# 中心思想 本报告对佛慈制药（002644）2017年半年报进行了点评，核心观点如下： * **盈利能力优化与政策红利**：公司盈利能力持续优化，受益于低价药提价和中药配方颗粒政策放开，未来增长潜力巨大。 * **销售投入与利润增长**：公司加大销售投入，短期内导致净利润增速放缓，但长期来看，规模效应将逐渐显现，预计全年净利润增长可超过30%。 * **维持“增持”评级**：公司品牌价值高，六味地黄丸收入占比提升优化盈利结构，同时受益于中药配方颗粒市场和大健康领域快速增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润增长分析**：2017年上半年，公司营业收入和扣非后净利润均实现同比增长，但二季度净利润增速放缓。 * 2017H1营业收入2.2亿元，同比增长22.9%；扣非后净利润0.35亿元，同比增长18.4%。 * 2017Q2营业收入1.2亿元，同比增长29.4%；扣非后净利润0.21亿元，同比增长7.4%。 * 预计2017年1-9月净利润增速约为10%-30%。 ## 销售投入与盈利分析 * **销售费用增加的影响**：公司加大对大连锁、医院等终端的投入，导致销售费用增长较快，超过收入增速。 * 六味地黄丸收入约为0.5亿元，同比增长约48.5%。 * 整体毛利率约为28.9%，下滑约0.5个百分点，主要原因是药材经营业务收入占比提升和原材料价格上涨。 * 期间费用率约为9.2%，增加约0.7个百分点。 ## 低价药与配方颗粒政策 * **政策受益与未来增长点**：公司将受益于低价药提价和中药配方颗粒政策放开，同时加强道地中药材生产布局，培育新的利润增长点。 * 公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格。 * 公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，提升公司综合竞争力和可持续发展能力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级**：预计2017-2019年EPS分别为0.16元、0.20元、0.25元，对应PE分别为58倍、46倍、37倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：原材料价格波动风险，新产能建设或不达预期。 # 总结 佛慈制药2017年半年报显示，公司在收入增长的同时，由于销售投入增加和毛利率略有下降，导致净利润增速放缓。但公司受益于低价药提价和中药配方颗粒政策，未来增长潜力巨大。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和新产能建设风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **营销改革驱动业绩反转：** 亚宝药业通过营销渠道改革，加强终端掌控能力，有效避免渠道压货，推动业绩快速增长。 * **儿童药与基层市场双轮驱动：** 二胎政策刺激儿童药市场扩容，公司核心产品丁桂儿脐贴和薏芽健脾凝胶有望放量增长；消肿止痛贴则强化基层市场优势，提升覆盖率和渗透率。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **业绩快速增长：** 公司2017年半年度业绩快报显示，营业收入和归母净利润均实现显著增长，业绩反转趋势明确。 * **盈利预测与估值：** 预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为30倍、22倍、18倍。考虑到公司业绩反转增速高，给予公司36倍PE，对应目标价为9.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 业务分析 * **分业务收入及毛利率预测：** 报告详细预测了医药生产（包括软膏剂、片剂、注射剂和其他）、医药批发以及上海清松等业务的收入增速和毛利率。 * **关键假设：** 报告基于软膏剂产品销量增长、上海清松并表以及医药批发业务销量增速等关键假设，对公司未来收入和盈利能力进行预测。 ## 财务分析 * **财务预测与估值：** 报告提供了详细的利润表、现金流量表和资产负债表预测，并对公司的成长能力、获利能力、营运能力、资本结构以及业绩和估值指标进行了分析。 # 总结 本报告对亚宝药业进行了深度分析，认为公司通过营销改革和产品结构优化，业绩反转趋势明确。二胎政策和分级诊疗的推进将为公司儿童药产品线和基层市场带来增长机遇。报告预测了公司未来三年的盈利能力，并给予“买入”评级，目标价为9.36元。

# 中心思想 * **他唑巴坦驱动增长，但成本上升影响盈利：** 公司2017年半年报显示，他唑巴坦的高速增长是营收增长的主要动力，但原材料价格上涨导致毛利率下降，抵消了部分增长。 * **竞争格局变化带来机遇：** 竞争对手停产导致市场供应缺口，富祥股份作为主要供应商，有望迎来他唑巴坦量价齐升的局面，显著提升业绩。 # 主要内容 * **事件概述：公司发布2017年半年报** * 富祥股份发布2017年半年报，营业收入4.75亿元，同比增长31%；归母净利润1.01亿元，同比增长17%；扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长24%。 * **经营分析：他唑巴坦高速增长与成本上升并存** * **原料药业务表现亮眼：** 原料药业务收入同比增长66%，主要得益于他唑巴坦的量价齐升，销量增速估计在50%左右，平均提价幅度在15%左右。 * **中间体业务面临挑战：** 中间体业务收入仅增长7%，主要原因是舒巴坦和培南中间体市场竞争压力加大，导致销量不及预期。 * **盈利能力受成本影响：** 原料药和中间体的毛利率分别降低4.51pp和5.13pp，综合毛利率下降2.17pp，主要原因是6-APA等化工原材料价格上涨，以及舒巴坦等产品销量下降导致固定资产成本分摊增加。 * **期间费用率小幅提升：** 销售费率和管理费率有所下降，但财务费率因短期借款增加而提升，整体期间费用率略有提升。 * **市场分析：他唑巴坦迎来量价齐升** * **竞争对手停产带来机遇：** 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药停产，导致市场出现较大缺口，富祥股份成为主要供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * **业绩弹性分析：** 预计2017年他唑巴坦销量和价格有望分别提升50%和20%以上，显著增厚公司业绩。 * **投资建议：维持“买入”评级** * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为2.38元、3.10元、3.98元，对应PE分别为20、16倍、12倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，参照化学原料药行业给予公司2017年30倍PE，对应目标价位71.40元。 * **风险提示** * 他唑巴坦放量和提价或低于预期的风险。 * 股东或继续减持的风险。 # 总结 * **核心业务增长与盈利能力挑战并存：** 公司半年报显示，他唑巴坦等核心产品驱动收入增长，但原材料涨价导致盈利能力面临挑战。 * **市场机遇与投资建议：** 竞争对手停产为公司带来市场机遇，预计他唑巴坦将迎来量价齐升，维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 本报告主要分析了理邦仪器（300206）实施首期员工持股计划的积极影响，并结合公司基本面和产品线发展，预测了公司未来的收入和业绩增长潜力。 ## 员工持股计划提振信心 公司推出员工持股计划，彰显了对未来发展的信心，预计将有效激励员工，促进公司长期发展。 ## POCT和彩超业务驱动增长 POCT和彩超等新产品线的上量，将成为公司收入和业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布公告，拟筹划第一期员工持股计划，总规模不超过公司总股本的10%，将通过二级市场购买等方式取得股票。 ## 实施首期员工持股，彰显公司对未来发展的信心 公司自上市以来首次实施员工激励计划，表明对公司未来发展的看好。公司通过多年研发投入，形成丰富的产品线组合，并在高端POCT和中高端彩超等领域推出多款竞争力强的产品。公司基本面正在发生积极变化： * **传统业务稳健增长**：监护、妇幼和心电业务收入恢复到20%左右的增速，产品毛利率提升。 * **新产品线快速发展**：超声和以POCT为代表的IVD条线收入占比超过20%，同比增速达45%，对收入和毛利的拉动作用明显。 * **盈利能力提升**：扣除迈瑞官司影响，公司2016年实际净利润约为6000万。 ## POCT 和彩超上量确定性较高，收入和业绩有望同步释放 公司以前业绩低于预期的因素已逐渐消除。 * **POCT产品线丰富**：磁敏和配套的心衰两项和心梗三项已经获批，仪器已开始量产并上市推广，在研的心肌和炎症测试卡预计2017年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市并形成销售；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售，后续将持续推出各系列IVD产品。 * **彩超产品市场认可**：中高端彩超（AX8和LX8）自2015年底开始正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 * **销售渠道优势**：新彩超为公司传统优势渠道，上量不属难事；体外诊断产品公司已熟悉市场2年多，销售人员已超130人，销售能力显著提升。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.20元、0.29元。维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 风险提示 POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 理邦仪器通过实施员工持股计划，进一步激发了企业活力，结合其在POCT和彩超领域的市场拓展，公司有望迎来收入和业绩的同步释放。 ## 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，表明了对公司中长期发展的信心，但同时也需关注相关风险因素。

中心思想 基因测序行业龙头地位与市场前景 华大基因作为国内基因测序行业的领军企业，凭借其在生育健康、复杂疾病、基础科研及药物研发等领域的全面布局和深厚积累，已成为全球最大的基因测序中心。报告指出，全球基因检测市场规模正以年复合增长率超过18.7%的速度快速扩张，预计到2020年将达到138亿美元，其中医疗应用占比显著提升。随着技术进步和国家精准医疗政策的推动，基因组学应用正从科研市场加速走向临床，尤其在无创产前基因检测（NIPT）和肿瘤基因检测等领域展现出百亿级的巨大市场潜力。 核心竞争力与未来增长潜力 公司掌握核心测序技术，是国内少数获得全面监管认证的企业之一，拥有丰富的基因组数据库和精准的分析能力。在NIPT市场，华大基因以超过50%的市场占有率稳居国内龙头地位，并积极布局尚处于起步阶段但前景广阔的肿瘤基因检测市场。公司充足的在研管线和完善的产业布局，结合募投项目对云服务、医学检验平台、精准医学服务平台及基因组学研究中心的投入，将进一步巩固其技术优势和市场领导地位，为公司带来持续的长期增长动力。 主要内容 1 公司为快速成长的国内基因测序龙头企业 公司概况与全球布局： 华大基因成立于1999年，是全球最大的基因组学研发机构，主营业务涵盖生育健康、基础科学研究、复杂疾病、药物基础研究四大类。公司已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局，业务遍及全球100多个国家和地区，与国内2000多家科研机构、2300多家医疗机构（含300多家三甲医院）以及海外3000多家医疗和科研机构合作。 财务表现与增长态势： 公司业绩增长稳健，营业收入从2012年的8.0亿元增长至2016年的17.1亿元，复合增长率达20.9%。净利润在2014年因原材料成本高、生育健康服务暂停及降价竞争等因素出现下滑（0.6亿元，同比下滑65.9%），但随后在2015年实现大幅扩张（2.72亿元，同比增速361.0%），2016年净利润达到3.5亿元，2012-2016年净利润复合增长率为42.4%。 主营业务收入结构： 2016年，生育健康类服务收入占比达55%，成为公司收入贡献最大的业务，其增长得益于市场接受度提升、产品线丰富、营销渠道多样化及获取多项试点资质。基础科研类服务收入占比从2012年的53%下降到2016年的19%，主要受测序成本下降和市场竞争加剧影响。