# 中心思想 本报告对国药一致（000028）的2019年报及2020年一季报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，未来可期**：公司各业态协同发展，有望进一步提升经营效率，建议“持有”评级。 * **战略转型与创新驱动**：公司通过“内延+外扩”的策略，积极进行门店扩张和业务转型，同时借助创新业务，增强经营协同效应，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 1 国药一致：行业领先的药品分销及供应链服务提供商 * **公司概况与战略转型**：国药一致是中国医药集团属下的全国医药零售整合平台，通过与国大药房的重组，实现了“零售+分销+工业投资”的战略转型与升级。 * **股权结构与业绩表现**：公司股权集中，国有控股，各业态稳步发展，营业收入和净利润持续创新高。2019年营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长5%。 ## 2 各业态高速增长，为公司稳增长添动力 * **分销业务扩张**：公司深耕两广区域，借助现代化物流与综合管理平台，持续提升品牌影响力和渗透力度，优化客户类型，扩张分销业务网络。 * **门店扩张模式**：公司实行积极的门店扩张策略，兼顾直营店和加盟店两种经营模式，并通过并购加速零售业务发展。 * **处方外流承接**：公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP药房，承接处方外流红利，处方药销售占比持续增长。 ## 3 引进外资+发展创新业务，经营效率有望再提高 * **外资合作与业务创新**：通过与WBA的合作，公司在信息技术、零售终端运营等方面进行全面项目合作，优化零售服务体系与商业模式，不断探索业务创新。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年营业收入分别为543亿元、595.4亿元和645.8亿元，归母净利润分别为13.4亿元、14.8亿元和16.4亿元，EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元。 * **投资建议**：考虑到公司各业务协同发展有望进一步提升经营效率，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 5 风险提示 * **政策风险**：零售行业政策变化风险。 * **经营风险**：门店扩张不及预期风险，业务整合不及预期风险。 # 总结 本报告对国药一致的经营情况进行了全面分析，公司作为行业领先的药品分销及供应链服务提供商，通过稳健的业绩增长、积极的战略转型和创新业务的拓展，展现了良好的发展前景。报告认为，公司在各业态协同发展和外资合作的推动下，有望进一步提升经营效率，实现业绩的持续增长。但同时也提示了零售行业政策变化、门店扩张和业务整合等方面的风险。

中心思想 业绩稳健增长与工业转型 柳药股份在2019年及2020年第一季度均实现了稳健的业绩增长。2019年，公司营业收入达148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，尽管面临市场挑战，公司仍实现营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。公司三大业务板块——批发、零售和工业均持续增长，其中医药工业板块通过自建与并购实现高速发展，2019年收入同比增长153.8%，成为新的利润增长点。 区域龙头地位与协同发展 公司凭借在广西区域医药商业领域的龙头地位，通过上下游协同发展，构建了批零一体化的竞争优势。上游与超过4200家供应商建立合作，获得众多知名药企创新药物的独家经营权，经营品规超4万个。下游积极布局零售药店和DTP药房，并与广西区内三级、二级医院建立了稳定的合作关系，2019年医院销售业务收入达110.1亿元，同比增长24.0%。这种全产业链的整合能力和区域深耕优势，为公司未来业绩持续增长提供了坚实基础。 主要内容 柳药股份：区域医药商业领域龙头 公司概况与市场地位： 柳药股份是一家综合性医药企业，前身可追溯至1953年，于2014年在上海证券交易所上市。公司经营业务覆盖全国并全面覆盖广西自治区十四个地级市，是区域医药商业领域的龙头企业。截至2019年末，朱朝阳先生为公司第一大股东及实际控制人，持股比例达27.86%。 主营业务构成与盈利能力： 公司主营业务以药品和医疗器械销售为主。2019年，药品收入为139.9亿元，占总收入的94.2%，毛利率为11.8%，同比逐年上升；医疗器械收入为6.4亿元，占比4.3%，毛利率保持在13.3%左右。 财务表现分析： 营收与净利润： 2019年公司营业收入148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。 分板块收入增长： 2019年，批发业务收入125.2亿元，同比增长22.4%，毛利率8.7%，同比提升0.6个百分点，主要得益于销售规模扩大、代理级别提高及供应商返利增加。零售业务收入18.9亿元，同比增长44.6%，毛利率24.6%，同比下降1.9个百分点。医药工业收入4.1亿元，同比增长153.8%，毛利率53.4%，同比提升10.0个百分点，主要系完成对万通制药的收购并表，高毛利品种销售占比提升。 费用控制与利润水平： 2019年，公司销售费用率2.6%、管理费用率2.3%、财务费用率1.0%，同比均有所提升，但与同类可比公司相比，公司三费处于较低水平。公司毛利率和净利率持续提升，2019年分别达到11.9%和5.2%，位居可比公司前列。 上下游协同发展，批零一体化优势凸显 上游供应商合作： 公司凭借其在广西区内的突出渠道优势，与超过4200家上游供应商建立了稳定的合作关系，基本实现了与国内外主流药品供应商在广西区内的合作。