从公募基金持仓来看 　　2025Q4医药总持仓变化情况：25Q4全部公募基金占比7.97%，环比-1.71pp；剔除主动医药基金占比5.18%，环比-1.38pp；再剔除指数基金医药持仓占比3.33%，环比-1.51pp；申万医药板块市值占比为5.67%，环比-2.17pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药（507家）、药明康德（448家）、迈瑞医疗（204家）、信达生物（202家）、百济神州-U（162家）。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：海思科（25.0%）、百利天恒（24.9%）、热景生物（19.8%）、泽璟制药-U（18.8%）、三生制药（15.8%）；2）持仓总股本占比前五分别为：热景生物（19.8%）、泽璟制药-U（18.8%）、三生制药（15.8%）、信达生物（12.7%）、泰格医药（12.2%）、。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药（320亿元）、药明康德（306亿元）、信达生物（167亿元）、迈瑞医疗（152亿元）、康方生物（108亿元）；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为：泰格医药（+15.9亿元）、映恩生物-B（+13.6亿元）、翰森制药（+12.2亿元）、华东医药（+11.3亿元）、康哲药业（+11.0亿元）。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2025Q4医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医疗研发外包占比9.62%，环比增加最大，+0.46pp；医院占比0.4%，环比+0.14pp；医疗设备占比1.57%，环比+0.14pp。 　　环比变化后三：化学制剂占比27.83%，环比变化-0.92pp；其他生物制品占比13.69%，环比-0.58pp；原料药占比1.31%，环比-0.25pp。 　　2025Q4非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比变化前三：原料药占比0.05%，环比增加最大，+0.00pp；医院占比0.03%，环比0.00pp；医药流通占比0.01%，环比0.00pp。 　　环比变化后三：化学制剂占比0.36%，环比-0.30pp；其他生物制品占比0.33%，环比-0.27pp；医疗设备占比0.19%，环比-0.08pp。 　　从陆股通持仓来看 　　2025Q4外资持股占比显著下降：25Q4沪深港通持有医药生物板块的总市值占比为2.07%，环比下降0.34pp，持股总市值为1435.02亿元，较期初下降404.4亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：理邦仪器（12.6%）、百普赛斯（10.6%）、益丰药房（10.5%）、泰格医药（9.6%）、大参林（8.2%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：理邦仪器（+2.6pp）、奥美医疗（+2.4pp）、特一药业（+2.2pp）、惠泰医疗（+1.8pp）、新产业（+1.8pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（10.5%）、大参林（8.2%）、迈瑞医疗（8%）、百普赛斯（8%）、金域医学（7.5%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：白云山（+0.9pp）、舒泰神（+0.9pp）、科兴制药（+0.8pp）、新诺威（+0.8pp）、康弘药业（+0.7pp）。 　　从持仓市值情况来看前五分别为：恒瑞医药（273亿元）、迈瑞医疗（185亿元）、药明康德（178亿元）、泰格医药（31亿元）、云南白药（28亿元）；持仓市值增幅前五分别为：白云山（+3.8亿元）、新产业（+3.8亿元）、泰格医药（+2.7亿元）、大参林（+2.4亿元）、新诺威（+2.2亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2025Q4季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告。公司实现营业收入3.88亿元（同比增长2.72%）；归属于上市公司股东的净利润为0.24亿元（同比下降11.20%）。扣除非经常性损益后的净利润为0.26亿元（同比增长33.47%）。2025年，公司财务费用为338.28万元，同比大幅增长148.00%，主要原因是天昊中山医药科技项目取得项目贷款所致。然而，公司经营活动产生的现金流量净额为7147.38万元，较上年同期增加44.23%，主要原因是本报告期销售回款同比增加。 　　本维莫德销售表现亮眼，特应性皮炎新适应症持续推进。2025年，公司药品业务实现营业收入5787.52万元，同比大幅增长56.40%，占总营收比重由2024年的9.80%提升至14.93%。