中心思想 渠道与产品线深度调整成效显现，单季度业绩拐点确立 本报告的核心观点在于，健民集团通过前期渠道梳理与产品线优化，已实现经营层面的显著改善。2017年上半年公司实现营业收入14.7亿元，同比增长27.0%；其中二季度单季营收增速高达67.9%，扣非净利润增速达58.2%，业绩增速出现明显恢复，验证了公司战略调整的有效性。工业板块收入增速达15.8%，商业板块因子公司收入扩大实现34.2%的增长，结构优化与规模扩张同步推进。 核心产品进医保打开中长期空间，新增长点布局加码 报告同时强调，公司两大核心产品——龙牡壮骨颗粒与复方紫草油新纳入国家医保目录，前者主治小儿佝偻病、软骨病，市场空间预计约10亿元；后者为医保独家品种，市场空间约5亿元，将有效打开公司未来成长空间。此外，公司积极布局美国FE3项目以及与广州医科大学合作探索医药商业新模式，为长期增长构筑新引擎。分析师维持“买入”评级，目标价30元，对应2017年PE约38倍。 主要内容 ## 事件：2017年上半年业绩增长亮眼，二季度显著加速 公司2017年上半年实现营业收入14.7亿元，同比增长27.0%；扣非净利润0.45亿元，同比增长10.8%。分季度看，2017Q2营业收入8.9亿元，同比增速达67.9%；扣非净利润0.3亿元，同比增速高达58.2%，业绩拐点特征明显。主要经营指标超预期，显示公司渠道梳理与产品推广初显成效。 ## 产品线梳理效果显现，收入增速恢复 医药工业与商业双轮驱动 上半年医药工业收入约4.8亿元，同比增长15.8%；医药商业收入约10.8亿元，同比增长34.2%。商业板块高增长主要受益于子公司福高、卫生规模扩大；工业板块则得益于产品结构调整与前期渠道梳理见效。 母公司与叶开泰国药表现分化 母公司（代表核心OTC业务）收入增速约32.9%；叶开泰国药收入增速约11.7%。儿科药品收入增速10.6%，因龙牡壮骨颗粒调整产品结构销量下降约1%，但妇科药品收入高增52.9%。 盈利能力短期承压（结构原因） 整体毛利率约23%，同比下降0.2个百分点，主因低毛利率商业收入占比提升。期间费用率约20.3%，同比提升0.4个百分点，主要源于销售费用加大投入。若剔除大鹏药业投资收益约1753万元，扣非净利润增速仅1.2%，但预计下半年持续改善，全年业绩有望超过1亿元。 ## 产品线及渠道梳理完毕，核心产品新进医保打开市场空间 三大计划提升团队整合力 公司重构销售市场体系，推动飞龙、菁合、蓝鹰三大计划，已初见成效，员工积极性提升。同时扩建营销队伍与网络，加大医院市场学术推广力度，后期将强化非OTC市场覆盖。 龙牡壮骨颗粒与复方紫草油新进医保 龙牡壮骨颗粒主治小儿佝偻病、软骨病等，市场空间约10亿元，进医保后将释放新增需求；复方紫草油为医保独家品种，市场空间约5亿元，前景看好，超市场预期。 积极寻求新增长点 参与投资美国FE3项目，产品具有优势且给药方式先进，补充公司在研梯队；与广州医科大学附属医院合作，探索医药商业新模式。 ## 盈利预测及评级 预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.91元、1.22元（原预测为0.65、0.88、1.18元，上调主因商业收入增速增加及毛利率变化），对应PE为38倍、28倍、21倍。随渠道及产品线梳理完毕，营销网络扩张及新盈利点贡献利润，长期看好公司前景，维持“买入”评级，目标价30元（6个月）。 ## 风险提示 产品销售或低于预期。 总结 本报告通过对健民集团2017年半年报的深入分析，得出以下核心结论：公司已成功完成渠道与产品线的深度梳理，二季度业绩增速出现显著拐点（营收同比+67.9%、扣非净利同比+58.2%），全年增速有望超过20%。两大核心产品（龙牡壮骨颗粒、复方紫草油）新进国家医保目录，分别对应10亿元和5亿元市场空间，为公司中长期增长注入强劲动力。同时，公司积极布局海外创新项目（FE3）与院企合作新模式，构建多元化增长引擎。在短期盈利端，尽管毛利率因商业占比提升而略有下滑，但随着渠道成效持续释放、费用控制优化，全年扣非净利润预计超过1亿元。分析师上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价30元，对应2017年PE约38倍，看好公司逐步成长为儿科与妇科用药领域的综合龙头。 综上，健民集团正处于经营周期底部反转初期，战略调整从“梳理期”进入“收获期”，建议投资者重点关注。

# 中心思想 本报告分析了瑞康医药（002589）2017年半年报，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 瑞康医药业绩高速增长，主要得益于器械业务和省外业务的快速放量，公司已从区域性医药流通公司转型为全国性医药流通公司。 * **战略转型与未来展望：** 公司由单纯的药品配送商向医院综合服务商转型，通过外延扩张和业务拓展，覆盖医疗机构的多元化需求，未来发展潜力巨大。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，目标价21.12元，基于公司良好的发展前景和行业平均水平，给予2018年22倍估值。