中心思想 业绩稳健增长，特检与客户结构持续优化 金域医学2022年上半年实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%，业绩符合预期。公司通过特检业务占比提升（如肿瘤、感染诊断分别增长58.9%和18.4%）和三级医院客户比例增加，持续优化收入结构与客户质量，同时数字化转型推动费用率下降（销售费用率下降2.3pp，管理费用率下降1.6pp），运营效率显著提升。 未来盈利能力有望维持，估值具备安全边际 尽管新冠检测价格下降导致毛利率下滑1.7pp，但规模效应和数字化管控使净利率提升0.6pp。预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元、29.2亿元，对应PE为12倍、12倍、11倍，显著低于行业平均水平，且PB从4.99倍降至2024年的2.18倍，显示估值具备安全边际。维持“买入”评级，核心逻辑在于公司特检业务持续扩张、客户结构优化以及数字化转型带来的长期降本增效能力。 主要内容 业绩分析：业绩符合预期，费用率略有下降 整体业绩表现 2022年上半年公司实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%；扣非净利润16亿元，同比增长55.9%。在去年同期高基数下仍实现快速增长，业绩基本符合预期。 费率与盈利能力变化 毛利率44.7%（-1.7pp），净利率20.9%（+0.6pp），主要因新冠检测价格下降。销售费用率9.2%（-2.3pp），管理费用率9.9%（-1.6pp），研发费用率3.7%（-0.5pp），财务费用率-0%（-0.1pp）。费用率下降得益于收入高速增长的规模效应及数字化转型提升精细化管控能力。 分季度数据 Q1/Q2分别实现营业收入42.5/40.6亿元（+58.7%/+46.3%），归母净利润8.5/7.9亿元（+58%/+52.1%），环比基本持平，Q2非新冠业务在华东疫情影响下仍实现14%增长。 业务亮点：特检占比提升，客户结构持续优化 产品结构优化 特检业务收入占比持续提升，八大疾病线中肿瘤、感染等诊断收入快速增长（分别为58.9%与18.4%）。公司在阿尔茨海默等热点领域积极研发布局，不断完善产品矩阵，增强市场竞争力。 客户结构升级 三级医院客户占比持续提升，客户结构持续优化。预计未来三级医院客户占比将继续增加，反映公司高端医疗市场的渗透能力。 战略进展：合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效 合作共建模式深化 除传统病理共建外，2022年上半年推出实体瘤共建方案，已与新签约客户达成合作。合作共建模式有助于绑定客户资源，扩大市场份额。 数字化转型成效 经过去年全年探索，数字化转型进入新阶段。以技术为抓手推动数字化建设，助力企业降本增效。这与费用率下降相互印证，显示公司运营效率持续提升。 盈利预测与投资建议 核心财务预测 预计2022-2024年营业收入分别为138.35亿元、145.13亿元、158.55亿元，对应增速15.84%、4.90%、9.25%；归母净利润分别为25.42亿元、26.72亿元、29.17亿元，对应增速14.52%、5.09%、9.17%；EPS分别为5.46元、5.74元、6.26元。 估值与评级 当前股价68.54元对应2022/2023/2024年PE为12/12/11倍，PB为3.55/2.73/2.18倍。考虑到公司龙头地位及成长性，维持“买入”评级。 风险提示 需关注：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。 总结 业绩稳健，结构优化，数字化转型成效显著 金域医学2022年上半年实现营收83.1亿元（+52.4%）、归母净利润16.4亿元（+55.1%），费用率全面下降（销售费用率降2.3pp，管理费用率降1.6pp），净利率提升0.6pp至20.9%。公司特检收入占比持续提升，三级医院客户占比增加，客户结构不断优化。合作共建推进实体瘤等新方案，数字化转型助力降本增效。预计2022-2024年归母净利润复合增速约9%，当前PE仅12倍，具备估值优势。维持“买入”评级。未来需持续跟踪行业政策、疫情变化及新业务落地进展。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入38.6亿元（+4.9%）；归母净利润10.2亿元（+18.9%）；扣非后归母净利润9亿元（+11.9%）。 　　受疫情影响，短期业绩承压。单二季度收入16.9亿元（-4.3%）；归母净利润4.3亿元（+4.7%）；扣非归母净利润4亿元（+0.5%）。整体来看，公司各类品种都受到不同程度的疫情冲击，其中主力产品小儿豉翘相对来说表现出较强的抗风险能力，二线梯队产品受到冲击较大。随着疫情影响的逐步消除，预期下半年有望呈现恢复性增长。 　　产品结构持续改善，增长动力加速转换。公司产品蒲地蓝口服液、雷贝拉唑以及小儿豉翘继续保持市场领先规模优势。公司二线产品如健胃消食口服溶液、甘海胃康胶囊、川芎清脑颗粒等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段。公司近几年持续布局大健康业务，和天境生物合作引入长效生长激素，均为市场成长空间广阔的赛道，有望成为未来的增长点。 　　强化零售渠道管理，院外销售占比持续提升。公司成立零售事业部，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，形成增量市场。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。