中心思想 短期业绩承压，长期逻辑未变 2022年上半年公司营收与净利润分别同比下降12.7%和31.3%，主因下游养殖端景气度低迷导致动保产品需求减少。 单二季度营收环比增长32.4%，彰显经营韧性；生猪价格回暖叠加新版GMP实施，下游盈利能力修复，动保需求有望回升。 行业集中度提升与产品创新共驱成长 新版GMP提高兽药准入门槛，倒逼行业集中度提升；公司凭借完善产品矩阵与大客户深度合作，有望持续扩大市场份额。 公司在化药领域多项产品国际首创，且通过13.4亿元定增加码产能与技术升级，长期发展空间打开。 主要内容 业绩总结 2022年H1营收9.1亿元，同比减少12.7%；归母净利润1.4亿元，同比减少31.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比减少33.8%。 单二季度营收5.2亿元，同比增长7.6%，环比增长32.4%；归母净利润6762.7万元，同比减少22.5%，环比减少6.3%。 点评 业绩同比下滑主因去年同期养殖景气度高，报告期内下游低迷导致化药、疫苗、营养添加剂需求降低。 分业务：家禽收入6.1亿元（-8.4%）、家畜收入1.6亿元（-29.6%）、宠物收入965.9万元（-45.6%）；原料药因龙翔新厂搬迁产能受限，收入1亿元（-12.6%）。 下游养殖盈利能力修复 生猪价格回暖与行业集中度提升 6月中旬生猪价格涨至23元/公斤，7月以来在21元/公斤波动，高效养殖企业实现轻微盈利；能繁母猪结构优化推动成本下移，动保需求有望提升。 新版GMP于2022年6月1日全面执行，提高准入门槛，养殖端为控制风险缩减供应商，行业集中度加速提升。 集团客户合作深化 公司重视集团客户，提供疫病防控体系差异化服务；2021年直销收入11.7亿元（占比58.1%），前五大客户收入同比增长112.6%，客户粘性增强。 公司产品矩阵丰富 核心产品市场领先 禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗市占率领先；猪圆环2型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻二联活疫苗竞争力强。 化药方面，替米考星肠溶颗粒、长效晶体头孢噻呋注射液等多项新兽药国际首创；氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品国际市场占有率排名前列。 募投项目扩张产能 向特定对象发行股票募集资金13.4亿元，用于国际标准兽药制剂自动化工厂（2亿元）、天然植物提取产业基地（1.5亿元）、华南生物悬浮培养车间（1.6亿元）、中岸生物改扩建（2.5亿元）等项目，提升研发与生产能力。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.96元、1.28元、1.65元，对应动态PE 19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；产能释放不及预期。 总结 瑞普生物2022年上半年业绩受下游养殖低迷影响短期承压，但随着生猪价格回暖、新版GMP推动行业集中度提升，以及公司在禽苗、畜苗、化药领域的领先产品布局和募投项目落地，长期业绩向好趋势明确。财务预测显示2022-2024年净利润复合增长率约28%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

　　美迪西(688202) 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入7.4亿元，同比增长53.2%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长43.8%；实现归母扣非净利润1.5亿元，同比增长40.4%。 　　新签订单持续高增，疫情下业绩延续高增长。2022H1公司新签订单16.7亿元(+62.6%)，新增客户257家，先后为国内外超过1710家客户提供药物研发服务。1）分业务板块看：药物发现与药学研究实现营业收入3.4亿元(+31.1%)；临床前研究实现营业收入4亿元(+79.2%)。2）分地区看：境内客户实现营业收入5.7亿元(+58%)，占主营业务收入77.1%；境外客户实现营业收入1.7亿元(+39.7%)，占主营业务收入22.9%。3）从盈利能力看：2022H1公司毛利率为44.5%(-1.2pp)，净利率为21.9%(-1.9pp)，利润增速低于营业收入增速一方面由于疫情封控研发人员未全部到岗产能未充分释放，另一方面封控期间为防疫及维持公司运转额外发生一次性费用1560.5万元、并为部分未到岗研发人员预发工资支出749.5万元；销售费用率为3.4%(-0.9pp)，管理费用率为10.6%(+2.8pp)，研发费用率为6.9%(-0.1pp)，财务费用率为-1.1%(-0.9pp)，管理费用明显提升主要由员工薪酬和限制性股票计提费用增加以及封控期间防疫抗疫费用增加所致，研发费用大幅增长主要系为提高研发服务能力和业务承接能力加大自主研发项目投入所致，财务费用减少较多主要由于美元兑人民币汇率增长，汇兑收益增加，现金流方面2022H1经营现金流为-4142.1万元(-150.97)，主要由于疫情导致部分客户阶段性回款放慢和保障生产的同时抗击疫情导致相关运营款项大幅增长以及购买和提前锁定实验动物支付的款项大幅增加。