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，瑞康医药实现营业收入104亿元，同比增长50%；归母净利润5.1亿元，同比增长136.7%；扣非归母净利润5亿元，同比增长141.5%。 * **业务板块分析：** 药品收入126.7亿元，同比增长46.1%；器械板块收入28.99亿元，同比增长176%。药品配送板块毛利率提升3.2个百分点至12.2%，器械板块毛利率提升3.8个百分点至30.1%。 * **区域市场分析：** 山东省内实现收入66亿元，同比增长25.7%；省外实现收入55亿元，同比增长168%。省外业务成为公司增长的主要动力。 ## 全国性扩张战略 * **全国布局：** 截至2017年6月30日，瑞康医药业务已覆盖全国30个省份，计划2017年完成全国31个省份的业务覆盖。 * **区域收入占比变化：** 山东省收入占比已由2016年的76.1%降低至64%，表明公司已成功打开山东省内医药流通的行业天花板。 * **行业整合与扩张：** 在“两票制”背景下，公司将继续加速行业整合步伐，推进全国性扩张战略。 ## 医院综合服务商转型 * **服务内容拓展：** 公司在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，建立了检验、介入、骨科、设备等十三大事业部。 * **质量管理体系：** 形成了一整套符合医疗器械行业特性的质量管理及信息化管理系统。 * **异地复制潜力：** 业务进一步向省外拓展，未来有望实现山东省内综合服务业务的异地复制。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.96元、1.33元。 * **估值分析：** 对应估值分别为22倍、15倍、11倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，给予2018年22倍估值，对应目标价21.12元。 ## 风险提示 * **业务不及预期：** 药品、器械业务放量不及预期风险。 * **整合风险：** 异地扩张整合不及预期风险。 # 总结 * **核心业务增长强劲：** 瑞康医药2017年半年报显示，公司业绩高速增长，器械业务和省外业务成为主要增长动力。 * **战略转型成效显著：** 公司由区域性医药流通公司向全国性医院综合服务商转型，全国布局加速，服务内容不断拓展。 * **投资价值分析：** 维持“买入”评级，目标价21.12元，但需关注药品、器械业务放量以及异地扩张整合的风险。

# 中心思想 本报告对中国医药（600056）2017年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，工商业持续快速增长：** 公司2017年半年报业绩符合预期，医药工业和商业板块均保持快速增长，盈利能力持续提升。 * **三大业务板块协同发展：** 公司在医药工业、商业和贸易三大领域均具有较强的市场竞争力，各业务板块协同发展，推动公司整体业绩增长。 * **维持“买入”评级，目标价28.25元：** 考虑到公司内生增长和外延扩张潜力，以及资产注入预期，维持“买入”评级，并给出2017年25倍PE，目标价28.25元。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，公司实现营业收入142.6亿元，同比增长19%；归母净利润6.5亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长27%。 * **Q2业绩稳健：** 单季度来看，2017年第二季度公司实现营业收入76.7亿元，同比增长15%；归母净利润3.2亿元，同比增长27%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比增长24%。 ## 收入与盈利能力分析 * **医药工业板块表现亮眼：** 医药工业实现收入14.8亿元，同比增长21%，毛利率提升2.92个百分点。原料药和化学制剂均保持稳定增长，增速分别为20%和22%。核心产品阿托伐他汀、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销量分别同比增长25%和384%。 * **医药商业板块稳步增长：** 医药商业实现收入95.5亿元，同比增长22%。受药品招标降价和两票制影响，毛利率略有下降0.85个百分点。纯销和调拨增速分别为26%和19%，毛利率分别下降0.69个百分点和1.25个百分点。 * **国际贸易业务保持稳定：** 国际贸易业务维持稳定，实现收入34.7亿元，同比增长3%，毛利率提升3.01个百分点。 * **综合盈利能力提升：** 由于工业板块和贸易板块的毛利率提升，公司综合毛利率提升0.4个百分点至12.93%；内部控制效果持续显现，期间费率下降0.5个百分点至5.42%，净利率提升0.4个百分点至5.29%。 ## 三大业务板块分析 * **医药工业：** 公司持续提升GMP改造、市场推广策略、营销渠道和经营管理，推动核心产品快速增长，整体销售收入和盈利能力显著提升。 * **医药商业：** 公司积极应对两票制带来的机遇，持续推进点强网通战略，加快全国并购布局，并积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务，深度绑定终端和提高增值服务，提高市场占有率。 * **贸易领域：** 加强业务转型和国际市场开发，保持稳定增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 ## 风险提示 * 产品放量或低于预期 * 资产注入进度或低于预期 * 业务整合进度或低于预期 # 总结 本报告对中国医药2017年半年报进行了全面分析，公司业绩符合预期，工商业持续快速增长，三大业务板块协同发展。医药工业板块表现亮眼，医药商业板块稳步增长，国际贸易业务保持稳定。公司盈利能力持续提升，内部控制效果显现。维持“买入”评级，目标价28.25元，但需注意产品放量、资产注入和业务整合等风险。

中心思想 营销渠道调整导致业绩短期承压，未来渠道重建与医保升级可期 本报告核心观点为：以岭药业2017年上半年业绩低于预期，主要受两票制推行下营销渠道调整的短期冲击。2017年上半年公司实现归母净利润3.4亿（+12%），但Q2单季收入同比下滑2%，增速明显放缓。分析认为，渠道调整导致部分终端客户流失，但公司已主动推进渠道重建，同时心脑血管药物基层放量、连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，为中长期增长提供支撑。基于此，下调盈利预测，并下调评级至“增持”，目标价19.50元。 数据验证：渠道受损拖累Q2业绩，政策红利与基层布局构成长期驱动力 报告通过量化数据展示了短期阵痛与长期潜力的对比：2017Q1收入增速18%骤降至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%，充分反映渠道冲击。但心脑血管药物预计2016-2018年复合增速（通心络10%、参松养心15%、芪苈强心30%）保持强劲，连花清瘟胶囊甲类医保后预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿，净利润有望增厚1.5亿，为业绩弹性提供明确测算依据。 主要内容 事件：公司发布2017年半年报 公司2017年上半年实现营业收入22.4亿，同比增长9%；归母净利润3.4亿，同比增长12%；扣非归母净利润3.4亿，同比增长12%。2017年Q2单季收入9.3亿，同比下降2%；归母净利润1.2亿，同比基本持平；扣非归母净利润1.2亿，同比下降10%。同时，公司预计2017年前三季度归母净利润4.4-4.9亿，同比增长5-15%。 营销渠道调整导致收入增速下降 两票制冲击与渠道重构 业绩低于预期的主因是两票制推行导致营销渠道调整。此前部分产品经多层渠道配送到医院，两票制迫使生产企业舍弃未掌握医院终端的渠道商，造成终端客户流失。2017Q1收入增速18%下滑至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%。心脑血管药和抗感冒药主要在医院销售，渠道受损导致Q2收入均有所下滑。随着公司对接掌控医院终端的流通商，渠道逐步重建，销售有望恢复。毛利率略降0.12pp，销售费率下降0.50pp，净利率下降0.26pp。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟从医保乙类调整为甲类 基层渠道布局与心脑血管药增长 公司自2012年布局基层渠道，目前已覆盖5万多家医院和10万家零售药店。预计2016-2018年通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保升级带来的弹性 连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类，影响包括：1）覆盖率从25个省份提升至全国32个省份；2）报销比例从约70%提升至100%。预计2017-2020年复合增速25%，2020年收入不低于17.8亿，较2016年增量10.5亿，按15%净利率测算增厚净利润1.5亿，相比2016年归母净利润5.4亿，弹性显著。 盈利预测与投资建议 下调盈利预测与评级 考虑到渠道受损，下调2017-2019年EPS至0.52元、0.65元、0.78元（原0.57、0.72、0.87元），对应PE 32倍、26倍、21倍。下调至“增持”评级，给予2018年30倍PE，目标价19.50元。 关键假设与收入拆分 假设2017-2019年心脑血管药销量增速10%、15%、15%；抗感冒药销量增速15%、20%、20%。分业务收入预测显示：心脑血管类2017E收入27.84亿（+10%），抗感冒类8.51亿（+15%），保健饮品类0.44亿（+100%），其他5.95亿（+20%）。整体毛利率预计从66%提升至68%。 风险提示 大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告对以岭药业2017年半年报进行了深入分析，核心发现如下：第一，短期业绩因渠道调整承压，但公司已着手渠道重建，销售有望逐步恢复。第二，基层渠道建设成效显著，心脑血管药物保持较快增长；连花清瘟医保从乙类调为甲类，将大幅提升覆盖率和报销比例，预计带来显著业绩增量。第三，基于中报低于预期，下调盈利预测并下调评级至“增持”，但长期增长逻辑仍然成立。第四，风险点在于大健康业务推进、产品销售以及制剂出口进度。整体而言，报告在短期压力与长期潜力之间进行了平衡研判，为投资者提供了清晰的投资逻辑与估值参考。

