# 中心思想 本报告对康弘药业（002773）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，康柏西普放量明显：** 公司上半年业绩符合预期，康柏西普受益于新进医保目录，销量增长显著。 * **新适应症与海外拓展带来增长潜力：** DME和RVO适应症的国内审批以及海外市场的拓展，有望进一步打开公司成长空间。 * **维持“增持”评级：** 康柏西普正处于爆发增长期，公司作为国内创新生物药典范，未来发展空间广阔，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润增长分析：** 2018年上半年，公司实现营业收入13.8亿元，同比增长1.0%；归母净利润3.1亿元，同比增长33.1%。 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.23元、1.58元、2.02元，对应当前估值分别为39倍、31倍和24倍。 ## 产品线分析 * **中成药：** 实现收入3.9亿元，同比下滑27.0%，毛利率下滑0.4pp，增长低于预期。 * **化学药：** 实现收入5.5亿元，同比增长3.7%，毛利率提升0.5pp，收入增长和毛利率符合预期。 * **生物药（康柏西普）：** 实现收入4.4亿元，同比增长46.3%，销量同比增长约78%，纳入新版医保目录后放量明显。毛利率约94.2%，同比提升5.8pp。 ## 未来增长点 * **适应症拓展：** 康柏西普DME适应症已进入优先审评，RVO适应症正处于三期临床，预计未来两年内获批。 * **海外市场：** 康弘药业已启动康柏西普与阿柏西普头对头对照的三期临床试验，旨在利用低注射频次的优势，进军美国VEGF眼科药物市场。 ## 盈利预测与关键假设 * **中成药：** 预计2018年增长压力较大，同比下降15%，2019-2020年逐步恢复，增速分别为0%和5%。毛利率维持87%左右。 * **化学药：** 预计2018-2020年以较低增速跟随行业增长，维持5%左右，毛利率维持95%左右。 * **生物制品：** 预计2018-2020年销量同比增长分别为50%、40%和35%，毛利率逐步提升，预计分别为95%、96%和97%。 ## 风险提示 * 药品价格或下跌的风险。 * 新药获批进度或低于预期的风险。 * 募投项目建设进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年中报，指出公司业绩符合预期，康柏西普受益于医保放量增长显著。同时，新适应症的开发和海外市场的拓展将为公司带来新的增长动力。维持“增持”评级，但需关注药品价格、新药审批进度以及募投项目进度等风险因素。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2018年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，发展潜力巨大：** 公司上半年营收和扣非净利润均实现稳定增长，受益于产品线清晰定位、终端建设加强以及处方外流等因素。 * **品牌中药龙头，长期看好发展：** 受益于政策扶持、国企改革预期以及消费升级等多重利好，公司未来发展潜力巨大。 * **维持“增持”评级：** 考虑到公司丰富的产品储备、海外业务拓展以及潜在的国企改革和提价催化剂，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：业绩增长及盈利能力分析 * **营收与利润增长：** 2018年上半年，同仁堂营业收入和扣非净利润分别同比增长3.8%和6.8%。第二季度营业收入和扣非净利润分别同比增长8.1%和5.4%。 * **各业务板块表现：** 母公司收入稳定增长，同仁堂商业受益于门店扩张和终端建设，收入增速较快。同仁堂科技增速低于预期，但感冒清热颗粒保持快速增长。同仁堂国药海外业务拓展迅速。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率同比提升1.6个百分点，主要受益于产品结构变化。期间费用率略有提升，但低于毛利率提升幅度。 ## 发展前景展望：政策、市场与公司战略 * **政策红利与国企改革：** 国家对中药产业扶持力度加大，经典名方落地有望提升公司产品线竞争力。国企改革预期强烈，或将启动员工激励与资产注入。 * **消费升级与渠道拓展：** 居民收入水平提升带动保健类消费，品牌中药受益明显。公司通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商等渠道。 * **海外市场潜力：** 子公司同仁堂国药业务已覆盖多个国家和地区，海外市场拓展有望带动品牌和业绩提升。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元和1.08元，对应PE分别为38倍、34倍和30倍。 * **投资评级：** 维持“增持”评级，考虑到公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革、提价等潜在的股价催化剂。 # 总结 本报告通过对同仁堂2018年中报的详细解读，分析了公司业绩增长的驱动因素、各业务板块的发展情况以及未来的增长潜力。报告认为，同仁堂作为品牌中药龙头企业，受益于政策扶持、消费升级和海外市场拓展等多重利好，未来发展前景广阔。维持“增持”评级，建议投资者关注公司未来的发展动态。