生育健康、基础科研和复杂疾病类服务合计收入占比达93%。 主营业务毛利结构与毛利率： 2016年，生育健康类服务毛利占比高达71%，是公司毛利贡献最多的业务，主要源于单位测序成本的不断下降（平台升级、工艺优化、国产试剂替代）。基础科研类毛利占比从2012年的56%下降到2016年的14%，主要系市场竞争导致新合同毛利率降低。公司2012-2016年综合毛利率保持在45.9%至58.4%的较高水平，其中生育健康类产品毛利率在2016年达到76.4%。期间费用率在2015年因资金优化配置和汇兑收益而下降。 2 基因组学为生物产业发展最快的应用行业之一 2.1 基因组学是生物产业核心技术手段 生物产业规模： 我国生物产业总产值在2008年突破万亿元，近年来复合增长率高达15%，2015年产业规模超3.5万亿元，预计到2020年将超过6万亿元，市场前景广阔。 基因测序市场增长： 基因组学作为生物产业的核心技术手段，其应用行业持续取得技术突破。全球基因检测市场规模从2007年的7.9亿美元增长到2015年的59亿美元，年复合增长率达28.6%。预计到2020年将达到138亿美元，年复合增长率为18.7%。 2.2 基因组学从科研走向临床，发展空间巨大 应用领域转变： 基因测序应用正从科研市场快速走向临床应用市场。据Nature Review Drug Discovery数据显示，2012年基因测序市场科研应用占比为67%，预计到2017年医疗应用占比将提升至39%。 科学研究服务： 国内基因组学科研持续活跃，2007年中国知网基因检测主题论文数量突破2万，截至2017年4月累计发文324497篇，为精准医疗奠定理论基础。 临床疾病个性化治疗： 基因检测能有效区分症状相似疾病，辅助诊断并提高药物治疗效果。我国每年约有300万人死于癌症，传统肿瘤治疗用药无效率或低效率比例高达75%。 遗传疾病筛查： 我国出生缺陷发生率约为5.6%，每年新增约90万例。基因检测以其高准确率、高灵敏度、强特异性成为遗传病诊断最可靠方式，应用于第三代试管婴儿和无创产筛等技术。 市场潜力： 基因组学代表人类认识从分子层面深入，其应用正快速从科研走向临床，目前以无创产筛为代表的成熟应用仅占潜在市场的一小部分，未来发展空间巨大。 2.3 技术进步+政策利好，布局基因组学正当时 基因测序技术发展： 基因测序技术已发展到第四代纳米孔测序技术，其特点是高通量、高读长、低成本、小型化，无需生物化学预处理，直接读取DNA序列，应用将更加广泛。 政策支持： 国家对基因测序行业的政策支持力度加大。2015年国家提出“精准医疗”战略，拟到2030年合计投入600亿人民币，并纳入“十三五”规划。CFDA批准第二代基因测序诊断产品上市，卫计委取消第三类医疗技术临床应用准入审批，激发行业创新活力。 投资时机： 在基因组学技术高速发展和国家精准医疗政策的推动下，公众对基因组学的接受度将提高，应用领域将扩大，市场潜在需求巨大，是布局基因组学的最佳时期。 3 公司为行业龙头，国内NIPT市场领导者 行业地位： 华大基因是中国唯一参加人类基因组计划的机构，已发展成为全球最大的基因测序中心，是国内基因测序行业的绝对龙头。 3.1 生育健康类服务：NIPT国内龙头，渗透率正快速提升 产品与增长： 公司生育健康类产品贯穿婚前、孕前、产前、新生儿等整个生育过程，其中无创产前基因检测（NIPT）业务是新型服务。2012-2016年，生育健康类服务营业收入年复合增长率达到58.8%。 NIPT市场规模与份额： Transparency咨询公司数据显示，全球NIPT市场规模预计从2013年的5.3亿美元增长到2020年的20亿美元，复合增长率19.8%。2017年，按2200万孕妇、平均收费1600元、总体渗透率30%推算，我国NIPT市场规模将超100亿元。华大基因是全球首个也是目前唯一服务突破100万例用户的无创产前基因检测机构，市场占有率超过50%，具有明显的先发优势。 3.2 复杂疾病服务：国内正在起步，未来欣欣向荣 产品与增长： 公司致力于复杂疾病致病机理研究和临床防控，主要产品包括复杂疾病基因检测、肿瘤致病机理研究、遗传学肿瘤基因检测、肿瘤个体化用药基因检测等。2012-2016年，复杂疾病类服务营业收入呈稳步增长趋势，年复合增速达10.5%。 市场潜力与竞争： 疾病（肿瘤）基因测序在国内尚处于起步阶段，但考虑到我国庞大的人口基数和肿瘤患者数量，发展空间巨大。