中心思想 业绩强劲增长，IVD与彩超驱动未来 理邦仪器在2017年第三季度展现出强劲的业绩增长态势，营收和归母净利润同比分别增长25.1%和506.4%，扣非后归母净利润亦实现111.6%的显著增长。这一表现主要得益于公司体外诊断（IVD）业务的持续高速增长以及中高端彩超产品的市场认可度提升。尽管超声条线中的黑白超声业务有所下滑，但IVD和新彩超的拉动作用预计将确保全年收入接近30%的增长目标。 核心竞争力强化，长期发展潜力显著 公司通过不断丰富产品线和优化销售渠道，显著增强了其核心竞争力。POCT（即时检验）领域的磁敏免疫产品和血气测试卡已成功上市并推广，同时在研潜力产品也即将面世。与BIT成立的合资公司也开始推出系列IVD产品。中高端彩超的销售业绩持续增长，表明产品已获得市场认可。销售团队的壮大和渠道的熟悉度提升，为新产品的快速上量提供了坚实保障。这些因素共同预示着公司收入和业绩有望从2017年开始同步释放，中长期发展潜力显著。 主要内容 2017年三季报业绩回顾 事件概述与财务表现 理邦仪器于2017年三季报中披露，公司实现营业收入6.3亿元，同比增长25.1%；归属于母公司股东的净利润为6738.2万元，同比大幅增长506.4%；扣除非经常性损益后归母净利润为3839.7万元，同比增长111.6%。此外，经营性现金流净额达到7864.7万元，同比激增324.2%；每股收益（EPS）为0.11元。整体业绩表现基本符合市场预期。 盈利能力与产品线分析 从单季度来看，2017年第三季度公司收入和归母净利润同比增速分别为17.9%和261.8%。尽管收入增速相对较低，主要系2016年第三季度同期基数较高（同期同比增速达38.0%）。在盈利能力方面，公司毛利率因产品结构改善同比提升了1.3个百分点。期间费用率同比降低0.6个百分点，其中销售费用率因规模扩大下降1个百分点，管理费用率因对研发费用增速的控制下降4.4个百分点。然而，受汇兑损失加大影响，财务费用同比增加了2830万元，导致财务费用率提升了4.9个百分点。 分产品线看，公司的心电、监护、妇幼和体外诊断等业务延续了中期报告的增长态势，其中体外诊断业务估计实现了50%以上的增长。超声条线表现不及预期，主要受黑白超声下滑较快的影响。但考虑到IVD和新彩超的强劲拉动，报告维持了公司全年收入接近30%的判断。 核心产品线放量与渠道拓展 POCT与IVD产品线进展 公司以前业绩低于预期的因素已逐渐消除。在POCT产品线方面，磁敏以及配套的心衰两项和心梗三项产品已获批，仪器已开始量产并上市推广。在研的潜力产品心肌和炎症测试卡预计在2017年底前上市。此外，新血气测试卡BG9和BG10已成功上市并形成销售，有效解决了血气测试项目不丰富的问题。在体外诊断（IVD）领域，公司与BIT成立的合资公司已完成首款三分类血球H30的注册并开始销售，后续将持续推出各系列IVD产品。 超声产品线与销售渠道优化 中高端彩超（AX8和LX8）自2015年底正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已获得市场认可。在销售渠道方面，新彩超产品可利用公司传统优势渠道，实现快速上量。对于体外诊断产品，公司已熟悉市场近三年，销售人员已超过130人，销售能力显著提升。综合来看，公司日益丰富的产品线与成熟的销售渠道共同保障了新产品的上量确定性，预计从2017年开始，公司收入和业绩有望同步释放。 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值 根据预测，理邦仪器2017-2019年的每股收益（EPS）将分别为0.14元、0.20元和0.29元。尽管短期估值相对较高，但考虑到公司具备难以逾越的核心竞争力以及显著的成长性，并通过员工持股计划实现了管理层与股东利益的绑定，报告对公司中长期的发展持乐观态度。 投资建议与风险提示 基于上述分析，报告维持对理邦仪器的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括POCT和彩超推广可能低于预期、国际汇率持续大幅波动、智慧医疗业务进展低于预期以及外延发展进度低于预期等。 总结 理邦仪器2017年三季报显示，公司业绩实现超预期增长，主要得益于体外诊断（IVD）业务的强劲表现和中高端彩超的市场拓展。公司在POCT、IVD和超声等核心产品线上持续创新并成功推出新产品，同时通过优化销售渠道和扩大销售团队，为新产品的快速上量奠定了基础。尽管短期估值较高，但鉴于公司强大的核心竞争力、显著的成长潜力以及员工持股计划的激励作用，报告维持“买入”评级，并看好公司中长期的发展前景。投资者需关注产品推广、汇率波动及新业务进展等潜在风险。

