

　　泽璟制药(688266) 　　业绩总结：公司2021年收入1.9亿元(+588.2%)，实现净利润-4.5亿元，扣非净利润-5亿元。2022年一季度公司收入0.4亿元，实现净利润-1.2亿元，扣非净利润-1.3亿元。 　　多纳非尼6月获批上市，年内实现1.6亿元收入，未来放量值得期待。公司重磅品种多纳非尼首个适应症一线治疗肝细胞癌已于2021年6月获批上市，年内实现1.6亿元销售收入。多纳非尼已纳入2021年国家医保目录，同时被纳入卫健委、CSCO等的多个临床指南，将有助于该药品在临床广泛推广。多纳非尼后续适应症也在顺利推进中：1、局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交NDA；2、多纳非尼分别于PD-1、PD-L1、双抗（PD-L1/CTLA-4）联用治疗多种肿瘤的三个临床试验处于Ⅰ期阶段，有望成为长期增长点。 　　杰克替尼临床数据优异，有望成为mebetter潜力药物。JAK抑制剂杰克替尼用于治疗中、高危骨髓纤维化的Ⅱ期临床试验数据显示其有效率明显高于同类药物芦可替尼的历史数据，有望成为同机制的mebetter创新药，芦可替尼在全球销售额超过30亿美金，杰克替尼潜力可观。杰克替尼研发进展：治疗中高危骨髓纤维化处于Ⅲ期临床、芦可替尼不耐受骨髓纤维化处于Ⅱb期临床；治疗重症斑秃处于Ⅲ期临床，为治疗斑秃的国内第一梯队药物；中重度特应性皮炎、特发性肺纤维化、强直性脊柱炎、中重度斑块状银屑病、移植物抗宿主病等处于Ⅱ期临床；乳膏治疗轻中度斑秃（外用）和轻中度特应性皮炎（外用）适应症处于Ⅰ/Ⅱ期临床。治疗骨髓纤维化获得FDA孤儿药资格认定，已启动美国Ⅰ期临床试验，该产品出海值得期待。 　　外用重组人凝血酶竞争格局好，上市值得期待。生物止血药外用重组人凝血酶是Ⅲ期临床结果达到预设主要终点，公司已完成BLA前沟通交流申请。该药品是国内唯一处于试验阶段的重组人凝血酶，竞争格局好，临床数据显示止血效果好，具备广泛应用于外科止血的潜力。根据Frost&Sullivan预测，我国外科手术局部止血市场规模约为80亿元，重组人凝血酶上市后有望分得可观市场。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司持续加大研发投入，2021年研发投入5.1亿元，同比增加62.1%。公司共有16个主要在研创新药，覆盖肿瘤、出血和血液疾病、肝胆疾病、免疫炎症性疾病等领域。早期项目中包括多个双抗、一个三抗、KRAS抑制剂等具有稀缺性的创新药。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-0.88元、-0.38元、0.1元。考虑到多纳非尼上市快速放量，后续多个品种/新增适应症处于后期临床阶段，有望在近三年陆续获批上市，公司业绩有支撑，维持“持有”评级。 　　风险提示：在研项目研发进度不及预期；销售推广能力尚未获得验证。

　　健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件：1）公司]发布 2021年年报，全年收入 36.9亿元（+26.5%），归母净利润10.6 亿元（+31.4%），归母扣非净利润 10.2亿元（+33.5%）。2）公司发布 2022年一季报，2022Q1收入 11.8亿元（+33.2%），归母净利润 3.3亿元（+21%）；归母扣非净利润 3.3 亿元（+23.7%）。 　　公司业绩增长强势，制剂业务国际化进展加速。2021年公司业绩表现亮眼，营业收入增速为 26.5%，利润端 30%以上强劲增长。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4季度收入 8.8/8.7/10.3/9.1亿元（+20.3%/+31.2%/+34.9%/+19.8%），归母净利润 2.7/2.8/2.9/2.2亿元（+33.5%/+38.5%/+41.3%/+11.2%）。Q1营收 11.8亿元（+33.2%），收入端稳健增长；归母净利润 3.3亿元（+21%），预计受物流影响略有波动。