目前多家基因公司正积极布局肿瘤市场，华大基因凭借雄厚的研发实力和快速进展，预计未来市场占有率有望达到50%。 3.3 基础科研与药物基础研究服务 基础科研服务： 公司为全球生物、农业和医学等领域研究者提供基因组学解决方案。2012-2016年，基础科研服务业务收入复合增长率为-4.7%，主要受技术进步导致测序成本下降和市场竞争加剧影响。预计未来增速将维持平稳或跟随国家科研投入增速。 药物基础研究服务： 公司通过药物基因组学研究，帮助制药公司缩短药物研发周期，提高临床批准率。2012-2016年，该业务营业收入有所波动，年复合增速达4.2%。随着基因测序分析在药物研发中重要性提升，该市场有望快速发展，成为公司长期业务增长点。 4 掌握核心竞争优势且后劲十足，龙头地位有望延续 4.1 核心技术突出，公司为国内企业龙头 核心测序技术与监管认证： 华大基因是国内少数掌握核心测序技术的企业之一。公司基因检测设备（BGISEQ-100、BGISEQ-1000、BGISEQ-500）首个获得CFDA注册资质，并陆续获得遗传病诊断、产前筛查与诊断、植入前胚胎遗传学诊断、肿瘤诊断与治疗等高通量基因测序技术的临床试点资质。此外，公司还通过了ISO13485、CE、ISO17025、ISO15189、CAP等多项专业实验室认证认可。 基因组数据库与分析能力： 公司部署计算机资源近7年，积累了庞大的基因组数据库，并拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发平台等先进技术体系及资源库，具备精准的分析能力和强大的检出能力，核心竞争力突出。 4.2 在研管线充足，产业布局完善 研发实力与产品竞争力： 产品的竞争力是企业发展的关键，研发实力决定了产品竞争力。公司拥有充足的在研产品管线，涵盖呼吸道病原体检测、遗传性耳聋基因检测、肿瘤HRD检测、肺癌试剂盒、肠癌免疫治疗基因检测、乙肝五项定量测定试剂盒等多个领域。 全方位产业布局： 公司在现有科技服务和基因诊断业务基础上，加强优势资源整合，进一步完善在高端诊断、基因测序、细胞治疗、基因治疗等领域的全方位技术和产业布局，实现自主产品在基因组学应用领域的全面覆盖。 5 募投项目分析 募集资金与投入： 公司本次募集资金约17.3亿元，占2016年底净资产的50.17%，将全部用于主营业务相关项目。截至2016年底，募投项目已投入资金约1.04亿元，所有项目均已获得审批备案。 主要募投项目： 云服务生态系统建设项目： 预计达产后年均新增销售收入2.83亿元，新增净利润0.96亿元，静态投资回收期4.3年（税后），财务内部收益率59.7%（税后）。 医学检验解决方案平台升级项目： 由深圳、天津、武汉医检子公司实施，各子项目均有良好财务内部收益率（38.39%、32.03%、29.81%），预计将显著提升销售收入和净利润。 精准医学服务平台升级项目： 建设期24个月，虽不直接产生经济效益，但在数据处理、分析、存储、传输等环节发挥关键作用，可将数据交付周期从10天缩短至1天，极大提升用户体验和公司业务能力。 基因组学研究中心建设项目： 建设期24个月，总投资3.69亿元，将成为公司新技术研发和储备基地、引进技术承接和改进基地、新产品孵化基地，为公司提供技术保障和发展源动力。 信息系统建设项目： 建设期24个月，总投资2.02亿元，旨在完善公司网络安全与稳定、信息安全，并保证数据的严密性。 6 盈利预测与估值 盈利预测： 基于对公司产品线的市场分析，预计2017-2019年营业收入分别为21.6亿元、27.1亿元和33.5亿元。归属母公司所有者的净利润分别为4.3亿元、5.6亿元和7.1亿元。发行后每股收益（EPS）分别为1.18元、1.56元和1.98元。 生育健康类服务： 作为核心主力业务，预计2017-2019年确认订单金额增速分别为40%、35%和30%。 复杂疾病类服务： 作为潜力增长业务，预计2017-2019年确认订单金额增速维持19%-20%。 基础科学研究服务： 业务增长弹性较小，预计2017-2019年增速基本维持。 药物研发类服务： 长期业务增长点，短期波动较大，预计2017-2019年收入增速维持在5%左右。 估值分析： 考虑到基因测序行业的巨大前景，选取达安基因、迪安诊断和凯普生物作为可比公司，其2017-2018年估值均值分别为66倍和51倍。