中心思想 业绩超预期增长与吸入制剂的战略机遇 健康元2018年上半年归母净利润同比增长25.0%-34.2%，扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%，显著超出市场预期，显示出公司良好的盈利能力和增长态势。 公司在呼吸科吸入制剂领域具有国内领先的研发进度和产品梯队，该领域被视为下一个“胰岛素”行业，拥有巨大的进口替代和渗透率提升红利，是公司未来重要的增长引擎。 价值重估与“买入”评级 基于公司核心业务的稳健增长、吸入制剂产品线的巨大潜力以及分部估值测算，分析师给予健康元“买入”评级，目标价15.57元，反映了市场对其价值重估的预期。 主要内容 投资要点分析 2018年上半年业绩表现强劲 归母净利润与扣非净利润增长： 公司预告2018年上半年归母净利润同比增长25.0%-34.2%，扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%，中值增速分别为29.6%和34.9%，超出市场预期。 丽珠集团贡献： 控股子公司丽珠集团预计扣非及归母净利润区间为20%-30%，主要得益于制剂药业务（亮丙瑞林和艾普拉唑快速增长）、原料药与诊断试剂业务（预计15%-20%稳定增长）以及资金管理优化带来的利息收益增加（估算5000万元）。 非丽珠业务亮点： 非丽珠业务板块利润贡献中值同比增速达40%，扣非后中值同比增速58%，主要受美罗培南原料药及制剂15%-20%的增速，以及7ACA原料药在环保趋严下价格整体提价20%-30%的驱动。 呼吸科吸入制剂：下一个高增长蓝海 市场规模与壁垒： 全球哮喘及COPD市场2017年规模达437.5亿美元，2018Q1同比增长10.9%。国内市场规模约150亿元，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比高达95%，存在巨大的进口替代空间。吸入制剂因需配合给药装置，生产和研发壁垒极高。 公司领先布局： 健康元通过上海方予研发平台，拥有20余个在研产品，其中9个入选国家“重大新药创制”专项支持，并有9个品种进入CDE审评程序。重点品种包括国内最大单品布地奈德混悬液（公司进度第二）和全球最大品种沙美特罗/氟替卡松（已获优先审评，公司进度国内前三）。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.52元、0.62元。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.57元，基于2018年35倍估值，目标市值245亿元。 风险提示 核心产品降价超预期、核心原料药因环保停产、在研新药研发失败或进度低于预期。 公司概况与业绩回顾 大型综合制药集团 健康元创立于1992年，2001年上市，是一家集医药保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合性集团公司，产品涵盖保健品、中成药、检测试剂、单抗、原料药、化学制剂等500多个品种。旗下拥有2家上市公司和30余家主要控股子公司。 营收持续增长，利润结构优化 营收增长： 2008-2018年公司营业收入从29.4亿元增长至107.8亿元，年复合增速约15.5%。 利润波动与恢复： 利润端在2013年后恢复正常，2017年净利润21.3亿元大幅增长主要系土地转让收益。 公司业务结构与在研产品 丽珠集团为主要利润贡献者 收入结构： 2017年丽珠集团贡献收入85.3亿元，占比76%；海滨制药和焦作健康元分别占比12%和9%。 净利润结构： 扣除土地收益后，丽珠集团贡献5.3亿元净利润，占比54%；海滨制药、焦作健康元和保健品及OTC合计贡献2.6亿元，占比37%；丽珠单抗拖累业绩近1亿元。 吸入制剂产品梯队潜力巨大 公司被认为是A股市场最具潜力的吸入专科制剂生产企业，多个产品正在报批。其中，布地奈德吸入混悬液和沙美特罗福替卡松吸入粉雾剂是其核心重磅产品，在国内市场具有领先地位。 盈利预测与估值测算 关键业务假设 化药制剂： 预计2018-2020年销量增速维持20%，毛利率82%左右。 原料药： 受特色原料药和美罗培南拉动，预计订单额维持20%增速，毛利率逐年上行至30%。 中药： 预计2018-2020年销量增速3%-5%，毛利率79%左右。 诊断试剂及设备： 预计2018-2020年维持15%增速，毛利率58%。 保健品： 预计2018-2020年维持3%增速，毛利率59%左右。 分部估值测算 价值修复： 丽珠集团权益市值约150亿元，丽珠单抗权益估值30亿元，7ACA原料药18亿元，其他业务30亿元，合计市值230亿元。 吸入专科产品梯队估值： 9个产品中，重磅产品布地奈德混悬液和沙美特罗替卡松粉雾剂国内合计规模近60亿元。假设公司市场占比30%，对应18亿元销售额，给予2-3倍PS估值，可折合40-60亿元市值。 总合理估值： 270-290亿元，对应2018年38-41倍估值。保守给予35倍估值，目标市值245亿元，目标价15.57元。 总结 健康元2018年上半年业绩表现强劲，归母净利润和扣非净利润均实现超预期增长，主要得益于丽珠集团的稳定贡献以及非丽珠业务板块（如美罗培南和7ACA原料药）的快速增长。公司在呼吸科吸入制剂领域具有显著的战略优势，其研发平台和产品梯队在国内处于领先地位，该领域被视为具有巨大进口替代和渗透率提升潜力的“下一个胰岛素”行业。通过分部估值法，结合公司核心业务的价值修复和吸入制剂产品线的巨大潜力，分析师给予健康元“买入”评级，目标价15.57元，反映了市场对其未来增长和价值重估的积极预期。同时，报告也提示了核心产品降价、原料药停产以及新药研发失败等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与区域扩张 嘉事堂在2018年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到85亿元和1.9亿元，同比增幅均接近30%。