中心思想 雅本化学：定制化精细化工领军者，康宽大单驱动业绩增长 雅本化学作为国内领先的定制化精细化工企业，凭借其在农药和医药中间体领域的技术优势和高端定制能力，已与全球多家农化及医药巨头建立战略合作。公司核心业务农药中间体，特别是氯虫苯甲酰胺（康宽）定制业务，受益于全球农药市场的稳定增长及康宽自身的高速扩张。与富美实签订的长期定制生产服务协议，预计未来三年将带来每年超11亿元的稳定收入，为公司业绩增长提供强劲动力。 多元化布局与创新驱动，构筑可持续发展优势 公司积极实施“两纵两横”井字形发展战略，在巩固农药中间体优势的同时，发力医药中间体（通过并购ACL）和环保业务（收购艾尔旺），实现业务多元化。持续增长的研发投入和在生物酶催化等核心技术上的突破，构筑了公司的核心竞争力。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.50元。 主要内容 公司概况：高端中间体定制企业 核心业务与战略布局 雅本化学是一家专注于定制化生产精细化工产品的综合性企业，主要从事农药中间体、医药中间体和特种化学品的研发、生产和销售。公司采用定制生产模式，在江苏拥有三大生产基地，并在欧洲马耳他设有医药定制企业ACL，积极布局国际医药定制和原料药市场。公司以自主研发为主，以上海张江、朴颐化学、湖州颐辉为核心构建三大研发中心，2017年研发费用超过8000万元，近三年持续增长。公司已与杜邦、拜耳、FMC等农化巨头以及罗氏、诺华等国际医药龙头企业建立了战略合作关系。 公司执行“两纵两横”井字形战略，“两纵”指药用化学品（医药农药）和专用化学品（环保制剂），旨在业务纵深发展；“两横”则通过技术和环保手段将业务有机结合，形成核心竞争力。技术方面，公司在氢化、合成、干炼、酶催化等技术上具有优势，全资子公司颐辉生物在生物酶催化领域处于领先地位。环保方面，公司建厂初期即以世界一流标准投入，确保了在环保趋严背景下的稳定生产。 业绩表现与业务结构 公司上市以来业绩增长稳定，尽管2016年受全球农药行业景气度低迷影响增速放缓，但自2016年第四季度起，随着全球农化市场回暖，公司业绩大幅回升。2018年上半年，农药中间体业务贡献了公司主营业务收入的65%和毛利的71%，是公司最主要的收入和利润来源。 农药中间体行业持续繁荣，公司受益于康宽需求爆发 农药市场增长与中间体机遇 全球农药市场持续增长，根据Phillips McDougall数据，2016年全球作物用农药市场销售额达499.20亿美元。MarketsandMarkets报告预测，作物保护化学品市场有望以5.15%的复合年增长率增长，到2021年市值将达到705.7亿美元。这一增长主要受世界人口增长带来的粮食需求、农业技术改进以及病虫害防治需求驱动。农药中间体行业将直接受益于此市场繁荣。 康宽大单驱动业绩爆发 公司最主要的业务是氯虫苯甲酰胺（康宽）的定制中间体业务。康宽自2007年上市以来，已成为全球第一大杀虫剂，销售收入复合增速超过30%。未来康宽市场空间仍有成长潜力，主要基于杀虫剂市场的自然增长、新烟碱类杀虫剂禁用释放的市场空间，以及康宽在种子拌种应用中的潜在增长。 2018年11月30日，公司与富美实签订了《产品长期定制生产服务协议》，合同分为三期，每期三年。第一期（2019年1月1日至2021年12月31日）合同金额约为人民币35亿元以上。这意味着未来三年，该合同每年将为公司带来约11.67亿元以上的收入。对比公司2016-2018年前三季度农药中间体收入分别为3.08亿元、7.40亿元、8.22亿元，该合同将显著提升公司未来三年的销售收入，保障合理的营业利润、设备利用率和现金流，并深化与富美实的战略合作。 竞争优势与未来产品布局 公司具备显著的竞争优势： 研发和技术优势：在不对称合成、催化氢化、连续化反应、糖化学合成及酶催化等技术上处于国内领先地位，工程技术和废水处理技术优势显著。 客户优势：与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等跨国集团建立了长期稳定的合作关系，积累了优质客户资源。 产品优势：拥有丰富的农药中间体、原药、制剂以及医药中间体、原料药产品系列，多项核心技术为自主研发。 管理优势：管理团队稳定、高效，对市场和技术有深刻理解，能有效保障公司战略方向和快速发展。 除了康宽中间体BPP，公司还布局了杜邦和拜耳的新型杀虫剂、杀菌剂等新产品，预计未来两年将逐步上市，进一步谋求增长。 医药中间体将发力，环保业务发展势头良好 医药中间体与环保业务拓展 在医药中间体方面，公司在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体领域保持竞争力。通过并购朴颐生物和欧洲ACL公司，公司未来将在生物酶和原料药领域发力。 环保业务方面，公司于2017年收购艾尔旺51%股权。艾尔旺主营市政污泥、餐厨垃圾等有机固废的工程技术服务和项目运营服务，技术成熟。此次并购符合公司“技术、环保”双驱动的“井”形发展战略，为公司开拓新的利润增长点，并为未来资本运作创造更多可能。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 基于对农药中间体（FMC订单2019-2021年预计分别实现10亿、12亿、14亿收入）、医药中间体（原有品种平稳增长，ACL协同效应显现）和环保业务（艾尔旺保持良好增长势头）的假设，预计公司2018-2020年业绩将实现显著增长： 营业收入：2018年17.3亿元，2019年20.9亿元，2020年24.9亿元。 归属母公司净利润：2018年1.8亿元，2019年2.5亿元，2020年3.2亿元。 每股收益（EPS）：2018年0.19元，2019年0.26元，2020年0.34元。 估值分析与投资评级 选取联化科技、凯莱英、博腾股份作为可比公司，其2019年平均PE为25.8倍。给予雅本化学2019年25倍的估值水平，对应目标价6.50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 雅本化学作为一家在精细化工领域具备高端定制能力的企业，其核心竞争力在于强大的研发实力、稳定的客户关系以及多元化的业务布局。与富美实签订的氯虫苯甲酰胺中间体长期大额订单，为公司未来三年提供了坚实的业绩保障，预计每年将带来超过11亿元的稳定收入，显著提升公司营收和利润水平。同时，公司在医药中间体和环保业务领域的拓展，符合其“技术、环保”双驱动的战略，为长期可持续发展奠定基础。基于对公司未来业绩的积极预测和行业可比公司估值，给予雅本化学“买入”评级，目标价6.50元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。投资者需关注原材料价格波动、安全生产、政策变动及贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 拓展超声产品线，强化国产化优势 万东医疗通过设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，将产品线拓展至超声领域。