其中，本维莫德乳膏贡献收入5787.52万元，同比增长56.40%。公司加大了市场营销投入，有效拉动了销售规模的提升，药品销售量同比增长59.12%，生产量同比增长379.97%，期末库存量同比增长1433.36%。本维莫德乳膏（商品名：欣比克）已于2020年成功入围国家医保谈判，并于2026年1月被纳入常规医保药品目录。除银屑病治疗领域外，本维莫德在特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎等多个重大疾病领域均具备广阔的应用潜力，目前针对特应性皮炎适应症的III期临床试验正有序推进。 　　医疗器械业务结构性调整，代理品收入增长较快。2025年，公司医疗器械业务实现营业收入2.83亿元，同比略有下降1.30%。分产品来看，代理品收入9785.99万元，同比增长12.88%，成为医疗器械板块的重要增长点。B型硬脑（脊）膜补片收入7402.12万元，同比增长2.61%。然而，生物型硬脑（脊）膜补片收入6754.84万元，同比下降9.66%；胸普外科修补膜收入3581.69万元，同比下降8.13%。公司医疗器械库存量较上年同期下降83.88%，主要系销毁过期无法销售的人工晶体32万片。公司积极拓展多元化销售渠道，持续优化全国营销网络布局，打造多产品协同推广模式与临床整体解决方案。 　　细胞技术服务收入承压，在研项目持续推进。2025年，公司细胞技术服务收入为3168.54万元，同比下降19.75%。尽管如此，公司在细胞领域仍持续投入研发，生物人工肝项目已完成临床前研究，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在推进“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作。公司还积极参与制定了2项干细胞相关团体标准和1项国家标准。财务费用大幅增长，经营活动现金流改善。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.32/0.36/0.41亿元。公司本维莫德业务有望迎来持续修复，脑膜集采降价影响逐步消除，建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。 　　RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。 　　泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。 　　维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。 　　盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。 　　四款上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年12月31日已进入医院1300余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，药品准入医院数量和销量快速提升，截至2025年12月31日，重组人凝血酶累计准入医院750余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，并于2026年1月纳入国家医保药品目录。注射用人促甲状腺素β商业化合作落地，并于2026年1月获批上市。 　　ZG006达成全球开发及商业化合作，彰显公司创新实力。2025年12月，公司与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。根据协议，公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。 　　抗体平台成果丰硕，持续聚焦核心项目。ZG006多项Ⅲ期临床快速推进中，包括三线及以上晚期小细胞肺和二线晚期小细胞肺癌；用于治疗小细胞肺癌、神经内分泌瘤获FDA孤儿药资格认定。2025年，公司获得CDE批准的多项联合治疗的临床试验批文，包括：（a）ZG005+含铂化疗联合治疗晚期胆道癌；（b）ZG005+化疗联合治疗消化道肿瘤；（c）ZG006+PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联合用药治疗小细胞肺癌；（d）ZG005+吉卡昔替尼+化疗联合治疗晚期实体瘤；（e）ZG005+吉卡昔替尼+GS18联合治疗晚期实体瘤；（f）ZG005+GS18联合治疗晚期实体瘤；（g）ZG006+依托泊苷+顺铂联合治疗晚期神经内分泌癌；（h）ZG006+PD1/PD-L1免疫检查点抑制剂+化疗（依托泊苷/卡铂）联合治疗小细胞肺癌；以及（i）ZGGS34治疗晚期实体瘤的临床批文。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为14.6、21.5和27.7亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入25.84亿元（同比增长25.08%），实现归属于上市公司股东的净利润8.21亿元（同比增长21.91%），实现扣除非经常性损益的净利润7.91亿元（同比增长23.00%）。