中心思想 业绩稳定增长，毛利率提升驱动利润增速超收入 羚锐制药2017年前三季度实现营业收入13亿元（+24.6%），扣非净利润1.7亿元（+28.1%），其中三季度单季营收4.7亿元（+23.2%），扣非净利润0.52亿元（+22.4%）。利润增速持续高于收入增速约3.5个百分点，核心驱动力来自毛利率的提升（同比+4个百分点至71.5%），主要因高毛利的贴膏剂及软膏剂收入增速较快带动产品结构优化。同时期间费用控制有效，销售费用虽因市场推广增长32%，但管理费用基本持平，整体费用率仅小幅上升1个百分点至53.8%。公司通过营销改革和基层终端放量，预计全年维持较快增长态势。 营销改革深化，基层市场放量与费用控制共促增长 公司重点布局基层市场和连锁药店，强化销售团队建设，贴膏剂、胶囊剂及软膏剂收入增速分别约23%、49%、32%。未来随着芬太尼透皮贴剂医保适应症扩大、大健康事业部线上线下的拓展，以及核心品种通络祛痛膏等潜在提价空间，公司有望持续保持较快增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.5元（6个月）。 主要内容 事件：2017年前三季度业绩公告 公司公告2017年前三季度营业收入13亿元，同比增长24.6%；扣非后净利润1.7亿元，同比增长28.1%。三季度单季（2017Q3）营业收入4.7亿元，同比增长23.2%；扣非后净利润0.52亿元，同比增长22.4%。 业绩分析：期间费用控制较好，毛利率提升显著 收入结构优化：高毛利产品增速较快 前三季度收入同比增长约25%，贴膏剂、胶囊及软膏剂收入增速分别约为23%、49%、32%，主要得益于公司加强产品推广力度、改变销售模式以及基层终端放量。高毛利率的贴膏剂及软膏剂增速较快，带动整体毛利率提升至71.5%（同比+4个百分点）。 费用率稳定：销售费用增长但管理费持平 期间费用率约53.8%，同比提升约1个百分点。其中管理费用基本持平，销售费用受市场推广影响同比增长约32%，但整体控制较好。随着渠道布局继续加强，基层终端销售增速或超预期。 销售布局：四大事业部持续强化市场拓展 贴膏剂事业部：基药政策利好叠加提价预期 核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用较低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等亦有提价预期。预计全年贴膏板块收入或超过10亿元。 口服剂型板块：诊所加连锁药店新模式 信阳分公司（培元、丹鹿、参芪等产品）拓宽销售渠道，以诊所开发为主、连锁药店服务营销为辅的新模式推进。预计口服领域全年收入增速或超过4亿元。 芬太尼透皮贴剂：医保适应症扩大，学术推广加速 2017版医保目录调整中适用范围扩大，事业部借助代理商优势开展学术营销活动，已开拓超过百余家三甲医院。随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应增强盈利能力。 大健康事业部：线上线下并举 线上旗舰店及线下省内商超开拓有新进展，前景看好。 盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 预计2017-2019年EPS分别为0.36元、0.45元、0.59元，对应PE分别为35倍、27倍、21倍。公司营销改革继续推进，核心产品在基层市场逐步推广，后备潜力品种上市放量，贴膏剂及OTC领域优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，目标价13.50元。 关键假设： 贴膏剂2017-2019年销量增速保持25%； 胶囊剂受基层渠道推广及销售模式调整，2017-2019年销量增速分别为40%、25%、25%； 软膏剂2017-2019年销量增速维持30%以上； 期间费用率相对稳定，销售费用率约44%，管理费用率约10%。 风险提示：产品销售及渠道拓展或不达预期 总结 羚锐制药2017年三季报显示，公司营收及扣非净利润均实现双位数增长，利润增速高于收入增速，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升以及期间费用控制有效。公司持续加大基层市场及连锁药店布局，贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康四大事业部均呈现积极增长态势。盈利预测显示2017-2019年归母净利润分别为2.13亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应EPS 0.36/0.45/0.59元。西南证券首次覆盖给予“增持”评级，认为公司营销改革深化及基层放量将支撑未来业绩增长，风险点在于产品推广及渠道拓展进度可能不及预期。