此举旨在引入百胜先进的彩超技术，并借助万东的国内生产平台实现国产化，从而降低成本，切入中低端市场，预计将推动彩超产品快速放量，进一步巩固公司在影像设备领域的市场地位。 政策红利叠加市场需求，驱动业绩持续增长 随着国家对医疗机构设备采购需求的集中释放以及政府鼓励优先使用国产医疗设备的政策导向，万东医疗作为国内影像设备龙头企业将显著受益。公司拥有X线、CT、MRI等全系列产品线，多项产品处于领先地位，其核心产品DR和1.5T MRI已入选优秀国产医疗设备目录，预计将抓住新一轮医疗器械采购机遇，实现业绩持续快速增长。 主要内容 投资要点 拓展超声产品线，实现国产化放量 万东医疗拟出资1亿元设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，标志着公司产品线正式拓展至超声领域。通过并购基金参股百胜医疗（持股18%），万东百胜有望引入百胜全球领先的彩超技术（百胜在全球彩超市场排名第七，拥有180多项超声探头、医用成像软件等专利），并利用万东的国内生产平台降低成本，切入万东具有销售渠道优势和品牌影响力的中低端市场。中国彩超市场规模约为100亿元，增速15-20%，进口产品市占率超70%，国产化替代空间巨大。 影像设备产品线全面，多项产品领先 万东医疗拥有X线（DR、DSA等）、CT、MRI等全系列影像设备产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和骨骼肌肉MRI产品，产品线最为丰富。 DR领域：公司销量和收入规模均位居行业第一，品牌影响力强，近两年中标多个省市集中采购项目。 超声领域：百胜医疗彩超全球排名第六，通过万东百胜实现国产化后有望快速放量。 MRI领域：万东的全身诊断1.5T MRI在国产品牌中排名前三，近年来实现翻倍增长；百胜拥有四肢诊断MRI，双方产品线和渠道协同有望推动收入快速增长。 政策支持国产设备，市场需求集中释放 未来3年，医疗器械市场将迎来从三级医院到县级医院再到乡镇/社区的采购需求集中释放。 配置证管理权限下放：推动三级医院对CT、MRI等大型医疗器械的采购需求。 县级医院升级：到2020年，500家县级医院将升级为三级医院水平，相当于三级医院数量增加21%。 基层医疗能力建设：各省加大乡镇卫生院和社区服务中心医疗服务能力建设，超声、DR等产品集中采购项目将陆续落地。 国家和地方层面（如浙江、湖北等约10个省）大力支持医疗机构优先采购国产医疗设备。万东医疗作为国内影像设备龙头，产品质量和品牌影响力强，多个产品入选优秀国产医疗设备目录。核心产品1.5T MRI和DR（合计收入占比超过60%）将受益于本轮采购，万东百胜未来开发的彩超也将赶上各省集中采购，政策受益最为明显。 盈利预测与投资建议 预计万东医疗2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，对应PE分别为35倍、26倍、19倍。维持“买入”评级。 风险提示 影像设备销售或不达预期的风险。 万里云推进或不达预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标预测 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 883.96 1067.76 1303.74 1569.53 增长率 8.67% 20.79% 22.10% 20.39% 归属母公司净利润（百万元） 109.12 147.33 202.94 270.35 增长率 52.52% 35.02% 37.74% 33.22% 每股收益EPS（元） 0.20 0.27 0.38 0.50 净资产收益率ROE 5.32% 7.00% 9.32% 11.91% PE 48 35 26 19 PB 2.75 2.68 2.59 2.49 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2017年的41.34%提升至2020年的47.22%，净利率从11.44%提升至15.96%，显示盈利能力持续增强。 营运能力分析 总资产周转率预计从2017年的0.39提升至2020年的0.59，固定资产周转率从4.68提升至8.53，表明资产利用效率不断提高。 总结 万东医疗通过战略性拓展超声产品线并实现国产化，有望抓住中国彩超市场巨大的国产替代机遇。公司在X线、CT、MRI等影像设备领域拥有全面的产品线和领先的市场地位。在国家鼓励优先采购国产医疗设备和医疗机构设备采购需求集中释放的政策红利下，万东医疗的核心产品将显著受益。预计公司未来几年将保持营收和净利润的快速增长，盈利能力和营运效率持续提升，维持“买入”评级。

中心思想 领导层更迭与业绩提速 北陆药业在完成二代接班后，公司管理层焕新，新任总经理带领公司开启发展新篇章，业绩呈现加速增长态势。2018年前三季度，公司营收和扣非净利润增速显著提升，显示出积极的变化和强劲的增长动力。 多元业务驱动与精准医疗价值重估 公司核心造影剂业务受益于国家政策支持和新产品高速放量，预计将持续快速增长。同时，通过销售改革，九味镇心颗粒和降糖药有望成为新的业绩增长点。更重要的是，公司战略布局精准医疗领域，通过参股世和基因和友芝友医疗，其持有的股权价值在科创板设立背景下有望得到重估，为公司带来显著的潜在价值。 主要内容 核心业务稳健增长与政策机遇 1. 完成二代接班后正积极变化的造影剂领先企业 公司概况与业务结构： 北陆药业成立于1992年9月，是国内领先的造影剂生产企业，主要产品包括X射线对比剂和磁共振对比剂，同时布局中成药（九味镇心颗粒）和化药（降糖药）。公司还战略性持有南京世和基因20.29%股权、武汉友芝友医疗25.0%股权和浙江海昌药业33.5%股权。 领导层更迭与业绩加速： 实际控制人王代雪之子Wang Xu于2017年12月正式接任公司总经理，标志着二代接班完成。在新任总经理的带领下，公司业绩呈现加速增长态势：2018年第一至第三季度，营收同比增速分别为8.9%、22.8%和31.9%，扣非净利润同比增速分别为18.4%、5.7%和29.7%。 主营业务构成： 2018年中报显示，造影剂是公司主要收入和毛利来源，占比分别为86%和85%。降糖药和中成药九味镇心颗粒的收入和毛利占比分别为7%和8%，以及6%和6%。 历史业绩回顾： 2008年至2017年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为12.8%和18.3%。2015-2016年归母净利润下滑主要系收购中美康士后业绩未达预期计提商誉减值准备所致，2016年7月剥离中美康士后，2017年业绩恢复正常增长。 2. 