同时，公司还通过互联网渠道销售产品。 　　“引进+自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。2022年上半年，公司获得硫酸镁钠钾口服用浓溶液、盐酸奥普力农注射液生产批件、芪风颗粒药品注册备案通知书，完成布洛芬混悬液，阿奇霉素干混悬剂申报生产，尼莫地平注射液一致性评价申报，雷贝拉唑钠肠溶片和阿奇霉素干混悬剂注册现场核查。截至2022H1，公司药品一致性评价研究阶段项目3项，进入预BE或BE项目6项，II期临床2项,III期临床4项，申报生产11项，并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个，彰显长期发展信心。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.5亿元、22.8亿元和26.1亿元，EPS分别为2.31元、2.56元和2.94元，对应PE分别为11倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年中报，上半年收入 4.5亿元（+25.5%），归母净利润 1亿元（+20.7%），扣非归母净利润 0.9亿元（+35.3%），经营现金流净额 0.9亿元（+39.1%）。 　　 扣非业绩提速，盈利能力较为稳健。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为2.1/2.4亿元（+27.7%/+23.6%），单季度扣非归母净利润分别为 0.64/0.29亿元（+30.3%/+47.9%）,二季度扣非业绩提速。从盈利能力看，2022H1 毛利率60.5%（-1.4pp），四费率 37.9%（-3.8pp），其中销售、财务费用率分别为下降1.7pp 和 3pp，最终归母净利率22.3%（-0.9pp），盈利能力较为稳健。 　　体外诊断为增长驱动力。分业务看，22H1体外诊断业务收入 3.5亿元（+32.8%），其中 IVD设备收入 0.9亿元（+44.5%），IVD试剂收入 2.6亿元（+29%），体外诊断为公司增长驱动力。22H1 治疗与康复收入 1 亿元（+4.6%），其中医用产品为主，收入为 0.9 亿元（+3.3%），增速放缓主要因疫情反复的干扰。 　　高研发投入带来丰富产品线。22H1公司研发投入 0.9亿元（+29.2%），占营业收入比重为 20.56%，全部费用化，在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备 eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪 H100Plus 及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，上半年推出全新升级的二氧化碳脉冲激光。 　　激励彰显公司信心。公司 2021 年 9 月份推出期权激励计划，行权目标值是在2020 年的基础上，2021~2023 年对应收入增长率分别为 30%、60%、90%，对应净利润增长率分别为 30%、60%、90%。2022年 4月，公司再发股权激励，拟向 73人授予 3.27%的股票期权，行权价格 20元/股，行权条件的目标值为在2021 年基础上，2022~2024为对应的收入和净利润增长率分别为 30%、60%、90%，一方面实现股东权益和员工利益的绑定，另一方面亦彰显公司对后续发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.5、3.3、4.3 亿元，对应 PE 为 31、24、18 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期风险

中心思想 医药行业面临挑战与结构性机遇 本报告深入分析了2022年8月15日至8月19日期间医药生物行业的市场表现、宏观经济影响、新冠疫情进展及行业政策动态。报告指出，尽管医药生物指数近期及年初至今均跑输大盘，行业估值有所回落，但联影医疗的上市预示着国产高端医疗设备领域的巨大潜力，为行业注入新的增长动力。在宏观经济数据不及预期、货币政策稳中有松的背景下，医药板块将呈现结构性行情，低估值和具备核心竞争力的细分领域有望率先反弹。 疫情常态化下的疫苗与创新驱动 报告强调，国内外新冠疫情形势依然复杂，Omicron变异株及其子系持续传播，全球疫苗接种工作有序推进。中国在疫苗研发和审批方面取得显著进展，多款疫苗已获批或进入临床后期，为全球抗疫贡献力量。同时，医药行业政策持续聚焦创新，新药审批和研发进展活跃，多项创新药物和疗法获得临床试验许可或上市申请。企业动态显示行业并购、合作和融资活动频繁，尤其在基因疗法、抗肿瘤药物等前沿领域，创新驱动成为行业发展的主旋律。 主要内容 投资策略与市场表现分析 行业行情回顾与估值分析 本周（8月15日至8月19日），医药生物指数下跌3.31%，跑输沪深300指数2.35个百分点，在行业涨跌幅排名中位列第29。自2022年初至今，医药行业累计下跌21.92%，跑输沪深300指数5.94个百分点，同样排名第29。当前医药行业的估值水平（PE-TTM）为23.9倍，相对于全部A股的溢价率为64.2%（环比下降5.04个百分点），相对于剔除银行后的全部A股溢价率为22.2%（环比下降3.76个百分点），相对于沪深300的溢价率为109.4%（环比下降5.27个百分点）。从医药子行业来看，本周仅有线下药店板块上涨2.9%，而年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约9.6%。 