4）分季度看：2022Q2公司实现营业收入3.9亿元(+43.1%)，实现归母净利润8541.2亿元(+25.6%)，实现归母扣非净利润7926.7万元(+19.7%)，与过去几个季度相比增速放缓主要由于受到疫情封控影响产能未充分释放。 　　产能持续扩容，为业绩增长奠定基础。目前公司共拥有8.2万平方米的研发实验室，其中已投入使用的实验室面积为6.7万平方米，同比增加1.9万平方米，正在建设的实验室面积为1.5万平方米。此外2022H1公司拟定增募投21.6万元，其中15.7亿元用于建设美迪西北上海生物医药研发创新产业基地，1.9亿元用于扩建药物发现和药学研究及申报平台的实验室。新建产能支撑未来业务持续增长。 　　持续加大研发投入，团队持续扩容。2022H1公司员工总数2833人(+43.8%)，其中研发人员2454人(+45.7%)，占公司总员工86.6%。分板块看，药物发现与药学研究板块、临床前研究板块研发人员分别为1627人(+50.4%)、827人(+37.4%)，更多优秀的研发人员将显著增加公司药物发现的服务能力。此外公司临床前研究服务沉淀多年技术研发及项目合作经验，目前拥有超过470种的成熟建模技术，2022H1共有42件参与研发完成的新药及仿制药项目通过NMPA批准进入临床试验；5件通过FDA、TGA的批准进入临床试验；按照中美双报标准要求进行的项目收入3.1亿元(+166%)，占公司主营收入41.7%。同时公司目前申请知识产权48项(+54.8%)，其中发明专利38项(+22.6%)；获得知识产权31项(+158.3%)，其中发明专利21项(+75%)。公司不断加大研发投入，逐步拓展服务领域。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年EPS分别为6.11元、9.55元、14.37元，对应PE分别为52、33、22倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单不及预期，行业竞争加剧风险等。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%；实现归母扣非净利润2.7亿元，同比增长17.1%。 　　核心肛肠业务保持稳定增长，业绩稳中向好。2022H1公司营业收入和利润增长主要得益于公司主要利润来源医药工业板块的核心肛肠业务保持稳定增长。2022H1公司销售费用率为16.5%(-2.8pp)，管理费用率为2.6%(+0.2pp)，研发费用率为2.1%(-0.03pp)，财务费用率为-1.2%(-0.2pp)，上半年营业收入增长较多导致销售费用率明显下降，财务费用明显下降主要系本期利息收入增加所致，管理费用增长较多主要由于折旧及摊销费用增加。分季度看，2022Q2公司实现营业收入9.8亿元(+21.2%)，实现归母净利润1.3亿元(-2.3%)，实现归母扣非净利润1.4亿元(+19%)，归母净利润同比下降主要由所得税费用增加所致。 　　医药工业板块稳定发展，为公司贡献主要利润。2022H1公司医药工业板块实现营业收入9.5亿元(+14%)。公司持续强化核心品种销售，优化产品政策，上半年肛肠品类规模同比增长12%；持续推进渠道下沉，产品覆盖率持续提高，目前主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%。除肛肠品类产品外，公司着力发展眼科业务，核心产品八宝眼膏规模实现同比增长。目前拥有超过10个独家品种。销售方面公司自建销售团队拓展线上线下市场，线下市场已经形成覆盖全国8个大区、42家办事处，共1000多名自有销售人员的终端网络，负责对全国256家一级经销商、1953家二级分销商等商业渠道进行维护，并积极推动产品在医院、医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销；线上市场进驻主流互联网渠道，通过自营店铺和平台店铺相结合，打造马应龙独特的线上渠道终端网络。此外今年上半年大健康业务规模增速超过40%，主要得益于拓展线上渠道并深化渠道运营，优化大健康业务渠道结构。 　　医疗服务持续改善，共建诊疗中心值得期待。2022H1公司医疗服务板块实现营业收入1.4亿元(+72.2%)，主要由于旗下药品销售、医疗设备、医疗器械等采配业务快速增长。目前公司与地县级公立医院合作共建肛肠诊疗中心58家，合计病床数超2000张。同时公司对北京医院部分病房进行翻新改造，新增如夜间客服服务等免费增值服务，提升整体就医体验；组织开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动，开发企业客户。 　　医药商业提质增效，多创新业务齐头并进。2022H1公司医药商业板块实现营业收入8.4亿元(+12.4%)。医药商业板块主要包括医药物流及药品零售两块业务。1）医药物流：由旗下子公司马应龙物流开展，一部分批发给商业公司，一部分直接配送至湖北省各地市连锁药店、单体药店、公司自有实体药店以及B2B平台、B2C平台等，实现线上线下全渠道配送。