板块估值持续下杀，结构性行情显著，差异化创新是未来主旋律：随着国内差异化创新浪潮开启，以及药物出海带来的全球化机遇，具备差异化、高技术壁垒、稀缺技术平台的制药企业和出海预期较高、走全球化创新道路的制药企业继续看好。同时，随着Biotech及转型创新药企业管线不断落地，未来成长性较强，具有先发优势的企业有望迎来高景气。Biopharma估值虽然持续受到压制，但凭借规模优势和整合能力有望率先度过转型阵痛期，看好企业长期投资价值。1.从产业链关注研发管线丰富、整合实力强劲的Big/Biopharma；2.从研发端关注临床进展居前、出海预期高的稀缺技术平台型Biotech；3.从商业化端关注业绩稳健、创新转型预期高的传统制剂企业。 　　疫情、集采、医保控费多因素影响，板块收入提升但利润下滑：44家创新药及制剂公司2021全年收入1877亿元（+5.3%），归母净利润185.4亿元（-11.9%），扣非归母净利润159.9亿元（-7.2%），毛利率58.4%(-2pp)，四费率46.2%(-0.2pp)，净利率为9.9%(-1.9pp);创新药与制剂板块2022Q1单季度收入471亿元（-2.5%）,归母净利润54.7亿元（-8.7%）,扣非归母净利润51.75亿元（-4.5%），单季度毛利率57.6%（-2.7pp），四费率42%（-2.5pp），净利率11.6%（-0.8pp）。受经济发展、老龄化进程加快和健康观念转变等因素影响，创新药及制剂板块行业规模持续提升，但随着带量采购和医保谈判步入深水区，板块毛利率下滑明显，导致板块营业收入与净利润变动出现背离。 　　投资建议：建议布局：1）大而全的Big/Biopharma：恒瑞医药、百济神州、中国生物制药、复星医药、石药集团、翰森制药等；2）稀缺技术平台型Biotech：金斯瑞、君实生物、信达生物、贝达药业、康方生物、荣昌生物、泽璟制药、康宁杰瑞、微芯生物、前沿生物、开拓药业、药明巨诺等；3）转型创新企业：海思科、康辰药业、冠昊生物、海普瑞、信立泰、健康元等。 　　风险提示：研发进展不及预期，商业化进展不及预期，政策风险。

中心思想 医药板块估值触底，复苏主线浮现 2022年4月，申万医药指数大幅下跌13.97%，跑输沪深300指数9.09%，行业估值（PE-TTM为24倍）已处于历史低位，公募基金医药持仓亦处于低位。在经历近一年的回调后，医药板块估值已具备吸引力。随着上海疫情新增病例数触顶回落，复工复产逐步推进，以及政治局会议释放稳增长积极信号，市场对医药板块的悲观情绪有望扭转，行业有望迎来业绩底部并逐步改善。 政策利好叠加，行业前景乐观 当前医药行业政策环境积极，国家层面持续鼓励创新、支持中医药发展、强调产业链自主可控，并优化医保基金使用效率。具体政策包括《“十四五”医药工业发展规划》强调创新和国际化，《“十四五”中医药发展规划》利好中药创新药和基层服务，以及《政府工作报告》对创新型企业和医疗服务的支持。这些政策为医药行业的长期健康发展奠定了基础，特别是在疫情后复苏背景下，中药、自主消费属性板块和复产复工板块将成为重点投资主线。 主要内容 1 医药板块与组合表现回顾 1.1 2022年1-4月医药板块复盘 2022年1-4月，医药板块整体表现不佳。申万医药指数累计下跌23.25%，跑输沪深300指数4.55%，在全行业涨跌幅中排名第22位。4月单月，医药指数下跌13.97%，跑输沪深300指数9.09%，排名第27位。子板块中，医院跌幅最小（-3.4%），疫苗跌幅最大（-24%）。年初以来，医药流通跌幅最小（-12.3%），线下药店跌幅最大（-41.1%）。 1.2 医药二级市场相对表现 截至2022年4月30日，医药行业相对于全部A股的估值溢价率为85%，相对于扣除银行以外所有A股的溢价率为42%，相对沪深300指数的溢价率为120%。与上月相比，这些溢价率分别下跌了14pp、9pp和28pp，显示医药板块估值有所回调。 1.3 医药子行业二级市场表现 在过去一年（TTM）中，原料药是累计收益率最高的子行业，达到17%，跑赢医药行业指数27.4个百分点。4月，医院子行业略有上升。 1.4 医药个股二级市场表现 2022年初以来，上海谊众-U以99%的涨幅位居榜首，而ST和佳以-73.1%的跌幅居末。4月单月，上海谊众-U以108.1%的涨幅领涨，ST和佳以-69.2%的跌幅垫底。 