中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 卫光生物在2020年上半年展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构，特别是静注人免疫球蛋白（静丙）和狂犬病人免疫球蛋白（狂免）的快速增长，以及人血白蛋白（人白）毛利率的提升，有效增强了整体盈利能力。尽管部分产品如破伤风人免疫球蛋白（破免）表现下滑，但核心产品的强劲势头支撑了公司的业绩增长。 研发驱动未来发展潜力 公司持续加大研发投入，多条研发管线稳步推进，涵盖了冻干人用狂犬病疫苗、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ以及新一代静注人免疫球蛋白等重要产品。这些在研项目的积极进展，预示着公司未来有望通过新产品的上市，进一步拓宽产品组合，驱动业绩加速增长，巩固其在生物医药领域的市场地位。 主要内容 2020年中报业绩概览 整体财务表现: 2020年上半年，卫光生物实现营业收入4亿元人民币，同比增长13%。归属于母公司股东的净利润为7750万元人民币，同比增长9.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7454万元人民币，同比增长约13%。这些数据显示公司上半年业绩符合市场预期，保持了稳定的增长态势。 第二季度单季表现: 2020年第二季度，公司实现单季度营收2.2亿元人民币，同比增长13.8%。归母净利润为4582万元人民币，同比增长约5%。扣非归母净利润为4309万元人民币，同比增长7%。尽管第二季度归母净利润增速略低于营收增速，但整体仍保持增长。 核心产品市场表现与盈利结构优化 毛利率提升: 2020年上半年，公司整体毛利率达到36.1%，同比增加了1.2个百分点，表明公司的盈利能力有所提升。这主要得益于核心产品毛利率的改善和高增长产品的贡献。 人血白蛋白（人白）: 上半年实现收入1.7亿元人民币，同比增长0.6%，占总营收的约42%。该产品的毛利率同比提升约4个百分点，对公司整体盈利能力的提升起到了积极作用。 静注人免疫球蛋白（静丙）: 上半年实现收入1.6亿元人民币，同比增长25.2%，占总营收的约40.5%。其毛利率同比提升约4个百分点，主要受疫情期间临床需求大幅增长的拉动。截至2020年7月，公司静丙获批44万瓶，同比大幅增长56%。 狂犬病人免疫球蛋白（狂免）: 上半年收入4881万元人民币，同比增长50.6%，在总营收中的占比提升3个百分点至12%。截至2020年7月，狂免获批126万瓶，同比显著增长92%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 破伤风人免疫球蛋白（破免）及其他免疫球蛋白: 破免上半年收入530万元人民币，同比下降52%。截至2020年7月，破免获批5万瓶，同比下降71%。其他免疫球蛋白获批8万瓶，同比下降49%。这表明部分免疫球蛋白产品面临市场挑战或批签发波动。 费用控制: 上半年公司控费平稳，四费率（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用之和占营收比）为14.3%，同比微增0.6个百分点。其中，销售费率2.8%（同比+0.2pp），管理费率7.5%（同比+0.7pp），显示公司在营收增长的同时，对运营成本保持了有效控制。 研发管线进展与未来增长动力 研发投入: 上半年公司投入研发费用1819万元人民币，同比增长14.7%，体现了公司对创新和未来发展的重视。 主要研发项目进展: 冻干人用狂犬病疫苗项目: 正在准备IND（新药临床试验申请）申报。 人凝血酶原复合物项目: 已完成Ⅲ期临床研究，目前正在进行上市许可注册技术审评，有望近期获批上市。 人凝血因子Ⅷ项目: 正在进行Ⅲ期临床试验，进展顺利。 新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目: 按计划进行临床前研究。 产品组合: 截至2020年上半年末，公司共计拥有9个品种、21个规格的产品。随着上述新产品研发的不断推进和陆续上市，预计将为公司带来新的增长点，加速公司未来的业绩增长。 财务展望与投资建议 盈利预测: 西南证券预计卫光生物2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.29元、1.57元和1.87元。 估值分析: 对应预测的每股收益，2020年至2022年的市盈率（PE）分别为46倍、38倍和32倍。 投资评级: 考虑到公司在研产品线的持续推进以及盈利能力的不断提升，西南证券维持对卫光生物的“买入”评级，并设定6个月目标价为87.30元。 关键财务指标预测（2019A-2022E）: 营业收入: 预计从2019年的8.21亿元增长至2022年的14.26亿元，年复合增长率保持在18.89%至21.18%之间，显示出持续的营收扩张能力。 归属母公司净利润: 预计从2019年的1.71亿元增长至2022年的3.03亿元，年复合增长率保持在19.16%至22.34%之间，净利润增速与营收增速匹配，体现了良好的盈利效率。 