# 中心思想 本报告对蓝帆医疗（002382）2018年中报进行了点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，心脏支架业务增长显著：** 公司上半年业绩符合预期，心脏支架业务受益于产品升级换代，市场占有率提升明显。 * **收购柏盛国际，打造心血管产业链：** 公司通过收购柏盛国际进入心脏支架市场，是打造心血管产业链生态圈的重要一步，未来有望受益于心血管疾病发病率升高带来的市场增长。 * **新产品上市，盈利能力有望持续提升：** 公司多款新产品陆续上市，凭借其安全性和有效性，有望进一步提高市场占有率，推动盈利能力持续提升。 # 主要内容 ## 业绩总览与三季度预告 * **业绩表现：** 2018年上半年，蓝帆医疗实现营业收入9.7亿元，同比增长24%；归母净利润1.5亿元，同比增长43%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长41%。 * **三季度预告：** 公司预告三季度归母净利润为2.1-2.6亿元，同比增长35-65%。 ## 各业务板块分析 * **医疗及健康防护手套业务：** 实现收入8.1亿元，净利润1.1亿元。毛利率因成本升高和价格略有下降而有所降低，但随着更高毛利率的丁腈手套在下半年放量，收入和毛利率均有望持续提升。 * **医疗器械业务：** 自6月份开始并表，实现收入1.6亿元，净利润3521万元。上半年实现扣非后归母净利润为1.9亿元，完成全年业绩承诺3.8亿元的49.34%，预计可以顺利完成业绩承诺。 ## 心脏支架市场分析与公司策略 * **市场增长：** 老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI手术持续增长，估计全球增速约5-10%，中国约15%。 * **公司策略：** 公司收购柏盛国际93.37%股权，柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，拥有全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）、全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。 ## 新产品与盈利能力 * **EXCEL支架：** 中国市场凭借单一产品EXCEL就达到20%的市占率。 * **EXCROSSAL支架：** 新支架EXCROSSAL于2017Q4上市，安全性和有效性更高，中标价高80%左右。新支架上市有望进一步提高市占率并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。 * **BioFreedom支架：** 全球市场推出的BioFreedom是唯一一款将PCI术后DAPT治疗从1年缩短至1个月的心脏支架。欧洲销量快速增长，已在日本获批上市，预计未来将在美国和中国获批上市。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018年表观净利润5.4亿，对应PE为35倍。如考虑柏盛国际全年并表备考净利润约6.6亿，备考PE为28倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 柏盛国际业绩或不达预期的风险 * 手套销售或低于预期的风险 * 汇兑损益风险 * 其他不可预知的风险 # 总结 本报告分析了蓝帆医疗2018年中报，指出公司业绩符合预期，心脏支架业务增长迅速，收购柏盛国际是公司战略布局的重要一步。新产品上市有望推动盈利能力持续提升，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。总体而言，蓝帆医疗在心血管领域具有较强的增长潜力，值得关注。

中心思想 业绩稳健增长，经营质量待提升 广誉远2018年上半年营收和扣非净利润均实现显著增长，符合市场预期。然而，应收账款和经营性现金流状况显示公司在经营质量方面仍有提升空间，尤其是在销售回款和现金流管理方面。 渠道深耕与品牌协同驱动未来增长 公司通过积极拓展销售网络，增加二级以上医院和OTC终端覆盖，并加强精品中药的品牌和学术推广，有效提升了产品销量和品牌影响力。同时，新产能的释放将为未来业绩增长和新产品上市提供坚实支撑。 主要内容 2018年上半年财务表现概览 数据显示，广誉远2018年上半年实现营业收入约6.6亿元，同比增长约30%；扣非净利润约1.4亿元，同比增长约94%。其中，2018年第二季度营业收入约3.6亿元，同比增长约20%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长约83%。整体业绩增长符合预期。 业绩增长符合预期，经营质量有待提升 财务表现与产品结构分析 公司上半年营业收入约为6.6亿元，同比增长约30%。从产品结构来看，传统中药收入约5.1亿元，同比增长约22%；精品中药约0.9亿元，同比增长约79%；养生酒约0.2亿元，同比增长约180%。核心产品保持快速增长，主要得益于终端覆盖的扩大，二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。扣非净利润约1.4亿元，同比增长约94%，符合预期。 费用控制与现金流状况 毛利率约为82.4%，同比提升约3.9个百分点，其中传统中药和精品中药毛利率分别提升约4.9和7.4个百分点，主要归因于原材料成本控制。期间费用率约为52.2%，同比下降约2.4个百分点。销售费用增速约23%，通过优化广告投放实现。管理费用增速约22%，主要用于定坤丹和龟龄集的学术研究，有助于终端推广。