中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动未来 美迪西在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到4.5亿元和6657万元，同比增幅38.3%和9.5%。这主要得益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司药物发现与药学研究以及临床前服务两大核心业务板块均保持稳定增长。新签订单总额高达6.16亿元，同比增长46.5%，为未来业绩提供了坚实保障。 核心竞争力强化，市场地位凸显 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占收入比重提升至6.27%，并通过GLP和AAALAC等国际认证，不断提升服务能力和质量标准。美迪西凭借全面的药物研发服务能力、领先的技术平台（如ADC研发平台）、专业的科研团队以及广泛的国内外客户基础，在国内临床前CRO领域确立了领军地位，有望在创新药浪潮中保持高增长态势。 主要内容 投资要点 业绩快速增长，整体符合预期 2019年，美迪西实现营业收入4.5亿元，同比增长38.3%；归母净利润6657万元，同比增长9.5%；扣非后归母净利润5841万元，同比增长10.3%。其中，2019年第四季度营业收入和扣非归母利润分别为1.4亿元和1474万元，同比变动45.5%和-0.7%，显示业绩增长持续加速，符合市场预期。 核心业务板块稳定增长 药物发现与药学研究： 实现收入2.53亿元，同比增长39.5%。毛利率下降2.82个百分点至36.2%，主要系产能扩张导致人工成本和制造费用增加。其中，药物发现业务收入1.59亿元，同比增长50.5%，受益于国内大客户服务需求增长；药学研究收入9387万元，同比增长24.2%。 临床前研究： 实现收入1.96亿元，同比增长36.3%。毛利率增长1.9个百分点，得益于公司加强管理和效率提升。 新签订单快速增长，业绩保障可期 2019年公司新签订单总额达6.16亿元，同比增长约46.5%。其中，药物发现与药学研究服务订单分别新签1.93亿元和1.32亿元，同比增长35%和17%，超出2019年全年板块收入的28%。临床前服务新签订单2.92亿元，同比增长超过70%，是2019年板块收入的2倍。全年新增客户超过220家，境内/境外客户收入分别增长35.5%/45.6%，境内客户收入占比73%。 加大研发投入，提升服务能力 2019年公司研发投入2818万元（100%费用化），占收入比重6.27%，同比提升1.2个百分点。控股子公司普亚医药顺利通过GLP定期检查和国际AAALAC组织认证复审，实验动物管理质量标准获国际认可。公司参与研发完成的新药及仿制药项目已有17个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元，对应PE分别为55、40、30倍。鉴于公司作为国内药物临床前评价领军企业，受益于国内创新药产业发展，业绩有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 1 美迪西：冉冉升起的临床前 CRO 新星 公司概况与发展历程 美迪西是一家提供化合物合成、活性筛选、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等一体化药物研发外包服务（CRO）公司。其子公司普亚医药的动物实验设施获得AAALAC认证和中国食品药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA GLP标准。公司发展历程分为萌芽期（2004-2008年，构建药物发现平台，扩展GLP服务）、成长期（2009-2014年，完善药学研究、临床前研究平台，构建综合服务能力）和快速发展期（2015年至今，加大资源投入，创新发展肿瘤免疫、ADC等平台，完善一站式服务）。公司实际控制人为陈建煌、CHUN-LIN CHEN和陈金章，持股比例31.78%，股权结构集中稳定。 财务表现分析 2014-2019年，公司营业收入从1.09亿元增长至4.49亿元，年均复合增长率约33%；归母净利润复合增长率达26%。2017年增速放缓系实验室装修改造和扩建导致固定成本上升，2018年起增速提升得益于市场竞争力、研发投入加大及CRO行业高景气。药物发现与药学研究服务以及临床前研究服务是公司核心业务，每年收入占比约80%。公司毛利率自2015年以来保持在35%左右，净利率整体较高，略高于康龙化成，与药明康德接近，体现了高素质人才团队和规模效应带来的成本优势。销售费用率整体下降，研发费用占比逐年增长（2018年5.1%，2019年6.3%）。 2 技术创新引领公司崭露头角 全面的药物研发服务能力 美迪西具备全面的药物发现与药学研究服务能力，提供一站式综合性CRO服务。尤其在抗体药物偶联物（ADC）方面，已构建功能全面的ADC研发平台，已有3个ADC药物的整套药代和安全性评价研究通过NMPA技术审评并进入临床试验阶段。公司关键技术涵盖现代合成化学、创新药物分子设计、药物筛选、原料药、制剂、药效学、药代动力学（DMPK）服务和药物安全性评价等多个领域。 资质认证优势 公司是国内少数通过国际、国内GLP认证的企业，具有明显的竞争优势。普亚医药已多次获得NMPA的GLP认证（如GLP11009037、GLP12005043、GLP15004072、GLP16008088）以及AAALAC认证（2009.10.20），并计划进一步完善GLP体系建设，推进OECD GLP等国际认证。 专业人才优势 截至2019年末，公司员工1219人中，本科及以上学历970人（占比79.6%），其中硕士及博士365人（占比29.9%）。