中心思想 业绩强劲增长与全国化战略转型 瑞康医药在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其在扣除一次性影响因素后，归母净利增速高达43.6%。同时，公司成功将业务重心从山东省内转向全国，省外收入占比超过一半，标志着其全国化战略的有效推进。 综合服务模式深化与并购整合效应 公司积极推进“配送+代理+金融”一体化的医院综合服务商模式，并在全国范围内复制推广，以适应医改政策下的市场需求。此外，大规模并购进入收官和整合期，通过引入专业团队优化管理和财务结构，预计未来资产负债表将持续改善，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩概览与现金流改善 整体业绩表现： 2018年上半年，公司实现营业收入155亿元，同比增长49.2%；归属于母公司净利润为5.8亿元，同比增长12.9%。若扣除2017年一次性影响因素，归母净利同比大幅增长43.6%。 第二季度亮点： 2018年第二季度（Q2）实现营业收入84亿元，同比增长54.7%；归母净利润3亿元，同比增长35.1%。 现金流显著改善： 2018年Q2经营活动现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均实现大幅改善，显示公司经营质量有所提升。 业务结构与区域市场拓展 业务条线分析： 药品业务： 实现总收入96.9亿元，同比增长21.9%，毛利率保持平稳。 医疗器械配送业务： 实现营业收入57.7亿元，同比高速增长140%。其中，检验业务贡献29.1亿元，介入业务13.5亿元，普耗配送业务4.7亿元，其它产品线业务10.6亿元，该业务毛利率亦保持平稳。 区域分布变化： 山东省内收入70.8亿元，同比增长6.6%。 省外收入84.2亿元，同比激增125%，销售收入占比已达54.3%。这表明公司增长的主要动力已从山东省内转向全国市场，成功突破了区域性行业天花板。 全国化战略与综合服务模式深化 全国性医药流通公司转型： 截至2018年6月，公司业务已成功覆盖全国31个省份。省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，标志着公司已蜕变为一家全国性的医药流通公司。 医院综合服务商模式： 面对医药分家、降低药占比等医改政策，公司自2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。业务模式已由传统的“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式，目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购整合与财务结构优化展望 并购收官与整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入内生整合期。 管理团队强化： 为推进整合，公司大量引进了行业内经验丰富的高管团队，涵盖流通领域、IT、金融、资本市场等，以开展供应链金融和信息化建设。 财务优化预期： 预计随着整合的深入推进，公司的资产负债表将逐季优化。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 估值分析： 对应估值分别为14倍、11倍、8倍市盈率。 投资建议： 分析师看好公司的全国布局及综合服务商转型战略，维持“买入”评级。 风险提示： 需关注并购公司业绩不及预期以及业务整合不及预期的风险。 总结 瑞康医药在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在剔除一次性因素后，归母净利增速高达43.6%，且第二季度经营活动现金流显著改善，体现了公司经营质量的提升。公司已成功完成全国31个省份的业务布局，省外收入占比超过一半，标志着其从区域性企业向全国性医药流通公司的战略转型已取得实质性进展。同时，公司创新的“配送+代理+金融”一体化医院综合服务商模式在山东省内运行良好，并已进入全国复制阶段，以适应医改背景下医疗机构日益增长的综合服务需求。随着大规模并购进入收官和内生整合期，公司通过引入专业团队强化管理，预计未来资产负债表将逐季优化。分析师基于对公司全国布局和综合服务商转型战略的积极预期，维持“买入”评级，并预测未来三年盈利将持续增长，但投资者仍需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的潜在风险。

中心思想 零售业务驱动业绩增长，批零一体化优势凸显 国药一致2018年上半年业绩表现出显著的结构性特征：尽管分销业务在政策压力下增速放缓，但其医药零售业务实现了强劲增长，归母净利润同比大幅提升40.7%，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。这种增长不仅体现在营收上，更体现在盈利能力的显著改善。公司通过批零一体化战略，有效整合了分销与零售资源，形成了独特的协同优势，为承接处方外流红利奠定了坚实基础。 国大药房潜力巨大，战略引资与处方外流共促发展 作为公司零售板块的核心资产，国大药房展现出巨大的成长潜力。其门店数量持续扩张，并通过集中采购等措施有望进一步提升盈利水平。更重要的是，沃博联的战略入股计划预示着国大药房在公司治理和经营模式上将迎来积极变革，有望借鉴国际先进经验，加速发展。结合公司在DTP和院边店的提前布局，国大药房有望在处方外流的政策背景下，充分利用其批零一体化优势，实现业务的快速增长和盈利能力的持续提升。 主要内容 2018年上半年业绩稳健增长 国药一致于2018年上半年实现了营业收入208亿元，同比增长1.2%。在归属于母公司股东的净利润方面，公司表现更为出色，达到6.4亿元，同比大幅增长15.4%。这一业绩增长是在医药行业面临多重政策调整（如两票制、GPO、品种降价）的背景下取得的，显示出公司业务结构的韧性和调整能力。 分销与零售业务表现分化，零售盈利能力显著提升 分销业务面临挑战但保持稳健： 报告期内，分销业务实现营业收入159亿元，同比增长0.8%。尽管受到两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等政策因素的综合影响，销售增速有所放缓，但该业务仍贡献了3.3亿元的归属于母公司股东净利润，同比增长8.9%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。 