盈利能力：2021、2022Q1毛利率分别为 56.7%（-2.3ppt）、50.5%（-7.1ppt），归母净利率分别为 28.7%（+1.1ppt）、28.1%（-2.8ppt），毛利率下降主要由海外制剂销售带来运输成本上升，集采等销售模式带来制剂收入确认方式变化等所致；费用率：2021、2022Q1销售费率分别为 13.1%（-2.2ppt）、8.7%（-5%）；管理费率分别为 3.3%（-0.2ppt）、2.7%（-0.4ppt），制剂销售引起差旅推广费、人员薪酬增加，但收入快速增长使费率有所下降；2021、2022Q1研发费用分别为 2.2 亿元（+17.8%）、5346 万元（+57.7%），研发投入持续增长；2021、2022Q1财务费率较为稳定，分别为 2%（+0ppt）、0.9%（-0.4ppt）。 　　制剂业务高速增长，国际化战略持续兑现业绩。2021 年制剂收入 21.3 亿元（+44.5%），海外：2019年 10月收购的美国企业 Meitheal 2021年营收 10.41亿元（+50%）；部分产品在美市占率稳定（苯磺顺阿曲库铵注射液占 30%、博来霉素注及吉西他滨注射液占 20%）；2021年公司 11项注射剂 ANDA 获 FDA批准，美国药品生产批件 57个，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。国内：白消安、盐酸苯达莫司汀、米力农、磺达肝癸钠注射液等产品获批，其中白消安是国内首个视同通过一致性评价产品；2021年 6月苯磺顺阿曲库铵、注射用盐酸苯达莫司汀中标第五批国家集采，其中苯磺顺阿曲库铵是国内首仿上市。2021年公司国内制剂收入同比增长 25%，国内注射剂市场地位持续提升。 　　肝素 API 收入稳定，CDMO即将迎来收获期。2021 年公司肝素 API 业务保持稳定，收入 14.3 亿元（+9.5%）。肝素及低分子肝素制剂增长强劲，2021 年全球销售超九千万支，同比增长超 60%；2021 年公司 CDMO 业务收入 1.2 亿元（-7.2%），即将迎来收获期。子公司健进制药推进创新生物大分子药 CDMO项目，公司从小分子化学药转型大分子生物药原液+制剂 CDMO一体化未来可期。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.06元、1.24元、1.57元，对应 PE 分别为 37、28、22 倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　事件：1）公司发布2021年年报，2021年实现营业收入39.4亿元，同比增长17.09%，归属于上市公司股东的净利润7.98亿元，同比增长9.46%。2）公司发布2022年第一季度报告，2022Q1实现营业收入9.92亿元，同比增长9.79%，归属于上市公司股东的净利润1.89亿元，同比增长12.45%。 　　业绩端：麻醉板块撑起“半边天”，精神、神经板块受集采影响回调。公司2021年在药品集中带量采购及新冠疫情的影响下，业绩保持高增长，2022Q1公司业绩进一步提速，同比增长12.45%。（1）麻醉板块表现亮眼，2021年实现收入10.59亿元，同比增长48.41%，占营收比重由2020年的39.27%提升至2021年的49.77%，撑起公司“半边天”。公司在2021年重点加强了芬太尼系列产品、依托咪酯乳状注射液等产品的推广力度，加快了产品的市场准入；（2）精神板块和神经板块业绩出现回调，同比下降9.56%和15.44%，板块的回调与纳入第四、五批集采药品阿立哌唑、度洛西汀、加巴喷丁销售额下滑关系密切。精神、神经板块内其余大品种——如奇拉西酮、利鲁唑等未纳入500集采目录，短期内集采风险较小。面对集采冲击，公司大力加强院内、院外相结合的销售模式，我们预测2022年精神、神经板块有望恢复增长。 　　研发端：公司向仿创结合转型信念坚定，奋进创新“华山一条路”。