公司创始人CHUN-LIN CHEN是国家“千人计划”特聘专家，部门副总裁级员工均拥有超过10年医药领域研究和管理经验，确保了高质量、高效率的服务交付。 客户遍及全球，业界口碑良好 公司前瞻性布局中国本土创新药市场，加强国内医药研发市场开拓，同时与海外多家药企建立了长期合作关系。2017-2019年，公司前五大客户销售额占同期营收比例稳定在较低水平，显示客户结构多元化。公司通过早期切入与初创型生物医药公司合作，有利于争取未来的潜在业务机会。 3 盈利预测与估值 核心业务假设 药物探索与药学研究业务： 受益于国内创新药企业快速发展，预计2020-2022年项目收入增速分别为38%、35.8%、33.2%。随着药学研究投入完成，预计毛利率将恢复至36.5%、36.7%、36.9%。 临床前研究业务： 2019年订单充足（新签量是全年收入的2倍），预计2020-2022年项目收入增速分别为39.3%、36.3%、33.3%。毛利率预计保持在35.6%。 盈利预测与估值结论 预计公司2020-2022年营业收入分别为6.16亿元、8.38亿元和11.16亿元（注：报告原文2021年数据有误，此处按表格数据修正为8.38亿元），归母净利润分别为0.91亿元、1.24亿元和1.67亿元。估算2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元。与可比公司（药明康德、康龙化成、昭衍新药）的平均PE（2020E 63.97倍，2021E 47.59倍，2022E 36.13倍）相比，美迪西的估值具有一定吸引力。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着新增产能释放和国内外市场布局完善，业绩确定性强，有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 4 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前CRO企业，2019年业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现快速增长。公司核心的药物发现与药学研究以及临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，且新签订单量大幅提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过持续加大研发投入、强化技术平台建设、获得多项国际资质认证以及构建专业人才团队，美迪西不断提升其核心竞争力。受益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司市场地位日益巩固，预计未来将保持高增长态势。尽管面临医药行业政策变动、创新药发展不及预期和订单波动等风险，但公司在手订单充足，业绩确定性较强，具备长期投资价值。

中心思想 业绩高增长与核心市场潜力双轮驱动 健帆生物2020年一季度业绩延续高增长态势，营收同比增长28.4%，归母净利润同比增长42.3%，核心产品灌流器在尿毒症领域持续放量，同时肝病领域受益于DPMAS技术临床地位提升和“一市一中心”项目快速推进，展现出巨大增长潜力。公司费用率下降和经营性现金流改善进一步强化了盈利质量与确定性。 疫情影响有限，灌流与肝病市场空间广阔 疫情期间血液透析刚需属性使公司受影响较小，灌流器维持近30%增速；肝病市场在人工肝治疗指南推荐及新冠重症应用催化下高速放量，潜在市场空间数倍于当前体量，为长期成长奠定基础。 主要内容 业绩总结：一季度营收3.8亿元，归母净利润1.8亿元 2020年一季度公司实现营业收入3.8亿元，同比增长28.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长42.3%；扣非净利润1.9亿元，同比增长55.4%。业绩高增长主要源于核心产品灌流器持续放量及费用管控优化。 一季度疫情影响分析：血液透析刚需属性，灌流器维持近30%增长 2020年新冠疫情对多数行业造成冲击，但血液透析作为透析患者刚性需求，受影响较小。公司一季度灌流器产品预计维持近30%的快速增长。截至2020年，公司尿毒症领域已覆盖全国超4900家大中型医院。根据2018年国内透析患者近58万人、每人每月一次的使用频率测算，国内潜在灌流器市场近40亿元，若考虑使用频率提升及患者持续增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量：BS330收入同比增长63.6%，DPMAS技术临床地位提升 公司在肝病领域已覆盖700余家三级医院，“一市一中心”项目快速推进。2019年肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入达0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术先后被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位日趋突出。此外，DPMAS技术在新冠肺炎重症救治中发挥积极作用，进一步拓展了灌流技术在肝病领域的应用空间。 费用率与现金流：销售费用率下降5.3个百分点，经营性现金流同比增长61.4% 2020年一季度公司销售费用6862万元，费用率18.1%，较去年同期下降5.3个百分点；管理费用2341万元，费用率6.2%，下降1.4个百分点，主要系费用减少及经营效率提升。2019年经营性现金流5.8亿元，同比增长51.9%；2020年一季度经营性现金流1.5亿元，同比增长61.4%，延续突出表现。