中心思想 业绩转型与多元化战略驱动增长 海南海药（000566）在2018年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入同比增长51.1%，归母净利润同比增长31.6%。尽管“两票制”政策短期内导致销售费用率大幅提升，影响了扣非归母净利润，但公司通过积极调整销售模式，并持续推进业务转型，已初步形成了集药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网医疗及医疗服务于一体的大健康产业平台。这一战略转型，结合传统制药业务的产业链优势和对奇力制药的收购，以及在创新药和CAR-T等前沿生物技术领域的深度布局，共同构成了公司未来长期增长的核心驱动力。 创新与并购并举，奠定长期发展基石 公司不仅巩固了其在传统制药领域的产业链优势，通过收购奇力制药进一步增强了产品组合和现金流稳定性，更前瞻性地布局了高增长潜力的创新药和细胞免疫治疗领域。参股的中国抗体已有多个创新药进入临床后期阶段，并积极推动港股上市；同时，与优卡迪合作布局CAR-T疗法，有望在肿瘤治疗这一前沿领域取得突破。这些多元化的战略举措，特别是对创新研发和高科技医疗服务的投入，预示着海南海药正从传统药企向综合性大健康平台加速转型，为公司带来了显著的长期增长空间和市场竞争力。 主要内容 传统业务稳健发展与并购整合效应 海南海药作为一家深耕医药领域的企业，其传统主营业务涵盖药品和原料药的研发与制造。自2011年起，公司通过增资扩股上海生特力布局人工耳蜗，并随后采取外延并购与自设平台相结合的方式，积极拓展医疗健康产业链，逐步构建起药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网医疗及医疗服务等多元化业务板块。数据显示，公司91%至97%的收入来源于医药业务，主要产品包括头孢制剂系列、肠胃药系列、肿瘤药系列以及原料药和中间体系列。 在财务表现方面，公司营业收入在2010年至2017年间，除2016年因渠道管理问题导致紫杉醇销售受挫而出现负增长外，其余年份均保持约20%的稳健增长。2017年，受“两票制”政策低开转高开的影响，公司营业收入达到18.25亿元，同比增长18.17%。然而，由于销售模式调整导致销售费用大幅攀升，同期归母净利润为86.63百万元，同比下降47.38%，扣非归母净利润更是下降49.1%，体现出政策调整对短期盈利能力的冲击。进入2018年上半年，公司业绩显著回升，实现营业收入11.5亿元，同比增长51.1%，归母净利润1.5亿元，同比增长31.6%，显示出渠道调整后的强劲复苏态势。毛利率也从2017年的48.11%提升至2018年上半年的65.7%，但销售费用率也同步从2017年的26.43%大幅上升至2018年上半年的35.4%，反映了“两票制”下销售模式转变的直接影响。 在传统制药业务方面，海南海药具备独特的产业链优势。与市场上大多数制剂厂商原料药依赖外购不同，公司实现了从核素到原料药再到制剂的全链条自主生产制造，这赋予了其主要产品如头孢制剂系列、肠胃药系列等较强的成本控制和质量保障能力。普药及头孢类产品是公司制剂业务的主要收入来源，2017年占公司总收入的约80%，在剔除2016年渠道调整和2017年“两票制”影响后，其增速通常保持在20%左右，毛利率也稳定在30%以上的较高水平。此外，肠胃康、紫杉醇等新特药在2017年贡献了1.7亿元的收入，随着各省新标的执行和公司销售推广的深入，预计未来将实现稳步增长。 为进一步增强业务协同和市场竞争力，海南海药于2018年7月公告，拟以21.4亿元现金收购海口奇力制药有限公司100%股权。奇力制药是一家经营稳健的制药企业，其产品线以抗感染类、心血管系统用药和消化系统用药为主，销售网络已覆盖广东、海南、河北、辽宁、浙江、安徽、黑龙江、江苏等全国多个省份及城市。2017年，奇力制药实现营业收入12亿元，其中抗感染用药贡献7.4亿元，心血管系统用药3.8亿元，消化系统用药6855万元。其核心品种如注射用头孢曲松钠他唑巴坦钠、注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠和注射用磷酸肌酸钠，在2017年分别实现了3.1亿元、2.2亿元和3.1亿元的收入。奇力制药在2017年实现归母净利润1亿元，经营活动现金流2亿元，其稳定的经营状况和现金流将为海南海药后续的大健康产业布局提供有力支撑，实现显著的业务协同效应。 创新药与前沿生物技术领域的战略突破 在创新药研发方面，海南海药通过参股中国抗体制药有限公司，积极布局生物医药前沿领域。公司于2013年1月收购中国抗体40%股权，尽管在2018年5月转让了10%股权，但仍持有21.01%的股份，并持续关注其发展。中国抗体由梁瑞安博士领军，在创新药研发方面取得了显著进展。目前，中国抗体已有3个产品进入临床试验阶段：主治类风湿性关节炎的1.1类新药已完成Ⅱ期临床试验并达到预期结果，现已进入Ⅲ期临床，该项目还获得了国家科技重大专项“重大新药创制”的支持；此外，针对淋巴瘤和红斑狼疮的两款新药也已进入Ⅱ期临床。同时，治疗肿瘤的1.1类新药SM09、SM06、TNF2、N009、N004等也已完成临床前研究，展现出丰富的研发管线。中国抗体目前正在积极推动港股上市，有望通过资本市场进一步加速其创新药的研发和商业化进程。 更具前瞻性的是，海南海药积极牵手上海优卡迪生物医药科技有限公司，共同布局基因-细胞免疫治疗肿瘤医学领域，特别是CAR-T疗法。2018年4月，海南海药投资的控股子公司博鳌国医汇与优卡迪共同出资设立了海南海优，其中博鳌国医汇出资4000万元持有海南海优80%的股权。海南海优将先行落户海南博鳌乐城国际医疗旅游先行示范区，专注于基因-细胞免疫治疗肿瘤医学的深入研发，以此推进上市公司在大健康领域的发展布局。优卡迪成立于2015年2月，是国内CAR-T领域的领军企业之一，与宾夕法尼亚大学Carl June团队以及国内多家著名大型三甲医院血液科临床研究中心建立了合作关系。