鉴于华大基因作为行业龙头及其成长性，给予公司2017年60-80倍市盈率，对应合理市值区间为258-344亿元，股价区间为70.8-94.4元。 7 风险提示 市场竞争加剧的风险： 随着测序技术快速发展和市场成熟，基因测序行业，特别是国内成熟产品和服务的竞争日益激烈。 行业监管政策变化的风险： 国家对基因检测服务行业有一系列监管和规范政策，公司若不能持续满足相关规定，可能面临处罚风险，对生产经营造成不利影响。 主要原材料价格波动风险： 公司直接材料费用占主营业务成本比重较高（近三年分别为50.47%、54.13%和51.93%），其中测序试剂是主要物料支出。若主要原材料成本大幅上涨，将对公司盈利能力产生不利影响。 总结 华大基因作为国内基因测序行业的领军企业，在全球基因检测市场快速增长的背景下，展现出强劲的增长潜力和稳固的市场地位。公司在NIPT领域占据绝对优势，并积极拓展前景广阔的复杂疾病和药物研发市场。凭借其核心技术优势、丰富的基因组数据库、完善的监管认证以及充足的在研管线，华大基因有望持续巩固其龙头地位。募投项目将进一步提升公司的云服务能力、医学检验平台、精准医学服务平台及研发实力，为公司带来长期增长动力。尽管面临市场竞争加剧、政策变化和原材料价格波动等风险，但基于其行业领导地位和高成长性，报告给予华大基因积极的估值展望。

# 中心思想 本报告主要分析了中国医药（600056）控股康力公司后的发展前景，并维持“买入”评级，给出目标价28.25元。 ## 资产注入与业绩增长 报告认为，中国医药控股康力公司是资产注入承诺的持续推进，康力公司产品线丰富，有望增厚公司业绩。 ## 三大业务板块高增长 报告强调，中国医药在医药工业、商业和贸易三大业务板块均保持高增长态势，具有极强的市场竞争力。 # 主要内容 ## 控股康力公司，资产注入值得期待 * **收购康力公司股权**：中国医药拟收购海南通用康力制药有限公司54%的股权，控股股东通用技术集团承诺将相关资产注入上市公司，解决同业竞争问题。 * **康力公司业绩分析**：康力公司产品线丰富，在公司托管期间收入和盈利能力持续提升，收购完成后有望增厚公司业绩。2016年收入和净利润分别为2.19亿和3225万（净利率 14.72%），2017前5个月收入和净利润分别为9999万和1638万（净利率16.38%）。 ## 三大业务板块持续高增长 * **医药工业领域**：公司在GMP改造、市场推广策略、营销渠道、经营管理等方面持续提升，推动核心产品快速增长。 * **医药商业领域**：公司积极应对两票制带来的机遇，推进点强网通战略，加快全国并购布局，并积极开拓药房托管、药事服务延伸等新业务。 * **贸易领域**：公司加强业务转型和国际市场开发，保持稳定增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为1.12元、1.38元、1.61元，对应PE分别为22倍、18倍、16倍。 * **投资建议**：维持“买入”评级，给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 ## 风险提示 * 产品放量或低于预期 * 资产注入进度或低于预期 * 业务整合进度或低于预期 # 总结 本报告对中国医药控股康力公司后的发展前景进行了分析，认为公司在资产注入和三大业务板块高增长的驱动下，具有良好的发展潜力。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 行业景气与公司核心竞争力 血制品行业长期处于供不应求的景气向上周期，卫光生物凭借其在浆站深度挖潜和先进工艺技术方面的核心竞争力，有望持续受益于行业增长。公司通过优化献浆员动员机制，实现了采浆量的稳定增长，并以高强度研发投入确保了产品的高收率和丰富的新产品管线，奠定了其在市场中的领先地位。 业绩增长与合理估值 卫光生物的采浆量预计将保持稳定增长，结合其行业领先的产品收率和新产品上市潜力，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司未来业绩的预测和可比公司的估值分析，报告给予公司2017年35-45倍的市盈率估值，对应合理股价区间为57.41-74.07元/股，表明其当前估值具有投资吸引力。 主要内容 行业景气下的公司核心优势与增长潜力 卫光生物作为一家专注于血液制品生产经营及药物研发的企业，拥有9个血制品产品批文，主要产品涵盖血蛋白、静丙、乙免、狂免和破免等。