中心思想 自主疫苗业务复苏与重磅产品上市预期驱动业绩反转 本报告核心观点认为，沃森生物2017年上半年亏损大幅收窄，自主疫苗业务恢复良好，且公司已进入研发收获爆发期。随着13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗及多个单抗产品在未来两年陆续上市，公司有望实现利润快速释放，当前是布局疫苗研发龙头的关键窗口期。分析师基于2018年PEG 2.8倍的估值，给予15.00元目标价和“买入”评级。 在研管线储备丰富，研发实力与资金保障形成核心壁垒 公司拥有包括4位国家“千人计划”专家在内的强大研发团队，在研产品梯队涵盖13价肺炎疫苗、HPV疫苗、HER-2单抗、PD-1单抗等重磅品种，并已获得云南工投的国资入股支持，为后续研发提供了稳定的资金与政策保障，奠定了中长期增长基础。 主要内容 上半年业绩概览：亏损显著收窄，自主产品收入同比大增88.85% 2017年上半年，公司实现营业收入2.57亿元，同比下降12.39%；归母净利润-0.43亿元，同比改善73.43%；扣非归母净利润-0.40亿元，同比改善75.96%，EPS -0.03元。尽管整体收入下滑，但盈利端改善明显，主要得益于自主疫苗产品收入的强劲增长。其中，自主疫苗产品实现销售收入1.76亿元，同比增长88.85%。此外，吸附无细胞百白破联合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗均已获得批签发并开始正式上市销售，预计下半年将继续推动自主产品收入增长。 在研产品梯队：重磅品种进入临床后期，未来利润贡献可期 报告详细梳理了公司在研管线的进展与市场前景： 13价肺炎结合疫苗：处于III期临床样本检测与数据统计阶段，预计2019年上市。参考辉瑞同类产品在国内上市后多地出现“疫苗荒”，显示社会需求巨大，预计销售峰值期每年可贡献10亿元以上利润。 二价HPV疫苗：处于III期临床，主要终点CIN2病例样本收集阶段，预计2019年上市，峰值期每年可贡献5亿元以上利润。 HER-2单抗与TNF-alpha单抗：均处于III期病例入组阶段，预计2018年上市，二者合计峰值年利润超过5亿元。 后续储备品种：PD-1单抗、IL-6单抗、新型HER-2单抗、RANKL单抗、ADC药物、四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗、重组手足口病毒疫苗、九价HPV疫苗等，形成丰富梯队。 研发实力与资金保障：人才与资本双轮驱动 公司研发及管理层由四位国家“千人计划”专家领衔，在疫苗和单抗领域拥有丰富的技术平台与研发经验。云南工投的国资入股为公司提供了充足的研发资金支持，保障了研发工作的持续性与稳定性，降低了公司面临的资金压力风险。 盈利预测与投资建议：2019年起利润快速释放，给予“买入”评级 分析师预测2017-2019年EPS分别为0.01元、0.02元、0.11元，对应PE分别为2489倍、654倍、112倍。考虑到13价肺炎疫苗等重磅产品将在2019年上市并快速贡献利润，采用PEG估值法，给予2018年PEG 2.8倍，对应目标价15.00元。报告同时提示了疫苗行业政策风险以及新产品上市进度不及预期的风险。 总结 本报告通过对沃森生物2017年半年报的深入分析，确认了公司经营拐点的到来——自主疫苗业务已恢复高增长，亏损大幅收窄。更重要的是，公司在研管线中的13价肺炎疫苗、HPV疫苗及多个单抗品种均处于临床后期阶段，预计2018-2019年陆续上市，有望驱动公司业绩爆发式增长。研发团队实力雄厚且获得政府资金支持，进一步增强了研发成功的确定性。尽管当前估值较高（2017年PE超2400倍），但前瞻性来看，以2018年PEG为基础的目标价15.00元对应年化约20%的空间，长期投资价值显著。风险方面需关注疫苗行业监管变化及新产品上市节奏的不确定性。综合来看，公司具备成为疫苗研发龙头的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 营收稳健增长，费用投入短期压制利润 2017年上半年公司实现营业收入119.6亿元，同比增长14.4%；归母净利润15.7亿元，同比增长12.8%；但扣非净利润仅增长8.8%，低于收入增速5.6个百分点，主要原因是销售模式调整及健康品市场费用投入增加。 分业务板块看，医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%），健康品子公司收入12.4亿元（+23.2%），其中牙膏市占率17.8%位居市场第二，但电商平台加大投入导致净利润同比下降15.4%。 分析师判断，随着控股股东混合所有制改革落地，市场化激励预期强烈，全年收入增速有望超过10%，公司基本面将持续恢复。 混改落地带来长期发展潜力 白药控股股权结构优化为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，治理与决策机制更加市场化；新华都和江苏鱼跃的渠道与产业资源将与大健康业务形成协同，同时引入资金助力规模扩张。 