截至目前，优卡迪已完成近300例血液肿瘤CAR-T临床研究案例，并取得了与国际临床试验报道相一致的预期疗效。 优卡迪已申报了四个CAR-T产品受理号，适应症涵盖CD19阳性中枢神经系统白血病（CNSL）、CD19阳性急性B淋巴细胞白血病（ALL）、CD19阳性复发、难治恶性淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤以及CD269阳性多发性骨髓瘤（MM）。其中，针对CD19靶点的产品（CXSL1800005和CXSL1800006）具有较高的市场潜力和获批可能性。考虑到国际上诺华（2017年8月获批）和Kite（2017年10月获批）已有以CD19为靶点的同类药物上市，分别用于治疗急性B淋巴细胞白血病和大B细胞淋巴瘤，且定价高达47.5万美元和37.3万美元，优卡迪的CD19靶点产品在监管审批方面具有“安全审慎”的优势，有望率先获得批准，为公司带来巨大的市场机遇。 在盈利预测与估值方面，西南证券基于关键假设（医药行业增速约10%，2018年公司开票模式由低开转高开导致毛利率大幅提升），对海南海药的未来业绩进行了预测。预计2018年至2020年，公司营业收入将分别达到27.03亿元、31.41亿元和36.56亿元，同比增长48.13%、16.23%和16.38%。归属于母公司净利润预计分别为2.92亿元、3.75亿元和4.79亿元，同比增长237.06%、28.31%和27.80%。对应的每股收益（EPS）分别为0.22元、0.28元和0.36元。在估值方面，通过选取现代制药、鲁抗医药和安科生物等可比公司进行分析，可比公司2018年平均市盈率（PE）为32倍。根据预测，海南海药2018年PE为29倍，低于行业平均水平。鉴于公司在大健康领域的多方向布局和长期增长潜力，西南证券首次覆盖给予“增持”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括奇力制药未设置业绩承诺可能导致业绩不及预期、大健康业务布局不及预期以及大股东股权质押风险。 总结 海南海药（000566）在2018年上半年展现出显著的业绩复苏，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，这得益于公司积极适应“两票制”政策并调整销售模式。公司正加速向综合性大健康产业平台转型，通过巩固传统制药业务的产业链优势，并战略性收购奇力制药以增强产品组合和现金流。同时，公司前瞻性地布局创新药研发，参股中国抗体并推动其创新药进入临床后期，以及与优卡迪合作进军CAR-T细胞免疫治疗这一前沿领域，有望在未来贡献新的增长极。尽管面临政策调整带来的短期费用压力和潜在的业务布局风险，但公司多元化的战略布局和在创新领域的突破，为其带来了可观的长期增长潜力和市场竞争力，因此获得了“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 信立泰在2018年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，核心产品泰嘉在市场竞争和政策变化中保持了两位数的增长态势，并通过一致性评价有望进一步受益于集中采购政策。同时，潜力品种比伐卢定和新药信立坦的快速放量，共同构成了公司业绩增长的重要驱动力。 创新研发驱动多元化布局 公司持续加大研发投入，2018年上半年研发费用同比增长34.2%，成功构建了涵盖生物药、高端化药和医疗器械的丰富产品梯队。这一多元化的产品布局，结合其强大的心血管专科推广队伍，为公司中长期发展奠定了坚实基础，展现出强劲的创新驱动力和市场竞争力。 主要内容 投资要点 2018上半年业绩概览 2018年上半年，信立泰实现营业收入22.7亿元，同比增长11.4%。 归属于母公司股东的净利润为7.9亿元，同比增长8.1%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为7.6亿元，同比增长7.3%。 公司预告2018年前三季度归母净利润同比增速区间为5%-15%，显示出持续的增长预期。 核心产品表现与盈利能力分析 公司上半年业绩基本符合预期。从单季度看，2018年第一季度收入同比增速为15.8%，归母净利润同比增速为10.3%；第二季度收入同比增速为7.4%，归母净利润同比增速为5.8%，第二季度业绩略低于预期。 盈利能力方面，公司毛利率同比提升0.9个百分点，主要得益于低毛利率的原料药占比下降。 期间费用率同比提升2.6个百分点，其中管理费用率提升2.1个百分点，主要系公司研发投入加大，同比增长34.2%。这导致公司整体净利润率同比下降1.1个百分点。 核心产品泰嘉： 预计上半年实现收入近16亿元，同比增长约12%。考虑到价格下降约3%，估计销量增长在15%左右。泰嘉率先通过仿制药一致性评价，有望明确受益于国家医保局计划在11个重点城市推行的集中采购政策。 潜力品种比伐卢定： 预计实现收入1.2亿元，同比增速约50%，展现出强劲的增长势头。 1.1类新药信立坦： 受益于新版医保目录，正在放量，预计上半年实现约4000万元收入，全年收入过亿无忧。 重磅产品替格瑞洛： 已获批首仿，预计将在2019年开始放量，有望成为公司新的业绩增长点。 丰富的产品管线与研发投入 公司持续保持较高的研发投入，2018年上半年研发投入达2.5亿元，同比增长34.2%，已形成丰富的产品梯队。 生物药领域： 注射重组人甲状旁腺素（1-34）已报批生产；基因治疗药物“重组SeV-hFGF2/dF注射液”在国内进行I期临床；辅助生长首仿药物重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液获批临床；rhKGF和II型TNFa受体-抗体融合蛋白完成II期临床；重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液已报临床。 高端化药领域： 抗心衰创新药S086已申报临床；创新药苯甲酸复格列汀正在开展II、III期临床；创新药信立他赛处于I期临床。 