公司由光明集团控股，实际控制人为深圳市光明新区管理委员会。此次IPO拟发行2700万股，占发行后总股本的25%，募集资金总额约6.78亿元，净额约6.23亿元。募集资金将主要投向特异性免疫球蛋白及凝血因子产业化项目（2.4亿元）、单采血浆站改扩建（5200万元）、研发中心建设（1.4亿元）以及偿还银行贷款（1.9亿元），旨在支持公司业务的持续发展和产能扩张。 公司近年来财务表现稳健，2012-2016年期间，营业收入复合增速达17%，归母净利润复合增速达21%。2016年，公司实现营业收入5.66亿元，归母净利润1.53亿元。2017年第一季度，公司继续保持增长态势，实现收入1.48亿元（同比增长8%），归母净利润3468万元（同比增长2%）。从产品结构来看，白蛋白和静丙是公司的核心收入和毛利来源，合计占比均超过80%。此外，公司还生产肌丙、乙免、狂免、破免等毛利率更高的血制品，这些产品虽然市场规模相对较小，但为公司提供了多元化的盈利点。在费用控制方面，随着收入规模的扩大，公司期间费用率有所下降，2016年为17.1%，较2012年下降3.6个百分点。同时，由于血制品价格放开，公司产品在2015年第四季度有所提价，使得2015年和2016年毛利率和净利率均有明显提升，显示出良好的盈利能力。 血制品在临床治疗和被动免疫中发挥着不可替代的重要作用。然而，由于政府对新血制品企业和浆站审批的严格管控，以及献浆员数量和献浆频次的限制，血制品行业长期存在巨大的供需缺口，处于供不应求的景气向上周期。我国人均血制品消耗量远低于发达国家，例如，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子的人均消耗量分别不到美国的1/5、1/4、1/50，这表明未来市场仍有巨大的增长空间。造成这种供需失衡的主要原因有三：一是浆站审批严格，需要经过县市省三级政府审批并到国家卫计委备案，且献浆存在传染病和安全性风险，导致政府新批浆站动力不足，过去5年除广东省外，其他各省平均每年批准浆站数量仅1-2个；二是献浆员数量偏少（仅限划定范围内的常驻居民）、献浆频次低（我国2次/月，14天内不得连续献浆）和单次采浆量少（我国580ml），远低于美国的献浆标准（2次/周，48小时内不得连续献浆，采浆量按体重分别为690/825/880ml），导致单个浆站采浆量发展空间有限，2016年全国采浆量仅7100吨，远低于国内12000吨以上的需求；三是国内血制品企业的工艺技术水平相对落后，大多数国外企业能从血浆中提取超过20种产品，而我国单个企业最多只能提取11种，且产品批文少、吨浆收率低，导致血浆未能充分利用。此外，出于安全考虑，除人血白蛋白和三种重组人凝血因子（Ⅶα、IX和VIII）外，其他血制品一律不允许进口，进一步加剧了国内市场的供需紧张。值得注意的是，2017年医保目录进一步扩大了白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等血制品的报销范围，例如白蛋白的报销范围从“限抢救和工商保险”扩大至“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”，静丙的报销范围也大幅扩大，预计将进一步刺激血制品需求，可能加剧供需紧张矛盾。综合来看，由于新浆站审批难度高、单个浆站采浆量提升缓慢、技术工艺改进非一蹴而就，以及医保目录扩容带来的需求增长，我国血制品将长期处于供不应求的状态，行业景气度持续向上。 卫光生物在浆站管理和技术研发方面展现出显著优势，是其未来增长的核心驱动力。公司拥有7个浆站，其中5个位于广西，2个位于广东。尽管自2008年以来没有新浆站获批，但公司通过深度挖潜现有浆站潜力，实现了采浆量的显著增长。2014-2016年，公司采浆量从230吨增至320吨，2015年和2016年分别增长10%和26%。采浆量增长主要得益于公司采取的一系列积极措施，包括提升献浆过程服务质量、加强对献浆员的人文关怀、开通献浆专线、提高交通补助以及加大献浆知识的宣传与普及。这些措施有效提升了献浆员的积极性，献浆人次数从2014年的38万人次增至2016年的53万人次，增幅达39%。虽然

中心思想 全球两性健康业务布局与市场地位跃升 人福医药通过收购Ansell全球两性健康业务，成功将武汉杰士邦90%股权及Ansell海外6家子公司100%股权纳入囊中，使其避孕套业务跃居全球第二。