1.5 医药二级市场估值水平PE(TTM) 截至2022年4月30日，医药行业PE(TTM)为24.74倍，低于过去十年中位数水平，估值处于历史低位。横向比较，医药行业整体估值排在全行业第11位，处于中游偏上水平。 1.6 子行业二级市场估值水平PE(TTM)变化 4月医药子行业市盈率方面，医院（96倍）的PE(TTM)最高，医疗耗材（12倍）最低。子行业4月估值溢价率环比提升前三名为医院（196%）、医疗设备（+9%）、医疗耗材（+9%）。 1.7 4月投资组合收益简评 弹性组合4月整体下跌22.6%，跑输大盘17.7%，跑输医药指数8.7%。其中楚天科技跌幅最小（-16%），太极集团跌幅最大（-29.5%）。稳健组合整体下降10%，跑输大盘5.2%，跑输医药指数3.9%。其中爱美客涨幅最大（+9.4%），智飞生物跌幅最大（-31.5%）。 1.8 4月周报观点回顾 4月周报策略强调疫情拐点渐近，建议逐步加配后疫情品种，如常规诊疗服务和医疗新基建相关赛道（医疗服务、医疗设备板块龙头）。同时，持续推荐中药板块、供应链自主可控领域以及低估值且具成长性的小盘股。4月底策略明确指出“疫情后复苏是核心主线”。 1.9 公募基金一季度持仓分析 2022年一季度，全部公募基金医药持仓占比为11.94%，环比增加0.83pp；剔除主动医药基金后占比为8.49%，环比增加1.17pp；再剔除指数基金后占比为7.95%，环比增加1.19pp。外资持有医药生物板块的总市值占比为2.64%，环比下降0.49pp。持股基金数量前五名是药明康德（848家）、迈瑞医疗（534家）、智飞生物（515家）、凯莱英（238家）、泰格医药（200家）。持仓市值前五名是药明康德（715亿元）、迈瑞医疗（440.9亿元）、智飞生物（263.4亿元）、凯莱英（206.4亿元）、爱尔眼科（164亿元）。 1.10 沪港通资金流动回顾 4月医药陆股通持仓占比前五名为泰格医药、益丰药房、云南白药、山东药玻、艾德生物。持仓占比增加前五名为云南白药、东方生物、贵州百灵、凯普生物、花园生物。 1.11 医药工业运行情况 2021年全年，规模以上医药制造业营业收入同比增长20.1%，利润总额同比增长77.9%，主要得益于疫情后加速恢复和2020年低基数效应。PDB样本医院药品销售额2357亿元，同比增长6.5%，整体呈现疫情后复苏趋势，但受集采和国谈影响，Q3/Q4增速分别为-2%/-4%。预计2022年医药工业整体增速将持续回暖。 2 新冠疫情与疫苗研发跟踪 2.1 国内疫情趋势与社会面清零展望 截至4月28日，全国现有确诊病例28317例。3月末上海等地Omicron毒株引发的疫情，4月以来日新增病例数已触顶回落，上海社会面清零可期。 2.2 全球疫情概况与Omicron影响 截至2022年4月28日，全球累计确诊病例5.11亿例，死亡病例625万例，死亡率1.22%。2021年11月底Omicron变异株传播导致海外病例数迅速抬升，但随着疫苗接种率提升和疫情管控加强，增速有所下降。 2.3 主要国家新增确诊回落 截至4月28日，美国现有确诊人数约131万人，较上周增加约13.1万人。以色列累计确诊病例407万例，较上周增加约3万人。印度累计确诊4305万人，过去一周新增确诊约1万人。英国累计确诊2220万人，本周新增确诊人数9万人。 2.4 新冠疫苗商业化进程 国内已有7家企业的新冠疫苗可在国内销售，包括北生所、武汉所、科兴、康希诺（有条件批准），智飞生物、康泰生物和医科院（紧急使用）。全球共有137个项目进入临床阶段，194个项目处于临床前阶段。海外已有15个新冠疫苗获批使用。 2.5 新冠疫苗获批情况及产能 2021年，BioNtech产能目标30亿剂，Moderna 8-10亿剂，阿斯利康30亿剂，国药北生所扩建后有望达50亿剂，科兴约20亿剂，康希诺5亿剂，智飞、康泰各有2-3亿剂产能。 2.6 全球疫苗接种进展 截至2022年4月28日，全球共接种115.7亿剂，接种率（每百人接种量）约为65.2%。中国、印度、美国是前三大接种国家，接种剂量分别为33.4亿剂、18.8亿剂、5.7亿剂。 3 行业政策 3.1 细胞治疗产品GMP附录修订 2022年1月6日，国家药监局发布《药品生产质量管理规范-细胞治疗产品附录（征求意见稿）》，加强了对细胞治疗关键物料的管理规范，并完善细化了法规规则，利好细胞治疗产业链，包括设备提供商（楚天科技、东富龙）、CDMO企业（药明生物、金斯瑞生物科技）和细胞治疗企业。 