（1）公司不遗余力加大研发投入，2021年研发费用达3.52亿元，同比增长50.89%，研发投入占营业收入比例达8.93%；（2）2021年公司研发人员突破750人，较2020年同比增长25.5%；（3）在创新药研发方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，2022年积极推进3个新药的临床试验（NH600001、CY150112、NH102），新立创新药项目3-5个，争取5款新药提交IND申报资料；（4）在仿制药研发方面，加快推进氟马西尼注射液和咪达唑仑注射液的一致性评价工作，5款已申报待审批的品种值得期待（奥赛利定富马酸盐（TRV130）及注射液、地佐辛及注射液、依托咪酯中长链脂肪乳注射液、奥氮平片、盐酸咪达唑仑及口服溶液（118ml:236mg），其中地佐辛注射液已进入综合审评阶段，建议重点关注。 　　全球化：Licensein初露锋芒，大分子药物征途星辰大海。（1）与比利时Complix公司签署全球药物研发合作许可协议，共同开发能够跨越血脑屏障的细胞跨膜抗体(CellPenetratingAlphabodies,CPABs),用于中枢神经系统疾病的治疗。（2）与丹麦灵北公司共同签署许可协议，就丹麦灵北的研发项目LuAF35700（一款中枢神经领域创新药）在大中华区的开发，生产及商业化达成独家授权许可。（3）积极推动公司原料药及制剂的FDA复认证工作，加快推进非诺贝特产、碳酸锂、硝酸咪康唑、盐酸丁螺环酮、盐酸度洛西汀等产品的国际注册工作，加快推进公司原料药及制剂产品的国际贸易。 　　盈利预测与投资建议：“精麻”行业向来被认为是强管制、高壁垒板块，护城河较高，恩华药业是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市公司。尽管在第四、五批带量采购中，阿立哌唑、度洛西汀等产品受政策冲击销售额出现一定下滑，但公司通过院内、院外相结合的销售模式，重点拓展广阔市场及院外新零售市场提升市场占有率；同时加强麻醉板块的推广力度，打造新的增长极。随着公司研发投入的不断提升，仿创结合管线的逐步落地，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.95、11.47和13.13亿元，对应EPS为0.99、1.14和1.30元，对应PE分别为12、10和9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策影响超预期。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　事件： 1）公司]于近日发布 2021 年报，实现收入 21.4 亿元，同比+55.8%，实现归母净利润 2.1亿元，同比-50%，扣非归母净利润 6669万元，同比-81.7%。 　　2） 公司发布 2022年一季报，实现收入 6.6亿元，同比+32.7%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润 1.8 亿元，同比+27.7%。 　　2021 年营收增长强劲， 利润端受到依姆多无形资产减值影响。 公司 2021 年营收端增长强劲，主要系新活素销售收入推动， 报告期新活素销售达到 459万支，销售收入 16.8亿元， 较上年同期增长 75.6%。 2021年公司计提依姆多减值 7100万美元（折合人民币 4.6亿元），目前依姆多无形资产账面价值约 5800万美元。本次资产减值计提有助于减轻公司未来利润端压力。 　　一季度扣非净利增速较快，主要受基数效应影响。 2022年一季度公司业绩实现较快增长，预计主要系新活素销售放量推动。 新活素作为治疗急性心衰的基因工程药物，能快速改善患者的心衰症状和体征，其于 2021年完成医保续约， 未来销量有望保持强劲增长。公司一季度扣非端利润增速较快，主要系上年同期利润基数较小，以及公司持有金融资产公允价值变动导致的非经常性亏损所致。 　　阿迈特两款产品近年有望实现销售。 公司 2020年投资阿迈特医疗，取得其支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统、全降解外周血管药物洗脱支架系统、高压球囊扩张导管等四款产品的销售权。 目前高压球囊导管已取得器械注册证和生产许可证， 独家产品支架定位系统已取得医疗器械注册证。