# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **销售费用投入与长期前景**：佛慈制药在2017年前三季度加大了销售费用投入，尽管短期内导致净利润增速低于收入增速，但长期来看，销售费用的投入将有助于公司扩大市场份额，提高盈利能力。 * **低价药红利与政策受益**：公司将持续受益于低价药提价的市场化政策红利，同时，中药配方颗粒政策的放开也将为公司带来新的增长机遇。公司提前布局中药配方颗粒的生产和技术，有望在市场中占据先机。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2017年前三季度报告，营业收入和扣非后净利润均实现同比增长。同时，公司预告全年净利润增速约为0%-30%。 ## 销售费用投入继续，看好公司长期前景 * **收入增长与利润增速差异**：2017年前三季度，公司收入同比增长约21%，主要得益于产品推广和中药材贸易业务的增长。然而，扣非净利润增速约为11.4%，低于收入增速，主要原因是毛利率下降和期间费用率提升。 * **毛利率下降原因**：毛利率下降主要有两个原因：一是药材经营业务收入占比提升，导致收入结构变化；二是原材料价格上涨。 * **期间费用率提升**：期间费用率提升主要由于销售费用投入增长。 * **未来展望**：尽管短期内净利润增速放缓，但公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。 ## 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 * **低价药提价与盈利优化**：公司将继续受益于市场化调价的政策红利，盈利能力有望持续优化。 * **中药配方颗粒政策机遇**：中药配方颗粒政策放开是大势所趋，公司与中科院兰州化物所合作，拥有400多种配方颗粒的生产技术，有望取得首批生产资格，占领市场先机。 * **道地药材布局**：公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地，以及甘肃佛慈天然药物产业园，旨在提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元（原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元），下调的主要原因为调高销售费用率。 * **投资评级**：维持“增持”评级，理由是公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利。 ## 风险提示 * 原材料价格波动风险 * 新产能建设或不达预期 # 总结 本报告分析了佛慈制药2017年三季报，指出公司在销售费用投入加大、低价药提价以及中药配方颗粒政策放开的背景下，面临的机遇与挑战。虽然短期内净利润增速受到一定影响，但长期来看，公司有望受益于市场拓展和政策红利，实现盈利能力的提升。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和新产能建设的风险。

# 中心思想 本报告对白云山（600332）2017年三季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，其中扣非净利润增长尤为突出。 * **医药业务亮眼：** 大南药业务盈利能力稳步提升，有望受益于一致性评价，金戈等高毛利单品推动化药业务毛利率提升。 * **大健康业务稳健：** 王老吉业务保持稳定增长，盈利能力逐步改善，未来利润率仍有上升空间。 * **费用管控有效：** 公司加强费用管控，销售费用率显著下降，净利率具备提升空间。 * **发展前景广阔：** 作为华南地区大健康产业平台，公司现金充裕，未来在研发和外延方面预期强烈。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩回顾 公司2017年前三季度实现营业收入160亿元，同比增长2.7%；归母净利润14.9亿元，同比增长40.6%；归母扣非净利润14.5亿元，同比增长66%。 ## 大南药业务分析 * **收入增长及利润占比：** 大南药收入增速保持10%以上，利润占比约50%，维持中报的高增长趋势。 * **中成药业务：** 受益于齐星等厂搬迁影响消除，收入增速预计在30%以上。 * **化药业务：** 高毛利单品金戈收入增速在40%左右，推动化药业务毛利率提升。 * **一致性评价：** 公司普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，BE备案品种数在国内排名前三。 ## 大健康业务分析 * **收入增长及利润占比：** 王老吉业务收入增速约5~10%，利润占比约30%。 * **盈利能力改善：** 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。 * **未来趋势：** 随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。 ## 费用管控及盈利能力 公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。销售费用率同比下降3.3个百分点，主要来自于王老吉财务处理变更的影响及医药业务的费用精简。公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。 ## 未来发展预期 公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.45元、1.59元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍。若扣除现金和非经常性损益，2017-2019年PE分别为20倍、17倍、15倍。参考可比的普药类上市公司，给予2018年20倍估值，则主营业务市值470亿元，含现金的目标市值590亿元，目标价36.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 王老吉销售不及预期风险，药品降价风险。 # 总结 本报告对白云山2017年三季报进行了全面分析，公司业绩高速增长，医药业务表现靓丽，大健康业务稳步增长，费用管控有效，未来发展前景广阔。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.3元。但同时也提示了王老吉销售不及预期和药品降价的风险。

# 中心思想 本报告分析了新华制药（000756）的三季报业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司三季报业绩符合预期，受益于原料药价格上涨和制剂一致性评价的推进，业绩维持快速增长。 * **盈利预测与投资建议：** 维持“买入”评级，目标价为23.25元，基于对公司2017-2019年EPS的预测，分别为0.57元、0.90元、1.16元，PE分别为31倍、20倍、15倍。 # 主要内容 ## 三季报业绩分析 公司发布2017年三季报预告，归母净利润预计同比增长70%-120%，Q3单季度归母净利润预计同比增长5%-107%。业绩预告符合预期，主要受益于原料药价格逐季度持续上涨。 ## 原料药价格上涨的影响 供给侧改革推动原料药价格上涨，显著增厚公司业绩。主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬出口平均价格同比提升，公司原料药业务贡献的净利润预计将显著增长。 ## 化学制剂一致性评价的战略意义 公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，卡托普利片已完成BE备案。一致性评价有望提升公司制剂业务的收入和利润弹性，并提升估值水平。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.57元、0.90元、1.16元，PE分别为31倍、20倍、15倍，维持“买入”评级，目标价为23.25元。 ## 风险提示 报告提示了原料药增速或低于预期、制剂销售或低于预期、一致性评价或低于预期的风险。 # 总结 本报告对新华制药的三季报业绩进行了分析，认为公司受益于原料药价格上涨和制剂一致性评价的推进，业绩有望维持快速增长。维持“买入”评级，目标价为23.25元。同时，报告也提示了相关风险。

中心思想 核心增长双引擎：原料药提价与制剂市场拓展 本报告的核心观点指出，新华制药（000756）的业绩增长主要由两大驱动力支撑：一是国家环保政策趋严及上游原材料涨价导致的原料药价格上涨，显著增厚公司利润；二是公司积极推进的“大制剂战略”与仿制药一致性评价，有望大幅提升制剂产品的市场份额和估值水平。公司作为全球解热镇痛类和中枢神经类原料药的龙头企业，将最大程度受益于供给侧改革带来的行业集中度提升和产品提价红利。同时，通过一致性评价，公司制剂产品有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现市场份额的显著增长。 估值修复潜力与买入评级 报告预测新华制药在2017-2019年将实现收入和归母净利润的复合增速分别为19%和66%，显示出强劲的增长潜力。尽管当前公司市盈率（PE）明显低于同行业平均水平，但随着原料药提价带来的业绩高增长以及制剂一致性评价对估值的提升，预计公司估值将恢复至行业平均水平。