3.2 “十四五”医药工业发展规划 2022年1月30日，九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》，提出加大药械创新投入（研发投入年均增长10%以上），提高规模效益（增加值占比提升至5%），夯实基础加快国际化进程，并强调医药产业链自主可控。建议关注具备“持续创新+国际化”能力的公司（迈瑞医疗、百济神州、恒瑞医药）和产业链自主可控相关标的（楚天科技、东富龙、诺唯赞）。 3.3 2022年《政府工作报告》 2022年3月5日，《政府工作报告》发布，强调持续创新驱动发展（研发费用加计扣除比例提高），提高医保基金使用效率（推进带量采购、DRG/DIP），并持续支持社会办医，补齐专科服务短板。利好医药创新、供应链自主可控和低估值标的。 3.4 “十四五”中医药发展规划 2022年3月29日，国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，利好中药创新药发展、中药基药独家品种（基层中医药服务网络建设）、中药配方颗粒（强化质量控制）、中医药医疗服务以及中药消费品（提价、国企混改、渠道库存周期）。建议关注以岭药业、中新药业、佐力药业、华润三九、固生堂等。 3.5 广东联盟中成药集采结果 2022年4月8日，广东省药品交易中心公布中成药集中带量采购拟中选结果，平均降幅56%，独家品种降幅较小（平均-21.8%），非独家品种降幅较大（平均-67.8%）。上市公司如以岭药业、华润三九、太极集团、佐力药业等降幅好于预期。再次强调看好中药消费品、中药创新药、中药基药独家品种等。 4 投资策略与组合推荐 4.1 5月投资观点 当前医药板块估值处于历史低位（PE-TTM为24倍），公募基金持仓亦处于低位。随着国内疫情压力逐步减小，复工复产推进，以及稳增长信号释放，对医药板块愈加乐观。建议投资者重点关注疫情后三条投资主线： 中药板块： 重点关注片仔癀、云南白药、太极集团、华润三九、中新药业、以岭药业、同仁堂等。 具备自主消费属性板块： 重点关注我武生物、寿仙谷、爱美客等。 疫情后复产复工板块： 重点关注楚天科技、东富龙、润达医疗、健麾信息、迈得医疗等。 4.2 2022年5月组合推荐 弹性组合： 我武生物(300357)、太极集团(600129)、寿仙谷(603896)、华润三九(000999)、佐力药业(300181)、中新药业(600329)、楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、润达医疗(603108)、金域医学(603882)。 我武生物： 业绩稳健增长，黄花蒿滴剂有望成为新增长点，脱敏治疗市场空间广阔。 太极集团： 聚焦主品提升毛利，经营业绩改善初显成效，十四五规划有序推进。 寿仙谷： 业绩符合预期，渠道省外拓展持续推进，启动公开发行可转债用于产能扩建。 华润三九： CHC健康消费品业务稳健增长，平台价值持续凸显，中药配方颗粒有望成为新增长点。 佐力药业： 乌灵系列高速增长，百灵系列快速增长，中药配方颗粒业务有望受益政策。 中新药业： 速效救心丸稳健增长，中成药品种资源丰富，商业业务经营平稳。 楚天科技： 业绩符合预期，利润率提升显著，生物工程板块布局完成，竞争力持续提升。 健麾信息： 22Q1受疫情影响短期承压，院外“零售药店+to-G项目”挖掘新增长点，院内药房自动化空间大。 润达医疗： 业绩符合预期，现金流大幅改善，集约/区域检验中心业务稳步推进，新冠检测带来ICL快速增长。 金域医学： 业绩符合预期，规模效应凸显，建立覆盖广、辐射深的市场服务网络，合作共建业务高速发展。 稳健组合： 迈瑞医疗(300760)、药明康德(603259)、智飞生物(300122)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、通策医疗(600763)、君实生物(688180)。 迈瑞医疗： 年报和一季报业绩符合预期，加码研发未来发展可期，IVD和影像业务引领增长。 药明康德： 业绩延续高增长，几大业务板块齐头并进，小分子CRDMO业务增速亮眼，资本开支快速增长。 智飞生物： 新冠疫苗带来充足现金流，22Q1HPV疫苗显著提升，EC+微卡结核矩阵主要聚焦学生体检市场。 