医药零售业务实现靓丽增长： 相比之下，医药零售业务表现抢眼，实现营业收入51亿元，同比增长5.2%。更值得关注的是，其归属于母公司股东净利润达到1.4亿元，同比激增40.7%。这表明公司零售业务的盈利能力得到了显著提升，成为公司整体利润增长的主要驱动力。 国大药房扩张与盈利改善并举，战略引资前景可期 门店网络持续扩张： 截至2018年6月末，国大药房直营门店数量达到2965家，销售收入40.4亿元，同比增长10.6%。可比店销售额同比增长5.0%，显示出内生增长的活力。此外，加盟店数量达到1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%，进一步扩大了市场覆盖。预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善空间大： 2018年上半年，国大药房的净利率水平为2.7%，相较于行业内其他领先连锁企业（如一心堂、老百姓、益丰药房）仍有提升空间。公司计划通过集中采购等方式，进一步增强盈利水平。 沃博联战略入股值得期待： 沃博联（Walgreens Boots Alliance）拟增资国大药房并持有40%股权的战略合作，被视为公司未来发展的重要催化剂。参考南京医药的案例，战略投资者的引入有望对国大药房的公司治理机制、经营模式和国际化视野产生积极影响，从而加速其成长。 批零一体化协同效应显著，积极承接处方外流红利 国药一致的批零一体化战略优势突出。分销业务不仅能为国大药房提供丰富的上游药企资源，其在两广地区深厚的销售网络和与各医疗机构的良好合作关系，也为国大药房承接处方外流提供了独特优势。 DTP及院边店布局成效初显： 公司自2014年起便重点布局DTP（Direct To Patient）药房及院边店业务，以应对处方外流趋势。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，其中当年新增53家（28家已开通医保），并且有16家累计实现盈利，显示出前期布局的有效性。 未来盈利预测与潜在风险 盈利预测： 基于公司业务发展趋势，预计国药一致2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到2.79元、3.18元和3.62元。对应的市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍，显示出估值吸引力。预计2018-2020年营业收入增长率分别为9.34%、9.67%、10.02%，归属母公司净利润增长率分别为12.82%、13.92%、14.15%。 投资评级： 鉴于公司在处方外流领域的战略布局和零售业务的强劲增长潜力，西南证券维持对国药一致的“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出潜在风险，包括分销业务增速可能不及预期，以及处方外流政策推进速度可能不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 国药一致2018年上半年业绩稳健增长，其中医药零售业务表现尤为突出，归母净利润同比大幅增长40.7%，成为公司利润增长的核心驱动力。国大药房作为零售板块的关键，通过门店扩张、盈利能力改善以及沃博联的战略入股，展现出巨大的发展潜力。公司凭借批零一体化优势，积极布局DTP及院边店，有望充分受益于处方外流政策红利。分析师预计公司未来三年盈利将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了分销业务增速和处方外流政策推进不及预期的风险。

中心思想 经营改革成效显著，盈利能力大幅提升 千金药业在2018年上半年通过持续推进经营改革，实现了扣非净利润的显著增长，远超营收增速。这主要得益于销售模式的转变、产品结构的优化以及期间费用的有效控制。 大健康战略明确，未来增长潜力可期 公司积极加强销售渠道建设，优化产品组合，并大力发展卫生用品等大健康业务。随着中药产品提价效果显现、医保目录调整利好以及新业务的逐步贡献利润，公司未来增长前景广阔，战略定位清晰。 主要内容 2018年上半年业绩概览 2018年上半年，公司实现营业收入约14.9亿元，同比下降1.6%；扣非净利润约0.56亿元，同比增长43.5%。其中，2018年第二季度营业收入约8亿元，同比下降6.6%；扣非净利润约0.3亿元，同比增长124%。尽管收入端略有下滑，但盈利能力显著提升，超出市场预期。 经营改革深化，盈利能力持续改善 营收结构调整与增长动力 公司上半年营业收入约为15亿元，同比增速-1.6%。 中药生产业务：收入约3.8亿元，同比增长2.4%，主要受益于千金片提价的正面影响。 西药生产业务：收入约3.3亿元，同比下降12.4%，主要系湘江药业调整销售模式，对渠道进行整理所致。 药品批发零售业务：整体平稳，收入约6.6亿元，增速-0.43%。 卫生用品业务：收入约1.2亿元，同比增长16.9%，符合预期。 整体来看，上半年收入增长主要来源于中药业务和卫生用品业务。 盈利能力显著改善的驱动因素 公司2018年上半年扣非净利润增速远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升：公司毛利率约为47.4%，同比提升约3.2个百分点。这主要归因于销售模式转变、产品结构优化（毛利相对较高的中药及卫生品业务占比提升），以及千金片在全国连锁成功提价。 期间费用控制：公司期间费用率约为40.2%，同比提升约1.7个百分点，整体控制较好。销售费用增加约4.2%，与销售模式转变及卫生用品投入增加有关；管理费用基本平稳，与公司推进经营改革、严格考核相关。 子公司业绩分化：湘江药业净利润约1113万元，同比下滑约20%；千金大药房净利润约1600万元，同比增长约84%；协力制药净利润约1019万元，同比增长约54%。 单季度表现：2018年第二季度收入下滑加速，但扣非净利润大幅增长，除了可比基数较低外，也与毛利率提升和期间费用控制加强有关。 销售变革与渠道建设，大健康前景可期 销售渠道拓展与产品策略优化 公司持续加强渠道建设和销售变革： 渠道建设：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，并推进县城战略，布局县级医院及中小连锁。 二线产品放量：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量持续，预计协同效应将逐步显现。 