基于2018年4.3亿元的净利润预测，其中制剂业务0.6亿元（给予31倍PE）和原料药及中间体业务3.7亿元（给予25倍PE），报告给予公司23.25元的目标价，并维持“买入”评级。 主要内容 公司概况与财务表现 新华制药作为我国大型制药企业，是亚洲最大的解热镇痛类药物生产和出口基地，业务涵盖化学原料药、医药制剂、医药化工中间体和医药商业四大板块。公司实际控制人为华鲁控股，通过新华集团和维斌有限公司合计持有上市公司37.45%股权。近期，公司通过非公开发行募集资金2.3亿元，员工持股计划覆盖492人，旨在绑定员工与公司利益，提升积极性。 从财务数据来看，公司在2012-2016年期间，营业收入年均复合增速达到8%，归母净利润年均复合增速高达51%。2017年上半年，公司收入和归母净利润增速分别达到20%和133%，显示出产品销售增长和内部控制改善带来的业绩持续高速增长。业务结构方面，原料药和制剂是公司最主要的收入和毛利来源，2016年两者收入占比均为44%，毛利占比分别为47%和46%。2017年上半年，制剂和原料药的收入占比仍维持在44%和44%，毛利占比分别为43%和49%。公司毛利率从2012年的20.5%提升至2017年上半年的27.46%，净利率也从0.9%提升至4.75%，盈利能力显著增强。 原料药业务：环保趋严下的市场机遇 新华制药的化学原料药主要集中在解热镇痛类和中枢神经类，其中布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因这四大品种合计占原料药总收入的65%。公司是全球重要的解热镇痛类和中枢神经类原料药出口企业，2017年上半年在全国解热镇痛类原料药出口企业中出口金额排名第一，其中阿司匹林和安乃近出口金额排名第一，布洛芬排名第二和第三。测算显示，公司布洛芬、安乃近、咖啡因的全国出口市占率分别达到48%、42%和23%。 近年来，国家环保监管政策日益趋严，特别是2017年中央环境保护督察的全面启动，导致整个化工和原料药行业出现明显的供给侧改革，行业集中度持续提升。上游化工原材料价格提升、中游原料药产能收缩以及下游低价药需求增加，共同推动了原料药价格的显著上涨。以公司四大主要原料药产品为例，截至2017年8月份，全国海关总出口的平均价格分别同比提升：咖啡因52%、阿司匹林36%、安乃近9%、布洛芬2%。报告测算，新华制药原料药在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%。保守估计，原料药业务贡献的净利润将从2016年的0.9亿元增长到2017-2019年的2.3亿元、3.7亿元和4.2亿元，显著增厚公司业绩。 制剂业务：战略转型与市场集中度提升 公司强力推进“大制剂战略”，通过“一品一策”的精细化营销策略，加大重点制剂品种的营销推广力度。销售人员数量从2013年的878人增加到2014年的1064人。在销售推广下，公司5大重点制剂品种的销量在2013-2016年期间平均增速达到29%，2017年上半年制剂收入增速提升至24%，显示出大制剂战略的初步成效。例如，公司独家品种“介宁”（阿司匹林肠溶缓释片）的平均中标价从2013年的0.44元/片提升至2016年的1.34元/片，提价幅度达205%。 2016年3月，国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求基药目录中2007年10月前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂在2018年底前完成一致性评价。通过一致性评价的品种将在药品招标、医保支付、医院采购等方面获得政策优待。由于一致性评价时间紧、任务重、投入高，预计将导致大量小企业退出市场，行业集中度大幅提升。新华制药积极推动一致性评价战略，已申报38个品种（57种不同规格）的参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，卡托普利片已完成BE备案。公司在研发能力、资金投入和医院资源方面具有显著优势。报告预测，一致性评价有望使公司相关品种的平均市占率从2016年的1.89%提升至2020年的5%，从而推动制剂业务收入和利润弹性显著增长。如考虑一致性评价增量，2020年制剂业务的收入和净利润将分别达到2016年的3.2倍和14倍。 财务预测与投资价值评估 基于对原料药提价幅度和制剂业务增速的预测，报告预计新华制药2017-2019年营业收入复合增速为19%，归母净利润复合增速为66%。具体而言，原料药综合毛利率预计将从2017年的33%提升至2019年的39%；制剂业务销量增速预计在15%-22%之间，毛利率稳步提升至2019年的31%。 在估值方面，绝对估值法（FCFF）测算公司每股内在价值约为11.16元，但该方法对参数设置敏感性高。因此，报告主要采用相对估值法。