毛利率与净利率: 预测毛利率将维持在37.57%至38.39%的稳定区间，净利率则有望从20.83%小幅提升至21.20%，表明公司在成本控制和盈利能力方面具有韧性。 净资产收益率（ROE）: 预计将从2019年的11.81%逐步提升至2022年的14.49%，反映了股东回报能力的持续增强。 资产负债结构: 资产负债率预计保持在8.62%至9.49%的较低水平，显示公司财务结构稳健，风险可控。 现金流: 经营活动现金流净额在预测期内虽有波动，但整体保持正向，为公司的运营和发展提供资金支持。 潜在风险因素分析 市场竞争加剧的风险: 随着生物医药行业的快速发展，市场竞争可能日益激烈，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 血制品放量不及预期的风险: 血制品行业的特殊性决定了其生产和销售受多种因素影响，若血制品放量不及预期，可能影响公司业绩。 总结 卫光生物在2020年上半年取得了符合预期的业绩，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司通过优化产品结构，特别是静注人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白的快速增长，以及人血白蛋白毛利率的提升，有效改善了盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，多条重磅产品研发管线进展顺利，有望在未来为公司带来新的增长动力。尽管面临市场竞争加剧和血制品放量不及预期的风险，但基于其稳健的财务表现、优化的产品结构和积极的研发进展，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 病理诊断领域领导者与双重增长引擎 安必平作为一家聚焦病理诊断领域的高新技术企业，凭借其在细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台上的全面产品线（LBP、PCR、FISH、IHC系列），已成为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的企业之一。公司在宫颈癌筛查市场，通过液基细胞学（LBP）和HPV检测的联合筛查策略，有效把握了国内适龄女性筛查需求巨大但覆盖率低的巨大市场机遇。同时，在肿瘤伴随诊断市场，公司的FISH和IHC产品线展现出高成长性，尤其在乳腺癌HER-2检测等细分领域具有显著的市场渗透率和竞争优势，受益于精准医疗政策的推动。 稳健财务表现与未来发展潜力 公司财务状况稳健，2017-2019年营业收入复合增速达16.8%，归母净利润复合增速达24%，毛利率持续保持在83%以上的高水平。尽管2020年第一季度受疫情影响业绩有所下滑，但预计第二季度已逐步恢复。公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长40%，并拥有多项在研产品和合作项目。本次募集资金将主要用于研发生产基地建设和营销服务网络升级，这与公司主营业务和发展战略高度契合，有望进一步巩固其技术领先地位、扩大市场份额并加速研发成果产业化。综合来看，安必平凭借其核心技术优势、全面的产品布局和持续的创新能力，预计未来业绩将保持稳健增长，具备良好的投资价值。 主要内容 公司概况、财务表现与研发实力 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业 安必平是一家专注于体外诊断试剂和仪器研发、生产及销售的国家高新技术企业，自成立以来一直聚焦于病理诊断领域。 公司产品线涵盖细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，以及LBP系列、PCR系列、FISH系列和IHC系列四大产品线，是国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的生产企业之一，能够为医疗机构提供完整的病理诊断解决方案。 截至招股书签署日，公司实际控制人蔡向挺先生直接及通过凯多投资累计持有公司46.81%的股份。 公司营业收入和归母净利润总体实现稳步增长：2012-2019年营业收入复合增速为18.6%，归母净利润复合增速为15%。2017-2019年，营业收入从2.6亿元增长至3.6亿元，复合增速为16.8%；归母净利润从0.5亿元增长至0.7亿元，复合增速为24%。 2020年第一季度，公司业绩受到疫情影响下滑，其中收入3846万元（同比下降45.6%），归母净利润988万元（同比下降37.1%）。根据招股书披露，预计2020年上半年营业收入为1.28亿-1.38亿元（同比下降17.9%-11.5%），归母净利润为2800万-3100万元（同比下降11.5%-2%），显示第二季度业绩逐步恢复。 2017-2019年公司毛利率分别为83.4%、83%、83.7%，整体保持稳定且处于较高水平，主要得益于公司所处体外诊断行业的技术门槛和LBP、PCR、FISH系列等主营产品的高毛利率贡献。 