中药产品提价利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐步打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全国连锁已完成提价并推进规格转换，预计全年收入稳定增长，市场调整后增速将加快。 化药业务稳定：化药主要集中在乙肝治疗和高血压领域，板块收入增速稳定。拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片等已开始一致性评价，预计2018年部分产品评价结果将落地。 大健康业务布局与前景展望 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商及药店终端推广力度，尝试渠道下沉及新产品研发，前景看好。预计2018年收入或超3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.61元、0.73元、0.90元，对应市盈率分别为15倍、13倍、10倍。公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确，当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2018年上半年通过深入的经营改革和销售模式调整，成功实现了扣非净利润的大幅增长，远超同期营收增速，显示出公司盈利能力的显著提升。这主要得益于毛利率的改善、期间费用的有效控制以及中药和卫生用品业务的良好表现。展望未来，公司将继续加强销售渠道建设，优化产品结构，并积极拓展大健康领域，特别是卫生用品业务有望成为新的利润增长点。尽管面临产品销售和市场拓展的风险，但公司清晰的女性大健康战略定位和当前较低的估值，使其具备较好的投资价值。

# 中心思想 本报告对华润双鹤（600062）2018年中报进行了分析，核心观点如下： - **业绩稳健增长，核心业务向好**：公司上半年业绩表现稳健，收入和利润均实现增长，其中大输液和专科药业务表现突出。 - **行业趋势与竞争优势**：大输液行业恢复稳定增长，公司作为龙头企业，有望凭借产品组合、成本优势和议价能力进一步提升市场占有率。 - **医保与一致性评价驱动增长**：公司产品进入医保目录，一致性评价工作进入收获期，有望驱动未来业绩增长。 ## 业绩增长与费用提升的平衡 华润双鹤2018年上半年业绩稳健增长，但销售费用率大幅提升，导致利润增速低于收入增速。报告分析了费用提升的原因，并对公司未来盈利能力进行了预测。 ## 行业地位与未来增长动力 报告强调华润双鹤在大输液行业的龙头地位，并指出医保产品放量和一致性评价将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 - **收入与利润双增长**：2018年上半年，华润双鹤实现营业收入40.9亿元，同比增长33%；归母净利润5.8亿元，同比增长12%；扣非后归母净利润5.6亿元，同比增长12%。 - **二季度业绩**：单季度实现收入19.5亿元，同比增长26%；归母净利润2.8亿元，同比下降1%；扣非后归母净利润2.7亿元，同比下降1%。 ## 2. 核心产品收入分析 - **基础输液稳步增长**：基础输液收入同比增长19%，软包装销量占比提升3个百分点，盈利能力提升。 - **慢病业务快速增长**：慢病业务收入增长31%，其中降压0号同比增长5%，压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入增速均超过10%，二甲双胍缓释片同比增长41%，匹伐他汀延续高增长，同比增长28%。 - **专科药业务高速放量**：专科药业务同比增长41%，其中珂立苏增长16%，腹膜透析液增长55%。 - **销售费用率提升**：受两票制推行影响，销售费用率大幅提升14.14个百分点至37.99%，导致利润增速低于收入增速。 ## 3. 大输液行业分析 - **行业恢复增长**：大输液板块实现触底反弹，未来销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。 - **龙头企业优势**：龙头企业在产品组合、成本优势和议价能力方面更具优势，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均增速。 - **产品提价空间**：大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价和终端价之间仍有提价空间。 - **产品结构升级**：低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级，推动盈利能力提升。 ## 4. 医保与一致性评价 - **医保产品放量**：匹伐他汀作为首仿药，市场竞争力强，2017年销量增速45%，预计未来3年有望保持30%左右的增长；缬沙坦氢氯噻嗪片新进医保，复方降压药市场空间大且增速快。 - **一致性评价收获期**：降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，2018年将迎来收获期。 ## 5. 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.94元、1.08元、1.25元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。 - **投资建议**：维持“买入”评级。 - **风险提示**：药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年中报进行了全面分析，公司业绩稳健增长，核心产品收入快速增长，大输液行业恢复稳定增长，医保产品快速放量，一致性评价进入收获期。虽然销售费用率有所提升，但公司作为行业龙头，具备较强的竞争优势和增长潜力。维持“买入”评级，但需关注药品招标和医保药品放量等风险因素。

中心思想 业绩持续高增长与产品线全面发力 辰欣药业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润均大幅提升。公司通过大输液板块的销量恢复、产品提价及结构优化，以及滴剂、膏剂等低价药的量价齐升，展现了强大的市场竞争力。此外，新进医保产品和独家包装产品也贡献了可观的增量。 行业复苏与创新转型驱动未来发展 大输液行业触底反弹，进入稳定增长期，龙头企业市场份额有望进一步提升。