片仔癀： 业绩符合预期，“一核多品”持续推进，商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。 云南白药： “1+4+1”战略推进，新业务开辟第二成长曲线，还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。 同仁堂： 业绩符合预期，持续推进大品种战略，医药工业贯彻大品种战略，医药商业运营质量持续提升。 爱美客： 明星产品推动业绩增长，规模优势提升盈利质量，差异化产品矩阵推动业绩增长，新品研发加速推进。 恒瑞医药： 集采短期影响持续，创新与国际化快速推进，战略性全面拥抱创新，庞大在研管线逐步兑现。 通策医疗： 业绩受疫情影响，长期高增长趋势仍在，利润率稳中有升，既定战略逐步落实。 君实生物： 收入大幅增长，新冠中和抗体贡献突出，在研管线进展符合预期，特瑞普利单抗多项大适应症处于NDA和注册临床阶段。 5 风险提示 药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。 总结 本报告深入分析了2022年5月医药行业的投资月报，指出在经历4月大幅回调后，医药板块估值已处于历史低位，公募基金持仓也处于低位，为投资者提供了逐步布局的良机。报告强调，随着国内疫情形势好转、复工复产推进以及稳增长政策的积极信号，医药行业有望在三四季度摆脱疫情拖累，迎来业绩复苏。 投资策略聚焦“疫情后复苏三大主线”：一是中药板块，受益于政策支持和消费属性；二是具备自主消费属性的板块，其需求相对稳定；三是疫情后复产复工板块，有望受益于经济活动恢复。报告提供了详细的弹性组合和稳健组合推荐，并对各推荐公司进行了业绩和增长潜力的分析。同时，报告也回顾了1-4月医药板块的市场表现、估值水平、基金持仓及沪港通资金流向，并跟踪了新冠疫情及疫苗研发进展。最后，报告总结了近期细胞治疗、医药工业、政府工作报告及中医药发展等关键行业政策，这些政策均利好医药创新、产业链自主可控和中医药发展。尽管存在药品降价、医改政策执行不及预期和研发失败等风险，但整体而言，医药板块在当前时点具备较高的投资价值。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入119.4亿元（+44.9%）；归母净利润22.2亿元（+47%）；扣非后归母净利润21.9亿元（+50.2%）。2022年一季度实现营业收入42.5亿元（+58.7%）；归母净利润8.5亿元（+58%）；扣非后归母净利润8.4亿元（+57.8%）。 　　业绩增速符合预期，盈利能力稳步提升。2021年公司主营业务医学诊断服务实现营收113亿元，同比增长43.6%。剔除新冠检测增量，2021年常规检测业务实现营收66.2亿元，同比增长27.3%，业绩增速符合预期。2021年综合毛利率上涨至47.3%，同比增长0.6pp，其中主营业务毛利率为47.2%，同比增长0.5pp。规模效应、项目结构、客户结构的优化推动毛利率持续上涨。 　　建立覆盖广、辐射深的市场服务网络，运营效率持续提升。公司是国内在连锁实验室数量、覆盖区域、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室。截至2021年末，已自建39家医学实验室，合作共建670家区域实验室，覆盖全国31个省市区和香港、澳门特别行政区，计700多座城市，2.3万余家医疗机构，覆盖全国90％以上的人口所在区域。同时，夯实医疗冷链物流能力，自建2000多个物流服务网点，加速下沉市场，触达乡镇基层。 　　合作共建业务高速发展，持续优化客户结构。公司合作共建实验室业务增长迅速，成为医检业务增长重要动力，2021年运营共建项目670个，新拓展项目150余个。大力推进与顶级三级医院的战略合作，客户结构持续优化，二/三级医院数量占比提升至80%，贡献业务占比85%。2021年，三级医院客户收入占比（扣除新冠）进一步提升至36%，销量增长远高于其他客户群体，带动公司整体业务向高端层次发展。 　　加快重点疾病线新项目开发。以临床和疾病为导向系统开展项目源管理，重点支持神经变性疾病、移植、免疫缺陷病等检验技术能力建设，共开发新项目257项。截止2021年末，共拥有检验技术75类，对外提供服务项目数超3000项。