医疗器械领域： 布局广泛，包括科奕顿的左心耳封堵器、腔静脉过滤器；雅伦生物的脑动脉药物洗脱支架及下肢动脉药物洗脱支架；信立泰生物医疗的生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统被纳入创新医疗器械特别审批程序；苏州恒晨的Alpha Stent药物洗脱冠脉支架系统；Mercator MedSystems的创新产品“Bullfrog®微针输送系统”大陆独家经营权；金仕生物的“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权；以及战略布局有源心电生理领域的锦江电子。 公司凭借其良好的产品梯队结合强大的心血管专科推广队伍，具备十足的中长期成长动力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.55元、1.78元和2.07元。 考虑到公司强大的心血管专科推广队伍与丰富的药械产品梯队，公司中长期发展动力十足，维持“买入”评级。 潜在风险提示 公司单一产品占比过大的风险。 国家医保目录执行进度或低于预期的风险。 新产品研发进度或低于预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标展望 营业收入： 预计从2017年的41.54亿元稳步增长至2020年的63.05亿元，年复合增长率约15.0%。 归属母公司净利润： 预计从2017年的14.52亿元增长至2020年的21.68亿元，年复合增长率约14.3%。 每股收益（EPS）： 预计从2017年的1.39元增长至2020年的2.07元。 净资产收益率（ROE）： 预计在2018-2020年间保持在22.91%至23.41%的较高水平，显示出良好的资本回报能力。 市盈率（PE）： 预计从2017年的21倍下降至2020年的14倍，估值趋于合理。 市净率（PB）： 预计从2017年的5.03倍下降至2020年的3.38倍。 财务结构与运营效率分析 成长能力： 销售收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率和EBITDA增长率在预测期内均保持两位数增长，显示公司具备持续的成长潜力。 获利能力： 毛利率预计从2017年的81.10%提升至2020年的83.37%，净利率保持在33%-34%的高位，反映出公司强大的盈利能力。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率等指标显示公司资产运营效率良好，能够有效利用资源创造收入。 资本结构： 资产负债率较低，预计从2017年的10.28%下降至2020年的8.88%，带息债务占总负债比重也较低，显示公司财务结构稳健，风险可控。 每股指标： 每股收益、每股净资产、每股经营现金流和每股股利均呈现稳步增长态势，为股东带来持续回报。 总结 信立泰在2018年上半年展现出稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长11.4%和8.1%。核心产品泰嘉在价格下降3%的情况下，销量仍实现约15%的增长，总收入近16亿元，同比增长12%，并有望受益于仿制药一致性评价和集中采购政策。同时，潜力品种比伐卢定实现50%的收入增长，新药信立坦也快速放量。公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长34.2%，构建了涵盖生物药、高端化药和医疗器械的丰富产品梯队，为中长期发展提供了强劲动力。尽管存在单一产品占比过大、医保目录执行和新产品研发进度不及预期的风险，但基于其强大的心血管专科推广队伍和多元化的产品管线，公司预计2018-2020年EPS将持续增长，维持“买入”评级。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持两位数增长，盈利能力和财务结构均表现良好。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **短期承压，长期向好：** 公司短期业绩面临压力，但长期来看，受益于混改落地和战略方向的逐渐清晰，公司发展趋势向好。 * **混改优化机制，战略方向明确：** 混改的持续深化将优化公司治理和决策机制，公司战略方向定位于医药与医疗，并积极拓展新兴领域。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但公司在商业、中药材、药品及大健康领域布局完整，混改落地带来催化剂，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：工业增长承压，低于预期 * **整体营收与利润增速放缓：** 2018H1营业收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长4.4%，扣非净利润同比下降1.2%，低于预期。 * **工业与商业收入分化：** 医药工业收入增速仅为1%，而医药商业收入增速为14.5%。母公司收入同比下降5.8%，中药资源事业部收入同比下降4.3%，主要受三七价格下降影响。 * **毛利率下降与费用率平稳：** 公司毛利率同比下降1.3个百分点，主要由于商业收入占比提升；期间费用率维持平稳。 * **Q2净利润加速下降：** Q2归母净利润和扣非净利润同比分别下降1.6%和2.5%，资产减值损失增加，需注意后续风险。 ## 混改与战略转型：机制优化，方向清晰 * **混改深化，战略协同：** 控股股东结构调整为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 * **战略方向：医疗+医药：** 公司瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”，混改增资引入的资金有助于实现外延扩张。 * **产业资源支撑：** 新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑。 ## 业务布局与增长点：大健康布局领先 * **药品事业部：** 长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，气血康市场推广力度加大。 * **中药资源事业部：** 短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大，但该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 * **大健康业务：** 大健康业务增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品逐渐向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元（原预测2018-2020年EPS为3.40元、3.89元、4.48元）。 * **维持“买入”评级：** 公司短期业绩虽然有压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了云南白药2018年中报，指出公司短期业绩面临压力，但混改落地和战略方向的逐渐清晰将带来长期发展机遇。医药工业增长承压，但医药商业表现较好。公司积极拓展大健康业务，并优化内部机制。维持对公司“买入”评级，看好其未来发展前景。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中扣非后归母净利润增速显著，基本符合市场预期。公司本部试剂业务延续快速增长态势，为整体业绩提供了坚实支撑。 创新产品驱动，开启发展新篇章 公司持续高强度研发投入，成功推出全球首创的全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款重磅产品。这些创新产品有望解决行业痛点、拓展广阔市场空间，驱动公司迈入免疫诊断新领域，开启新的发展阶段，未来成长性确定性强。 主要内容 业绩总结 迪瑞医疗2018年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长10.7%；归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比增长11.4%；扣除非经常性损益后归母净利润达9604万元，同比大幅增长23.8%。经营性现金流量净额为1.3亿元，同比增长0.7%。 业绩分析与业务亮点 整体业绩表现 公司2018年上半年归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为11.4%和23.8%，扣非后归母净利润增速符合预期。从季度表现来看，2018年第一季度和第二季度收入同比增速分别为22.5%和3.2%，归母净利润同比增速分别为25.9%和5.1%。第二季度增速环比下降，主要系2017年第二季度基数较高所致，彼时收入和归母净利润同比增速分别高达24.8%和58.7%。 试剂业务持续增长 在产品线方面，仪器业务实现收入1.4亿元，与去年同期持平；试剂业务表现亮眼，实现收入2.9亿元，同比增长17.0%，显示出试剂业务持续快速增长的良好态势。 母公司与子公司贡献 从主体来看，母公司实现营收3.3亿元，同比增长11.8%，净利润7926万元，同比增长8.93%，扣非后净利润7570万元，同比增长25.6%，表明本部扣非业绩呈现快速增长。控股子公司宁波瑞源实现营收1.1亿元，同比增长11.3%，调整公允价值后归母净利润4379万元，同比增长9.7%，基本符合预期。 创新产品与市场拓展 高强度研发投入 公司一直保持高强度的研发投入，2018年上半年研发投入达5404万元，同比增长22.6%，占营业收入的比例超过12%，位居行业前列。2017年，公司完成了多项新产品的注册工作，包括1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪以及13项化学发光免疫分析试剂，这些新项目进一步拓展并完善了公司的产品线。 妇科分泌物分析系统 该系统为全球首创，有效解决了传统检测中效率低下、手工操作无法自动化检测和自动分型等行业痛点。据分析，国内单品种市场空间预计在20亿量级，该产品有望为公司再造一个迪瑞医疗，带来显著的增长潜力。 全自动化学发光免疫分析仪 全自动化学发光免疫分析仪的上市，标志着迪瑞医疗正式进入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、市场空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域。公司凭借在仪器领域深厚的积累，有望在该领域后来居上，成为化学发光领域的前五强企业。这两款重磅产品的推出，将共同驱动公司步入全新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.99元和1.24元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告认为，公司“仪器+试剂”的封闭化推广模式具有优势，在新产品驱动下，公司成长性确定性强，因此维持“增持”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：新产品获批进度可能低于预期；业务整合可能低于预期；以及汇率波动风险。 总结 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现符合预期，核心试剂业务保持快速增长。公司持续高研发投入，成功推出全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款创新产品，有望解决行业痛点并切入广阔的免疫诊断市场，驱动公司进入新的发展阶段。基于对公司“仪器+试剂”封闭化推广模式的看好以及新产品带来的确定性成长，报告维持“增持”评级，但同时提示了新产品获批、业务整合及汇率波动等风险。