辰欣药业积极响应行业趋势，持续加大研发投入，逐步从传统大输液业务向高端仿制药和创新药领域转型，为公司未来的业绩和估值增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年上半年业绩概览 整体表现强劲： 2018年上半年，公司实现收入18.7亿元，同比增长50%；归母净利润2.4亿元，同比增长84%；扣非后归母净利润2.3亿元，同比增长98%。 第二季度持续增长： 2018年第二季度单季实现收入9.2亿元，同比增长32%；归母净利润1.2亿元，同比增长51%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长62%。 各产品线业绩表现靓丽 大输液板块： 总收入达10.2亿元，同比增长43%。 毛利率提升10.48个百分点至53.28%，盈利能力显著增强。 非PVC软袋、塑瓶、玻瓶分别实现收入4.6亿元（+36%）、3.1亿元（+55%）、2.5亿元（+42%）。 各产品毛利率均有提升，其中塑瓶提升22.19个百分点，玻瓶提升15.12个百分点，非PVC软袋提升3.14个百分点。 滴剂和膏剂： 受益于低价药持续提价，销量和价格双双提升。 2018年上半年实现收入1.2亿元，同比增长48%。 毛利率提升11.21个百分点至74.56%。 佛都药业： 以低价药为主，实现净利润3527万元，同比增长76%。 新进医保及独家产品： 溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液新进医保后放量，总比增速分别为289%和147%，估计收入规模分别在2000万元和3000万元以上。 独家包装的PP安瓿产品销量同比增长891%，估计规模超过2000万元。 这些产品虽销售规模较小，但竞争优势明显，预计未来3-5年将延续高速放量态势。 大输液行业恢复稳定增长与盈利能力提升 销量触底反弹： 大输液板块销量恢复正增长，预计未来行业销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。 竞争格局优化： 龙头企业凭借产品组合、成本优势和议价能力，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均水平。 产品提价空间： 行业供需结构边际变化推动产品提价，出厂价和终端价之间仍有持续提价空间。 结构升级： 低毛利率的塑瓶和玻瓶正向高毛利率的软袋升级，目前全行业软袋占比仅30%，对比发达国家80%的市占率，仍有巨大提升空间。 持续加码研发，向创新药转型 研发投入： 公司高度重视研发，每年研发费率保持在5%左右。 仿制药布局： 已开发首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿、海外ANDA制剂。 创新药进展： 已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药临床获批在即，未来将继续丰富创新药研发管线。 战略转型： 公司正逐步从大输液业务向高端仿制药和创新药领域转型，预计将带来业绩和估值的大幅提升空间。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为1.33元、1.79元、2.40元。 估值： 对应PE分别为15倍、11倍、8倍。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 产品销量或低于预期的风险。 新产品获批进度或低于预期的风险。 总结 辰欣药业在2018年上半年展现了强劲的业绩增长势头，得益于大输液业务的量价齐升和结构优化，以及滴剂、膏剂等低价药的突出表现。公司新进医保产品和独家包装产品也贡献了显著的增量。面对大输液行业的回暖和结构升级趋势，辰欣药业作为行业龙头，有望进一步提升市场份额和盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，为未来的可持续发展和估值提升奠定了坚实基础。尽管存在产品销量和新产品获批进度不及预期的风险，但基于其多元化的产品线和战略转型，公司未来业绩增长潜力巨大。

中心思想 业绩持续高增长与核心业务驱动 贝瑞基因在2018年上半年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长23%和50%，扣非后净利润增长54%。这一增长主要得益于其核心NIPT（无创产前基因检测）业务的持续快速发展以及科研服务进入高速放量阶段。公司预计2018年三季报净利润将同比增长26-43%，显示出强劲的盈利能力和增长势头。 广阔的市场空间与技术领先优势 报告强调了贝瑞基因在生育健康和肿瘤早筛两大领域的巨大市场潜力。NIPT业务通过渗透率提升和产品升级，预计仍有4倍以上的增长空间，市场规模可达百亿级别。更具战略意义的是，公司在肝癌早诊市场处于全国领先地位，该市场规模预估超过千亿，为公司未来发展提供了广阔的想象空间。贝瑞基因凭借深厚的技术积累和前瞻性的市场布局，有望在这些高增长领域持续巩固其领导地位。 主要内容 2018H1业绩概览 贝瑞基因在2018年上半年表现强劲，实现收入6.4亿元，同比增长23%。归母净利润达到1.5亿元，同比增长50%，扣除非经常性损益后净利润为1.4亿元，同比增长54%。其中，2018年第二季度单季度收入为3.5亿元，同比增长16%，归母净利润0.8亿元，同比增长38%。公司预计2018年三季报净利润将在2.2-2.5亿元之间，同比增长26-43%。 NIPT与科研服务业务分析 公司的业绩增长主要由NIPT为主的检测服务和试剂销售驱动。检测服务收入3.7亿元，同比增长21%，但由于市场竞争激烈，毛利率下降7.3个百分点至58.58%。试剂销售收入1.9亿元，同比增长19%，得益于规模效应，毛利率提升3.02个百分点至70.04%。基础科研服务业务随着新设备的投入运营，正处于快速放量阶段，上半年实现收入4275万元，同比增长132%。高毛利率的NIPT检测业务收入占比提升，使得公司整体毛利率环比提升1.87个百分点至56.66%，净利率环比提升0.41个百分点至22.61%。 生育健康业务增长空间 生育健康筛查是公司主要的收入和利润来源，预计仍有4倍以上的增长空间。 渗透率提升: 2017年NIPT行业检测量约400万人份。考虑到二胎高龄产妇约300万人以及头胎产妇渗透率达到50%的需求，年需求量至少可达1000万人份。