公司取得了吉利德、美国安进、葛兰素、罗氏、拜耳、西安扬森等众多知名药企旗下创新药物在广西区内的独家经营权。经营品规超过4万个，全面覆盖了三级、二级医院所需常用药品、新特用药及全部集采品种。此外，公司在前五名供应商的采购金额占比均不超过15%，显示出较强的议价能力且不存在过度依赖个别供应商的风险。 下游零售网络布局： 公司积极加速布局零售药店和DTP药房。截至2019年底，公司药店数量达到600家，同比增长35.4%；其中医保店数量达404家，同比增长67.3%。DTP药房数量达到97家，业务保持较快增长。零售业务的快速发展与批发业务互补，形成了强大的渠道优势和终端覆盖能力。 医院销售业务： 公司与各重点医疗机构保持了密切的合作关系，实现了三级、二级规模以上医院的全覆盖。2019年，医院销售业务营业收入达到110.1亿元，同比增长24.0%。高质量医院终端客户的全覆盖巩固了公司在医药健康领域的核心地位，并推动了上游供应商资源的开发与合作关系的稳固。 医药工业板块打开成长空间 产业链延伸策略： 面对市场竞争加剧和医改政策收紧，公司通过自建和并购优质药企，加速完善医药工业体系，将产业链延伸至上游医药工业，以提升药品生产研发能力并培育新的利润增长点。 工业子公司发展： 广西仙茱中药科技有限公司： 2015年设立，负责中药饮片生产加工，已能生产加工超700个中药饮片品规，成品合格率100%。净利润从2017年的480万元增长至2019年的1970万元，年复合增长率达102.6%。 广西医大仙晟生物制药有限公司： 2016年与广西医科大学制药厂合资建立，生产项目已通过GMP认证并正式投产。尽管2017-2019年净利润为负，但已从2018年的-1200万元改善至2019年的-420万元，盈利能力转好。 广西万通制药有限公司： 2018年收购的中成药生产企业，拥有复方金钱草颗粒、万通炎康片等独家专利产品。2019年净利润大幅增长至9670万元，较2018年增长283.7%。 广西康晟制药有限责任公司： 2019年由医大仙晟投资设立，进一步扩张药品生产业务。 工业板块业绩贡献： 随着公司逐步向上游医药工业延伸，工业板块业绩实现高速增长。2019年，公司工业收入达到4.1亿元，同比增长153.8%，占主营业务收入的2.8%，正逐步成为公司新的利润支撑点。公司还通过供应链延伸服务项目与广西区内70家医疗机构合作，实现了自产工业产品的快速市场覆盖。 盈利预测与估值 关键假设： 基于对药品业务销售规模扩张、代理级别提高带来的毛利率上升（预计2020-2022年毛利率分别为12.8%、13.8%、14.8%），医疗器械业务毛利率保持稳定（13.3%），以及经营规模扩张导致销售费用和管理费用略有升高的假设。 盈利预测： 预计公司2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.27元、3.86元、4.46元。 投资建议： 考虑到公司作为广西地区医药商业领域的龙头地位，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长。参考可比公司平均PE水平，给予公司2020年13倍PE，对应目标价42.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策变动风险。 新业务或投资项目业绩不达预期风险。 人才流失风险。 总结 核心业务驱动与未来展望 柳药股份作为广西区域医药商业龙头，展现出强劲的财务表现和清晰的增长战略。公司2019年及2020年第一季度业绩持续稳健增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。批发、零售和工业三大业务板块协同发展，其中医药工业板块通过战略性并购和自建，实现了153.8%的收入高速增长，成为公司新的利润增长极。 区域优势与产业链整合 公司凭借其深厚的区域渠道优势，构建了批零一体化的核心竞争力。上游与4200多家供应商建立了广泛合作，确保了丰富的产品线和独家经营权；下游通过加密零售药店和DTP药房网络，并与区域内主要医院建立长期合作关系，实现了终端市场的全面覆盖。这种上下游协同和全产业链整合能力，不仅巩固了其市场地位，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。展望未来，公司有望通过不断提升区域代理级别、丰富经营品类以及深化产业链整合，进一步保障业绩增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并设定了42.51元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 卫光生物在2020年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现双位数增长。公司通过提升经营效率，显著提高了吨浆收入，同时主要产品批签发量大幅增加，显示出其核心业务的强劲增长动力和盈利能力的持续改善。 新产品驱动未来增长与股权激励效应 公司积极推进新产品研发，多项重磅产品已进入关键临床阶段或已获批上市，有望在未来成为新的业绩增长点。此外，员工持股计划的实施有效激发了团队积极性，为公司长期稳健发展注入了活力。 主要内容 投资要点分析 2020年一季度业绩概览 2020年第一季度，卫光生物实现营业收入1.9亿元，同比增长12.2%；归属于母公司股东的净利润为3168万元，同比增长17.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3145万元，同比增长22.6%。这些数据显示公司业绩符合市场预期，并步入稳健成长期。 盈利能力与产品批签发数据 公司盈利能力显著提升。2019年，公司吨浆收入达到205万元/吨（对应采浆量），较2016-2018年平均的179万元/吨有显著提高。