同期公司期间费用率分别为60.6%、58.9%及58.9%，其中销售费用占比高。这主要是因为公司直销收入比例达70%左右，高于同行业上市公司平均水平（约50%），直销模式下市场开拓、学术推广和客户服务成本较高。 自产试剂和仪器是公司营业收入的核心板块，2017-2019年自产产品收入分别为2.3亿元、2.7亿元和3.2亿元，占当期营业收入的86.8%、89.3%和91.2%。其中，LBP系列试剂和PCR系列试剂为公司主要收入来源，2019年分别占营业收入的40%和31.4%，合计占比超过70%。 公司研发能力强劲，注重研发投入，2019年研发费用为2186万元，同比增长40%。目前共有5项在研项目处于临床研究阶段，均为对现有产品管线的完善，并与南方医科大学、中山大学附属第一医院等知名机构建立了长期科研合作关系。 市场机遇与产品战略布局 2 公司布局病理诊断领域主流技术 病理诊断是体外诊断的重要分支，研究疾病的病因、致病机制、病理变化、转归和结局，被认为是肿瘤诊断的“金标准”。目前，可用在病理诊断行业的技术主要有细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断。 与发达国家相比，国内病理诊断发展相对滞后，病理诊断医师数量缺口巨大。2015年我国每万人中病理医生数量指标仅为0.1，远低于美国的0.9。根据《病理科建设与管理指南（试行）》，2018年中国病理医生需求量为8.4万人，但实际人数仅1.8万人，存在6.6万人的缺口。 根据《2019年中国体外诊断行业报告》披露，中国病理市场占整个体外诊断市场约为5%，以5%作为病理市场的占有率进行测算，2020年中国病理市场规模超过40亿元。 从需求端来看，根据国家癌症中心数据，2015年全国恶性肿瘤估计新发病例数392.9万例，平均每分钟有7.5个人

# 中心思想 本报告对美迪西（688202）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要受益于议价能力提升和规模效应。 * **业务板块稳健增长与订单保障：** 药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。 * **研发投入与人才储备：** 公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩综述：营收与利润双增长 公司2020年中报显示，营业收入同比增长31.3%，归母净利润同比增长73.3%，扣非后归母净利润同比增长75.6%，EPS为0.75元，业绩表现亮眼。 ## 毛利率提升与业务板块分析 2020H1公司毛利率为37.3%，同比增长1.6pp，毛利率提升与公司议价能力提升和规模效应凸显有较大关系。 * **药物发现与药学研究：** 收入同比增长29.5%，其中药物发现收入同比增长42%，药学研究收入同比增长11%。 * **临床前研究：** 收入同比增长33.77%。 两大业务板块均保持快速增长态势。 ## 订单与客户增长分析 2020H1公司新签订单总额5.3亿元，药物发现与药学研究服务订单分别同比增长111.6%和139%，临床前服务新签订单同比增长93.9%。新增客户超过100家，客户总数超过700家。 ## 研发投入与人员结构分析 2020H1研发投入1927万元，同比增长72.8%，占收入比重7.4%。研发人员1246人，占公司员工总数的83.4%，其中药物发现板块研发人员同比增长72.9%，药学研究板块同比增长21.9%，临床前研究服务研发人员同比增长24.5%。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.31元、3.22元，对应PE分别为86、60、43倍。维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 # 总结 美迪西2020年中报显示公司业绩高速增长，盈利能力持续提升。药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。维持“持有”评级，但需关注医药行业政策变动、创新药发展不及预期以及订单波动等风险。

中心思想 本报告的核心观点是，在原油价格震荡上涨、国内外经济复苏的大背景下，化工行业景气度整体上行，建议布局顺周期资产。 报告重点推荐以万华化学、扬农化工、华鲁恒升等为代表的化工行业龙头，并分析了MDI、环氧丙烷、碳酸二甲酯、维生素、DMF、油脂化工、农药、PVC糊树脂、尿素、染料、纯碱等子板块的表现，以及相关公司的投资逻辑。 主要内容 1. 本周（8.10-8.14）化工板块表现回顾 市场表现与行业动态： 本周中国化工产品价格指数（CCPI）上涨0.8%，但化工（申万）指数下跌3.17%，跑输沪深300指数。原油价格震荡上涨，EIA上调全球原油需求增速预期。OPEC下调今年全球石油需求量，但预计下半年原油价格仍有望温和上涨。 投资策略： 报告看好下半年化工行业景气度整体上行，建议布局顺周期资产，重点推荐万华化学、扬农化工、华鲁恒升等化工行业龙头。 2. 