# 中心思想 本报告对星湖科技（600866）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩扭亏为盈：** 公司上半年实现营业收入显著增长，成功扭亏为盈，主要得益于核苷类产品量价齐升及果糖类产品销量大增。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率显著提升，期间费用率大幅下降，主要受益于管理费用和财务费用的有效控制。 * **并购扩张战略：** 公司正在推进并购四川久凌制药科技有限公司，旨在拓展医药中间体研发与生产服务，实现业务多元化。 * **投资评级维持：** 暂不考虑并购影响，预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动、环保因素及并购风险。 # 主要内容 ## 公司业绩表现分析 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，星湖科技实现营业收入4.4亿元，同比增长59.0%，归母净利润1655.6万元，同比扭亏为盈，EPS为0.03元。 * **核苷酸及氨基酸龙头：** 星湖科技是国内领先的核苷酸类及氨基酸类产品生产企业，拥有核苷酸添加剂和生化原料药及中间体产能。 ## 业绩增长驱动因素 * **I+G产品量价齐升：** 公司上半年业绩回暖主要受益于I+G（呈味核苷酸二钠）产品销售量和销售单价的上升，以及果糖类产品销量的大幅增加。 * **毛利率提升与费用控制：** 公司中期毛利率同比提升7.6个百分点，期间费用率同比降低14.7个百分点，主要得益于管理费用和财务费用的下降。管理费用下降主要由于去年同期检修停产期间费用计入，财务费用下降则因公司债券到期和偿还银行借款导致利息支出减少。 ## 并购事项分析 * **并购久凌制药：** 公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药100%股权，交易作价3.94亿元，并募集配套资金不超过1.68亿元。 * **拓展CMO业务：** 久凌制药主要从事CMO业务和多客产品业务，为下游客户提供医药中间体研发与生产服务。 * **业绩承诺：** 交易对方承诺久凌制药2017-2020年扣非后归母净利润分别不低于3020、3200、3790、4350万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 暂不考虑并购影响，预计2018-2020年EPS分别为0.09元、0.18元、0.26元。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 * **风险提示：** 需关注原材料、产品价格大幅波动、环保因素及并购失败风险。 # 总结 本报告对星湖科技2018年中报进行了全面分析，公司中期成功扭亏为盈，主要受益于核苷类产品量价齐升和有效的费用控制。公司正在推进的并购有望拓展其业务范围，但同时也存在一定的风险。维持“增持”评级，建议投资者关注公司未来发展及相关风险因素。

中心思想 核心要点：渠道整理导致短期业绩承压，长期价值依然存在 本报告的核心观点在于，东阿阿胶2018年上半年业绩低于预期，主要原因是公司主动进行渠道库存整理，导致阿胶系列产品收入下滑，且净利润下降幅度大于收入降幅。尽管短期面临压力，但公司作为传统中药稀缺标的，具有驴皮资源、品牌优势和产品梯队优势，长期仍具备增长潜力。因此，分析师下调公司评级至“增持”，并调低盈利预测。 关键结论：收入增长乏力，利润下滑明显，期待渠道改善后恢复增长 报告明确指出，2018H1公司营业收入约30亿元，同比增速仅1.8%；扣非净利润约7.8亿元，同比下降7%，其中Q2单季度扣非净利润下滑28%。阿胶系列收入约23.4亿元，同比下降5.2%，是拖累整体收入的主因。公司通过减少渠道库存（应收账款同比下降20%，发出商品减少0.45亿元）来消化前期提价带来的库存压力，但短期牺牲了销量和利润。长期来看，随着渠道清理完成及终端推广加强，阿胶系列销量有望平稳增长。 主要内容 事件概述：2018年上半年业绩低于预期 公司公布2018年中报：2018H1实现营业收入30亿元，同比增长1.8%；扣非净利润7.8亿元，同比下降7%。2018Q2实现营业收入12.9亿元，同比增长2.6%；扣非净利润1.8亿元，同比下降28%。利润增速明显低于收入增速，且低于市场预期。 阿胶系列收入下滑与渠道整理分析 收入结构：阿胶系列收入下降，牧业及其他业务增长 阿胶系列产品收入约23.4亿元，同比减少5.2%。子公司中阿胶保健品公司收入约1.8亿元，同比下降28%；黑毛驴牧业收入约4.5亿元，同比增加4.2亿元。阿胶系列毛利率约77%，较2017年提升3.6个百分点，主要因阿胶块占比提升。但阿胶浆及阿胶糕收入占比下降，反映出公司主动调整销售策略，重点进行渠道库存清理。 盈利能力：毛利率承压，期间费用率基本稳定 公司整体毛利率约63%，同比下降3个百分点，主要因流通业务毛利率下滑及牧业公司亏损。但核心阿胶系列毛利率同比提升1.8个百分点至约73%。期间费用率约30%，整体平稳。销售费用约6.9亿元，同比下降2.8%，广告费用减少；管理费用约2.1亿元，同比增加10.9%，折旧摊销及研发支出增长较快。 渠道整理：库存商品增加，发出商品减少 2018H1应收账款约5.1亿元，同比减少20%；存货中库存商品同比增加2.6亿元，发出商品减少约0.45亿元。这显示公司正积极消化渠道库存，态度坚决。母公司Q2收入增速约-12%，说明阿胶浆及阿胶块增速处于下降趋势。产品提价幅度减小，反映公司更加重视销量增长。 传统中药稀缺标的长期看好 核心竞争力：驴皮资源、品牌与网络优势 驴皮供需关系仍未转变，阿胶仍存在持续提价预期。