云南白药(000538) 　　推荐逻辑： 1）云南白药系列药品居骨伤科行业第一，拓展康复器械领域； ] 2）品牌价值延伸模式成熟，云南白药牙膏市占率高达 22%，护肤、洗护发、卫生巾持续发力； 3）国企混改落地，员工持股+股权激励保障未来 ROE 保持 10%以上的增长。 　　主营业务战略目标精准定位，新业态增势迅猛。 药品、大健康、中药保健和医药商业各自具备不同市场定位。 1）明星产品： 以云南白药牙膏为代表，具有高市占率和高增长率的特点，产品不断开拓创新，仍然具有较高增长潜力。 2020年健康事业部收入为 54 亿元，同比增长 15%，牙膏市占率突破 22%，龙头地位进一步稳固。 2）金牛产品： 传统核心业务药品事业部和医药商业事业部属于金牛产品业务部门，为公司贡献稳定的利润和现金流来源，具有较高的市场份额，同时奠定白药的品牌基础，为孵化其他系列产品提供稳定的现金流。 2020年商业实现收入 215 亿元，同比增长 13%，两票制后并购省内中小流通商，未来仍然有望在行业加速集中趋势下维持快速增长。以云南白药系列为代表的药品事业部 2020 年营收为 50.6 亿元，多个云南白药系列单品位居骨伤科用药前列。骨科器械外延拓展至康复器械领域，储备超 100 种产品； 3）成长性产品：储备品种丰富，主要包括大健康事业部的洗护发用品、卫生巾、面膜以及茶品，这些产品具有较高的业绩弹性增长，且目前市占率较低，未来发展的空间大。 　　国改注入活力，推动渠道变革和国际化战略。 1） 国企混改落地，推进三大激励举措，薪酬体制改革、员工持股与股权激励相继实施，极大的激发员工积极性。2）渠道变革：线下开拓体验店数量，拓展品牌影响力；线上 IP 营销，推动传统医药、大健康产品与互联网结合。 3）国际化： 设立北京、 上海和海南国际中心，推动国际化发展， 不断从产品、科研、人才方面走向国际化。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年 EPS 分别为 4.48 元、 4.72 元、 5.06元。 运用分部估值法， 2021 年传统中药的净利润为 18.2 亿元，给予公司估值为21 倍，对应市值为 382 亿元； 大健康板块 2021 年的净利润为 22.6 亿元， 给予公司估值为 57 倍，对应市值为 1290 亿元；商业板块 2021 年净利润为 7.7 亿元，考虑到公司作为区域龙头，相较于全国性的流通企业还有一定差距， 给予医药商业 7 倍估值，对应市值为 54 亿元。综上，三大板块的市值加总为 1726 亿元，对应股价为 135.14 元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展不达预期，公允价值变动风险

　　山河药辅(300452) 　　业绩总结：公司2020年度实现营业收入5.3亿元（+14.5%），实现归母净利润9394.2万元（+11.4%），扣非归母净利润为8400.5万元（+12.9%）。其中第四季度实现收入1.5亿元（+12.6%），实现归母净利润2557.6万元（5.3%），扣非归母净利润为2283.0万元（+5.8%）。 　　母公司增长情况较好，子公司折旧摊销拖累业绩。2020年母公司实现收入4.2亿元（+15.1%），净利润0.9亿元（+23%），母公司Q4收入和利润增速分别为+16.2%、+31.8%。子公司曲阜天利新厂区正式投入运营，但新厂区产能尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，导致曲阜天利全年业绩同比下滑。 　　上游价格上涨降低毛利，费用管控情况良好。公司2020年全年毛利率为31.0%，较上年同期小幅下降5.6pp，净利率17.6%，同比下降1.82pp，主要系疫情期间部分原材料价格有所上涨与原计入销售费用的运费计入成本所致。两大核心纤维素及其衍生物类产品收入2.4亿元，同比增长20.7%，毛利率36.3%。淀粉及衍生物类业务收入1.7亿元，同比增长16.6%，受原材料成本上升影响，毛利率为21.0%，下降14.9pp。销售费用率为3.9%（-4.1pp），管理费用率为4.4%（-0.8pp），财务费用率为0.3%（+0.3pp），研发费用率为3.4%（-0.4pp），四费率整体下降4.1pp。 　　市场格局重塑，药用辅料龙头有望优先获益。1）行业加速集中趋势凸显。关联评审制度与集采政策加速淘汰成本控制较差和质量水平不达标的中小企业，公司作为行业龙头有望在行业集中度提升过程中提升市场份额。