化工子板块表现回顾 2.1 MDI 市场行情： 国内聚合MDI价格平稳，纯MDI价格反弹，MDI-50价格上涨。原材料价格较低，行业毛利润快速恢复。 行业分析： 全球MDI市场供应紧张，万华化学上调聚合MDI挂牌价，海外地区价格上涨。TDI价格有望和MDI价格保持一致。 投资建议： 强烈推荐全球聚氨酯行业龙头万华化学。 2.2 环氧丙烷 市场行情： 环氧丙烷价格大幅上涨，主要受美国对东南亚床垫实施反倾销政策推动。 行业分析： 原材料丙烯价格上涨，氯醇法、HPPO、PO/SM工艺毛利润不同。 投资建议： 建议关注滨化股份、万华化学、红宝丽和石大胜华。 2.3 碳酸二甲酯 市场行情： DMC价格高位震荡，供给端紧张。 行业分析： DMC需求主要集中在电解液溶剂与聚碳酸酯（PC）。 投资建议： 重点推荐具备权益产能10.5万吨产能的石大胜华。 2.4 维生素 市场行情： VD3、VA、VE等产品价格明显反弹。 行业分析： 国内维生素装置开工率较低，下游需求回暖。 投资建议： 重点关注新和成、浙江医药和花园生物。 2.5 DMF 市场行情： DMF价格继续明显上涨，市场货源紧张。 行业分析： DMF供应持续收紧，行业开工率不高。 投资建议： 重点议关注具备23万吨产能的华鲁恒升和10万吨产能的鲁西化工。 2.6 油脂化工 市场行情： 棕榈油价格受马来西亚出口和印尼产量影响，价格波动。 行业分析： 棕榈油及下游产品价格有望持续反弹。 投资建议： 重点关注赞宇科技。 2.7 农药 市场行情： 国内农药市场步入淡季，原药价格下跌。 行业分析： 农药行业集中度提升，周期属性减弱，成长属性增强。 投资建议： 重点推荐扬农化工、利尔化学和国光股份。 2.8 PVC 糊树脂 市场行情： PVC糊树脂手套料及大盘料产品价格均大幅上涨。 行业分析： 行业集中检修及下游需求旺盛。 投资建议： 重点关注沈阳化工和新疆天业。 2.9 尿素 市场行情： 尿素价格整体小幅上涨。 行业分析： 印度RCF尿素进口招标支撑尿素价格上涨。 投资建议： 持续关注印标动态，重点关注华鲁恒升。 2.10 染料 市场行情： 分散染料价格上涨。 行业分析： 间苯二胺价格上涨，带动分散染料价格上涨。 投资建议： 建议关注国内染料行业第一的浙江龙盛。 2.11 纯碱 市场行情： 轻质纯碱和重质纯碱价格上涨。 行业分析： 下游需求有所好转，纯碱库存下降。 投资建议： 建议关注三友化工和山东海化。 3. 风险提示 大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本报告分析了化工行业周内的市场表现，并对MDI、环氧丙烷、碳酸二甲酯等多个子板块进行了深入分析，给出了具体的投资建议。报告认为，在原油价格上涨和经济复苏的背景下，化工行业整体景气度向好，建议投资者关注顺周期资产，并重点推荐了万华化学、扬农化工、华鲁恒升等行业龙头企业。同时，报告也提示了大宗商品价格波动、原油价格波动以及下游需求不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对西藏药业（600211）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力稳健：** 公司上半年业绩表现符合预期，归母净利润显著增长，显示出较强的盈利能力。 * **核心产品驱动，增长潜力可期：** 新活素和依姆多等核心产品销售良好，新活素销量持续放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **战略布局前瞻，长期发展可期：** 公司积极投资心血管植入器械和疫苗领域，有利于公司长远发展，增强长期竞争力。 # 主要内容 ## 业绩总结：营收稳增，利润大增 公司2020年上半年实现营业收入6.3亿元，同比增长约1.6%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长约40%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长约13%。单二季度实现营业收入3.3亿元，同比增长约3%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长约5.5%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比增长约6%。 ## 核心产品分析：新活素放量，依姆多增长 新活素上半年销量112万支，同比增长约25%，销售收入4.1亿元，同比下降4.9%，主要受医保价格下调影响。依姆多半年度销售收入1.6亿元，同比增长约36%。公司已完成新活素生产线改扩建，目前处于注册核查阶段。新活素专利有效期至2031年12月29日，具备长期竞争力。 ## 战略布局：投资心血管器械和疫苗领域 上半年公司拟出资7000万元投资北京阿迈特，持股比例9.86%，获得4项血管植入器械在研产品的销售推广权。6月公司与斯微生物达成合作，根据新冠疫苗、结核疫苗及流感疫苗的研发进度，分阶段向斯微生物投资3.51亿元，取得其在研产品上市后的销售权。 ## 藏药材资源开发：滴眼液临床，人工栽培研究 公司重组人白细胞介素-1受体拮抗剂（rhIL-1Ra）滴眼液项目启动IIa期临床试验，完成95%研究病例入组。红景天人工栽培研究项目已基本掌握红景天生长发育环境条件，初步建立人工种植标准操作规程。川贝母人工栽培取得一定进展；波棱瓜人工种植中试示范基地正常运转。公司在拉萨经开区新生产基地的建设工作已经完成。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 考虑疫情和新活素放量降价因素，稍微下调公司2020-2022年盈利预测，归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元、5.6亿元，未来三年归母净利润增速约21%。考虑公司新活素进入新医保后的放量效应及公司在心血管植入领域的布局，维持“买入”评级。 ## 风险提示 新活素销量不及预期，依姆多销量不及预期，新冠疫苗研发失败风险。 # 总结 西藏药业2020年中报显示公司业绩稳健增长，核心产品新活素和依姆多表现良好，为公司业绩增长提供动力。公司积极布局心血管植入器械和疫苗领域，有利于长远发展。维持“买入”评级，但需关注新活素、依姆多销量不及预期以及新冠疫苗研发失败等风险。

# 中心思想 本报告对华北制药（600812）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与结构性变化**：公司Q2营收与扣非净利润恢复增长，主要得益于疫情影响的逐步解除和金坦生物乙肝疫苗业务的逆势增长，后者受益于国内乙肝疫苗市场去产能化的结构性变化。 * **创新药前景广阔**：重磅产品狂犬单抗被纳入优先审评，预计2021Q1获批上市，有望贡献显著业绩增量，成为公司未来增长的重要驱动力。 * **财务优化与混改预期**：公司加速混改步伐，并积极推进降财务费用工作，有望获得数十亿资金用于降债，改善财务状况。 ## 乙肝疫苗业务逆势增长 金坦生物乙肝疫苗业务受益于市场结构性变化，批签发量大幅增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 ## 狂犬单抗获批预期提前 狂犬单抗作为国内独家1类新药，被纳入优先审评，获批进度有望大幅缩短，预计将为公司带来显著的业绩贡献。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 * **2020H1业绩概况**：华北制药2020H1实现营业收入56.2亿元，同比增长5.4%；归母净利润1.1亿元，同比增长37.8%；扣非净利润为1860万元，同比下滑65.7%。 * **Q2业绩恢复增长**：2020Q2实现收入与归母利润分别为34.1亿、4646万元，同比增速为27.9%、-4.5%；实现扣非净利润为3680万元，扭亏为盈，同比增长9.1%。 ## 疫苗业务分析 * **乙肝疫苗逆势增长**：金坦生物乙肝疫苗业务受益于国内乙肝疫苗市场逐步去产能化的结构性变化，不断提高在二类成人乙肝苗市占率。 * **金坦生物业绩**：2020H1，金坦生物营收6.8亿元，同比增长26.7%，毛利率同比增加1.7个百分点；乙肝疫苗批签发量达到935万支，同比增长102%。 ## 费用分析 * **销售费用率下降**：2020H1销售费用率为24.8%，低于去年同期3.7个百分点。 * **管理费用率稳定**：管理费用率为4.4%，与去年同期基本持平。 * **财务费用率上升**：财务费用率为5%，高于去年同期0.3个百分点，公司短期与长期借款均有较大幅度增长。 ## 创新药业务分析 * **狂犬单抗纳入优先审评**：狂犬单抗国内独家1类新药，已申请上市并获得CDE受理，2020年8月5日被正式纳入优先审评，获批进度有望大幅缩短，预计2021Q1获批上市。 * **市场潜力巨大**：根据现有狂犬疫苗接种人群数量计算，狂犬单抗拥有约600万受众群体，预计公司将取得50%市占率，未来有望达到30亿元峰值销售额，贡献约9亿元业绩。 * **产品升级**：狂犬单抗升级产品，双组份产品—重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已启动临床。 ## 财务优化与混改 * **加速混改**：公发拟以股份加现金支付的方式，重组吸收控股股东子公司资产，做好混改前的准备工作。 * **债转股**：全资子公司华民+华胜拟引进建信投资增资实施市场化债转股，增资金额合计8.2亿元，用于偿还存量金融机构借款，公司去杠杆降财务费用工作有序推进。 * **资金预期**：未来叠加土地转让款，公司有望获得数十亿资金用于降债。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：暂不考虑降财务费用以及狂犬单抗获批上市销售情况下，预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元，对应PE分别为169、133、106倍。 * **投资建议**：公司重磅产品狂犬单抗进入优先审评，有望于2021Q1上市；且未来公司有降低财务费用预期，业绩有望大幅改善。