公司2025年第四季度实现营业收入7.16亿元（同比增长32.4%），归母净利润1.97亿元（同比增长36.1%），扣非归母净利润1.89亿元（同比增长39.9%）。公司业绩符合预期，创新产品脉冲消融（PFA）放量显著，同时公司发布股权激励彰显长期信心。 　　2025年业绩稳健增长，PFA产品放量超预期。分产品线看，2025年公司电生理产品线实现营收5.71亿元（同比增长29.81%）。电生理业务增长主要得益于产品迭代及脉冲消融（PFA）产品放量。2025年公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品准入及常规开展工作。公司冠脉通路产品线实现营收13.43亿元（同比增长27.35%）。冠脉业务增长主要系二代球囊入院上量、造影导管等多款产品迭代升级，提升了国内覆盖率和入院渗透率。外周介入产品线实现营收4.56亿元（同比增长29.76%），主要受益于集采持续放量以及弹簧圈、胸主动脉支架、腔静脉滤器等新品上量。非血管介入产品线实现营收5258.92万元（同比增长36.52%），主要来源于产品结构优化及入院渗透率提升。OEM业务实现营收1.45亿元（同比下降12.05%），主要受线圈集采观望及国际订单下滑影响。从费用率来看，2025年销售费用率17.83%（2024年18.05%），管理费用率4.59%（2024年4.43%），研发费用率14.12%（2024年14.06%），财务费用率-0.25%（2024年-0.61%）。整体费用率保持相对稳定。 　　电生理手术量高增，创新产品持续突破。公司持续深化市场开拓，国内电生理业务加速推进。2025年，公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。公司磁定位压力感应消融导管、磁定位星型标测导管、电定位可调弯鞘管等多款产品陆续获得注册证，有效完善了房颤手术的三维标测导管及可视化通路解决方案。2025年11月，公司一次性使用心腔内超声导管（ICE）成功获批，该产品可与迈瑞医疗的超声机及公司三维电生理标测系统联合使用，实现清晰的心腔内超声影像和三维建模。在传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额，商业销售超10万根。 　　股权激励落地，彰显管理层信心。公司近期落地股权激励，授予价格240元/股，考核目标为2026年和2027年营收增量之和。股权激励费用将分期确认，对2026年利润有一定影响。公司重视股东回报，近五年保持稳定现金分红，2022年、2025年和2026年多次股份回购。2025年分红和回购总金额占净利润的29.13%。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为24.7%，维持“持有”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

　　福瑞医科(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入16亿元（+18.3%），归母净利润1.5亿元（+36%），扣非净利润1.3亿元（+14.3%）。 　　药品业务稳健增长，“产品+服务”模式协同显效。分板块看，2025年公司药品板块实现稳定增长主要得益于“产品+服务”双轮驱动模式的深化，公司依托互联网医院平台，为患者提供从筛查、诊断到治疗康复的全周期管理服务。 　　医疗器械板块表现亮眼，Fibro系列渗透率持续攀升。2025年器械板块实现收入11.3亿元（+23.5%），其中设备收入6.3亿元，核心产品FibroScan实现1535台销售；按次收费及租赁模式收入5.1亿元，占器械业务收入比重44.8%，FibroScan GO、BOX、Handy等系列产品全球累计装机已达1691台。随着MASH市场教育深化以及支付环节的优化，预计未来投放节奏将不断加快。 　　战略布局Theraclion（泰拉克里昂），打造静脉曲张治疗新增长点。泰拉克里昂是一家专注于高强度聚焦超声(HIFU)治疗设备的法国公司，其核心产品SONOVEIN为全球首款自动化、完全无创的下肢静脉曲张治疗设备，具有无创、无麻醉、可在门诊完成等优势。公司持有泰拉克里昂23.8%股权，并已认购400万欧元可转债，目前公司正有序推进SONOVEIN的FDA、NMPA申报环节，后续有望为公司带来全新的业绩增长点。 　　盈利预测：我们预计2026-2028年营收为20/24/29亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为71/54/42倍。 　　风险提示：药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展或不及预期等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。 　　创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。 　　国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。 　　