二代接班后业绩加速增长，精准医疗价值有望重估

中心思想 领导层更迭与业绩提速 北陆药业在完成二代接班后，公司管理层焕新，新任总经理带领公司开启发展新篇章，业绩呈现加速增长态势。2018年前三季度，公司营收和扣非净利润增速显著提升，显示出积极的变化和强劲的增长动力。 多元业务驱动与精准医疗价值重估 公司核心造影剂业务受益于国家政策支持和新产品高速放量，预计将持续快速增长。同时，通过销售改革，九味镇心颗粒和降糖药有望成为新的业绩增长点。更重要的是，公司战略布局精准医疗领域，通过参股世和基因和友芝友医疗，其持有的股权价值在科创板设立背景下有望得到重估，为公司带来显著的潜在价值。 主要内容 核心业务稳健增长与政策机遇 1. 完成二代接班后正积极变化的造影剂领先企业 公司概况与业务结构： 北陆药业成立于1992年9月，是国内领先的造影剂生产企业，主要产品包括X射线对比剂和磁共振对比剂，同时布局中成药（九味镇心颗粒）和化药（降糖药）。公司还战略性持有南京世和基因20.29%股权、武汉友芝友医疗25.0%股权和浙江海昌药业33.5%股权。 领导层更迭与业绩加速： 实际控制人王代雪之子Wang Xu于2017年12月正式接任公司总经理，标志着二代接班完成。在新任总经理的带领下，公司业绩呈现加速增长态势：2018年第一至第三季度，营收同比增速分别为8.9%、22.8%和31.9%，扣非净利润同比增速分别为18.4%、5.7%和29.7%。 主营业务构成： 2018年中报显示，造影剂是公司主要收入和毛利来源，占比分别为86%和85%。降糖药和中成药九味镇心颗粒的收入和毛利占比分别为7%和8%，以及6%和6%。 历史业绩回顾： 2008年至2017年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为12.8%和18.3%。2015-2016年归母净利润下滑主要系收购中美康士后业绩未达预期计提商誉减值准备所致，2016年7月剥离中美康士后，2017年业绩恢复正常增长。 2. 配置证改革+医疗设备配置规划，造影剂仍将快速增长 政策利好驱动需求： 国家卫健委2018年出台多项政策，有望进一步释放造影剂需求： 2018年4月9日：《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》发布，低端CT、MR等不再实施配置许可，PET-CT等从甲类调整到乙类，审批权限下放至省级卫健委。 2018年10月29日：《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》发布，计划到2020年底全国规划配置大型医用设备22548台，其中新增10097台，包括PET/CT、64排及以上CT、1.5T及以上MR等。 2018年11月8日：《关于印发全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年）》发布，明确提出加强县级医院医学影像科建设。 全球与国内市场格局： 2012年全球造影剂市场规模为39.08亿美元，其中X射线造影剂占比76.59%。根据PDB样本医院2018年上半年数据显示，国内X射线造影剂占比84%，磁共振造影剂占比13%，超声造影剂占比3%。 国内市场规模与竞争： 根据PDB样本医院数据，2017年国内造影剂市场规模为34亿元，预计全国市场规模约120亿元，同比增速13%，2012-2017年复合增速达12.9%。恒瑞医药为行业龙头，市场占比约28%，北陆药业占比6%，位居国产企业第三。 主要品种市场表现： 造影剂市场规模前五均为X射线造影剂，其中碘克沙醇呈高速增长态势，2018年上半年同比增速39.6%。在磁共振造影剂-钆喷酸葡胺领域，北陆药业市场份额35%，为国产第一，仅次于拜耳的39.7%。 公司造影剂业务增长与毛利率： 公司造影剂收入从2008年的8743万元增长到2017年的4.6亿元，年复合增速达20.3%。毛利率受招标降价影响小幅下滑，2017年因钆喷酸葡胺原料药涨价下滑较多，但2018年上半年已显著回升。公司参股海昌药业（碘造影剂原料药）并认证沧州基地（钆喷酸葡胺原料药），未来毛利率有望进一步提升。2017年，钆喷酸葡胺和碘海醇是公司造影剂核心品种，收入占比分别约36%和52%。 新品种高速放量： 碘帕醇和碘克沙醇作为公司造影剂战略性品种，2017年收入同比增速分别为191.6%和110.0%，2018年前三季度均延续翻倍以上增长。目前公司在这两个品种的市场占有率分别为2%和3.2%，提升空间巨大，预计2018-2020年将延续高速增长态势。 创新驱动与精准医疗布局 3. 销售改革后，九味镇心和降糖药有望成为公司新增长点 九味镇心颗粒： 该中成药于2009年上市，是国内唯一获批用于治疗焦虑症的中成药，并于2017年纳入新版医保目录。