联影医疗上市与国产影像设备前景 联影医疗即将上市，作为国产影像设备领域的龙头企业，其未来成长空间广阔。报告指出，产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策持续利好影像行业发展。2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计到2030年有望突破千亿大关。随着“十四五”期间国产影像设备企业在核心技术方面取得突破，进口替代和国际化进程将加速。联影医疗凭借技术突破和产品创新，近年来市场份额迅速提升。根据2020年新增设备口径，公司在MRI、CT、PET-CT、PET-MR等领域增量市场份额均位居第一，在3.0T MRI、64排及以上CT等高端领域市场份额位列第四。新一代产品有望实现高端突破。此外，高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，将进一步提高公司的毛利率和净利率，预计业绩将实现30%左右的高速增长。 宏观经济与结构性行情判断 本周医药指数持续反弹，但宏观经济层面仍存在不确定性。美国7月未季调CPI同比增长8.5%，低于预期，但通胀是否见顶尚无一致预期。国内方面，7月社会融资规模增量为7561亿元，同比减少3191亿元，新增信贷和社融规模增量数据均不及市场预期。经济消费恢复仍面临一定挑战，在此背景下，我国货币政策预计将保持稳中有松的基调。目前正值暑期，学生放假等因素有助于医疗消费需求复苏，但三亚等地局部疫情的散发可能对复苏节奏造成延迟。报告认为，医药板块未来仍将呈现结构性行情，目前处于低估值的板块和个股有望迎来持续反弹。 推荐投资组合表现 报告提供了本周的弹性组合和稳健组合。 弹性组合包括联影医疗、福瑞股份、贝达药业、东阿阿胶、海思科、柳药集团、上海医药、楚天科技、健麾信息。上周弹性组合整体上涨0.3%，跑赢大盘1.3个百分点，跑赢医药指数3.6个百分点。 稳健组合包括爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德、我武生物、云南白药、同仁堂、智飞生物、恒瑞医药、通策医疗。上周稳健组合整体下跌5.9%，跑输大盘5个百分点，跑输医药指数2.6个百分点。 医药行业二级市场表现 市场概览与资金流动 本周医药生物指数下跌3.31%，跑输沪深300指数2.35个百分点，行业涨跌幅排名第29。年初至今，医药行业下跌21.92%，跑输沪深300指数5.94个百分点，排名第29。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为23.9倍，相对全部A股溢价率为64.2%。子行业中，线下药店涨幅为2.9%，年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约9.6%。个股方面，本周医药行业A股（包括科创板）有75家股票涨幅为正，372家下跌。涨幅排名前十的个股包括ST目药（+19.3%）、*ST必康（+18.9%）、海思科（+16%）等。跌幅排名前十的个股包括上海谊众-U（-18.7%）、麦澜德（-16.3%）、通策医疗（-16.3%）等。 宏观流动性与资金流向 7月M2同比增长12%，增速环比上升0.6个百分点。短期指标R007加权平均利率近期有所下降，与股指倒数空间略有扩大，表明流动性有偏松趋势。 在资金流向方面，本周南向资金合计卖出21.16亿元，其中港股通（沪）累计净卖出22.48亿元，港股通（深）累计净买入1.32亿元。北向资金合计买入59.26亿元，其中沪港通累计净买入44.79亿元，深港通累计净买入14.47亿元。 按流通A股占比计算，医药陆股通持仓前五分别为泰格医药、益丰药房、海尔生物、艾德生物、金域医学。医药陆股通增持前五分别为花园生物、科伦药业、老百姓、京新药业、健康元。医药陆股通减持前五分别为羚锐制药、凯普生物、贝瑞基因、信邦制药、昊海生科。 本周医药生物行业共有22家公司发生大宗交易，成交总金额为12.32亿元，其中纳微科技、恒瑞医药、南微医学的成交额位居前三，占总成交额的53.43%。 融资融券方面，本周融资买入标的前五名分别为药明康德、东阳光、长春高新、通策医疗、复星医药。本周融券卖出标的前五名分别为纳微科技、药明康德、长春高新、君实生物-U、通策医疗。 上市公司重要事件 股东大会召开信息: 截至2022年8月19日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有37家，其中下周（8月22日至8月26日）有13家公司将召开股东大会。 定增进展信息: 截至2022年8月19日，已公告定增预案但尚未实施的医药上市公司共有38家。其中，15家处于董事会预案阶段，14家处于股东大会通过阶段，4家处于证监会通过阶段。 限售股解禁信息: 截至2022年8月19日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有45家，其中下周（8月22日至8月26日）有4家公司将面临限售股解禁。 股东减持情况: 截至2022年8月19日，本周公布减持进度的医药上市公司共5家，均处于减持进展阶段。 股权质押情况: 截至2022年8月19日，医药上市公司股权质押前10名的公司分别为南京新百、珍宝岛、尔康制药、三圣股份、海王生物、万邦德、ST宜康、ST必康、荣丰控股、长江健康。 新冠疫苗进展与疫情形势 国内外疫情动态与疫苗接种 截至8月19日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，全国现有确诊病例8243例（其中重症病例28例），累计治愈出院病例225353例，累计死亡病例5226例，累计报告确诊病例238822例，现有疑似病例1例。 