复星医药(600196) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2020年实现营收303.1亿元，YOY+6.0%,录得净利润36.6亿元，YOY+10.3%,扣非后净利润27.2亿元，YOY+21.7%，扣非后净利增速符合我们预期。分季度来看，Q4单季度实现营收82.0亿元，YOY+11.5%，录得净利润11.8亿元，YOY-6.0%,扣非后净利润6.6亿元，YOY+28.4%。公司分红预案为拟每10股分红4.3元（税前），股息率为1.1%。 　　创新品种上量，推动制药板块利润增长：受疫情影响，公司制药板块受到了一定影响，但随着Q2疫情逐步控制后，公司业绩稳步恢复。全年制药板块实现营收218.8亿元，YOY+0.5%,录得分部利润23.6亿元，YOY+13.6%，净利润的增长主要受益于生物类药及小分子创新药上市放量：汉利康（利妥昔单抗）2019获批上市，2020年4月提升产能后销售不断放量，2020年全年实现销售额7.5亿元（2019年1.5亿元）；汉曲优（曲妥珠单抗）2020年7月和8月分别于欧洲和中国获批上市，2020年实现1.4亿销售，预计后续将持续放量；苏可欣（马来酸阿伐曲波帕片）2020年8月上市，12月纳入医保目录，实现1.4亿销售额，预计后续将不断放量。公司后续还有贝伐珠单抗以及CAR-T等产品将陆续上市，预计制药板块结构将进一步优化，利润增长将继续提速。 　　疫情推动器械与诊断服务业务高速增长：受益于新冠疫情对病毒检测试剂盒、负压救护车以及呼吸机等产品需求的大幅增长，2020年公司医疗器械与医学诊断业务实现营收52.2亿元，YOY+39.6%,并且由于抗疫产品毛利偏高，实现分部利润9.1亿元，同比增长83.2%。另外，合资公司直观复星的“达芬奇手术机器人”装机量和手术量从20Q2开始也有所恢复。 　　医疗服务受疫情影响较多，医药分销及零售业务稳健：2020年公司医疗服务业务实现营收31.7亿元，YOY+4.3%,但由于上半年疫情防控影响以及新开医疗机构前期亏损影响，分部利润为1.1亿元，YOY-45.5%，目前诊疗活动基本恢复，我们预计2021年医疗服务业务将会不断恢复。2020年国药控股实现营收4564.2亿元，YOY+7.3%,归属净利润71.9亿元，YOY+15.0%，实现稳健增长。 　　综合毛利率降低，期间费用率下降，净利率总体提升：公司2020年综合毛利率为55.7%，同比下降3.9个百分点，主要是疫情影响了制药及医疗服务业务的毛利率。但由于销售活动线下转线上，销售费用率同比下降6.5个百分点至27.9%，管理费用率为9.8%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为9.2%，同比增加2.1个百分点，主要是加大了对生物药及小分子创新药的投入，财务费用率为2.4%，同比下降0.6个百分点，整体来看，期间费用率同比下降4.4个百分点，净利率同比提升0.5个百分点至12.1%。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，收入结构将不断优化，国际化布局也为未来增长打开空间。我们预计公司2021年、2022年实现净利润44.4亿元和54.1亿元，YOY分别+21.3%、+21.8%，EPS分别为1.8元/2.2元，对应A股PE分别为22倍/18倍，对应H股PE分别为16倍/13倍，我们继续给于“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　国药一致(000028) 　　事件： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2020年实现营收596.5亿元，同口径下YOY+13.0%,录得净利润14.0亿元，YOY+10.6%，公司业绩略好于我们的预期。以此测算，2020Q4单季度实现营收167.7亿元，同口径下YOY+25.5%,录得净利润4.2亿元，同口径下YOY+29.5%，Q4净利增速较Q3的14.1%的增速继续提升，估计是得益于分销业务的恢复以及零售业务的继续高增。 　　疫情影响下，2020年分销业务表现相对稳健，预计2021年将会不断恢复：由于2020年初新冠疫情对医院诊疗影响较大，药品分销行业承压，公司分销业务板块全年实现营收410.7亿元，YOY+2.6%，录得净利润8.6亿元，同比增长1.1%。