尽管2019年吨浆利润略有下滑至42万元/吨（对应采浆量），主要系研发费用投入加大所致，研发费用率从2018年的3.5%提升至4.9%。22020年第一季度，公司主要产品批签发量显著增长：白蛋白批签发量约34.7万瓶（折算成10g/瓶），同比增长约26%；静注人免疫球蛋白（静丙）批签发量约22.2万瓶（折算成2.5g/瓶），在去年同期低基数上同比增长约93%。 新产品研发进展与股权激励效应 公司在新产品拓展方面稳步进行。人纤维蛋白原已取得上市许可，人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床，冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。这些新产品的研发进展有望在上市后加速公司增长。此外，公司于2019年7月公布的员工持股计划，覆盖包括董监高在内的150人，截至2020年1月已累计买入公司39万股，成交金额2013万元，有效提升了员工积极性，逐步释放公司经营活力。 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元，对应估值分别为37倍、31倍和26倍。参考可比公司2020年平均估值约44倍，考虑到公司在研产品不断推进及盈利能力持续提升，给予公司2020年业绩45倍市盈率（PE），对应目标价87.30元，并上调评级至“买入”。 风险提示 报告提示了市场竞争加剧的风险以及血制品放量不及预期的风险。 盈利预测与估值详情 核心业务增长假设 报告对2020-2022年核心产品销量增速和毛利率进行了预测： 人血白蛋白：销量增速分别为17%、16%和15%，毛利率维持在33%。 静注人免疫球蛋白：销量增速分别为29%、28%和25%，毛利率维持在33%。 狂犬病人免疫球蛋白：销量增速分别为15%、13%和10%，毛利率维持在63%。 破伤风人免疫球蛋白：销量增速分别为10%、10%和10%，毛利率维持在71%。 分产品收入及毛利率预测 基于上述假设，公司总收入预计从2019年的8.21亿元增长至2022年的14.26亿元，年复合增长率约19.8%。总毛利率预计在37.6%至38.4%之间波动。具体到产品，人血白蛋白收入预计从2019年的3.43亿元增至2022年的5.35亿元；静注人免疫球蛋白收入预计从3.06亿元增至6.32亿元，显示出强劲的增长潜力。 可比公司估值与目标价设定 报告选取华兰生物、双林生物和天坛生物作为可比公司。这些公司2020年平均市盈率约为44.22倍。鉴于卫光生物在研产品线的推进和盈利能力的提升，分析师给予其2020年业绩45倍PE，从而得出87.30元的目标价。 总结 卫光生物2020年一季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，显示出公司经营效率的提升和核心产品批签发量的增加带来的盈利能力改善。公司在研产品线丰富，多项产品进入关键临床阶段，配合员工持股计划的激励作用，为未来业绩增长提供了坚实基础。基于对核心业务的增长假设和与可比公司的估值对比，分析师上调公司评级至“买入”，并设定了87.30元的目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。同时，报告也提示了市场竞争和血制品放量不及预期的潜在风险。

# 中心思想 本报告对三鑫医疗（300453）2020年一季度的业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩增长与现金流改善 * 公司一季度业绩超出预期，主要得益于血液净化业务的持续高增长。 * 经营性现金流显著改善，显示出公司回款能力的提升。 ## 血透市场潜力与进口替代 * 国内透析耗材市场规模巨大，公司全产品线布局有望受益于进口替代。 * 随着大病医保的推进，透析渗透率有望大幅提升，公司未来成长空间广阔。 # 主要内容 ## 业绩总结：Q1业绩超预期，现金流表现亮眼 公司2020年一季度实现收入1.7亿元，同比增长27.5%；归母净利润1214万元，同比增长141.7%；扣非净利润964万元，同比增长136.6%。 ## 经营分析：血液净化业务驱动增长，Q2有望加速 一季度受疫情影响，医院门急诊医疗服务下滑，但公司Q1收入端仍增长27.5%，主要系血液净化业务高增长所致。归母净利润增长141.7%，超出前期预告上限。经营性现金流为2254万元，较去年同期大幅增长，彰显回款能力提升。 ## 业务分析：血透业务持续高增长，市场潜力巨大 血液透析作为刚性治疗需求，Q1血净业务实现收入1.2亿元，增长40%，扣除威力生并表因素，预计血净内生增长近30%。随着医院就诊及市场拓展恢复，二季度血透业务有望加速增长。 ## 市场分析：医保催化市场扩容，进口替代正当时 大病医保催化国内透析耗材市场规模达300亿，公司全产品线布局有望受益于透析机、透析器等进口替代。国内ESRD患者众多，但透析渗透率较低，随着医保推行，渗透率有望大幅提升。公司目前市占率较低，未来成长空间广阔。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1亿、1.4亿和2亿元。考虑到公司在血透领域全产品线布局，且高增长可期，维持“买入”评级。 ## 风险提示 新产品推广或不及预期，产品价格或大幅下降。 # 总结 本报告对三鑫医疗2020年一季报进行了深入分析，认为公司业绩超出预期，血液净化业务持续高增长，经营性现金流显著改善。同时，国内血透市场潜力巨大，公司全产品线布局有望受益于进口替代。维持“买入”评级，但需关注新产品推广和产品价格下降的风险。

中心思想 创新驱动与全球化布局加速 海普瑞通过剥离非核心免疫治疗在研资产并实现其境外上市，有效补充了研发资金，优化了资产结构，并增强了资产流动性。