行情回顾：本周医药生物指数上涨1.23%，跑赢沪深300指数2.08个百分点，行业涨跌幅排名第6。2022年初以来至今，医药行业下跌13.43%，跑输沪深300指数3.08个百分点，行业涨跌幅排名第23。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为79.5%(+3.59pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(+2.5pp)，相对沪深300溢价率为119.9%(+5.1pp)。医药子行业来看，本周5个子行业板块上涨，涨幅前3为医疗研发外包、体外诊断、线下药店，涨幅为6.6%、1.1%、1.1%。年初至今跌幅最小的子行业是医院，下跌约7%。 　　医药行情百花齐放，Q2业绩仍是核心催化剂。五月以来，随着疫情后复苏预期愈发明确以及外部环境有所改善，医药板块持续反弹，行情百花齐放。当前国内各地呈现小幅散点多发疫情，截至7月7日，全国各地报告确诊病例870例，上海、广东、安徽等地新增人数较多。海外来看，Omicron在欧洲有第三波抬头趋势，主要流行株逐渐改变为Omicron的变异株BA.5\BA.4。展望7月后市，中报业绩将成为医药板块最大催化剂。目前已披露2022H1业绩预告增速超过50%有太极集团、科伦药业、开立医疗、凯普生物、莱茵生物等；业绩增速超过30%有华特达因等。 　　未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。第一，未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。第二，疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。第三，UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　本周弹性组合：派林生物(000403)，柳药集团(603368)，山河药辅(300452)，上海医药(601607)，我武生物(300357)、华润三九(000999)、济川药业(600566)，楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、冠昊生物(300238)。 　　本周稳健组合：爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、药明康德(603259)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、智飞生物(300122)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、通策医疗(600763)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

中心思想 研发与商业化实力并驾齐驱 荣昌生物作为ADC（抗体偶联药物）领域的领军者，展现出卓越的研发与商业化实力。公司凭借其深厚的创新药研发管线和领先的ADC技术平台，已成功推动两款核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗进入商业化阶段，并在2022年第一季度实现了1.5亿元的收入，超越了2021年全年1.3亿元的销售额，标志着业绩进入加速增长期。公司持续加大研发投入，研发人员数量显著增长，同时销售团队也迅速扩充，为产品的市场渗透和放量奠定了坚实基础。 核心产品市场潜力巨大 维迪西妥单抗在HER2表达的尿路上皮癌治疗中表现出显著优势，尤其是一线尿路上皮癌的联合治疗中，其71.8%的客观缓解率（cORR）远超帕博利珠单抗，有望填补临床治疗空白并提供新的治疗路径。此外，泰它西普作为治疗系统性红斑狼疮的双靶点药物，以及RC28作为眼科疾病领域的双靶点药物，均有望成为各自赛道的同类最佳（BIC）药物，将结构优势转化为临床和商业化优势。维迪西妥单抗高达26亿美元的海外授权金额，更是刷新了国产创新药License out的记录，充分证明了其国际竞争力。 主要内容 公司概况与战略布局 创新驱动与全球视野 荣昌生物由王威东先生和房健民博士于2008年创立，其核心管理团队平均拥有超过20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面积累了丰富经验。例如，首席医学官何如意博士曾在美国FDA和中国药监局拥有近20年的决策和管理经验。公司围绕肿瘤、自身免疫病和眼科三大领域，开发了超过20款候选药物，涵盖融合蛋白、单抗和ADC药物。目前，公司有7款药物处于商业化和临床研究阶段，正在开展超过20种适应症的临床试验，其中泰它西普和维迪西妥单抗已成功进入商业化阶段。 公司拥有三大自主知识产权的核心技术平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台。