中心思想 研发管线驱动增长，世界级潜力初步显现 康方生物-B（9926）凭借其创新且多元的研发管线，特别是双抗产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）在多个肿瘤适应症中取得突破性进展，初步展现了世界级的市场潜力。尽管2024年上半年公司面临短期亏损，但核心产品收入持续增长，且多款产品获批上市或进入审评关键阶段，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与估值提升 公司通过战略性配售有效补充了运营资金，财务结构逐步优化。基于对核心产品未来市场表现，特别是AK112海外市场潜力的乐观预期，分析师上调了目标价，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 财务表现与运营概览 224年上半年业绩回顾与资金状况 2024年上半年，康方生物实现总收入10.3亿元人民币，其中产品收入同比增长24%至9.4亿元。具体来看，核心产品卡度尼利收入达到7.1亿元，同比增长16.5%；派安普利单抗和依沃西分别贡献1.3亿元和1.0亿元。尽管毛利率高达91.3%，但由于研发开支同比增长3%至5.9亿元，公司归母利润录得亏损2.4亿元。截至2024年年中，公司在手净现金为24亿元。为支持研发和运营，公司在2024年3月和10月通过两次配售分别融资11.7亿港元和19.2亿港元，有效补充了营运资金。 核心产品管线进展与市场潜力 双抗产品AK104与AK112的突破性进展 卡度尼利 AK104 (PD-1 / CTLA-4): 一线宫颈癌： 在一线宫颈癌治疗中，AK104达到了PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）双终点，PFS中位值达12.7个月（对照组8.1个月，HR 0.62），OS中位值尚未达到（对照组22.8个月，HR 0.64）。该产品是唯一对全人群以及PD-L1低表达/阴性患者均显示显著疗效的药物（CPS <1人群死亡风险降低23%），已于2024年4月递交上市申请。 一线胃癌： 于2024年10月获批，达到了OS终点（15个月 vs 10.8个月，HR 0.62）。这是唯一在全人群中获益的一线胃癌三期研究，有效弥补了当前PD-1单抗在PD-L1低表达及阴性胃癌中疗效有限的临床空白（PD-L1 CPS＜1患者mOS为17.6个月，而PD-1通常在11个月左右）。 其他适应症： PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌均处于III期临床阶段。AK104已成功纳入医保。 依沃西 AK112 (PD-1 / VEGF): EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌： 已于2024年5月获批。 海外合作进展： 与Summit Therapeutics合作的海外III期临床已完成招募，并获得FDA快速通道资格，预计2025年中将获得多区域试验的顶线数据。 一线PD-L1阳性NSCLC： 单药头对头对比帕博丽珠单抗（K药）的III期临床达到了PFS主要终点（11.14个月 vs 5.82个月，HR 0.51），已于2024年7月递交NDA。Summit计划在2025年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药）。 其他适应症： 一线鳞状非小细胞肺癌中国III期正在入组中，海外Summit已将一线鳞癌修订人群拓展至非鳞癌人群，对比K药+化疗，样本量扩展至1080例。同期启动了一线胆道癌、一线胰腺癌和一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌（联合AK117-CD47）的III期临床。AK112也已纳入医保。 其他产品管线进展 派安普利单抗 AK105 (PD-1): 一线鼻咽癌正在审评中，一线肝癌已递交NDA。 伊努西单抗 AK102 (PCSK9): 已于2024年10月获批。 依若奇单抗 AK101 (IL-12/IL-23): 中重度斑块银屑病已于2023年8月递交上市申请。 古莫奇单抗 AK111 (IL-17): 中重度银屑病III期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期正在入组中。 多元化研发管线： 公司还拥有多款处于不同临床阶段（III期、II期、I期）的创新药物，包括全球首个实体瘤CD47靶点III期临床药物莱法利单抗AK117，以及针对VEGFR-2、IL-4R、CD73、TIGIT、TGF-β、NGF、LAG-3、Claudin18.2/CD47、HER3 ADC等靶点的产品，展现了公司强大的研发实力和丰富的未来增长潜力。 