按保守估计1000元/人份计算，市场规模约为100亿元，至少还有4倍增长空间。 产品升级: 公司产品从贝比安升级至贝比安Plus，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测基因位点更多，价格提升20%以上。 贝瑞基因作为国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。 肝癌早诊市场前景 肝癌早诊市场空间巨大，预计超过千亿。公司已联合全国多家医院和研究机构启动肝癌早期检测临床研究，代表我国最成熟最先进的肝癌早期基因检测技术及数据分析水平。该项目将纳入1-1.5万例高危人群，开展为期3年的前瞻性队列试验。试验完成后可申请诊断试剂上市销售，在此之前也可通过基因检测服务形式在合作医院推广。中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。我国有接近1000万肝硬化患者，属于肝癌高危人群。按照每人每季度检测1次，每次检测费用5000元测算，肝癌早诊市场空间高达2000亿元。 盈利预测与评级 报告预计贝瑞基因2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为45倍、34倍、25倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，主要得益于NIPT检测服务和试剂销售的持续扩张，以及科研服务业务的快速放量。公司在生育健康领域通过渗透率提升和产品升级，预计仍有巨大的市场增长空间。更值得关注的是，贝瑞基因在肝癌早诊市场处于全国领先地位，该市场规模潜力巨大，有望为公司带来千亿级别的市场机遇。尽管存在NIPT降价、新产品审批和新业务推广不及预期等风险，但基于其核心业务的稳健增长、广阔的市场前景和领先的技术优势，报告维持了“买入”评级。

中心思想 业绩转型与多元化战略驱动增长 海南海药（000566）在2018年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入同比增长51.1%，归母净利润同比增长31.6%。尽管“两票制”政策短期内导致销售费用率大幅提升，影响了扣非归母净利润，但公司通过积极调整销售模式，并持续推进业务转型，已初步形成了集药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网医疗及医疗服务于一体的大健康产业平台。这一战略转型，结合传统制药业务的产业链优势和对奇力制药的收购，以及在创新药和CAR-T等前沿生物技术领域的深度布局，共同构成了公司未来长期增长的核心驱动力。 创新与并购并举，奠定长期发展基石 公司不仅巩固了其在传统制药领域的产业链优势，通过收购奇力制药进一步增强了产品组合和现金流稳定性，更前瞻性地布局了高增长潜力的创新药和细胞免疫治疗领域。参股的中国抗体已有多个创新药进入临床后期阶段，并积极推动港股上市；同时，与优卡迪合作布局CAR-T疗法，有望在肿瘤治疗这一前沿领域取得突破。这些多元化的战略举措，特别是对创新研发和高科技医疗服务的投入，预示着海南海药正从传统药企向综合性大健康平台加速转型，为公司带来了显著的长期增长空间和市场竞争力。 主要内容 传统业务稳健发展与并购整合效应 海南海药作为一家深耕医药领域的企业，其传统主营业务涵盖药品和原料药的研发与制造。自2011年起，公司通过增资扩股上海生特力布局人工耳蜗，并随后采取外延并购与自设平台相结合的方式，积极拓展医疗健康产业链，逐步构建起药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网医疗及医疗服务等多元化业务板块。数据显示，公司91%至97%的收入来源于医药业务，主要产品包括头孢制剂系列、肠胃药系列、肿瘤药系列以及原料药和中间体系列。 在财务表现方面，公司营业收入在2010年至2017年间，除2016年因渠道管理问题导致紫杉醇销售受挫而出现负增长外，其余年份均保持约20%的稳健增长。2017年，受“两票制”政策低开转高开的影响，公司营业收入达到18.25亿元，同比增长18.17%。然而，由于销售模式调整导致销售费用大幅攀升，同期归母净利润为86.63百万元，同比下降47.38%，扣非归母净利润更是下降49.1%，体现出政策调整对短期盈利能力的冲击。进入2018年上半年，公司业绩显著回升，实现营业收入11.5亿元，同比增长51.1%，归母净利润1.5亿元，同比增长31.6%，显示出渠道调整后的强劲复苏态势。毛利率也从2017年的48.11%提升至2018年上半年的65.7%，但销售费用率也同步从2017年的26.43%大幅上升至2018年上半年的35.4%，反映了“两票制”下销售模式转变的直接影响。 在传统制药业务方面，海南海药具备独特的产业链优势。与市场上大多数制剂厂商原料药依赖外购不同，公司实现了从核素到原料药再到制剂的全链条自主生产制造，这赋予了其主要产品如头孢制剂系列、肠胃药系列等较强的成本控制和质量保障能力。普药及头孢类产品是公司制剂业务的主要收入来源，2017年占公司总收入的约80%，在剔除2016年渠道调整和2017年“两票制”影响后，其增速通常保持在20%左右，毛利率也稳定在30%以上的较高水平。此外，肠胃康、紫杉醇等新特药在2017年贡献了1.7亿元的收入，随着各省新标的执行和公司销售推广的深入，预计未来将实现稳步增长。 为进一步增强业务协同和市场竞争力，海南海药于2018年7月公告，拟以21.4亿元现金收购海口奇力制药有限公司100%股权。奇力制药是一家经营稳健的制药企业，其产品线以抗感染类、心血管系统用药和消化系统用药为主，销售网络已覆盖广东、海南、河北、辽宁、浙江、安徽、黑龙江、江苏等全国多个省份及城市。2017年，奇力制药实现营业收入12亿元，其中抗感染用药贡献7.4亿元，心血管系统用药3.8亿元，消化系统用药6855万元。其核心品种如注射用头孢曲松钠他唑巴坦钠、注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠和注射用磷酸肌酸钠，在2017年分别实现了3.1亿元、2.2亿元和3.1亿元的收入。奇力制药在2017年实现归母净利润1亿元，经营活动现金流2亿元，其稳定的经营状况和现金流将为海南海药后续的大健康产业布局提供有力支撑，实现显著的业务协同效应。 创新药与前沿生物技术领域的战略突破 在创新药研发方面，海南海药通过参股中国抗体制药有限公司，积极布局生物医药前沿领域。