其中，ADC技术平台优势显著，通过优化ADC连接子及毒素筛选平台和专有桥接偶联技术，实现了细胞毒素在抗体上的定点、定量偶联，大大降低了ADC药物的异质性，提升了治疗窗口和临床药效。这些技术优势使得公司能够不断设计开发高DAR（药物抗体比）、低毒的ADC分子，在保证体内药效的同时降低毒性。 财务表现与商业化进程 随着泰它西普和维迪西妥单抗的成功商业化，荣昌生物在2021年首次实现扭亏为盈，营业收入达到14.2亿元人民币，其中两款核心产品销售额为1.3亿元，维迪西妥单抗的License out首期付款收入贡献了12.9亿元。2021年公司净利润为2.8亿元，相较于2020年亏损6.9亿元，实现了显著改善。进入2022年第一季度，两款核心品种的营业收入已达1.5亿元，超过了2021年全年销售额，显示出强劲的增长势头。尽管同期归母净利润为-2.9亿元，这主要是由于商业化团队扩张和市场开发活动所致。 公司在研发方面的投入持续提升，从2020年的4.7亿元增长至2021年的7.1亿元，同比增长52.6%；2022年第一季度研发投入达到2.2亿元，同比增长60.3%。研发团队也迅速扩充，截至2021年6月，研发人员数量达到891人，占总员工人数的51.4%，较2020年的393人增加了近500人。在商业化方面，2021年作为公司的商业化元年，销售费用从2020年的0.3亿元大幅增长至2.6亿元，销售人员数量也从2021年6月的290人增至2021年12月的312人，其中自身免疫病领域销售团队132人，肿瘤领域销售团队180人，销售网络的逐步完善为产品放量提供了有力支撑。 泰它西普：系统性红斑狼疮治疗新篇章 自身免疫病市场广阔与SLE治疗需求 全球自身免疫性疾病治疗药物市场规模庞大且持续增长，预计将从2019年的1169亿美元增长至2030年的1638亿美元，复合年增长率为3.2%。其中，生物药凭借其疗效和安全性优势，市场份额将从2019年的22.7%提升至2030年的81.4%。中国市场增速更为迅猛，预计从2019年的24亿美元增长至2030年的241亿美元，复合年增长率高达25%，生物药市场份额也将从22.7%增至68.6%。 系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性、多系统、无法治愈的自身免疫性疾病，中国患者人数超过100万，位居全球之首，患病率为30-70/10万，且多发于15-45岁的年轻女性，女性患病率是男性的10.1倍。2022年中国SLE药物市场规模预计将达到6亿美元，小分子化学药物和生物药各占50%。尽管传统治疗方案（如类固醇）存在副作用，但生物制剂联合减量皮质类固醇疗法被认为具有重大临床价值，能显著缓解病情、降低疾病活动度及复发率。贝利木单抗作为全球首款靶向BLyS的SLE生物制剂，2021年全球销售额达8.74亿英镑，同比增长20.2%。其于2019年在中国上市，2020年底纳入医保后年治疗费用约4.15万元，2021年样本医院销售额达6349万元，但存在起效慢等不足。 泰它西普双靶点优势与市场前景 泰它西普是荣昌生物自主研发的新型融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS）和增殖诱导配体（APRIL）的双靶点机制，更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答。其全人源化的TACI片段和IgG Fc片段融合设计，具有较低的免疫原性，并提高了分子稳定性，延长了半衰期，适用于大规模工业化生产。 在临床疗效方面，泰它西普表现出色。其IIb期注册性临床试验纳入249名中重度SLE患者，用药48周后，80/160/240mg治疗组的SLE应答指数分别为71%、68.3%和75.8%，远高于安慰剂组的33.9%。与贝利木单抗相比，泰它西普在80mg至240mg剂量范围内对IgM、IgG及IgA有更明显的降低作用，并呈剂量依赖性调节B细胞免疫反应。安全性方面，泰它西普在80mg至240mg剂量水平的严重不良反应率为13%-16%，低于安慰剂组的16%，显示出良好的耐受性。 目前，国内已上市的SLE生物制剂仅有泰它西普和贝利木单抗，相同靶点的在研产品君实生物的UBP-1213尚处于临床I期。其他靶点药物如阿斯利康的anifrolumab处于临床III期，但整体竞争格局在未来2-3年内相对稳定，泰它西普和贝利木单抗将继续分庭抗礼。 基于对泰它西普适应症（包括已获批的系统性红斑狼疮，以及处于临床III期的视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎，预计2024年上市；处于临床II期的原发性干燥综合征、免疫球蛋白A肾病、多发性硬化症、重症肌无力，预计2025-2026年上市）的分析，并参考弗若斯特沙利文报告中的患者人数（例如类风湿性关节炎患者从2020年的500万增长至2025年的620万，复合增长率4.3%），以及医保续约后价格下调30%和每年2%的自然降价，我们预测泰它西普在中国市场的销售峰值将达到29亿元人民币。