配置证改革+医疗设备配置规划，造影剂仍将快速增长 政策利好驱动需求： 国家卫健委2018年出台多项政策，有望进一步释放造影剂需求： 2018年4月9日：《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》发布，低端CT、MR等不再实施配置许可，PET-CT等从甲类调整到乙类，审批权限下放至省级卫健委。 2018年10月29日：《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》发布，计划到2020年底全国规划配置大型医用设备22548台，其中新增10097台，包括PET/CT、64排及以上CT、1.5T及以上MR等。 2018年11月8日：《关于印发全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年）》发布，明确提出加强县级医院医学影像科建设。 全球与国内市场格局： 2012年全球造影剂市场规模为39.08亿美元，其中X射线造影剂占比76.59%。根据PDB样本医院2018年上半年数据显示，国内X射线造影剂占比84%，磁共振造影剂占比13%，超声造影剂占比3%。 国内市场规模与竞争： 根据PDB样本医院数据，2017年国内造影剂市场规模为34亿元，预计全国市场规模约120亿元，同比增速13%，2012-2017年复合增速达12.9%。恒瑞医药为行业龙头，市场占比约28%，北陆药业占比6%，位居国产企业第三。 主要品种市场表现： 造影剂市场规模前五均为X射线造影剂，其中碘克沙醇呈高速增长态势，2018年上半年同比增速39.6%。在磁共振造影剂-钆喷酸葡胺领域，北陆药业市场份额35%，为国产第一，仅次于拜耳的39.7%。 公司造影剂业务增长与毛利率： 公司造影剂收入从2008年的8743万元增长到2017年的4.6亿元，年复合增速达20.3%。毛利率受招标降价影响小幅下滑，2017年因钆喷酸葡胺原料药涨价下滑较多，但2018年上半年已显著回升。公司参股海昌药业（碘造影剂原料药）并认证沧州基地（钆喷酸葡胺原料药），未来毛利率有望进一步提升。2017年，钆喷酸葡胺和碘海醇是公司造影剂核心品种，收入占比分别约36%和52%。 新品种高速放量： 碘帕醇和碘克沙醇作为公司造影剂战略性品种，2017年收入同比增速分别为191.6%和110.0%，2018年前三季度均延续翻倍以上增长。目前公司在这两个品种的市场占有率分别为2%和3.2%，提升空间巨大，预计2018-2020年将延续高速增长态势。 创新驱动与精准医疗布局 3. 销售改革后，九味镇心和降糖药有望成为公司新增长点 九味镇心颗粒： 该中成药于2009年上市，是国内唯一获批用于治疗焦虑症的中成药，并于2017年纳入新版医保目录。2015-2017年销售额有所回落（2017年约3500万元），主要系公司重建专科药销售体系所致。目前，在总经理Wang Xu的带领下，已形成“自营+精细化招商”的销售体系。预计该产品将从2019年开始恢复高速增长，未来有望成为5亿以上量级的重磅产品。国内抗焦虑药物市场规模预计约10亿元，发展空间巨大。 口服降糖药： 公司主要产品为格列美脲片和瑞格列奈片。格列美脲片的一致性评价已于2018年10月中旬获得受理，预计2019年中获批；瑞格列奈片的一致性评价或将于2019年上半年申报。降糖药产品线也已完成销售改革，正在放量，有望成为公司新的增长点。 4. 战略布局精准医疗，股权价值有望重估 精准医疗战略布局： 公司立足医学影像造影剂业务，通过参股南京世和基因（20.29%）和武汉友芝友医疗（25%），深度介入液态活检、基因测序和肿瘤个性化用药检测领域，完成了精准医疗的战略布局。肿瘤的精准检测需要多组学方案配合，世和基因涉及基因测序和ctDNA检测，友芝友医疗涉及循环肿瘤细胞（CTC）检测和肿瘤特定基因突变检测。 4.1 世和基因：一级市场估值30亿，可对比艾德生物 公司概况与技术实力： 世和基因成立于2008年，是国内肿瘤NGS和ctDNA领域的领军企业之一。公司拥有Illumina全系列高通量测序平台，已累积超过15万例中国肿瘤NGS样本数据库。 产品获批与市场合作： 2018年9月，世和基因成为首批获得6基因检测小panel（高通量测序法）批准的企业。公司已与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作。 经营与估值： 公司近年来经营呈高速增长态势，2018年收入预计超过3亿元，净利润预计2000-3000万元。最近一轮融资估值达30亿元左右，北陆药业持有的股权价值约6亿元。 上市前景： 在北陆药业和南京市政府的大力支持下，世和基因有望在科创板挂牌上市，上市后估值有望达到50-100亿元，可对标艾德生物。 4.2 芝友医疗：新三板估值6.5亿 公司概况与产品线： 友芝友医疗成立于2011年7月，2016年7月在新三板挂牌，专注于个体化用药基因诊断试剂和诊断设备研发、生产和销售。产品线包括CTCBIOPSY®自动化CTC检测设备和12个已获CFDA III类医疗器械注册审批的基因诊断试剂盒（涵盖肿瘤靶向药物、心血管药物及代谢类基因检测）。 市场表现： 公司产品已进入全国300多家大中型医院。 经营与估值： 2017年实现收入3709万元，归母净利润2088万元（主要受益于前期亏损年度可抵扣所得税费用确认及增值税优惠）。2018年上半年实现营收2356万元，同比增长54.2%；归母净利润545万元，同比增长146.5%。目前公司在新三板市值6.5亿元，北陆药业持有的股权价值约2亿元。对标A股艾德生物，友芝友医疗的A股估值可达12亿元，对应北陆药业权益市值3亿元。 5. 盈利预测与估值 关键假设： 造影剂业务：预计2018-2020年钆喷酸葡胺维持约5%的行业平均增速，碘海醇预计-5%、-1%和2%的增速，新产品碘帕醇和碘克沙醇将延续超高速增长态势（碘帕醇预计100%、55%和44%，碘克沙醇预计120%、80%和60%）。毛利率预计持续提升至68%、69%和70%。 中成药九味镇心颗粒：预计2018-2020年增速分别为0%、50%和50%，毛利率分别为60%、61%和62%。 降糖药：预计2018-2020年增速分别为60%、40%和30%。 盈利预测： 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，未来三年复合增速为25%。 估值与投资建议： 对应当前股价，2018-2020年PE分别为27倍、21倍和17倍。可比公司平均估值分别为36倍、29倍和23倍。报告给予公司2019年行业平均估值29倍，对应目标价10.7元/股。若扣除精准医疗股权价值8亿元（世和基因6亿+友芝友医疗2亿元），公司核心业务对应2018-2020年估值仅为21倍、17倍和13倍，显示严重低估。维持“买入”评级。 6. 风险提示 基因测序及液体活检行业政策出现重大不利变化的风险。 新产品放量或低于预期的风险。 公司核心产品降价幅度或超预期的风险。 总结 北陆药业在完成二代领导层交接后，展现出积极的业绩加速增长态势。