拆分上下半年分销业务数据来看，20H1营收YOY-2.5%，净利YOY+0.4%,20H2营收YOY+7.6%,净利YOY+1.7%,下半年恢复较为明显，目前国内疫情控制较好，诊疗恢复，我们预计公司2021H1分销业务在低基期下将会有更为显著的增长。 　　2020年零售业务高增：公司零售板块实现营收194.4亿元，YOY+44.0%,录得净利润4.8亿元，YOY+54.8%，净利率为2.5%，同比持平。我们分拆上下半年数据来看，20H1零售业务营收YOY+32.9%,净利YOY+34.0%,主要受益于疫情期间门店购药及防疫用品需求增加；20H2零售业务营收YOY+54.3%,净利YOY+86.2%,我们估计仍受益于防疫用品销售以及公司产品结构的优化。目前公司净利率较民营上市公司（6%左右）还有较大改善空间，我们看好公司零售业务的发展。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2021/2022年分别实现净利润15.8亿元、17.9亿元，分别YOY+12.7%、+13.2%,EPS为3.7元、4.2元，A股PE分别为11倍和9倍，B股PE分别为5.2倍和4.6倍。公司主业增长良好，并且公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,医药零售业务持续扩张，净利率也有较大改善空间，我们看好公司的长远发展，目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：分销受集采影响超预期；国大药房净利率提升不及预期；并购执行不及预期

　　迪安诊断(300244) 　　公司业绩： 公司发布 2020 年业绩预告，预计实现净利润 7.1 至 8.2亿元，同比增长 105%至 135%；实现扣非净利润 6.5 至 7.7 亿元，同比增长 139%至 182%。公司预计计提商誉减值准备约 4.2 亿至 4.5 亿元。若剔除商誉减值及非经常损益来看，公司实际经营产生的净利润约为 10.7 至 12.2 亿元， 同口径同比增长 145%至 178%。 此外公司预计实现经营性现金流净额约 15 亿元，同比大幅增长 2.1 倍， Q4现金流回流表现突出。单看第四季度业绩，由于集中计提商誉， 表观亏损 0.8 亿至 1.9 亿元（ 2020Q4 亏损） ，但剔除商誉减值及非经常性损益后实际的经营净利润约 2.3-3.7 亿元，同口径同比增长 29%至 112%， 公司实际经营业绩增长符合预期。 　　新冠检测增量叠加原有业务恢复性增长： 公司业绩实现大幅增长，一方面是疫情使得公司形成核酸检测业务增量，预计 2020 年全年核酸检测 3000 万人份以上，另一方面，疫情后医院诊疗恢复， 公司常规检测业务及检测产品销售业务也得以不断恢复，并且随着公司盈利实验室数量不断增加，整体毛利率不断提升，费用率也逐步下降，规模效应不断显现，推升净利增速。 　　大额商誉减值影响短期表观净利， 但可减轻市场担忧： 公司过去通过收购检测产品销售渠道商形成了较多商誉，经过 2 年的减值后2020Q3 末尚存 17 亿的商誉，而此次大额减值后我们预计之前市场所担忧的较易产生减值的部分将基本出清（此次减值后商誉预计为12.5 亿至 12.8 亿元），后续商誉减值压力大幅减轻。 　　由于公司 Q4 集中计提商誉，我们相应下调 2020 年的盈利预测，另外考虑到冬春区域性疫情偶有发生，疫情检测业务需求仍较旺盛，我们小幅上调 2021 年的盈利预测。 我们预计公司 2020/2021/2022年 净 利 分 别 为 7.9 亿 元 /12.7 亿 元 /11.1 亿 元 ，YOY+127.6%/+60.4%/-12.6%,EPS分别为 1.27元/2.04元/1.79元,PE分别为 35X/22X/25X，估值合理， 实际经营业绩增长明显，并且考虑到 20201Q1 受益于新冠检测， 叠加低基期效应， 业绩将继续高速增长， 上调至“买进”评级。 　　风险提示： 实验室盈利不及预期，诊断产品市场竞争激烈价格下降，商誉减值，应收账款风险