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润复合增速约33%，维持“买入”评级 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.2亿和13.5亿元，对应当前股价PE分别为60倍、45倍和34倍。公司业绩高增长确定性高，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量或低于预期、产品质量和医疗事故风险 需关注产品放量不及预期、产品质量及医疗事故等潜在风险。 总结 健帆生物2020年一季度在疫情背景下仍实现营收28.4%、归母净利润42.3%的高增长，核心驱动力来自尿毒症领域灌流器刚需放量（市场空间近40亿元）和肝病领域BS330产品高速增长（同比增长63.6%）。公司费用率显著下降、经营性现金流持续改善，盈利质量突出。肝病DPMAS技术获得多项临床指南推荐，叠加新冠重症应用催化，未来市场空间广阔。基于业绩高确定性，预计2020-2022年归母净利润复合增速约33%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 卫光生物2019年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，公司经营效率显著提升，吨浆收入实现大幅提高。 新产品驱动未来发展 公司新产品研发进展顺利，多项在研产品进入关键阶段，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，同时员工持股计划的实施进一步激发了公司经营活力。报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价77.60元。 主要内容 卫光生物：实力雄厚的血液制品领先企业 公司概况与产品布局： 卫光生物创建于1985年，是一家专注于生物制品研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司产品以健康人血浆和特异免疫人血浆为原材料，涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号。截至2019年底，深圳市光明区国有资产监督管理局为公司控股股东，持股65.25%。 经营业绩与产品结构： 2019年公司实现营收8.2亿元，同比增长19.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长9.4%。2012-2019年期间，公司营收复合增速为15%，归母净利润复合增速为13%，业绩恢复稳健增长。人血白蛋白和静注人免疫球蛋白是公司主要收入来源，2019年合计收入占比接近80%，狂犬免疫蛋白和破伤风免疫球蛋白分别占10.8%和3.8%。 采浆能力与效率提升： 2019年公司采浆量较上年同期增长5.9%，其中特免血浆增长约20%。公司拥有8个浆站，其中1个浆站（海南万宁卫光浆站）预计2020年投入使用并实现采浆，采浆量有望保持稳定增长。2019年公司吨浆收入达到205万元/吨，相比2016-2018年平均179万元/吨显著提高；吨浆利润为42万元/吨，略有下滑，主要与2019年研发费用率提升1.4个百分点至4.9%有关。 新产品研发推进顺利，未来有望成为重要增长点 研发进展与产品线： 公司新产品研发进展顺利，未来有望成为重要增长点。人纤维蛋白原已取得上市许可并获得批签发；人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，预计2020年完成申报生产及现场检查；人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床试验；新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目已启动临床前研究；冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。 研发投入： 2019年公司加大研发投入，研发费用达到4153万元，同比增长12.8%，占营收比例为5.06%，研发成果显著。此外，公司于2019年7月公布员工持股计划，提升了经营积极性。 盈利预测与估值 核心假设与业绩预测： 基于对公司核心产品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白）销量和毛利率的预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为9.9亿元、12.0亿元和14.3亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元和3.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元。 投资建议： 参考可比公司2020年平均估值约43倍，考虑到卫光生物作为国内主要的血制品企业之一，且在研产品不断推进上市，给予公司2020年业绩40倍PE，对应目标价77.60元。报告首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 新产品上市进度不及预期的风险： 新产品研发、审批及上市进度可能不及预期，影响公司未来增长。 总结 卫光生物2019年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，显示出公司经营效率的持续提升和吨浆收入的显著增长。作为国内实力雄厚的血液制品领先企业，公司拥有丰富的产品线和不断增长的采浆能力。尤其值得关注的是，公司新产品研发进展顺利，多项在研产品已进入关键临床或上市阶段，如人纤维蛋白原已获批上市，人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等项目也取得重要进展，这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。此外，员工持股计划的实施也进一步激发了公司经营活力。综合考虑公司未来的业绩增长潜力及行业估值水平，报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价为77.60元。投资者需关注市场竞争加剧以及新产品上市进度可能不及预期的风险。