2）公司产品丰富，价格优势加速进口替代。公司在整个药用辅料行业处于领先地位，在国内辅料与进口辅料价差较大，集采降价的大背景下，公司有凭借自身优势抢占更多的市场。3）扩建项目提供配套产能。公司曲阜天利新厂区已投入使用，年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间均完成建设，新项目投产能够为抢占更高的市场份额提供产能支撑。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.66元、0.84元和1.05元，对应PE分别为25倍、20倍和16倍。考虑到公司作为药用辅料龙头企业，产能扩建项目顺利落地，行业新规下市场份额有望进一步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：新建产能计划和产能利用率不及预期；上游原材料价格波动等。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2021 年一季报，Q1 实现收入 5.8 亿元（+52.8%），归母净利润 2.8 亿元（+53.6%），扣非归母净利润 2.7 亿元（+45.1%），经营现金流净额2.3 亿元（+56.9%），业绩超预期。 　　Q1 业绩高速增长，盈利能力维持高水平。 公司一季度收入为 5.8 亿元（+52.8%），2020Q1 虽略有低基数，但 2021Q1 相比 2019Q1 收入增长 96.1%仍表现超预期，主要因“基础业务肾病领域稳健高速增长+海外收入继续放量+肝病低基数下大幅增长”，归母净利润 2.8 亿元（+53.6%），相比 2019Q1 业绩增长 118.6%，主要原因是公司盈利能力持续维持高位。 2021Q1 年公司毛利率 85.2%（-0.5pp），基本稳定，四费率合计 27.1%（+2pp），其中销售费用率 19.5%（+1.4pp），预计主要因疫情后销售推广费用适当增加所致，管理费用率 4.7%（-1.5pp），研发费用率 3.6%，相对稳定，财务费用率-0.7%（+1.6pp），归母净利率 48.9%，维持高水平。 　　肾病、肝病、危重症等核心业务持续放量。肾病领域为治疗刚需，公司产品临床认可度持续提升，预计 2021Q1 实现 40%以上增长，截止 2020 年底在全国范围内已累计开发疗程化（每周一次）灌流患者 5400 余名，预计未来将持续提升使用频次，未来几年肾病领域有望维持 30%以上增长。在危重症领域，HA330、HA380 作为抗疫产品被各国新冠治疗指南明确推荐，预计 2021Q1 海外市场维持高增长，带动危重症业务持续放量。肝病领域 2020Q1 受疫情影响有所承压，但后面几个季度已好转，我们预计 2021Q1 在低基数实现大幅增长，2021 年全年有望实现 100%以上增长。上述核心产品持续放量驱动业绩增长。 　　血液灌流绝对龙头，股权激励常态化彰显公司信心。公司在国内血液灌流领域市占率超过 80%，为绝对龙头，随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过 70 亿，公司有望推动行业持续增长。2016 年上市以来公司实施了 5 次激励计划，已结束的考核期均超预期达成目标，2021 年新的激励方案考核目标为 2021、 2022、 2023 年收入相较 2020 年增长 35%、 83%、150%，复合增速 35%以上，彰显公司核心骨干对未来发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 12、16.4、22.8 亿元，过去已连续 4 年业绩实现 40%以上增长，我们预计未来几年仍将维持 35%以上的高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品结构单一风险、血液透析产品进展不及预期、产品降价风险、肝病拓展不及预期。