中心思想 业绩符合预期，化学发光与仪器单产提升共同驱动增长 迈克生物2017年三季报显示，公司整体业绩符合市场预期，实现收入13.6亿元（同比+29.6%），归母净利润3.0亿元（同比+21.4%），扣非后归母净利润2.9亿元（同比+30.5%）。核心增长动力来自自产化学发光试剂的高增速（同比+60%以上）以及仪器单产持续提升（从2015年的10-11万/台升至2017年三季报的16-17万/台）。同时，公司针对三甲医院的模块化300速新仪器获批，预计2018年下半年开始上量，有望进一步推动化学发光业务高速增长，拉动整体业绩提速。 渠道扩张与产品线协同，构筑IVD龙头潜质 公司通过“齐全产品线+营销渠道扩张”策略，自产产品（化学发光、生化试剂等）与代理产品同步增长，前三季度代理业务估算收入9亿元（同比+25%）。化学发光仪器单产的提升逻辑（从2016年13万/台到2017年预计18万/台）结合新仪器获批，为公司未来3-5年增长提供确定性。财务预测显示2017-2019年EPS分别为0.70/0.89/1.13元，对应PE为37/29/23倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：三季报核心数据发布 公司公告三季报业绩：实现收入13.6亿元（同比+29.6%），归母净利润3.0亿元（同比+21.4%），扣非后归母净利润2.9亿元（同比+30.5%），经营性现金流净额531.9万元（同比+117.2%），EPS为0.53元。Q3单季度收入增速+35.8%，归母净利润增速+30.4%，环比Q2明显改善。 业绩分析：化学发光延续高增长，自产与代理双轮驱动 自产产品：前三季度估算收入5.5亿元左右（同比+35%），其中化学发光试剂营收2亿元出头（同比+60%以上），生化试剂约3.2亿元（同比+25%），其他试剂约2000万元。化学发光投放仪器台数预计200台出头，全年估计300台左右。 代理产品：估算收入9亿元左右（同比+25%），受益于渠道扩张和打包模式，未来有望延续25%左右增速。 单季度改善：2017Q3同比增速（收入+35.8%，利润+30.4%）较Q2（+23.9%，+16.6%）显著提升，反映化学发光放量加速。 化学发光驱动因素：存量单产提升与新仪器获批 仪器单产持续提升：测算化学发光仪器单产从2015年10-11万/台升至2016年13万/台，2017年中报达15万/台，三季报达16-17万/台。预计2017年全年超过18万/台，2018年超过20万/台，有力带动试剂高增长。 新高速仪器获批：针对三甲医院的模块化300速新仪器已获批，预计2018年中开始销售。参考安图生物30万/台、进口150-300万/台的单产水平，新仪器将进一步提升单产，驱动化学发光业务高速增长，从而带动公司业绩快速提升。公司高速化学发光仪器已获批，2018年下半年开始上量。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2017-2019年营业收入分别为21.52亿、29.58亿、38.12亿元（同比+44.55%、+37.45%、+28.86%），归属母公司净利润分别为3.89亿、4.98亿、6.28亿元（同比+24.75%、+27.93%、+26.16%），对应EPS 0.70/0.89/1.13元。当前股价25.80元对应PE为37/29/23倍。 投资评级：维持“买入”评级。核心逻辑：齐全产品线+营销渠道扩张赋予公司成为IVD龙头企业的潜质，化学发光高增长及新仪器获批奠定未来增长基础。 风险提示 新公司设立进展或业绩低于预期 化学发光放量或低于预期 股权变动风险 并购项目业绩或低于预期 总结 本报告对迈克生物2017年三季报进行深度分析，核心结论如下：公司前三季度业绩符合市场预期，化学发光试剂延续60%以上高速增长，仪器单产自2015年以来持续提升（从约10万/台升至17万/台），成为试剂放量的核心驱动力。同时，模块化300速新仪器获批（预计2018年下半年上量），有望进一步提升单产至20万/台以上，对标国内外竞争对手仍有较大空间。公司自产与代理业务双轮驱动，渠道扩张和打包模式保障代理业务25%左右增长。财务预测显示2017-2019年净利润复合增速约26%，当前PE处于37/29/23倍，估值合理。维持“买入”评级，但需关注新仪器推广、股权变动及并购整合等风险。总体而言，公司作为国内最优秀IVD企业之一，化学发光业务的高景气度和仪器单产提升逻辑清晰，未来业绩有望持续提速。

# 中心思想 本报告分析了国药股份（600511）2017年三季报，核心观点如下： * **业绩平稳，长期向好：** 尽管受到阳光采购政策的影响，公司业绩表现依然平稳，但随着政策影响的减弱和两票制的推进，公司作为北京地区龙头，未来发展潜力巨大。 * **重组完成，改革可期：** 公司已完成对国药系北京各流通公司的重组，巩固了其在北京医药分销市场的龙头地位，并成为全国最大的麻精特药一级分销平台。重组完成后，后续国企改革方案值得期待。 * **维持评级，目标价不变：** 维持对公司2018年22倍的目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润增长：** 2017年前三季度，公司实现营业收入271亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.4亿元，同比增长9.1%。 * **毛利率略有下滑：** 毛利率为7.16%，同比下滑0.48个百分点，主要受阳光采购政策影响。 * **费用率有所下降：** 期间费用率同比下降0.22个百分点，其中管理费用率同比下降0.35个百分点。 ## 阳光采购影响分析 * **短期影响：** 阳光采购对公司收入增速和毛利率产生一定影响，主要体现在过渡期内医院药品采购额下降和药品价格调整。 * **长期展望：** 随着阳光采购执行稳定后增量业务放量，公司的增速将逐渐恢复。 ## 重组事项 * **重组完成：** 公司对国药系北京各流通公司的重组已完成，国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权已进入上市公司。 * **市场地位提升：** 通过整合，公司成为国药控股属下北京地区唯一的医药分销平台，预计整合后在北京市场市占率达到20%以上。 * **业务范围拓展：** 公司成为全国最大的麻精特药一级分销平台，并丰富了直销、分销产品构成，拓宽了渠道。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为1.62元、1.85元、2.09元。 * **投资建议：** 维持公司2018年22倍目标估值，维持目标价40.7元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **整合风险：** 重组后整合或低于预期风险。 * **业绩风险：** 子公司业绩或不及预期风险。 # 总结 本报告对国药股份2017年三季报进行了全面分析。公司业绩表现平稳，虽受阳光采购政策影响，但长期发展向好。重组事项的完成巩固了公司在北京医药分销市场的龙头地位，并拓展了业务范围。维持“买入”评级，但需关注重组整合和子公司业绩的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 国药一致在2017年前三季度展现出稳健的经营业绩，尽管报告期内归母净利润因比较基数调整而表面下滑，但剔除重组影响后，实际归母净利润预计同比增长约10%。公司通过分销与零售业务的协同发展，尤其是在国大药房的门店扩张、盈利能力提升及战略投资者引入方面，展现出明确的成长战略和市场潜力。 国大药房的增长潜力与估值吸引力 报告强调国大药房作为优质医药零售资产的巨大成长空间，预计未来门店数量将保持10%左右的年增速，并通过内部管理优化提升净利率。引入战略投资者将进一步改善公司治理和经营模式。结合批零一体化优势和DTP业务布局，国药一致有望充分受益于处方外流政策红利。基于对未来盈利的积极预测，公司获得“买入”评级，目标价92.96元，显示出较强的估值吸引力。 主要内容 2017年三季报业绩概览 国药一致发布2017年三季报，前三季度实现营业收入312.8亿元（同比增长0.5%），归母净利润8亿元（同比下降11.7%）。其中，第三季度单季实现营业收入10.8亿元（同比增长2%），归母净利润2.5亿元（同比下降1.2%）。 利润下滑原因分析与实际增速预估 报告指出，归母净利润的同比下降主要系2016年10月重大资产重组导致比较报表包含了置出工业公司2016年上半年的利润表数据，造成非同比口径。剔除此因素后，预计公司营业收入实际同比增长约5%，归母净利润实际同比增长约10%。其中，分销业务增速约5-10%，零售业务增速约30%。 国大药房的成长空间与战略投资者引入 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，其成长潜力主要体现在： 门店扩张：预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善：2017年上半年净利率为2%，低于同业，但公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本和期间费用率，提升盈利水平。 战略投资者引入：公司董事会已同意国大药房增资扩股引入战略投资者，完成后国药一致持股60%，战略投资者持股40%，此举有望积极影响公司治理机制和经营模式。 批零一体化优势与处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同效应，分销业务为国大药房提供上游药企资源，并利用其在两广地区的销售网络和医院合作关系，助力国大药房承接处方外流。公司自2014年起重点布局DTP业务，截至2016年底已拥有16家DTP药房，为承接处方外流做好准备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应估值分别为24倍、21倍、18倍。参考医药流通行业估值，给予公司2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括分销业务增速不及预期以及国大药房战略投资者引进不及预期。 