公司核心造影剂业务受益于国家大型医疗设备配置政策和新产品（碘帕醇、碘克沙醇）的高速放量，预计将保持强劲增长。同时，通过销售体系改革，中成药九味镇心颗粒和口服降糖药有望成为公司新的业绩增长点。更具战略意义的是，公司在精准医疗领域的布局，通过参股世和基因和友芝友医疗，有望在科创板设立的背景下实现股权价值的重估，为公司带来显著的潜在价值。尽管面临行业政策变化、新产品放量不及预期和核心产品降价等风险，但基于其多元化的业务增长驱动和精准医疗的战略价值，公司被认为当前估值被低估，具备较高的投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗器械市场增长迅速，远超全球平均水平，但市场集中度低，国产化率有待提高。国家政策大力支持国产医疗器械发展，为行业提供了良好的发展机遇。未来，平台型公司和高成长细分领域龙头企业将引领行业发展。 中国医疗器械市场的高速增长与低集中度 中国医疗器械市场规模持续扩大，增速远高于全球平均水平，但与发达国家相比，市场规模相对较小，市场集中度也较低，国产企业规模和市值普遍低于国际巨头。这表明中国医疗器械市场存在巨大的发展潜力和进口替代空间。 国家政策对国产医疗器械的强力支持 国家出台了一系列政策，从研发资金支持、加快审批上市到优先采购，多方面扶持国产医疗器械发展。这些政策有效降低了国产医疗器械企业的研发和上市门槛，促进了国产医疗器械的市场份额提升。 主要内容 中国医疗器械市场现状及发展潜力分析 本节从市场规模、增速、集中度、国产化率等方面，对中国医疗器械市场进行了全面的分析。数据显示，中国医疗器械市场增速远超全球平均水平，但市场集中度低，国产化率有待提高，尤其在高端医疗器械领域，进口产品占据主导地位。 报告还分析了人口老龄化、医保基金增长、分级诊疗等因素对医疗器械市场增长的推动作用，并指出公立医院盈利模式的转变也为医疗器械市场带来了新的增长动力。 中国医疗器械市场规模及增速对比全球市场 报告通过图表对比了中国与全球医疗器械市场的规模和增速，突出了中国市场的快速增长以及与发达国家市场的差距。 中国医疗器械市场集中度及国产化率分析 报告分析了中国医疗器械市场的集中度，指出其分散性特征，并对比了全球主要医疗器械企业的规模和市值，进一步说明了中国国产医疗器械企业发展壮大的空间。 同时，报告还详细列举了各个细分领域国产化比例，指出哪些领域国产替代空间较大。 多重因素驱动中国医疗器械市场快速增长 报告深入分析了人口老龄化、医保基金持续增长、大型医用设备配置许可管理权限放开、分级诊疗政策推动基层医疗机构发展以及公立医院盈利模式转变等因素对中国医疗器械市场快速增长的驱动作用。 医疗器械政策支持及国产化进程 本节重点阐述了国家政策对医疗器械国产化的支持力度，包括研发资金支持、加快审批上市以及优先采购等措施。报告通过具体的政策文件和数据，展现了国家对国产医疗器械发展的决心和投入。 医疗器械研发资金支持政策 报告列举了国家重点专项中对医疗器械研发的资金支持情况，并点名了部分受益企业。 创新医疗器械特别审批程序及优先采购政策 报告详细介绍了创新医疗器械特别审批程序的实施情况，并分析了其对加快医疗器械上市速度的影响。同时，报告也阐述了优先采购国产医疗器械政策的实施情况，以及地方政府在具体执行中的措施。 海外医疗器械龙头企业发展战略分析 本节以美敦力和奥林巴斯为例，分析了国际医疗器械龙头企业的发展战略，分别为多元化并购和专业化聚焦。 通过对两家公司的发展历程、财务数据和市场地位的分析，总结出两种不同的成功模式，为中国医疗器械企业的发展提供了借鉴。 美敦力：持续并购，多元化发展 报告详细分析了美敦力的发展历程，重点阐述了其通过持续并购实现多元化发展，最终成为全球最大医疗器械公司的战略。 奥林巴斯：专业化聚焦，技术领先 报告分析了奥林巴斯专注于内窥镜领域，通过持续研发和技术创新，成为全球软式内窥镜市场领导者的发展战略。 中国医疗器械龙头企业及投资策略 本节分析了中国医疗器械市场中具有代表性的几家企业，包括迈瑞医疗、乐普医疗、鱼跃医疗、万东医疗和欧普康视，并对这些企业的业务模式、发展战略、财务状况以及未来发展潜力进行了深入分析，并提出了相应的投资建议。 迈瑞医疗：全球领先的医疗器械龙头企业 报告详细介绍了迈瑞医疗的发展历程、业务布局、研发实力以及市场竞争力，并对其未来发展潜力进行了预测。 乐普医疗：心血管产业链闭环，向肿瘤和糖尿病领域延伸 报告分析了乐普医疗的心血管产业链布局，以及其向肿瘤免疫治疗和糖尿病药物领域拓展的战略。 鱼跃医疗：家用医疗器械龙头企业 报告分析了鱼跃医疗在多个家用医疗器械领域的市场地位，以及其多渠道销售模式。 万东医疗：国产大型影像设备的崛起 报告分析了万东医疗在医学影像设备领域的市场地位，以及其通过并购基金参股百胜医疗，拓展高端彩超和MRI产品线的战略。 欧普康视：角膜塑形镜市场的高成长潜力 报告分析了欧普康视在角膜塑形镜领域的市场地位，以及其未来发展潜力。 其他高成长细分领域龙头企业分析 报告简要分析了内窥镜、骨科耗材和血液灌流等细分领域的市场现状和龙头企业。 总结 本报告对中国医疗器械市场进行了深入分析，指出中国医疗器械市场增长迅速，但市场集中度低，国产化率有待提高。国家政策大力支持国产医疗器械发展，为行业提供了良好的发展机遇。未来，平台型公司和高成长细分领域龙头企业将引领行业发展。报告中对几家具有代表性的企业进行了详细分析，并提出了相应的投资建议，为投资者提供了参考。 然而，报告也指出了医疗器械招标降价风险、市场竞争风险等潜在风险，投资者需谨慎决策。

中心思想 本报告对万东医疗（600055）进行了首次覆盖，核心观点如下： 业绩增长与盈利提升： 公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，主要受益于核心产品DR和MRI的放量。 国产替代潜力： 国内医学影像设备国产化比例低，中低端产品在基层医院逐步突破，万东医疗有望凭借技术成熟和价格优势实现进口替代。 全产品线布局优势： 万东医疗拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。 投资建议： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，给予2019年31倍PE，对应目标价11.78元，给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与财务表现 公司业务构成： 万东医疗是国内领先的影像设备生产企业，拥有X线、CT、MRI产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和MRI产品。 财务数据分析： 2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为6%和62%。2018年三季报收入增速达到16%，归母净利润增速达到40%。毛利率和净利率持续提升。 