2015-2017年销售额有所回落（2017年约3500万元），主要系公司重建专科药销售体系所致。目前，在总经理Wang Xu的带领下，已形成“自营+精细化招商”的销售体系。预计该产品将从2019年开始恢复高速增长，未来有望成为5亿以上量级的重磅产品。国内抗焦虑药物市场规模预计约10亿元，发展空间巨大。 口服降糖药： 公司主要产品为格列美脲片和瑞格列奈片。格列美脲片的一致性评价已于2018年10月中旬获得受理，预计2019年中获批；瑞格列奈片的一致性评价或将于2019年上半年申报。降糖药产品线也已完成销售改革，正在放量，有望成为公司新的增长点。 4. 战略布局精准医疗，股权价值有望重估 精准医疗战略布局： 公司立足医学影像造影剂业务，通过参股南京世和基因（20.29%）和武汉友芝友医疗（25%），深度介入液态活检、基因测序和肿瘤个性化用药检测领域，完成了精准医疗的战略布局。肿瘤的精准检测需要多组学方案配合，世和基因涉及基因测序和ctDNA检测，友芝友医疗涉及循环肿瘤细胞（CTC）检测和肿瘤特定基因突变检测。 4.1 世和基因：一级市场估值30亿，可对比艾德生物 公司概况与技术实力： 世和基因成立于2008年，是国内肿瘤NGS和ctDNA领域的领军企业之一。公司拥有Illumina全系列高通量测序平台，已累积超过15万例中国肿瘤NGS样本数据库。 产品获批与市场合作： 2018年9月，世和基因成为首批获得6基因检测小panel（高通量测序法）批准的企业。公司已与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作。 经营与估值： 公司近年来经营呈高速增长态势，2018年收入预计超过3亿元，净利润预计2000-3000万元。最近一轮融资估值达30亿元左右，北陆药业持有的股权价值约6亿元。 上市前景： 在北陆药业和南京市政府的大力支持下，世和基因有望在科创板挂牌上市，上市后估值有望达到50-100亿元，可对标艾德生物。 4.2 芝友医疗：新三板估值6.5亿 公司概况与产品线： 友芝友医疗成立于2011年7月，2016年7月在新三板挂牌，专注于个体化用药基因诊断试剂和诊断设备研发、生产和销售。产品线包括CTCBIOPSY®自动化CTC检测设备和12个已获CFDA III类医疗器械注册审批的基因诊断试剂盒（涵盖肿瘤靶向药物、心血管药物及代谢类基因检测）。 市场表现： 公司产品已进入全国300多家大中型医院。 经营与估值： 2017年实现收入3709万元，归母净利润2088万元（主要受益于前期亏损年度可抵扣所得税费用确认及增值税优惠）。2018年上半年实现营收2356万元，同比增长54.2%；归母净利润545万元，同比增长146.5%。目前公司在新三板市值6.5亿元，北陆药业持有的股权价值约2亿元。对标A股艾德生物，友芝友医疗的A股估值可达12亿元，对应北陆药业权益市值3亿元。 5. 盈利预测与估值 关键假设： 造影剂业务：预计2018-2020年钆喷酸葡胺维持约5%的行业平均增速，碘海醇预计-5%、-1%和2%的增速，新产品碘帕醇和碘克沙醇将延续超高速增长态势（碘帕醇预计100%、55%和44%，碘克沙醇预计120%、80%和60%）。毛利率预计持续提升至68%、69%和70%。 中成药九味镇心颗粒：预计2018-2020年增速分别为0%、50%和50%，毛利率分别为60%、61%和62%。 降糖药：预计2018-2020年增速分别为60%、40%和30%。 盈利预测： 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，未来三年复合增速为25%。 估值与投资建议： 对应当前股价，2018-2020年PE分别为27倍、21倍和17倍。可比公司平均估值分别为36倍、29倍和23倍。报告给予公司2019年行业平均估值29倍，对应目标价10.7元/股。若扣除精准医疗股权价值8亿元（世和基因6亿+友芝友医疗2亿元），公司核心业务对应2018-2020年估值仅为21倍、17倍和13倍，显示严重低估。维持“买入”评级。 6. 风险提示 基因测序及液体活检行业政策出现重大不利变化的风险。 新产品放量或低于预期的风险。 公司核心产品降价幅度或超预期的风险。 总结 北陆药业在完成二代领导层交接后，展现出积极的业绩加速增长态势。公司核心造影剂业务受益于国家大型医疗设备配置政策和新产品（碘帕醇、碘克沙醇）的高速放量，预计将保持强劲增长。同时，通过销售体系改革，中成药九味镇心颗粒和口服降糖药有望成为公司新的业绩增长点。更具战略意义的是，公司在精准医疗领域的布局，通过参股世和基因和友芝友医疗，有望在科创板设立的背景下实现股权价值的重估，为公司带来显著的潜在价值。尽管面临行业政策变化、新产品放量不及预期和核心产品降价等风险，但基于其多元化的业务增长驱动和精准医疗的战略价值，公司被认为当前估值被低估，具备较高的投资价值。