公司持续完善供应链运营机制，建立健全品类分级目录管理，贯彻执行下游客户自动采购计划为主、临时计划为辅的计划体系。2）药品零售：完善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿元、6.4亿元、7.4亿元，EPS分别为1.31元、1.49元、1.71元，对应PE分别为17、15、13倍。考虑到公司收入和归母净利润增速高于行业平均增速，结合可比公司估值，给予公司2023年19倍PE，对应目标价28.31元，给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。

　　贝达药业(300558) 　　业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入12.5亿元（+8.5%），实现归母净利润0.95亿元（-56%），扣非归母净利润0.6亿元（-69.5%）。 　　股票激励费用导致管理费用大幅增加，若剔除该影响，归母净利润同比持平。2022年半年度限制性股票激励费用为12119.2万元，若剔除该影响后归母净利润为21590.9万元，同比增长0.38%。上半年毛利率为88.9%(-3.8pp)，管理费用率24.7%(+12.3pp)，主要系股票激励费用同比增加，财务费用率0.2%(+0.3pp)，销售费用率为35.1%(-3.4pp)。研发费用率为25.3%(+4.3pp)，主要系新药项目研发投入增加。 　　埃克替尼销量维持良好增长趋势，恩莎替尼销量爆发增长。埃克替尼销量同比增长37.40%，恩莎替尼销量同比增长1495.29%，贝安汀快速实现商业化。埃克替尼2021年新获批术后辅助治疗并纳入国家医保目录加速放量。恩莎替尼二线治疗局部晚期或转移性NSCLC于2021年底纳入国家医保目录快速放量，一线适应症于2022年3月获批上市，一线、二线共同发力提高竞争力和可及性，术后辅助适应症临床正积极推进，未来有望贡献新增量。贝安汀新增复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌等适应症，广泛的适应症助力其成为公司业绩增长新生动力。 　　创新管线推进顺利，奠定长远发展基础。公司目前在研16个品种，包括2项BLA/NDA，2项Ⅲ期，2项Ⅱ期，1项Ⅰ/Ⅱ期，9项Ⅰ期，其中BPI-442096拟用于晚期实体瘤的IND申请获FDA批准，进一步丰富了海外新药管线。公司已上市和在研品种覆盖NSCLC所有主要突变类型，包括EGFR、ALK、KRAS和其他突变。此外公司布局多个肿瘤领域热门靶点，包括CDK4/6、PD-1、CTLA-4、FGFR等，为公司长期发展奠定基础。从获批上市进度看，三代EGFR抑制剂贝福替尼有望2022年获批上市，伏罗尼布有望2023年获批上市。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为4.15亿元、5.88亿元、8.92亿元，对应PE分别为47、33、22倍。公司核心产品埃克替尼稳定放量，新产品恩沙替尼贡献增量，销售收入稳定增长。公司在研管线顺利推进，未来陆续有新药上市。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

中心思想 业绩符合预期，卡度尼利商业化成为核心增长驱动力 康方生物2022年上半年业绩符合市场预期，产品总销售额达3亿元，但公司仍处于亏损状态，归属于上市公司股东的净利润为-6.9亿元。核心亮点在于卡度尼利单抗于6月获批上市并快速启动商业化，公司销售团队已扩充至630人，为后续放量奠定基础。此外，研发管线通过优先排序聚焦后期临床项目，有望加速产品落地并改善未来营收结构。 短期亏损持续，长期营收增长动力充足 尽管公司当前仍面临研发投入高企、商业化初期费用压力较大等挑战，但盈利能力指标显示边际改善趋势：2022-2024年预计营业收入增长率分别为312%、112%和54%，亏损幅度逐步收窄。P/S估值方面，当前16.2倍低于行业平均17倍，具备一定安全边际。投资者需重点关注卡度尼利后续适应症获批进度及商业化放量节奏。 主要内容 事件：2022年半年报发布，产品总销售额3亿元 2022年8月23日，康方生物发布半年度报告。上半年产品总销售额为3亿元，扣除分销成本1.3亿元后，实现营业收入1.6亿元，同比增长26.8%；归属于上市公司股东的净利润为-6.9亿元。财务数据基本符合预期。 派安普利单抗：销售符合预期，CSCO指南纳入多适应症 派安普利单抗上半年实现3亿元销售额，符合市场预期。该产品治疗复发/难治性霍奇金淋巴瘤、联合化疗一线治疗鳞状NSCLC、二线治疗或挽救治疗复发/转移性鼻咽癌已纳入2022版更新CSCO指南。分析师认为，随着适应症逐步落地和进院提速，派安普利单抗有望进一步放量。 卡度尼利：商业化启动，销售团队扩充至630人 卡度尼利单抗于6月获批上市，已于7月5日完成首批发货，并在全国多个省市实现临床处方。截至2022年6月30日，公司销售及营销人员已达630人，商业化团队初步成形。未来胃癌、肺癌、肝癌等关键适应症的落地将推动卡度尼利持续放量。 