全球疫情方面，截至2022年8月19日，全球累计确诊病例达5.9亿例，累计死亡病例646万例，死亡率为1.1%。自2021年11月底Omicron变异株传播以来，海外病例数迅速抬升，并在2022年1月底达到新增确诊高峰，随后欧美疫情在2月、3月、4月逐渐缓和。近期，Omicron变异株BA.5和BA.4在欧洲有第三波抬头趋势，并逐渐成为主要流行株。本周确诊新增增速最高的五个国家分别为日本、韩国、芬兰、希腊和新加坡。 全球主要国家疫苗接种工作有序推进。截至2022年8月18日，全球已接种疫苗约124.9亿剂，接种率为67.5%。其中，中国接种量达34.3亿剂，接种率为240.5%；美国接种量为6.1亿剂，接种率为183%。在全球主要国家中，日本的接种率最高，达到246.96%。 具体到主要国家，美国自2021年12月以来新增确诊人数迅速增加，现有确诊人数约为370万人，较上周减少约49万人，累计确诊病例9532万例，累计死亡病例106.6万例。以色列累计确诊病例462万例，约占总人口的48.81%，较上周增加约13万人。印度累计确诊4433万人，约占总人口的3.4%，累计死亡病例52.73万人，过去一周新增确诊约9万人。英国累计确诊2368万人，约占总人口的34.71%，本周新增确诊人数4万人。 此外，2022年6月，全国（不含港澳台地区）共报告法定传染病128.59万例，死亡20066人。全国流感病例99.82万例，较上月增加1168.5%。 新冠疫苗研发与突变株 截至2022年8月18日，国内新冠疫苗累计接种达34.29亿剂。国内核心疫苗企业积极布局新冠疫苗研发。目前已有7家企业的新冠疫苗可在国内销售，包括北生所、武汉所、科兴、康希诺（有条件批准），以及康泰生物和医科院（紧急使用）。多个项目已进入III期临床阶段，如康希诺的腺病毒载体疫苗、智飞的重组蛋白疫苗、医科院的灭活疫苗、康泰生物的灭活疫苗、万泰生物的鼻喷流感病毒载体疫苗、三叶草生物的重组蛋白疫苗、沃森生物的mRNA疫苗等。 海外方面，目前已有15个新冠疫苗获批使用。根据WHO数据，全球共有137个项目进入临床阶段（包括已上市品种），194个项目处于临床前阶段。已获批紧急使用或附条件上市的海外新冠疫苗包括BioNtech的mRNA疫苗、Moderna的mRNA疫苗、阿斯利康的腺病毒载体疫苗、Gamaleya研究院的腺病毒载体疫苗、Bharat的灭活疫苗及强生的重组腺病毒载体疫苗等。 从产能看，2021年BioNTech的产能目标为30亿剂，Moderna为8-10亿剂，阿斯利康为30亿剂。国内企业方面，国药北生所扩建后有望达到50亿剂，科兴约为20亿剂，康希诺有5亿剂产能，智飞、康泰也分别有2-3亿剂的产能。 目前主流的变异株为BA.4和BA.5。这些变异株已在全球超过两百个国家和地区被发现，感染人数超过130万。英国和美国的确诊比例较高，其接种的疫苗种类包括Ox/AZ、Pfizer/BioNTech、Moderna、JNJ等。 最新新闻与政策动态 审批、研发与企业战略 本周医药行业在审批、研发和企业动态方面保持活跃。 审批及新药上市新闻: 华海药业子公司抗PD-L1/TIGIT双抗HB0036注射液获批临床，有望为肿瘤患者带来获益。阿斯利康/第一三共ADC新适应症（HER2低表达乳腺癌）在华递交上市申请。日本协和麒麟依伏卡塞片在中国申报5.1类新药上市申请。凯茂生物「注射用人干扰素γ」新适应症（类风湿性关节炎、肝纤维化、慢性肉芽肿病）在中国获批。泽璟制药1类新药注射用ZGGS18获得临床试验默示许可，拟用于晚期实体瘤的治疗。SQZ Biotechnologies的一款名为SQZ-AAC-HPV的1类在研创新药在中国获得临床试验默示许可，拟用于治疗人乳头瘤病毒(HPV)16阳性(+)且人类白细胞抗原(HLA)-A*02阳性(+)的晚期局部复发性或转移性实体瘤。邦耀生物针对输血依赖型β-地中海贫血的基因疗法在研产品——“BRL-101自体造血干祖细胞注射液”的临床试验申请已获得中国国家药监局药品审评中心(CDE)的批准。

　　药石科技(300725) 　　事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营业收入7.3亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降59.8%；实现归母扣非净利润1.5亿元，同比增长4.2%。 　　利润短期承压，期间费用相对稳定。2022H1公司毛利率为47.7%(-1.9pp)，净利率为22.4%(-19.5pp)，上半年归母净利润下降明显，主要由于去年同期完成控股浙江晖石，原持有股权公允价值重新计量产生2.22亿元非经常性损益所致，剔除非经常因素后归母扣非净利润同比增长4.2%，公司业绩仍实现增长；销售费用率为2.7%(-0.1pp)，管理费用率为11.9%(+1.4pp)，研发费用率为9.8%(+1.6pp)，财务费用率为-2.7%(-3.2pp)，管理费用增长较大主要由于人才储备及新研发厂区房屋转固折旧费用所致，研发费用增长明显主要因新分子砌块、工艺技术、新药发现技术等核心技术研发投入所致，财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。分季度看，2022Q2公司实现收入4亿元(+18.9%)，实现归母净利润8225.5万元(-73.6%)，归母扣非净利润8591.2万元(+6.8%)，单季度收入和归母扣非净利润均为历史最高，2022Q1至Q2收入持续改善。 　　持续拓展全球商务合作广度与深度，CDMO业务高速增长。