公司在北京地区保持强劲增长势头，同时积极推进全国范围内的业务扩张，尤其在安徽和四川等地区形成了药品、耗材和物流多业态协同发展。 政策利好驱动业务转型 公司深度受益于国家医药政策改革，如北京地区的阳光采购政策加速了药品配送业务的增长，以及“两票制”和器械耗材集中采购政策推动了医疗器械流通领域的整合。嘉事堂通过创新GPO、PBM等业务模式，并积极布局高值耗材和IVD流通领域，巩固了其在行业内的整合者地位，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 业绩表现与财务概览 嘉事堂2018年上半年业绩表现亮眼，实现营业收入85亿元，同比增长30.4%；归属于母公司股东的净利润为1.9亿元，同比增长29.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长25.3%。这表明公司核心业务持续健康发展。根据预测，公司2018年至2020年的营业收入将分别达到184.51亿元、236.43亿元和302.65亿元，归母净利润将分别达到3.39亿元、4.39亿元和5.67亿元，显示出强劲的增长潜力。 营收增长强劲但盈利结构承压 公司在北京地区实现营业收入41.3亿元，同比增长32.6%，其他地区实现营业收入43.9亿元，同比增长28.3%，显示出区域市场的均衡发展。然而，由于毛利率较低的耗材配送平台业务和北京地区药品配送业务增速较快，导致公司整体毛利率同比下降1.2个百分点。此外，应收账款回款期延长使得财务费用率同比提升0.03个百分点，净利率同比降低0.34个百分点，反映出在快速扩张过程中，盈利能力受到业务结构和财务成本的阶段性影响。 药品配送业务的政策机遇 嘉事堂的药品批发业务主要集中在北京地区，凭借其作为2012年起5家基药配送商之一的优势，覆盖8个区县，并与海淀区签订独家配送协议。2017年开展的阳光招标采购中，公司中标品种近30000个，新标执行有效扩大了公司在医院纯销的市场份额，为药品领域带来了加速增长的契机。公司积极创新GPO（集团采购组织）和PBM（药品福利管理）等业务模式，以适应行业发展趋势。 医疗器械领域的整合优势 医疗器械行业作为增长较快的细分市场，增速约为20%。嘉事堂自2013年起积极布局高值耗材配送企业，已在全国心内科高值耗材市场占据领先地位，并于2014年初步形成覆盖全国的配送网络。2017年，公司通过收购浙江嘉事同瀚和浙江嘉事商漾，进一步拓展至IVD（体外诊断）流通领域。在“两票制”和器械耗材集中采购等行业政策背景下，公司作为行业龙头，预计增速有望维持在30%以上，持续受益于行业整合。 盈利展望与投资建议 根据预测，嘉事堂2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为1.35元、1.75元和2.26元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍和10倍，与公司历史估值相比处于较低水平。分析师看好公司在器械和耗材领域的整合能力，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了潜在风险，包括器械和耗材降价超预期的风险，这可能对公司毛利率造成压力；以及应收账款周转期延长风险，这可能影响公司的现金流和财务费用。 总结 嘉事堂在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现近30%的同比增幅。公司在北京地区的药品配送业务受益于阳光采购政策，市场份额持续扩大；同时，在医疗器械流通领域，公司作为行业整合者，通过积极布局高值耗材和IVD市场，并受益于“两票制”和集中采购等政策，预计将保持30%以上的增速。尽管面临毛利率受业务结构影响和应收账款周转期延长带来的财务费用压力，以及器械耗材降价的潜在风险，但公司凭借其全国性的业务扩张和对政策机遇的把握，未来盈利能力有望持续提升。分析师基于较低的估值水平和公司在器械耗材领域的整合优势，维持“买入”评级。

中心思想 管理层信心提振与战略转型 公司副总裁张海涛通过集合竞价方式增持272.29万股，累计增持金额达2285.47万元，增持均价为8.4元/股，此举强烈彰显了高管对公司未来发展的信心。结合张海涛回归营销管理、公司管理层年轻化以及实际控制人儿子出任总经理等一系列人事调整，利德曼正经历管理层优化和营销体系的“涅槃重生”，为公司经营带来积极变化。 新产品驱动与市场拓展加速 利德曼通过推出新一代高速化学发光仪器CI2000（预计7月上市，已拥有近40个化学发光试剂注册证）和CM4000全自动血凝分析仪，积极布局体外诊断（IVD）高增长领域。同时，公司于2017年投资设立三家诊断产品销售子公司（厦门、武汉、吉林利德曼，持股51%），显著拓展了销售渠道。这些新产品和渠道策略有望抓住国内化学发光市场超200亿元规模、超20%增速的巨大机遇，预计将成为公司2019年业绩增长的重要推动力，并使公司2018-2019年业绩超预期。 主要内容 公司概况与经营现状分析 市场地位与产品结构 利德曼作为国内最早从事生化诊断试剂研发、生产及销售的体外诊断产品企业之一，在生化诊断试剂领域处于具有市场影响力的领先地位。公司产品主要包括诊断试剂、诊断仪器和生物化学产品。2017年，诊断试剂业务贡献了公司86%的收入和94%的毛利，是核心业务。公司在免疫诊断试剂方面已取得36余项化学发光试剂产品注册证，涵盖肿瘤标志物、炎症标志物、性腺激素类、甲状腺功能系列、糖尿病系列、心脏标志物系列、传染病系列、骨钙代谢系列等检测菜单。在诊断仪器方面，公司拥有自研的CI1000/CI2000全自动化学发光免疫分析仪系列和CM4000全自动血凝分析仪。此外，公司在生物化学原料领域掌握诊断酶制备技术，是国内少数具备此能力的企业之一。 历史业绩与费用控制 公司在2015-2016年因管理层和营销系统变动，导致本部试剂收入明显下滑，2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为2.4%和-17.1%。然而，2017年及2018年第一季度，公司收入和归母净利润同比增速环比明显改善，显示经营正积极向上。