行业分析与市场地位 DR市场分析： 中国平板DR销量和销售额持续增长，万东医疗在平板DR市场占有率排名第一，受益于分级诊疗和集中采购。 百胜医疗参股： 通过并购基金参股百胜医疗，实现产品线和销售渠道的互补，提升公司在全球市场的竞争力。 盈利预测与估值 关键假设： 假设2018-2020年DR销量增速维持在20%，MRI销量增速分别为40%、40%、30%。 估值分析： 参照医疗器械行业平均估值，给予公司2019年31倍PE，对应目标价11.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 本报告对万东医疗进行了深入分析，认为公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，受益于核心产品DR和MRI的放量以及国内医学影像设备国产化趋势。公司拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。基于对公司未来盈利能力的预测和行业估值水平，给予“买入”评级，目标价11.78元。

中心思想 重组与激励机制优化 云南白药通过吸收合并云南白药控股有限公司，旨在缩减管理层级、提高运营效率，并增加上市公司现金储备以支持主营业务扩张和外延拓展。同时，公司启动股份回购以实施员工持股计划，此举将有效提升员工积极性，并体现管理层对公司未来发展的信心，优化公司治理和决策机制。 战略转型与业务布局 公司在混改深化后，战略方向日益清晰，确立了“医疗+医药”的发展战略，并积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。通过引入战略投资者，公司获得了产业资源支持，并加速在大健康领域的拓展，包括药品事业部、中药资源事业部和大健康业务的全面发展，以期形成新的盈利增长点。 主要内容 事件概述 云南白药公告了吸收合并云南白药控股有限公司的重组预案，并同步发布了回购公司股份以实施员工持股计划的预案。 吸收合并预案及回购股票方案落地，员工持股计划提上日程 本次吸收合并方案中，云南白药将向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行约6.66亿股股份，发行价格为76.34元/股，不涉及现金支付。重组完成后，白药控股持有的云南白药约4.32亿股股票将被注销，实际新增股份数量为2.33亿股。完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%，并列为第一大股东，公司仍为无实际控制人状态。 吸收合并预计将带来两方面积极影响： 管理层级缩减与运营效率提升：有助于推动员工持股计划，并加快上市公司的产业布局。 现金储备增加与业务拓展：吸收合并后上市公司现金储备将增加，有利于扩大主营业务和外延拓展。 此外，公司公告回购股份用于员工持股计划，回购成本不超过76.34元/股，资金总额不超过15.27亿元，回购期限不超过12个月。此举表明公司已将员工持股计划提上日程，预计将提升员工积极性，并彰显管理层对公司未来发展的信心。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同：公司内部改革序幕已拉开，控股吸收合并正在推进，员工持股计划预期强烈，公司治理和决策机制将更加市场化。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支持。 “医疗+医药”战略布局：公司年初提出“医疗+医药”战略方向，瞄准医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。混改引入的资金将有助于实现集团外延扩张，发展医疗、器械等增量业务。 品牌中药龙头与大健康领先地位： 药品事业部：长期看好其增长，白药市场竞争优势明显，市占率高，普药领域市场推广力度加大，前景看好。 中药资源事业部：短期业绩受三七等原材料价格波动影响，但特色明显，已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为未来新的盈利增长点。 大健康业务：增长快速，洗发水、护肤品投入加大，产品向全年龄段拓展，积极拓展电商平台，新华都参股后有望推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为3.17元、3.61元、3.98元，对应市盈率分别为22倍、19倍、18倍。若考虑本次新增股本摊薄，则2018-2020年EPS分别为2.59元、2.94元、3.25元，对应市盈率分别为27倍、24倍、22倍。尽管公司短期业绩面临压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，集团层面混改持续推进，前景看好。公司具备产品提价、业绩增长、激励机制完善、外延拓展等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期，重组进度或不达预期。 总结 云南白药通过吸收合并重组和员工持股计划，正积极优化公司治理结构和激励机制，以提升运营效率和员工积极性。公司明确了“医疗+医药”的战略方向，并依托混改深化，加速在医药材料、医疗器械、慢病管理及大健康等新兴领域的布局。尽管短期业绩面临一定压力，但随着各项业务的全面发展和战略转型的推进，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 蓝帆医疗业绩强劲增长，双轮驱动战略成效显著 2018年三季报显示，蓝帆医疗实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%，业绩持续高速增长。公司已成功构建心脏支架和防护手套双轮驱动的业务格局。其中，柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，防护手套业务增速在5-10%，并随着丁腈手套产能的投产，收入有望进一步提升。 战略性收购柏盛国际，短期费用影响不改长期增长潜力 通过收购柏盛国际，蓝帆医疗成功进入高增长的心脏支架市场，并致力于打造心血管产业链生态圈。尽管2018年因收购产生的一次性中介费用和存货评估增值摊销对当期净利润造成超过1亿元的影响，但这些均为非经常性费用，预计2019年将恢复正常水平，不影响公司长期盈利能力。重磅新产品如EXCROSSAL和BioFreedom的陆续上市，将进一步提升公司在全球和中国市场的市占率及盈利能力。 主要内容 投资要点 业绩总结：高速增长，符合预期 2018年三季报表现亮眼： 公司实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%。 单季度业绩爆发： 2018年第三季度单季实现收入8.3亿元，同比增长119%；归母净利润1.1亿元，同比增长102%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比增长132%。 