同时，公司H股发行获批，将进一步拓宽融资渠道，支持其在肝素制剂、CDMO及创新药领域的全球化战略布局和业务拓展，预示着公司向创新驱动型、全球化医药企业转型的加速。 业绩稳健增长与估值提升潜力 尽管2020年表观净利润受2019年非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司核心业务板块，包括肝素原料药、肝素制剂和CDMO业务，均展现出明确的增长路径和盈利能力提升趋势。肝素制剂在欧洲市场份额扩大，依诺肝素国内外审批进展顺利；CDMO业务订单充足，毛利率持续改善。这些因素共同支撑了公司未来的业绩增长，并为其带来了显著的估值提升潜力。 主要内容 战略性资产交易与资本市场拓展 2020年4月21日，海普瑞宣布了两项重大战略举措。首先，公司通过全资子公司美国海普瑞，拟向韩国上市公司Dual Industrial Co., Ltd出售其境外参股子公司OncoQuest Inc.持有的免疫治疗在研药品Oregovomab相关全部权益，交易价格为3亿美元。其中，2.6亿美元将以Dual新发行的普通股和可转债形式支付，交易完成后，OncoQuest将成为Dual的第一大股东，占其全面摊薄后总股本的50.7%，而美国海普瑞预计将直接持有Dual全面摊薄后总股本的17.84%。此外，Dual将额外支付7500万美元现金用于承担Oregovomab III期临床试验费用。此次交易不仅为公司补充了研发资金，转让资产定价高于账面价值，预计将对公司2020年业绩产生正面贡献，同时通过持有Dual的股票和可转债，增强了公司持有资产的流动性。值得注意的是，本次交易不包括公司及OncoQuest通过持有深圳昂瑞生物医药技术有限公司94%股权而拥有的大中华区域独家产品开发及商业化权益，确保了核心市场权益的保留。 其次，公司拟于香港交易所公开发行H股获得中国证监会核准批复，拟发行不超过47809.35万股H股。此次H股上市所募资金将主要用于改善公司资本结构、拓展欧盟等国际市场营销网络、提升开发生产能力、扩张赛湾生物CDMO业务规模以及投资创新药等。此举将有力推动公司制剂、CDMO及创新药业务的快速发展，进一步深化其全球业务布局，助力公司迈向新的发展阶段。 业务板块盈利预测与增长驱动 根据盈利预测，海普瑞的各项核心业务板块在未来几年将呈现稳健增长态势。 肝素原料药业务： 预计2019-2021年收入增速分别为-16%、40%、15%，毛利率分别为32%、35%、37%。尽管2019年受肝素粗品价格上涨及定价模式调整影响收入和毛利有所下降，但随着定价模式的进一步调整，销量和毛利有望回升。 肝素制剂业务： 预计2019-2021年销量增速分别为15%、25%、33%，毛利率分别为51%、53%、55%。公司在欧洲市场的销售网络逐步成熟，市场份额有望进一步扩大。同时，依诺肝素已提交国内一致性评价及美国ANDA审批，一旦通过将为公司打开两国市场，并随着欧洲肝素制剂订单从医院端向利润更高的药店端溢出，制剂业务毛利率有望持续提升。 CDMO业务： 预计2019-2021年收入增速分别为38%、35%、30%，毛利率分别为23.5%、27.5%、27.5%。公司CDMO业务主营特色DNA载体制备及大分子药物提取，市场需求旺盛，公司订单量充足，发展态势良好。 整体财务表现： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为46.2亿元、62.2亿元和75.6亿元，归母净利润分别为11亿元、10亿元和13亿元。值得注意的是，2020年公司表观净利润同比下降主要受2019年非经常性损益（约6.3亿元，主要来自子公司持股比例下降确认的一次性收益、金融资产公允价值变动损益和政府补助）高基数影响。扣除非经常性损益的影响，2020年公司营业收入与净利润增速均实现正增长。 估值分析与投资建议： 参考国内可比公司（普洛药业、普利制药、九洲药业）2020-2022年PE均值分别为39倍、26倍和20倍。考虑到海普瑞在肝素原料药和制剂一体化、大分子CDMO以及创新药领域的广阔成长空间，报告给予公司2020年40倍PE，对应目标价32.4元，并上调为“买入”评级。 总结 海普瑞正通过一系列积极的战略举措，包括剥离非核心在研资产以补充研发资金并优化资产结构，以及获批发行H股以拓宽融资渠道并支持全球化业务布局，加速向创新驱动型和全球化医药企业转型。尽管2020年净利润受非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司肝素原料药、肝素制剂和CDMO三大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升趋势，预计未来几年将实现稳健的业绩增长。基于其一体化产业链优势、CDMO业务的快速发展以及创新药的布局，公司具备显著的估值提升空间，因此获得“买入”评级。投资者需关注研发失败、肝素原料药价格下降以及依诺肝素销售不及预期等潜在风险。

# 中心思想 本报告对灵康药业（603669）2019年年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健与增长潜力：** 灵康药业作为集研产销为一体的创新型医药企业，近年来业绩保持平稳增长，未来随着产品管线丰富和业务拓展，利润有望加速增长。 * **研发驱动与营销网络优势：** 公司依托研发团队，不断加强产品布局，同时以市场需求为导向，不断强化营销团队建设，为业绩增长提供有力支撑。 * **战略布局医疗服务领域：** 公司积极布局高端医疗服务领域，拓展大健康产业链，有望成为公司未来业绩新的增长点。 ## 投资建议与评级 首次覆盖，给予“持有”评级。 # 主要内容 ## 公司概况：集研产销为一体的创新型医药企业 灵康药业是一家集医药研发、生产、销售、服务于一体的创新型医药企业，主营化药处方药，产品涵盖抗感染类药、消化系统药和肠外营养药等领域，并在多个细分市场占据领先地位。公司股权结构集中，高层管理稳定，有利于公司长期发展。 * **营收与净利润稳健增长：** 2015-2019年，公司营业收入年均复合增长率为31.4%，归母净利润增长平稳。 * **抗感染药占比提升：** 公司业务结构中，抗感染类药的销售比例逐渐增加，成为主要增长动力。 ## 财务分析：毛利率高企，费用率较高 公司毛利率显著提升，在同行业中处于领先地位。但由于销售费用快速增加，净利率有所下滑。近年来公司费用率逐渐上升，主要是因为两票制给医药研发企业带来压力，迫使其开发自有销售渠道导致。 * **经营性现金流良好：** 公司经营性现金流逐年增加，运营效率良好。 * **应收账款结构健康：** 一年以下的应收账款占比超过95%，表明公司回款速度快，经营质量较好。 ## 产品与营销：强化营销团队，加快产品布局 公司以市场需求为导向，不断强化营销团队的建设，已在26个省市建立销售渠道，覆盖全国主要市场。公司专注于重点领域的开发，产品种类丰富，且在抗感染药、肠外营养药和消化系统药市场处于龙头地位。 * **研发投入与成果：** 公司近年来加强对研发的投入并取得显著的成果，共计取得了109个品种、191个药品生产批准文件，其中48个品种被列入国家医保目录，13个品种被列入国家基药目录。 * **在研项目进展：** 公司加快在研项目注射用兰索拉唑、左卡尼汀注射液等药品的注册申报进度。 ## 战略布局：积极拓展大健康产业链 公司积极布局高端医疗服务领域，拓展大健康产业链，通过参股成美国际医学中心间接投资博鳌超级医院，是公司进入高端医疗服务领域的首次尝试。 * **投资博鳌超级医院：** 公司将以博鳌超级医院为支点，打造国内外先进医疗资源的吸收转化平台，积极拓展医疗服务领域。 * **探索健康保险领域：** 2016 年与多家公司共同创立长寿健康保险股份有限公司（暂定名），对公司布局大健康产业链的发展具有强有力的推动作用。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020-2022年营业收入分别为20亿元/22亿元/24亿元，归母净利润分别为2.5亿元/2.9亿元/3.2亿元，估算2020-2022年EPS分别为0.49元/0.57元/0.63元。 ## 风险提示 * 市场竞争加剧的风险 * 原材料价格上升的风险 # 总结 灵康药业作为一家集研产销为一体的创新型医药企业，凭借其稳健的业绩增长、强大的研发实力、完善的营销网络以及积极的战略布局，展现出良好的发展前景。公司在巩固现有业务的基础上，积极拓展大健康产业链，有望实现业绩的进一步增长。

# 中心思想 本报告对美诺华（603538）2019年年报及2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **原料药业务稳健增长，市场占有率高：** 公司在中间体和原料药领域保持了稳健的增长态势，特别是在降血压类药物方面表现突出。核心品种在全球和欧洲市场均占据重要地位。 * **制剂一体化战略有望成为增长引擎：** 公司积极推进制剂一体化，多个制剂产品已实现验证生产和商业化生产，并出口欧洲。随着新产能的投放，制剂业务有望实现快速增长。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司发展情况和行业估值水平，预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元，维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 公司发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营收11.8亿元，同比增长39.0%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长56.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比增长134.5%；2020Q1实现营收2.8亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润4361万元，同比增长3.2%；扣非归母净利润4048万元，同比增长9.2%。 ## 中间体和原料药业务分析 * **整体营收情况：** 中间体与原料药整体实现营业收入9.7亿元，同比增长33%。 * **细分领域表现：** * 降血压类：实现营业收入5.6亿元，同比增长68.0%，主要与缬沙坦快速增长有关，2019年公司缬沙坦销售收入较上年同期增长122%。 * 抗血栓类：实现营业收入1.5亿元，同比增长26.2%。 * 降血脂类：实现营业收入1.1亿元，同比下滑15%。 * 中枢神经类：实现营业收入1.5亿元，同比增长3.4%。 * **市场占有率：** 公司主要沙坦类产品全球市占率约15%，欧洲市占率超30%，培哚普利全球市占率约40%，欧洲市占率近80%。 ## 制剂一体化进展 截止2019年，公司实现9个制剂产品验证生产和商业化生产，并出口欧洲。2019年，公司联合科尔康美诺华提交注册审评品种3项，自研培哚普利片完成BE试验，已递交注册审评，借助原料药制剂一体化，公司制剂业务未来有望实现快速增长。 ## 新产能投放情况 截止2019年，安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制，浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目土建及基础设施建设基本完成，燎原技改项目完成三废设施的安装调试并投入使用；“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程，公司新产能逐步投放将为公司原料药和制剂业务实现较快增长打下基础。 ## 盈利预测与估值 * **核心假设：** 假设2020-2022年中间体与特色原料药销量增速分别为34.5%、33.5%和31.5%，贸易业务收入增速保持10%不变，其他业务收入增速保持5%不变。 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元。 * **估值：** 对应当前估值分别为28倍、19倍和14倍。 * **评级：** 考虑到公司原料药综合服务平台尚处于发展初期，给予“持有”评级。 ## 风险提示 * 上游成本涨价超预期影响毛利率的风险。 * 环保压力趋严影响公司业绩的风险。 * 海外业务存在汇兑损益超预期的风险。 # 总结 本报告对美诺华2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，认为公司在原料药业务方面表现稳健，市场占有率较高。同时，公司积极推进制剂一体化战略，有望成为未来重要的增长点。综合考虑公司发展情况和行业估值水平，维持“持有”评级，并提示了相关风险。

中心思想 2020Q1业绩超预期，奠定全年高速增长基础 2019年营收29.9亿元（+28.3%），归母净利1.5亿元（-44.8%），主要受商誉减值及安迪科公允价值变动影响；扣除影响后实际增速超30%。 2020Q1受益肝素高景气度，营收7.1亿元（+33.6%），归母净利0.7亿元（+14.5%），略超预期；核药业务Q2逐步恢复，全年业绩有望继续保持快速增长。 经营现金流表现强劲：2019年增长41.2%，2020Q1增长159.5%，公司自身造血能力突出。 核医药布局完善稀缺性突出，双寡头格局下成长空间显著 核药2019年收入10.6亿元（+22%），核心子公司安迪科扣非净利润1.3亿元（+25%），超额完成业绩承诺，未来三年复合增速有望超30%。 2022年国内核药市场规模预计达106亿元（2017-2022 CAGR 19.4%），我国核医学人均支出不足美国1/10，提升空间巨大；公司与中国同辐合计占据超70%的市场，双寡头竞争优势显著。 公司在18F-FDG、云克注射液、呼气试验产品等领域布局丰富，在研管线充实，稀缺性突出，维持“买入”评级。 主要内容 1 持续拓展核药业务，聚焦打造核医药平台 1.1 原料药起家，华丽转型进入核医药领域 公司1998年成立，2015年前以肝素钠原料药为主；2013年收购大洋制药拓展制剂业务。 2015年收购云克药业正式进入核药领域；2016-2018年先后收购GMS（中国）、上海益泰、安迪科及中泰生物，加码核药及原料药布局；2019年进一步加快核药房建设，并通过合作引进强化诊断与治疗核药管线。 公司实际控制人由守谊直接及间接合计持股约25.66%；业务分为原料药（肝素钠、硫酸软骨素）、核药（安迪科、东诚欣科、云克药业、上海益泰）和制剂（那屈肝素钙、盐酸氨溴索等）三大板块。 1.2 2015年以来收入规模持续增长，2019年核药毛利占比超50% 2019年营收结构：原料药11.3亿元（38%）、核素药物10.6亿元（35%）、制剂产品6.8亿元（23%）；毛利结构：核素药物9亿元（51%）、制剂5.6亿元（32%）、原料药2.9亿元（16%）。 2015-2019年营收从8亿元增至30亿元（CAGR 39.3%），归母净利从0.9亿元增至1.5亿元；2019年因商誉减值净利下滑显著。 2 核医药市场前景广阔，公司产品线布局丰富 2.1 国内2022年核药市场超百亿，市场呈双寡头竞争格局 2013-2017年国内核药市场从28亿元增至44亿元，预计2022年达106亿元（2017-2022 CAGR 19.4%）。我国核医学人均支出不足美国1/10，提升空间显著。 影像诊断与治疗（PET/SPECT显影剂等）占核药市场57%；中国同辐（40%）与东诚药业（22%）形成双寡头格局（含东诚控股子公司上海欣科11%，合计约33%），竞争优势显著高于其他厂商。 2.2 公司核药产品线布局丰富，核药房业务高增长+稀缺性突出 公司通过并购建立四大平台：安迪科（正电子药物生产与销售，核心产品18F-FDG）、东诚欣科（单光子药物、[125I]籽源和[14C]尿素胶囊配送）、云克药业（治疗性核药，云克注射液）、上海益泰（放射性药物研发）。 核药收入2019年10.6亿元（+22%），核药子公司利润贡献占公司实际利润近80%。 18F-FDG（安迪科）：PET/CT最常用显影剂，用于肿瘤早期诊断。中国PET/CT装机量有10倍增长空间（对标美国）；2018年市场安迪科、中国同辐、医院自制各占30%，医院自制份额预计下降。安迪科已运营13个核药房，在建15个，预计2023年超30个，2015-2019年扣非净利CAGR 32.6%，未来三年CAGR>30%。 云克注射液（云克药业）：国内首个用于RA治疗的核素药物，2019年收入4.5亿元（+15.5%），净利2.1亿元（+24.9%）；2019年写入《99Tc锝亚甲基二膦酸盐注射液治疗RA专家共识》，打开成长空间。 尿素呼气试验产品：幽门螺杆菌检测主要手段，2017年市场14.4亿元，预计2022年35.8亿元（CAGR 20%）；公司与中国同辐（78%份额）合作，2019年与以色列Exalenz签署独家经销协议，未来有望突破。 在研产品线：铼[188Re]依替膦酸盐（骨转移镇痛，IIb期临床）、氟[18F]化钠（骨显像，即将开展临床）、钇[90Y]微球（肝癌）、BNCT等；与韩国DCB、礼来、GE医疗等合作引进多个项目，奠定中长期成长基础。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键假设：原料药2020-2022年销量增速50%/5%/5%，毛利率30%/29%/28%；制剂销量增速10%/20%/20%，毛利率82%；核素产品销量增速15%/25%/20%，毛利率85%。 预测2020-2022年营收分别为38.1亿/43.8亿/49.9亿元，归母净利分别为4.47亿/5.68亿/7.02亿元。 