研发聚焦：资源集中于临床后期项目，管线落地可期 公司对候选药物的临床开发计划进行了审查和优先排序，将资源集中于AK104联合化疗一线胃癌、AK104联合化疗一线宫颈癌、AK112（PD-1/VEGF）、AK101（IL-12/IL-23）、AK102（PCSK9）等多个Ⅲ期项目。研发聚焦策略有望加速产品落地，对2023-2024年营收产生显著贡献。 盈利预测与投资建议：给予“持有”评级 预计公司2022-2024年收入分别为9.3亿、19.7亿和30.4亿元，对应EPS为-1.04、-1.02和-0.15元。P/S估值方面，2022年公司PS为16.2倍，低于行业平均的17倍。给予“持有”评级，长期增长动力充足。 风险提示 主要风险包括：研发进展不及预期（临床失败或审批延迟）、核心品种商业化进展不及预期（销售、医保谈判或市场竞争）、政策风险（药品集采、医保控费等）。投资者需关注这些风险对盈利预测实现的影响。 总结 报告核心：卡度尼利商业化是短期最关键看点 康方生物2022年上半年业绩基本符合预期，产品总收入3亿元，但净亏损仍达6.9亿元。核心亮点在于卡度尼利单抗获批上市并快速商业化，销售团队扩充至630人，有望推动2022-2024年营收高速增长（CAGR约112%）。研发方面，公司聚焦后期临床项目，管线落地确定性提升。 财务与估值：亏损逐步收窄，估值具备安全边际 根据财务预测，2022-2024年公司营收将分别增长312%、112%和54%，净亏损从-8.72亿元收窄至-1.30亿元，盈利能力显著改善。P/S估值当前为16.2倍，略低于行业均值17倍，且股价已从年初高点大幅回落，估值具备一定安全边际。综合来看，公司短期承压但长期成长逻辑清晰，维持“持有”评级。

中心思想 核心肛肠业务驱动业绩稳健增长 2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%，扣非净利润同比增长17.1%，业绩增速高于行业平均。 医药工业板块是主要利润来源，核心肛肠品类规模同比增长12%，主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%，渠道下沉和大健康业务（增速超40%）成为增长新引擎。 多元业务协同推进，未来增长可期 医疗服务板块营收同比大幅增长72.2%，共建肛肠诊疗中心58家，病床超2000张，提升就医体验并开发企业客户；医药商业板块营收增长12.4%，线上线下全渠道配送体系不断完善。 公司依托肛肠品牌优势，通过自建销售团队和线上平台拓展市场，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约15%，高于行业平均，西南证券给予“买入”评级，目标价28.31元。 主要内容 投资要点 事件：2022年半年度业绩披露 2022H1公司营收19.3亿元（+15.5%），归母净利润2.7亿元（+6.7%），扣非净利润2.7亿元（+17.1%）。销售费用率因营收增长下降2.8pp至16.5%，财务费用因利息收入增加下降，管理费用因折旧摊销增加上升。 核心肛肠业务保持稳定增长 医药工业板块营收9.5亿元（+14%），肛肠品类规模同比+12%。主导产品覆盖率92%，终端产出+30%。大健康业务规模增速超40%，主要得益于线上渠道拓展和渠道结构优化。 医药工业板块稳定发展 除肛肠品类，眼科核心产品八宝眼膏规模同比增长。公司拥有超10个独家品种，线下覆盖8大区、42家办事处、1000+销售人员，维护256家一级经销商和1953家二级分销商；线上进驻主流平台，自营与平台店铺结合。 医疗服务持续改善 营收1.4亿元（+72.2%），源于药品销售、医疗设备等采配业务快速增长。共建肛肠诊疗中心58家，合计病床超2000张。通过病房翻新、夜间客服等增值服务提升就医体验，并开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动拓展企业客户。 医药商业提质增效 营收8.4亿元（+12.4%）。医药物流完善供应链管理，实现线上线下全渠道配送；药品零售完善实体药店，联动重症药房和中医馆，并在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设零售药店，提供“智能分诊+在线问诊+电子处方+药品配送”一体化云医疗服务。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿、6.4亿、7.4亿元，EPS为1.31、1.49、1.71元，对应PE为17、15、13倍。给予2023年19倍PE，目标价28.31元，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。 盈利预测与估值 关键假设 医药工业：肛肠系列品牌辨识度高，量价齐升，预计2022-2024年销量增速21.1%/21%/21.8%，毛利率66.1%/65.2%/64.2%。 医药商业：业务成熟平稳增长，预计收入增速18%/15%/13%，毛利率6%保持不变。 医疗服务：共建肛肠诊疗中心扩张，预计收入增速8%/6%/5%，毛利率14%稳定。 