预计2022-2024年销售额分别为3.37亿元、5.26亿元和7.85亿元。 维迪西妥单抗：HER2 ADC领域的国产先锋 ADC药物发展与肿瘤治疗新机遇 抗体偶联药物（ADC）通过将单克隆抗体的高特异性与小分子细胞毒药物的高活性相结合，提高了肿瘤药物的靶向性并减少了毒副作用。ADC药物由抗体、连接子和效应分子（小分子细胞毒药物）三部分组成，其作用机制是抗体与肿瘤细胞表面抗原特异性结合后被内吞，在细胞内释放药物，部分ADC药物还具有旁观者杀伤效应。 ADC药物拓展了靶向疗法的适应症范围，可用于靶向疗法未覆盖的靶点（如Trodelvy的Trop-2），克服原有靶向疗法的耐药性（如Enhertu），并降低了对靶点蛋白表达量的要求（如Enhertu和维迪西妥单抗对HER2低表达人群的适用）。全球首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，但因副作用较大曾于2010年退市。自2019年以来，随着制药行业在靶点研究、毒性小分子和蛋白质工程方面的积累，ADC领域迎来密集获批，累计有9款药物上市，超过此前近二十年上市药物之和。 维迪西妥单抗结构优势与临床突破 维迪西妥单抗是荣昌生物自主研发的首款获批上市的国产HER2 ADC药物。2021年6月，NMPA批准其用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。2022年1月，又获批用于经过既往系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌。2021年8月，荣昌生物与Seagen公司达成协议，将维迪西妥单抗在亚洲（不包括日本和新加坡）以外地区的商业化权益授予Seagen，获得2亿美元首付款、最高24亿美元里程碑付款及高个位数到百分之十几的销售分成，刷新了国产创新药License out记录。2021年底，维迪西妥单抗成功纳入医保，成为国内唯一一款纳入医保目录的ADC产品。 维迪西妥单抗的药物结构包括抗人表皮生长因子受体2胞外区（HER2 ECD）抗体、可剪切连接子（MC-Val-Cit-PAB）和细胞毒素单甲基澳瑞他汀E（MMAE），DAR值约为4。其结构优势体现在：1）抗体亲和力高：使用与曲妥珠单抗不同的HER2表位，对HER2亲和力更高（EC5

　　CXO行业月度数据跟踪（截至2022.6） 　　长期维度：一级市场投融资活动强度环比提升明显，创新药IND和NDA数量保持高位。全球：2022年初资本市场趋于冷静，全球医疗健康行业投融资活动强度有所下降。步入6月，全球一级市场活跃度明显提升，融资额554.5亿元（同比-55.7%，环比+27.2%）、融资事件数281件（同比-21.7%，环比+33.8%），2022Q2融资额1420.5亿元（同比-54.1%，环比-12.9%）、融资事件数725件（同比-26.9%，环比-16.6%），2022H1全球医疗健康行业融资总额3051.9亿元（同比-54.4%）、融资事件总数1594件（同比-18.3%）；国内：6月国内医疗健康投融资额144.2亿元（同比-52.6%，环比+42%）、融资事件数102件（同比-11.3%，环比+47.8%），环比提升明显，2022Q2融资额339.8亿元（同比-52.8%，环比-16.9%）、融资事件数256件（同比-17.9%，环比-18.5%），2022H1国内医疗健康融资总额748.7亿元（同比-55.1%）、融资事件数570件（同比-10.5%）。2022年以来创新药IND和NDA数量高增持续，6月共新增IND数量137个（同比+31.7%，环比+57.5%）；Q2新增IND数量300个（同比+7.5%，环比+4.5%）；2022H1共新增IND数量587个（同比+10.1%）；2022年6月共新增NDA数量为25个（同比-32.4%，环比+8.7%）；Q2共新增NDA数量分别为79个（同比+6.8%，环比-3.7%）；H1共新增NDA数量分别为163个（同比+23.8%），预计全年仍将保持较高水平。 　　 中期维度：1）中观：国产创新药迎来收获期、大分子药物开发加速及新冠药物研发需求持续强劲，上游CRO板块获益显著。2021年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确我国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想，国内创新药迎来收获期；叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求持续强劲促使上游相关CRO持续获益；UVL事件取得进展，药明生物有望Q3从UVL清单移除。