3.2 估值 选取健友股份、海普瑞为可比公司，2020年平均PE 39倍；给予公司2020年35倍PE，对应目标价19.60元，维持“买入”评级。 4 风险提示 原料药价格或大幅下降；新产品研发进展或不及预期。 总结 2019年受非经常性影响，2020Q1业绩转好，核药仍是增长核心 2019年归母净利因商誉减值及公允价值变动大幅下滑44.8%，扣除影响后实际增速超30%；2020Q1业绩略超预期（归母净利+14.5%），全年有望快速增长。 核药业务（尤其是安迪科和云克）持续高增长，核药房布局加速（预计2023年超30个），为未来5-10年成长奠定坚实基础；经营现金流强劲，造血能力突出。 国内核药市场空间广阔，公司双寡头优势突出，维持“买入”评级 国内核药市场2022年预计超百亿，人均支出提升空间大，中国同辐与公司双寡头格局稳固。 公司通过内生+外延快速布局，核心产品（18F-FDG、云克注射液、呼气试验产品）竞争优势显著，在研管线丰富；盈利预测显示2020-2022年归母净利CAGR约65%，当前估值（2020年27倍PE）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工行业整体表现强于大市，主要受丙烯及下游C3产业链价格暴涨以及OPEC+历史性原油减产协议达成的影响。丙烯价格短期内大幅波动，但后期预计将回落至稳定状态。维生素、部分农药产品由于供需错配等因素，价格有望持续上涨。报告重点推荐了扬农化工、新和成、浙江医药、兄弟科技、花园生物和新宙邦等公司。 丙烯价格波动及C3产业链影响 本周丙烯价格剧烈波动，4月10日至12日期间涨幅高达5000元/吨/天，随后回落至约6500元/吨。OPEC+原油减产协议和下游聚丙烯纤维料（口罩喷绒布原材料）需求增长是导致丙烯价格上涨的主要因素。然而，IEA下调全球原油需求预期，预计减产无法完全抵消需求下滑，暗示原油价格中短期内难以明显反弹，丙烯价格也可能随之回落。丙烯价格上涨带动下游C3产业链（聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇、丙烯酸等）价格大幅上涨，涨幅普遍超过20%。报告预测，C3产业链价格短期内或将继续小幅上涨，但最终将回归理性，保持稳定。 维生素及农药产品价格上涨预期 报告看好维生素品种（VA、VE、VD3、VB3、蛋氨酸等）价格上涨，主要原因是供需错配和需求集中启动。印度“封城”措施以及非洲蝗灾可能导致部分农药产品（菊酯类）供应趋紧，从而推高价格。 主要内容 化工板块及子板块表现回顾 本周化工（申万）指数上涨1.32%，跑赢沪深300指数0.01pp。中国化工产品价格指数（CCPI）上涨2.12%。丁醇、聚丙烯粉料、DOP、丙酮、丙烯价格涨幅居前，液氯、VB1、四氯乙烯、SBS、丁二烯价格跌幅居前。 丙烯及下游产品价格分析 丙烯价格剧烈波动，带动下游C3产业链产品价格大幅上涨。具体分析见中心思想部分。 农药市场分析 印度“封城”可能影响部分菊酯类农药的供应，利好国内上下游一体化龙头企业。非洲蝗灾也可能进一步刺激菊酯类农药需求。 维生素产品价格分析 VE、VA、生物素、部分VB品种价格均出现大幅上涨，主要原因是供需错配、原料供应紧张以及海外疫情影响。 其他化工产品价格分析 报告还分析了VK3、VD3、蛋氨酸、纯碱、碳酸二甲酯、钛白粉、化纤和MDI等化工产品价格的波动情况，并对价格走势进行了预测。 投资建议及风险提示 报告重点推荐了扬农化工（除虫菊酯行业龙头）、新和成（维生素龙头）、浙江医药（维生素龙头）、兄弟科技（VB系列产品）、花园生物（VD3）和新宙邦（锂电池电解液+高端精细氟化工）。报告也指出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告对本周化工行业市场进行了数据分析，指出丙烯价格的剧烈波动是本周化工行业的主要特征，并分析了其对C3产业链的影响。同时，报告还对维生素、农药等多个化工子板块的价格走势进行了预测，并提出了相应的投资建议和风险提示。报告认为，部分化工产品价格上涨的趋势将持续，但市场最终将回归理性。 投资者需密切关注原油价格、全球疫情以及下游需求变化等因素对化工行业的影响。

中心思想 华北制药创新药突破，狂犬单抗市场潜力巨大 华北制药自主研发的1类创新药重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功揭盲，证实其安全有效，标志着公司在创新药领域取得重大突破。该产品有望于2020年底或2021年上半年获批上市，凭借其独家优势和显著的市场需求，预计将成为狂犬病防治领域的重磅产品，峰值销售额有望达到30亿元，为公司贡献9亿元净利润，大幅提升公司业绩弹性。 狂犬病防治需求旺盛，被动免疫市场亟待填补 狂犬病作为一种致死率几乎100%的传染病，在全球特别是发展中国家（包括中国）仍是严重的公共卫生威胁。尽管中国狂犬病发病率已得到有效控制，但每年仍有约600万III级暴露人群需要被动免疫，而现有被动免疫产品（狂免蛋白）存在约300万人份的市场缺口。华北制药的狂犬单抗在生产、质量可控性、安全性和免疫原性方面均优于现有产品，有望填补这一巨大市场空白，满足未被满足的临床需求。 主要内容 狂犬病概况：全球与中国疫情现状 狂犬病高发区域与致死率 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，临床表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，发病后致死率几乎100%。全球每年约有60,000人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病，由此引发的经济负担高达数十亿美元。99%的人间狂犬病发生在发展中国家，主要分布在亚洲、非洲和拉丁美洲及加勒比海地区。亚洲的狂犬病病例数居全球首位，估计年死亡人数达30,000人。