考虑到公司PE明显低于同行业公司，且业绩进入高增长通道，估值有望恢复至行业平均水平。报告预计公司2018年净利润为4.3亿元，其中制剂净利润0.6亿元（给予行业平均31倍PE），原料药和中间体净利润3.7亿元（给予行业平均25倍PE），对应目标价为23.25元。 潜在风险因素 报告提示了以下风险： 原料药增速或低于预期的风险： 环保压力可能导致公司减产，或原料药价格波动。 制剂销售或低于预期的风险： 医药市场整体影响、招标降价等可能导致制剂销售不及预期。 一致性评价或低于预期的风险： 技术、资金、医院资源投入可能面临挑战，或小企业退出对市占率提升的推动作用不及预期。 总结 新华制药凭借其在解热镇痛类和中枢神经类原料药领域的龙头地位，正受益于国家环保政策趋严和上游原材料涨价带来的原料药价格上涨，预计将实现显著的业绩增长。同时，公司积极推进的“大制剂战略”和仿制药一致性评价，有望大幅提升制剂产品的市场集中度和盈利能力。报告预测公司未来几年将保持高速增长，2017-2019年归母净利润复合增速高达66%。鉴于公司当前估值低于行业平均水平，且业绩增长和一致性评价有望带来估值修复，报告维持“买入”评级，并设定目标价为23.25元。投资者需关注原料药价格波动、制剂销售情况以及一致性评价进度等潜在风险。

中心思想 员工持股与效率提升 新华制药通过实施员工持股计划，深度绑定员工与公司利益，预计将显著提升经营管理效率，并持续改善盈利能力。 原料药提价与制剂市场拓展 在国家环保政策趋严导致的供给侧改革背景下，公司主要原料药产品价格显著上涨，有望大幅增厚短期业绩。同时，公司积极推进大制剂战略和一致性评价，预计将有效扩大制剂产品的市场份额和长期增长空间。 主要内容 投资要点 员工持股提升积极性，经营管理效率有望持续改善 公司已提交非公开发行股份登记申请，员工持股计划和聚赢产业基金拟认购不超过2.3亿元股份，涉及492名核心员工及高管。此举旨在深度绑定员工与公司利益，激发工作积极性。近年来，公司通过推行原料比价招标、严控生产成本等措施，毛利率已从2014年的37%提升至2017年上半年的49%。随着三年期员工持股计划的落地，公司管理层和员工将有更强的动力提升效率、严控成本和降低费用，预计盈利能力将持续提升。 供给侧改革推动原料药价格上涨，有望显著增厚业绩 国家环保监督力度的加大，特别是2017年中央环境保护督察的全面启动，推动了原料药行业的供给侧改革。公司主要原料药产品价格显著提升：咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬（合计占原料药收入的65%）的全国海关总出口平均价格截至目前分别同比提升52%、36%、9%、2%，且仍处于持续提升阶段。新华制药作为全球最大的解热镇痛类原料药供应商，环保压力相对较小，随着竞争对手停产，产能利用率有望从不足80%进一步释放。预计2017-2018年，四大品种的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%，从而推动公司净利润快速增长。 大制剂战略推动化学制剂放量，一致性评价有望提升市场空间 公司持续推进大制剂战略，销售费率稳步提升，已初见成效。2013-2016年，核心品种销量平均增速达到29%，2017年上半年销售额增速提升至24%，制剂产品进入相对快速增长阶段。公司积极推动一致性评价，已有38个品种申报参比制剂备案，卡托普利片已完成BE备案。预计未来单个品种通过一致性评价的数量不超过20个，平均市占率有望从目前的1.89%（2016年样本医院销售额2893万元）提升至5%。到2020年，一致性评价预计将为制剂业务增厚12.5亿收入，按20%净利率测算可增厚2.5亿净利润，相对2019年有望提升约45%。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.90元、1.16元，对应市盈率（PE）分别为27倍、17倍、13倍。考虑到员工持股提升经营管理效率、原料药提价增厚短期业绩以及一致性评价打开长期增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2018年净利润为4.3亿元，其中制剂净利润0.6亿元，原料药和中间体3.7亿元，分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE，对应目标价为23.25元。 风险提示 主要风险包括原料药增速或低于预期、制剂销售或低于预期以及一致性评价或低于预期。 关键假设 主营业务预测 根据公司调研和基本面分析，对2017-2019年公司主营业务做出以下预测： 原料药提价幅度与毛利率： 预计2017-2019年布洛芬提价幅度分别为7%、0%、0%；安乃近提价幅度分别为5%、3%、0%；咖啡因提价幅度分别为27%、20%、0%；阿司匹林提价幅度分别为23%、12%、0%。