中心思想 业绩驱动与战略转型 博瑞医药在2019财年表现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现23.5%和52%的同比增长，远超行业平均水平。这一显著增长主要得益于其高技术壁垒的特色原料药业务，以及技术转让服务和产品权益分成收入的大幅提升，显示出公司收入结构的优化和盈利能力的增强。公司通过深耕特色原料药领域，成功构建了差异化竞争优势。 研发投入引领未来发展 公司持续加大研发投入，2019年研发费用高达1.2亿元，占营业收入的24.8%，远高于同行业平均水平。高强度的研发投入不仅巩固了其在特色原料药领域的技术领先地位，更推动公司积极向高附加值的下游制剂和创新药领域拓展。通过建立先进的技术平台和丰富的研发管线，博瑞医药正逐步实现从原料药供应商向创新型、一体化医药企业的战略转型，为未来的可持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2019年财务表现与收入结构分析 博瑞医药在2019年取得了令人瞩目的财务业绩。全年实现营业收入5.03亿元，同比增长23.47%；归属于母公司股东的净利润达到1.11亿元，同比大幅增长51.75%；扣除非经常性损益后的净利润为1亿元，同比增长42%。从季度表现来看，2019年第四季度实现收入1.9亿元，归母净利润4731万元，分别同比增长24.1%和48.6%，显示出公司持续的增长势头。净利润增速显著高于营业收入增速，主要归因于公司收入结构的优化。 具体来看，技术转让服务与产品权益分成收入成为业绩增长的重要驱动力。2019年，这两项收入分别达到7915万元和3755万元，同比增速高达147%和44%。其中，产品权益分成业务的毛利率更是高达100%，极大地提升了公司的整体盈利水平。这表明公司凭借其在特色原料药领域的高技术壁垒，不仅能够提供优质产品，还能通过技术输出和权益分享获得高额回报，有效利用了其核心技术资产。 在产品结构方面，抗真菌类和抗病毒类产品收入表现平平，增速分别为6.3%和-6.4%，毛利率分别减少1.3和14.9个百分点。这主要是由于：1）抗真菌类卡泊芬净受生产场地变更影响了欧洲地区的出货；2）抗病毒类恩替卡韦受到国内“4+7”带量采购扩围政策的影响，下游制剂价格下降传导至原料药端，导致原料药价格有所下降。然而，免疫类及其他产品收入增速明显，分别达到41%和23%，毛利率分别提升4.6和7.9个百分点，有效弥补了部分产品线的压力。 从整体盈利能力来看，2019年公司综合毛利率为64.04%，高于原料药行业平均水平，体现了其产品的技术含量和市场竞争力。销售费用率为3.03%，控制效果良好。管理费用与研发费用合计占比为36.9%，其中研发费用率高达24.8%，远高于同行业平均水平，这正是公司保持行业竞争力的核心保障。净利率达到22.08%，净资产收益率（ROE）为8.46%，显示出良好的资本回报能力。 研发投入与创新药战略布局 博瑞医药将高研发投入视为其核心竞争力与未来增长的基石。2019年，公司研发投入达到1.2亿元，占营业收入的比例高达24.8%，这一比例远超普通原料药企业，凸显了公司对技术创新和产品升级的坚定承诺。公司研发团队规模已达200人，并成功建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、靶向高分子偶联等四大具有全球先进水平的自主知识产权技术平台。这些平台为公司在复杂药物分子合成和创新药研发方面提供了强大的技术支撑。 依托高壁垒的特色原料药主业，博瑞医药正积极向下游制剂和创新药方向拓展。在制剂领域，2019年公司新获得2个制剂生产批件，包括磺达肝癸钠注射液和注射用艾司奥美拉唑钠，并新申报了1个制剂磷酸奥司他韦胶囊。这些进展标志着公司在制剂一体化战略上迈出了坚实步伐，有助于提升产品附加值和市场竞争力。 在创新药领域，公司依托其靶向高分子偶联平台取得了显著进展。1.1类新药BGC0222已完成临床前研究，并已完成IND（新药临床试验申请）申报并获得受理，同时已完成技术转让并保留了药品上市后的销售分成权利，这体现了公司创新药资产的价值变现能力。基于同一平台开发的BGC0228目前处于临床前研究阶段，预计短期内将完成IND申报。这些创新药项目的推进，预示着公司未来有望在创新药市场占据一席之地，实现从仿制到创新的跨越式发展。 盈利预测与风险提示 根据分析师预测，博瑞医药未来几年将继续保持稳健增长。预计2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.38元、0.48元和0.61元，对应的市盈率（PE）分别为123倍、96倍和75倍。分析师认为，公司目前正处于快速成长期，现有原料药产品线通过放量销售和权益分成仍将保持高速增长。同时，持续加码的研发投入将推动公司从高壁垒特色原料药向制剂与创新药领域拓展，长期发展潜力巨大。基于此，分析师维持“持有”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括：原料药价格下降的风险，这可能受到市场竞争加剧或带量采购政策扩围的影响；环保政策趋严可能增加生产成本或影响产能；以及制剂与创新药研发低于预期的风险，新药研发周期长、投入大、成功率不确定，可能影响公司未来的业绩增长。 总结 博瑞医药在2019年展现了强劲的财务增长和显著的收入结构优化，其高技术壁垒的特色原料药业务以及技术转让和产品权益分成模式是核心驱动力。公司通过高强度的研发投入，不仅巩固了在原料药领域的优势，更成功推动了向高附加值制剂和创新药领域的战略转型。尽管面临原料药降价、环保政策和研发不确定性等风险，但公司在创新药研发管线和制剂一体化方面的积极布局，预示着其长期发展潜力巨大。分析师维持“持有”评级，看好公司未来的成长空间。