消费者对价格敏感性逐渐减弱，终端接受度较好。公司产品梯队丰富（贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等），能多层次覆盖客户群体，并正在向滋补健康品、饮品等领域拓展。品牌营销及网络优势（药店、电商、医院、直营、商超）助力OTC市场取胜。 增长看点：提价预期、产品线扩展与渠道拓展 尽管短期压力，但公司加大对主流媒体广告宣传及终端推广（如熬胶），为后续销量增长奠定基础。维持长期看好判断。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调：收入增速预期下降 预计2018-2020年每股收益分别为3.13元、3.33元、3.51元（原预测2018-2019年EPS分别为3.56元、4.05元），主要因阿胶系列收入增速预期下降。关键假设：2018-2020年阿胶及相关产品销量增速分别约1.34%、6.79%、6.85%；医药流通收入继续下滑；其他收入（牧业等）高速增长；销售费用率逐步下降。 投资评级：下调至“增持” 当前股价46.43元，对应2018年PE约15倍。公司大健康布局将带动收入增长，未来业绩提升空间较大，但核心产品处于渠道整理阶段且收入增速下降，故下调至“增持”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 主要发现：短期业绩承压，核心逻辑未变 本报告对东阿阿胶2018年中报进行了全面分析，指出公司正处于主动渠道整理阶段，因此阿胶系列收入出现下滑，净利润明显低于预期。但公司核心竞争优势（驴皮资源、品牌、产品梯队）依然稳固，长期增长逻辑未发生根本改变。管理层通过减少渠道库存、加强终端推广，为未来销量恢复增长奠定基础。 投资建议：短期谨慎乐观，关注渠道改善拐点 分析师下调评级至“增持”，并调低盈利预测，反映出对短期业绩的谨慎态度。但基于公司长期价值，仍给予正面评价。投资者应密切关注渠道库存消化进度、阿胶系列销量增速及终端动销情况，等待业绩拐点出现。当前估值处于历史低位（15倍PE），具备一定安全边际。

中心思想 业绩超预期增长的核心驱动 本报告的核心观点指出，中新药业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，其中扣非净利润同比增速高达35.6%，远超市场预期。这一增长主要得益于公司核心大品种群的快速发展，特别是速效救心丸的产品提价效应逐步显现，以及公司在营销策略和管理效率方面的积极变革。 战略转型与未来展望 报告强调，公司管理层的换届激发了企业潜力，通过创新营销模式、加强渠道建设和实施薪酬改革等措施，有效提升了整体运营效率和市场竞争力。展望未来，随着核心产品提价效果的持续释放和二线品种的协同发力，中新药业有望维持稳健的盈利增长，且当前估值水平具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年经营业绩概览 营业收入与净利润表现 2018年上半年，中新药业实现营业收入约31.1亿元，同比增长4.1%。 同期，扣除非经常性损益后的净利润约为3亿元，同比大幅增长35.6%，显著超出市场预期。 从单季度来看，2018年第二季度营业收入约为15亿元，同比下降0.6%；但扣非净利润约为1.4亿元，同比增长34.5%。尽管单季度收入略有下滑，但净利润仍保持强劲增长。 大品种群的强劲增长 公司11个重点大品种群，包括速效救心丸、通脉养心丸、癃清片等，合计实现销售收入12亿元，同比增长28.2%。 预计大品种群销售收入占总医药工业收入的比例已超过60%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 业绩增长驱动因素分析 速效救心丸提价效应显现 速效救心丸的产品提价效应在2018年上半年逐渐显现。根据药智网查询，150规格的速效救心丸在湖北和贵州等省份的价格分别从25.12元和25.35元提升至41元和35元，预计整体提价幅度或超过50%。 由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，2017年全国新一轮药品招标采购使得新价格逐步落地，2018年上半年同比效果尤为明显。 同时，前期因价格原因退出部分医院市场的速效救心丸，通过加强渠道销售，销量正在逐渐恢复。预计该单品种全年收入增速或超过20%。 创新营销与渠道优化 公司积极探索多种销售新模式，创新营销思路，有效激发了销售队伍的积极性。 通过整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、云南鸿翔一心堂连锁等建立了战略合作关系，使得销售态度更加积极主动，预期将带来产品销量的较快增长。 管理层换届与效率提升 管理层换届后，公司迎来了新的发展阶段。新管理层对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队。 这些措施预期将显著提升公司的整体运营效率和管理水平，为业绩增长提供内部动力。 二线品种的协同发展 公司持续推进大品种战略，除了核心产品外，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品也实现了较快增长，整体增速或超过15%。 在持续推进药店终端拓展的背景下，预计二线品种的收入增速可能超预期。 财务状况与盈利能力分析 毛利率与费用控制 2018年上半年，公司整体毛利率约为43.9%，同比提升约7个百分点。这主要归因于速效救心丸等产品的提价以及企业生产效率提升带来的成本下降。 与2018年年报毛利率相比，上半年毛利率提升约5.8个百分点，表明医药制造业务收入增速快于医药流通等其他业务，预计2018年上半年医药制造收入增速或超过20%。 期间费用率约为34.1%，同比提升约4.4个百分点。其中，销售费用因销售模式变化导致市场推广费用增加而增长约29%，但管理及财务费用控制较好。 