益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季报，前三季度公司实现营收172.9亿元，同比微增0.39%；归母净利润12.2亿元，同比增长10.27%，扣非归母净利润11.9亿元，同比增长8.8%，盈利增长显著优于营收表现。单季度修复态势明确，第三季度营收55.6亿元同比增长2%，归母净利润3.45亿元同比增长10.14%，彰显公司在行业调整期的经营韧性。 　　网络布局优化，加盟业务成增长补位。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，门店网络向高质量发展转型。2025年前三季度新开门店137家，关闭低效门店440家，同时新增加盟店285家，通过“关停+加盟”组合拳优化网络结构。报告期末，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。加盟及分销业务成为重要增长引擎，前三季度实现收入17.38亿元，同比增长17.45%，毛利率同步提升2.10个百分点至10.88%，有效对冲零售业务短期波动。 　　零售业务毛利率提升，非药收入同比增长显著。收入结构呈现零售稳基+加盟补增，盈利质量稳步提升。前三季度零售收入150.29亿元，虽同比微降1.02%，但毛利率提升0.55个百分点至41.98%；分品类看，非药收入同比增长4.04%，毛利率高达49.87%，成为品类优化核心亮点；中西成药收入稳健增长0.34%，毛利率保持35.76%的稳定水平。新零售布局成效显著，O2O服务覆盖直营门店超1万家，2025年上半年线上收入达13.55亿元，会员总数突破1.1亿人，会员销售占比84.93%，全渠道服务能力持续强化。 　　降本增效见效，行业出清下集中度提升。前三季度整体毛利率40.41%，净利率7.64%，核心盈利效率保持行业领先。费用管控成效突出，第三季度销售费用率同比下降1.5pp，管理费用率控制在合理区间，降本增效措施持续落地。公司持续抢占市场份额。加盟模式的快速拓展与区域深耕策略，进一步巩固龙头地位，长期受益于行业集中度提升趋势。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.42元、1.61元、1.77元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍。 　　风险提示：经济发展不及预期风险，行业出清不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.4%，跑输沪深300指数3.22个百分点，行业涨跌幅排名第29。2025年初以来至今，医药行业上涨18.2%，跑输沪深300指数0.7个百分点，行业涨跌幅排名第14。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.11倍，相对全部A股溢价率71.86%(-3.31pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.03%(-6.71pp)，相对沪深300溢价率为123.2%（-4.81pp)。本周相对表现最好的子板块是医药流通，指数上涨1.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+52.6%、34.6%、30.4%。 　　“AI+医疗”发展方向落地，2030年实现基层AI诊疗全覆盖。11月4日国家卫健委等五部门联合发布《关于促进和规范“AI+医疗卫生”应用发展的实施意见》，定调两大关键节点，其中2027年，建立一批卫生健康行业高质量数据集和可信数据空间，形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，基层诊疗智能辅助、临床专科专病诊疗智能辅助决策和患者就诊智能服务在医疗卫生机构广泛应用，基本建成一批医疗卫生领域国家人工智能应用中试基地，打造更多高价值应用场景，带动健康产业高质量发展。到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，推动实现二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等人工智能技术应用，“AI+医疗卫生”应用标准规范体系基本完善，建成一批全球领先的科技创新和人才培养基地。同时《意见》详细划分了AI+医疗卫生落地的八大领域，包括基层应用、临床诊疗、患者服务中医药、公共卫生、科研教学、行业治理、健康产业。 　　美国减肥药龙头迎来“以价换量”。11月7日，美国总统特朗普宣布与礼来、诺和诺德达成药品控价协议，在TrumpRx药品直销渠道中诺和诺德的司美格鲁肽每月价格从1350美元降至350美元；礼来的替尔泊肽和Orforglipron从1086美元降至平均346美元。同时，美国医保将诺和诺德和礼来的GLP-1注射液纳入报销范围，医保定价245美元，报销后医保受益人每月仅需支付50美元。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　海创药业(688302) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。前三季度实现收入2335.18万元（+21180.28%），归母净利润-9914.72万元（亏损同比收窄35.65%），扣非归母净利润-1.2亿元（亏损同比收窄28.35%） 　　公司步入商业化阶段，首款产品具有显著差异化优势。