估值分析与投资建议 目标价上调与投资评级 分析师采用DCF（现金流折现）估值法对康方生物进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.0%，永续增长率为3.0%。估值主要考虑了临床后线产品的价值，并计入了AK112的部分海外市场价值（预计60亿美元销售额，成功概率60%）。基于此，目标价被提升至77.7港元，较当前股价65.2港元有19%的上升空间。鉴于公司强大的研发管线和未来增长潜力，维持“买入”评级。 财务数据预测与趋势 盈利摘要与财务分析 (2022A-2026E) 收入预测： 预计2024年收入为25.02亿元人民币，同比下降44.7%（可能受许可费收入波动影响），但随后在2025年和2026年将恢复强劲增长，分别达到33.18亿元（+32.6%）和50.17亿元（+51.2%）。 归母净利润/(亏损)预测： 继2023年实现20.28亿元盈利后，预计2024年和2025年将分别录得亏损1.84亿元和2.04亿元，主要反映了持续高额的研发投入。然而，预计2026年将扭亏为盈，实现7.75亿元的归母净利润。 盈利能力： 毛利率预计将保持在89.6%至94.5%的高位，显示产品盈利能力强劲。EBITDA利率预计在2024E和2025E较低，但在2026E将显著提升至23.0%。 营运表现： 销售及管理费用占收入比重预计在2024E和2025E较高，但随着收入增长，2026E将下降至33.6%。存货周转天数和应收账款天数预计将持续优化，显示营运效率提升。 财务状况： 负债/权益比率预计将从2022年的1.2逐步下降至2026年的0.6，表明公司财务杠杆降低，财务健康状况改善。 现金流量： 营运现金流预计在2024E和2025E保持正值，并在2026E大幅增长至9.05亿元，反映公司造血能力增强。投资活动现金流持续为负，表明公司在研发和固定资产方面持续投入。 总结 康方生物-B（9926）作为一家创新型生物制药公司，其核心竞争力在于强大的研发能力和日益丰富的产品管线。尽管2024年上半年公司面临短期财务亏损，但主要产品收入持续增长，且卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）等重磅双抗产品在多个关键适应症中取得了显著的临床和商业化进展，尤其是在一线宫颈癌和胃癌以及非小细胞肺癌领域，展现出世界级的市场潜力和填补未满足临床需求的能力。 公司通过战略性融资优化了财务结构，为未来的研发投入和市场扩张提供了资金保障。分析师基于对公司创新产品未来市场表现的乐观预期，特别是AK112的海外价值，上调了目标价并维持“买入”评级，凸显了市场对康方生物长期增长前景的信心。展望未来，随着更多创新产品获批上市并纳入医保，以及海外市场的逐步拓展，康方生物有望实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升。

中心思想 业绩承压与结构性调整 石药集团在2024年前三季度面临显著的医药环境压力和主动去库存策略，导致营收和归母净利润出现下滑。公司调整后归母净利润同比下降15.2%，营收同比下降4.9%。成药板块作为核心业务，收入同比下降3.5%，且多个主要治疗领域如肿瘤、心血管和呼吸板块均受到集采政策和市场需求变化的影响，导致销售额大幅下滑。尽管整体业绩承压，公司通过优化费用结构，销售费用率同比下降0.9个百分点，同时持续加大研发投入，研发费用同比增长5.5%，占成药收入比提升至20.8%，显示出公司在应对外部挑战的同时，积极进行内部调整和未来战略布局。 创新驱动与未来增长潜力 面对老产品因集采而带来的收入压力，石药集团正加速推进产品管线的新旧交替。公司预计未来将依靠铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗、乌司奴单抗、司美格鲁肽等多个重磅创新药也即将上市，有望接力成为新的增长点。公司还通过国际合作，将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018授权给阿斯利康，获得高额首付款和里程碑付款，进一步验证了其创新研发实力和国际化潜力。结合公司持续的股份回购计划和预期提升的派息率，以及基于DCF估值模型给予的“买入”评级，表明市场对石药集团长期创新驱动和价值回升抱有积极预期。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体营收与利润下滑 2024年前三季度，石药集团实现营收226.9亿元，同比下降4.9%。毛利159.9亿元，毛利率为70.5%，同比微增0.1个百分点。然而，受医药环境压力和主动降低库存影响，归母净利润为38.8亿元，同比下降15.9%；扣非后归母净利润为40.0亿元，同比下降15.2%，扣非后归母净利率为17.6%，同比下降2.2个百分点。 