随着原料药提价，预计公司原料药综合毛利率将从2017年的33%提升至2019年的39%。 制剂业务销量增速与毛利率： 预计2017-2019年制剂业务销量增速分别为18%、15%、22%。成本控制和规模效应将推动毛利率逐步提升，预计2017-2019年毛利率分别为29%、30%、31%。 财务预测与估值 营业收入与净利润增长 预计公司营业收入将从2016年的40.15亿元增长至2019年的67.35亿元，年均增长率保持在15%以上。归属母公司净利润预计将从2016年的1.22亿元大幅增长至2019年的5.57亿元，2017年增长率高达122.06%，2018年和2019年分别增长58.02%和29.79%。 盈利能力与估值指标 净资产收益率（ROE）预计将从2016年的6.40%提升至2019年的17.55%。市盈率（PE）预计将从2016年的60倍下降至2019年的13倍，显示估值吸引力增强。每股收益（EPS）预计将从2016年的0.26元增长至2019年的1.16元。 总结 本报告对新华制药（000756）进行了动态跟踪分析，核心观点认为公司通过员工持股计划将有效提升经营管理效率，同时受益于国家供给侧改革推动的原料药价格上涨，短期业绩有望显著增厚。长期来看，公司积极推进大制剂战略和一致性评价，将有效拓展制剂产品的市场空间，带来持续增长动力。基于对原料药提价、制剂放量及效率提升的预期，报告预测公司未来几年营收和净利润将实现快速增长，并首次给予“买入”评级，目标价23.25元。主要风险在于原料药增速、制剂销售及一致性评价进展可能低于预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，其中西药和卫生用品板块的快速增长显著优化了公司产品结构，提升了整体毛利率。尽管二季度扣非净利润因费用投入增加有所下滑，但预计下半年将逐步恢复。 大健康战略前景广阔 公司在大健康领域的战略布局成效显著，中药产品受益于医保目录调整和提价，化药业务通过产品组合实现乙肝适应症全覆盖，而医药级卫生用品“千金净雅”的快速市场拓展和渠道下沉，预示着公司在大健康市场拥有广阔的增长潜力。 主要内容 2017年上半年业绩回顾 整体财务数据概览 2017年上半年，千金药业实现营业收入15.1亿元，同比增长18.3%；扣非净利润0.4亿元，同比增长13.7%。其中，第二季度营业收入为8.6亿元，同比增长12.8%；扣非净利润为0.12亿元，同比下降22.7%。净利润增速低于收入增速约4.7个百分点，主要系单季度费用投入增加，预计第三季度将逐步恢复。 各业务板块增长分析 中药板块： 收入约3.7亿元，同比增长7.8%，主要得益于公司大力重点开发县级市场。 西药板块： 收入约3.7亿元，同比增长45.2%，该板块通过巩固三终端、加大连锁及医疗医院市场开发、加快新产品市场拓展，实现了显著增长。 卫生用品： 收入约1.0亿元，同比增长33.4%，公司发展电商、微商等新兴渠道并积极开展渠道下沉，推动了该业务的快速增长。 盈利能力与费用结构变动 公司毛利率约为44.1%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于毛利率较高的西药生产及卫生用品规模占比扩大，产品结构得到优化。期间费用率约为38.6%，同比提升6.6个百分点。其中，销售费用同比增长约24%，主要用于西药及卫生用品的市场投入；管理费用同比增长约29%，主要系公司研发投入同比大幅增加。 大健康战略布局与未来增长潜力 中药与化药业务发展 中药产品方面，“断红饮”顺利进入新版医保目录，有望逐步打开市场空间；“千金片（胶囊）”提价效果逐渐显现，预计全年收入将超过6亿元。化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺的组合，实现了乙肝适应症的全覆盖，预计2017年收入将超过1亿元。 医药级卫生用品市场拓展 “千金净雅”作为国内首个医药级卫生棉品，目前已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份。公司将持续加大电商以及药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉以及新产品的研发。预计全年卫生用品收入将超过3亿元，单品利润亏损幅度有望收窄，显示出巨大的市场潜力。 