此次战略性收购不仅巩固了公司在国内市场的领先地位，更使其在全球两性健康领域占据重要一席，为公司医药健康业务的全球化战略奠定坚实基础。 创新驱动与国际化战略深化 公司持续保持高强度的研发投入，拥有大量在研项目，特别是多项1类新药已进入临床阶段，展现了强大的创新能力。同时，继收购Epic Pharma后，此次Ansell业务的整合进一步加速了公司的国际化进程，预计海外业务规模将显著增长，形成国内国际双轮驱动的增长格局，为公司中长期发展提供强劲动力。 主要内容 事件概述：收购Ansell全球两性健康业务 公司发布公告，拟与CITIC Capital合作收购Ansell全球两性健康业务。 国内业务收购： 以2亿美元收购武汉杰士邦90%股权，其中人福医药出资1.2亿美元收购54%股权，CITIC Capital出资0.8亿美元收购36%股权。 海外业务收购： 公司全资子公司人福新加坡与CITIC Capital合资设立RFSW Management，合计以4亿美元收购Ansell下属全球（除中国外）两性健康业务全部6家子公司100%股权。其中，人福医药出资不超过1.2亿美元，占合资公司60%股权。 Ansell安全套业务全球第二，公司铺开医药健康业务全球战略 市场地位： Ansell是全球隔绝性卫生防护用品领先企业，在安全套领域全球排名第二（数据来源：AC尼尔森）。 品牌组合： Ansell在全球55个国家运营30多个品牌，包括LIFESTYLES、JISSBON、SKYN、ZERO、MANIX等。 财务数据与估值： 海外6家公司2016年实现收入合计约1.16亿美元，模拟EBITDA为2741万美元，模拟净利润为1919万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为14.6倍。 国内杰士邦2016年实现营收6590万美元，净利润1207万美元，交易对价对应2016年净利润的估值为16.5倍。 本次收购的交易价格相对合理，低于全球可比公司平均19.2倍估值和2010年杜蕾斯可比交易的18.3倍。 业绩贡献预测： 假设2017年底前完成并表，标的业绩按10-20%增速，预计2018年新增并表收入13-14亿元，扣除资金成本后将新增并表净利润5000-6000万元。 战略意义： 本次收购将使公司成为全球两性健康业务的知名企业，并计划择机启动相关资产的海外上市工作，打造人福医药的海外资本平台，标志着公司医药健康业务全球战略的起航。 创新研发+国际化，中长期增长动力十足 创新研发投入： 公司持续保持较高的研发投入强度，2016年研发费用达5亿元，同比增长24.4%。 研发管线： 目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个处于II期临床。 国际化进展： 继2016年并购美国Epic Pharma及附属企业后，此次收购Ansell全球两性业务将使公司海外业务预计到2018年达到20-30亿元，已发展成为国内国际化代表企业。目前公司在美国在研产品超过80个，其中12个正待ANDA批准。 增长展望： 高强度的创新研发投入和国际化战略的不断推进，将为公司提供十足的中长期增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元。未来三年归母净利润有望保持25%的复合增长率。 投资建议： 参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价25元，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或低于预期。 海外布局进展或低于预期。 总结 人福医药通过战略性收购Ansell全球两性健康业务，成功跃居全球避孕套市场第二位，显著提升了其在全球医药健康领域的市场地位和国际影响力。此次收购预计将为公司带来可观的收入和净利润增长，并为未来的海外上市和资本运作奠定基础。同时，公司持续高强度的创新研发投入和在研产品管线的丰富，结合其不断深化的国际化战略，共同构成了公司中长期增长的强劲动力。尽管面临产品销售和海外布局进展的风险，但基于其全球化战略的推进和创新能力的提升，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。