然而，期末应收账款约9.9亿元，同比增长约35%，持续增长，这与公司销售模式和品牌影响力尚弱有关。经营性现金流净额约为-2.3亿元，同比下降约11%，主要受政府款项、保证金流入减少以及销售投入增加、回款未明显改善等因素影响。2018年第二季度业绩增速放缓，可能与产品季节性因素及销售费用投入减少有关，预计下半年将有所改善。 积极拓展销售网络，产品协同打造品牌 销售网络扩张与品牌建设 公司持续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，上半年二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。通过推进“好孕专柜”等活动，品牌影响力逐步提升。精品中药业务推广力度加大，树立了良好药企形象，产品间协同效应显著，以品牌和学术推广带动产品销量快速增长。 产能瓶颈突破与新品上市 公司新产能预计在2018年内完成数倍扩大，保健酒及口服液产能瓶颈有望缓解。这将为2018年承诺业绩增长提供支撑，并为西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新产品上市奠定基础，预计新品上市后有望延续定坤丹的销售增长趋势。 盈利预测及评级 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元，对应市盈率分别为32倍、22倍、15倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，业绩增速及质量有望超预期。当前股价低于员工持股及大股东增持价，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期以及市场风险等。 总结 广誉远2018年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现高速增长，主要得益于传统中药、精品中药和养生酒等核心产品的强劲增长以及终端销售网络的持续扩张。公司通过优化成本控制和费用管理，提升了毛利率并有效控制了期间费用率。然而，应收账款的持续增长和经营性现金流的负值状况表明公司在经营质量方面仍面临挑战，销售回款效率有待提高。展望未来，随着销售网络的进一步深耕、品牌影响力的提升以及新产能的释放，公司有望突破产能瓶颈，为新产品上市和业绩持续高质量增长提供动力。尽管存在产品销售和市场拓展不达预期的风险，但基于其增长潜力、估值水平和安全边际，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 鲁抗医药在2018年上半年实现了显著的业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长284%，扣除非经常性损益后的归母净利润增长310%。这一强劲表现主要得益于兽药原料药业务的量价齐升，特别是泰乐菌素系列产品因市场供不应求而价格上涨，以及公司内部经营效率的持续改善和成本控制。 市场供需失衡与战略机遇 核心兽用原料药市场，尤其是泰乐菌素系列，由于主要竞争对手宁夏泰瑞的环保核查和搬迁导致产能严重受限，市场供应量大幅减少。鲁抗医药作为主要供应商之一，在此市场供需失衡的背景下，其产品价格显著上涨，获得了重要的市场机遇。预计这种供不应求的局面将持续至少两年，为公司业绩的持续增长提供了坚实基础。 主要内容 2018年中期业绩概览 2018年上半年，鲁抗医药实现营业收入15.8亿元，同比增长24%。 归属于母公司股东的净利润达到1.2亿元，同比激增284%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比增长310%。 其中，2018年第二季度单季实现营业收入7.0亿元，同比增长9%。 第二季度归母净利润3230万元，同比增长71%；扣非后归母净利润3025万元，同比增长116%。 公司整体业绩呈现持续高速增长态势，盈利能力显著增强。 兽药业务驱动业绩增长 公司业绩的快速增长主要由其子公司贡献。全资子公司鲁抗舍里乐（主营兽药）实现收入4.9亿元，同比增长42%，净利润2700万元，同比增长130%。这主要归因于泰乐菌素系列兽药原料药价格上涨，带动收入和盈利能力双双提升。 全资子公司鲁抗生物制造（主营人用和兽用原料药）实现收入2.8亿元，同比增长81%，净利润6200万元，实现大幅扭亏为盈。这得益于兽药原料药提价以及人用原料药生产效率的提升。 控股子公司鲁抗赛特（主营人用制剂）实现收入1.4亿元，同比增长41%，净利润1807万元，同比增长42%。 这三家子公司合计贡献了近1亿元的净利润，是公司业绩增长的核心动力。兽药原料药提价和人用制剂生产效率改善带来的成本大幅降低是关键因素。 泰乐菌素市场供需分析 国内泰乐菌素系列原料药市场高度集中，主要供应商包括宁夏泰瑞、鲁抗医药和齐鲁制药，三者合计市场占有率超过90%。 泰乐菌素原料药年需求量约为6000吨，其中宁夏泰瑞的市场份额超过63%。 由于宁夏泰瑞的生产工艺存在“异味扰民”问题，并于6月份宣布搬迁，后因擅自恢复生产而在8月份接受政府调查，导致其停产。 泰瑞的停产搬迁使得泰乐菌素原料药的年供应量从原来的8000吨骤降至约3500吨，市场供应严重不足。预计泰瑞的搬迁时间较长，未来两年泰乐菌素市场将持续处于严重供不应求的状态。 受此影响，泰乐菌素报价从6月初的318元/公斤上涨至近期390元/公斤，涨幅达23%；其衍生品替米考星价格也从456元/公斤上涨至513元/公斤左右，涨幅为13%。在供不应求的大环境下，预计价格将持续上涨。 经营效率持续提升 自2015年以来，公司积极推进内部资源整合和产品结构调整，持续改善经营效率。 