2022H1公司CDMO业务实现收入5.5亿元（+10%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响后+21.1%），公司新增产能尚处于试运行及产能爬升阶段，对CDMO业务推动作用将在后续逐步体现。2022H1公司承接项目有890个处于临床前-临床Ⅱ期（其中50个API项目、3个DS/DP一体化项目），38个处于临床Ⅲ期-商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP一体化项目），项目管线增长可持续。此外公司加大中小biotech客户市场开拓力度，强化客户池积累，2022H1公斤级以上终端客户数166家（+58%）；销售额500万以上客户数35家（+30%）。 　　立足分子砌块技术优势，拓展布局新兴业务领域。预计2022H1公司分子砌块业务实现收入1.7亿元（+50.2%），1）寡核苷酸：组建专门的研发团队，目前已经完成近600种相关砌块设计；2）PROTAC：针对其三个功能模块进行模块化设计合成，目前该领域的分子库覆盖40种以上E3ligands和近1000种各类linker，个别产品规模已达百公斤以上；3）ADC：研发团队依托公司分子砌块独特资源，推出近百条linker-payload目录及近千条linker目录，部分linker产品已完成交付；承接国外某大型制药公司的ADC项目，负责高难度payload工艺开发。此外，浙江晖石正在加快建设高活公斤级实验室（OEB-5），为后续承接包括ADC在内的高活性API项目提供产能保障。 　　新一期股权激励，保障核心管理团队稳固。公司于7月6日完成2022年限制性股票激励计划首期授予，共向206名公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术骨干授予限制性股票98.1万股，授予价格为51.5元/股。按照各年度业绩考核目标计算，公司2022-2025年对应业绩增速目标分别为20%、16.7%、14.3%、12.5%，年复合增长率为15.8%。股权激励激发公司核心员工活力，促进公司未来发展。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司处于业务转型及上升期，固定资产折旧增加、人员规模超前投入、可转债利息费用等致使公司短期成本及费用承压，但利于公司长期业务布局与合作拓展，为持续发展提供有力支撑。预计2022-2024年EPS分别为1.92元、2.6元、3.43元，对应PE分别为44、32、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延式拓展不及预期风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球4款新冠口服药获批上市，2款药物提交NDA，8款药物处于临床Ⅲ期(包括老药新用，其中3款药物获得EUA)。辉瑞Paxlovid已在中国获批上市，Molnupiravir在中国已递交NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市，君实生物VV116和开拓药业普克鲁胺处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块本周走势 　　2022年8月第三周，陆港两地创新药板块共计5支个股上涨，32支个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B(+31.47%)、复宏汉霖-B(+6.3%)、华领医药-B(+4.72%)。跌幅前三为云顶新耀-B(-25.7%)、德琪医药-B(-14.94%)、百济神州(-11.28%)。本周A股创新药板块下跌4.02%，跑输沪深300指数3.06pp，生物医药下跌4.6%。近6个月A股创新药累计下跌5.03%，跑赢沪深300指数4.57pp，生物医药累计下跌8.87%。本周港股创新药板块下跌3.29%，跑输恒生指数1.29pp，恒生医疗保健下跌4.58%。近6个月港股创新药累计下跌16.49%，跑赢恒生指数0.23pp，恒生医疗保健累计下跌9.78%。 　　国内重点创新药进展 　　8月国内无新药获批上市。本周有1款药物新适应症获批。 　　海外重点创新药进展 　　8月FDA共有5新药获批上市，本周有2款获批。8月欧洲无新药获批上市。8月日本无新药获批上市。 　　本周小专题—HER2双抗ADC 　　CDE受理康宁杰瑞JSKN003临床试验申请，这是首个申报临床的国产双抗ADC，是在HER2双抗KN026基础上设计改造，可同时结合HER2的两个非重叠表位，导致双HER2信号阻断，达到曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联用的效果。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成6起重点交易，披露金额的重点交易有5起。1)云顶新耀退回Trop2-ADC开发权益，获得4.55亿美元对价；2)Q32Bio和Horizon宣布在自免领域合作，Horizon将完成ADX-914的两个二期试验，Q32将获得5500万美元，后续可能获得高达6.45亿美元；3)济民可信将口服AR降解剂全球开发及商业化权益独家许可给基因泰克，基因泰克将承担开发及商业化费用，向上海济煜支付6000万美元首付款、最高5.9亿美元里程碑付款和净销售额提成；4)赛诺菲与Atomwise达成AI合作，赛诺菲将支付2000万美元预付款用于最多5款先导化合物开发并将拥有专属开发权，后续款项可达10.2亿美元；5)默克和Orna合作推进Orna下一代RNA技术，默克将向Orna支付1.5亿美元预付款、高达35亿美元的里程碑付款，以及从合作中获得的获批产品的特许权使用费。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