2022年7月药明生物已顺利完成无锡子公司的检查，有望于Q3从UVL清单中完全移除。2）微观：CXO企业在建工程、固定资产增速较高，反映订单较为饱满，侧面体现出目前行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长；CXO企业员工数量快速增长，人均创收分化明显，横向对比，药石科技人均创收最高，2021年超99.5万元/人/年；其次，博腾股份、九洲药业、凯莱英等CDMO企业人均创收也相对较高，药明康德、睿智医药、泰格医药、睿智医药、昭衍新药和博济医药等CRO业务占比较大的企业，人均创收则相对较低。 　　短期维度：国内新冠相关CDMO订单增量叠加内生业务订单持续高增，短期业绩确定性高。新冠口服小分子药物赛道景气度高，为国内小分子CDMO企业带来巨大增量。从订单数量来看，目前Paxlovid新冠口服药订单受益最充分的是小分子CDMO头部企业药明康德、凯莱英、博腾股份，大体量订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障。此外，内生业务在手订单充沛加速2022H1业绩兑现，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。 　　业绩表现：CXO企业收入、利润均实现高增长，2022年增长势头不减。2021年：16家CXO企业2021年收入总额569亿元（+43.1%）；归母净利润总额为134亿元（+56.1%），利润端增速环比下降主要与龙头企业投资收益下降有关。2022Q1：受益于新签订单持续高增趋势、在手订单饱满，CXO板块2022Q1业绩继续高增，行业高速发展趋势仍将持续。 　　款药物获得紧急使用授权)。礼来和Incyte的巴瑞替尼老药新用，用于需要补充氧的新冠患者，于2021年4月在日本上市，在美国获批EUA；默沙东的莫奈拉韦最早于2021年11月在英国获批上市，随后在日本上市、在美国获批EUA，目前已向中国提交NDA；辉瑞的PaxlovidIII期数据显示疗效突出，已获批美国EUA，2021年12月后分别在英国、欧洲、日本获批上市，2022年2月在中国获批上市。 　　国内研发进度最快的分别为处于III期临床的君实生物的VV116、真实生物的阿兹夫定和开拓药业的普克鲁胺。VV116：君实生物与旺山旺水生物合作开发的VV116于2021年12月在乌兹别克斯坦获批EUV用于治疗中重度患者，国内与Paxlovid头对头III期临床于2022年5月公布达到主要临床终点和次要有效性终点，且总体不良事件发生率低于Paxlovid，另有两项国际多中心III期临床进行中；阿兹夫定：于2021年7月在国内获批用于治疗HIV感染，2020年底在巴西开展新冠III期临床，暂未公布临床结果；普克鲁胺：小规模临床试验中显示疗效突出，目前在巴西、美国开展多项III期临床，并且已在巴拉圭、波黑萨拉热窝州、加纳共和国、利比里亚获批EUA。 　　投资建议：建议关注平台型CXO公司以及Q2业绩高成长标的 　　UVL清单影响有望于Q3逐步解除，短期新冠相关CDMO大体量订单叠加内生业务持续高增，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块；同时，国内创新药进入收获期，进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩保持高增确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业及Q2业绩高成长标的。建议关注CRO+CDMO一体化龙头企业药明康德、药明生物，临床CRO泰格医药，小分子CDMO博腾股份、凯莱英、九洲药业和皓元医药等。 　　 风险提示： 　　CXO行业产能转移不及预期风险；CXO企业订单不及预期风险；汇率波动风险；新冠口服药临床试验进展不及预期；新冠口服药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　中药消费品、CXO、疫苗、医疗器械等22Q2业绩有望高增长。我们对重点覆盖的57家医药上市公司2022年二季度收入及利润进行了预测，其中预期利润增速超过50%的有10家；增速在30%~50%的有2家；增速15%~30%的有12家；增速0%~15%的有18家；净利润同比下滑的公司有6家。分行业来看，CXO、中药、疫苗、医疗器械等板块有望在二季度实现较快增长。 　　我们结合行业景气度和个股分析单季度业绩前瞻，（1）中药板块整体预计收入增速在10%~20%之间，其中以岭药业预期收入增速最大（+20%~30%），太极集团预计收入同比+20%~25%。（2）CXO板块维持高增长，其中实现大幅增长的有凯莱英(预计收入同比+170%~180%)，药明康德2022年二季度预计收入同比63%~65%增长；（3）疫苗行业整体预期较好（剔除新冠疫苗带来的收入），康华生物(预计收入同比+90%~100%)增速最大，欧林生物预计收入同比+25%~35%。