具体数据显示，2017年公司实现营业收入5.76亿元，同比增长8.0%；归属母公司净利润0.73亿元，同比增长4.9%。在费用控制方面，管理费用率在2014-2017年上升到18%-20%后，于2018年第一季度逐步下降至约15%，基本恢复到历史正常水平；销售费用率在2015年出现大幅下滑后，于2016-2018年第一季度逐步恢复正常。财务费用率基本维持稳定。 战略举措与市场前景展望 营销体系重塑与高管增持效应 公司营销体系正经历“涅槃重生”。原市场营销总监、副总裁张海涛于2018年1月回归公司再次负责营销管理工作，并于2月至6月期间通过集合竞价方式增持公司股票272.29万股，累计增持金额2285.47万元，增持均价8.4元/股，此举被视为高管对公司未来发展的强烈信心。此外，实际控制人儿子出任公司总经理等一系列人事调整，进一步优化了管理层结构，为公司基本面的积极变化奠定了基础。这些举措共同推动公司营销再次走向正轨。 新产品上市与高增长市场布局 公司在新产品方面取得显著进展。新一代高速化学发光仪器CI2000预计于2018年7月正式上市，公司目前拥有近40个化学发光试剂的注册证书，涵盖肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类。国内化学发光行业市场规模已超200亿元（出厂口径），行业增速超20%，而国产占比不到15%，市场潜力巨大。若CI2000能经受住市场检验，化学发光业务有望成为公司2019年业绩增长的重要推动力。此外，CM4000全自动血凝分析仪也将于2018年上市，凝血行业有“小化学发光”之称，市场潜力巨大。公司还启动了微流控免疫技术平台开发，逐步拓展POCT领域。 销售渠道拓展与协同效应 为强化市场覆盖，公司于2017年投资设立了三家诊断产品销售子公司：厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼，上市公司持有51%的股权。这些销售子公司的建立，结合新产品的上市，将有效拓展公司的销售网络和市场渗透率，形成新产品与渠道拓展的协同效应，预计将持续改善公司经营状况，推动2018-2019年业绩超预期。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 基于新产品上市和营销改善的积极预期，报告对公司未来业绩进行了预测。预计2018-2020年营业收入将分别达到8.21亿元、10.98亿元和14.17亿元，同比增长42.55%、33.74%和29.05%。归属母公司净利润预计分别为0.93亿元、1.16亿元和1.42亿元，同比增长27.60%、24.64%和22.41%。对应每股收益（EPS）分别为0.22元、0.27元和0.34元。当前股价6.18元对应的PE估值分别为28倍（2018E）、23倍（2019E）和18倍（2020E）。毛利率预计将维持在55%左右的稳定水平。其中，体外诊断试剂业务预计2018-2020年销量增速分别为45%、35%和30%，毛利率维持在60%左右；体外诊断仪器业务销量增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持在12%左右。 投资评级与风险提示 鉴于公司管理层年轻化、营销负责人回归、新产品上市以及渠道拓展带来的积极变化，公司经营正持续改善向上，报告给予公司“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险，以及体外诊断试剂营销恢复及新产品上市进度或不及预期的风险。投资者应充分考虑这些因素。 总结 利德曼公司正处于关键的经营拐点，高管增持和管理层优化显著提振了市场信心。公司通过推出CI2000高速化学发光仪和CM4000全自动血凝分析仪等创新产品，并积极拓展全国销售渠道，有效抓住了国内体外诊断市场，特别是化学发光领域（市场规模超200亿元，增速超20%）的高增长机遇。尽管面临外延扩张、营运资金和新产品上市进度等潜在风险，但预计公司2018-2020年将实现显著的业绩增长，归母净利润年复合增长率超过20%，盈利能力和估值水平将持续改善。因此，报告维持对利德曼的“增持”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **整合碘对比剂原料药，强化主业毛利率管理：** 公司拟认购海昌药业定向发行的股票，旨在整合碘对比剂原料药产业链，加强成本控制和毛利率管理，确保原料药供应，为公司业绩的持续稳定增长提供有利条件。 * **配置证放开与新医保驱动，公司业绩有望快速增长：** 随着配置证的放开，影像设备需求有望提升，带动造影剂行业发展。同时，九味镇心颗粒进入新医保目录，有望成为3-5亿元的重点产品，共同驱动公司业绩快速增长。 # 主要内容 ## 事件 * 公司拟以自有资金1.37亿元认购海昌药业定向发行的股票1139.5万股，认购完成后，公司将持有其33.5%的股份，成为第二大股东。 ## 整合碘对比剂原料药，加强成本和毛利率管理 * 海昌药业拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术和62项发明专利，是公司碘对比剂原料药主要供应商之一。 * 公司对其投资为实现产业链整合的重要战略布局，既可确保碘对比剂原料药的供应，也可以加强原料药价格和产品毛利率的管理，是公司业绩持续稳定增长的有利条件。 ## 配置证放开释放造影剂需求，公司对比剂有望步入快速成长期 * 2018年4月卫健委发布《大型医疗设备配置许可管理目录》，将 PET/CT、CT 和 MR 等调为乙类，由省级卫生部门负责配置管理。 * 目前影像设备行业配置不足，配置证放开后或导致大量影像设备安装，从而带动造影剂行业提速。 * 公司为 X 射线对比剂国内龙头之一，其碘帕醇和碘克沙醇均有望延续高速增长态势。 ## 新医保驱动下，九味镇心颗粒有望成为 3-5 亿元重点产品 * 九味镇心颗粒是公司自主创新、国内唯一通过CFDA批准治疗焦虑障碍的中药。 * 2017年2月进入新版国家医保目录，2017 年四季度开始公司加强营销团队建设，目前已在 20 多个省份中标。 * 在新医保和四期临床试验数据推广下，我们认为该品种有望成为3-5亿元重点品种，驱动公司业绩2019年开始快速增长。 ## 积极布局精准医疗，聚焦肿瘤个性化检测 * 公司战略布局精准医疗，参股子公司发展超预期，有望提升公司估值。 * 世和基因：从2008年开始致力于高通量测序（NGS）在肿瘤精准医学领域的临床转化研究，截止目前，世和基因与全国 450 多家三甲医院和肿瘤专科医院开展合作，已拥有的大于 100,000 份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。2017年实现收入1.8亿元，2018年有望实现近3亿元。 * 芝友医疗：主要为患者提供肿瘤靶向用药基因检测、心血管精准用药基因检测、循环肿瘤细胞检测等完整的解决方案和技术服务，同时新上市的CTCBIOPSY-A10循环肿瘤细胞分析仪，为个性化诊疗标杆。 ## 盈利预测与评级 * 预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.52元和0.61元，对应当前股价估值分别为25倍、21倍和18倍。 * 我们认为公司业绩在配置证放开和新医保推动下，将维持较快增长态势，公司估值在世和基因新产品获批及业绩超预期催化下有望提升，参考可比公司估值，我们给予2018年估值35倍，目标价15.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 外延扩张进度或低于预期、并购标的业绩或不达预期的风险。 # 总结 本报告分析了北陆药业通过认购海昌药业股份整合碘对比剂原料药产业链的战略意义，以及配置证放开和新医保对公司业绩的积极影响。报告认为，公司在造影剂和九味镇心颗粒等产品的驱动下，业绩有望快速增长，精准医疗布局也将提升公司估值。首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.4元。同时，报告也提示了外延扩张和并购标的业绩不达预期的风险。

中心思想 战略并购驱动增长，强化IVD综合服务龙头地位 润达医疗（603108）通过一系列战略性股权收购，旨在进一步整合体外诊断（IVD）渠道，并显著提升其在实验室综合服务领域的核心竞争力。此次并购不仅将增厚公司每股收益（EPS），更将巩固其在华东地区的市场优势，并拓展病理服务、医院供应链及信息系统等多元化服务能力。公司积极响应医院检验科降本增效的行业趋势，大力推行IVD打包模式，并构建了“管理输出+特色产品+服务延伸”的三阶段发展战略，展现出巨大的市场拓展潜力和龙头企业的平台价值。 盈利能力持续提升，未来发展空间广阔 基于对公司业务模式的深刻理解和行业发展趋势的判断，分析师预计润达医疗在不考虑并表和增发的情况下，2018年至2020年的每股收益将分别达到0.60元、0.84元和1.15元，对应当前股价的估值倍数逐年下降，显示出良好的成长性。若考虑重组并表，2019年业绩预计将达到5.5亿元，备考市值对应估值合理。鉴于公司在IVD行业的龙头地位、持续的外延扩张预期以及打包模式带来的广阔发展空间，报告维持“买入”评级。 主要内容 战略性股权收购，优化业务布局 润达医疗于2018年6月11日宣布，拟以总估值11.4亿元收购苏州润赢70%股权、上海润林70%股权、杭州怡丹25%股权、上海伟康60%股权及上海瑞美55%股权。此次收购中，股份对价为6.4亿元（以每股15元计算），现金支付近5.0亿元。同时，公司计划通过发行股份募集配套资金5.35亿元，以支持此次交易。这些标的公司多数为子公司少数股权或并购基金投资标的，其2018年业绩承诺权益合计达9437.9万元，对应平均估值为12倍，远低于上市公司整体2018年25倍的估值水平，预计将显著增厚公司每股收益。 整合渠道与服务能力，巩固市场优势 此次收购的五大标的在战略上具有高度协同性，旨在全面提升润达医疗的区域覆盖和综合服务能力： 渠道服务强化： 苏州润赢专注于苏南实验室综合服务，上海润林提供华东、华南及西部地区的病理服务，杭州怡丹则负责浙江实验室综合服务及微生物服务。这三项收购将有效加强公司在华东地区的优势地位，进一步完善其体外诊断渠道网络。 实验室综合服务能力提升： 上海伟康专注于上海医院供应链服务，上海瑞美则提供LIS（实验室信息系统）和BIS（业务信息系统）信息系统。这两项收购将直接增强公司在实验室综合服务方面的能力，使其能够提供更全面、更高效的解决方案。 通过这些整合，润达医疗在区域覆盖和提供的服务能力上均已达到国内领先水平，进一步巩固了其行业龙头地位。 IVD打包模式成趋势，公司发展潜力巨大 当前，医院检验科面临降本增效的强烈需求，使得体外诊断（IVD）打包模式成为行业发展的重要趋势。润达医疗作为行业龙头企业，其平台属性日益突出，业务拓展空间巨大。公司正逐步兑现其“三阶段”发展战略： 第一阶段：管理输出与规模效应。 公司通过管理输出实现异地扩张，采用类GPO（集团采购组织）模式，充分发挥规模优势，并提升对上游供应商的议价能力。 第二阶段：布局特色自产产品。 公司积极向上游延伸，布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT（即时检验）、分子诊断、自免及过敏原检测等特色产品，并将其嫁接到公司庞大的终端网络，实现快速上量。 第三阶段：向下发展服务业务。 依托其广泛的医疗终端网络，公司将进一步向下游发展各类医疗服务业务，拓宽盈利模式。 这一战略布局使得公司在不断变化的行业环境中保持竞争优势，并拥有广阔的未来发展空间。 盈利预测与投资评级 分析师对润达医疗的未来业绩持乐观态度。在不考虑并表和增发的情况下，预计公司2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.60元、0.84元和1.15元。对应当前股价，其市盈率（PE）分别为26倍、18倍和14倍。若假设此次重组能在2018年底前完成，并在2019年全年并表，预计公司2019年业绩将达到5.5亿元，当前备考市值在100-105亿元之间，对应估值约为18-19倍。 