在生产端，通过提高工艺水平和生产效率，并实行阳光采购以降低物资采购成本，使得生产成本显著降低，综合毛利率持续提升。 在销售端，公司加大了战略品种的开拓力度，兽药如泰乐菌素积极拓展大客户，抗生素制剂则走向国际市场，产品结构得到明显优化。 这些措施使得公司在2015年实现扭亏为盈，并在2016-2017年保持净利润快速增长，预计2018年新产能释放和产品提价将继续推动业绩高速增长。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务发展和市场环境的分析，预计鲁抗医药2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.58元和0.73元。 对应的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 鉴于公司强劲的业绩增长势头和市场机遇，维持“买入”评级。 风险提示包括兽药产品降价的风险以及产能释放进度可能低于预期的风险。 关键财务假设与业务预测 报告基于以下关键假设进行财务预测： 2018-2020年兽药销量增速维持在20%。 2018年兽药平均涨价幅度为20%，毛利率为38%；2019-2020年价格维持不变，但规模效应将使毛利率略有提升，分别为39%和40%。 2018-2020年制剂药品销量增速维持在10%。 主营业务收入分拆预测显示，兽用抗生素业务在2018年预计实现50%的收入增长，毛利率从2017年的26%大幅提升至38%，是公司未来几年业绩增长的主要驱动力。制剂药品业务预计保持10%的稳健增长，毛利率维持在40%。 公司整体销售收入增长率预计在2018年达到30.30%，净利润增长率预计达到137.00%。 毛利率预计从2017年的27.29%提升至2018年的34.48%，并持续改善。 净资产收益率（ROE）预计从2017年的6.14%提升至2018年的12.95%，并持续增长。 总结 鲁抗医药在2018年上半年展现出卓越的业绩增长，主要得益于其兽药原料药业务的强劲表现。核心产品泰乐菌素系列因主要竞争对手宁夏泰瑞的环保问题和停产搬迁，导致市场供应严重不足，从而推动产品价格大幅上涨，为公司带来了显著的盈利增长。公司通过持续的内部资源整合、生产效率提升和成本控制，进一步巩固了盈利能力。展望未来，在兽药市场供需失衡的背景下，鲁抗医药有望继续受益于产品价格的上涨和市场份额的扩大，预计将维持高速增长态势。同时，公司也面临兽药产品降价和产能释放不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩驱动与战略布局双轮驱动 本报告核心观点指出，健康元（600380）在2018年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于原料药业务的强劲表现，特别是7ACA原料药市场价格的回升，使得焦作健康元业绩超预期。同时，公司在呼吸科吸入制剂领域展现出国内领先的研发实力和战略布局，该领域被视为继“胰岛素”之后又一个具有巨大进口替代潜力的蓝海市场，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 呼吸吸入制剂：高壁垒蓝海市场与健康元领先地位 报告强调，呼吸科吸入制剂市场具有极高的生产和研发壁垒，目前全球及国内市场均由少数原研企业高度垄断。然而，国内市场巨大的进口替代空间为先行者提供了历史性机遇。健康元通过其上海方予研发平台，在研产品梯队丰富，多个重点品种已进入CDE审评程序，并在国内同类产品中处于领先地位，预示着公司在该高价值领域具备强大的竞争优势和广阔的增长前景。 主要内容 2018上半年财务表现概览 营业收入与净利润稳健增长： 2018年上半年，公司实现营业收入57.5亿元，同比增长5.6%。归属于母公司股东的净利润达到4.3亿元，同比增长30.2%；扣除非经常性损益后归母净利润为3.9亿元，同比大幅增长34.9%。这表明公司核心业务盈利能力显著提升。 经营性现金流承压： 尽管净利润表现亮眼，但同期经营性现金流量净额为2.6亿元，同比下滑57.9%，这可能与营运资本变动或特定经营活动有关，需进一步关注。 季度业绩加速： 从季度数据看，2018年第一季度归母净利润同比增长17.95%，第二季度增速进一步加快至47.6%，显示出公司业绩增长的良好势头和加速趋势，略超市场预期。 原料药业务强劲增长与子公司贡献 焦作健康元业绩超预期： 焦作健康元在报告期内表现尤为突出，实现收入6.2亿元，同比增长28%；净利润高达1.2亿元，同比激增307%。这一爆发式增长主要归因于7ACA原料药市场价格的显著回升，极大地提升了其盈利能力。报告指出，从目前行业报价来看，7ACA价格仍有进一步上行态势，预示着该业务板块的持续利好。 丽珠集团稳健贡献： 丽珠集团（不含丽珠单抗）实现收入45.7亿元，同比增长7%；归母净利润3.0亿元，同比增长27%，继续为公司贡献稳定且可观的利润。 丽珠单抗研发投入加大： 丽珠单抗作为公司创新药研发的重要平台，持续加大研发投入，导致归母净利润受到-0.6亿元的影响，体现了公司对未来增长的战略性投入。 海滨制药结构性调整： 海滨制药实现收入6.4亿元，同比下降7%；但净利润仍实现1.3亿元，同比增长5%。收入下降主要系美罗培南销售价格较上年同期有所下降，但通过销量的保持增长，仍实现了利润的微增，显示出其成本控制和市场适应能力。 保健品及OTC产品快速增长： 保健品及OTC产品业务也表现不俗，实现收入1.8亿元，同比增长15%；归母净利润0.4亿元，同比增长52%，显示出该板块的良好增长潜力和市场需求。 