（4）医疗器械行业景气度仍在，其中爱博医疗(预计收入同比+30%-50%)、普门科技(预计收入同比+20%~30%)、迈瑞医疗(预计收入同比+20%~25%)等公司22Q2业绩预期增速较高（大于20%）。（5）生命科学产品与服务板块国产化率持续提升，诺唯赞(预计收入同比+150%~205%)增速最大。（6）药店板块整体业绩增速预计在10%~20%之间，益丰药房、大参林预计增速预计分别为20%~25%以及15%~25%。（7）原料药板块整体预期较好，海普瑞(预计收入同比+30%~40%)，健友股份和博瑞医药预计收入增速同比均在25%~30%。 　　中长期未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。 　　1）未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。 　　2）疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。 　　3）UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

中心思想 双抗药物领军地位与商业化加速 康方生物凭借其在双特异性抗体领域的创新平台和核心产品卡度尼利（AK104）的成功上市，确立了其作为国内双抗药物龙头的市场地位。卡度尼利作为首个国产PD-1/CTLA-4双抗，其商业化进程早于市场预期，标志着公司从研发驱动向商业化转型的关键一步。同时，派安普利单抗（AK105）的销售业绩超预期，进一步验证了公司的商业化能力。 丰富创新管线驱动未来增长 公司拥有涵盖肿瘤、自身免疫、炎症和代谢疾病等多个重大疾病领域的丰富创新药物管线，其中15个品种已进入临床研究，包括多个国际首创的双特异性抗体。依沃西单抗（AK112）等多个重磅创新药物处于临床后期，展现出巨大的市场增长潜力。公司持续增长的研发投入和迅速扩大的商业化团队，以及与正大天晴等合作伙伴的深度协作，为未来业绩的长期增长奠定了坚实基础。预计公司收入将进入加速增长阶段，2022-2024年收入分别达到9.3亿、19.7亿和30.4亿元。 主要内容 康方生物：创新驱动与商业化转型 管理团队经验丰富，研发管线厚积薄发 康方生物的核心管理团队平均拥有逾20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面具备深厚积累。公司已成功构建超过30个创新药物产品管线，覆盖肿瘤、自身免疫、炎症等重大疾病领域，其中15个品种已进入临床研究阶段，包括两个国际首创的双特异性抗体新药。公司专有的ACE平台结合Tetrabody技术，有效克服了双特异性抗体研发中的高分子量导致的低效表达、结构异质引起的工艺开发障碍以及缺乏稳定性等CMC难题，确保了高效表达、结构稳定性和成药性。 研发投入稳步提升，商业化大幕开启 2021年，康方生物营业收入突破2亿元，标志着公司商业化元年的开启。其中，派安普利单抗（AK105）实现销售额2.1亿元，覆盖全国1.7万名患者；向默克授权的AK107（CTLA-4单抗）进入Ⅲ期临床阶段，带来1.3亿元里程碑付款。公司研发投入从2020年的7.7亿元增长至2021年的11.2亿元，研发人员从160人增至243人。商业化团队迅速壮大，2021年共512人，计划到2022年底扩充至800人，销售费用达1.79亿元，占主营业务收入的79.5%。 核心产品：双抗药物引领市场 卡度尼利（AK104）：首个国产双抗，疗效与安全性兼具 卡度尼利（AK104）是公司核心品种，作为全球首个上市的PD-1/CTLA-4双特异性抗体，于2022年6月29日获批上市，用于治疗2L/3L宫颈癌。临床数据显示，AK104在ITT人群中客观缓解率（ORR）高达33%，中位总生存期（mOS）达17.5个月，且三级或以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率仅为12.9%，显著优于传统PD-1/CTLA-4联合疗法（CheckMate 067联合用药组3-4级不良反应比率高达59%）。后续适应症如一线宫颈癌、一线胃腺癌/胃食管腺癌、早期肝细胞癌新辅助治疗等均处于临床三期，展现出广阔的市场前景。预计AK104销售峰值可达35亿元。 派安普利单抗（AK-105）：差异化PD-1，商业化进展顺利 派安普利单抗（AK105）是公司自主研发的差异化PD-1单克隆抗体，采用IgG1亚型并经Fc段改造，有效消除了ADCC/ADCP/CDC效应，减少T细胞损耗，同时利用IgG1亚型提升了药物稳定性，从而实现更强的免疫治疗效果和更少的免疫相关不良反应。AK105已获批用于治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤，2021年销售额达2.1亿元。