中心思想 肝素原料药景气度持续走高，成本优势构筑增长基石 本报告核心观点认为，健友股份凭借肝素原料药业务的持续高景气度与制剂出口业务的快速拓展，正步入业绩增长快车道。上游肝素粗品受非洲猪瘟影响供给趋紧，推动原料药价格上扬，而公司早在2015年低价期即建立大量库存（截至2019Q3存货达28亿元），形成显著的原材料成本优势。2019年肝素出口均价同比上涨6.4%，预计未来价格将维持高位，公司有望凭借成本优势在肝素原料药领域获取更高议价能力，并拉升自产肝素制剂的利润空间。 制剂出口加速获批，打开长远成长空间 报告进一步强调，公司制剂业务已成为第二增长极。抗肿瘤明星药硼替佐米获ANDA暂时批准，待原研专利2022年7月到期后有望成为首批仿制药在美上市，打开美国抗肿瘤制剂市场。目前公司共持有20项ANDA批文，涵盖12类制剂产品，2020年以来已连续获批3项，研发储备丰富（2019年新增10项研究项目），预计未来每年将有3-5项产品获批上市，推动制剂出口持续放量。 主要内容 1 健友股份：公司是肝素原料药及制剂一体化供应商 肝素原料药与制剂双轮驱动：公司以特色原料药肝素及低分子肝素制剂为核心业务，已通过FDA及欧盟EDQM认证，是国际高品质肝素原料药主要供应商，供应辉瑞、赛诺菲等巨头。2013-2019Q3营收复合增长率27.7%，归母净利润复合增长率43.3%。2018年肝素原料药营收11.8亿元（占比69.6%），同比增长28.8%；制剂业务占比从2017年的9.8%提升至2018年的23.4%，国内外制剂市场同步拓展。 硼替佐米获ANDA暂批，剑指美国抗肿瘤市场：硼替佐米作为多发性骨髓瘤首选药物，2017-2019Q3美国销售额分别为10.5、9.8、8.4亿美元，市场需求平稳。公司下属香港健友获暂批，待2022年7月原研专利到期后将成为首批替代药。国内样本医院市场2019年规模达5.1亿元（+11%），原研占65.2%，公司已于2019年12月提交国内审批，预计上市后1-2年可获5%-10%份额。 产品获批加速，制剂出口空间打开：公司现有20项ANDA批准（12类制剂），2017-2020年获批数量逐年递增；2018年底已申报12个项目，2019年新增10项研究项目，预计未来每年3-5项获批上市。依诺肝素、肝素钠、度骨化醇、米力农注射液等将在2020年开启美国市场。CDMO业务2018年收入9211万元（占比5.4%），凭借高端无菌制剂技术优势有望成为新增长点。 盈利预测与投资建议：预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.11/1.45元，对应PE 68/50/39倍。肝素原料药维持高景气，制剂出口持续放量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：ANDA获批不及预期；肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期。 2 盈利预测与估值 盈利预测假设：关键假设包括肝素原料药2019-2021年销量增速48.3%/38.3%/28.3%，毛利率43.9%/45.9%/46.4%；国内制剂销量增速45%/35%/25%，毛利率80%/73%/73%；国外制剂销量增速35%/33%/31%，毛利率31.6%；CDMO业务增速40%/35%/30%，毛利率41.8%/43.8%/43.8%。 相对估值：可比公司2019-2021年平均PE为50/35/24倍，公司对应PE为68/50/39倍，估值相对较高，但考虑到制剂出口增长潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 3 风险提示 主要包括ANDA获批进度不及预期、肝素原料药价格及销量波动、制剂产品销售低于预期等风险。 总结 本报告对健友股份进行了全面分析，核心结论如下：公司凭借肝素原料药高景气度（价格持续上涨、存货成本优势）和制剂出口（ANDA产品快速获批、硼替佐米打开抗肿瘤市场）实现双轮驱动，业绩增长确定性强。预计2019-2021年归母净利润分别达5.88亿、7.96亿、10.41亿元，对应EPS 0.82/1.11/1.45元。当前PE估值（68/50/39倍）高于行业均值，但考虑到制剂出口进入放量期及研发管线丰富，首次覆盖给予“持有”评级。需重点关注ANDA获批进度、肝素原料药价格及销量、制剂销售等不确定因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **缬沙坦事件影响消退，海外业务有望提速：** 华海药业已恢复欧盟出口资格，国内缬沙坦制剂一致性评价获批，海外业务增长可期。 * **带量采购促进制剂放量，生物药和新药打开成长空间：** 公司一致性评价进度领先，带量采购中标产品市场覆盖率提升，同时积极布局生物药和创新药领域，为中长期增长提供动力。 # 主要内容 ## 华海药业：积极向制剂拓展的特色原料药龙头 * **公司定位与业务构成：** 华海药业是中国特色原料药龙头企业，主营业务包括多剂型的制剂、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售。 * **战略转型与产业链优化：** 公司持续推进制剂全球化战略，完善和优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，提升研发创新能力，加速生物药和新药领域的发展。 * **股权结构：** 陈宝华为公司第一大股东，持股比例25.14%，是公司的实际控制人。 * **财务表现：** 2019年前三季度，公司营业收入为40.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润为5.1亿元，同比增长100.4%。成品药业务占比不断提升，海外仍是公司的主要营收来源。 ## 缬沙坦事件影响逐步消除，海外业务增长有望提速 * **出口禁令解除与一致性评价获批：** 公司欧盟相关出口禁令解除，缬沙坦一致性评价补充申请获批，缬沙坦事件影响逐步减弱。 * **全球化战略与海外业务增长：** 公司大力发展全球化战略，海外业务逐年稳步增长。随着欧盟对相关原料药解禁，预计海外业务将显著提速。 ## 带量采购促进国内制剂放量，生物药和新药研发打开中长期成长空间 * **一致性评价与带量采购：** 公司一致性评价进度领先，带量采购促进制剂品种迅速放量。 * **生物药和新药研发：** 公司加快推进生物药和新药项目研发，打开中长期增长空间。 ## 盈利预测与估值 * **核心假设：** 对公司成品药、原料药及中间体、技术服务收入、进出口业务收入等业务的销量增速和毛利率进行了预测。 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年的营业收入分别为53亿元、58亿元和63亿元，归母净利润分别为5.85亿元、7.27亿元和8.73亿元，估算2019-2021年EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元。 * **投资建议：** 考虑到在欧盟沙坦类原料药解禁情况下，海外业务增长预计提速；同时带量采购政策带动国内制剂放量，生物药和新药研发打开中长期增长空间，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 风险提示 * 欧盟出口恢复不及预期的风险 * 后续带量采购中标不及预期的风险 * 后续带量采购降价超预期的风险 # 总结 本报告分析了华海药业的经营现状和未来发展前景。公司作为特色原料药龙头，正积极向制剂转型，并通过全球化战略、带量采购和生物药/新药研发等多重驱动因素，有望实现业绩的持续增长。报告认为，缬沙坦事件的影响正在逐步消除，海外业务有望提速，带量采购将促进国内制剂放量，而生物药和新药的研发将为公司打开中长期增长空间。基于此，报告首次覆盖华海药业，给予“持有”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **内生拐点与疫情双重驱动：** 理邦仪器受益于内生增长动力和新冠疫情带来的需求激增，业绩进入快速释放阶段。 * **研发投入转化为增长动力：** 长期高比例的研发投入是公司创新和产品升级的关键，推动公司进入新的成长期。 # 主要内容 ## 1 研发创新进入收获期，业绩进入快速释放阶段 * **五大产品线+智慧健康布局：** 公司业务涵盖妇幼保健、多参数监护、心电、数字超声诊断、体外诊断以及智慧健康六大领域，构建多元化发展格局。 * **收入结构多元化：** 公司产品线丰富，收入来源分散，海外收入占比较高，但国内收入增长迅速。 ## 2 传统产品线稳健增长，POCT+彩超潜力可期 * **高研发投入构建核心竞争力：** 公司研发投入比例远高于同行，为产品创新和竞争力提升奠定基础。 * **监护竞争力持续提升：** 公司监护仪产品线丰富，市场份额位居国内前列，受益于疫情，高端监护仪销售额有望持续增长。 * **高端POCT进入放量期：** 血气分析仪i15在疫情中发挥重要作用，磁敏免疫分析仪m16凭借性能优势和胸痛中心建设潮有望实现快速增长。 ## 3 积极布局智慧健康，为传统产品提供新增长点 * **智慧健康平台整合资源：** 公司通过智慧健康平台整合专家医疗资源，辐射基层医疗机构，提升医疗服务质量。 * **心电网络解决方案：** 理邦智慧心网提供完整的软硬件一体化心电网络解决方案，涵盖院内、区域以及跨区域云心电服务。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持快速增长。 * **估值：** 考虑到公司业绩处于快速释放阶段，给予公司2020年41倍PE，对应目标价16.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 5 风险提示 * **风险提示：** 产品研发或不及进展、新产品放量或不及预期、汇率波动风险。 # 总结 本报告分析了理邦仪器的基本面，认为公司凭借内生拐点和新冠疫情的双重驱动，业绩进入快速释放阶段。长期高比例的研发投入是公司创新和产品升级的关键，推动公司进入新的成长期。公司在监护、心电、妇幼等传统产品线保持稳健增长的同时，POCT和彩超等新兴业务也展现出巨大潜力。此外，公司积极布局智慧健康，为传统产品提供新的增长点。综合考虑公司业绩和行业估值，给予公司“买入”评级。同时，报告也提示了产品研发、新产品放量和汇率波动等风险。