　　投资要点 　　板块回顾：截至本周五（]4月9日），中国化工产品价格指数（CCPI）为5021点，较上周5046点下跌0.5%，化工（申万）指数收盘于3860.32，较上周上涨0.13%，领先沪深300指数2.58%。本周化工产品价格涨幅前五的为碳酸二甲酯（17.81%）、醋酸（16.66%）、醋酸乙酯（14.46%）、硝酸（10.98%）、三氯乙烯（9.91%）；本周化工产品价格跌幅前五的为天然气现货（-26.56%）、丙烯酸（-17.71%）、苯胺（-14.28%）、丙烯酸丁酯（-11.26%）、丙烯腈（-8.97%）。 　　核心观点：本周原油价格窄幅弱势整理，日内波动较大。5月WTI主力合约期货价格均价为60.13美元/桶，较上周均价下跌0.03美元，跌幅0.05%，5月布伦特均价为63.55美元/桶，较上周均价下跌0.28美元，跌幅0.44%。本周，在欧洲、俄罗斯以及中国的斡旋之下，美国和伊朗关于重返伊核协议的多方谈判进展较为顺利，引发市场对伊朗增产石油的关注和忧虑。欧洲与印度等地疫情严重，经济恢复乏力，降低了原油的进口需求。另外OPEC减产会议决定在未来两三个月之内主要产油国家适度增产，从供应端令油市降温。整体来看，欧美疫情形势不确定性引发市场对需求前景的担忧，当前国际原油市场消息并不乐观，未来油价恐将继续震荡走低，周中价格波动幅度可能较大，应密切关注美国原油库存继续增加和全球疫情情况可能给市场造成的影响。 　　开年后由于宏观经济复苏、国际油价上涨以及企业去库存带来的供需错配，各类化工品出现普涨，但该格局已经逐渐转向有更为确定性供需局面支撑的细分产品价格上涨，而供给侧行业集中度高、产能扩张壁垒高且持续向龙头企业集中、海外装置阶段性受不可抗力因素影响，以及需求侧增量或替代市场不断开拓则是该类化工产品的主要特点。近期我们持续关注MDI、钛白粉、纯碱、PVC、生物柴油、化纤的价格动向，以及相关商品的弹性标的。 　　而对于“碳中和”政策对化工行业的影响，我们的观点有三：1）化工行业本身碳排放量有限，仅占到国内碳排放总量的5%以下，但是碳排放量的地区与细分产品差异性较大，内蒙古“双控”政策带来的电石-PVC产业链价格高涨就是该观点的论证；2）煤化工、大炼化这类由于原材料自身性质而带来大规模碳排放的行业或受到政策影响，但行业本身的资金与政策高壁垒以及龙头企业的在新建项目与技术方面的提前布局仍将打造“强者恒强”行业格局；3）从中长期来看，清洁能源、新材料与包括碳捕捉在内的新技术，将受到政策的支持与市场的普遍关注。近期我们重点推荐【万华化学】、【扬农化工】、【龙蟒佰利】、【山东赫达】、【联泓新科】、【三友化工】等公司。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

　　安科生物(300009) 　　事件：公司发布2020年年报，实现营业收入17亿元，同比下降0.7%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长188.4%；实现扣非后归母净利润3.2亿元，同比增长202.4%，EPS为0.26元。 　　业绩保持稳健增长，费用率管控较好。2020年公司业绩整体保持稳健增长，毛利率为78.8%，同比增长0.8pp，毛利率提升与公司生长激素销售占比持续提升有较大关系，销售费用率为39.9%，同比下降1pp；管理费用率为6.7%，同比增长0.3pp；财务费用率为-0.7%，同比下降0.4pp，费用率整体管控良好。分业务板块来看，生物制品实现收入9亿元，同比增长4%；中成药实现收入4.6亿元，同比下降7%；原料药实现收入5925万元，同比下降23.7%；化学药实现收入1.3亿元，同比下降0.5%；技术服务实现收入1.2亿元，同比下降10.6%，整个来看，公司核心的生物制品板块持续恢复，全年保持平稳增长。 　　生长激素市场空间较大，水针生长激素有望放量。在生长激素方面，2020年一季度疫情影响新患入组，目前随着疫情的逐步消除，以及公司的大力推广，新患入组恢复情况良好，三、四季度迎来较快增长。公司的水针生长激素于2019年6月获批，经过一年多时间的市场铺垫，预计2021年有望迎来快速放量。此外，公司生长激素长效剂型即将上市，长效剂型生长激素上市后，公司将同时拥有水针、粉针和长效三种剂型，竞争力大幅提升，长期发展值得期待。生物药临床进展顺利，进一步打开公司成长空间。目前进度最快的事HER-2生 　　物类似物，处于III期临床阶段，即将报产，有望成为10亿大品种，预计HER-2上市后有望贡献较大业绩。VEGF单抗目前处于临床三期，市场空间较大，公司进度处于领先水平，预计上市后有望贡献较大业绩弹性。其他在研产品如活血止痛凝胶贴膏取得临床试验批件，上市后将填补国内该品种市场的空白；PD-1单抗处于临床一期阶段；博生吉安科针对B细胞急性淋巴细胞白血病治疗的CAR-T获得临床试验许可，公司研发管线丰富，长期成长动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.36元、0.47元和0.61元，对应估值分别为44倍、34倍和26倍。考虑到公司生物制品产能恢复，水针剂型即将快速放量，同时公司生物药在研管线相对丰富，维持“买入”评级。 　　风险提示：生长激素放量不及预期的风险；研发进展不及预期的风险。