从财务数据来看，公司营业收入预计将从2017年的43.19亿元增长至2020年的101.23亿元，年复合增长率显著；归属母公司净利润预计从2017年的2.19亿元增长至2020年的6.65亿元，增长率保持在30%以上。毛利率和净利率预计将保持稳定并略有提升，资产负债率维持在合理水平。 综合考虑行业发展趋势、公司在IVD领域的龙头地位以及未来持续的外延扩张预期，报告维持对润达医疗的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：外延扩张进度可能低于预期；公司营运资金可能存在短缺风险；并购标的业绩可能不达预期。 总结 润达医疗通过一系列战略性股权收购，旨在深化其在体外诊断（IVD）领域的渠道整合和实验室综合服务能力，进一步巩固其行业龙头地位。公司积极顺应IVD打包模式的行业趋势，并已构建了清晰的“管理输出、特色产品、服务延伸”三阶段发展战略，展现出巨大的市场增长潜力。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将持续高速增长，盈利能力稳步提升。尽管存在外延扩张进度、营运资金及并购业绩等风险，但鉴于公司强大的市场地位和明确的增长路径，分析师维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。

# 中心思想 本报告的核心在于分析华海药业的海外ANDA获批情况及其对公司未来业绩的影响，并维持“买入”评级。 ## 海外ANDA获批进入收获期 华海药业凭借其强大的仿制药研发实力，海外ANDA获批数量显著增加，高技术壁垒产品也进入收获期，成为美国仿制药市场的重要供应商。 ## 国内市场潜力巨大 多个已在海外获批的ANDA品种进入CFDA优先审评名单，有望快速通过一致性评价，享受医保和招标政策的优先支持，从而在国内市场实现快速放量，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 事件概述 非布司他片ANDA申请获得美国FDA暂时批准；6个品种进入CFDA拟纳入优先审评药品名单（第二十九批）。 ## 仿制药研发与海外ANDA获批 公司致力于成为全球领先的制剂生产企业，海外ANDA获批数量进入井喷期，高技术壁垒的重磅产品也进入收获期。 * **ANDA获批数量增加：** 从2011-2015年的3个左右增加至2016年的6个和2017年的10个。 * **产品质量提升：** 从普通仿制药开始研发，通过技术提升逐步向技术壁垒更高的缓释剂型突破，专利挑战药物帕罗西汀胶囊也于2017年成功获批。 * **非布司他片获批：** 获得美国FDA暂时批准，待原研药专利到期后才能正式在美国市场销售。该药主要用于治疗痛风，2017年美国市场销售额约5.4亿美元。 ## 海外ANDA转报国内及优先审评 左乙拉西坦片、拉莫三嗪片、赛洛多辛胶囊、恩替卡韦片、替米沙坦片、阿立哌唑片共6个品种进入CFDA拟优先审评药品名单。 * **一致性评价优势：** 这些品种都已经在美国获批或通过生产现场检查，属于海外ANDA转报国内，获批后即可视为通过一致性评价，享受医保和招标政策的优先支持。 * **市场潜力巨大：** 2017年这6个品种在中国市场的终端销售额超过70亿元。预计华海药业各品种未来的峰值市占率将达到10-20%，对应终端销售额7-14亿元，净利润0.3-0.6亿元。 * **未来增长点：** 公司还有接近20个海外ANDA尚未申报国内生产，大概率也会通过优先审评通道回归国内市场，显著增厚公司业绩。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.64元、0.80元、0.97元，对应PE分别为45倍、36倍、30倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 ANDA 获批进度或低于预期；一致性评价获批进度或低于预期；药品销售或低于预期；药品招标降价风险。 # 总结 ## 核心驱动力 华海药业的增长动力主要来自于海外ANDA的持续获批以及转报国内后的市场放量。公司在仿制药领域的研发实力和生产质量是其核心竞争力。 ## 投资建议 维持“买入”评级，但需关注ANDA获批进度、一致性评价进度以及药品销售等风险因素。公司未来的业绩增长具有较大的潜力，值得投资者关注。

中心思想 战略性并购深化专科布局，驱动核心竞争力提升 华润双鹤正通过一系列精准且具有前瞻性的外延并购策略，显著强化其在医药市场的核心竞争力。公司拟出资8.5亿元人民币收购双鹤利民40%股权，实现对其的全资控股，此举旨在优化内部资源配置，提升管理效率，并最终增强整体盈利能力。更具战略意义的是，通过出资1.4亿元人民币收购湘中制药45%股权，华润双鹤成功将神经专科药物纳入其产品线，特别是湘中制药在抗癫痫药物（如丙戊酸镁和丙戊酸钠，占其总收入超80%）领域的深厚积累和市场竞争力，将有效弥补公司在特定专科领域的空白，拓宽产品梯队和营销渠道，从而深化公司在专科制剂市场的战略布局，为未来的可持续增长注入强劲动力。 多元业务板块协同发展，稳健盈利增长可期 公司整体业绩增长由多个业务板块协同驱动。大输液业务在经历市场调整后已触底反弹，预计将恢复个位数稳定增长，并通过产品结构向高毛利率软袋的升级以及行业集中度的提升，持续优化盈利结构。同时，随着匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪片等重磅产品成功纳入2017年医保目录，其市场放量效应显著，匹伐他汀在2017年已实现45%的销量增速，并预计未来三年保持30%左右的增长。此外，公司在一致性评价方面进展迅速，多个重点品种完成生物等效性试验，预示着2018年将迎来业绩的“收获期”。这些因素共同构筑了华润双鹤稳健的盈利增长基础，预计2018-2020年EPS将分别达到1.13元、1.30元、1.49元，展现出良好的投资价值。 主要内容 持续外延并购，强化专科药物市场地位 股权收购事件与战略意图 华润双鹤近期宣布了两项重要的股权收购计划，旨在通过外延式增长策略，进一步巩固和拓展其在医药市场的战略地位，尤其是在专科制剂领域。