研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.56%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，行业涨跌幅排名第4。2026年初以来至今，医药行业下跌1.38%，跑赢沪深300指数1.37个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.30倍，相对全部A股溢价率64.79%(-0.61pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.79%(-0.70pp)，相对沪深300溢价率为121.47%(-0.69pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为6.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗耗材、原料药、体外诊断，涨跌幅分别为+6.5%、4.5%、4.2%。 　　3月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，作为我国社保体系“第六险”的顶层设计文件，标志长护险从地方试点迈入全国统一建制新阶段，有望直接打开康复医疗、养老护理、慢病用药等板块千亿级市场空间。文件明确3年左右基本建成覆盖全民、统筹城乡公平统一、可持续的长护险制度。1）参保覆盖职工、退休人员、灵活就业及城乡居民，先职工后居民分步扩面，统一建账统筹使用；2）筹资端设定0.3%左右基准费率，实行单位、个人、政府多元共担，居民费率减半起步、医保个人账户可共济缴费，困难群体予以资助；3）待遇端聚焦重度失能人群，职工支付比例约70%、居民约50%，不设起付线并倾斜居家社区护理，基金以支付服务费用为主、原则不发现金；4）建立全国统一失能等级评估标准，基金单独建账专款专用，各地分步推进不搞一刀切。 　　本次文件标志长护险由试点转向全国法定保障，行业支付体系与需求结构迎来系统性重塑。1）补齐银发经济支付短板，将失能护理潜在需求转化为刚性购买力，带动慢病用药、神经与康复类治疗、老年专科诊疗等全链条需求扩容；2）推动医疗服务格局重构，加速医养康养融合，利好社区医疗、居家护理、康复医疗、老年病科等服务业态规模化发展，优化医疗资源下沉与分级诊疗格局；3）完善多层次保障生态，为创新药、特色疗法、智能医疗技术提供长期支付通道助力产业创新转化与商业化闭环形成；4）构建稳定可持续的基金运行机制，强化精算平衡与全程监管，为医药生物行业营造长期确定的政策与市场环境，推动板块从政策主题向基本面驱动升级，有望提升行业长期景气度。 　　康诺亚成功实现二次BD，NewCo合作企业Ouro Medicines以21.75亿美元被吉利德收购。3月24日，康诺亚宣布其NewCo合作企业Ouro Medicines已与吉利德签署并购协议，吉利德将以16.75亿美元首付款及最高5亿美元里程碑付款、总额最高21.75亿美元收购Ouro Medicines；作为Ouro Medicines股东，康诺亚将获约2.5亿美元首付款与最高约7000万美元里程碑付款，合计最高3.2亿美元，其对CM336/OM336的特许销售分层由吉利德履行，交易后不再持有Ouro Medicines股权。2024年11月，康诺亚曾授权Ouro Medicines在全球（不含大中华区）研发、生产及商业化CM336/OM336的独家权利，该药物为康诺亚自主研发的BCMA/CD3双特异性TCE抗体，中国境内多发性骨髓瘤适应症处于临床Ⅲ期（预计2027年报产）、轻链型淀粉样变性适应症处于临床Ⅱ期，美国则针对免疫性血小板减少症、自身免疫性溶血性贫血处于临床Ⅱ期。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，行业涨跌幅排名第9。2026年初以来至今，医药行业下跌2.90%，跑输沪深300指数1.54个百分点，行业涨跌幅排名第21。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.54倍，相对全部A股溢价率65.40%(+0.42pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为24.48%(+1.20pp)，相对沪深300溢价率为120.78%(-3.13pp)。本周表现最好的子板块是体外诊断，涨跌幅为-0.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗耗材、线下药店、体外诊断，涨跌幅分别为+6.2%、2.7%、2.6%。 　　国家医保局发布《检验类医疗服务价格项目立项指南(征求意见稿)》，IVD行业有望重塑行业格局，持续关注AI诊断+出海。本次检验检测医保收费政策核心为：1）同果同价，破除方法学溢价，同一检测目标物质的生化、化学发光等基础方法收费标准统一拉平，不再允许通过新方法单独立项获取溢价，同时实行技耗合一、按服务产出一口价，将573项检验项目按临床产出精简合并归类；20人工智能辅助诊断被正式纳入检验项目扩展项，确立合规身份，但执行不重复收费原则，仅按主项目标准计费，其价值由医院内部消化，不向患者及医保转嫁成本；30对于质谱、色谱、基因测序、高精尖分子生物学平台等高成本特殊检测方法，政策允许在主项目外作为加收项额外收费，不过加收标准由各省市医保局根据区域成本结构据实制定并严格锁定监管，并非企业自主定价。 　　