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元和29.2亿元，EPS分别为5.46元、5.74元和6.26元，对应PE分别为16倍、15倍和14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　事件： 1） 公司]发布 2022 年一季报， 实现收入 19.7 亿元，同比+87.8%，实现归母净利润 3.9亿元，同比+110.3%，扣非归母净利润 2.6亿元，同比+61.4%。2） 公司发布 2022年一季报， 实现收入 5亿元，同比+75.7%，实现归母净利润1.1 亿元，同比+90%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比+103.8%。 　　2021年业绩快速增长，费用率有所降低。 分季度来看， 2021年 Q1/Q2/Q3/Q4公司收入分别为 2.9/5.1/5.5/6.3 亿元（+35.3%/133.4%/134.7%/62.3%）， 各季度归母净利润分别为 0.6/1.2/1.3/0.9 亿元（125.7%/215%/213%/6%），四季度利润增速较低主要系计提派斯菲科商誉减值影响。 从盈利能力看， 2021年公司销售毛利率为 46.1%，同比下降 2.8pp，与行业整体变化趋势一致。 2021 年四费率为 20.74%，同比下降 6.7pp，其中销售费用率下降 3.5pp，财务费用率下降 2.4pp。综合上述因素，全年净利率 19.9%，同比提升 2.5pp。 　　派斯菲科经营受疫情影响。 2021 年广东双林全年实现收入 13.2 亿元，实现净利润 3.1 亿元。 2021 年 1 月 19 日，派斯菲科完成工商过户，成为公司全资子公司，自 2021 年 2月 1 日起纳入合并报表范围。 2021 全年派斯菲科实现收入6.7 亿元（+70%），扣非归母净利润 1 亿元。 2021 年，派斯菲科多次受新冠疫情冲击，原料血浆采集及产品销售均受到影响，派斯菲科积极抗击新冠疫情，在新冠疫情影响下实现了较好增长。 　　采浆规模跃居第一梯队，产品数量持续丰富。 2021年公司采浆量接近 900吨，预计 2022年采浆量将超过 1000吨，快速跻身血液制品行业第一梯队。通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，公司产品数量合计达到 10个，国内血制品企业最多为 12个品种，浆站数量合计达到 38个，目前位居行业前三，未来如果进一步与新疆德源合作共建浆站，浆站数量将进一步提升。 广东双林拥有人凝血因子Ⅷ等 7 个品种，派斯菲科拥有纤原等 9 个品种的生产能力。 公司持续推进新产品研发，预计未来新产品上市，公司产品数量将进一步丰富。 　　盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024 年归母净利润 6.3亿元， 7.7亿元，9.1亿元， EPS 分别为 0.86元、 1.06元、 1.24元，对应估值分别为 21倍、 17倍、 14 倍。考虑到公司浆量提升确定性较高， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情风险； 行业竞争加剧的风险； 成本上涨风险；政策风险

　　药石科技(300725) 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入12亿元（+17.6%）；归母净利润4.9亿元（+164.1%）；扣非后归母净利润2.3亿元（+34.2%）。2022年一季度实现营业收入3.4亿元（+17.4%）；归母净利润0.7亿元（+1.5%）；扣非后归母净利润0.7亿元（+0.9%）。 　　业绩短期承压，期间费用小幅上涨。2021年实现营收12亿元（+17.6%），其中CDMO业务实现收入4.6亿元（+33.48%）。剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，2021年收入同比增长52.24%。2021年公司约70%的收入以美元计价，剔除外汇影响，收入增速为22.22%。2021年公司管理费用1.5亿元（+24.08%）；研发费用1.1亿元（+25.40%）；财务费用0.2亿元（-19.48%）。