全年业绩预告乐观： 预计2018年全年归母净利润为3.2-3.8亿元，同比增长60-90%，接近业绩预告上限。 业绩高速增长与一次性费用影响 双轮驱动战略成效显著： 公司业绩持续高增长，主要得益于心脏支架和防护手套业务的双轮驱动。 心脏支架业务： 柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，预计能顺利完成3.8亿元的扣非净利润业绩承诺。 防护手套业务： 增速在5-10%，随着20亿只产能的丁腈手套投产，收入有望进一步提升。 一次性费用摊销影响当期业绩： 中介费用增加： 由于收购柏盛国际在第三季度完成所有交易，业务复杂性导致支付了较多中介费用，体现在期间费用明显增长。 存货评估增值摊销： 柏盛国际并表受到合并会计准则影响，其账面存货评估增值将在七个月内摊销完毕，体现在其他非经常性损益明显增加（三季报为-2300万元）。 总影响： 估计这两项一次性费用对公司2018年净利润影响超过1亿元，但预计2019年将恢复正常水平。 收购柏盛国际，布局心血管市场 进入高增长的心脏支架市场： 公司通过收购柏盛国际，成功进入心脏支架市场，并以此为第一步，致力于打造心血管产业链生态圈。 市场前景广阔： 老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术持续增长，估计全球增速约5-10%，中国增速约15%。 柏盛国际的行业地位： 柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力，心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。 业绩承诺与核心技术： 公司拟收购柏盛国际93.37%股权，柏盛国际承诺2018-2020年净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，包括全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）和全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。 重磅新产品推动盈利能力提升 EXCROSSAL支架： 于2017年第四季度在中国市场上市，其安全性和有效性更高，中标价高出EXCEL约80%。新支架的上市有望进一步提高公司在中国市场的市占率，并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。 BioFreedom支架： 这是全球唯一一款将PCI术后DAPT治疗时间从1年缩短至1个月的心脏支架，而全球巨头雅培和美敦力才刚启动相关临床试验。 全球市场表现： BioFreedom在欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条；2017年下半年在日本获批上市。 未来市场展望： 预计2019年和2021年将分别在美国和中国获批上市。 持续盈利能力提升： 随着新产品在国内外市场陆续上市放量，将持续推动公司盈利能力的提升。 盈利预测与评级 盈利预测调整： 考虑到2018年一次性费用影响，分析师下调了公司2018-2020年的盈利预测，预计EPS分别为0.39元、0.75元、0.94元（原预测值分别为0.56元、0.88元、1.11元）。 估值分析： 对应PE分别为41倍、21倍、17倍。 维持“买入”评级： 鉴于BioFreedom支架有望明年在美国获批上市，将大幅提升公司盈利能力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 柏盛国际业绩或不达预期的风险。 手套销售或低于预期的风险。 汇兑损益风险。 其他不可预知的风险。 关键假设 防护手套业务： 预计2018-2020年PVC手套销量增速均为5%。 预计2018-2020年丁腈手套收入分别为1.5亿元、5亿元、8亿元。 预计手套业务整体收入增速分别为15%、25%、18%。 柏盛国际业务： 预计2018-2020年销量增速均为20%。 2018年仅并表50%，2019年全年并表。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 防护手套业务： 收入预计从2017年的15.21亿元增长至2020年的25.60亿元，年复合增长率约18.8%。毛利率预计从2017年的32%下降至2018年的27%，随后回升至2019年的28%和2020年的29%。其中，丁腈手套收入贡献显著，从2018年的1.5亿元增长至2020年的8亿元，增速分别为233%和60%。 柏盛国际业务： 收入预计从2017年的15.60亿元（假设）增长至2020年的25.80亿元，年复合增长率约18.2%。毛利率预计稳定在77%的高水平。 合计总收入： 公司总收入预计从2017年的15.76亿元增长至2020年的51.40亿元，年复合增长率高达48.3%。 合计总毛利率： 预计从2017年的31%大幅提升至2020年的53%，显示出高毛利的心脏支架业务并表对整体盈利能力的显著改善。 利润表关键指标预测 营业收入： 预计2018-2020年分别为26.83亿元、43.26亿元、51.40亿元，增长率分别为70.22%、61.28%、18.81%。 归属母公司净利润： 预计2018-2020年分别为3.72亿元、7.22亿元、9.09亿元，增长率分别为85.10%、94.31%、25.84%。 毛利率： 预计从2017年的31.40%提升至2020年的53.09%，反映了高毛利业务的贡献。 净利率： 预计从2017年的12.82%提升至2020年的17.78%。 现金流量表关键指标预测 经营活动现金流净额： 预计2018-2020年分别为3.83亿元、7.83亿元、10.89亿元，显示出健康的经营现金流增长。 投资活动现金流净额： 2018年因收购柏盛国际导致大幅流出（-75.18亿元），2019-2020年预计恢复正常水平（-2.00亿元）。 筹资活动现金流净额： 2018年因股权融资和短期借款大幅流入（71.66亿元），2019-2020年预计为净流出，主要用于偿还债务和支付股利。 资产负债表关键指标预测 资产总计： 预计从2017年的18.37亿元大幅增长至2018年的95.09亿元，主要受收购柏盛国际影响，随后稳步增长至2020年的102.99亿元。 无形资产和开发支出： 预计从2017年的0.94亿元大幅增长至2018年的68.52亿元，反映了收购带来的商誉和无形资产增加。 资产负债率： 预计从2017年的22.25%下降至2020年的16.91%，显示公司财务结构稳健。 财务分析指标 成长能力： 销售收入增长率和净利润增长率在2018-2019年均保持高速增长，尤其净利润增长率在2019年达到94.31%。 获利能力： 毛利率和净