医院检验科正从“利润中心”向“成本中心”快速演变，预计会持续压低试剂与耗材采购成本，大幅加速国产替代进程，具备高性价比、检测结果稳定的国产流水线及试剂将迎来重要的进院替换窗口期，同时检验科采购将更侧重设备单样本检测成本、通量及自动化程度，减少高端设备采购；这也将推动IVD行业集中度快速提升，存量市场竞争红海化，失去方法学溢价保护后，部分外资品牌及高溢价国产产品将面临压力，生化、普通免疫等常规检验领域的同质化竞争将转向价格战，中小企业生存空间被大幅压缩，行业“免费投放仪器+捆绑高价试剂”的传统商业模式也将随之改变。 　　IVD企业未来的突围方向①研发向独家标志物转移：研发出具备极高临床独家诊断价值的全新检验项目。只有掌握从源头发现新指标的能力，才能掌握定价权；②垂直整合，极致把控成本：积极拥抱集采。企业必须向上游延伸，实现核心抗原、抗体、微球等关键原料的自研自产，把物料清单成本压到极致，用规模优势降低成本突围；③出海战略：国内预计后续是微利时代，后续预计将加速去壁垒相对较低、人口基数庞大的新兴市场（如东南亚、拉美、中东）降维打击，寻找新的利润增长极；④将AI转化为护城河：虽然AI不加价，企业可以将AI深度嵌入软硬件系统中，AI可以相对降低对资深检验技师的依赖，让自带高效AI的设备成为进院的敲门砖。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、新华医疗(600587)、西山科技(688576)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报。2025年实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润17.39亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（同比+13.62%）。业绩增长稳健。单Q4，实现营收19.34亿元（同比+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.85%，环比+31.36%）。 　　阿胶主业稳健增长，第二曲线发力。2025年公司医药工业板块收入65.84亿元，同增13.91%，其中1）核心业务“阿胶及系列产品”收入达61.98亿元（同比+11.80%）。25年推出渠道定制化低糖阿胶糕等产品，预计复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。2）“其他药品及保健品”收入3.86亿元，同增63.65%，预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），正式切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。3）分区域看，华东优势市场巩固，华中地区高速增长，2025年华东/华中/华南/华北/西南/其他地区营收分别 　　18.93%/+65.71%/-38.26%/-16.46%/+6.89%/+6.31%。 　　毛利率稳步提升，渠道库存健康。在盈利能力方面，2025年，公司实现毛利率73.47%，同比+1.05pp；归母净利率25.95%，同比-0.35pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率74.84%，同比+1.23pp。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费率分别32.0%/7.21%/4.07%/-0.78%，分别同比-1.33/-0.32/+1.14/+1.21pp，研发费用同增56.8%。公司围绕“一中心三高地+N联合”的科技创新平台，在阿胶物质基础研究、复方阿胶浆循证医学证据链打造等方面取得重要进展，不断夯实产品护城河。 　　截至2025年年底，公司存货余额为8.36亿元，较2024年年末-9.79%，存货周转天数178.39天，同比-35.3天；应收账款及票据合计1.85亿元，同比-44.72%，应收账款周转天数5.68天，同比+1.36天。 　　高分红回馈股东，彰显价值认可。公司高度重视股东回报，2025年实施中期分红8.17亿元，并提出年度分红预案9.22亿元及实施股份回购0.80亿元。全年合计现金回报股东18.19亿元，占全年归母净利润的104.6%，彰显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。 　　盈利预测：考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2026-2028年归母净利润分别为21.95亿元、25.75亿元和29.57亿元，对应PE分别为16、14和12倍。 　　风险提示：提价不及预期风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。