鼻咽癌和非小细胞肺癌适应症已递交上市申请，有望于2022年获批。公司与正大天晴合作，利用其强大的销售网络，已覆盖全国30个省、200个市、1500余家医院、500家以上DTP药房和超60家保险机构，加速产品市场渗透。预计AK105销售峰值可达25亿元。 依沃西单抗（AK112）：PD-1/VEGF双抗，关键适应症潜力巨大 依沃西单抗（AK112）是全球首个进入III期临床研究的PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时阻断PD-1和VEGF通路，增强抗肿瘤活性。目前，AK112联合化疗治疗EGFR-TKI治疗失败的晚期非鳞NSCLC的III期研究，以及单药一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期头对头研究正在进行中。临床数据显示，AK112在既往EGFR-TKI治疗失败的NSCLC患者中，ORR高达68.4%，PFS达8.3个月，且3级及以上不良事件发生率仅为28.6%，安全性优势显著。在PD-L1阳性晚期NSCLC单药治疗中，ORR高达50%，优于帕博利珠单抗（27%）。预计AK112销售峰值可达35亿元。 差异化布局：自免及降脂赛道潜力巨大 AK101（IL-12/IL-23）：银屑病潜力药物，有望率先上市 AK101是靶向IL-12/IL-23的单抗药物，目前银屑病适应症处于临床Ⅲ期。与全球销售额超91亿美元的乌司奴单抗相比，AK101在治疗银屑病方面显示出相似的疗效，在给药第12周显著优于安慰剂组。鉴于乌司奴单抗已纳入医保，国内市场空间广阔，AK101有望成为首个国产IL-12/IL-23药物，抢占市场先机。 AK102（PCSK9）：高胆固醇血症，临床进展顺利 AK102（PCSK9单抗）用于治疗原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症。II期临床研究显示，AK102能显著降低空腹血清低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平，疗效和安全性与已上市PCSK9抑制剂相似。目前AK102处于临床Ⅲ期，位于国内PCSK9抑制剂研发的第一梯队，有望在竞争激烈的降脂市场中占据一席之地。 盈利预测与估值 盈利预测 基于核心产品卡度尼利（AK104）、派安普利单抗（AK105）、依沃西单抗（AK112）和AK101的上市及市场渗透率假设，预计康方生物2022-2024年营业收入将分别达到9.3亿元、19.7亿元和30.4亿元，呈现出强劲的加速增长态势。 估值分析 采用绝对估值法（FCFF），在永续期增长率为2%、WACC为6.53%的假设下，公司每股内在价值约为28.63元。相对估值方面，与百济神州、君实生物、信达生物等可比创新药企进行PS（市销率）对比，康方生物2022年PS为18倍，与行业平均水平（18倍）持平，表明公司估值合理。 风险提示 投资者需关注研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧、药品降价以及医药行业政策变化等潜在风险。 总结 康方生物作为国内双抗药物领域的领军企业，凭借其创新的双抗平台和丰富的产品管线，正迎来商业化加速期。核心产品卡度尼利（AK104）作为首个国产PD-1/CTLA-4双抗已成功上市，派安普利单抗（AK105）销售业绩超预期，依沃西单抗（AK112）等多个重磅产品处于临床后期，展现出巨大的市场潜力。公司持续的研发投入、迅速扩张的商业化团队以及与正大天晴等合作伙伴的紧密协作，共同驱动了业绩的快速增长。预计未来几年公司收入将持续高增长，但投资者仍需关注研发、商业化、市场竞争和政策等方面的潜在风险。

　　投资要点 　　行情回顾： 本周医药生物指数上涨 2.21%，跑赢沪深 300指数 0.22个百分点，行业涨跌幅排名第 13。2022年初以来至今，医药行业下跌 16.45%，跑输沪深300 指数 5.41 个百分点，行业涨跌幅排名第 25。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 25 倍，相对全部 A 股溢价率为 74.5%(+1.18pp)，相对剔除银行后 全 部 A 股 溢 价 率 为 30.7%(+0.59pp) ， 相 对 沪 深 300 溢 价 率 为113.3%(+2.06pp)。医药子行业来看，本周 12个子行业板块上涨，涨幅前 3为线下药店、医疗研发外包、医疗设备，涨幅为 10.3%、5.1%、3.7%。年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约 7.2%。 　　辩证看待 Q2业绩。本周医药板块持续反弹，其中 A 股药店板块上涨 10.3%，主要受益于新发布的药品管理法实施条例征求意见稿。条例要求第三方平台不得直接参与药品网络销售，利好线下药店。