2021年及2022年第一季度收入增速持续放缓，主要原因是受到疫情影响，主要经营地江苏南京及浙江绍兴的生产经营和产能投放进度受限。2022年公司将持续优化收入结构、提升经营效率、加速产能建设，推动业绩加速增长。 　　巩固分子砌块技术优势，扩展延伸的产品服务领域。2021年，公司加大对现货产品的投入，新增热门的分子砌块1000种以上。公司在新分子的设计上持续加码，2021年完成超1.6万种高质量化合物的设计，进一步扩大分子砌块的范围，提升公司竞争力，保持行业领先地位。公司持续加强订单交付效率，2021年完成公斤级以下订单7000余个，公斤级以上项目800余个，完成2万种以上化合物的出库。项目的成功率超过90%以上，较好地帮助客户推进新药研发项目。 　　产能加速扩张，消除产能瓶颈。2022年3月，新建产能501多功能GMP自动化车间正式启用，新增反应釜体积165立方米。502、503两个车间加快建设，502车间设计产能为94.3立方米，配备3条洁净区生产线及连续流设备；503车间设计产能190.6立方米，配备2条洁净区生产线。随着产能加速落地，将消除公司生产瓶颈，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到GMP中间体、API一体化生产提供产能保障，驱动业绩增长。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为1.97元、2.68元和3.52元，对应当前股价估值分别为39倍、29倍和22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延式拓展不及预期风险。

　　柳药股份(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年实现营业收入 171.3亿元（+9.4%）；归母净利润 5.6亿元（-20.8%）；扣非后归母净利润 5.5亿元（-18.7%）。2022年一季度实现营业收入 48.1亿元（+15.7%）；归母净利润2.2 亿元（+6.4%）；扣非后归母净利润 2.2亿元（+11.3%）。 　　受医保控费和医疗改革等政策影响，业绩短期承压。收入增速放缓，利润短期承压，主要原因有以下三点：1）DRGs 推动公立医院强化药占比控制，影响公司批发板块收入增速，对公司医院销售造成约 13 个亿的增量影响。2）受国家集采尤其广西本地 GPO执行，导致相关品种降价明显，影响毛利水平和竞争品的销售，对公司医院销售造成约 12 个亿的增量影响。3）费用增长导致净利润下滑。2020年公司享受社保减免政策 1000多万元，而 2021年相关政策取消，导致费用增长。行业整体需求仍表现强劲，随着政策影响的逐步落地消化，以及公司根据政策变化调整产业结构，预期业绩增速将逐步恢复。 　　零售药店增速放缓，提高门店经营质量。2021 年，零售板块营收 27.3 亿元（+9.6%），占公司总营收的 16%；扣非后归母净利润 0.8 亿元，占公司总扣非后归母净利润的 14%。截至 2021年末，公司药店总数 739家，新增 38家，关闭 7家。其中医保药店 625家（新增 86家），DTP 药店数量达 112家，双通道药店 38 家，开通各类慢病医保统筹支付的门店 18 家。 　　工业板块释能，加快中药创新产业和配套服务项目发展落地。2021年，公司医药工业板块实现营收 5.4 亿元（+17.2%），占公司总营收的 3.1%；扣非后归母净利润 1 亿元，占公司总扣非后归母净利润的 18%，利润贡献提升明显。截止2021 年末，仙茱中药科技生产加工 930 个中药饮片品种，7000 多个品规，基本涵盖医院所需全部常用品种；万通制药、康晟制药生产中成药片剂、颗粒剂、丸剂、胶囊剂等 6 个剂型共近 150 个品种。随着南宁中药饮片产能扩建项目落地，中药饮片年产量提升 114.3%至 3000 吨/年，产能规模大幅提升。 　　盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.4亿元、6.4亿元和 7.2 亿元，EPS 分别为 1.73 元、1.94 元和 2.15 元，对应 PE 分别为 9倍、8 倍和 7 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目落地不及预期；疫情风险