费用结构与研发投入 在费用方面，销售费用为66.2亿元，同比下降5.8%，销售费率（占成药收入比）同比下降0.9个百分点至35.5%。行政费用为8.8亿元，同比增长2.9%，行政费率（占收入比）同比上升0.3个百分点至3.9%。研发费用持续增长，达到38.8亿元，同比增长5.5%，占成药收入比同比上升1.8个百分点至20.8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 各业务板块表现分化 分板块看，成药板块收入186.7亿元，同比下降3.5%，经营溢利率为22.7%，同比下降2.9个百分点。原料药板块中，维C收入14.6亿元，同比下降3.4%，但经营溢利率同比上升4.2个百分点至7.6%；抗生素收入12.6亿元，同比下降7.2%，经营溢利率同比大幅上升11.3个百分点至18.9%。功能食品板块收入12.9亿元，同比大幅下降21.9%。咖啡因及其他经营溢利率下降8.4个百分点至18.2%。 成药板块细分业务情况 神经系统与肿瘤业务面临集采压力 神经系统板块收入72.3亿元，同比增长4.5%，占成药比例38.8%。但第三季度收入同比下降15.8%，主要受恩必普在严格控费环境下医院管控的影响。肿瘤板块收入38.1亿元，同比下降17.6%，占成药比例20.4%。第三季度收入更是同比大幅下降31.2%，主要由于多美素和津优力受到京津冀3+N集采的冲击。 抗感染、心血管及呼吸板块挑战 抗感染板块收入32.1亿元，同比增长2.2%，占成药比例17.2%，但第三季度收入同比下降9.6%。心血管领域收入16.3亿元，同比下降11.1%，占成药比例8.7%。第三季度收入同比下降26.7%，主要因为玄宁未在第八批集采中中标，销售受到较大冲击。呼吸板块收入9.4亿元，同比下降18.8%，占成药比例5.0%。第三季度收入同比下降35.1%，主要系市场需求减少所致。 消化及其他治疗领域增长亮点 消化和其他治疗领域前三季度收入分别同比增长30.7%和2.6%，达到8.7亿元和9.8亿元。尽管消化板块第三季度收入同比下降11.2%，但整体表现相对较好。第三季度各板块的普遍下跌，主要受到医药环境变化和公司主动降低库存的双重影响。 产品管线新旧交替与创新布局 老产品受集采影响 公司老产品如克艾力、玄宁、多美素和津优力等，因集采政策影响收入持续下降。预计明年多美素将因第十批集采受到更大影响。恩必普目前未纳入参比制剂，预计未来2.5年内仍相对安全。 新产品贡献与未来管线展望 未来增长将主要依靠新品拉动，预计铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品明年将贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗（重症肌无力）、乌司奴单抗（银屑病）、紫杉醇白蛋白II、TG103注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、Her双抗、帕妥珠单抗等多个创新产品也将陆续上市，有望接替成为新的业绩增长点。 国际合作与授权 2024年10月，石药集团将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018以1亿美元首付款加19.2亿美元里程碑付款的条件，授权给阿斯利康，彰显了公司在创新研发领域的国际竞争力。 估值与投资建议 回购与派息政策 公司自年初至今回购约15亿港元股份，并于2024年9月公告将在两年内回购不超过50亿港元。预计今年的派息率也将有所提升，体现了公司对股东回报的重视和对自身价值的信心。 DCF估值模型与目标价 第一上海证券采用DCF（现金流折现）模型对石药集团进行估值，其中WACC（加权平均资本成本）为10%，永续增长率为2%，并结合管线价值和公司在手净现金，得出目标价6.87港元。该目标价较当前股价5.08港元有35.2%的上涨空间，对应2024年16.9倍的市盈率。基于此，维持“买入”评级。 总结 石药集团在2024年前三季度面临行业性挑战，营收和归母净利润均出现下滑，主要受医药环境压力和集采政策对核心成药板块（如肿瘤、心血管）的冲击影响。公司通过优化销售费用结构和持续加大研发投入来应对挑战。展望未来，石药集团正积极推进产品管线的新旧交替，预计多款创新产品将成为新的业绩增长驱动力，并通过国际授权合作进一步提升价值。结合公司积极的股份回购和派息政策，以及基于DCF模型得出的6.87港元目标价，第一上海证券维持“买入”评级，认为公司在经历短期业绩承压后，长期增长潜力依然值得期待。