综合预计2022-2024年营收41.8亿/49.2亿/57.9亿元，归母净利润5.6亿/6.4亿/7.4亿元。 相对估值 选取云南白药、东阿阿胶、华润三九等可比公司，2023年平均PE为18倍。考虑到公司收入及利润增速高于行业平均，给予2023年19倍PE，对应目标价28.31元。 总结 马应龙2022年中报显示，公司医药工业核心肛肠业务稳健增长，大健康业务高速扩张，医疗服务与医药商业板块同步提质增效，整体业绩表现优于行业。报告基于三大业务板块的详细假设，预测未来三年归母净利润复合增长率约15%，并通过相对估值法给予2023年19倍PE，得出目标价28.31元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、集采及研发进度不确定性。

中心思想 短期承压不改长期逻辑，养殖景气回暖与多赛道布局提振预期 2022年上半年公司业绩受下游养殖景气度下行影响，营收与利润均出现同比下滑，但单二季度经营已呈现环比改善，随着养殖行业景气度回暖，公司经营有望持续向好。 公司持续加大研发投入（研发费用占营收9.4%），积极拓展人用益生菌、酿造、植物提取等大健康领域，并通过与ADM等国际领先企业合作，布局新增长极，为公司长期成长奠定基础。 禁抗政策红利释放，替抗铁三角构筑竞争壁垒 在饲料禁抗全面实施背景下，公司以酶制剂、益生菌、植物提取物为核心的“替抗铁三角”解决方案，已具备系统化供应能力，并与核心客户建立战略合作，有望充分受益政策红利。 当前玉米、小麦、豆粕等原料价格维持高位，公司作为酶制剂头部企业，产品市场认可度高，需求驱动下业绩提升可期。 主要内容 业绩总结 H1整体业绩：2022年H1公司实现营业收入5.3亿元，同比减少3%；归母净利润3740.6万元，同比减少39%；扣非归母净利润2420.7万元，同比减少49.4%。利润下滑主因下游养殖景气度不及去年同期，主营产品酶制剂、微生态、动保需求受抑制。 单Q2表现：第二季度实现营收2.8亿元，同比减少2.2%，环比增长8.1%；归母净利润2440.3万元，同比减少38.4%，环比增长34.9%。Q2环比改善明显，表明经营已逐步企稳。 点评 利润下滑归因：下游养殖景气度回落，公司主要业务需求受到负面冲击，导致上半年利润同比大幅下滑。 研发投入与未来方向：报告期内研发投入4999.2万元，占营收9.4%。公司着力提升核心价值客户服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，前景光明。 多板块布局 大健康领域：在《“健康中国2030”规划纲要》推动下，益生菌行业获政策鼓励。公司布局人用益生菌，满足消费市场需求提升。 ADM国际合作：全资子公司与ADM Singapore签署重述股东协议，共同增资潍坊蔚之蓝（注册资本1.6亿元，双方各持股50%），预计2023年底投产。ADM在食品、饮料配料领域经验丰富，合资将增强公司研发与技术实力。 护肤与青稞产品：公司探研益生菌在护肤领域应用，深入青稞高值化产品开发，有望贡献额外业绩增量。 禁抗背景下替抗铁三角 禁抗政策背景：2020年7月饲料端全面禁止添加促生长类抗生素，畜禽抵抗力需适应，微生态制剂需求上升。 替抗方案与优势：公司以酶制剂、益生菌、植物提取物形成“替抗铁三角”，提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶等多维度方案。现已具备系统解决方案能力，与核心客户建立战略合作，并建立动物微生态替抗应用数据库，为产品迭代升级做准备。 饲料原料价格影响：截至2022年8月中旬，玉米现货价2807.4元/吨、小麦3094.4元/吨、豆粕4287.4元/吨，均处于高位；加之农业农村部发布《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》，公司作为酶制剂头部企业，产品优质市场认可度高，有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.49元、0.63元、0.77元，对应动态PE分别为31倍、24倍、20倍。 维持“持有”评级，当前价15.30元，未给出6个月目标价。 风险提示 研发进度不及预期；产品销售情况不及预期；下游养殖突发疫情等。 总结 本报告指出，蔚蓝生物2022年上半年业绩承压主要受养殖景气度下行影响，但Q2环比改善已现曙光，未来养殖回暖有望带动主业复苏。 公司持续加大研发投入，积极向人用益生菌、食品配料等大健康领域拓展，并通过与ADM合资合作提升竞争力；同时，在饲料禁抗政策持续推进下，公司凭借酶制剂、益生菌、植物提取物“替抗铁三角”的系统化解决方案，有望受益于市场需求增长。 财务预测显示2022-2024年公司归母净利润CAGR约21%，当前估值（2022年PE约31倍）具备一定安全边际，但也需关注研发、销售与疫病风险。整体维持“持有”评级。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 本报告核心观点认为，京东健康2022年上半年营收与利润均超出市场预期，主要得益于活跃用户数持续提升、单用户消费金额增加、产品品类扩展以及供应链基础设施的规模化效应。