　　英科医疗(300677) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入162.4亿元，同比增长17.4%；实现归母净利润74.3亿元，同比增长6%；实现扣非后归母净利润73.9亿元，同比增长5.4%。2022Q1实现营业收入22.9亿元，同比下降66%；实现归母净利润0.8亿元，同比下降97.8%；实现扣非后归母净利润17.1亿元，同比增长106.5%。 　　业绩增长符合预期，手套价格下降导致业绩出现下滑。2021年公司业绩增长整体符合预期，2022Q1因手套价格大幅下降以及去年同期基数较高等因素影响，导致收入和利润同比大幅下降。目前丁腈手套和PVC手套价格已经降低至较低水平，预计后续下降空间较小，产能出清后，价格有望迎来提升，从而带动公司业绩增速触底回升。 　　产能持续加速拓展，竞争力持续增强。公司上市以来便持续进行产能扩张，一次性手套产能从2014年的77亿只增加至2021的750亿只，其中PVC手套约300亿只，丁腈手套约450亿只，已经成为全球最大的PVC手套生产商和全球最大的非天然乳胶手套生产商。目前公司产能扩张快速推进，已经打造了山东、安徽和江西等几个大型一次性手套生产基地，同时公司稳步推进安徽淮北英科医疗防护用品产业园项目，山东青州年产33亿只高端丁腈医疗手套项目，安徽怀宁年产400亿只（4000万箱）高端医用手套项目，预计到2022年底公司总产能将达1000亿只以上，未来成为全球最大的一次性手套生产企业。 　　康复护理板块加速推进，有望贡献增量业绩。目前，公司镇江轮椅生产基地已具备年产手动轮椅50万台，年产电动轮椅5万台及其他康复理疗器械和产品生产的能力。同时，2021年上半年公司与镇江经济技术开发区管理委员会共同签订《英科医疗智能康复器械产业园项目投资协议书》，以投资建设英科医疗智能康复器械产业园项目，项目总投资约3.08亿美元。目前公司在康复护理领域持续加速推进，未来有望逐步贡献增量业绩。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为2.88元、3.48元和3.94元，对应当前股价估值分别为12倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；手套价格下降风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入6.4亿元（+13.6%）；归母净利润1.2亿元（-6.5%）；扣非后归母净利润1亿元（+11%）。2022年一季度实现营业收入1.3亿元（-19.2%）；归母净利润0.2亿元（-59.5%）；扣非后归母净利润0.1亿元（-66.6%）。 　　受疫情影响，业绩短期承压。2021年公司营收增速放缓，同比上涨13.6%。2022年第一季度营收持续下跌，同比下降19.2%。分产品看，2021年定制类产品与服务收入5.1亿元（+23.82%）；自主选择产品收入1.3亿元（-14.11%）；分地区看，2021年海外收入3.6亿元（-10.6%）；国内收入2.8亿元（+74.4%）。主要原因分析如下：1）海外订单受疫情影响较大，公司海外客户的拜访及拓展不便，对新订单的开发带来一定影响。2）部分自主选择产品受市场环境变化及下游产品研发进展影响，收入呈现一定下滑。2022年公司将加大新客户和国内市场的开拓力度，确保公司业务的连续性及稳定性。 　　产能持续扩增，应对未来需求增量市场。公司目前有建德、连云港两个现代化的生产基地。建德工厂现有产能107.5万升，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有2个多肽原料药生产车间、5个小分子化药原料药生产车间和2个制剂生产车间。2021年，建德工厂启动了二期GMP生产车间的建设，预计新增产能约40万升，将在2022年、2023年逐步交付使用。连云港工厂方面，公司启动并完成了APC180项目扩产建设，生产能力扩大至原产能的2.5倍，为公司后续承接新增订单和客户交付提供有效保障。 　　持续加大研发力度，多肽药物技术领先。2021年研发投入0.7亿元，占总营收的10.68%。在定制产品与服务方面，完成了25个新项目的工艺研发，其中17个项目首次实现工厂放大生产。