中心思想 CRDMO 模式持续兑现，业绩超预期高增长 药明生物在2022年上半年实现营业收入72.1亿元（同比增长63.5%），归母净利润25.4亿元（同比增长37.6%），经调整净利润28.4亿元（同比增长60.3%），整体业绩略超预期。公司通过“跟随并赢得分子”战略，在临床后期及商业化项目快速放量、海外需求恢复及运营效率提升的驱动下，实现收入与利润的双高增。同时，未完成订单总额达184.7亿美元（同比增长48.2%），为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 产能扩张与战略执行巩固龙头地位 公司积极扩张产能，2022年底预计总产能将达26.2万升，2026年有望增至58万升，并在欧洲和美国布局生产基地以服务全球客户。面对UVL和疫情影响，公司通过灵活供应链管理及多地工厂协同，保持了业务经营的正常水平，展现出极强的抗风险能力和长期发展的确定性。 主要内容 业绩总结：营收与净利润增速超预期 2022年上半年，公司实现营业收入72.1亿元（+63.5%），归母净利润25.4亿元（+37.6%），经调整净利润28.4亿元（+60.3%）。毛利率为47.4%（同比-4.7pp），经调整净利率39.3%（同比-0.8pp）。收入增速高于净利润增速，主要受去年同期高基数、管理费用、产能建设及研发支出增长影响。销售费用率下降至0.9%，研发费用率上升至3.8%，体现公司持续投资前沿技术平台。 业绩增长驱动因素分析 临床后期及商业化项目放量 分项目阶段看，IND前项目收入26.4亿元（+63.5%），临床I/II期收入12.8亿元（+42.7%），临床III期及商业化项目收入31.5亿元（+63.5%）。商业化项目快速增加是收入增长的核心动力。 海外需求恢复 北美地区贡献收入39亿元（+78%），欧洲地区贡献收入13亿元（+31%），显示海外疫情缓解后需求强劲反弹。 运营效率提升 员工总数1.1万人，人均创收68万元/人（+18.7%），管理优化带动销率提升。 “跟随并赢得分子”战略成效显著 项目数量高速增长 综合项目总数达534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），临床I期144个（+24.1%），临床II期60个（+36.4%），临床III期29个（-9.4%）。商业化项目新增5个，总数达14个（+250%），其中6个通过“赢得分子”战略转入。 非新冠项目成为核心增长引擎 新冠项目35个（+133.3%），收入22.2亿元（+46.2%）；非新冠项目499个（+27%），收入49.9亿元（+72.6%），非新冠项目增速远超新冠项目，体现公司多元化管线能力。 外部项目转化积累 自2018年起共45个研发阶段项目从外部转入，包括16个临床III期及CMO项目，为未来持续贡献收入。 未完成订单高增，锁定长期增长 订单结构优化 未完成订单总额达184.7亿美元（+48.2%）。其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%），未完成潜在里程碑收入56.6亿美元（+8.1%）。3年内订单占16.5%，3年以上订单占69.4%，锁定长期业绩。 客户基础扩大 服务客户从去年同期的352家增至434家，未来有望加速增长。此外，超过10个临床III期及商业化项目正在洽谈，短期将带来新增收入。 产能扩张与全球布局 当前产能与在建工程 公司现有9个原液厂投产，10个在建。欧洲基地MFG6/7（产能6000升和4.8万升）有望年内投产，美国临床生产基地MFG18（产能6000升）已GMP放行。 未来产能规划 2022年底产能预计达26.2万升，2026年原液产能将增至58万升，全球产能网络支撑长期订单交付。 克服UVL与疫情影响，保障业务连续性 UVL事件进展 无锡工厂检查已于6月完成，8月初美国两个供应商获出口许可向无锡公司发货，库存储备充足，极端情况下可转移至其他工厂。 上海疫情封控应对 上半年上海疫情期间公司达成100%交付成功率，进出口订单达正常水平的85%，业务经营正常，展现强大韧性。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年归母净利润分别为49.3、67.9和91.5亿元，EPS分别为1.16、1.59和2.14元，对应PE分别为62、45和33倍。 风险提示 1）研发生产外包服务行业增速不及预期；2）项目进度不及预期；3）对外投资收益波动；4）汇率波动。 总结 药明生物2022上半年业绩略超预期，核心驱动在于临床后期及商业化项目快速放量、海外需求恢复以及运营效率提升。“跟随并赢得分子”战略推动项目数量高速增长，非新冠项目成为主要增长动力。未完成订单达184.7亿美元，3年以上订单占比近70%，为未来收入提供高度确定性。公司同时加速全球产能扩张，2022年底产能目标26.2万升，2026年达58万升，并通过多基地布局克服UVL和疫情冲击。整体来看，公司作为全球CRDMO龙头，凭借强大的执行力和战略定力，有望在未来持续实现高增长。预计2022-2024年归母净利润CAGR约37%，当前估值对应2022年PE约62倍，需关注行业增速、项目进度、投资收益及汇率等风险因素。