呼吸吸入制剂：高壁垒蓝海市场与健康元领先地位 全球市场规模与增长： 呼吸科吸入制剂主要用于哮喘及慢性阻塞性肺病（COPD）等慢性疾病的长期治疗。IMS数据显示，全球哮喘及COPD市场在2017年规模达到437.5亿美元，同比增长4.5%；2018年第一季度市场规模进一步扩大至120亿美元，同比增长10.9%。其中，美国市场占比高达60%，全球市场高度集中，GSK、AZ等6家企业占据95%的市场份额。 极高壁垒与进口垄断： 吸入制剂的生产和研发壁垒极高，不仅涉及药物本身的复杂性，还需要配合精密的给药装置，因此国内外市场基本由原研企业垄断。 国内市场巨大潜力与进口替代机遇： PDB数据显示，国内哮喘及COPD市场规模约为150亿元人民币，其中吸入制剂占比65%。然而，国内市场95%的份额被AZ、BI和GSK等进口企业垄断，这揭示了巨大的进口替代空间。报告将呼吸科吸入制剂行业比作10年前的“胰岛素”行业，预示着国内先发企业将享受渗透率提升和进口替代的双重红利。 健康元国内领先的研发布局： 健康元通过其呼吸科吸入制剂研发平台上海方予（由金方老师领衔），展现出国内领先的研发实力。目前，公司拥有20余个在研产品，其中9个项目入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类支持，另有9个品种已进入CDE审评程序。 重点品种进展： 在关键品种方面，异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂已申报生产。布地奈德混悬液作为国内最大的单品，公司进度位居第二。沙美特罗/氟替卡松作为全球最大的品种，已纳入优先审评，公司进度在国内排名前三。这些进展表明健康元在呼吸吸入制剂领域具备强大的产品梯队和市场竞争力。 盈利展望与投资评级 未来盈利预测： 报告预计健康元2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.44元、0.53元和0.63元。 估值分析： 对应当前股价，公司2018年至2020年的估值分别为23倍、19倍和16倍。 维持“买入”评级： 综合考虑公司价值重估以及在呼吸专科制剂领域丰富的产品梯队和领先地位，报告维持对健康元的“买入”评级。 潜在风险因素分析 核心产品降价风险： 市场竞争加剧或政策调整可能导致公司核心产品价格下降，影响盈利能力。 核心原料药环保停产风险： 环保政策趋严可能导致核心原料药生产企业停产，影响公司供应链和生产。 新药研发失败或进度低于预期风险： 在研新药的研发存在不确定性，可能面临研发失败或进度不及预期的风险，影响公司未来增长。 总结 本报告对健康元2018年半年报进行了深入分析，指出公司上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长30.2%，主要得益于焦作健康元在7ACA原料药价格回升背景下的超预期表现。同时，报告重点强调了公司在呼吸科吸入制剂领域的战略布局和领先地位。该领域被视为具有巨大进口替代潜力的“下一个胰岛素”行业，健康元凭借其丰富的研发管线和多个重点品种的审评进展，有望在该高壁垒市场中占据重要份额，成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管经营性现金流有所下滑且存在产品降价、环保停产及新药研发等风险，但鉴于公司价值重估和呼吸专科制剂产品梯队的优势，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与全国化战略转型 瑞康医药在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其在扣除一次性影响因素后，归母净利增速高达43.6%。同时，公司成功将业务重心从山东省内转向全国，省外收入占比超过一半，标志着其全国化战略的有效推进。 综合服务模式深化与并购整合效应 公司积极推进“配送+代理+金融”一体化的医院综合服务商模式，并在全国范围内复制推广，以适应医改政策下的市场需求。此外，大规模并购进入收官和整合期，通过引入专业团队优化管理和财务结构，预计未来资产负债表将持续改善，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩概览与现金流改善 整体业绩表现： 2018年上半年，公司实现营业收入155亿元，同比增长49.2%；归属于母公司净利润为5.8亿元，同比增长12.9%。若扣除2017年一次性影响因素，归母净利同比大幅增长43.6%。 第二季度亮点： 2018年第二季度（Q2）实现营业收入84亿元，同比增长54.7%；归母净利润3亿元，同比增长35.1%。 现金流显著改善： 2018年Q2经营活动现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均实现大幅改善，显示公司经营质量有所提升。 业务结构与区域市场拓展 业务条线分析： 药品业务： 实现总收入96.9亿元，同比增长21.9%，毛利率保持平稳。 医疗器械配送业务： 实现营业收入57.7亿元，同比高速增长140%。其中，检验业务贡献29.1亿元，介入业务13.5亿元，普耗配送业务4.7亿元，其它产品线业务10.6亿元，该业务毛利率亦保持平稳。 区域分布变化： 山东省内收入70.8亿元，同比增长6.6%。 省外收入84.2亿元，同比激增125%，销售收入占比已达54.3%。这表明公司增长的主要动力已从山东省内转向全国市场，成功突破了区域性行业天花板。 全国化战略与综合服务模式深化 全国性医药流通公司转型： 截至2018年6月，公司业务已成功覆盖全国31个省份。