具体而言，公司拟投入8.5亿元人民币，用于收购双鹤利民40%的股权；同时，计划出资1.4亿元人民币，收购湘中制药45%的股权。这两项并购是公司围绕其核心专科制剂业务持续扩张的关键步骤，体现了公司通过资本运作优化产业布局的决心。 双鹤利民全资控股的协同效应与价值提升 通过此次对双鹤利民少数股权的收购，华润双鹤将实现对其的全资控股。双鹤利民在2017年展现出稳健的经营业绩，其营业收入达到7.2亿元，净利润为1.2亿元，扣除非经常性损益后的净利润亦有1.1亿元。根据这些财务数据，双鹤利民在2017年的估值为18倍，被市场分析师认为处于合理水平。实现全资控股后，预计将带来显著的协同效应。首先，它将有利于华润双鹤对双鹤利民进行统一的战略规划和资源整合，避免因股权分散而可能产生的决策效率低下问题。其次，通过注入更多资源和加强管理，有望进一步提升双鹤利民的运营效率和盈利能力。最终，这种整合将直接提高华润双鹤的整体利润水平和股东回报，为公司带来更稳定的现金流和更强的市场竞争力。 湘中制药引入神经专科药物，拓宽产品线与营销渠道 对湘中制药的收购，则为华润双鹤带来了新的增长点和重要的专科药物组合。湘中制药在2017年的财务表现为营业收入3.7亿元，净利润1495万元，对应2017年的估值为21倍，同样被认为是合理的估值水平。湘中制药的核心业务聚焦于神经专科药物领域，其重点产品是抗癫痫药物丙戊酸镁和丙戊酸钠。值得注意的是，这两种产品合计占湘中制药总收入的比例超过80

中心思想 核心竞争力与增长潜力 广誉远作为拥有数百年历史传承的品牌中药企业，凭借其独特的产品配方、精细的用料和严格的古法炮制技术，在行业中建立了显著的差异化竞争优势。公司核心产品如龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，不仅拥有国家级秘密技术和非物质文化遗产认证，更在适用人群拓展后展现出百亿级的巨大市场空间。通过持续的渠道扩张、产能提升以及精准的市场定位，广誉远正步入一个稳定而快速的增长阶段。 低估值下的投资机遇 在消费升级和中药品牌化的大背景下，广誉远积极推动终端布局，预计药店及医院终端覆盖数量将实现年均50%以上的增长，并有望在2020年前后实现行业全覆盖。公司管理层和员工持股计划的实施，以及控股股东的增持行为，均体现了对公司未来前景的强烈信心。尽管公司目前市值相对较低，但其2018-2020年净利润复合增速预计高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于品牌中药行业平均水平，显示出显著的估值优势和投资吸引力。 主要内容 公司深厚底蕴与市场布局 广誉远拥有约500年无断代传承的历史，其核心资产山西广誉远国药持有龟龄集、定坤丹处方及制作工艺的国家级秘密技术，以及龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸制作技艺的国家非物质文化遗产，这些构成了公司强大的产品竞争力。公司在2015年以来资本运作频繁，通过解决高管持股、员工激励及少数股权等问题，并设定了2018年子公司山西广誉远国药不低于4.3亿元的对赌业绩，为公司发展注入了动力。 在技术层面，广誉远严格把控药材质量，坚持采用道地药材，并自建人参、鹿茸等九大养植基地，甚至储备犀牛养殖基地，以确保原材料的供给和品质。其古法炮制工艺，如龟龄集鹿茸醋膏晾晒三年、定坤丹煅干姜炭工艺等，均由经验丰富的老药工把关，并有9位传承人通过师徒模式确保技艺的延续和产能的扩大。这种对质量的极致追求，使得公司产品在消费者心中树立了良好的品牌形象和疗效认可。 公司产品线丰富，涵盖传统中药、精品中药和养生酒三大系列，拥有104个药品注册批件和1个保健食品批件，其中63个为OTC品种，78个列入国家医保目录。核心产品龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸形成了明确的价格和质量梯队，能满足不同消费能力人群的需求。2017年，传统中药收入达9.5亿元，同比增长66%，而精品中药收入1.4亿元，同比下滑22%，主要受产能和原材料限制。预计2018年新产能建设完成后，将提升4倍以上，为定坤丹口服液、龟龄集酒等新产品上市和业绩增长提供支撑。 销售方面，广誉远2017年营业收入约12亿元，同比增长25%，其中医药工业收入约11亿元，同比增长44%，主要得益于销售渠道的快速扩张。公司管理及覆盖的药店终端超过10万家，医院终端4000家，均实现50%以上的增长。目前，药店终端仍有约80%的空白市场，医院终端有约60%的空白市场，预计2020年将实现行业全覆盖。公司销售人员预计从2017年的1000人增至2018年的1500人，后期龟龄集酒销售人员或超3000人。尽管2017年单人销售额106万元低于品牌中药行业平均水平，但随着品牌力提升、产品群丰富和销售队伍能力增强，预计后期将逐渐增加。2018年Q1应收账款达8.7亿元，同比增长近70%，主要受医药行业回款周期长和代销模式影响，但随着终端动销好转和品牌力加强，预计将逐渐改善。 多维度驱动业绩高速增长 从行业角度看，消费升级和终端拓展是广誉远增长的重要外部驱动力。2017年城镇居民人均可支配收入约3.6万元，同比增长8.3%，居民消费结构向医疗保健等高端服务转变，对产品质量和品牌的需求日益增长。“50+”消费人群和高净值人群数量的快速增加，对养生保健的需求强劲，且高收入人群对健康话题的关注度高。广誉远的高端产品定位恰好契合了这部分人群的需求，预计其现有产品在高端市场的消费空间可达百亿级。随着保婴散、小儿咳喘灵等产品上市，公司产品覆盖人群将持续向低年龄组扩展，进一步打开新的增长空间。 中药品牌化是OTC行业的趋势，中成药独家品种多，仿制难度大，易形成品牌差异化。广誉远在不孕不育领域已形成品牌力，未来将拓展至保健养生领域。品牌知名度的提升将带来提价能力和周边产品销售的协同效应。