　　板块回顾：截至本周四（4月2日），中国化工产品价格指数（CCPI）为3162点，较上周3355点下跌5.75%。化工（申万）指数收盘于2514.28，较上周上涨0.28%，跑赢沪深300指数0.17pp。本周化工产品价格涨幅前五的为VD3（+21.43%）、硫酸（+11.96%）、VC（+10.00%）、烟酰胺（+7.69%）、棕榈油（+2.27%）；化工产品跌幅前五的为苯酚（-17.02%）、工业萘（-16.55%）、双酚A（-16.52%）、丁二烯（-15.79%）、丁酮（-15.05%）。 　　核心观点：本周国际原油价格在周初触底后持续反弹，北海布伦特原油期货价格由24.5美元/桶反弹至27-28美元/桶，纽约轻质原油期货价格由19.3美元/桶反弹至22-23美元/桶，特朗普定于周五与美国一些最大的石油公司负责人举行会议，讨论政府应采取何种措施帮助该行业度过前所未有的石油危机，同时沙特将支持产油国之间的合作以稳定原油市场，而俄罗斯3月份原油产量环比未见增长，因此国际原油价格触底反弹。但根据EIA数据显示，美国原油库存连续增加，而OPEC在月度报告中表示，预计2020年全球需求每天仅增加6万桶/日，而预期增值是98万桶/日，叠加疫情导致全球原油需求大幅下降，我们判断原油市场很难短时出现反转，在供给充沛和需求萎缩的大背景下，原油价格将在底部震荡。我们下周继续重点看好维生素品种（VA、VE、VD3、VB3等）产品价格由于供需错配、需求集中启动等因素影响下出现明显上涨的局面，同时关注印度疫情引起的“封城”导致部分农药产品(菊酯类)可能出现供应趋紧的情况。 　　近期我们重点推荐：受新冠肺炎疫情影响，印度在全国范围内实施为期21天的“封城”措施，印度是全球第四大农化生产国、也是仅次于中国的仿制药生产大国，其中菊酯类、代森锰锌等产品在全球的产能占比较高，印度是氯氟氰菊酯关键中间体醚醛的主要出口国之一，此次“封城”可能会对部分一体化配套不完善的企业的产生影响，若印度停产时间继续延长，则相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将更加受益，重点推荐除虫菊酯行业龙头【扬农化工】；维生素品种全球产能集中国内，疫情影响行业开工率，海内外需求刚性，重点看好VE、VA等壁垒高、行业格局好的品种，重点推荐维生素龙头【新和成】和【浙江医药】，同时凡特鲁斯本周宣布，自3月25日起，将甲基吡啶价格上调20-25%，届时VB3（烟酰胺）价格有望上涨，同时今年以来VB1和VB5价格上涨明显，重点推荐【兄弟科技】，原材料明胶供应紧张，VD3价格暴涨，关注【花园生物】；马来西亚棕榈园受疫情影响限产，以及3月份斋月的来临及印尼棕榈油的减产逻辑持续，棕榈油价格有望迎来一波反弹，带动下游表活、油脂化工产品价格，【赞宇科技】未来进入产能投放周期叠加行业集中度、有序度大幅提升，我们重点推荐。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

中心思想 工业与商业双轮驱动，业绩超预期增长 上海医药2019年年报显示，公司主营业务实现强劲增长，全年营收达1865.7亿元，同比增长17.3%。其中，医药工业板块收入234.9亿元，同比增长20.7%；医药商业板块收入1630.8亿元，同比增长16.8%。利润端表现更为突出，归母净利润40.8亿元，扣非后归母净利润34.6亿元，同比增长30.5%。分业务看，医药工业贡献归母净利润20.8亿元，同比增长24.5%；医药商业贡献22.3亿元，同比增长26.8%。经营性现金流净流入60.2亿元，同比大幅增长92.1%，其中工业净流入34.6亿元（+40.1%），商业净流入30.7亿元（+211.9%）。过亿产品数量从31个增至35个，过5亿品种达到9个，覆盖心血管、全身性抗感染、免疫调节等领域。整体来看，公司工业和商业板块协同发力，业绩增速远超行业平均水平，展现出龙头企业的强大韧性。 市场化激励落地，奠定长期发展基石 2019年，上海医药在市场化激励机制改革方面实现了从0到1的突破，首次将直属企业绩效考核从预算完成情况为主转变为以市场对标为主，绩效考核与薪酬激励体系市场化程度大幅提升。同年年底，公司首次股票期权激励计划正式落地，拟授出2834.1万份股票期权，占总股本的1%，行权价格为18.41元/股，激励对象包括9名高管和201名中层管理人员及核心骨干。这一举措作为公司被列为国企改革“双百行动”试点企业后的首项重大改革，有助于绑定核心团队利益，激发经营活力，为未来业绩持续稳定增长提供制度保障。 主要内容 业绩总结：营收利润双升，现金流显著改善 2019年公司整体经营成果亮眼。营业收入1865.7亿元，同比增17.3%；归母净利润40.8亿元，同比增5.15%（扣非后增30.5%）。医药工业实现收入234.9亿元（+20.7%），利润20.8亿元（+24.5%）；医药商业收入1630.8亿元（+16.8%），利润22.3亿元（+26.8%）。经营性现金流净额60.2亿元，同比增92.1%，其中工业净流入34.6亿元（+40.1%），商业净流入30.7亿元（+211.9%），商业板块现金流改善显著。过亿产品数量增至35个，过5亿品种9个，产品结构持续优化。 工业：内生增速加快，研发投入加大 2019年公司医药工业主要产品销量稳步增加，新增4个品种、5个品规获批，新增24个品种、29个品规申报，国内市场地位进一步巩固。国际化步伐加快，多个原料药在海外获批，新增2个药物取得美国ANDA批件，海外销售收入快速增长。研发投入方面，费用化投入同比增长27.2%，共有15个产品、16个适应症的创新药项目处于临床研究及临床试验申请阶段，新引进8项产品。美国圣地亚哥研发中心正式开幕，国内与七家一流高校、医院及科研院所达成新协议，覆盖原料药、中药、细胞治疗、创新转化等领域，产学研合作全面深化。 