中心思想 盈利能力显著提升与多元化增长引擎 康希诺生物（6185）在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，标志着公司财务状况的显著改善。这一业绩的取得主要得益于其核心产品流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长，以及公司在费用管控和资产管理方面的优化。同时，康希诺生物拥有多条处于后期临床阶段的疫苗管线，如PCV13i、婴幼儿用DTcP等，这些在研产品有望在未来几年内陆续获批上市，为公司构建多元化的增长点，确保长期可持续发展。 核心产品驱动业绩，未来发展潜力巨大 报告强调，康希诺生物的流脑疫苗“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位稳固，并通过扩龄申报和海外市场拓展，展现出巨大的增长潜力。此外，公司在研管线进展顺利，特别是PCV13i的上市申请已获受理，有望成为继“曼海欣”之后的第二大增长引擎。多项III期临床试验接近尾声，以及与盖茨基金会等机构的合作，进一步凸显了公司在疫苗研发领域的创新能力和未来市场竞争力。基于DCF估值模型，报告给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，预示着其股价具有20.6%的上升空间。 主要内容 财务表现：疫情后首次实现季度盈利 康希诺生物在2024年第三季度实现了营收2.64亿元人民币，同比增长76.1%。前三季度累计营收达到5.67亿元人民币，同比增长222.9%，若扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长率为36.9%。公司在费用管控方面成效显著，前三季度销售费用同比增长1.2%，管理费用同比下降37.6%，研发费用同比下降41.0%。此外，通过持续优化存货及资产管理，公司前三季度资产减值损失同比减少7.77亿元人民币，使得归母净亏损大幅缩窄至2.22亿元人民币。尤其值得关注的是，公司在第三季度实现了264万元人民币的归母净利润，这是自新冠疫情以来首次实现单季度盈利，尽管扣非归母净亏损仍为672万元人民币，但已显示出强劲的复苏势头。 产品线进展：核心疫苗强劲增长，多款在研疫苗蓄势待发 康希诺生物的流脑疫苗产品收入表现亮眼，前三季度录得5.16亿元人民币，同比增长39.07%。其中，“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位得到进一步巩固。该产品4-6岁扩龄的申报工作正在积极推进中，有望在明年获批，届时将实现国家免疫规划年龄的全覆盖，进一步促进销售增长。同时，“曼海欣”的海外市场开发也在稳步推进，在中东、东南亚等地进展顺利，预计明年将开始贡献少量收入。 在研管线方面，公司多条产品线进展顺利： PCV13i（13价肺炎球菌结合疫苗）：上市申请已获国家药品监督管理局（CDE）受理，并完成了现场检查，有望在明年正式获批上市，成为公司新的增长点。 婴幼儿用DTcP（白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：III期临床试验已完成受试者前三针基础免疫接种工作，预计明年启动pre-NDA（新药上市申请前会议）工作。 吸附破伤风疫苗：也将在明年初启动pre-NDA工作。 PBPV（多价肺炎球菌蛋白疫苗）：上半年读出了Ib期临床的积极数据，目前正积极与潜在合作伙伴接洽。 重组脊髓灰质炎疫苗：于10月再次获得盖茨基金会1700万美元的资助，以推进研发。 CS-2036：已获得印度尼西亚药监局批准进行I/II期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：已于加拿大同步开展了肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的I期临床试验。 青少年及成人用TdcP（青少年及成人用白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：I期临床已接近尾声。 Hib（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）：I期临床已于日前完成了首例受试者入组。 总结 康希诺生物在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，营收和利润表现均显著改善，这主要得益于流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长以及公司在费用管控和资产管理方面的有效措施。展望未来，公司拥有丰富的在研疫苗管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP等多个处于后期临床阶段的产品，这些产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。报告基于DCF估值模型，给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，反映了市场对其核心产品表现和多元化管线潜力的积极预期。