2025年5月底，公司1类抗癌新药氘恩扎鲁胺软胶囊获批上市，用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)成人患者，成为公司首款商业化产品，也是国内首款获批上市治疗该适应症的国产创新药物。相较于其他新型内分泌药物，氘恩扎鲁胺软胶囊在具有AR抑制高活性的同时在安全性方面表现优异，可显著降低中枢神经系统不良事件（如癫痫、跌倒等）发生率，且无皮疹相关不良反应，同时减少老年患者常见并发症风险。 　　技术平台赋能管线开发，在研药物进展顺利。（1）凭借扎实的科研理论储备和丰富的药物研发经验，公司已构建出多个具有较高壁垒的技术平台，包括PROTAC靶向蛋白降解技术平台、氘代药物研发平台等；（2）口服高选择性THR-β激动剂HP515临床Ⅰ期试验已完成，在安全性、耐受性等多方面达成预期目标，HP515拟用于治疗代谢相关脂肪性肝炎，基于Ⅰ期临床试验的积极结果，公司正在推进Ⅱ期临床试验，目前已完成首批参与者入组；（3）用于治疗晚期前列腺癌的口服AR PROTAC药物HP518澳大利亚临床Ⅰ期研究成果已发表，数据显示总体安全性良好，并在有限的mCRPC患者亚组中显示出疗效，目前正在快速推进临床Ⅱ期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入分别约为0.5、1.3、2.1亿元。首款创新药氘恩扎鲁胺2025年获批上市并实现商业化，建议关注。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。 　　Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84亿元（+8.9%）、6.4亿元（-28.6%）、2.7亿元（-12.7%）；其中25Q3分别实现收入26.5亿元（+2%）、2.6亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3国内、国外分别实现营业收入21.9亿元（-3.5%）、16.9亿元（+17.7%）。Q3国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。 　　成本红利叠加运费压力减小，Q3盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.10元、2.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入130亿元（-4.3%），实现归母净利润2.7亿（-8.2%），实现扣非归母净利润2.5亿元（-26.3%）。2025Q1/Q2/Q3公司实现营业收入47.7/41.5/40.9亿元（-6.5%/-1.4%/-4.6%），实现归母净利润1.6/0.9/0.2亿元（-33.8%/+124%/+78.7%），扣非归母净利润1.6/0.9/0.1亿元（-36.3%/+66%/-78%）。 　　云南区域零售业务下滑+分销风险管控至营收承压。2025Q3实现营收41亿元，同比-4.6%，主要受云南区域零售业务下滑、分销业务风险管控收缩两大因素影响；云南以外区域零售收入维持正向增长。中药工业配方颗粒业务已形成400个左右国标产品，销售增速较快。 　　加快推进存量门店转型。2025Q3末公司门店数量11230家，较年初减少268家，其中新开288家（含搬迁126家），关闭430家。其中，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南/河南/上海/天津门店净变动分别-54/-9/-56/-71/-47/-39/+14/-5/-3/+2家，较25年初分别-1%/-0.5%/-9.2%/-6.9%/-6.1%/-6.5%/+2.6%/-1.7%/-3.8%/+6.7%；云南+四川+重庆门店数占总门店数的72%，较年初+1pp。 　　扩充非药品类，门店调改稳步推进。公司2025二季度起启动门店调改，扩充非药品类，截至Q3末已完成805家，25年底前计划完成1000家。调改门店新增品类：个护美妆（含械字号、消字号、妆字号，有现有销售基础，占比最高）、功能性食品（以药食同源产品为主）、食品饮料、儿童潮玩；药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，将通过自有中药板块研发+外部工业合作扩充品类。 　　盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为184/200/218亿元，分别同增2.1%/8.8%/8.8%。 　　风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　圣诺生物(688117) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收5.2亿元，同比+54%；实现归母净利润1.3亿元，同比+123%；实现扣非净利润1.3亿元，同比+135%。 　　单季度来看，2025Q3公司实现营收1.8亿元，同比+31.4％；实现归母净利润3805.3万元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润3659.8万元，同比+6%。 　　GLP-1RA全球各渠道继续放量，公司原料药业务受益。2025年上半年，公司原料药业务实现营业收入1.9亿元，占比56.0%，同比+232.9%；公司专注于多肽领域，截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，持续优化在美国、俄罗斯、东南亚等国家/地区的产品布局，在GLP-1RA司美格鲁肽与替尔泊肽全球各类终端销售渠道放量与扩容的背景下深度受益，持续增长。 　　