公司已建立器械销售团队，预计上述产品将于近年实现销售，为公司贡献新的业绩增长动力。 　　盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024 年归母净利润 7.7亿元， 10.2亿元，13.1 亿元， EPS 分别为 3.11元、 4.12元、 5.26元，对应估值分别为 10倍、 7倍、 6倍。考虑到新活素作为抗心衰药物的临床价值较高， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 心血管植入产品研发进度不达预期，新活素销售不及预期，产品研发失败风险，资产价格波动风险

　　伟思医疗(688580) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入4.3亿元（+13.7%），归母净利润1.78亿元（+23.8%），扣非归母净利润1.5亿元（+17%），经营现金流净额1.6亿元（+30.3%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入5411万元（-32.5%），归母净利润1701万元（-45.6%），扣非归母净利润910万元（-64.9%），经营现金流净额-403万元（-165.2%）。 　　2021年业绩符合预期，22Q1因疫情短期承压。2021年股份支付费用的税后影响金额为1817万元，剔除此影响，全年归母净利润和扣非归母净利润分别为1.96亿元（+36.5%）和1.68亿元（+31.1%），内生业绩延续稳健增长态势，完成股权激励的考核目标；分季度看，2021Q4单季度收入1.27亿元（+2.8%），归母净利润0.7亿元（+21%），主要因2020Q4单季度高基数以及疫情反复的影响。从2022年一季度看，收入下降主要因22Q1华东区域疫情影响较大，利润下降主要因公司战略升级加大研发费用以及股份支付费用影响，剔除股份支付费用的影响，22Q1归母净利润为2096万元（-33%）。 　　2021年磁刺激类产品高速增长，新品有望贡献新增长动能。分业务看，2021年磁刺激产品收入1.7亿元（+67.6%），其中盆底磁刺激仪经多年“磁电联合”培育市场认可度大幅提升，预计全年收入过亿，增速超过80%，2022年磁刺激产品作为公司主要增长驱动力有望继续高增长；电刺激产品收入1.3亿元（-17.6%），耗材和配件收入5968万元（+3.7%），主要因2021年主要受疫情、分娩量下降和渠道饱和等因素负面影响，预计2022年有望企稳；电生理类收入4941万元（+20.1%），其他业务1238万元（-7%）。公司加大创新，2021年研发投入6352万元（+85.3%），占营收比重14.8%，在研重磅产品逐步进入收获期，其中X-walk200/300下肢步行外骨骼康复机器人已实现上市销售，取得0到1的突破，X-locom系列产品已进入注册阶段，同时《“十四五”医疗装备产业发展规划》明确提及促进康复机器人发展，预计2022年公司康复机器人系列产品将逐步放量，此外下一代磁刺激仪、医美能量源设备等在研项目稳步推进，有望为公司贡献新的增长动能。 　　新型康复器械龙头，疫情后业绩有望改善并实现激励目标。公司为电刺激、磁刺激、电生理等康复器械创新龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于康复行业政策红利。随着疫情逐渐得到控制，公司将迎来电刺激的企稳、磁刺激的高增长以及新品的放量，股权激励计划的业绩考核目标为2021-2022年收入或净利润实现30%+增长，2022年业绩仍有望实现高增长的目标。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润2.3、3、3.9亿元，对应EPS为3.35、4.36、5.65元，对应PE为15、11、9倍，内生业绩复合增速超过30%，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险、疫情反复。