公司2017年广告费用投入约2亿元，同比增长近20%，通过央视、卫视、楼宇广告及电视节目植入等方式提升品牌曝光度，预计2018年将加大楼宇、移动终端等精准广告投入，持续带动产品销量增长。 渠道方面，自我诊疗范围扩大使得医药消费重心从医院向零售转移，带动零售市场中成药销售。2017年零售终端中药OTC销售规模或超1000亿元，预计增速维持10%左右。连锁药店出于盈利目的，对中成药推广力度加强。此外，中医诊所（国医馆）数量增加，国家政策明确支持，满足患者个性化治疗需求。广誉远积极布局终端渠道，2017年终端数量增速超50%，预计2020年前后完成行业终端全覆盖。公司还自建100多家专卖店和10余家国医馆，其中部分国医馆已开始盈利，将促进精品中药销售和品牌建设。 在产品梯队方面，广誉远的核心产品具有强大的爆发潜力。龟龄集作为独家产品，拥有500余年历史，用材珍贵、炮制繁琐、升炼独特。其功能为强身补脑、固肾补气，适用于肾亏阳弱、亚健康人群及中老年人保健养生。通过扭转前期固化的壮阳定位，拓展至亚健康人群和中老年人保健，市场空间预计可达百亿级。公司通过“好孕中国”公益计划，已覆盖全国126个地级市、90家连锁、3000余家药店，惠及备孕人群600余万人，预计龟龄集系列药品2018-2020年收入复合增速超25%，2020年收入或超8亿元。此外，龟龄集系列酒在养生酒市场（预计规模达千亿）中具有后发优势，预计2020年收入或超1.5亿元。 定坤丹作为妇科核心产品，拥有300年历史，组方丰富，包含八大名方，是市场上综合调理最全的妇科用药。山西广誉远定坤丹市场份额占比90%以上。其适用人群广泛，包括痛经、月经不调、备孕及不孕不育、产后调养、更年期人群，市场空间预计可达500亿至千亿级别。通过终端覆盖和适应症人群拓展，预计定坤丹系列2018年增速超70%，2018-2020年复合增速约48%。 安宫牛黄丸作为中医药经典名方，具有清热解毒、开窍宁心之效，临床使用广泛。广誉远与同仁堂同为国家非遗技艺，并具备天然麝香使用资格，用料高端，产品定价高，成功抢占高端精品中药市场。2017年销售收入约1.7亿元，同比增长150%，预计2018年增速超100%，2018-2020年复合增速超70%。 牛黄清心丸作为局方产品，功能为清心化痰、镇惊祛风，适用于中风后遗症、亚健康、高血压等多种适应症。目前主要用于养生保健，未来拓展至高血压患者及亚健康人群后，增长空间巨大。2017年收入约0.5亿元，同比增长29%，预计2018-2020年复合增速约52%。 根据盈利预测，公司2018-2020年主营业务收入复合增速预计将保持高速增长，其中传统中药业务复合增速约44%，精品中药业务复合增速约49%，养生酒业务复合增速更高。销售费用率和管理费用率预计将随收入规模扩大而下降。预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元。 在估值分析中，绝对估值显示公司每股内在价值约2.42元。相对估值方面，广誉远当前市值205亿元，远低于可比公司，市值天花板高。2018年PE为46倍，与品牌中药行业平均水平相当。但考虑到公司处于发展初期，其2018-2020年净利润复合增速高达58%，当前PEG仅为0.8，远低于可比公司，为行业最低水平。综合考虑，给予公司55倍目标估值，对应市值约247亿元，目标股价70元/股，维持“买入”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产能建设不达预期、终端拓展不及预期、产品销售不达预期、产品质量及品牌风险、原材料供应及价格波动风险等。 总结 广誉远作为一家拥有深厚历史底蕴和独特产品优势的品牌中药企业，正处于快速发展期。其核心竞争力在于国家级秘密技术和非物质文化遗产认证的产品，以及对道地药材和古法炮制技术的严格坚守。在消费升级、中药品牌化和终端渠道多元化拓展的行业背景下，公司通过加大渠道布局、提升产能、精准市场推广，有效扩大了核心产品的适用人群和市场覆盖。 尽管公司在销售初期面临应收账款较大等挑战，但随着品牌力的持续提升和终端动销的改善，预计经营质量将逐步优化。公司强大的产品梯队，特别是龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等，在拓展新适应症人群和空白市场后，展现出巨大的增长潜力。 财务预测显示，广誉远未来几年将实现净利润的稳定高速增长，其当前PEG估值远低于同行业可比公司，具备显著的投资价值。综合来看，广誉远凭借其独特的竞争优势、清晰的增长战略和有利的行业趋势，有望实现业绩的持续爆发式增长。基于此，报告维持对广誉远的“买入”评级，并设定目标价为70元/股。

中心思想 战略转型与高值耗材布局 蓝帆医疗正通过收购全球领先的心脏支架企业柏盛国际，实现从低值医疗耗材向高值心血管医疗器械领域的战略转型。此次转型旨在打造心血管科全产业链生态圈，并以心脏支架和防护手套两大核心业务作为未来业绩增长的双轮驱动。柏盛国际的心脏支架业务在全球和中国市场均具备强大竞争力，其新产品BioFreedom和EXCROSSAL的快速放量预计将显著提升公司盈利能力。 市场竞争力与业绩增长潜力 柏盛国际在全球心脏支架市场排名第四，中国市场排名第三，其新上市的EXCROSSAL支架在中国市场通过性能提升和更高定价实现量价齐升，而BioFreedom作为全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的药物洗脱支架，在全球市场具有独特的临床和经济价值，有望在欧美日市场迎来快速放量。此外，蓝帆医疗作为全球PVC手套龙头，其丁腈手套新产能的持续投产，将抓住丁腈手套产业向中国转移的趋势，预计防护手套业务将实现超过30%的复合增速，共同推动公司整体业绩超出市场预期。 主要内容 1 手套业务增速有望加快，并购全球心脏支架领先企业 蓝帆医疗战略转型与股权结构 蓝帆医疗是国内健康防护行业龙头，PVC手套业务全球市场份额第一。 公司拟收购全球排名第四的心脏支架公司柏盛国际93.37%股权，该收购已通过证监会审核，预计最快于2018年6月完成并表。 收购完成后，公司实际控制人李振平先生将通过多种方式合计持有上市公司41.52%股权，北京中信将成为第二大股东，持股19.80%，有望为公司带来更多优质投资机会。 