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 中新药业在2018年前三季度实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，其中扣非净利润增速显著高于收入增速，显示出公司盈利能力的持续提升。这一增长主要得益于商业收入的回升、工业板块大品种群的快速发展，以及核心产品速效救心丸的成功提价。 管理层变革激发企业潜力 公司管理层换届后，通过对研发、生产和营销体系的全面改革与整合，有效激发了企业内部潜力。新管理层推行的投入产出考核、成本控制、薪酬改革以及营销团队整合等措施，预计将显著提升公司整体运营效率和市场竞争力，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年前三季度业绩概览 整体财务表现：2018年前三季度，中新药业实现营业收入约46.9亿元，同比增长约9.2%；扣非净利润约3.9亿元，同比大幅增长约28.8%。这表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力得到了显著改善。 第三季度单季表现：2018年第三季度，公司实现营业收入约15.8亿元，同比增长约20.7%；扣非净利润约0.85亿元，同比增长约9%。第三季度收入增速加快主要受商业板块波动影响，而净利润增速相对放缓则与可比基数变化有关。 盈利能力与费用控制分析 毛利率显著提升：2018年前三季度，公司毛利率约为42.6%，同比提升约5个百分点。这主要归因于核心产品速效救心丸等提价，以及企业生产效率提升带来的成本下降。 期间费用率控制：同期期间费用率约为34.6%，同比提升约4个百分点，但与上半年相比控制较好。其中，销售费用增长约27.5%，而管理费用和财务费用基本持平，显示出公司在扩张销售的同时，对内部管理成本的有效控制。 管理层变革与产品策略 管理层换届效应：新管理层上任后，对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队，旨在全面提升公司运营效率。 营销体系优化：公司整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等大型连锁药店建立战略合作关系，使销售态度更加积极主动，预期将带动产品销量较快增长。 速效救心丸提价落地：速效救心丸的提价效果在2018年逐渐显现。根据药智网数据，150规格在湖北和贵州的每盒价格分别从25.12元提升至41元和从25.35元提升至35元，预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，随着新一轮药品招标采购的推进，新价格正逐步落地。前期因价格原因退出部分医院市场的销量也通过新渠道推广逐渐恢复，预计该单品种全年收入增速或超过20%。 大品种群战略推进：公司持续打造大品种群，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%。2018年公司将继续推进大品种战略，并在药店终端拓展背景下，预计二线品种收入增速或超预期。 财务预测与投资建议 盈利预测：西南证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元。 估值分析：对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍，显示当前估值较低。 投资评级：鉴于公司核心产品提价效果显著、二线产品集体发力拉动业绩增长、管理层换届激发经营潜力，以及业绩超预期和估值较低等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面实现近29%的高速增长。这主要得益于核心产品速效救心丸的成功提价、大品种群战略的有效实施以及新管理层带来的运营效率提升和营销体系优化。公司通过一系列积极的改革措施，有效激发了企业潜力，并成功将产品提价效应转化为实际业绩增长。鉴于其明确的增长驱动力、较低的估值水平以及未来业绩超预期的潜力，西南证券维持对中新药业的“买入”评级。投资者需关注产品销售和市场拓展可能存在的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 贝瑞基因在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过规模效应、高毛利率产品占比提升以及有效的费用控制，成功提升了盈利能力，净利率和净资产收益率预计将持续改善。 生育健康与肝癌早筛市场潜力巨大 公司核心的生育健康筛查业务（NIPT）受益于渗透率提升和产品升级，预计仍有数倍的增长空间。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证，并面向一个高达千亿级别的潜在市场，有望成为未来新的增长引擎，确立其在该领域的领先地位。 主要内容 2018年三季报业绩概览 2018年前三季度，贝瑞基因实现总收入10.3亿元人民币，同比增长27%；归属于母公司净利润2.4亿元人民币，同比增长50%；扣除非经常性损益后净利润2.3亿元人民币，同比增长54%。 从单季度表现来看，2018年第三季度实现收入3.8亿元人民币，同比增长31%；归母净利润0.9亿元人民币，同比增长35%；扣非后净利润0.9亿元人民币，同比增长38%。这些数据表明公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制分析 第三季度收入增速的提升，主要得益于NIPT业务的快速增长以及基础科研服务的高速放量。 尽管市场竞争导致三季报综合毛利率同比下降3.59个百分点至58.28%，但自2018年一季度以来，毛利率呈现环比明显提升趋势（从一季度的54.79%提升至58.28%）。根据财务预测，预计2018-2020年毛利率将持续提升至63.70%、64.06%和64.41%，这主要归因于规模效应带来的单位成本下降以及高毛利率试剂占比的提升。 期间费用率大幅下降8.77个百分点至30.76%，其中销售费率和管理费率均有显著下降，显示出公司在费用控制方面的成效。 研发投入大幅增加112%，使得研发费率提升2.18个百分点至5.43%，表明公司持续加大对新技术和新产品的研发投入，以加速产品上市。 净利率提升2.09个百分点至23.12%。根据预测，2018-2020年净利率将进一步提升至22.34%、23.71%和25.75%，反映了公司整体盈利能力的持续增强。 净资产收益率（ROE）预计也将从2017年的15.66%提升至2018年的18.96%，并有望在2020年达到23.00%，显示出良好的资本回报能力。 生育健康业务的广阔前景 生育健康筛查是贝瑞基因主要的收入和利润来源，预计未来仍有4倍以上的增长空间。 市场渗透率提升： 2017年NIPT行业检测量约400万人份。