我们认为药店板块短期从疫情恢复的趋势明显，长期将受集中度提升、处方外流等因素驱动。随着上半年渐入尾声，市场对于半年报关注度逐渐上升，考虑到 Q2 多地疫情的一过性影响，我们建议辩证性看待疫情影响 Q2 业绩。 　　未来医药仍有结构性行情，重点关注三大主线。第一，未来医保压力将成为常态，寻找“穿越医保”品种是关键。一方面，寻找自主消费品种比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗等；另一方面，我们认为药械企业通过“持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”。第二，疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品、中药独家基药品种等具备相对收益。第三，UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 　　本周弹性组合：济川药业(600566)、柳药集团(603368)、上海医药(601607)、我武生物(300357)、太极集团(600129)、寿仙谷(603896)、华润三九(000999)、楚天科技(300358)、健麾信息(605186)、冠昊生物(300238)。 　　本周稳健组合：爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、药明康德(603259)、片仔癀(600436)、云南白药(000538)、同仁堂(600085)、智飞生物(300122)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、通策医疗(600763)。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险

　　前言与三问：影像设备与IVD 同为医生的“火眼金睛”，在临床“洞察先疾”上的作用不言而喻。一方面，影像设备作为高端制造的代表领域，长期被海外巨头“GPS”把持，另一方面，国家政策从“产业发展-终端运用-配置监管”等多环节支持国产企业的发展。站在中国制造2025前夕，见证手机、汽车、航空等诸多领域崛起，我们不禁要问“影像赛道是否如是？“本篇报告，重点聚焦影像产业链三大核心问题：1）技术层面，影像设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何？2）市场层面，行业驱动力以及如何评估影像设备的市场规模潜力？3）海外复盘，战略上的启示以及看国产企业该如何成长？ 　　技术趋势篇：2016~2025年是中国影像设备高端突破的关键10年。X射线成像（XR）、X射线计算机断层扫描成像（CT）、超声成像（US）、磁共振成像（MRI）、分子成像（MI）临床上各有运用场景。从技术难点看，主要集中在1 ）XR领域的探测器；2）CT领域的探测器、高容量CT 球管、滑环转速；3 ）US领域的二维面阵探头、实时三维成像技术；4 ）MRI领域的磁体模块、射频模块、梯度模块；5 ）MI领域PET子系统的探测器模块并融合CT/MR的难点。总体上影像设备呈现部件高端化、软件智能化、外观小型化、时间快速化、诊疗精准化、多模态融合的共同趋势。“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端MR、高端彩超、高层CT、MI等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，待2025年前技术突破，国内影像产业链将在全球占据一席之地。 　　市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者。影像设备是一个大市场，2020 年国内市场规模（出厂端）为537亿元，预计2030年市场规模超千亿，主要驱动力来自患者检查需求和医疗检查能力供给的增加。预计2020年DSA、CT 、US、MRI、PET -CT 的每百万人保有量分别为4.6 、21. 4、157 .1、8 .6、0 .61台，相比发达国家平均每百万人保有量33、65 、600、43、5.8 的配置水平，分别为有7、3、4、5、10倍的差距，未来10年有较大提升空间，我们搭建量价模型，根据保有量、设备更新周期、出厂单价以及结构变化假设，测算2030年的CT 、US、MRI市场有望超过200 亿元，DSA有望超过100 亿元，PET -CT 有望超过50亿元，其中DSA、MRI、PET -CT未来10年复合增速有望超过10 %。从竞争格局角度，鼓励进口替代的政策不断，影像赛道国产化率有望提升，目前DSA、CT 、US、MRI、PET-CT 的国产化率（量）分别为10 %、45 %、35 %、40%、30 %，高端领域国产化率更低，从产品布局，国产中联影、东软、万东的产品较全，从细分领域看国产龙头逐渐形成，如如MR、CT 、MI领域的联影医疗，超声领域的迈瑞医疗、DSA领域的万东医疗。 　　