中药资源事业部特色明显，推行O2O等新型商业模式，预计将成为公司新的盈利增长点；药品事业部在细分领域市占率较高，普药推广力度加大也推动收入增速加快。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：2017上半年业绩概览 公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元，同比分别增长14.4%、12.8%、8.8%；2017Q2单季营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元，同比分别增长14.6%、9.6%、3.3%。 业绩整体符合预期，但扣非利润增速明显低于收入增速，主要受到销售模式调整和健康品市场投入增加的影响。 营业收入增长与费用投入 医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%）；商业板块受益于模式创新和应收账款管理，净利润增速达30%，远超收入增速。 健康品公司收入12.4亿元（+23.2%），净利润5.8亿元（+28.1%）；但电子商务公司收入22.7亿元（+17.6%），净利润却同比下降15.4%至3.5亿元，反映期间内电商平台费用投入大幅增加。 整体销售费用率上升导致扣非净利润增速低于收入增速5.6个百分点；但若考虑控股股东混改落地后的市场化激励，预计全年收入增速有望超过10%。 混改推进与盈利展望 混改优化股权结构，产业协同可期 混改最终落地，白药控股股权结构变为“云南国资委45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，市场化选聘管理层，且承诺六年内不转让，为公司预留充分发展时间。 新华都与江苏鱼跃入股将带来渠道互补与产业协同，助力大健康业务新增长；同时引入资金有助于规模扩张，发展增量业务。 品牌中药龙头地位稳固，药品事业部市场竞争优势明显，市占率较高；中药资源事业部推行O2O模式，预计将成为新盈利增长点。 盈利预测与风险提示 预计2017-2019年EPS分别为3.12元、3.51元、3.97元（原预测3.18/3.62/4.14元，下调因调整商业收入增速及销售费用率），对应PE为28倍、25倍、22倍。维持“买入”评级。 催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等；风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 业绩稳健，混改催化长期成长 2017年上半年公司营收稳定增长，商业板块利润增速远超收入，健康品和中药材资源板块均呈现良好增长态势；虽然短期销售费用投入导致扣非利润增速偏低，但混改落地后治理改善和激励预期将推动基本面持续恢复。 控股股东混改优化股权结构，引入战略伙伴带来渠道与产业协同，且承诺长期持股，给予公司充分发展空间。 维持买入评级，关注催化剂 当前股价对应2017年PE约28倍，考虑混改、提价、外延等催化剂，估值具有吸引力。分析师维持“买入”评级，预计2017-2019年营业收入复合增速约13%，业绩增长确定性较强。

中心思想 核心观点：资产重组后零售业务成为增长核心，处方外流战略前景广阔 本报告的核心观点围绕国药一致在2017年上半年资产重组后的业务表现与未来潜力展开，重点强调以下三点： 业绩变化源于资产重组：2017年H1营收同比下降0.18%，归母净利润同比下降15.6%，主要因2016年10月重大资产重组，比较报表包含了置出的工业公司数据，剔除该因素后营收同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际保持平稳增长。 零售业务成业绩亮点：国大药房上半年营收48.88亿元（+12%），归母净利润0.99亿元（+30.08%），净利率改善主要来自效率提升和费用率下降，盈利能力显著优于分销业务。 长期增长逻辑清晰：国大药房拥有3693家门店，门店扩张与盈利改善空间大，同时批零一体化协同布局DTP药房，有望承接处方外流红利，未来成长空间值得期待。 主要内容 1. 事件：业绩同比变动源于资产重组，剔除后核心业务稳增 2017年上半年公司实现营业收入205亿元（-0.18%），归母净利润5.6亿元（-15.6%）。业绩同比下降系2016年10月重大资产重组，比较报表包含置出工业公司2016年上半年数据。剔除该因素后，营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际呈现稳健增长态势。 2. 分销业务增速略有放缓，零售业务成长趋势向好 医药分销：实现营业收入157.5亿元（+1.6%），归母净利润3.1亿元（+5.5%），因两广地区竞争激烈，增速有所放缓。 国大药房（零售）：上半年实现营业收入48.88亿元（+12%），综合毛利率同比上升0.15pp，总费用率同比下降0.38pp，归母净利润0.99亿元（+30.08%）。净利率改善主要来自期间费用率下滑，效率提升显著。 3. 