目前利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量超过5公斤，达到行业领先水平。截至2021年末，公司11个多肽原料药已取得美国DMF/VMF编号并已通过完整性审核。公司凭借技术优势，已与吉利德、美国因赛特等全球知名创新药企建立长期稳固合作关系。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为0.67元、0.86元和1.09元，对应当前股价估值分别为36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单波动风险；研发不及预期；汇率波动风险。

　　海普瑞(002399) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入63.7亿元（+19.4%），归母净利润2.4亿元（-76.5%），归母扣非净利润0.9亿元（-84.8%）。2）公司发布2022年一季报，2022Q1收入19.1亿元（+50.7%），归母净利润2.4亿元（+63.7%）；归母扣非净利润1.7亿元（+44.8%），业绩整体符合预期。 　　营业收入增长稳健，投资收益与公允价值变动影响利润增速。2021年公司营收稳健增长，利润端波动主要由投资收益与公允价值变动所致。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4收入12.7/18.5/15.2/17.3亿元（-9.6%/+46.8%/+71.8%/-3.1%），得益于依诺肝素制剂及API销售发力、CDMO业务稳定增长；归母净利润1.4/2/1.2/-2.2亿元（-43.8%/-40.2%/-3.3%/-169.9%），利润端波动主要由公司投资收益、所持Kymab股权公允价值变动、投资项目资产减值所致，剔除投资项目2021年归母净利润5.6亿元（-9.5%），同比高基数下仍有下滑。2022Q1营收19.1亿元（+50.7%），增长势头强劲；归母净利润2.4亿元（+64.9%），利润端反弹明显。盈利能力：2021、2022Q1毛利率分别为31.9%（-7.2ppt）、30.3%（-2.6ppt），毛利率下行主要由肝素粗品原材料价格上涨、采购价传导销售成本核算滞后等所致；费用率：2021年公司管理费率/销售费率/研发费率/财务费率分别为6.6%/6.8%/3.5%/5.8%，同比-1.1ppt/-0.9ppt/+0.5ppt/-3.4ppt，销售、管理费率较为稳定，财务费率变动主要为利息支出及汇兑损益所致。 　　肝素制剂业务增长强劲，依诺API有望成为新增长点。2021年公司肝素产业链收入53.6亿元（+26.89%），其中制剂业务收入26.4亿元（+73.2%），全球销量逾1.8亿支（+72.6%）。海外：2021年依诺肝素钠制剂欧洲、美国销量分别超1.3亿支（+49.26%）、1300万支；非欧美海外市场销量同比增长超300%；国内：依诺肝素钠制剂陆续中标山东、广西等省级集采，中国市场销量同比增长16.2%。肝素API受原材料价格及疫情影响短期承压，2021年公司依诺API收入同比增长48.8%，销量同比增长31.2%，有望成为新增长点。 　　CDMO业务稳中有升，多项首创新药进展顺利。2021年公司CDMO收入8.1亿元，其中子公司赛湾生物收入6.9亿元（+17.3%），在手订单超1亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合。公司首创新药管线逐步完善，持有20余个First-in-class新药权益，覆盖适应症超30种。小分子药RVX-208(Apabetalone)关健III期临床2020年6月获FDA批准，未来或将提交NDA上市申请；鼠源单抗Oregovomab于2021年底在中国完成第二次pre-IND申请；α-毒素全人源单抗AR-301(Salvecin)获批FDA快速通道及EMA孤儿药资格，III期临床中国首例患者入组；新型肝素衍生物H1710处于IND申报阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为5.4亿元、5.8亿元、7.2亿元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。