中心思想 短期业绩承压，长期创新驱动 恒瑞医药2022年上半年营收与净利润双双下滑，主要受集采、医保谈判及疫情反复的多重冲击。然而，公司净利率保持稳定，费用管控良好，并战略性加码创新研发，在研管线丰富、技术平台先进，预示着未来创新药占比提升与国际化将成为增长核心。 集采影响深化，创新转型加速 报告数据显示，第五批集采涉及药品销售收入同比骤降88%，创新药新医保价格平均下降33%，导致短期业绩明显受损。但公司研发团队规模超过5300人，拥有260多个临床项目，且多款创新药获批或进入上市申请阶段，展现出向创新驱动转型的坚定决心。 主要内容 事件与财务数据概览 2022年上半年业绩发布 公司2022年上半年实现营业收入102.3亿元，同比下降23.1%；归母净利润21.2亿元，同比下降20.6%。其中第二季度营收47.5亿元（-25.4%），归母净利润8.82亿元（-24.7%），降幅较第一季度有所扩大。 盈利能力与费用管控分析 毛利率微降，净利率稳定 2022年上半年毛利率为83.5%（同比下降3.3个百分点），净利率为20.2%（同比微升0.2个百分点），反映公司通过费用优化维持了盈利能力。 研发费用率提升，销售费用率下降 研发费用率同比上升1.9个百分点至21.4%，销售费用率同比下降3.2个百分点至31.9%，管理费用率同比上升0.8个百分点至9.6%。公司在加大研发投入的同时，有效压缩销售开支，整体费用管控良好。 集采、医保谈判及疫情的多重影响 集采大幅削减仿制药收入 2021年9月起执行的第五批集采涉及8个药品，2022年上半年销售收入仅2.5亿元，同比减少17.6亿元（-88%）。 创新药医保降价压力 2022年起，阿帕替尼、吡咯替尼等6款创新药执行新医保谈判价格，平均降幅33%。 疫情冲击局部业务 国内疫情多点散发，麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%和28%，上海、郑州地区销售规模减少超过1亿元，部分海外订单积压。 创新研发进展与管线布局 新药及新适应症获批 2022年上半年瑞维鲁胺片获批上市，公司已上市创新药增至11款。马来酸吡咯替尼片第2个适应症获批用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗。 多项上市申请推进中 阿得贝利单抗注射液（一线广泛期小细胞肺癌）、SHR8008胶囊（急性外阴阴道假丝酵母菌病）、SHR8554注射液（腹部术后中重度疼痛）、HR20033片（2型糖尿病）处于上市申请阶段。 研发团队与临床项目规模 公司拥有5300多人的研发团队，支持国内外260多个临床项目，2022年上半年研发进展符合预期。 先进技术平台与全球创新体系 多项前沿技术平台布局 公司建设PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等平台。其中5个差异化ADC分子获批临床，抗HER2 ADC产品SHR-A1811已进入临床Ⅲ期。 早期项目储备丰富 3个基因治疗分子完成PCC进入临床前开发，1个PROTAC分子正在申报临床，PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701推进多项Ⅲ期研究，新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白等10多个FIC/BIC双/多特异性抗体在研。 盈利预测与投资建议 未来利润预期 预计2022-2024年归母净利润分别为46.2/54.4/64.5亿元，对应PE为49X/41X/35X。 投资评级与风险 维持“买入”评级，认为公司创新药占比不断提升、创新升级加速、国际化即将质变，是国内创新药投资首选。风险提示包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等。 总结 短期承压不改长期价值，创新驱动未来增长 恒瑞医药2022年上半年在集采、医保降价和疫情三重压力下业绩明显下滑，但公司通过费用管控维持了净利率稳定，同时持续加大研发投入，管线推进和技术平台建设体现出强大的创新储备。随着创新药占比逐步提升和国际化布局深化，公司有望走出集采阴霾，恢复稳健增长。 财务指标与估值支撑投资信心 从财务预测看，2022-2024年归母净利润增速预计分别为2.06%、17.73%、18.43%，PE逐步降至35倍左右，在创新药领域仍具估值吸引力。结合公司在技术平台和临床管线的先发优势，当前业绩低谷为长期投资者提供了布局窗口。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022年8月18日，泽璟制药发布半年度报告，实现营业收入1.1亿元（+148.5%），归属于上市公司股东的净利润-2.5亿元。 　　多纳非尼适应症持续落地，市场稳步推进。多纳非尼上半年取得销售收入1.1亿元，其中二季度收入6167万元，环比增长41.1%。随着多纳非尼纳入国家医保药品目录，公司积极推进多纳非尼进入医保双通道工作，截至6月30日，已经进入医院429家、双通道药房342家，为后续销售放量奠定基础。多纳非尼用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症于8月14日落地，与安慰剂相比可以显著延长无疾病进展生存期。我们认为，随着适应症的逐步落地和进院的提速，多纳非尼放量未来可期。 　　研发投入持续提升，多款临床取得里程碑进展。公司2022年上半年研发费用达2.5亿元，同比增长29.3%，研发投入持续攀升。核心品种重组人凝血酶已获BLA受理、即将进入药学和临床现场核查阶段；杰克替尼一线治疗中、高危骨髓纤维化及用于芦可替尼不耐受的骨髓纤维化两项适应症临床结果稳健，NDA在即，中、重度特应性皮炎适应症进入Ⅲ期临床阶段，重症新型冠状病毒肺炎适应症获批临床。随着新产品的上市，预计将对公司未来的营收产生显著的影响。 　　人员规模不断扩大，商业化渐入佳境。公司持续推进组织架构优化和管理策略调整，建立了有效的市场营销和商务及多元化团队，团队负责人均具备15年以上知名外企/民企的商业化运营经验。截至6月30日，公司员工总数达815人，其中研发人员321人，商业化人员300人。我们认为，随着公司员工人数的逐步提升，商业化团队的逐步完善，创新产品的销量有望稳步提升。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-3.2、-0.7和1.7亿元，对应EPS为-1.3、-0.3和0.7元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