单季度业绩波动解析 2018年第二季度营业收入同比下滑0.6%，结合公司毛利率变化分析，判断主要与医药流通收入下降有关。 然而，由于核心大品种群收入增速超过28%，有效对冲了流通业务的下滑影响，使得扣非净利润仍能实现34.5%的同比增长。 盈利预测与投资展望 未来业绩预测与估值水平 报告预计公司2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.03元和1.29元。 对应的市盈率（PE）分别为23倍、18倍和14倍。 公司核心产品提价效果在2018年将逐渐显现，二线产品集体发力拉动业绩增长，且管理层换届后有望激发经营潜力。 当前估值较低，具备业绩超预期、产品提价等催化剂。 潜在风险提示 报告提示，公司产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期是潜在的风险因素。 总结 中新药业在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，扣非净利润同比大增35.6%，主要得益于速效救心丸等核心大品种的提价效应和销售恢复，以及公司在营销策略和管理效率上的积极改进。管理层换届带来的企业潜力释放，结合创新营销模式和渠道拓展，有效推动了医药工业收入的快速增长。尽管医药流通业务收入有所下降，但核心大品种群的强劲表现有效对冲了负面影响，使得公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增加7个百分点。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和当前较低的估值水平，报告维持“买入”评级，并提示了产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，胰岛素业务为核心驱动力 公司2018年上半年业绩基本符合预期，营业收入和归母净利润分别同比增长23.9%和30.8%，其中重组人胰岛素系列产品收入同比增长19.0%，受益于基层医疗市场持续开拓，占有率稳步提升；医疗器械和房地产业务亦贡献增量，但经营性现金流略有下滑。 糖尿病药物梯队日趋完整，三代胰岛素上市在即 公司通过自主研发构建了国内最齐全的糖尿病用药组合，涵盖二代胰岛素、三代胰岛素类似物（甘精、门冬等）、GLP-1激动剂及化药口服降糖药。甘精胰岛素已报产等待核查，门冬胰岛素预计年底完成申报，四代胰岛素在研，未来有望借助现有渠道优势实现持续增长。 主要内容 业绩总结：收入与利润延续快速增长 2018年上半年实现营业收入14.6亿元（+23.9%），归母净利润5.4亿元（+30.8%），扣非后归母净利润5.2亿元（+28.23%），经营性现金流净额4.5亿元（-1.5%）。 分季度看，Q1/Q2收入增速分别为27.2%/20.7%，归母净利润增速分别为30.2%/31.4%，扣非后净利润增速均为28.2%，延续快速增长态势。 收入结构：重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品收入10.8亿元（+19.0%），医疗器械收入1.6亿元（+24.1%，胰岛素笔+30%，血糖仪+15%），房地产业务收入1.6亿元（+86.8%，贡献净利润3900万元）。 产品布局：糖尿病用药梯队完善，重磅储备丰富 胰岛素类似物：甘精胰岛素（已报生产，等待临床数据核查）、门冬胰岛素（数据库锁定，预计年底完成总结报告并申报）、门冬胰岛素30/50（三期临床中）、地特胰岛素（筹备中）、赖脯胰岛素（审评中）、四代超速效胰岛素及基础餐时组合（国内动物实验，国外二期临床）。 GLP-1激动剂：利拉鲁肽（临床申请已受理）、度拉糖肽（临床前研究，计划年底报临床）。 化药口服降糖药：瑞格列奈及其复方、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其复方、恩格列净等，预计2018-2019年完成BE。 公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助二代胰岛素客户基础和强大销售团队，持续增长可期。 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.52元、0.66元、0.84元，对应PE分别为42倍、33倍、26倍。 未来三年归母净利润复合增长率为27.4%，公司在糖尿病领域领先优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示 三代胰岛素等新产品获批进度或低于预期。 胰岛素招标降价风险。 总结 业绩符合预期，核心品种人胰岛素持续放量 公司2018年上半年业绩基本符合预期，人胰岛素系列产品保持19%的稳健增速，医疗器械贡献增量，房地产业务短期增厚利润。整体经营质量良好，经营性现金流略有下滑但可控。 研发管线布局领先，第三代胰岛素上市将打开第二增长曲线 公司糖尿病用药管线覆盖胰岛素类似物、GLP-1、化药口服药等多个品类，甘精胰岛素和门冬胰岛素等重磅品种即将进入收获期。凭借在二代胰岛素市场积累的渠道和品牌优势，新产品上市后有望实现快速放量，巩固公司国内糖尿病治疗领域的龙头地位。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 翰宇药业在2018年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过30%的同比增长，显示出公司国内制剂业务的显著复苏和新产品的快速放量。尽管甘肃成纪药业的业绩出现下滑，但公司本部制剂业务的强劲增长以及海外原料药业务的初步放量，正在有效优化公司的收入结构，降低对单一业务的依赖，为持续发展奠定基础。 海外市场潜力驱动未来爆发 公司在利拉鲁肽和醋酸格拉替雷两大重磅多肽药物的原料药领域取得了关键性进展，其生产线已通过FDA及欧盟认证，并成功突破了技术难关。