公司于2013年1月收购中国抗体40%股权，尽管在2018年5月转让了10%股权，但仍持有21.01%的股份，并持续关注其发展。中国抗体由梁瑞安博士领军，在创新药研发方面取得了显著进展。目前，中国抗体已有3个产品进入临床试验阶段：主治类风湿性关节炎的1.1类新药已完成Ⅱ期临床试验并达到预期结果，现已进入Ⅲ期临床，该项目还获得了国家科技重大专项“重大新药创制”的支持；此外，针对淋巴瘤和红斑狼疮的两款新药也已进入Ⅱ期临床。同时，治疗肿瘤的1.1类新药SM09、SM06、TNF2、N009、N004等也已完成临床前研究，展现出丰富的研发管线。中国抗体目前正在积极推动港股上市，有望通过资本市场进一步加速其创新药的研发和商业化进程。 更具前瞻性的是，海南海药积极牵手上海优卡迪生物医药科技有限公司，共同布局基因-细胞免疫治疗肿瘤医学领域，特别是CAR-T疗法。2018年4月，海南海药投资的控股子公司博鳌国医汇与优卡迪共同出资设立了海南海优，其中博鳌国医汇出资4000万元持有海南海优80%的股权。海南海优将先行落户海南博鳌乐城国际医疗旅游先行示范区，专注于基因-细胞免疫治疗肿瘤医学的深入研发，以此推进上市公司在大健康领域的发展布局。优卡迪成立于2015年2月，是国内CAR-T领域的领军企业之一，与宾夕法尼亚大学Carl June团队以及国内多家著名大型三甲医院血液科临床研究中心建立了合作关系。截至目前，优卡迪已完成近300例血液肿瘤CAR-T临床研究案例，并取得了与国际临床试验报道相一致的预期疗效。 优卡迪已申报了四个CAR-T产品受理号，适应症涵盖CD19阳性中枢神经系统白血病（CNSL）、CD19阳性急性B淋巴细胞白血病（ALL）、CD19阳性复发、难治恶性淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤以及CD269阳性多发性骨髓瘤（MM）。其中，针对CD19靶点的产品（CXSL1800005和CXSL1800006）具有较高的市场潜力和获批可能性。考虑到国际上诺华（2017年8月获批）和Kite（2017年10月获批）已有以CD19为靶点的同类药物上市，分别用于治疗急性B淋巴细胞白血病和大B细胞淋巴瘤，且定价高达47.5万美元和37.3万美元，优卡迪的CD19靶点产品在监管审批方面具有“安全审慎”的优势，有望率先获得批准，为公司带来巨大的市场机遇。 在盈利预测与估值方面，西南证券基于关键假设（医药行业增速约10%，2018年公司开票模式由低开转高开导致毛利率大幅提升），对海南海药的未来业绩进行了预测。预计2018年至2020年，公司营业收入将分别达到27.03亿元、31.41亿元和36.56亿元，同比增长48.13%、16.23%和16.38%。归属于母公司净利润预计分别为2.92亿元、3.75亿元和4.79亿元，同比增长237.06%、28.31%和27.80%。对应的每股收益（EPS）分别为0.22元、0.28元和0.36元。在估值方面，通过选取现代制药、鲁抗医药和安科生物等可比公司进行分析，可比公司2018年平均市盈率（PE）为32倍。根据预测，海南海药2018年PE为29倍，低于行业平均水平。鉴于公司在大健康领域的多方向布局和长期增长潜力，西南证券首次覆盖给予“增持”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括奇力制药未设置业绩承诺可能导致业绩不及预期、大健康业务布局不及预期以及大股东股权质押风险。 总结 海南海药（000566）在2018年上半年展现出显著的业绩复苏，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，这得益于公司积极适应“两票制”政策并调整销售模式。公司正加速向综合性大健康产业平台转型，通过巩固传统制药业务的产业链优势，并战略性收购奇力制药以增强产品组合和现金流。同时，公司前瞻性地布局创新药研发，参股中国抗体并推动其创新药进入临床后期，以及与优卡迪合作进军CAR-T细胞免疫治疗这一前沿领域，有望在未来贡献新的增长极。尽管面临政策调整带来的短期费用压力和潜在的业务布局风险，但公司多元化的战略布局和在创新领域的突破，为其带来了可观的长期增长潜力和市场竞争力，因此获得了“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 信立泰在2018年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，核心产品泰嘉在市场竞争和政策变化中保持了两位数的增长态势，并通过一致性评价有望进一步受益于集中采购政策。同时，潜力品种比伐卢定和新药信立坦的快速放量，共同构成了公司业绩增长的重要驱动力。 创新研发驱动多元化布局 公司持续加大研发投入，2018年上半年研发费用同比增长34.2%，成功构建了涵盖生物药、高端化药和医疗器械的丰富产品梯队。这一多元化的产品布局，结合其强大的心血管专科推广队伍，为公司中长期发展奠定了坚实基础，展现出强劲的创新驱动力和市场竞争力。 主要内容 投资要点 2018上半年业绩概览 2018年上半年，信立泰实现营业收入22.7亿元，同比增长11.4%。 归属于母公司股东的净利润为7.9亿元，同比增长8.1%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为7.6亿元，同比增长7.3%。 公司预告2018年前三季度归母净利润同比增速区间为5%-15%，显示出持续的增长预期。 核心产品表现与盈利能力分析 公司上半年业绩基本符合预期。从单季度看，2018年第一季度收入同比增速为15.8%，归母净利润同比增速为10.3%；第二季度收入同比增速为7.4%，归母净利润同比增速为5.8%，第二季度业绩略低于预期。 盈利能力方面，公司毛利率同比提升0.9个百分点，主要得益于低毛利率的原料药占比下降。 期间费用率同比提升2.6个百分点，其中管理费用率提升2.1个百分点，主要系公司研发投入加大，同比增长34.2%。这导致公司整体净利润率同比下降1.1个百分点。 核心产品泰嘉： 预计上半年实现收入近16亿元，同比增长约12%。考虑到价格下降约3%，估计销量增长在15%左右。泰嘉率先通过仿制药一致性评价，有望明确受益于国家医保局计划在11个重点城市推行的集中采购政策。 潜力品种比伐卢定： 预计实现收入1.2亿元，同比增速约50%，展现出强劲的增长势头。 1.1类新药信立坦： 受益于新版医保目录，正在放量，预计上半年实现约4000万元收入，全年收入过亿无忧。 