制剂业务方面，2025年上半年公司制剂业务实现营业收入0.8亿元，占比25.1%，同比-10.4%；公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，立足于多肽原料药规模化生产能力，产品众多，广泛覆盖国内医疗机构。 　　CDMO业务方面，2025年上半年公司CDMO业务实现营业收入0.4亿元，占比12.4%，同比+72.9%，公司已先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等机构/企业的40余个项目的多肽创新药提供CDMO服务，GLP-1RA方面包括了众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。 　　产能继续释放。截至2025年中报，公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025年上半年投入运营。 　　2025前三季度净利率同比提升；Q3单季度盈利能力小幅下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为56.7%，同比-2.3pp。费用率方面，公司总费用率为27.1%，同比-11.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.1%/9.9%/2.1%/7%，分别同比-6.5pp/-3.5pp/0pp/-1.5pp。综上，公司净利率为24.4%，同比+7.6pp。单季度数据来看，2025Q3公司毛利率为56.3%，同比-1.9pp；净利率为20.8%，同比-4.5pp。 　　盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元。 　　风险提示：市场需求变化的风险、产品价格下降的风险、新市场起量进度不及预期的风险等。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q3业绩报告，2025年前三季度实现营业收入7.6亿元（+48.8%），归母净利润1.9亿元（+213.2%），扣非归母净利润1.8亿元（+311.1%）。 　　业绩表现亮眼，国内外业务双轮驱动增长。公司2025Q3单季度实现营业收入2.7亿元（+109.5%），归母净利润0.8亿元（同比扭亏为盈），净利率达28.7%。业绩高速增长主要因公司已逐步走出集采影响，在国内市场稳健复苏的同时，海外业务持续高速增长，形成强劲的双轮驱动态势。 　　国内业务实现稳健复苏。受益于集采续约后稳定的市场格局和新增医院覆盖，业绩实现稳健复苏，2025年前三季度公司国内收入同比增长超过20%，关节产品发货量同比增长超过30%。 　　海外市场高歌猛进，成为增长核心引擎。2025年前三季度，公司海外业务收入同比增长超过40%，已成为公司增长的核心驱动力。公司聚焦“一带一路”及拉美、东南亚、中东等发展中国家市场，凭借高性价比和可靠的产品质量，在关节、脊柱、运动医学等产品线均取得快速增长。 　　盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.71、0.95、1.19元。 　　风险提示：手术量恢复不及预期、集采政策不及预期、产品放量不及预期等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业总收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%）。其中，Q3单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%。公司Q3收入增速如期转正，迎来业绩拐点，并预计第四季度营业收入同比增长相较第三季度有所提速。 　　Q3国内业务改善，国际业务加速增长。国内市场方面，虽然前三季度收入同比下滑，但主要受去年同期高基数及招标恢复传导至收入确认的滞后性影响。随着医疗设备招标活动持续复苏，以及渠道库存的进一步消化，公司国内业务在Q3迎来改善。国际市场方面，Q3增长显著提速，实现同比增长11.93%。其中，欧洲市场表现亮眼，同比增长29%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。 　　三大产线分化，微创外科与高端影像表现突出。分业务来看，生命信息与支持业务Q3实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，主要得益于微创外科业务超过25%的高速增长。医学影像业务Q3实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中超高端超声产品前三季度收入实现翻倍增长，高端化战略成效显著。体外诊断业务Q3实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，主要受国内行业规模萎缩影响。尽管如此，公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线装机进展迅速，前三季度国内装机180套，已接近去年全年水平；国际销售超过20套，提前完成全年任务，为未来试剂上量奠定坚实基础。 　　持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。Q3公司在“数智化”战略方向上持续取得进展，推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统等新产品，进一步完善“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统。