公司通过降本增效措施，在毛利率承压的背景下实现了Non-IFRS净利润的大幅增长（同比+82%至12.1亿元），显示出较强的盈利改善能力。 战略布局与竞争壁垒 报告强调，京东健康依托京东集团的供应链优势，通过“医+药”闭环布局（包括宠物健康收购）和线上线下一体化服务，持续扩大在互联网医疗领域的竞争壁垒。日均咨询量超25万、年活跃用户数达1.31亿，表明平台用户粘性与渗透率仍有较大提升空间。 主要内容 财务表现：营收与利润双超预期 2022年上半年实现营收202亿元（同比+48.3%），毛利44亿元（同比+33.5%），毛利率21.8%（同比下降2.4个百分点）。 GAAP口径下实现盈利2.2亿元（2021年同期亏损4.5亿元），Non-IFRS净利润12.1亿元（同比+82%），盈利能力显著改善。 运营数据：用户规模与咨询量持续增长 截至2022年6月30日，LTM年活跃用户数达1.31亿，较2021年底增加800万，占京东集团用户总数的22.6%，渗透率提升空间巨大。 2022年上半年日均咨询量超25万，较2021年全年的超19万持续提升，显示平台医疗服务需求旺盛。 业务增长驱动：自营与第三方收入双轮驱动 自营模式收入175亿元（同比+48.6%），增长源于活跃用户数提升、单用户消费金额增加、产品品类扩展以及全渠道布局（线下DTP药房覆盖26个省级行政区）。 第三方平台收入27亿元（同比+46.2%），增长来自广告主数量增加及3P商家销量与数量提升；2022年618期间超400个合作商家成交额翻倍。 盈利能力和费用控制：毛利率承压，费用率优化 毛利率同比下降2.4个百分点至21.8%，主要受低利润药品销售增加及促销活动影响。 履约费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降0.4、2.6、0.5个百分点至9.8%、7.0%、2.9%，规模效应与降本增效成效显著。 管理费用因股份支付开支减少，从2021年上半年的11.2亿元降至9.9亿元。 战略举措：收购宠物健康业务，完善生态闭环 2022年6月29日，京东健康宣布以不超过23.8亿元收购宠物处方药/处方粮、营养品、驱虫、奶粉等品类运营权，构建宠物健康一站式解决方案，进一步扩大生态系统覆盖范围。 618销售亮点：多品类高增长，医疗服务爆发 2022年618期间（6月1日-6月18日）： 医药类：夏季用药订单量同比+5.3倍，儿科/皮肤/维钙营养用药成交额同比+125%/93%/85%；慢病管理药品（内分泌、肝胆、心脑血管、神经系统）订单量同比+125%/103%/95%/83%。 医疗服务类：家庭医生订单量同比+7倍，全科在线问诊同比+572%，专家在线服务同比+206%，夜间急诊服务同比+102%。 装备器械类：体外监测成交额同比+15倍，心电检测仪同比+8.6倍，消杀防护同比+1.8倍。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年营收增速分别为43%/39%/38%，2022年Non-IFRS净利率升至5%，建议积极关注。 风险提示：零售药房及互联网医院行业竞争加剧；供应链扩展不及预期；用户线上医疗消费习惯培养缓慢；相关政策趋紧。 总结 京东健康2022年上半年业绩全面超预期，核心驱动力来自用户规模持续扩大（年活跃用户1.31亿）、单用户价值提升以及平台品类与服务的多元化。在毛利率受结构性因素影响下降的同时，公司通过费用管控和规模效应实现了Non-IFRS净利润的大幅增长，盈利能力拐点确认。战略层面加码宠物健康“医+药”闭环，进一步拓宽服务边界。618销售数据显示线上线下融合模式成效显著，医疗服务与高附加值器械品类爆发式增长。尽管面临行业竞争与政策不确定性，公司依托京东供应链基础与用户基础，在互联网医疗领域具备持续扩大优势的潜力。预计未来三年营收保持约40%复合增长，盈利水平稳步改善。

中心思想 合成生物学：多学科融合的创新引擎 合成生物学作为一门新兴的多学科交叉技术，正经历从技术发展初期到加速发展期的四个阶段，其核心在于通过工程学理念理性设计、改造或从头合成生物体系，实现“建物致知”。该领域融合了生物学、生物信息学、化学、计算机科学等多个学科，旨在通过DNA基因层面的设计，利用多组学方法生产各类目标产物。尽管目前全球尚未出现真正的合成生物学领军者，但其多环节高技术壁垒的特性，为国内企业通过产学研结合或自主研发实现“弯道超车”提供了巨大潜力。 政策、技术与资本共筑行业发展新高地 在政策、技术和资本的三重驱动下，合成生物学行业正迎来快速发展期。政策层面，其发展符合我国“双碳”目标，且作为创新型技术被列为国家生物科技发展的重点项目。技术层面，基因测序技术飞速进步，成本和时间大幅下降，国内使能技术和生产Know-how也日趋成熟。资本层面，大量资金涌入，尤其聚焦于医疗、食品饮料、生物体设计、自动化生产平台及能源应用开发等应用领域。预计到2024年，全球合成生物学市场规模将达到189亿美元，其中医疗健康领域占比约27%，食品饮料和农业领域增速最快，显示出巨大的市场潜力和商业价值。 主要内容 合成生物学：定义、核心技术与广阔应用前景 合成生物学内涵与关键技术要素 合成生物学被定义为在工程学思想指导下，对生物体系进行理性设计、改造或从头合成，是生物学的工程化体现，涉及生物学、生物信息学、化学、计算机科学等多个学科的交叉融合。 