国大药房成长空间大：门店扩张、盈利改善与战投引入值得期待 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，主要增长看点包括： 门店扩张：上半年净增门店191家（直营净增160家），预计未来门店数量增速维持在每年10%左右。 盈利能力改善：2017年上半年净利率仅2%，低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业，改善空间大。公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本与期间费用率，增强盈利水平。 战略投资者引入：根据重组方案，某战略投资者正与国药控股就国大药房战略入股事宜接洽，参考南京医药案例，战投引入有望对公司治理与经营模式产生积极影响。 4. 批零一体化优势突出，享处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同：分销业务为国大药房提供上游药企资源，同时分销网络深耕两广地区，与医院合作关系良好，有助于国大药房承接处方外流。公司自2014年起布局DTP业务，截至2016年底已有16家DTP药房，为处方外流做好准备。 5. 盈利预测与投资建议 由于两广地区分销业务竞争激烈，下调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应2017-2019年PE分别为26倍、23倍、20倍。参考医药流通行业估值，给予2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 重组整合或不及预期；行业增速下滑风险。 总结 国药一致2017年上半年业绩受资产重组影响表面下滑，但核心业务剔除后仍保持稳定增长。零售业务国大药房成为主要增长引擎，营收增速12%、净利润增速超30%，门店扩张与盈利能力改善空间显著，战略投资者引入有望进一步优化公司治理。同时，批零一体化战略助力公司布局处方外流，DTP药房已先行卡位。尽管分销业务增速放缓，但整体业务结构优化趋势明确。盈利预测下调后估值仍具吸引力，目标价92.96元，维持“买入”评级。风险需关注重组整合与行业增速下行。

中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 国药股份2017年上半年业绩受北京阳光采购政策影响，收入增速短期放缓，毛利率略有下滑。然而，公司已完成对国药系北京地区流通公司的重组，此举显著巩固了其在北京市场的区域龙头地位，并强化了在全国麻精特药分销领域的领先优势，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 重组强化区域龙头地位 通过战略性重组，国药股份不仅成为国药控股在北京唯一的医药分销平台，预计市场份额将超过20%，而且进一步巩固了其作为全国最大麻精特药一级分销平台的地位，市场份额高达80%。此次重组优化了产品结构，拓宽了销售渠道，并有望受益于后续的国企改革，从而提升长期竞争力和盈利能力。 主要内容 半年报业绩：收入增长放缓，利润稳健 根据公司发布的2017年半年报，国药股份在2017年上半年实现营业收入176亿元，同比增长5.6%。同期，归属于母公司股东的净利润达到5.5亿元，同比增长10.8%。尽管净利润保持了两位数增长，但与2017年第一季度9.14%的收入增速相比，上半年整体收入增速有所放缓。 政策影响：阳光采购短期承压，两票制利好长期集中 北京地区自4月8日起执行的阳光采购政策对国药股份的短期业绩产生了显著影响。具体表现为： 收入与毛利率下滑： 公司收入增速放缓至5.6%，毛利率同比下滑0.08个百分点至6.97%。 费用率提升： 期间费用率同比提升0.15个百分点，其中销售费用率提升约0.17个百分点至1.45%。 影响机制： 政策过渡期内，医院药品采购额下降，导致公司存量品种销售额下滑；同时，药品价格调整直接压缩了商业企业的销售额和利润额。 未来展望： 报告分析认为，随着阳光采购政策的逐步稳定和增量业务的放量，公司业绩增速有望恢复。此外，“两票制”的深入推进将有利于行业集中度的提升，国药股份作为北京地区的龙头企业，预计将从中受益，进一步扩大市场份额。 战略重组：巩固区域龙头，拓展特药优势 国药股份于5月份完成了对国药系北京地区各流通公司的重组，包括国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权已成功并入上市公司。此次重组具有深远的战略意义： 北京市场主导地位： 公司已成为国药控股旗下在北京地区唯一的医药分销平台，预计整合后在北京市场的市占率将达到20%以上，显著巩固了其区域龙头地位。 全国特药分销优势： 国药股份进一步确立了其作为全国最大的麻精特药一级分销平台的地位，该平台年市场份额保持在80%左右，显示出在该领域的绝对领先优势。 产品与渠道优化： 整合有助于丰富公司直销和分销的产品构成，拓宽销售渠道，从而在新特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤、胰岛素、心脑血管等多个关键用药领域形成更强的竞争优势。 国企改革预期： 重组完成后，市场对公司后续可能推出的国企改革方案抱有较高期待，这可能为公司带来新的发展机遇。 