　　伟思医疗(688580) 　　事件：公司发布2020年年报，全年实现收入3.78亿元（+18.7%），归母净利润1.44亿元（+44.1%），扣非归母净利润1.28亿元（+35.8%）。 　　Q4业绩高成长。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.57/1/0.98/1.23亿元，同比增速分别为-3.6%/+23.5%/+15%/+31.9%，前三季度受新冠疫情影响有所承压，Q4旺季核心产品放量带动收入端恢复至30%以上的增长，Q1/Q2/Q3/Q4单季度归母净利润分别为0.17/0.37/0.32/0.58亿元，同比分别为-2.5%/+44.2%/+18.1%/+94.7%，Q4业绩大幅增长主要因收入增长叠加盈利能力提升以及募集资金理财收益贡献所致，若剔除理财收益的影响，我们预计Q4单季度净利润亦有50%以上的高增长。从盈利能力看，全年毛利率73.6%，基本持平，销售费用率19%（-4.5pp），主要因疫情导致营销费用减少以及新会计准则将原销售费用中的物流和装机费用调整至营业成本，若剔除会计准则变更的影响，预计毛利率提升约1pp，销售费用率约下降3.3pp，管理费用率和研发费用率较为稳定，总体归母净利率为38%（+6.7pp），盈利能力大幅提升。 　　磁刺激类产品贡献主要增长点。分业务看，2020年公司电刺激类、磁刺激类、电生理类以及耗材配件类等核心产品均实现增长，其中电刺激类受疫情影响全年实现收入1.55亿元（+6.9%），毛利率70.8%（-2.7pp），MyOnyx系列生物刺激反馈仪产品在盆底院内渠道迭代上市，顺利完成电刺激设备的切换；磁刺激类产品经多年培育市场认可度大幅提升，全年收入1亿元（+46.3%），毛利率83.5%（+0.2pp），其中盆底磁刺激产品收入同比增长近100%，成为下一代引领盆底及产后康复市场进行“磁电联合”产业升级的标志性产品；电生理类亦表现突出，收入0.49亿元（+47.6%），毛利率74.8%（-0.1pp），主要因传统产品放量叠加新品新生儿脑电上市销售。耗材及配件收入0.58亿元（+5.9%），毛利率63.9%（+1.2pp），该业务与电刺激产品关联较大，受疫情影响亦承压。 　　康复器械创新龙头，股权激励有望为高成长护航。公司为电刺激、磁刺激、电生理等康复器械创新龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于行业红利和份额提升，业绩有望高速成长。此外公司积极布局研发，2020年研发费用为3429万元，同比增长25.2%，主要布局康复机器人、电刺激新产品和下一代磁刺激仪的开发，其中X-walk系列康复减重步行训练车、康复步行训练机器人处于注册阶段，2021年下半年有望获批，新的业绩增长点逐步形成。1月26日公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2021-2022年收入或净利润实现30%+增长，将进一步加强核心人员与股东利益的绑定，后续有望为高成长护航。 　　盈利预测与投资建议。考虑股权激励费用摊销的影响，预计2021-2023年归母净利润1.6、2.3、3亿元，对应PE分别为45、31、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、外协风险、政策风险。

　　健帆生物(300529) 　　事件： 公司发布 2020 年报，全年实现收入 19.5 亿元（ +36.2%），归母净利润 8.8 亿元（ +53.3%），扣非归母净利润 8.4 亿元（ +61.1%），经营现金流净额 9.6 亿元（ +64.1%），每 10 股派发现金红利 6.6 元。业绩略超预期，经营质量优异。 　　业绩增速和盈利能力均创历史新高。