随着这些产品在全球仿制药市场的黄金申报期和原研药专利的陆续到期，预计未来两年海外原料药业务将成为翰宇药业业绩最主要的爆发增长点，有望驱动公司整体业绩实现高达36.2%的复合增长率，展现出显著的成长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩回顾 财务表现：营收与净利润双增长 2018年上半年，翰宇药业实现了显著的财务增长。公司营业收入达到6.5亿元，同比增长35.1%；归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长30.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.0亿元，同比增长26.6%。从季度表现来看，公司收入和归母净利润呈现加速增长态势，其中2018年第一季度和第二季度的营业收入同比增速分别为30.4%和38.6%，归母净利润同比增速分别为25.2%和36.4%。 业务板块分析：制剂强劲，成纪承压 在各业务板块中，制剂业务表现尤为突出，实现收入3.4亿元，同比增长66.2%。这一增长主要得益于“低开转高开”政策的实施以及部分核心产品销量的快速增长。具体产品方面：胸腺五肽实现5897万元收入，同比增长44.9%（尽管销量有所下滑）；生长抑素实现8931万元收入，同比增长59.2%（销量预计增长近20%）；去氨加压素实现2155万元收入，同比增长21.9%（销量预计增长20%左右）；特利加压素实现1.2亿元收入，同比增长21.1%（销量预计个位数增长）。此外，卡贝缩宫素和依替巴肽等其他制剂产品高速放量，实现4897万元收入，同比增长高达564.6%。 原料药和客户肽业务合计实现收入1.7亿元，同比增长50%，主要驱动因素是利拉鲁肽和格拉替雷的放量。 然而，甘肃成纪药业的表现不尽如人意，实现收入1.4亿元和净利润7954万元，同比增速分别为-14.6%和-20.7%。报告预计成纪药业全年净利润有望实现1.5亿元左右。 公司概况与历史业绩 多肽药物龙头地位 翰宇药业是一家国家级高新技术企业，专注于多肽药物的研发、生产和销售。公司是目前国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，确立了在国内多肽药物行业的龙头地位。公司业务布局广泛，包括翰宇药业（深圳坪山）、甘肃成纪生物药业、翰宇药业（武汉）和翰宇药业（香港）。其中，翰宇香港主要负责多肽原料药和客户肽的出口业务，而成纪生物药业则专注于药品组合包装产品和注射笔等器械类产品。公司的实际控制人为曾少贵、曾少强和曾少彬三兄弟。 营收与净利润历史增长趋势 从2008年至2017年，翰宇药业的营业收入呈现高速增长态势，从0.8亿元增长至12.5亿元，年复合增长率约为32.1%。同期，归属于母公司股东的净利润也从0.2亿元增长至3.3亿元，年复合增长率约为32.4%。值得注意的是，2015年公司收入和归母净利润的高速增长主要得益于成纪药业的并表。然而，2016年净利润

# 中心思想 本报告对东诚药业2018年中报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩快速增长主要得益于核素药物和化学制剂的快速放量，其中云克药业和安迪科的贡献显著。 * **产业链布局与龙头潜力：** 公司通过整合核素产业链，拥有齐全的产品梯队和核药房网络布局，具备发展成为全国核素药物龙头的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2018年上半年，东诚药业实现收入9.5亿元，同比增长35%；归母净利润1.1亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长66%。 * **业绩预告：** 预计2018年三季报归母净利润为1.8-2.2亿元，同比增长30-60%。 ## 核素药物与制剂业务分析 * **核素药物：** 主要核素药物都实现了快速放量。云克注射液销量增长29%，带动云克药业实现收入1.86亿元，同比增长27%，净利润0.83亿元，同比增长82%。安迪科上半年完成并表，实现收入0.65亿元和净利润0.26亿元。上海欣科药业上半年实现收入1.13亿元和净利润0.23亿元。 * **制剂业务：** 重磅新品种那屈肝素快速放量，上半年制剂品种收入达到1.4亿元，同比增长413%。 ## 核素产业链整合与渠道建设 * **产品线：** 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线，现有产品稳定增长，在研重磅品种获批，外延并购预期，保证了核素药物的产品梯队。 * **渠道网络：** 通过安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络，掌控终端。 ## 安迪科放量与云克注射液增长 * **安迪科：** 大型医用配置证放开推动PET-CT装机量提升，安迪科作为国内仅有的两家F18药物生产企业之一，市占率约40%，有望实现F18药物的快速放量。 * **云克注射液：** 积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；同时开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为26倍、19倍、14倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 并购标的收购进度及业绩或不及预期 * 原料药出口或低于预期 * 其他不可预知风险 # 总结 本报告认为，东诚药业在核素药物领域具备显著的增长潜力。公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业链布局，丰富产品线，拓展销售渠道。随着核素药物市场的快速发展和公司竞争力的不断提升，东诚药业有望成为国内核素药物领域的领军企业。但同时也需关注并购整合、原料药出口以及其他潜在风险。