总结 国药一致2017年前三季度业绩表现稳健，尽管报告期内归母净利润因会计处理原因出现表面下滑，但经调整后实际增速可观。公司核心亮点在于国大药房的巨大成长潜力，通过门店扩张、盈利能力提升和战略投资者引入，有望进一步巩固其在医药零售市场的地位。同时，公司凭借批零一体化优势和DTP业务布局，将充分受益于处方外流政策。基于对未来盈利的积极预测，西南证券维持国药一致“买入”评级，并设定92.96元的目标价，建议投资者关注其长期投资价值，同时警惕分销业务增速和战投引进不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，前景持续看好 本报告核心观点认为广誉远（600771）在2017年前三季度实现了稳定的收入增长和超预期的扣非净利润增长。公司通过持续的市场销售扩张、终端促销和学术推广，特别是传统中药板块的高增长，有效提升了业绩。 激励机制完善，渠道产品强化 公司通过推进员工持股计划，绑定员工利益，增强了团队信心。同时，公司积极完善销售渠道体系，巩固核心产品优势，并加强精品中药和传统中药的产品线建设与推广，预计未来业绩将持续高速增长。 主要内容 事件回顾与业绩表现 2017年前三季度，广誉远实现营业收入7.4亿元，同比增长18.9%；扣非净利润0.9亿元，同比增长116%。其中，2017年第三季度营业收入为2.3亿元，同比增长4.7%；归母净利润0.25亿元，同比增长5.8%。 收入增长稳定与业绩超预期分析 公司前三季度营业收入同比增长18.9%，主要得益于市场销售扩大、终端促销和学术推广的加强，其中传统中药板块实现约67%的高增长。扣非净利润同比增长约116%，远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升： 公司毛利率达到79.9%，同比提升约2个百分点，主要系收入结构变化所致。 费用控制： 期间费用率约为59%，销售费用投入增长稳定。 并表与税率优惠： 山西广誉远并表比例上升至96%以上，企业所得税率降至15%持续利好业绩。 应收账款增长： 期末应收账款约7亿元，同比增长约50%，主要受传统中药业务快速增长影响。 预计随着行业消费旺季来临及前期渠道布局效果显现，第四季度收入及利润有望超预期。 推进员工持股计划与公司前景展望 员工利益绑定： 公司推进员工持股计划，筹集资金上限9000万元已完成全额认购，规模较第一期增加2.6倍，并提升了普通员工认购份额，充分体现对公司前景的信心。 销售渠道完善： 加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店合作，有望拉动产品收入快速增长。 精品中药战略： 强化原材料控制，保证药材品质与供应；在推广精品龟龄集、定坤丹口服液基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线并建立品牌形象。 传统中药发展： 加大与全国及区域龙头商业合作，巩固核心产品学术地位，通过提升品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务： 调整终端策略并加强营销，以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测及评级 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.12元、1.53元，对应市盈率分别为58倍、37倍、27倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，收入增速或超预期，长期看好，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格可能大幅波动。 产品销售可能不达预期。 产能建设进度可能不达预期。 总结 广誉远在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面表现突出，主要得益于收入结构优化、税率优惠以及山西广誉远并表等因素。公司通过员工持股计划有效激励团队，并持续在销售渠道、精品中药和传统中药产品线方面进行战略布局和强化推广。尽管面临原材料价格波动、销售不及预期和产能建设进度等风险，但基于其强劲的增长潜力和市场策略，报告维持了“买入”评级，并对公司未来业绩的持续高速增长持乐观态度。

# 中心思想 本报告对亚宝药业（600351）2017年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩恢复增长：** 公司收入恢复正常，毛利率有所提升，主要得益于营销改革的完成和新品种的快速放量。 * **儿童药市场潜力：** 受益于二胎政策，儿童药产品线具有广阔的市场前景，公司主打产品丁桂儿脐贴和薏芽健脾凝胶有望持续增长。 * **基层市场优势：** 消肿止痛贴在基层市场具有优势，随着分级诊疗的推行，市场覆盖率和渗透率将进一步提升。 * **投资建议：** 维持买入评级，给予目标价9.36元，理由是公司业绩反转增速高，应享受一定的估值溢价。 ## 盈利预测与估值分析 预计公司2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 报告提示了产品销量或低于预期以及营销改革进度或低于预期的风险。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩概况 公司发布2017年三季报，实现收入18.4亿（+39%）、归母净利润1.5亿（+115%）、扣非后归母净利润1.4亿（+1208%）；2017Q3单季度实现收入6.6亿（+67%）、归母净利润4111万（+301%）、扣非后归母净利润3952万（+134%）。 ## 营销改革与收入恢复 从单季度收入来看，2017Q2 和 2017Q3 同比增速均为67%，如以营销渠道改革之前的2015年数据为基数，分别增长13%和27%，可见公司收入正在逐步恢复且呈现向好的趋势。我们估计一方面是原有品种丁桂儿脐贴和消肿止痛贴恢复正常增长，另一方面薏芽健脾凝胶等新品种正处于快速放量阶段。 ## 毛利率提升与费用控制 2017年三季报的毛利率比2015年三季报（营销改革前）和 2016年三季报（营销改革中）的毛利率分别提升 1.48pp和11.04pp，这也是公司营销改革完成后首次超过2015年的同期水平，估计主要原因是规模效应带来的成本降低和产品结构改变。从期间费率来看，销售费率和管理费率均处在相对较高的水平，随着公司经营恢复正常有望逐步降低。 ## 儿童药产品线与二胎政策 随着全面二孩政策实施，2016年我国新生儿数量达到1867万，同比增长11%，未来年出生人口峰值有望突破2000万，推动儿童药市场快速扩容。公司主打品种丁桂儿脐贴用于治疗儿童腹泻、腹痛等症状，贴于脐部即可使用，使用方便、疗效好且依从性高，17年有望恢复至15年水平，未来仍有望保持15%以上的增长，且OTC属性存在提价空间。独家产品薏芽健脾凝胶为纯中药制剂安全性高且口味好，正处于快速推广期。 ## 基层市场与研发投入 消肿止痛贴重点布局基层市场，随着分级诊疗的推行，基层覆盖率和渗透率将进一步提升。公司持续加强研发投入，2016年研发支出达1.5亿，同比增长36%，收入占比超过8%。研究院与国外药企进行全方位合作，拥有糖尿病、败血症、帕金森等7个创新药项目，储备产品众多。 ## 财务预测与估值 预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。2017年中药板块的平均估值为32倍，考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 产品销量或低于预期的风险；营销改革进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告对亚宝药业2017年三季报进行了深入分析，认为公司通过营销改革，收入恢复正常，毛利率提升。受益于二胎政策，儿童药产品线具有增长潜力，基层市场优势明显。维持买入评级，目标价9.36元。同时，报告也提示了产品销量和营销改革进度不及预期的风险。 ## 核心观点回顾 亚宝药业三季报显示业绩恢复增长，儿童药市场潜力巨大，基层市场优势明显，维持买入评级。 ## 投资建议总结 建议关注亚宝药业，但需注意产品销量和营销改革进度风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **销售费用投入与长期前景**：佛慈制药在2017年前三季度加大了销售费用投入，尽管短期内导致净利润增速低于收入增速，但长期来看，销售费用的投入将有助于公司扩大市场份额，提高盈利能力。 * **低价药红利与政策受益**：公司将持续受益于低价药提价的市场化政策红利，同时，中药配方颗粒政策的放开也将为公司带来新的增长机遇。公司提前布局中药配方颗粒的生产和技术，有望在市场中占据先机。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2017年前三季度报告，营业收入和扣非后净利润均实现同比增长。同时，公司预告全年净利润增速约为0%-30%。 ## 销售费用投入继续，看好公司长期前景 * **收入增长与利润增速差异**：2017年前三季度，公司收入同比增长约21%，主要得益于产品推广和中药材贸易业务的增长。然而，扣非净利润增速约为11.4%，低于收入增速，主要原因是毛利率下降和期间费用率提升。 * **毛利率下降原因**：毛利率下降主要有两个原因：一是药材经营业务收入占比提升，导致收入结构变化；二是原材料价格上涨。 * **期间费用率提升**：期间费用率提升主要由于销售费用投入增长。 * **未来展望**：尽管短期内净利润增速放缓，但公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。 ## 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 * **低价药提价与盈利优化**：公司将继续受益于市场化调价的政策红利，盈利能力有望持续优化。 * **中药配方颗粒政策机遇**：中药配方颗粒政策放开是大势所趋，公司与中科院兰州化物所合作，拥有400多种配方颗粒的生产技术，有望取得首批生产资格，占领市场先机。 * **道地药材布局**：公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地，以及甘肃佛慈天然药物产业园，旨在提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元（原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元），下调的主要原因为调高销售费用率。 * **投资评级**：维持“增持”评级，理由是公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利。 ## 风险提示 * 原材料价格波动风险 * 新产能建设或不达预期 # 总结 本报告分析了佛慈制药2017年三季报，指出公司在销售费用投入加大、低价药提价以及中药配方颗粒政策放开的背景下，面临的机遇与挑战。虽然短期内净利润增速受到一定影响，但长期来看，公司有望受益于市场拓展和政策红利，实现盈利能力的提升。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和新产能建设的风险。

# 中心思想 本报告对白云山（600332）2017年三季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，其中扣非净利润增长尤为突出。 * **医药业务亮眼：** 大南药业务盈利能力稳步提升，有望受益于一致性评价，金戈等高毛利单品推动化药业务毛利率提升。 * **大健康业务稳健：** 王老吉业务保持稳定增长，盈利能力逐步改善，未来利润率仍有上升空间。 * **费用管控有效：** 公司加强费用管控，销售费用率显著下降，净利率具备提升空间。 * **发展前景广阔：** 作为华南地区大健康产业平台，公司现金充裕，未来在研发和外延方面预期强烈。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩回顾 公司2017年前三季度实现营业收入160亿元，同比增长2.7%；归母净利润14.9亿元，同比增长40.6%；归母扣非净利润14.5亿元，同比增长66%。 ## 大南药业务分析 * **收入增长及利润占比：** 大南药收入增速保持10%以上，利润占比约50%，维持中报的高增长趋势。 * **中成药业务：** 受益于齐星等厂搬迁影响消除，收入增速预计在30%以上。 * **化药业务：** 高毛利单品金戈收入增速在40%左右，推动化药业务毛利率提升。 * **一致性评价：** 公司普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，BE备案品种数在国内排名前三。 ## 大健康业务分析 * **收入增长及利润占比：** 王老吉业务收入增速约5~10%，利润占比约30%。 * **盈利能力改善：** 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。 * **未来趋势：** 随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。 ## 费用管控及盈利能力 公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。销售费用率同比下降3.3个百分点，主要来自于王老吉财务处理变更的影响及医药业务的费用精简。公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。 ## 未来发展预期 公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.45元、1.59元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍。若扣除现金和非经常性损益，2017-2019年PE分别为20倍、17倍、15倍。参考可比的普药类上市公司，给予2018年20倍估值，则主营业务市值470亿元，含现金的目标市值590亿元，目标价36.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 王老吉销售不及预期风险，药品降价风险。 # 总结 本报告对白云山2017年三季报进行了全面分析，公司业绩高速增长，医药业务表现靓丽，大健康业务稳步增长，费用管控有效，未来发展前景广阔。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.3元。但同时也提示了王老吉销售不及预期和药品降价的风险。