财务展望：盈利预测调整与投资评级 鉴于北京阳光采购政策对公司短期业绩的冲击，分析师对国药股份的盈利预测进行了下调。 每股收益预测： 预计2017年至2019年，公司每股收益（EPS）将分别为1.62元、1.85元和2.09元。 估值与目标价： 基于2018年22倍的市盈率（PE）估值，分析师给予公司40.7元的目标价。 投资评级： 维持“买入”评级。 关键财务指标预测（单位：百万元，增长率%）： 营业收入： 2016A: 13386.42；2017E: 38597.28 (+188.33%)；2018E: 42808.47 (+10.91%)；2019E: 47509.17 (+10.98%)。 归属母公司净利润： 2016A: 547.61；2017E: 1243.51 (+127.08%)；2018E: 1416.40 (+13.90%)；2019E: 1601.02 (+13.03%)。 毛利率： 2016A: 7.42%；2017E: 7.22%；2018E: 7.39%；2019E: 7.42%。 净利率： 2016A: 4.21%；2017E: 3.32%；2018E: 3.41%；2019E: 3.47%。 ROE： 2016A: 14.04%；2017E: 10.35%；2018E: 10.64%；2019E: 10.83%。 潜在风险：整合与业绩不确定性 报告提示投资者关注以下潜在风险： 重组完成后，各子公司的整合效果可能低于预期。 部分子公司未来的业绩表现可能不及预期。 总结 国药股份2017年上半年业绩受到北京阳光采购政策的短期负面影响，导致收入增速放缓和毛利率承压。然而，公司已成功完成对国药系北京地区流通公司的战略重组，此举显著提升了其在北京市场的区域主导地位，并巩固了在全国麻精特药分销领域的领先优势。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于重组带来的长期增长潜力以及“两票制”政策下行业集中度提升的利好，维持了“买入”评级，并设定了40.7元的目标价。投资者在关注公司长期发展机遇的同时，也需警惕重组整合效果及子公司业绩表现可能带来的不确定性风险。

# 中心思想 本报告分析了理邦仪器（300206）2017年半年报，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩符合预期，收入延续快速增长态势，主要得益于新产品技术领先和传统产品线的持续优化。 * **未来增长点预测：** POCT和彩超上量确定性较高，预计收入和业绩有望同步释放，是公司未来业绩增长的重要驱动力。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司中长期发展，尽管短期估值较高，但公司具有难以逾越的核心竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与净利润双增长：** 2017年上半年，理邦仪器实现营业收入4.2亿元，同比增长29.1%；归母净利润4883.8万元，同比增长116.4%；扣非后归母净利润2977.4万元，同比增长263.57%。经营性现金流净额7397.4万元，同比增长557.0%。 ## 各产品线营收情况 * **体外诊断产品线：** i15血气生化分析仪等产品的贡献，实现营收3901.0万元，同比增长48.0%。 * **传统产品线：** 妇幼保健产品线实现营收7901.1万元，同比增长35.0%；多参数监护产品线实现营收1.5亿元，同比增长28.0%；心电产品线实现营收7093.3万元，同比增长23.2%；数字超声诊断系统实现营收4920.6万元，同比增长14.0%；零配件销售及其他实现营收2606.5万元，同比增长37.6%。 ## POCT和彩超业务分析 * **POCT产品线：** 磁敏以及配套的心衰两项和心梗三项已经获批，仪器已近开始量产并上市推广，在研的潜力产品心肌和炎症测试卡预计2017年下半年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市，并形成销售；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售，后续将持续推出各系列IVD产品。 * **彩超产品线：** 中高端彩超（AX8和LX8）自2015年底开始正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.12元、0.18元、0.28元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 风险提示 * POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 本报告对理邦仪器2017年半年报进行了全面分析，公司业绩符合预期，各产品线均保持较高增速，POCT和彩超业务有望成为未来业绩增长的重要驱动力。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩强劲增长与驱动因素 广誉远在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别达到27%和230%。