中心思想 新冠减值拖累表观业绩，传统疫苗强劲复苏 本报告核心观点指出，康泰生物2022年上半年因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，导致归母净利润同比下滑64.2%，但剔除减值影响后内生净利润增速约69%，显示传统疫苗业务已恢复快速增长。公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）销售收入显著增长，新产品13价肺炎疫苗快速放量，有望成为未来2-3年业绩增长的核心驱动力。 在研管线阶梯性获批，长期增长确定性高 报告认为，公司现有30多个在研项目，未来2-4年将有4-5个新品种获批，包括冻干二倍体狂苗（行业金标准）、冻干水痘疫苗、MCV4、IPV等，产品布局聚焦未满足需求，长期增长动力充足。尽管2022年仍有新冠相关减值及研发费用化支出，但2023年将轻装上阵，三大品种（四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗）齐发力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年半年报财务表现 公司2022H1实现营业收入18.3亿元（+73.7%），归母净利润1.2亿元（-64.2%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.8%）。分季度看，Q1/Q2营收分别为8.7/9.6亿元（+214.6%/+23.4%），归母净利润分别为2.7/-1.5亿元（+987.7%/-149%）。利润端下滑主因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，还原后内生净利润增速约69%。盈利能力方面，毛利率86.7%（+2.2pp），销售费用率33.2%（+0.4pp），管理费用率7%（-2.7pp），净利率6.6%（-25pp），研发费用率18.6%（+6.7pp），主要受减值及研发费用化影响。 传统疫苗恢复快速增长 2022H1公司主要产品四联苗销售收入同比增长60.1%，乙肝疫苗同比增长20.8%，同步考核由发货改为纯销指标，显示终端动销良好。新品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，已在全国大部分省份准入，采用低价策略，在下半年渠道持续投入下有望快速放量。 三大产品销售增长显著 分产品看，四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗是公司当前核心品种。其中13价疫苗为新上市产品，2022年上半年进入放量阶段，凭借定价优势与渠道渗透，预计下半年贡献显著增量。公司同步调整考核指标，强化纯销考核，保障真实需求。 未来2-3年产品获批阶梯性增长 公司在研项目超30个，13项已进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。冻干二倍体狂苗已收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗完成Ⅰ、Ⅲ期临床总结报告（1~55岁人群免疫原性良好）。MCV4、IPV等进入或完成临床Ⅲ期，重组EV71疫苗完成Ⅱ期，后续转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗获临床批件。产品管线立足创新，解决未满足需求，长期动力充足。 盈利预测与投资建议 考虑到下半年仍有新冠资产减值及研发费用化，预计2022-2024年EPS分别为0.51元、1.96元、2.41元。长期看，新冠影响将边际减弱，传统疫苗2022年恢复放量，13价疫苗2022年加速放量，公司在研管线丰富，未来2-4年多品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。风险提示：新产品研发低于预期、产品降价风险。 风险提示 新产品研发低于预期，产品降价风险。 总结 短期承压不改中期增长趋势 报告明确指出，2022年新冠资产减值及研发费用化是导致表观利润大幅下滑的直接原因，但传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）恢复性增长已超60%和20%，13价肺炎疫苗放量可期，2023年公司有望轻装上阵，盈利能力将显著修复。预计2023年净利润增速可达285.84%，EPS升至1.96元，对应PE 18倍，估值具备吸引力。 在研管线构筑长期壁垒 公司产品梯队清晰，未来2-4年将迎来多个创新疫苗获批高峰（冻干二倍体狂苗、水痘疫苗、MCV4、IPV等），形成“传统品种+新产品+在研管线”的持续增长模式。长期看，公司作为国内创新疫苗龙头，研发投入持续高企（研发费用率18.6%），产品线覆盖肺炎、狂犬、手足口病、轮状病毒等重磅品种，长期增长确定性强。建议投资者关注2023年传统品种恢复及13价放量节奏。