印度为当前狂犬病疫情最严重的国家，估计年发病数为20,000-30,000例。中国人间狂犬病发病仅次于印度，2007年疫情高峰时年报告病例数达3,300例。 中国狂犬病防治进展 2006-2015年，狂犬病死亡人数一直高居我国法定传染病死亡数的前3位。据调查，部分地区狂犬病漏报率可能高达35%，提示我国狂犬病发病人数可能存在低估。由于国内对犬类及其他动物咬伤后大幅推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1,000人以内（2018年发病801人，死亡410人）。然而，鉴于狂犬病发病后致死率几乎100%，狂犬病的预防工作一刻不能松懈。 狂犬病预防方案：主动与被动免疫策略 暴露分级与免疫方案 狂犬病暴露根据性质和严重程度分为三级： I级暴露： 接触或喂养动物、完好皮肤被舔或接触分泌物/排泄物，无需处置。 II级暴露： 裸露皮肤被轻咬、无出血的轻微抓伤或擦伤，需处理伤口并接种狂犬疫苗（主动免疫）。 III级暴露： 单处或多处贯穿皮肤的咬伤或抓伤、破损皮肤被舔舐、粘膜被动物唾液污染、暴露于蝙蝠，需处理伤口、注射被动免疫制剂（抗狂犬病血清/抗狂犬病人免疫球蛋白）并注射狂犬疫苗（主动免疫）。 主动免疫通常采用5针法（第0、3、7、14和28天各接种1剂）或4针法（“2-1-1”程序：第0天接种2剂，第7、21天各接种1剂）狂犬疫苗。被动免疫制剂用于在疫苗主动免疫诱导保护力前的“空白期”（暴露后前7天）提供中和抗体，推荐所有首次III级暴露者及患有严重免疫缺陷、长期大量使用免疫抑制剂、头面部暴露的II级暴露者尽早使用。 现有被动免疫产品对比及狂犬单抗优势 目前国际上狂犬病被动免疫制剂可分为马源免疫球蛋白（ERIG）、马源纯化F(ab')2片段制品和人源免疫球蛋白（HRIG）。我国被批准上市的为马源纯化F(ab')2片段制品和HRIG，其中HRIG是市场主流。 现有被动免疫产品存在局限性：马源血清（ERA）具有较强的免疫原性，可能引起过敏反应甚至血清病；人源狂免蛋白（HRIG）存在医学伦理问题、来源受限以及潜在的血源感染风险（如艾滋病、乙肝、丙肝等）。 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）相比现有产品具有显著优势： 产能优势： 单抗在体外培养制备，不受人血来源限制，可实现大规模生产。 质量可控性： 成分单一，质量更易控制，相同效价用量下效果可能更优。 安全性： 人源性，既没有ERA较高的免疫原性，也没有HRIG可能存在的传染病交叉感染风险，安全性更高。 独家产品狂犬单抗：市场空间与未来展望 被动免疫市场缺口与狂犬单抗的商业价值 根据《狂犬病预防控制技术指南（2016版）》预测，中国每年暴露人口数逾4,000万人，其中约1,500万人就诊，约40%（即600万人）为III级暴露人群，均需要接受被动免疫。 中国每年约有1,000-1,500万人接种狂犬疫苗。在被动免疫方面，国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量逐步增加。2019年的狂免蛋白批签发量达1,226万支，对应约300万人份（平均4支/人），创历史新高。然而，相比于600万III级暴露人群的总接种市场，仍存在约300万人份的市场空缺。随着狂犬病防治教育普及以及产品供给进一步增加，未来空缺市场有望大比例被覆盖。 若公司狂犬单抗上市后按照每人1,000元的成本计算，III级暴露被动免疫的市场空间高达60亿元。由于狂犬单抗拥有多重优势，预计未来将取代至少50%的现有狂免市场。在不考虑II级暴露接种的情况下，若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元。按照30%的净利率计算，可贡献9亿元净利润。预计狂犬单抗有望于2020年底或2021年上半年获批上市，上市后有望大幅增加公司收入与利润的向上弹性。 华北制药创新管线布局 除了狂犬单抗，华北制药还在积极布局其他创新产品： 升级款狂犬单抗： 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。该产品有望针对几乎所有狂犬病毒感染预防，未来有望进入全球市场销售。 重组人血白蛋白： 辅料用途基因重组人血白蛋白与疫苗结合的III期临床试验稳步推进，药用重组人血白蛋白处于临床前研究阶段。该产品纯度更高，无病毒污染风险，是人血白蛋白的升级替代产品。 其他在研品种： 公司还有重组抗人血管内皮生长因子单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床试验）、WA1-089（1.1类抗血栓新药，准备临床试验）、重组人源抗人肿瘤坏死因子(TNF-α)单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床I期）等多个核心在研品种，展现了公司在生物医药领域的持续创新能力。 风险提示 投资者需关注以下风险： 狂犬单抗报生产后审评审批进度可能低于预期，导致获批时间延后。 狂犬单抗上市后销售情况可能低于预期，未能达到市场预期。 公司原有仿制药品种可能进入集中采购，导致盈利能力大幅下降。 公司待转让土地拍卖结果可能低于预期，影响公司降低财务费用的进展。 总结 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功，为公司带来重大创新突破和巨大的市场机遇。狂犬病作为高致死率疾病，其被动免疫市场存在显著缺口，狂犬单抗凭借其安全性、有效性和生产优势，有望成为填补这一市场空白的独家产品，预计将带来数十亿的销售额和可观的利润贡献。公司不仅有狂犬单抗这一重磅产品，还在积极布局升级款狂犬单抗、重组人血白蛋白及其他生物类似物和创新药，展现了其在生物医药领域的持续创新能力和广阔发展前景。然而，投资者仍需关注产品审批、市场销售、集采政策及资产处置等潜在风险。