　　国药股份(600511) 　　公司业绩： 2020Q1-Q3 公司实现营业收入 291.1 亿元，YOY-11%，录得净利润 10.0 亿元，YOY-6.2%，扣非后净利为 9.4 亿元，YOY-9.3%,业绩恢复好于我们的预期。分季度来看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 82.1 亿元/93.2 亿元/115.8 亿元，YOY 分别-18.3%/-15.1%/-0.9%，分别录得净利润 2.3/3.9/3.8 亿元，YOY 分别-19.0%/-17.2%/+21.5%，扣非后分别 YOY分别-32.1%/-21.8%/+20.3%，疫情后 Q3 业绩恢复显著。 　　北京区域医药分销恢复+全国静麻分销恢复：在北京区域 Q2 的疫情得到控制后，Q3 期间北京各医院的诊疗量、手术量有所恢复，公司作为北京区域的医药商业龙头，药品及器械的分销估计也恢复至去年同期水平。此外，公司作为全国静麻药物的分销龙头，在全国疫情控制后各省市的手术量恢复的带动下，精麻分销部分也实现了稳步的增长，整体来看，公司 Q3 单季度的恢复情况好于我们的预期。 　　 Q3 毛利率恢复，费用率下降：公司 2020Q3 综合毛利率为 7.9%，同比持平，已恢复至正常水平。期间费用率为 3.2%,同比下降 0.3 个百分点，其中销售费用率同比增加 0.4 个百分点至 2.3%，管理费用率同比下降 0.4个百分点至 0.8%，财务费用率同比下降 0.4 个百分点至-0.01%。 　　盈利预测及投资建议：由于公司 Q3 业绩恢复好于我们的预期，我们小幅上调对公司的盈利预测。我们预计公司 2020 年、2021 年净利分别 16.1亿元、17.9 亿元，YOY 分别同比增长 0.6%、11%，EPS 分别为 2.1 元和 2.4元，对应 PE 分别为 21 倍/19 倍。公司业绩增速不断恢复，战略规划清晰，外延扩张以及新业态的发展将为公司打开新的空间，我们看好公司的长期发展。目前估值不高，我们给于“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)在2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行预测和投资建议。 * **业绩受疫情影响，但长期向好趋势不变：** 2020年上半年，国药股份受北京区域疫情影响，业绩低于预期。但考虑到疫情逐步控制以及公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。 * **盈利预测下调，但仍具增长潜力：** 报告下调了对公司2020年和2021年的盈利预测，但预计未来仍将保持增长，具有投资潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息与业绩回顾 本段落主要介绍了国药股份的基本信息，包括股票代码、所属行业、主要股东等，并回顾了公司2020年上半年的业绩表现。 * **业绩概况：** 公司2020H1实现营业收入175.3亿元，同比下降16.6%，净利润6.2亿元，同比下降17.9%。 * **分季度表现：** Q1/Q2分别实现营业收入82.1亿元/93.2亿元，同比分别下降18.3%/-15.1%，净利润分别为2.3亿元/3.9亿元，同比分别下降19.0%/-17.2%。 ## 业绩影响因素分析 本段落深入分析了影响国药股份业绩的主要因素，特别是北京区域疫情的影响。 * **疫情冲击：** 北京6月区域突发疫情限制医院诊疗，导致公司北京区域直销业务受到影响。 * **业务亮点：** 社区公立医疗业态受益于疫情期间慢病长处方和“4+7”新品销售增加，麻精特药受益于4月后全国各地就诊和手术量的恢复，零售直销板块在北京疫情期间医院诊疗限制的情况下销售额同比增长。 ## 盈利预测与投资建议 本段落基于对公司业绩的分析，给出了盈利预测和投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2020年、2021年净利分别14.9亿元、17.0亿元，同比分别-7.4%、+14.6%，EPS分别为2.0元和2.3元，对应PE分别为24倍/21倍。 * **投资建议：** 考虑到后续将逐步恢复以及目前估值相对合理，给于“区间操作”的投资建议。 ## 财务指标分析 本段落分析了国药股份的毛利率和费用率等财务指标。 * **毛利率：** 公司2020H1综合毛利率为7.8%，同比下降0.8个百分点。 * **费用率：** 期间费用率为3.55%，同比持平。 ## 风险提示 本段落提示了投资国药股份可能面临的风险。 * **主要风险：** 集采影响超预期，疫情影响超预期等。 # 总结 本报告对国药股份2020年上半年的业绩进行了分析，指出公司业绩受到北京区域疫情的影响，低于预期。但随着疫情的控制，预计公司各项业务将逐步恢复。报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。同时，报告也提示了集采和疫情等风险因素。总体而言，国药股份短期业绩承压，但长期发展趋势向好，具有一定的投资价值。

中心思想 战略性并购驱动增长与批零一体化 本报告核心观点指出，国药一致正通过一系列战略性外延并购，稳步推进其“批零一体化”发展战略。这些并购不仅优化了公司的区域布局，增强了市场份额，更预计将显著增厚未来的净利润。公司在获得WBA入股后的充裕现金流支持下，积极拓展业务版图，尤其是在东北、上海及西南等关键区域。 估值吸引力与投资建议 报告强调，尽管公司积极扩张，但其A/B股估值目前处于历史较低水平，为投资者提供了良好的介入机会。鉴于公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的市场地位，以及并购战略和批零一体化带来的规模与效率提升，分析师维持“买入”的投资建议，并看好公司长远发展潜力。 主要内容 近期重大事件：多项并购议案获批 董事会与股东大会批准多项收购 收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权： 公司董事会于2019年11月26日审议通过，将以不高于9,000万元收购普洱淞茂医药集团有限公司持有的普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权。 收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权： 公司股东大会于2019年11月14日审议通过，将以不超过93,424万元现金收购上海鼎群100%股份，以间接获得吉林省流通零售龙头企业国控天和85%的股权。 收购上海浦东新区医药药材有限公司75%股权： 同日，股东大会还审议通过了以不超过16,312万元收购国药控股持有的批发零售商浦东药材75%股权的议案。 战略分析：外延扩张与批零一体化成效显著 区域布局优化与协同效应 外延扩张稳步推进： 自2018年WBA入股后，公司获得丰厚现金，积极推进外延扩张战略。这些收购标的均对公司区域布局及“批零一体化”战略起到积极作用，预计将增厚公司2020年约4%的净利润。 国控天和（吉林）并购： 国控天和是吉林省唯一兼具批发和零售业务的大型流通企业，批发业务销售规模排名第三，医药零售业务排名第二，拥有438家直营门店。2018年营收19.6亿元，净利润0.9亿元，收购静态PE为13倍。此次收购将联合公司的沈阳国大药房构建东北三省的销售网络，并有利于在该区域推进“批发+零售”的批零一体化战略。 浦东药材（上海）并购： 浦东药材主要布局在上海，除批发业务外还拥有连锁药房“养和堂”，包括75家直营店和3家加盟店。2018年营收3.3亿元，净利润669万元，收购静态PE为22倍。收购浦东药材将增强公司在上海区域的批发及零售业务规模。 济安堂（云南普洱）并购： 济安堂是云南普洱市的药店连锁企业，拥有96家门店（其中93家拥有医保资质）。2018年营收1.5亿元，净利润765万元，静态收购PE为20倍。此次收购将为公司开发西南区域广阔市场提供立足点，补充公司目前主要分布在沿海区域、新疆、内蒙和辽宁的药店网络。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2019年实现净利润12.8亿元（同比增长5.8%），EPS为3.0元；2020年实现净利润14.6亿元（同比增长13.6%），EPS为3.4元。 估值分析： 对应A股2019年/2020年PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为9倍/8倍。目前公司A/B股估值均处于历史较低水平。 