在体外诊断领域，推出了高敏心肌肌钙蛋白T等3项化学发光试剂。截至三季度末，化学发光免疫试剂NMPA已上市产品达91个。在医学影像领域，推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品，高端产品矩阵不断丰富。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为100、112.3、127.1亿元，对应EPS为8.25、9.26、10.49元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营收7.63亿元（-10.96%），实现归母净利润1.63亿元（-36.66%），实现扣非归母1.53亿元（-37.18%）。业绩短期承压，但国际业务加速增长，治疗康复业务企稳回升。 　　Q3业绩降幅收窄，国际业务加速增长，国内业务显现积极信号。分季度看，2025Q3单季度收入为2.56亿元（-4.06%），归母净利润为0.41亿元（-51.52%）。收入端降幅较上半年（-14%）明显收窄。分区域看，前三季度国内收入4.69亿元（-22.41%），主要受医保DRG/DIP付费改革、部分产品降价及去年同期高基数等因素影响；国际收入2.94亿元（+16.41%），占比提升至39%，且增速逐季加快，Q3单季增速高达29.37%，成为业绩核心支撑。分业务看，前三季度体外诊断（IVD）业务收入5.83亿元（-14%），治疗与康复业务收入1.65亿元（同比基本持平）。从盈利能力看，前三季度毛利率为63.29%（-6.6pp），主要因国内发光和糖化试剂价格下降；净利润降幅大于收入，主要因毛利率承压及公司持续加大研发和市场投入。 　　IVD业务国内装机提速奠定基础，海外中速机打开空间。1）化学发光：国内市场虽短期承压，但公司聚焦高端医院推广，发光流水线已开始在多家三甲医院装机，为后续试剂上量奠定坚实基础。国际市场，新推出的中速发光仪ECL8600/8800精准卡位市场需求；2）糖化血红蛋白：“以量补价”策略成效显著，在检测项目降价背景下，业务凭借加速进口替代和体检市场放量，前三季度收入重回正增长，实现+4%的同比增长。治疗康复业务企稳回升，消费者健康业务高速成长，医美业务静待新产品催化。 　　逆周期加大研发投入，产品注册成果丰硕支撑全球化布局。公司坚持研发驱动战略，前三季度研发投入1.7亿元，同比增长9.2%，研发费用率高达22.23%。公司在研产品陆续取得重要进展，包括中速化学发光仪、电子支气管镜等获得国内注册证，多项发光试剂获得欧盟IVDRCE认证，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证等，为公司产品升级和国际市场开拓提供了有力保障。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.25、2.65、3.23亿元，对应PE为26、22、18倍。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、销售推广不及预期风险、研发不及预期风险。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润-0.83亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流0.33亿元。 　　营收利润增长亮眼，公司大力推广疫苗销售。分季度看，公司2025Q1/Q2/Q3收入分别为1.4/2.5/3.1亿元（+20.0%/+29.6%/+17.7%），归母净利润分别为-0.12/-0.02/0.28亿元。Q2收入增速较Q1进一步提升，主要系流脑等品种放量贡献增长；Q3受品种招采落地及覆盖率提升驱动，收入规模继续扩张、盈利能力明显改善，实现单季度扭亏为盈。费用率方面，管理费用率与研发费用率分别降至15.9%（-4.7pp）、32.4%（-15.6pp），主要得益于效率提升及研发投入节奏优化；研发费用绝对值为2.3亿元（-17.5%），仍聚焦于脑膜炎、肺炎、婴幼儿、接种方案优化及成人疫苗五大技术平台建设，为长期创新能力夯实基础。销售费用率40.0%（+5.4pp），随产品推广力度加大仍处于合理区间；财务费用率为3.0%（+3.5pp），主要受融资成本与利息支出所致。 　　MCV4与PCV13i商业化稳步推进，产品结构持续优化。2025年前三季度，MCV4疫苗收入占比明显提升，是带动公司非新冠业务增长的核心驱动力。随着各省份陆续完成挂网及纳入地方免疫规划落地，MCV4推广节奏显著加快，带动销售费用上升。与此同时，PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段，销量保持增长但贡献尚未完全释放，为后续业绩增长提供第二增长动力。 　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2025年第三季度，公司已有3个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。 　　盈利预测。公司MCV4疫苗推广销售数据优异，市场份额仍然在继续扩张。我国肺炎球菌多糖结合疫苗(PCV)接种率仅为7.3%，而全球的平均水平为47.9%。这一巨大差距意味着有大量儿童尚未获得这道关键的免疫屏障。公司PCV13i疫苗正在全国陆续启动接种，完成国产替代。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。 　　风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。