重磅产品替格瑞洛： 已获批首仿，预计将在2019年开始放量，有望成为公司新的业绩增长点。 丰富的产品管线与研发投入 公司持续保持较高的研发投入，2018年上半年研发投入达2.5亿元，同比增长34.2%，已形成丰富的产品梯队。 生物药领域： 注射重组人甲状旁腺素（1-34）已报批生产；基因治疗药物“重组SeV-hFGF2/dF注射液”在国内进行I期临床；辅助生长首仿药物重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液获批临床；rhKGF和II型TNFa受体-抗体融合蛋白完成II期临床；重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液已报临床。 高端化药领域： 抗心衰创新药S086已申报临床；创新药苯甲酸复格列汀正在开展II、III期临床；创新药信立他赛处于I期临床。 医疗器械领域： 布局广泛，包括科奕顿的左心耳封堵器、腔静脉过滤器；雅伦生物的脑动脉药物洗脱支架及下肢动脉药物洗脱支架；信立泰生物医疗的生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统被纳入创新医疗器械特别审批程序；苏州恒晨的Alpha Stent药物洗脱冠脉支架系统；Mercator MedSystems的创新产品“Bullfrog®微针输送系统”大陆独家经营权；金仕生物的“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权；以及战略布局有源心电生理领域的锦江电子。 公司凭借其良好的产品梯队结合强大的心血管专科推广队伍，具备十足的中长期成长动力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.55元、1.78元和2.07元。 考虑到公司强大的心血管专科推广队伍与丰富的药械产品梯队，公司中长期发展动力十足，维持“买入”评级。 潜在风险提示 公司单一产品占比过大的风险。 国家医保目录执行进度或低于预期的风险。 新产品研发进度或低于预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标展望 营业收入： 预计从2017年的41.54亿元稳步增长至2020年的63.05亿元，年复合增长率约15.0%。 归属母公司净利润： 预计从2017年的14.52亿元增长至2020年的21.68亿元，年复合增长率约14.3%。 每股收益（EPS）： 预计从2017年的1.39元增长至2020年的2.07元。 净资产收益率（ROE）： 预计在2018-2020年间保持在22.91%至23.41%的较高水平，显示出良好的资本回报能力。 市盈率（PE）： 预计从2017年的21倍下降至2020年的14倍，估值趋于合理。 市净率（PB）： 预计从2017年的5.03倍下降至2020年的3.38倍。 财务结构与运营效率分析 成长能力： 销售收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率和EBITDA增长率在预测期内均保持两位数增长，显示公司具备持续的成长潜力。 获利能力： 毛利率预计从2017年的81.10%提升至2020年的83.37%，净利率保持在33%-34%的高位，反映出公司强大的盈利能力。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率等指标显示公司资产运营效率良好，能够有效利用资源创造收入。 资本结构： 资产负债率较低，预计从2017年的10.28%下降至2020年的8.88%，带息债务占总负债比重也较低，显示公司财务结构稳健，风险可控。 每股指标： 每股收益、每股净资产、每股经营现金流和每股股利均呈现稳步增长态势，为股东带来持续回报。 总结 信立泰在2018年上半年展现出稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长11.4%和8.1%。核心产品泰嘉在价格下降3%的情况下，销量仍实现约15%的增长，总收入近16亿元，同比增长12%，并有望受益于仿制药一致性评价和集中采购政策。同时，潜力品种比伐卢定实现50%的收入增长，新药信立坦也快速放量。公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长34.2%，构建了涵盖生物药、高端化药和医疗器械的丰富产品梯队，为中长期发展提供了强劲动力。尽管存在单一产品占比过大、医保目录执行和新产品研发进度不及预期的风险，但基于其强大的心血管专科推广队伍和多元化的产品管线，公司预计2018-2020年EPS将持续增长，维持“买入”评级。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持两位数增长，盈利能力和财务结构均表现良好。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **短期承压，长期向好：** 公司短期业绩面临压力，但长期来看，受益于混改落地和战略方向的逐渐清晰，公司发展趋势向好。 * **混改优化机制，战略方向明确：** 混改的持续深化将优化公司治理和决策机制，公司战略方向定位于医药与医疗，并积极拓展新兴领域。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但公司在商业、中药材、药品及大健康领域布局完整，混改落地带来催化剂，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：工业增长承压，低于预期 * **整体营收与利润增速放缓：** 2018H1营业收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长4.4%，扣非净利润同比下降1.2%，低于预期。 * **工业与商业收入分化：** 医药工业收入增速仅为1%，而医药商业收入增速为14.5%。母公司收入同比下降5.8%，中药资源事业部收入同比下降4.3%，主要受三七价格下降影响。 * **毛利率下降与费用率平稳：** 公司毛利率同比下降1.3个百分点，主要由于商业收入占比提升；期间费用率维持平稳。 * **Q2净利润加速下降：** Q2归母净利润和扣非净利润同比分别下降1.6%和2.5%，资产减值损失增加，需注意后续风险。 ## 混改与战略转型：机制优化，方向清晰 * **混改深化，战略协同：** 控股股东结构调整为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 * **战略方向：医疗+医药：** 公司瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”，混改增资引入的资金有助于实现外延扩张。 * **产业资源支撑：** 新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑。 ## 业务布局与增长点：大健康布局领先 * **药品事业部：** 长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，气血康市场推广力度加大。 * **中药资源事业部：** 短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大，但该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 * **大健康业务：** 大健康业务增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品逐渐向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元（原预测2018-2020年EPS为3.40元、3.89元、4.48元）。 * **维持“买入”评级：** 公司短期业绩虽然有压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了云南白药2018年中报，指出公司短期业绩面临压力，但混改落地和战略方向的逐渐清晰将带来长期发展机遇。医药工业增长承压，但医药商业表现较好。公司积极拓展大健康业务，并优化内部机制。维持对公司“买入”评级，看好其未来发展前景。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中扣非后归母净利润增速显著，基本符合市场预期。公司本部试剂业务延续快速增长态势，为整体业绩提供了坚实支撑。 创新产品驱动，开启发展新篇章 公司持续高强度研发投入，成功推出全球首创的全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款重磅产品。这些创新产品有望解决行业痛点、拓展广阔市场空间，驱动公司迈入免疫诊断新领域，开启新的发展阶段，未来成长性确定性强。 主要内容 业绩总结 迪瑞医疗2018年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长10.7%；归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比增长11.4%；扣除非经常性损益后归母净利润达9604万元，同比大幅增长23.8%。经营性现金流量净额为1.3亿元，同比增长0.7%。 业绩分析与业务亮点 整体业绩表现 公司2018年上半年归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为11.4%和23.8%，扣非后归母净利润增速符合预期。从季度表现来看，2018年第一季度和第二季度收入同比增速分别为22.5%和3.2%，归母净利润同比增速分别为25.9%和5.1%。第二季度增速环比下降，主要系2017年第二季度基数较高所致，彼时收入和归母净利润同比增速分别高达24.8%和58.7%。 试剂业务持续增长 在产品线方面，仪器业务实现收入1.4亿元，与去年同期持平；试剂业务表现亮眼，实现收入2.9亿元，同比增长17.0%，显示出试剂业务持续快速增长的良好态势。 母公司与子公司贡献 从主体来看，母公司实现营收3.3亿元，同比增长11.8%，净利润7926万元，同比增长8.93%，扣非后净利润7570万元，同比增长25.6%，表明本部扣非业绩呈现快速增长。控股子公司宁波瑞源实现营收1.1亿元，同比增长11.3%，调整公允价值后归母净利润4379万元，同比增长9.7%，基本符合预期。 创新产品与市场拓展 高强度研发投入 公司一直保持高强度的研发投入，2018年上半年研发投入达5404万元，同比增长22.6%，占营业收入的比例超过12%，位居行业前列。2017年，公司完成了多项新产品的注册工作，包括1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪以及13项化学发光免疫分析试剂，这些新项目进一步拓展并完善了公司的产品线。 妇科分泌物分析系统 该系统为全球首创，有效解决了传统检测中效率低下、手工操作无法自动化检测和自动分型等行业痛点。据分析，国内单品种市场空间预计在20亿量级，该产品有望为公司再造一个迪瑞医疗，带来显著的增长潜力。 全自动化学发光免疫分析仪 全自动化学发光免疫分析仪的上市，标志着迪瑞医疗正式进入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、市场空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域。公司凭借在仪器领域深厚的积累，有望在该领域后来居上，成为化学发光领域的前五强企业。这两款重磅产品的推出，将共同驱动公司步入全新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.99元和1.24元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告认为，公司“仪器+试剂”的封闭化推广模式具有优势，在新产品驱动下，公司成长性确定性强，因此维持“增持”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：新产品获批进度可能低于预期；业务整合可能低于预期；以及汇率波动风险。 总结 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现符合预期，核心试剂业务保持快速增长。公司持续高研发投入，成功推出全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款创新产品，有望解决行业痛点并切入广阔的免疫诊断市场，驱动公司进入新的发展阶段。基于对公司“仪器+试剂”封闭化推广模式的看好以及新产品带来的确定性成长，报告维持“增持”评级，但同时提示了新产品获批、业务整合及汇率波动等风险。