中心思想 短期业绩承压，带状疱疹疫苗报产获受理，放量在即 业绩下滑主因：2022年一季度公司营业收入同比下降44.3%，归母净利润同比下降68.8%，主要系新冠疫情影响水痘疫苗销售，发货物流及接种端受阻，同时研发费用化支出增加导致盈利能力下滑。 核心催化剂：重磅品种带状疱疹减毒活疫苗已获国家药监局上市许可申请受理，预计2022年底或2023年初上市，有望成为国内首个获批品种，凭借价格优势与接种程序优化（拟40岁起、1针法）抢占市场，为公司贡献显著业绩增量。 长期成长逻辑：公司在研管线丰富，涵盖狂犬疫苗、流感疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等十余个品种，依托四大技术平台为长期发展奠定基础，预计传统苗在下半年恢复增长，带动盈利能力回升。 维持“买入”评级，关注疫情影响减弱后的反弹机会 当前估值具备安全边际（2022年PE约36倍，低于历史中枢），且带状疱疹疫苗上市后有望驱动业绩爆发式增长（预计2023年净利润同比增长75.1%）。 风险主要来自新品研发不及预期、传统疫苗销售恢复慢于预期及市场竞争加剧。 主要内容 事件：2022年一季度业绩发布 公司2022年一季度实现营收1.4亿元（同比-44.3%），归母净利润0.2亿元（同比-68.8%），扣非归母净利润0.2亿元（同比-69%），经营活动现金流净额-0.8亿元（同比+2.7%）。业绩全面低于市场预期，主要受全国疫情对水痘疫苗销售的直接冲击。 新冠疫情影响水痘疫苗销售，研发费用化支出加大导致盈利能力下滑 销售端：水痘疫苗销量预计在100-110万支（渠道调研），发货及接种受疫情防控限制。展望全年，若疫情影响减弱，公司调整销售策略后，水痘及鼻喷流感疫苗下半年有望迎来反弹。 盈利能力：毛利率基本稳定（89.2%），但费用率大幅上升：销售费用率40.7%（+2pp），管理费用率20%（+8pp），研发费用率20%（+13.2pp，主要因百白破联合疫苗、鼻喷流感液体制剂等临床试验支出增加）。财务费用率-3.3%（利息收入增长）。净利率下滑至12.6%（-9.9pp）。 后续预判：预计2022年传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。 在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量 带状疱疹疫苗：已收到CDE受理通知书，有望年底至23年初上市。优势在于适用年龄可能提前至40岁（GSK为50岁），采用1针法（GSK为2针），价格预计低于GSK的3200元/人份，对老年人群价格敏感度高，渗透空间大。 其他管线进展：狂犬疫苗预计22年底复产上市；全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、冻干狂苗（MRC-5细胞）处于临床前研究阶段。 在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量 公司依托四大技术平台（病毒规模化培养、制剂及佐剂、基因工程、细菌性疫苗），在研项目包括带状疱疹疫苗、冻干狂犬疫苗、流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）重组蛋白疫苗等十余种，为长期增长提供持续动力。 盈利预测与投资建议 预测：预计2022-2024年EPS分别为1.04/1.82/2.40元，对应PE分别为36/21/16倍。 评级：维持“买入”。核心逻辑：国内新冠疫苗接种基本完成，对传统苗影响边际减弱；带状疱疹疫苗若成功获批，将带来较大业绩增量。 风险提示 新产品研发不及预期 传统疫苗销售恢复不及预期 市场竞争格局加剧 总结 本报告对百克生物2022年一季报进行点评，核心结论为：公司短期业绩受疫情冲击显著，但长期成长逻辑清晰。短期内，水痘疫苗销售下滑及研发费用增加导致净利润大幅下降，但季节性因素和疫情缓解有望使下半年业绩反弹。中长期看，带状疱疹疫苗作为重磅品种即将上市，凭借价格和接种程序优势有望快速放量；在研管线丰富，为公司未来3-5年提供持续增长动力。财务预测显示2023-2024年净利润增速超过75%和31%，当前估值（2022年PE 36倍）具备吸引力，维持“买入”评级。风险需关注新品上市进度及竞争态势。