维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 带量采购导致产品大幅降价风险。 * 药品研发进度不达预期风险。 # 总结 华北制药2020年半年报显示，公司在疫情影响下逐步恢复增长，乙肝疫苗业务表现亮眼，创新药狂犬单抗的获批预期提前，为公司未来发展注入强劲动力。同时，公司积极推进混改和财务优化，有望进一步提升盈利能力。尽管面临带量采购和研发风险，但公司整体发展前景值得期待，维持“持有”评级。

环氧丙烷市场分析：需求拉动与价格上涨 中心思想 环氧丙烷价格大幅上涨： 近期国内环氧丙烷价格显著上涨，涨幅高达25%，主要受聚醚需求大幅拉动。 多重因素推动价格上涨： 聚醚需求增长、社会库存消化、以及国内外装置检修等因素共同推动了环氧丙烷价格的上涨。 行业未来发展趋势： 预计未来环氧丙烷行业将进入产能投放周期，新工艺将呈现百家争鸣的局面。 主要内容 ## 环氧丙烷价格飙升：市场供需关系分析 近期国内环氧丙烷价格大幅上涨，山东地区价格已达13000元/吨左右，两周内上涨幅度达到25%，与年初低点相比，涨幅高达100%。 ## 聚醚需求强劲：环氧丙烷价格上涨的驱动力 聚醚需求大幅增长： 陶氏到船延迟、美国对越南出口床垫征收反倾销税等因素刺激国内聚醚出口，聚醚工厂开工明显回升。预计7月份以来，国内聚醚工厂开工负荷至少提高了30-40%。 环氧丙烷消费量增长： 受益于聚醚需求的增长，7月份环氧丙烷月度消费量增长率达到16%，扭转了今年以来表观消费量同比下降10%的局面。 ## 供需关系变化：库存消化与装置检修 上半年库存消化： 上半年受疫情影响，环氧丙烷需求受挫，社会库存激增。但由于国内外装置集中检修，以及二季度下游聚醚需求大幅恢复，社会库存得到有效消化，为近期价格上涨埋下伏笔。 装置检修影响： 上半年包括泰国陶氏、新加坡壳牌、沙特阿美等在内的亚太多套装置检修，导致供应量损失约15万吨，1-7月份国内环氧丙烷进口量下滑1.8%。 ## 行业发展展望：产能扩张与工艺革新 未来产能投放： 国内现有环氧丙烷有效产能330万吨，以氯醇法为主。未来新增产能以共氧化法、直接氧化法工艺为主，在建规模约250万吨。 工艺多元化： 随着万华化学、南京亨斯迈等共氧化法项目的成功投产，以及红宝丽CHP工艺装置的稳定运行，预计未来国内环氧丙烷工艺将进入百家争鸣阶段。 ## 投资建议：重点关注相关个股 报告建议重点关注滨化股份(601678)、万华化学(600309)、红宝丽(002165)和石大胜华(603026)等具有环氧丙烷产能的上市公司。 ## 风险提示 报告提示了环氧丙烷价格大幅下跌和聚醚需求大幅下滑的风险。 总结 本报告分析了近期环氧丙烷价格大幅上涨的原因，主要归因于聚醚需求的强劲增长、社会库存的消化以及装置检修等因素。报告预测未来行业将进入产能投放周期，新工艺将呈现多元化发展趋势。 报告建议关注相关上市公司，并提示了价格下跌和需求下滑的风险。

中心思想 本周化工行业整体表现良好，原油价格高位震荡，部分化工产品价格大幅上涨，如环氧丙烷、DMC、MDI、PVC 糊树脂、棕榈油等。 报告重点推荐万华化学、石大胜华、沈阳化工、赞宇科技、新宙邦、金丹科技等公司，并分析了各公司业绩增长的逻辑。 报告对碳酸二甲酯、环氧丙烷、MDI、TDI、PVC 糊树脂、维生素、尿素、农药、油脂化工、有机硅等子板块进行了详细分析，并对各板块的供需情况、价格走势、相关公司进行了点评。 主要内容 1. 本周（8.3-8.7）化工板块表现回顾 市场表现： 本周中国化工产品价格指数（CCPI）小幅下跌，但化工（申万）指数上涨 5.63%，跑赢沪深 300 指数。 价格变动： 碳酸二甲酯、天然气期货、弹性体聚醚、高回弹聚醚、软泡聚醚等产品价格涨幅居前；液氯、天然气现货、丙酮、异丁醛、页岩油等产品价格跌幅居前。 原油市场： 原油价格高位震荡，美联储宽松货币政策和经济刺激政策支撑经济扩张和需求恢复，预计原油价格温和上行。 投资建议： 强烈推荐万华化学、石大胜华、沈阳化工、赞宇科技、新宙邦、金丹科技等公司。 2. 化工子板块表现回顾 2.1 碳酸二甲酯 价格上涨： 受原材料 PO 价格上涨和终端需求回暖影响，DMC 价格上涨。 供需分析： 部分 DMC 装置停车降负，现货供给紧张，电解液和聚碳酸酯（PC）需求拉动 DMC 需求。 投资建议： 重点推荐具备权益产能10.5万吨产能的【石大胜华】。 2.2 环氧丙烷 价格上涨： 环氧丙烷价格大幅上涨，主要受美国对东南亚床垫实施反倾销政策推动。 供需分析： 国内行业开工率约 77%，下游软泡聚醚订单需求饱满。 投资建议： 建议关注具备28万吨产能的【滨化股份】、12万吨产能的【红宝丽】和8万吨产能的【石大胜华】。 2.3 MDI、TDI 价格上涨： 聚合 MDI 价格持续上涨，TDI 价格有望和 MDI 价格保持步调一致。 供需分析： 全球 MDI 市场供应紧张，下游需求复苏，聚氨酯销售旺季即将到来。 投资建议： 强烈重点推荐全球聚氨酯行业龙头【万华化学】。 2.4 PVC 糊树脂 价格上涨： PVC 糊树脂手套料及大盘料产品价格均大幅上涨，主要由于国内 6 月检修较集中导致供应减少，以及受疫情推动 PVC 手套需求持续增加。 