盈利预测与投资建议 财务预测与估值 西南证券预计千金药业2017-2019年每股收益分别为0.52元、0.61元、0.73元，对应市盈率分别为26倍、22倍、19倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司积极推进营销体制改革、产品提价及招标、卫生用品市场推广等因素对净利润的贡献将逐步显现，以及其明确的女性大健康战略定位和外延预期，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了招标进展或产品提价可能低于预期的风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩符合预期，营业收入实现18.3%的增长，主要得益于西药和卫生用品板块的强劲表现，推动了产品结构的优化和毛利率的提升。尽管研发和销售投入导致二季度净利润短期承压，但公司在大健康领域的战略布局，包括中药产品提价、化药业务拓展以及医药级卫生用品的快速市场渗透，为其未来增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2017年半年报进行了解读，并分析了公司的长期发展潜力。 ## 业绩增长与未来展望 * 公司上半年业绩增长稳定，但二季度增速有所放缓，预计三季度将恢复，全年收入增速有望超过10%。 * 长期看好公司发展，受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展。 ## 投资建议与风险提示 * 首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.00元（6个月）。 * 提示了原材料价格波动、产品销售不达预期、新产能释放缓慢以及汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司2017年上半年营业收入70亿元，同比增长9.6%；扣非净利润6亿元，同比增长7.3%。 * 2017年第二季度营业收入33.3亿元，同比增长7.3%；扣非净利润3亿元，同比增长2.5%。 ## 业绩分析：增长稳定，逐季提升可期 * **医药工业与商业表现**：医药工业收入44亿元，同比增长4.2%；医药商业收入34亿元，同比增长20.3%，主要受益于海外业务和新增门店。 * **盈利能力分析**：毛利率同比提升0.2个百分点至48.3%，主要由于阿胶等产品提价；期间费用率提升0.3个百分点至29.2%，主要由于子公司利息支出增加。 ## 长期发展潜力分析：品牌优势与多重利好 * **政策红利与国企改革**： * 《中医药法》实施有望重估经典名方价值，增厚公司产品线。 * 国企改革预期强烈，可能启动员工激励和资产注入，加速公司成长。 * **消费升级与渠道拓展**： * 居民收入提升带动保健类消费，品牌中药受益于消费升级。 * 通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商渠道等，提升品牌壁垒。 * **海外市场增长**：香港市场回暖及海外市场拓展将带动同仁堂国药业绩快速增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2017-2019年每股收益分别为0.75元、0.85元、0.97元，对应PE分别为43倍、38倍、33倍。 * 公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革等潜在催化剂。 ## 盈利预测：分业务板块预测增长 * 母公司产品销量预计稳定增长，增速约为5%。 * 同仁堂科技受益于产能扩大和销售加强，预计销量增速约为10%。 * 同仁堂国药受益于海外业务拓展，预计收入增速约为20%。 * 期间费用率预计维持稳定，销售费用率约为20%，管理费用率约为8.8%。 # 总结 本报告对同仁堂2017年半年报进行了全面分析，认为公司业绩增长稳定，长期发展潜力巨大。公司受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，未来业绩有望持续增长。首次覆盖给予“增持”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2017年半年报进行了解读，并分析了公司的长期发展潜力。 ## 业绩增长与未来展望 * 公司上半年业绩增长稳定，但二季度增速有所放缓，预计三季度将恢复，全年收入增速有望超过10%。 * 长期看好公司发展，受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展。 ## 投资建议与风险提示 * 首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.00元（6个月）。 * 提示了原材料价格波动、产品销售不达预期、新产能释放缓慢以及汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司2017年上半年营业收入70亿元，同比增长9.6%；扣非净利润6亿元，同比增长7.3%。 * 2017年第二季度营业收入33.3亿元，同比增长7.3%；扣非净利润3亿元，同比增长2.5%。 ## 业绩分析：增长稳定，逐季提升可期 * **医药工业与商业表现**：医药工业收入44亿元，同比增长4.2%；医药商业收入34亿元，同比增长20.3%，主要受益于海外业务和新增门店。 * **盈利能力分析**：毛利率同比提升0.2个百分点至48.3%，主要由于阿胶等产品提价；期间费用率提升0.3个百分点至29.2%，主要由于子公司利息支出增加。 ## 长期发展潜力分析：品牌优势与多重利好 * **政策红利与国企改革**： * 《中医药法》实施有望重估经典名方价值，增厚公司产品线。 * 国企改革预期强烈，可能启动员工激励和资产注入，加速公司成长。 * **消费升级与渠道拓展**： * 居民收入提升带动保健类消费，品牌中药受益于消费升级。 * 通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商渠道等，提升品牌壁垒。 * **海外市场增长**：香港市场回暖及海外市场拓展将带动同仁堂国药业绩快速增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2017-2019年每股收益分别为0.75元、0.85元、0.97元，对应PE分别为43倍、38倍、33倍。 * 公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革等潜在催化剂。 ## 盈利预测：分业务板块预测增长 * 母公司产品销量预计稳定增长，增速约为5%。 * 同仁堂科技受益于产能扩大和销售加强，预计销量增速约为10%。 * 同仁堂国药海外业务加强门店开设和产品注册，预计收入增速约为20%。 * 期间费用率预计维持稳定，销售费用率约为20%，管理费用率约为8.8%。 # 总结 本报告分析了同仁堂2017年半年报，指出公司业绩增长稳定，商业板块受益于海外业务快速发展。长期来看，公司受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，具有良好的发展潜力。首次覆盖给予“增持”评级，但需关注原材料价格波动、产品销售不达预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 康美药业2017年上半年业绩表现符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，显示出公司经营的稳健性。其中，中药饮片和药品贸易业务是主要的增长引擎，其强劲表现得益于公司托管医院药物业务和智慧药房业务的显著拉动效应。特别是智慧药房业务，呈现爆发式增长态势，日处方量大幅提升，被视为公司未来业绩增长的重要驱动力。 大健康战略深化与长期发展前景 公司积极贯彻“互联网+”战略，并有效落地“大健康+大平台+大数据+大服务”的战略布局。通过整合线上康美健康云服务平台与线下智慧药房、自营医院等多元化产业布局，康美药业正构建一个完整的、创新的大健康生态圈。这一全产业链优势和战略的深入推进，不仅巩固了公司在中医药行业的龙头地位，也为其长期可持续发展奠定了坚实基础，分析师因此维持“买入”评级，并对公司未来三年的复合增长率持乐观预期。 主要内容 2017年半年报业绩符合预期，经营性现金流大幅改善 业绩概览与增长驱动 康美药业2017年上半年实现营业收入132.6亿元，同比增长18.4%。 归属于母公司净利润21.5亿元，同比增长21.8%；扣除非经常性损益后归母净利润21.5亿元，同比增长22.1%，业绩整体符合预期。 经营性现金流量净额达10.6亿元，同比大幅增长928.0%，显示公司经营质量显著提升。 各产品线表现分析 中药饮片业务收入27.0亿元，同比增长35.8%，在大体量基础上实现高速增长。 药品贸易业务收入44.5亿元，同比增长25.9%，同样表现出强劲增长势头。 医疗器械业务收入8.0亿元，同比增长124.1%，增速亮眼。 中药材贸易（-4.4%）和自制药品（-33.1%）业务有所下滑，但整体业绩增长主要由中药饮片和药品贸易拉动。 公司业绩增长的核心原因在于托管医院药物业务和智慧药房业务的明显拉动效应。 随着公司与各大地方政府战略合作协议的逐步落地，预计中药和西药贸易业务将延续快速增长态势。 智慧药房业务呈爆发态势，业绩拉动效应显著 智慧药房模式与发展 智慧药房是一种结合移动医疗与城市中央药房的O2O新模式，是医药分家政策利好下药房托管的升级版。 其核心优势在于解决了处方来源和医保报支付问题，具有极强的可拓展性。 自2015年6月广州项目正式运营以来，业务发展迅猛，目前已完成广州、深圳、北京、上海、成都五大重点城市的布局。 公司即将启动重庆、厦门等更多城市的中央药房搭建。 业务数据与未来潜力 截至2017年6月，公司日处方量最高已达2万张，较2016年底增长约45%。 