其核心技术主要包括：关键元件（DNA序列）的挖掘与合成、底盘细胞的优化（菌株选择与改造）、代谢途径/基因表达途径的构建与产物鉴定，以及产物的分离纯化与放大生产。整个过程与机器学习算法及生物数据库的完备程度紧密相关。 下游应用领域的多样性与侧重点 基于合成生物学原理和技术，公司可分为三类：开发使能技术（如DNA合成和测序）、制造DNA构件及集成系统（如软件服务），以及利用合成生物学平台生产所需产品。 应用领域广泛，涵盖医疗、农业、消费品、食品饮料、能源、工业等。不同领域关注点各异：传统化工能源和食品领域侧重降本增效，医药领域则更关注产物质量效果，如蛋白质的靶向性和成药性。报告列举了呋喃香豆素、虾青素、人参皂苷等天然产物，以及针对霍乱、疟疾、肿瘤等疾病的医学应用，还有丁醇、乙醇、脂肪酸等能源及工业化学品。 产品立项策略：需求、价格与工艺可行性 产品立项主要采取自下而上的方式，综合考虑市场需求、价格和工艺可行性。 市场需求： 寻找存量市场中天花板足够高的细分赛道，如可拓展至婴幼儿食品的食品添加剂，或碳中和背景下的环保材料。 价格： 关注能实现降本增效的传统领域产品（如部分氨基酸），以及角鲨烯、医药中间体等高附加值产品。 工艺可行性： 基于已知代谢途径的化合物，需找到相应功能酶并进行多次调试。 Follow+创新： 国内企业常跟随国际巨头产品线（如食品维生素），在获得现金流后拓展新项目，或在医药生物领域进行自主创新。 合成生物学核心技术：多学科交叉与关键突破 基因设计： 是底层技术，关键在于挖掘合成途径中的基因元件。蛋白质设计方法包括理性设计（需深入结构功能信息和计算资源）、定向进化（筛选速率低、变体数量庞大）和人工智能辅助设计（通过学习数据预测功能，减少实验）。 机器学习算法在蛋白质结构预测方面取得突破，如AlphaFold已能预测超2亿种蛋白质结构。功能预测通过收集序列、理化特性和结构信息构建模型。 菌株改造与选择： 底盘细胞因其遗传背景清晰、操作简便、生长快、易大规模培养等优势，成为生物制造的重要载体。 改造目的包括优化天然宿主代谢物生产（通过基因过表达、建立体外转运泵、增强辅酶因子、增加底物浓度、提高碳利用率、控制代谢因素、去除非必要基因、删除降解基因、消除负反馈机制、清除副产物等策略）、异源生物合成非天然代谢物（关注与原始宿主代谢通路的兼容性、优化途径）和异源蛋白质表达（侧重产量或质量，如酶的密码子优化、分泌信号设计，或药物蛋白的糖基化工程、二硫键形成工程）。 产物量产放大： 从实验室小试到中试再到量产放大是高壁垒过程，需要长时间的Know-how积累，涉及微生物密度控制、发酵条件控制和杂菌污染防治。 企业在立项之初需考虑全产业链规划，忽视后期产能放大可能导致项目失败。国内发酵技术成熟，有望在商业化验证上抢占先机。 合成生物学方法在生产成本上具有显著优势，如华恒生物的L-丙氨酸产品成本降低约50%，凯赛生物的生物基聚酰胺（PA56）相比化学合成PA66每吨成本节省约1.9万元。 合成生物学与传统技术的比较优势 合成生物学具有应用领域广泛、设计生产效率提升、产品质量优异、环保属性强、成本优势明显以及创造新需求等显著优势。 与天然提取法、化学合成法、生物酶法和生物发酵法相比，合成生物学在产量、成本、技术要求、工艺路线、产品质量、原材料来源和环境友好度等方面均表现出更强的竞争力。 合成生物学发展历程 报告将合成生物学发展分为四个阶段：2005年以前的技术发展初期（青蒿素前体合成）、2005-2011年的基础研究快速发展与工程化理念深入、2011-2015年的基因组编辑效率提升与应用拓展，以及2015年以后的“设计—构建—测试-学习”概念提出、多学科融合与资本加速入场的加速发展期。 行业发展驱动因素、市场规模及未来趋势 政策、技术与资本的协同驱动 政策端： 合成生物学发展符合我国“双碳”目标，其环保和成本优势使其成为替代传统技术路线的优选。作为创新型技术，它是我国未来生物科技发展的重点项目，多项国家及地方政策（如《“十四五”生物经济发展规划》、各地自贸区科技创新片区方案）均明确支持其发展。 技术端： 基因测序技术发展迅速，检测时间和单位成本显著下降，为合成生物学提供了丰富的“代码库”。基因合成原材料成本降低、基因编辑技术进步以及下游需求的提升，共同推动了行业发展。平台型使能技术的快速发展也为行业提供了坚实的技术支撑。 资本端： 资本市场加速入场，根据CB Insights数据，截至2020年8月，全球合成生物学领域共发生391起融资事件，2018年创下23亿美元的融资记录。投资主要集中在医疗、食品及饮料开发、生物体设计、自动化生产平台及能源应用开发等领域。基因组学是目前商业融资和学术成果最丰富的领域。 市场规模预测与增长潜力 根据CB Insights数据，2019年全球合成生物学市场规模达53亿美元，