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入别为 3.8/4.9/4.5/6.4 亿元，同比增速分别为+28.4%/+35%/+42.6%/+38%，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度归母净利润分别为 1.8/2.6/1.9/2.5 亿元，同比分别为+42.3%/+45.4%/+66.5%/+62.1%，得益于肾病业务持续增长和肝病业务的逐季恢复，公司业绩延续高增长态势。 2020 年公司毛利率 85.2%（ -1pp），主要因新会计准则将商品运费计入营业成本以及疫情增加部分生产成本所致，四费率合计 32.9%（ -8.8pp），其中销售费用率 24%（ -5.7pp），主要因疫情限制销售费用投放和运费会计计量等因素，管理费用率 6.1% （ -1.7pp），研发费用率 4.1%，相对稳定，上述因素使得公司业绩增速创下历史新高，归母净利率亦为历史新高。 　　诸多驱动力共振，未来增长可期。“优秀产品+个性化营销”支撑核心产品多年放量，截止 2020 年底，公司已覆盖全国 5800 余家医院（同比+900 家）。分业务看， 2020 年公司一次性使用血液灌流器产品收入 17.3 亿元（ +33.3%），占营收比重为 88.7%，其中尿毒症领域为治疗刚需，公司产品临床认可度持续提升， HA130 收入为 12.7 亿元（ +31.4%），截止 2020 年底在全国范围内已累计开发疗程化（每周一次）灌流患者 5400 余名，预计未来将持续提升使用频次，我们预计未来几年肾病领域有望维持 30%以上增长。在危重症领域， HA330、 HA380 作为抗疫产品分别实现销售收入 1.36亿元、 1229 万元，同比增长 56.2%、 573%，产品被各国新冠治疗指南明确推荐。肝病领域 Q1 受疫情影响有所承压， Q2~Q4 逐季恢复，全年实现收入 1.8 亿元（ +41.5%），其中主打产品 BS330 收入为 9386 万元（ +28.1%），我们推算其中肝病领域的灌流器产品 HA330-II 约贡献 9000 万元左右，预计 2021 年肝病领域收入有望在低基数实现翻倍增长。此外 DX-10 型血液净化机产品在本次新冠疫情中得到迅速的推广，收入为 3556 万元（ +409.1%），血液灌流机收入为 682 万元，透析粉液产品收入为 3024 万元（ +36.2%）。公司产品在境外市场认可度持续提升，2020 年境外市场实现销售收入 5370万元（ +194%），海外市场因疫情开拓了众多终端渠道，未来海外市场开发有望加快。 　　血液灌流绝对龙头，股权激励常态化彰显公司信心。公司在国内血液灌流领域市占率超过 80%，为绝对龙头， 2019 年透析患者中的灌流渗透率为 24%，随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过70 亿，公司有望推动行业持续增长。 2016 年上市以来公司实施了 5 次激励计划，已结束的考核期均超预期达成目标， 2021年新的激励方案考核目标为 2021、 2022、 2023 年收入相较 2020 年增长 35%、 83%、 150%，复合增速 35%以上，彰显公司核心骨干对未来发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 12、 16.4、 22.8亿元，过去已连续 4 年业绩实现 40%以上增长，我们预计未来几年仍将维持 35%以上的高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品结构单一风险、血液透析产品进展不及预期、产品降价风险、肝病拓展不及预期。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司全年实现营业总收入1919.1亿元（+2.9%），实现归母净利润45亿元（+10.2%），扣非归母净利润为38.2亿元（+10.4%）。Q4收入增速为12%，Q4归母净利润增速为31%，业绩逐季呈现加速恢复的趋势。 　　医药商业：巩固进口代理龙头地位，打通互联网闭环生态。医药商业收入为1681.7亿元（+3.12%），贡献利润25.1亿元（+13.2%）。1）全国总代，引入17个进口总代品种，四季度新引进的品种包括：欧适维（塞奈吉明滴眼液）、安吉优（注射用维多珠单抗）。进口疫苗业务实现销售收入52.3亿元（+53.2%）2）互联网+：上药云健康B轮融资金额达10.3亿元，已对接232家医院，投资创新医疗支付公司镁信健康，已完成10亿元B轮融资，打通“互联网+医+药+险”闭环生态模式。 　　