累计处理处方250万张，其中2017年上半年处方量达70万张。 分析师预计，若公司日处方量达到5万张，每张处方可贡献15-20元利润，则全年有望增厚业绩3-4亿元。 智慧药房对公司业绩的拉动效应将逐渐凸显，成为重要的增长点。 “大健康+大平台+大数据+大服务”战略有效落地 全产业链优势与生态圈构建 公司依托中医药全产业链优势，致力于进一步加快推动“大健康+大平台+大数据+大服务”战略体系的延伸和落地。 通过药和医的创新融合，打造完整的“大健康生态圈”。 线上线下融合布局 线上平台： 以康美移动医疗、医药电商商城、大宗数据价格指数、信息管理中心等为支撑，构建康美健康云服务平台。 线下布局： 以康美智慧药房、自营医院、合作药房、物流公司、药材市场、合作医疗机构以及连锁药房为依托。 配套服务： 辅以康美支付、保险、金融租赁以及未来规划的中药材期货交易所，进一步完善大健康生态圈。 这一战略布局的有效实施，将巩固公司在中医药行业的龙头地位，并拓展新的增长空间。 盈利预测与投资建议 财务预测 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.83元、1.04元、1.28元。 对应市盈率（PE）分别为26倍、20倍和16倍。 预计公司未来三年归母净利润将保持24%的复合增长率。 投资评级 分析师坚定看好康美药业的长期发展，维持“买入”评级。 目标价设定为24.00元（6个月）。 风险提示 潜在经营风险 中药材或中药饮片价格可能大幅波动，影响公司成本和利润。 与地方政府签订的战略合作协议执行可能不达预期，影响业务拓展。 互联网医疗健康服务平台的推广可能低于预期，影响“大健康”战略的落地效果。 总结 康美药业2017年上半年业绩表现稳健，营业收入和净利润均实现两位数增长，且经营性现金流大幅改善，显示出良好的经营态势。中药饮片和药品贸易业务是主要的增长点，而智慧药房业务的爆发式增长，凭借其解决处方来源和医保支付的核心优势，正成为公司未来业绩增长的重要驱动力。公司积极推进“大健康+大平台+大数据+大服务”战略，通过线上健康云平台与线下智慧药房、自营医院等多元化布局，构建了完善的大健康生态圈，有效巩固了其在中医药行业的龙头地位。基于公司稳健的业绩增长、智慧药房的巨大潜力以及清晰的战略规划，分析师维持“买入”评级，并对公司长期发展持乐观态度。同时，报告也提示了中药材价格波动、战略合作执行及互联网平台推广可能不达预期等潜在风险。

# 中心思想 本报告对润达医疗（603108）2017年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **规模效应显著，盈利能力提升：** 公司通过兼并收购和内生增长，规模效应日益显著，自产产品放量，商业毛利率提升，推动业绩增长。 * **IVD打包模式潜力巨大：** 行业趋势利好，公司作为IVD流通领域龙头，具备平台优势和业务拓展性，未来市值空间广阔。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **业绩增长符合预期：** 2017年上半年，公司营业收入和归母净利润同比大幅增长，符合预期。 * **内生增长稳健：** 扣除并表影响，公司内生净利润同比增长26%-27%。 * **自产产品放量：** 工业产品收入显著增长，表明自产产品渠道拓展顺利。 * **商业毛利率提升：** 商业收入大幅增长，毛利率提升，体现规模效应和议价能力。 * **全国业务快速增长：** 各区域业务均实现快速增长，尤其华北地区表现突出。 ## 行业趋势与公司发展 * **IVD打包模式成趋势：** 医院降本增效需求推动IVD打包模式发展，公司作为龙头受益。 * **平台属性突出，业务拓展性强：** 公司通过管理输出、向上布局特色产品、向下发展服务业务等方式，不断拓展业务范围。 * **外延扩张积极储备：** 公司设立并购基金，积极寻找外延扩张标的。 * **市值空间广阔：** IVD流通行业规模巨大，公司市占率提升空间大，未来市值可期。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年业绩分别为2.4亿、4.1亿和5.4亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，理由是行业趋势向好、公司龙头地位稳固以及未来持续的外延预期。 ## 风险提示 * **外延扩张进度或低于预期** * **营运资金或存在短缺风险** * **并购标的业绩或不达预期的风险** # 总结 本报告认为，润达医疗2017年上半年业绩表现亮眼，规模效应凸显，自产产品放量和毛利率提升是主要驱动力。公司紧抓IVD打包模式的行业机遇，凭借平台优势和业务拓展性，未来发展空间巨大。维持“买入”评级，但需关注外延扩张、营运资金和并购标的业绩等风险。