海外复盘：成长之路启示与估值探究。GE、Philips、Siemens为三家国际影像巨头，2021 年影像业务体量分别为130 、82.3 、121.1 亿美元，三家目前各有所长：GE的US 、MI，西门子的MRI、CT ，飞利浦的IXR，皆属于行业标杆，历经百年沉淀，三家龙头仍在影像领域布局前沿方向。通过复盘比较，我们认为国产企业可以从以下5点探寻成长方向：1 ）多产品布局影像市场；2 ）增加并购；3）国内份额提升领先份额；4）国际化出海打开增量市场；5 ）直销客户通过经常性收入提升客户黏性。而海外巨头目前估值并不高，如何看待国内影像企业的估值呢？参照巨头，以国内龙头企业远期做到100 亿美元收入的瓶颈期，如果盈利能力指标不优于国际龙头，那么估值上限在2000亿元左右（3PS左右）。如果能够凭借国内制造业优势，维持60%左右毛利率、25 %左右净利率，那么预计国内影像公司的估值中枢会高于进口企业，估值可以看到4000亿元（30PE左右）。 　　投资建议：从行业空间大、复合增速快、国产化率低等角度，建议重点布局DSA、MRI、US、PET-CT 细分领域。结合企业业务体量、盈利能力、渠道品牌、研发和人效，主要标的：联影医疗、迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗、开立医疗、祥生医疗。同时关注产业链上游X射线平板探测器龙头奕瑞科技、康众医疗。 　　① 联影医疗：国产影像设备王者，产品布局全面，CT、MRI、MI领域国产份额第一，GXR份额国产第二。 　　② 迈瑞医疗：国产器械龙头，彩超设备龙头，国际化能力强，5-10年内有望成为全球器械前20强的巨头。 　　③ 东软医疗：产品布局全面、历史悠久，在DSA、CT 、MI领域处于国产第二，国际化率20 %。 　　④ 万东医疗：产品全面，GXR、DSA国产第一，MRI国产第二，美的入主带来研发资金和品牌协同。 　　⑤ 开立医疗：超声+内镜龙头，超声份额仅次迈瑞位列第二，高端产品逐渐打开三级医院市场。 　　⑥ 祥生医疗：便携超龙头，超声出海国产第三，国际化率87 %，掌上超声有望放量。 　　⑦ 奕瑞科技：XR、CT、齿科CBCT 上游探测器龙头，掌握非晶硅、IGZO、CMOS、柔性基板四大技术。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、出海不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

　　核心观点： 　　化工优质赛道发展前景广阔，市场面向全球，竞争格局稳定，盈利确定性高。行业领先企业在全球竞争中脱颖而出，核心优势显著，未来将能为投资者创造长期价值。 　　地缘政治冲突激化，化工相关资源品供给受到较大影响，此外部分资源品种战略资源属性逐步显现，供给收缩大势所趋。资源品作为下游多数行业刚需，需求将稳步增长。2022年下半年资源品长期供需紧张的问题仍在，全球高通胀背景下，上游资源品高景气持续时间将远超预期。 　　结合当前国际化肥市场供需失衡、天然气供需错配、国际油价高位盘整、资源品价格上涨等情况，我们重点关注钾肥、磷肥、纯碱、煤化工等高景气品种的投资机会。 　　重点关注板块及相关标的： 　　钾肥板块：钾肥垄断程度远超其他大宗商品，白俄钾肥出口受阻下全球钾肥市场景气上行，建议关注：盐湖股份（000792.SZ） 　　磷肥板块：地缘政治冲突引发粮食安全担忧，高通胀背景下，农作物价格维持高位，带动磷肥需求。俄乌冲突致全球磷肥供应减量，磷肥高景气持续，建议关注：云天化（600096.SH）、兴发集团（600141.SH）。 　　纯碱板块：传统领域需求平稳，光伏玻璃需求增长迅速；欧洲纯碱产能约占全球的20%，欧洲天然气价格走高抬升欧洲纯碱成本，国内纯碱竞争力增强，出口成为增长点，年内纯碱维持供需紧平衡。 　　农药板块：公共卫生事件与极端天气频发的大环境下粮食安全重要性凸显，支撑全球农药市场稳步发展，高毒品种淘汰、生产工艺进步与我国转基因作物推广进程加快带来行业结构性机会，建议关注：利尔化学（002258.SZ）、扬农化工（600486.SH）。 　　新型煤化工：煤化工符合我国资源现状，高油价背景下，具有成本比较优势的煤化工企业竞争力凸显，建议关注：华鲁恒升（600426.SH）、宝丰能源（600989.SH）。MDI：MDI寡头垄断格局稳固，行业将保持长期高盈利，我国MDI企业已具备国际竞争力，建议关注：万华化学（600309.SH）。 　　新材料板块：涤纶车用丝受益于全球汽车行业复苏及安全类产品需求持续增长，认证壁垒高，产业链全球化布局趋势明显；纤维素醚下游植物胶囊、人造肉等新兴领域需求旺盛，环保壁垒驱动行业集中度提升，建议关注：海利得（002206.SZ）、山东赫达（002810.SZ）。 　　风险提示：下游需求不及预期，原料价格或大幅波动，安全生产事故。