医药工业：推进制剂与原料药配套，布局生物医药和高端制剂领域。医药工业实现收入237.4亿元（+1.1%），贡献利润22.5亿元（+8.6%），毛利率为58.1%，上升0.6pp。2020年有42个品种销售额过亿，工业进入全球制药企业前50强。1）融产结合：与浙江九洲药业新设合资公司，共同开展高端制剂及改良性药物的开发；与上游原料药优质供应商的深度战略合作，保障公司原料药供应。2）生物医药和高端制剂：上海生物医药产业基地聚焦治疗性抗体、细胞治疗、基因治疗、微生态等生物医药创新领域，预计2023年建成一期；上海医药宝山医药产业园主要落地创新药、改良型新药制剂产品，拟建成国内领先、国际一流的高端制剂超级工厂。此外公司也建立了2亿剂的疫苗产能用于生产康希诺疫苗。 　　加大研发投入，创新药即将步入收获期。2020年研发投入共计19.7亿元，占工业销售收入的8.3%。I001（“SPH3127片”）用于治疗原发性轻、中度高血压，启动临床Ⅲ期试验。I001-B（“SPH3127片”）启动溃疡性结肠炎临床II期试验。全人抗PD-1单抗“Prolgolimab注射液”启动临床Ⅲ期试验。B003（“注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂”）完成临床I期试验。细胞治疗管线中，已有三个项目处于临床前阶段。此外参股了创新疫苗的研发公司成都威斯克的A轮融资，目前新冠疫苗已经完成Ⅱ期临床，即将进入Ⅲ期。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.81元、2.10元、2.42元，对应PE为11倍、9倍、8倍。考虑公司医药商业进口品种与新冠疫苗放量增长，同时医药工业在保障原料及产能供应下，赢得仿制药核心竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、股权投资风险。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年实现营业收入32.6亿元，同比增速-10.7%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长25.5%；扣非后净利润为4.5亿元，同比增长6%。 　　Q4经营基本恢复，消化线Q4恢复较高速增长。2020Q4实现收入与归母利润分别为8.2亿、2.8亿元，同比增速为-3.4%、793%，Q4扣非净利润1.6亿元，同比增长251%。公司2020营收下滑10.7%，主要原因：1）受集采降价影响，公司核心业务心脑血管线以及相关原料药业务收入下滑明显，心血管线下降幅度达31%，对外原料药业务收入下滑14.5%；2）新冠疫情短期对公司正常经营造成了一定负面影响。分业务来看，制剂、原料药、器械收入分别为20亿、8亿、4.6亿元，同比下降8.7%、14.5%、5.1%。制剂部分，精精神神经管线收入约4.1亿元，同比增长48%，是公司新的增长点；心血管类收入7.9亿元，同比下降31%，主要是瑞舒、辛伐的集采降价所致；消化类实现销售收入4亿元，同比下降3%，主要受新冠疫情影响所致，但逐季恢复正常，Q4单季实现20%增速。2020年，公司期间费用率明显下降，销售费用率为29.6%，低于去年7.2个百分点，主要系核心品种集采后相应销售费用大幅降低；管理费用率为6.5%，与去年同期基本持平；研发费用2.6亿元，占营收比例7.9%。 　　以精神神经与心脑血管领域为核心，加快创新药与创新器械的研发。2020公司研发投入2.6亿元，整体略高于去年同期水平。公司以精神神经与心脑血管两大领域作为研发重心，同时加强仿制药与创新药研发力度。在研创新药EVT201胶囊是对现有（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级产品，目前已处于III期临床，预计2021年可完成入组，2022年提交NDA申请；帕金森领域，合作产品2169海外III期临床入组即将完成，预计2021年提交国内IND申请；精神分裂领域，自研创新药2151已启动I期临床。医疗器械方面，公司引进以色列Perflow公司的具有全球创新新神经介入治疗产品StreamTM，目前已在国内开展临床试验；心脏搭桥手术用支架2183项目已通过创新医疗器械特别审查程序，即将启动临床；新引进的一款应用于急性主动脉夹层A型手术的产品“一体化人工大血管”，已在动物实验准备和GMP建设中。公司创新产品预计2年内会陆续获批上市，逐步实现由传统仿制向创新转型。 　　盈利预测与评级。预计2021-2023年EPS分别为0.94元、1.09元、1.36元，对应PE分别为12、11、8倍。疫情与集采短期影响公司业绩表现，中长期公司将受益于集采政策；公司在精神神经与心脑血管领域布局创新药械产品，研发进展进入中后期，将持续驱动公司创新转型，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。