商业：进口药代理龙头地位强化，疫苗分销持续高增 2019年，公司在进口药代理业务上保持领先，获得包括达可替尼片、头孢他啶、贝利尤单抗等在内的17个进口新药的国内独家代理权，以及5个过往年度批准进口药的全国总代权，进口代理差异化竞争优势进一步扩大。疫苗进口分销业务增长迅猛，疫苗配送业务收入31.4亿元，同比大增103.9%，与葛兰素史克达成进口合作，巩固了国内第一进口疫苗服务商的战略地位。 激励机制改革：股票期权激励计划落地 2019年公司市场化激励机制改革迈出关键一步，直属企业绩效考核全面转向市场对标，薪酬激励市场化程度显著提高。年底首次股票期权激励计划正式实施，拟授出2834.1万份股票期权（占总股本1%），行权价18.41元/股，覆盖9名高管及201名中层骨干。作为国企改革“双百行动”的首项举措，该计划将有效激发核心团队积极性，推动公司长期价值创造。 盈利预测与风险提示 基于公司作为行业龙头将受益于中国及全球生物药产业快速发展的判断，预计2020-2022年EPS分别为1.61、1.79、1.97元，对应PE为12、10、10倍，维持“买入”评级。风险因素包括：订单增速不及预期、研发失败、激励机制改革成效不及预期等。 关键假设与财务预测 商业板块：假设价格稳定，规模扩大带动销量增速分别为11.4%、10.4%、10.0%。 工业板块：假设价格稳定，销量增速分别为14.7%、13.7%、12.7%。 毛利率：受益于新工艺开发及管理效率提升，预计2020-2022年整体毛利率分别为14.6%、14.7%、14.8%。 基于上述假设，预测2020-2022年营业收入分别为2091.8亿元、2317.8亿元、2563.6亿元，归母净利润分别为45.8亿元、50.8亿元、56.1亿元。 总结 上海医药2019年年报展现出强劲的经营韧性：工业和商业板块双双实现双位数增长，扣非净利润同比增长30.5%，经营性现金流大幅改善92.1%，过亿产品矩阵持续扩容。工业端，研发投入加大、创新药管线丰富、国际化提速；商业端，进口药代理龙头地位强化，疫苗分销收入翻倍。更为重要的是，公司首次实施股票期权激励计划，标志着市场化改革取得实质突破，有望为中长期业绩稳定增长注入新动能。报告基于谨慎假设给出2020-2022年盈利预测，并维持“买入”评级，同时提示订单、研发及激励成果等方面的潜在风险。整体而言，上海医药凭借“工业+商业”的双轮驱动和国企改革红利，在医药行业调整期依然保持了良好的成长性和经营质量。

中心思想 业绩符合预期，核心产品持续高增长 健帆生物2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润同比增长48.2%，业绩增长稳健且符合市场预期。核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，增速较2018年进一步提升，表明肾病透析领域渗透率持续提升，远未触及市场天花板。 多领域布局，肝病与海外市场打开新增量 公司在肝病领域产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中“一市一中心”项目医院收入同比增长114.7%，增长显著；同时DPMAS技术被纳入多个权威临床指南，临床地位日趋突出。海外市场覆盖50个国家，部分纳入海外医保，并通过国际高峰论坛提升品牌知名度，未来增长空间广阔。 主要内容 事件：2019年全年业绩回顾 公司2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润5.2亿元，同比增长48.2%，业绩符合预期。核心业务血液灌流器收入13亿元，占总收入91%。 核心产品HA130持续高增长，肾病空间广阔 核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，较2018年44%的增速进一步提升。公司已覆盖全国超过4900家大中型医院。2018年国内透析患者约58万人，按每人一月一次的使用频率计算，国内潜在灌流器市场规模近40亿元，考虑使用频率提升及患者增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量，人工肝治疗地位突出 肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术已被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位持续提升，为未来市场拓展奠定基础。 海外市场持续推进，新增长点放量可期 2019年海外收入1827万元，同比增长21.5%。公司已实现50个国家销售，并在越南、伊朗、土耳其、德国、泰国、拉脱维亚等国家纳入医保。2019年5月举办首届健帆血液吸附国际高峰论坛，以中国原研原创技术为核心，提升国际知名度，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.3亿和13.6亿元，对应当前股价PE分别为52倍、39倍和29倍。公司业绩高增长确定性高，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示 产品放量或低于预期的风险；产品质量和医疗事故风险。 总结 健帆生物2019年年报显示业绩符合预期，肾科核心产品HA130持续高增长，肝病领域产品BS330高速放量且DPMAS技术获得权威指南认可，海外市场不断拓展并纳入多国医保。基于现有透析患者基数和使用频率，肾科领域潜在市场数十亿元且仍在扩大；肝病领域受益于临床指南推广和“一市一中心”项目，增长迅猛；海外市场通过品牌论坛和医保准入，有望成为新增长点。公司盈利预测显示未来三年净利润复合增速约33%，当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注产品放量和医疗安全风险。