中心思想 经营结构优化驱动内生增长，三大核心赛道构筑长期价值 鱼跃医疗2022年上半年在常规业务稳步复苏的背景下，通过主动调整产品结构与战略聚焦，实现了从疫情影响下的高基数向内生健康增长的成功切换。尽管因海外疫情类业务收缩导致整体收入与利润短期承压，但糖尿病护理、感控等核心赛道的强劲表现，以及盈利能力回归常态，验证了公司“平台型器械龙头”的转型逻辑。报告认为，公司以呼吸、POCT、感控为主的新战略布局清晰，叠加孵化业务与国际化拓展，未来增长确定性较强，当前估值具备安全边际。 短期扰动不改长期逻辑，战略聚焦成果初显 公司上半年营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），表面数据下滑主要源于2021年同期疫情相关产品的高基数效应。但经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%），显示公司内生经营质量改善。从结构看，抗疫产品占比下降导致毛利率下降3.2个百分点至47.2%，同时销售、管理、研发费用率分别增加1.5pct、1.2pct、2.1pct，盈利能力回落至健康内生水平，为后续常态化增长奠定基础。分季度看，Q2单季度收入-10.3%、归母净利润-35.8%，核心拖累因素为海外疫情业务骤减，但常规业务（制氧机剔除后、雾化器、呼吸机、糖尿病护理等）已恢复至稳定增长轨道。 主要内容 一、事件与财务概况：疫情高基数消退，经营节奏回归常态 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%）。从盈利能力看，毛利率47.2%（同比-3.2pp），四费率合计24.7%（同比+3.9pp），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别增加1.5pp、1.2pp、2.1pp。核心结论：疫情期间的高毛利产品（如呼吸机、制氧机等抗疫产品）占比下降，叠加原材料涨价和疫情开工影响，致使毛利率阶段性下滑；同时公司主动加大研发与销售投入，为后续常规产品放量储备势能。经营活动现金流净额大幅增长15.8%，反映公司回款能力增强、运营效率提升。 二、业务分化：糖尿病护理与感控高歌猛进，呼吸解决方案承压调整 呼吸治疗解决方案：基数效应致整体下滑，但细分亮点突出 该板块2022H1收入11亿元（同比-16.9%）。主要原因：同期疫情订单高基数导致制氧机下滑；若剔除该影响，常规业务增长明显。其中雾化器增长近50%，呼吸机发展势头良好稳定。说明呼吸赛道内部结构正在优化：高毛利的制氧机短期承压，但雾化器、呼吸机等常规品种快速崛起，有望在未来对冲疫情退潮影响。 糖尿病护理解决方案：高增长赛道，CGM即将打开第二曲线 该板块收入2.8亿元（同比+35.3%），市场占有率与用户规模持续提升。公司正培育持续葡萄糖监测系统（CGM）作为新增长点。CGM作为高壁垒、高增速的细分领域，预计将显著提升糖尿病护理业务的估值与盈利能力。 感染控制解决方案：疫情催化需求，院内外渠道加速拓宽 该板块收入6.3亿元（同比+41%），主要因上半年国内疫情多点散发导致院感防控需求激增。公司借此机会加速拓宽基层医院、药店等院内外渠道，为后续常态化感控业务扩张打下基础。 三、战略布局：聚焦三大核心赛道，平台型龙头路径清晰 公司自2021年5月梳理新战略，核心业务聚焦呼吸、POCT（即时检测）、感控三大板块。这三大赛道具备高毛利、高成长、大空间特征，未来有望成为核心驱动力。同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）以及国际化推进，形成多层次增长矩阵。该战略有助于平滑单一业务波动，提升公司整体抗风险能力与估值中枢。 四、财务预测与估值：低估值叠加稳健增长，维持“买入” 报告预测2022~2024年归母净利润分别为14.9、17.6、20.6亿元，对应EPS为1.49、1.76、2.06元，对应PE为18、15、13倍。当前股价27.12元，对应2022年PE仅18倍，低于行业平均。从估值指标看，2021年ROE为17.6%，预计未来三年维持15~16%的水平；PB为3.29倍，处于历史低位。同时公司现金流充裕，2021年经营活动现金流净额12亿元，预计2022~2024年将维持20亿元以上水平。基于此，给予“买入”评级。 五、风险提示：战略推进不及预期，汇率波动，新产品推广风险 需关注公司新战略推进效果、海外业务汇率波动风险以及CGM等新产品市场推广进度。 总结 鱼跃医疗2022年中报显示，公司正处于疫情红利消退后的战略调整期。表面利润下滑实质是结构优化与内生健康修复的必经阶段：公司主动降低对高基数抗疫产品的依赖，加大对糖尿病、感控、呼吸等核心赛道的投入，盈利能力已从“非常态高盈利”回归至健康内生水平。分业务看，糖尿病护理（+35.3%）和感控（+41%）表现突出，成为新增长极；呼吸治疗板块虽整体下滑，但雾化器、呼吸机等常规品增长强劲。战略层面，公司明确聚焦呼吸、POCT、感控三大赛道，叠加孵化业务与国际化，平台型器械龙头价值日益凸显。 从财务预测看，公司2022~2024年归母净利润CAGR约15%，当前2022年PE仅为18倍，低于同类医疗器械公司，估值具备吸引力。经营现金流持续改善、负债率低（29.7%）、ROE维持15%以上等指标显示公司经营质量稳健。因此，我们认同西南证券的“买入”评级，并认为鱼跃医疗当前处于价值洼地，战略转型带来的长期成长性值得关注。短期需关注汇率波动及新品推广节奏，但整体风险可控。