考虑到二胎高龄产妇约300万人以及头胎产妇50%的渗透率，年需求量至少可达1000万人份。按保守估计1000元/人份计算，市场规模约为100亿元人民币，相较目前公司在该业务的规模（不到10亿元人民币）仍有至少4倍的增长空间。 产品升级与提价： 公司产品从“贝比安”升级至“贝比安 Plus”，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测基因位点更多，价格提升20%以上，进一步提升了业务的盈利能力和市场竞争力。 贝瑞基因作为国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元人民币，成长空间巨大。 肝癌早筛市场的千亿机遇 公司已与全国多家医院和研究机构合作启动肝癌早期检测临床研究，计划纳入1-1.5万例高危人群进行为期3年的前瞻性队列试验。 先导试验结果显示，在特异性95%的情况下，肝癌检测灵敏度超过90%；即使特异性标准设置为99%，灵敏度也达到87%，充分验证了肿瘤早筛技术的可靠性，处于全国绝对领先地位。 巨大的市场潜力： 中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。乙肝患者易发展为肝硬化，肝硬化患者发生肝癌的风险更高，比例可达3%。我国约有1000万肝硬化高危人群。若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元人民币测算，肝癌早诊市场空间高达2000亿元人民币，市场潜力巨大。 盈利预测与投资评级 分析师预计贝瑞基因2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.95元、1.28元和1.75元人民币。 对应估值（PE）分别为34倍、25倍和18倍。 基于公司业绩高速增长和广阔的市场前景，维持“买入”评级。 潜在风险提示 NIPT业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内新产品审批进展可能低于预期的风险。 新业务推广可能不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和净利润均实现高速提升。公司通过优化产品结构、提升规模效应以及有效控制期间费用，持续改善盈利能力，预计未来毛利率、净利率和ROE将稳步增长。在核心的生育健康筛查业务方面，NIPT市场受益于渗透率提升和产品升级，仍具备巨大的增长潜力。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证其可靠性，并有望抓住高达2000亿元人民币的肝癌早诊市场机遇，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在NIPT业务降价、新产品审批及新业务推广不及预期等风险，但鉴于公司当前的增长势头和市场潜力，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 瑞康医药在2018年第三季度展现出靓丽的业绩表现，延续了快速增长态势，并预计全年归母净利润将实现10-26%的同比增长。公司正积极从区域性企业蜕变为全国性的医药流通及医院综合服务商，通过外延扩张和模式创新，成功覆盖全国31个省份，并将其“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式推向全国复制阶段。 全国化布局与服务模式升级 公司通过加速外延扩张，显著提升了省外业务在总收入中的比重，成功突破了区域性增长瓶颈。同时，其在山东省内运行良好的医院综合服务商模式，即从单一配送向提供医疗器械、医用耗材配送、代理及金融服务一体化转型，已进入全国复制阶段，以适应医改政策下医疗机构日益增长的综合服务需求。 主要内容 核心财务数据概览 2018年三季报业绩总结： 实现收入245.6亿元，同比增长47%。 归母净利润8.3亿元，同比增长15%。 扣非后归母净利润8.3亿元，同比增长19%。 2018年第三季度单季表现： 实现收入90.5亿元，同比增长45%。 归母净利润2.5亿元，同比增长22%。 扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长29%。 盈利能力分析： 毛利率提升2.39个百分点至20.10%。 期间费率增加3.14个百分点至14.07%，主要受财务费率明显升高2.37个百分点影响。 净利率下降0.32个百分点至4.49%。 2018年年报业绩预告： 预计归母净利润11.1-12.7亿元，同比增长10-26%。 业务扩张与模式创新 全国性医药流通公司蜕变： 截至2018年6月，公司业务已覆盖全国31个省份。 省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，显示公司增长动力已转向全国市场。 医院综合服务商模式： 公司在2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。 业态已从“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家模式。 目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购后的内生整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入整合期。 公司引进了流通领域、IT、金融、资本市场等经验丰富的高管团队，以开展供应链金融和信息化建设。 预计随着整合推进，资产负债表将逐季优化。 未来展望与风险考量 盈利预测与投资建议： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 对应估值分别为10倍、7倍、6倍。 基于对公司全国布局及综合服务商转型战略的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 并购公司业绩不及预期风险。 业务整合不及预期风险。 总结 瑞康医药在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和扣非后归母净利润均实现高速增长，并预计全年业绩将保持稳健增长。公司成功将业务拓展至全国31个省份，省外业务占比过半，标志着其已从区域性企业转型为全国性医药流通公司。同时，公司创新性地将医院综合服务商模式（“配送+代理+金融”）从山东省内成功复制到全国，以适应医改新政下的市场需求。随着大规模并购的完成，公司正进入内生整合期，通过引进专业团队和优化管理，预计财务状况将逐步改善。基于其全国化布局和综合服务商转型战略，分析师维持“买入”评级，但提示需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的风险。