　　润达医疗(603108) 　　推荐逻辑：公司打造全国院内第三方实验室检测综合服务平台型企业，实现传统IVD流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）我们测算2019年公立医院检验科成本市场规模约1200亿元，其中院内第三方实验室检测服务商市场规模约130-150亿元；2）2019年公司集约化/区检中心业务收入约21亿元，占比提升至29%，公司市占率约15%，未来3年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD制造，2019年自产产品收入突破2.8亿元，未来3-4年收入超过10亿元。 　　公司是院内第三方实验室检测服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内第三方实验室检测服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化与区域检验中心业务实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL独立第三方实验室具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内第三方实验室检测服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL的重资产投入，院内第三方实验室检测服务模式具有轻资产和可快速复制的优势。 　　集约化业务和区检中心业务快速发展主要得益于两大核心优势。2019年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达328多家，收入达20.6亿元，预计未来每年将会有30-40家从传统经销代理业务转变为集约化及区域检验中心业务，未来三年收入预计保持30%的复合增速增长。优势一：供应链服务优势：上游提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品；下游客户基数庞大，下游4000多家经销代理客户中有328家实现了集约化/区域检验中心业务的转变；国资背景转换后融资能力的大幅提升；优势二：实验室运营管理服务优势：拥有400余名专业维修工程师提供售后服务，已组建240余人IT团队，具备领先行业的信息化水平及400个具有丰富管理经验的驻场人员。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2家ICL，2019年实现营收过亿。 　　我国医院实验室检测成本市场规模前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。我们测算2019年我国公立医院检验科收入达3000亿元，测算医院实验室检测成本市场规模1200亿元。随着医保控费、DRG政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化/区域检验中心业务的需求提升。2019年公司在院内第三方实验室检测服务商中市占率约15%，长期来看假设到2025年市占率提升至26%，公司集约/区检中心业务收入将突破82亿元。 　　差异化布局IVD产品，充分实现自产自销。2019年公司IVD产品制造实现收入2.8亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，未来3-4年收入超过10亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.72元、0.93元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，给予公司2021年23倍估值，对应目标价16.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。