省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，标志着公司已蜕变为一家全国性的医药流通公司。 医院综合服务商模式： 面对医药分家、降低药占比等医改政策，公司自2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。业务模式已由传统的“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式，目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购整合与财务结构优化展望 并购收官与整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入内生整合期。 管理团队强化： 为推进整合，公司大量引进了行业内经验丰富的高管团队，涵盖流通领域、IT、金融、资本市场等，以开展供应链金融和信息化建设。 财务优化预期： 预计随着整合的深入推进，公司的资产负债表将逐季优化。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 估值分析： 对应估值分别为14倍、11倍、8倍市盈率。 投资建议： 分析师看好公司的全国布局及综合服务商转型战略，维持“买入”评级。 风险提示： 需关注并购公司业绩不及预期以及业务整合不及预期的风险。 总结 瑞康医药在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在剔除一次性因素后，归母净利增速高达43.6%，且第二季度经营活动现金流显著改善，体现了公司经营质量的提升。公司已成功完成全国31个省份的业务布局，省外收入占比超过一半，标志着其从区域性企业向全国性医药流通公司的战略转型已取得实质性进展。同时，公司创新的“配送+代理+金融”一体化医院综合服务商模式在山东省内运行良好，并已进入全国复制阶段，以适应医改背景下医疗机构日益增长的综合服务需求。随着大规模并购进入收官和内生整合期，公司通过引入专业团队强化管理，预计未来资产负债表将逐季优化。分析师基于对公司全国布局和综合服务商转型战略的积极预期，维持“买入”评级，并预测未来三年盈利将持续增长，但投资者仍需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的潜在风险。

中心思想 零售业务驱动业绩增长，批零一体化优势凸显 国药一致2018年上半年业绩表现出显著的结构性特征：尽管分销业务在政策压力下增速放缓，但其医药零售业务实现了强劲增长，归母净利润同比大幅提升40.7%，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。这种增长不仅体现在营收上，更体现在盈利能力的显著改善。公司通过批零一体化战略，有效整合了分销与零售资源，形成了独特的协同优势，为承接处方外流红利奠定了坚实基础。 国大药房潜力巨大，战略引资与处方外流共促发展 作为公司零售板块的核心资产，国大药房展现出巨大的成长潜力。其门店数量持续扩张，并通过集中采购等措施有望进一步提升盈利水平。更重要的是，沃博联的战略入股计划预示着国大药房在公司治理和经营模式上将迎来积极变革，有望借鉴国际先进经验，加速发展。结合公司在DTP和院边店的提前布局，国大药房有望在处方外流的政策背景下，充分利用其批零一体化优势，实现业务的快速增长和盈利能力的持续提升。 主要内容 2018年上半年业绩稳健增长 国药一致于2018年上半年实现了营业收入208亿元，同比增长1.2%。在归属于母公司股东的净利润方面，公司表现更为出色，达到6.4亿元，同比大幅增长15.4%。这一业绩增长是在医药行业面临多重政策调整（如两票制、GPO、品种降价）的背景下取得的，显示出公司业务结构的韧性和调整能力。 分销与零售业务表现分化，零售盈利能力显著提升 分销业务面临挑战但保持稳健： 报告期内，分销业务实现营业收入159亿元，同比增长0.8%。尽管受到两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等政策因素的综合影响，销售增速有所放缓，但该业务仍贡献了3.3亿元的归属于母公司股东净利润，同比增长8.9%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。 医药零售业务实现靓丽增长： 相比之下，医药零售业务表现抢眼，实现营业收入51亿元，同比增长5.2%。更值得关注的是，其归属于母公司股东净利润达到1.4亿元，同比激增40.7%。这表明公司零售业务的盈利能力得到了显著提升，成为公司整体利润增长的主要驱动力。 国大药房扩张与盈利改善并举，战略引资前景可期 门店网络持续扩张： 截至2018年6月末，国大药房直营门店数量达到2965家，销售收入40.4亿元，同比增长10.6%。可比店销售额同比增长5.0%，显示出内生增长的活力。此外，加盟店数量达到1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%，进一步扩大了市场覆盖。预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善空间大： 2018年上半年，国大药房的净利率水平为2.7%，相较于行业内其他领先连锁企业（如一心堂、老百姓、益丰药房）仍有提升空间。公司计划通过集中采购等方式，进一步增强盈利水平。 沃博联战略入股值得期待： 沃博联（Walgreens Boots Alliance）拟增资国大药房并持有40%股权的战略合作，被视为公司未来发展的重要催化剂。