这一增长主要得益于公司持续的市场销售扩张、终端促销和学术推广的加强，特别是传统中药领域的高速增长。同时，毛利率的提升、费用率的下降以及山西广誉远的并表和税收优惠政策也对净利润的超预期增长起到了关键作用。 员工持股计划与未来展望 公司推出的第二期员工持股计划，通过绑定员工利益，进一步增强了团队对公司未来发展的信心。结合公司在销售渠道体系完善、精品中药和传统中药产品线强化以及保健酒业务的策略调整，预计未来收入将持续快速增长。分析师维持“买入”评级，并对公司2017-2019年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 事件 广誉远发布2017年半年报，报告期内公司营业收入达到5.0亿元，同比增长27%；扣非净利润为0.73亿元，同比大幅增长230%。其中，2017年第二季度表现尤为突出，营业收入和扣非净利润分别为3.0亿元和0.5亿元，同比增速分别高达46%和261%。公司同时公布了第二期员工持股计划草案。 业绩增速符合预期，终端建设持续加强 营业收入增长分析 2017年上半年，公司营业收入同比增长约27%，主要驱动因素是公司持续扩大市场销售、加强终端促销和学术推广。具体来看，传统中药业务实现4.2亿元收入，同比增长70%，表现出强劲的增长势头；精品中药收入为0.5亿元，同比下降8.8%。公司通过新开发近600家连锁药店和单店，以及新增开发管理500家二甲以上医院，显著加强了终端网络建设。“好孕中国”项目的全面展开和广告投入效果的逐步显现，也共同推动了传统中药领域的高速增长。预计随着终端建设的持续加强和渠道零售网点覆盖数量的增加，公司收入规模将呈现逐季增加趋势，全年传统中药增速有望超过50%。 扣非净利润增长分析 2017年上半年，公司扣非净利润同比增长约230%，远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升及费用率下降： 公司整体毛利率约为21%，同比提升约5.3个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 山西广誉远并表及所得税率影响： 上市公司对山西广誉远的持股比例从55%上升至超过96%，工商变更于2016年11月29日完成。报告期内，子公司山西广誉远实现净利润约0.9亿元，同比增长超过100%，符合预期。此外，自2016年12月1日起，山西广誉远的企业所得税率降至15%，这一并表及税收优惠政策将持续利好2017年第三季度的业绩。 员工持股计划落地，继续看好公司前景 员工利益绑定与激励机制 公司本次员工持股计划筹集资金总额上限为9000万元，将全额认购信托计划一般份额（信托优先份额及一般份额合计不超过2.7亿元，按2:1比例划分）。与第一期计划相比，本次筹资规模增加了2.6倍，且对普通员工分配的认购份额提升了约17个百分点。这表明公司对普通员工的激励力度显著增加，充分反映了管理层和员工对公司未来前景的坚定信心。 销售渠道体系完善与产品线强化 销售渠道拓展： 公司加强了与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作。预计到2017年，公司铺货将达到10万家药店，医院数量将超过1000家，这将有力拉动产品收入快速增长。 精品中药策略： 在精品中药方面，公司加强了原材料控制，以保证药材品质与供应。在持续加强精品龟龄集、定坤丹口服液终端推广的基础上，公司陆续推出了双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，以强化产品线，建立企业品牌形象，进而带动产品销售增长。 传统中药策略： 公司加大了与全国及区域龙头商业的合作，巩固核心产品的学术地位，通过提升公司品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务发展： 公司保健酒业务在销售方面调整了终端策略并加强营销，继续以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测及评级 分析师预计广誉远2017-2019年的每股收益（EPS）分别为0.70元、1.12元和1.53元，对应的市盈率分别为54倍、34倍和25倍。鉴于公司对产品推广力度的增加和终端渠道布局数量的快速增长，预计收入增速可能超预期。因此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括原材料价格或大幅波动、产品销售或不达预期以及产能建设进度或不达预期。 总结 广誉远2017年上半年业绩表现亮眼，营业收入和扣非净利润分别实现27%和230%的同比增长，主要得益于市场扩张、终端建设加强、毛利率提升以及山西广誉远并表和税收优惠。公司推出的第二期员工持股计划，进一步强化了员工激励，并预示着公司对未来发展的信心。通过完善销售渠道、强化精品中药和传统中药产品线以及调整保健酒业务策略，公司有望实现持续快速增长。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年盈利能力将稳步提升，但同时提示了原材料价格波动、销售不及预期和产能建设滞后等潜在风险。