2018年扣非净利YOY+22%，符合预期，估值低廉，维持买入评级

中心思想 业绩稳健增长，扣非净利符合预期 九州通2018年实现营收871.4亿元（YOY+17.8%），扣非净利润12.3亿元（YOY+21.6%），增速快于行业平均水平（行业营收同比+6.3%）。尽管受“两票制”政策影响，公司通过主动调整销售结构，实现有质量的增长，经营性现金流由负转正，经营质量显著改善。 结构优化驱动，估值偏低凸显投资价值 公司顺应政策变化，重点发展医疗机构纯销、基层配送及零售药店直配业务，高毛利业务占比提升带动毛利率微增。当前股价对应2019/2020年PE仅17倍/14倍，低于行业中枢，具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：营收与扣非净利双增，Q4增速稳健 2018年营收871.4亿元（YOY+17.8%），扣非净利润12.3亿元（YOY+21.6%），符合预期。Q4单季营收233.9亿元（YOY+20.0%），扣非净利YOY+19.7%。 利润增速受上年汉阳地块补偿款（5.3亿元）基数影响，但剔除后实质增长强劲。分红预案为每10股派1元（含税）。 销售结构优化：医院纯销与基层配送快速放量 医疗机构渠道：营收297.3亿元（YOY+33.1%），其中二级及以上医院纯销182亿元（YOY+24.5%），二级以下基层医疗机构115.4亿元（YOY+49.6%），受益于分级诊疗推进。 零售药店批发：营收225.7亿元（YOY+33.8%），因“营改增”减少中间环节，直接出货增加。 分销业务：受“两票制”影响同比下降1.3%至293.3亿元，预计政策落地后趋稳。 零售业务：实体药店营收10.4亿元（YOY+18.5%），线上业务战略调整下降14.9%，整体零售增速放缓至4.5%。 非药品渠道：营收33.7亿元（YOY+14.5%），保持较快增长。 盈利能力与费用：毛利率微升，费用率基本平稳 综合毛利率8.6%（同比+0.2pct），因高毛利的直销、医疗器械占比提升。 销售费用率3.2%（+0.15pct），管理+研发费用率2.3%（持平），财务费用率1.0%（持平），期间费用率合计6.4%（+0.15pct），整体可控。 现金流健康：加强应收管理，经营质量显著改善 2018年经营性现金流净额由2017年的-10.1亿元转正至12.2亿元，与扣非净利润（12.3亿元）高度匹配。主要措施包括控制长账期医院销售、加大应收清收、提升客户现金支付考核比例。 盈利预测与估值：成长确定，估值偏低 预计2019/2020年净利润分别为16.3亿元/20.1亿元（YOY+21.9%/+23.3%），EPS 0.87元/1.07元，对应PE 17倍/14倍。 风险提示：医药政策风险、营收结构改变不及预期。 总结 业绩韧性凸显，结构优化成效显著 九州通在“两票制”冲击下，通过聚焦医疗机构纯销、基层配送及零售药店直配，实现营收与扣非净利20%左右增长，显著跑赢行业。高毛利业务占比提升带动毛利率微增，期间费用率保持平稳。 现金流改善支撑高质量增长，估值具吸引力 公司加强应收账款管理，经营性现金流由负转正，与利润匹配良好，经营质量提升。当前估值处于历史低位，2019年PE仅17倍，低于医药流通行业平均水平，考虑到公司渠道下沉与终端直配的成长空间，建议积极配置。