柏盛国际93.37%股权的交易对价为59亿元，其中40亿元为股份对价，19亿元为现金对价。 交易对方承诺柏盛国际2018-2020年净利润分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿，并设有业绩补偿机制。 柏盛国际CEO李炳荣先生在心血管医疗器械领域拥有丰富经验，对新产品推进和业绩增长起到关键作用。 公司及柏盛国际业绩表现 2017年蓝帆医疗实现营业收入15.8亿元，同比增长22%；归母净利润2.0亿元，同比增长24%。PVC手套业务保持稳定增长，丁腈手套产能投产预计将进一步加速手套业务增长。 柏盛国际近年来营业收入保持稳定增长，预计2017年达到15.6亿元。随着支架产品升级和新产品上市放量，预计未来归母净利润年复合增长率将不低于20%。 2 全球心脏支架领先企业，新产品上市快速放量 2.1 全球心血管疾病负担加重，医疗器械市场成长天花板高 心血管疾病是全球范围内的主要致死原因，占全球总死亡人数的近30%。2015年全球心血管疾病患者达4.2亿，死亡人数达1792万。 中国心血管疾病患者约2.9亿，每年死亡约350万人，占居民死亡总人数的40%以上。城乡居民冠心病和急性心肌梗死死亡率持续升高，农村地区已超过城市水平。 老年人是心血管疾病高发人群，美国超过60%的PCI患者年龄高于60岁，中国PCI患者平均年龄为62岁。全球及中国老龄化进程的加快将持续推动PCI手术需求增长。 心血管医疗器械在全球医疗器械市场中占比第二，达13.1%。2015年全球市场规模为421亿美元，预计2022年将达到623亿美元，复合增速达5.7%。中国心血管器械市场占比约11.2%。 心血管器械产品种类繁多，行业成长空间巨大。柏盛国际目前产品结构相对单一，未来有望通过外延并购丰富产品线，对标国内外心血管器械龙头企业。 2.2 全球PCI手术保持稳定增长，中国至少还有3倍成长空间 PCI手术是冠心病和心肌梗死的主要治疗手段。2016年全球PCI手术量达到470万例，同比增长3.3%。发达国家PCI手术量增速约为2-5%，而中国等发展中国家增速超过10%。 2017年中国PCI手术量达75万例，同比增长13%，预计未来仍将保持15%的复合增速。PCI手术平均植入支架数趋于平稳，基本维持在1.5左右。 中国心脏支架植入量随PCI手术量同步增长，2017年达到111万支，同比增长11%。 中国人均PCI手术量远低于发达国家：美国每百万人PCI手术例数约为3135例，日本约为2047例，而中国仅为484例。考虑到心血管疾病流行病学数据

# 中心思想 本报告对康美药业（600518）2018年一季报进行了解读，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力分析：** 公司业绩基本符合预期，中药饮片和医疗器械业务的高速增长是主要驱动力。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房模式已成规模，显著带动了中药饮片的快速增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司在中医药行业的发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **财务数据概览：** 2017年公司营收264.8亿元，同比增长22.3%；归母净利润41.0亿元，同比增长22.8%。2018年一季度营收91.4亿元，同比增长27.7%；归母净利润14.2亿元，同比增长33.3%。 * **盈利能力分析：** 2018Q1利润高增长部分原因是2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认，若扣除企业所得税影响，2018Q1公司营业利润同比增速仍有18.7%。 ## 分产品线分析 * **中药材贸易：** 持续收缩，2017年实现收入58.6亿元，同比增长1.2%。 * **中药饮片：** 2017年实现收入61.6亿元，同比增长30.9%，受益于智慧药房新模式的拉动，延续高速增长态势。 * **西药贸易：** 在药房托管带动下，2017年实现收入96.0亿元，同比增长31.4%。 * **医疗器械：** 聚焦骨科高值耗材，通过自建和收购，2017年实现收入20.0亿元，同比增长117.9%。 * **保健食品与食品：** 2017年实现收入18.6亿元，同比增长7.3%。 * **物业管理：** 2017年实现收入7.8亿元，同比下滑17.1%，但毛利率同比提升了8.14pp。 ## 智慧药房业务分析 * **业务发展迅猛：** 智慧药房自2015年6月正式运营以来，业务迅猛发展，已在多个重点城市完成布局。 * **合作机构广泛：** 公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系，已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。 * **增长预期：** 在智慧药房带动下，预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率，发展前景广阔。 ## 风险提示 * **价格波动风险：** 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * **合作风险：** 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * **推广风险：** 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 # 总结 本报告对康美药业2018年一季报进行了全面分析，公司业绩符合预期，中药饮片和医疗器械业务高速增长，智慧药房模式的推广是重要的增长驱动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。