投资建议： 公司已是全国零售龙头和两广区域的分销龙头，积极推动的并购战略及批零一体化战略将不断提升公司的规模及效率。分析师看好公司长远发展，继续给予“买入”的投资建议，目标价A股51元/B股33港元。 风险提示 分销恢复不及预期。 国大药房净利率提升不及预期。 并购执行不及预期。 总结 国药一致通过近期一系列战略性并购，如收购国控天和、浦东药材和济安堂，正积极推进其“批零一体化”战略，旨在优化区域布局并提升市场份额。这些并购预计将显著增厚公司2020年净利润。尽管公司处于扩张期，但其A/B股估值仍处于历史低位，结合其作为全国零售和两广分销龙头的市场地位，以及并购带来的规模与效率提升，分析师维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。同时，报告也提示了分销恢复、净利率提升及并购执行可能面临的风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持买入评级：** 公司2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润同比增长26%，显示出较好的增长势头。维持“买入”的投资评级，目标价16元。 * **业务稳健发展，股东质押改善：** 医药批发业务保持平稳增长，大股东质押问题逐步改善，估值偏低。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年前三季度实现营收733.8亿元，同比增长15.1%，净利润10.2亿元，同比增长32.1%，扣非后净利润8.6亿元，同比增长26.1%。 * **季度业绩表现：** 公司Q1、Q2、Q3营收分别同比增长11.0%、17.4%、17.2%，净利润分别同比增长47.8%、31.9%、17.4%，扣非后净利润分别同比增长15.5%、33.5%、26.7%。 ## 业务板块分析 * **批发业务稳健增长：** 医药批发业务实现营收707.4亿元，同比增长15.7%，其中医院纯销及基层医疗机构业务保持20%以上的增长。 * **零售业务转型：** 零售业务实现营收13.6亿元，同比下降6.4%，主要由于公司推进B2C业务转型以及与平安和惠氏的合作调整。 * **工业业务恢复：** 医药工业业务实现营收11.1亿元，同比增长4.8%，增速略有恢复。 ## 财务指标分析 * **毛利率稳定，费用率控制良好：** 公司2019Q1-Q3综合毛利率为8.2%，同比增加0.1个百分点；销售费用率为3.1%，同比下降0.1个百分点；管理+研发费用率为2.0%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为1.3%，同比增加0.3个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流同比增加15.2亿元，预计年末集中回款后现金流改善将更加明显。 ## 股东质押情况 * **质押比例下降：** 股东楚昌投资于2019年10月16日解除质押3740万股，大股东及其一致行动人股权质押比例由75.62%降至71.9%。 * **可交换债发行：** 大股东楚昌投资非公开分期发行3年期、不超过10亿元可交换公司债券，预计发行完毕偿还股票质押借款后，大股东及其一致行动人的股票质押比例将可继续下降至68.11%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020年分别实现净利润16.9亿元/20.6亿元，分别同比增长26%/+22%，EPS分别为0.9元/1.1元，对应PE分别为16倍/13倍。 * **投资评级：** 维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 * 医药政策风险 * 营收结构改变不及预期 # 总结 九州通2019年前三季度业绩符合预期，医药批发业务保持稳健增长，零售业务积极转型，医药工业业务增速略有恢复。公司毛利率稳定，费用率控制良好，现金流状况有所改善。大股东质押问题逐步缓解。维持“买入”评级，但需关注医药政策风险和营收结构变化不及预期等风险因素。

中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。