供需分析： 下游手套制品企业订单饱满，供给端检修计划较多，市场供不应求。 投资建议： 建议重点关注具有20万吨产能的【沈阳化工】和10万吨产能的【新疆天业】。 2.5 维生素 市场表现： 维生素 D3 价格持平，维生素 A、E、D3 等供需格局好。 行业动态： 新的饲料添加剂 VD3 油标准实施，限制脑干胆固醇，优化胆固醇行业竞争格局。 投资建议： 关注饲料级VD3龙头【花园生物】，关注【新和成】、【浙江医药】和【花园生物】等。 2.6 尿素 价格上涨： 尿素价格大幅上涨，主要由于印度发布新一轮尿素进口招标。 供需分析： 印度需求缺口，国际价格持续向好，国内尿素日均产量小幅上涨。 投资建议： 建议关注【华鲁恒升】。 2.7 农药 市场表现： 国内市场步入淡季，原药价格加速下跌。 行业动态： 草铵膦价格强势，菊酯价格下调，麦草畏行业情况或边际好转。 投资建议： 重点推荐国内综合性农药龙头【扬农化工】；重点推荐【利尔化学】；推荐关注【国光股份】。 2.8 油脂化工 价格上涨： 棕榈油内外盘价格持续上涨，受原油价格上涨带动，及马来、国内需求转暖、马来库存降低及出口好转预期叠加。 供需分析： 东南亚棕榈油产量下滑，马来西亚库存下降，下游产品价格小幅上涨。 投资建议： 建议重点关注【赞宇科技】。 2.9 有机硅 价格上涨： 有机硅产品价格继续上涨，主要由于前期大厂减产叠加下游需求好转。 供需分析： 下游需求逐步恢复，下游旺季即将到来，有机硅价格仍有望震荡上行。 投资建议： 建议关注【新安股份】、【合盛硅业】和【兴发集团】。 总结 本报告分析了化工行业周内的市场表现，指出原油价格高位震荡，部分化工产品价格上涨，并对各子板块进行了详细分析。报告重点推荐了万华化学、石大胜华、沈阳化工、赞宇科技、新宙邦、金丹科技等公司，并分析了各公司业绩增长的逻辑。报告认为，在行业集中检修及下游需求旺盛的背景下，8月份价格有望上涨，建议重点关注相关公司。

# 中心思想 本报告对富祥药业（300497）2020年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩表现与盈利能力提升：** 公司2020年上半年业绩表现良好，营业收入和归母净利润均实现显著增长，盈利能力有所提高，毛利率创新高。 * **战略布局与长期发展：** 公司发布定增预案，募资用于生物医药项目和中间体项目，利于公司纵向一体化战略，强化研发创新能力，为未来长远发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，富祥药业实现营业收入8.2亿元，同比增长37.8%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长92%；扣非净利润2.1亿元，同比增长95.8%。业绩表现良好，略超预期。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升驱动因素：** 2020年上半年，公司毛利率为44.2%，同比提升4.3个百分点。其中，原料药业务毛利率提升是主要拉动力。 * **各项业务营收与毛利率：** * 中间体业务实现营业收入4.9亿元，同比+40.7%，占比60.5%；毛利率39.1%，同比+2.3pp。 * 原料药业务实现营业收入3.2亿元，同比+34.2%，占比38.9%；毛利率51.8%，同比+8.3pp。 * 制剂业务实现营业收入337万元，同比下降33.9%；毛利率80.4%，同比-3pp。 * **费用率下降：** 公司四项费用率均有所下降，同比-4.6pp，带动公司净利率提高约7.5pp。 ## 定增预案分析 * **募资用途：** 公司拟向特定对象发行股票，募集资金不超过10.6亿元，用于“富祥生物医药项目”和“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目”。 * **战略意义：** 开展高效培南类抗生素建设项目利于公司纵向一体化（中间体-原料药）战略，提高企业综合竞争力。 * **子公司布局：** 公司设立全资子公司景德镇富祥，预计最终建成年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地，包括抗感染类药物美罗培南等产品。 ## 创新能力分析 * **专利与新产品：** 截至2020年上半年末，公司共获得国家专利48项，其中发明专利29项，美国发明专利1项，22个产品被认定为省级重点新产品；2020H1新申报发明专利1项。 * **市场地位：** 公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商，国内为数不多从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商和全球市场主要的洛韦类中间体供应商之一，业务包括抗生素产品和抗病毒产品。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.87元、1.08元、1.35元，对应当前估值分别为25倍、20倍、16倍。 * **投资建议：** 公司发布定增预案，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，看好公司发展，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现良好，盈利能力显著提升。公司通过发布定增预案，进一步完善产业链布局，并持续强化研发创新能力，为未来的长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管以及产能释放进度等风险因素。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 凯利泰2020年上半年业绩受新冠疫情及股权激励费用影响，收入和净利润同比下降，但第二季度业绩已呈现显著环比改善，显示出公司业务的韧性及恢复能力。公司长期成长趋势未改，通过拓展大骨科器械产品线、引入战略投资者以及明确股权激励目标，为未来几年的高增长奠定了坚实基础，预计下半年及未来业绩将持续改善并实现快速增长。 战略布局清晰，盈利能力有望提升 公司正积极推进从单一脊柱产品向大骨科器械领域的战略拓展，并以运动医学为重点发展方向。同时，股权激励计划设定了明确的业绩增长目标，并计划引入淡马锡富敦投资与高瓴资本等战略投资者，这些举措将共同推动公司中长期发展，优化资本结构，并有望持续提升公司的盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2020年上半年业绩回顾与分析 疫情与激励费用影响短期业绩 2020年上半年，凯利泰实现营业收入4.86亿元，同比下降14.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比下降22.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.05亿元，同比下降27.9%。净利润增速低于收入增速的主要原因在于公司实施股权激励计划，确认了1674万元的股份支付费用。若剔除该费用影响，上半年归母净利润为1.34亿元，同比下降13.1%。 Q2业绩环比显著改善 分季度来看，公司第二季度业绩环比第一季度有显著好转。Q2单季度实现收入2.6亿元，同比下降7%，相较于Q1的2.26亿元（同比下降21.8%）降幅大幅收窄。同样，Q2单季度归母净利润为0.69亿元，同比下降14.8%，也优于Q1的0.5亿元（同比下降30.8%）。这表明随着国内疫情逐步得到控制，医院手术量逐渐恢复，公司的经营状况正在稳步改善。 各业务板块表现 上半年，公司各项主要业务均受到疫情不同程度的影响。其中，椎体成形微创业务销售收入2亿元，同比下降16.2%；创伤类或脊柱类骨科植入物业务销售收入8279万元，同比下降8.3%；低温射频业务销售收入4613万元，同比下降22.5%；运动医学业务销售收入580万元，同比下降12.3%；医疗器械贸易业务销售收入1.45亿元，同比下降14.90%。尽管短期内各业务板块均面临压力，但报告指出椎体成形和Elliquence等核心业务的内生需求依然旺盛，预计全年有望恢复正增长。 长期发展战略与盈利预测 骨科器械拓展与股权激励目标 凯利泰正积极推进从单一脊柱产品向大骨科器械领域的战略拓展，目前已覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多个高值耗材产品线。公司未来将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品。为激励管理层并明确发展目标，公司对董事长袁征实施了股票期权激励计划，设定2019-2023年扣非净利润复合增速需达到25%~28%。考虑到2020年疫情影响，预计2020-2023年的扣非净利润增速有望超过30%。此外，公司拟引入淡马锡富敦投资与高瓴资本作为战略投资者，以共同推进未来的长期发展。 盈利预测与业务增长假设 根据分析师的盈利预测，凯利泰2020-2022年归母净利润预计分别为3.4亿元、4.8亿元和6.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.66元和0.85元。预计同期营业收入增长率分别为7.86%、35.74%和28.46%；归母净利润增长率分别为12.09%、41.19%和28.14%。在业务增长假设方面，医疗器械制造业（包括椎体成形微创产品、射频消融产品、运动医学产品）终端需求旺盛，预计2020-2022年总体销量增长分别为11.2%、43.8%、32.7%，且毛利率将稳中有升。医疗器械贸易业务预计2020年销量增速为0%，2021-2022年分别为15%、15%。 总结 凯利泰在2020年上半年虽受疫情和股权激励费用影响导致业绩短期下滑，但第二季度已展现出强劲的复苏势头。公司核心业务内生需求旺盛，且正积极拓展大骨科器械市场，并辅以股权激励和战略投资者引入，为中长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现显著的业绩增长，其长期成长趋势保持不变。