参考南京医药的案例，战略投资者的引入有望对国大药房的公司治理机制、经营模式和国际化视野产生积极影响，从而加速其成长。 批零一体化协同效应显著，积极承接处方外流红利 国药一致的批零一体化战略优势突出。分销业务不仅能为国大药房提供丰富的上游药企资源，其在两广地区深厚的销售网络和与各医疗机构的良好合作关系，也为国大药房承接处方外流提供了独特优势。 DTP及院边店布局成效初显： 公司自2014年起便重点布局DTP（Direct To Patient）药房及院边店业务，以应对处方外流趋势。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，其中当年新增53家（28家已开通医保），并且有16家累计实现盈利，显示出前期布局的有效性。 未来盈利预测与潜在风险 盈利预测： 基于公司业务发展趋势，预计国药一致2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到2.79元、3.18元和3.62元。对应的市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍，显示出估值吸引力。预计2018-2020年营业收入增长率分别为9.34%、9.67%、10.02%，归属母公司净利润增长率分别为12.82%、13.92%、14.15%。 投资评级： 鉴于公司在处方外流领域的战略布局和零售业务的强劲增长潜力，西南证券维持对国药一致的“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出潜在风险，包括分销业务增速可能不及预期，以及处方外流政策推进速度可能不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 国药一致2018年上半年业绩稳健增长，其中医药零售业务表现尤为突出，归母净利润同比大幅增长40.7%，成为公司利润增长的核心驱动力。国大药房作为零售板块的关键，通过门店扩张、盈利能力改善以及沃博联的战略入股，展现出巨大的发展潜力。公司凭借批零一体化优势，积极布局DTP及院边店，有望充分受益于处方外流政策红利。分析师预计公司未来三年盈利将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了分销业务增速和处方外流政策推进不及预期的风险。

中心思想 经营改革成效显著，盈利能力大幅提升 千金药业在2018年上半年通过持续推进经营改革，实现了扣非净利润的显著增长，远超营收增速。这主要得益于销售模式的转变、产品结构的优化以及期间费用的有效控制。 大健康战略明确，未来增长潜力可期 公司积极加强销售渠道建设，优化产品组合，并大力发展卫生用品等大健康业务。随着中药产品提价效果显现、医保目录调整利好以及新业务的逐步贡献利润，公司未来增长前景广阔，战略定位清晰。 主要内容 2018年上半年业绩概览 2018年上半年，公司实现营业收入约14.9亿元，同比下降1.6%；扣非净利润约0.56亿元，同比增长43.5%。其中，2018年第二季度营业收入约8亿元，同比下降6.6%；扣非净利润约0.3亿元，同比增长124%。尽管收入端略有下滑，但盈利能力显著提升，超出市场预期。 经营改革深化，盈利能力持续改善 营收结构调整与增长动力 公司上半年营业收入约为15亿元，同比增速-1.6%。 中药生产业务：收入约3.8亿元，同比增长2.4%，主要受益于千金片提价的正面影响。 西药生产业务：收入约3.3亿元，同比下降12.4%，主要系湘江药业调整销售模式，对渠道进行整理所致。 药品批发零售业务：整体平稳，收入约6.6亿元，增速-0.43%。 卫生用品业务：收入约1.2亿元，同比增长16.9%，符合预期。 整体来看，上半年收入增长主要来源于中药业务和卫生用品业务。 盈利能力显著改善的驱动因素 公司2018年上半年扣非净利润增速远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升：公司毛利率约为47.4%，同比提升约3.2个百分点。这主要归因于销售模式转变、产品结构优化（毛利相对较高的中药及卫生品业务占比提升），以及千金片在全国连锁成功提价。 期间费用控制：公司期间费用率约为40.2%，同比提升约1.7个百分点，整体控制较好。销售费用增加约4.2%，与销售模式转变及卫生用品投入增加有关；管理费用基本平稳，与公司推进经营改革、严格考核相关。 子公司业绩分化：湘江药业净利润约1113万元，同比下滑约20%；千金大药房净利润约1600万元，同比增长约84%；协力制药净利润约1019万元，同比增长约54%。 单季度表现：2018年第二季度收入下滑加速，但扣非净利润大幅增长，除了可比基数较低外，也与毛利率提升和期间费用控制加强有关。 销售变革与渠道建设，大健康前景可期 销售渠道拓展与产品策略优化 公司持续加强渠道建设和销售变革： 渠道建设：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，并推进县城战略，布局县级医院及中小连锁。 二线产品放量：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量持续，预计协同效应将逐步显现。 中药产品提价利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐步打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全国连锁已完成提价并推进规格转换，预计全年收入稳定增长，市场调整后增速将加快。 化药业务稳定：化药主要集中在乙肝治疗和高血压领域，板块收入增速稳定。拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片等已开始一致性评价，预计2018年部分产品评价结果将落地。 大健康业务布局与前景展望 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商及药店终端推广力度，尝试渠道下沉及新产品研发，前景看好。预计2018年收入或超3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.61元、0.73元、0.90元，对应市盈率分别为15倍、13倍、10倍。公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确，当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2018年上半年通过深入的经营改革和销售模式调整，成功实现了扣非净利润的大幅增长，远超同期营收增速，显示出公司盈利能力的显著提升。这主要得益于毛利率的改善、期间费用的有效控制以及中药和卫生用品业务的良好表现。展望未来，公司将继续加强销售渠道建设，优化产品结构，并积极拓展大健康领域，特别是卫生用品业务有望成为新的利润增长点。尽管面临产品销售和市场拓展的风险，但公司清晰的女性大健康战略定位和当前较低的估值，使其具备较好的投资价值。

# 中心思想 本报告对华润双鹤（600062）2018年中报进行了分析，核心观点如下： - **业绩稳健增长，核心业务向好**：公司上半年业绩表现稳健，收入和利润均实现增长，其中大输液和专科药业务表现突出。 - **行业趋势与竞争优势**：大输液行业恢复稳定增长，公司作为龙头企业，有望凭借产品组合、成本优势和议价能力进一步提升市场占有率。 - **医保与一致性评价驱动增长**：公司产品进入医保目录，一致性评价工作进入收获期，有望驱动未来业绩增长。 ## 业绩增长与费用提升的平衡 华润双鹤2018年上半年业绩稳健增长，但销售费用率大幅提升，导致利润增速低于收入增速。报告分析了费用提升的原因，并对公司未来盈利能力进行了预测。 ## 行业地位与未来增长动力 报告强调华润双鹤在大输液行业的龙头地位，并指出医保产品放量和一致性评价将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 - **收入与利润双增长**：2018年上半年，华润双鹤实现营业收入40.9亿元，同比增长33%；归母净利润5.8亿元，同比增长12%；扣非后归母净利润5.6亿元，同比增长12%。 - **二季度业绩**：单季度实现收入19.5亿元，同比增长26%；归母净利润2.8亿元，同比下降1%；扣非后归母净利润2.7亿元，同比下降1%。 ## 2. 核心产品收入分析 - **基础输液稳步增长**：基础输液收入同比增长19%，软包装销量占比提升3个百分点，盈利能力提升。 - **慢病业务快速增长**：慢病业务收入增长31%，其中降压0号同比增长5%，压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入增速均超过10%，二甲双胍缓释片同比增长41%，匹伐他汀延续高增长，同比增长28%。 - **专科药业务高速放量**：专科药业务同比增长41%，其中珂立苏增长16%，腹膜透析液增长55%。 - **销售费用率提升**：受两票制推行影响，销售费用率大幅提升14.14个百分点至37.99%，导致利润增速低于收入增速。 ## 3. 大输液行业分析 - **行业恢复增长**：大输液板块实现触底反弹，未来销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。 - **龙头企业优势**：龙头企业在产品组合、成本优势和议价能力方面更具优势，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均增速。 - **产品提价空间**：大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价和终端价之间仍有提价空间。 - **产品结构升级**：低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级，推动盈利能力提升。 ## 4. 医保与一致性评价 - **医保产品放量**：匹伐他汀作为首仿药，市场竞争力强，2017年销量增速45%，预计未来3年有望保持30%左右的增长；缬沙坦氢氯噻嗪片新进医保，复方降压药市场空间大且增速快。 - **一致性评价收获期**：降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，2018年将迎来收获期。 ## 5. 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.94元、1.08元、1.25元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。 - **投资建议**：维持“买入”评级。 - **风险提示**：药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年中报进行了全面分析，公司业绩稳健增长，核心产品收入快速增长，大输液行业恢复稳定增长，医保产品快速放量，一致性评价进入收获期。虽然销售费用率有所提升，但公司作为行业龙头，具备较强的竞争优势和增长潜力。维持“买入”评级，但需关注药品招标和医保药品放量等风险因素。