中心思想 专注于“超级抗生素”稀缺赛道，打造全球竞争力 盟科药业-U（688373）作为一家专注于治疗感染性疾病的创新药企业，凭借其全球自主知识产权和国际竞争力，在日益严峻的细菌耐药性问题背景下，深耕“超级抗生素”稀缺赛道。公司核心产品康替唑胺已在中国获批上市并进入国家医保目录，其注射剂型MRX-4及针对多重耐药革兰阴性菌的MRX-8等管线产品展现出巨大的全球市场潜力。 创新驱动与市场机遇并存，未来增长可期 报告分析指出，全球细菌耐药问题日益严重，急需更有效、更安全的抗菌药物。盟科药业的产品管线精准聚焦这一未满足的临床需求，康替唑胺及其注射剂MRX-4的全球销售峰值预计可达60亿元，而MRX-8在中美市场的销售峰值预计可达66亿元。尽管公司短期内仍处于亏损状态，但基于其创新产品管线的长期价值和广阔市场空间，采用自由现金流折现模型估值，首次覆盖给予“买入”评级，预示着公司未来显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 1. 专注于超级抗生素研发的稀缺型新药公司 1.1 公司发展历程——2021 年后进入快速发展的新阶段 盟科药业成立于2007年，自成立以来一直专注于“超级细菌”感染的抗菌药研发。 公司首款产品康替唑胺片（MRX-I）经过13年研发，于2021年6月获得中国NMPA批准上市，并于同年进入国家医保目录。 2022年，公司启动了康替唑胺联合MRX-4的首个国际多中心III期临床试验，并成功登陆科创板上市，标志着公司进入了快速发展的新阶段。 公司坚持自主研发和全球化布局战略，所有3个核心产品均入选国家“重大新药创制”专项。 1.2 公司高管——经验丰富，曾主导或参与了多个已上市抗感染新药的开发 盟科药业拥有国际化的核心团队，在中国和美国均设有研发中心。 董事长袁征宇博士拥有超过30年的抗感染药物研发经验，曾参与创办Vicuron并主导或参与了阿尼芬净和达巴万星等已上市抗菌新药的开发。 美国临床负责人EDWARD博士拥有超过13年的抗生素开发经验，曾参与特地唑胺的开发。 1.3 公司股权架构——无实际控制人 公司股权结构分散，无单一控股股东或实际控制人，主要股东包括Genie Pharma、盟科香港等。 这种架构通过股权激励等方式将核心管理层和技术人员的利益与公司发展紧密绑定。 子公司盟科医药和盟科美国分别负责中美两地的研发平台，科瑞凯思负责产品商业化。 1.4 财务数据分析 康替唑胺片自2021年第三季度开始贡献收入，2022年前三季度营业收入同比增长535%至3,486万元。 公司目前仍处于商业化初期，加大研发投入导致短期内持续亏损，2022年前三季度净利润为-17,377万元，亏损同比扩大38%。 公司毛利率较高，2022年前三季度达到80%以上，预计未来随着产品放量，规模效应将进一步提升毛利率。 研发费用增长较快（33%），销售费用和管理费用也有所增长，但销售费用增速低于收入增速。 1.5 员工构成 截至2022年9月30日，公司共有172名员工，其中研发人员占比34%，显示出公司对研发的重视。 2．抗菌药物市场行业分析 2.1 抗菌药物介绍 2.1.1 抗菌药物类别 抗细菌药物根据作用机制可分为细胞壁合成抑制剂、细胞膜破坏剂、蛋白合成抑制剂和核酸合成抑制剂四大类，涵盖青霉素类、头孢菌素类、碳青霉烯类、多黏菌素类、大环内酯类、噁唑烷酮类、四环素类、喹诺酮类等多种类型。 2.1.2 中美抗菌药物市场规模情况 中国抗菌药市场在新冠疫情前（2019年）规模达1,662亿元，受疫情和集采影响，2020年降至1,244亿元，预计2030年将回升至1,254亿元，但2025-2030年复合年增长率为-1.9%。 美国抗菌药市场受重磅药物专利到期和严格法规限制影响，从2016年的76亿美元降至2020年的56亿美元，但随着创新药物获批和政府对细菌耐药问题的重视，预计2030年将回升至75亿美元。 2.2 细分市场——多重耐药抗菌药市场分析 2.2.1 细菌耐药问题日益严重 抗菌药耐药性是微生物的自然进化过程，滥用加速了这一进程，导致多重耐药菌（MDRO，俗称“超级细菌”）的出现，构成严重的公共卫生威胁。 2019年，抗生素耐药性感染直接导致全球约127万人死亡，间接导致约495万人死亡，是全球第三大死亡病因。 若不采取行动，预计到2050年抗菌药耐药性将造成1,000万人死亡，甚至超过癌症死亡人数。 WHO发布了新型抗菌药研发重点病原体清单，包括大肠埃希菌、金黄色葡萄球菌、肺炎克雷伯菌等12种细菌。 2.2.2 多重耐药抗菌药物市场分析 1、多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场分析 中国多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场规模2020年约41亿元，预计2030年将增长至108亿元，10年复合增速为10%。 增长动力包括中美阳性菌总治疗天数差距逐步缩小，以及在严格监管下，高端窄谱抗菌药市场占比持续上升。 2、多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药市场 中国治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药市场规模和治疗天数持续上升，2020年已超过美国，预计2030年将达到422亿元。 美国市场预计2030年将增长至39.7亿美元，主要受创新药物陆续获批推动。 3、中国多重耐药感染抗菌药市场增长的动力 常见MDRO（如MRSA、CR-ABA）检出率居高不下。 恶性肿瘤、HIV、器官捐献手术、院内手术患者及老年人等高危感染群体数量庞大且不断增长。 MDRO感染病例广泛存在于院内众多科室。 2.3 抗菌药物监管 中国曾存在严重的抗生素滥用现象，2014-2018年间，门诊抗生素处方中51.4%不合理。 为应对此问题，国家出台了一系列强监管政策，如2011年的全国性整治活动和2012年实施的“史上最严限抗令”——《抗菌药物临床应用管理办法》，实行抗菌药物分级管理。 “限抗令”取得积极成效，住院患者抗菌药物使用率和强度均有下滑。 然而，耐药问题依然严峻，部分耐药菌（如碳青霉烯类耐药肺炎克雷伯菌）检出率甚至呈上升趋势。 中美两国均发布了应对细菌耐药的国家行动计划，鼓励和支持创新型抗菌药物的研发，例如中国《遏制细菌耐药国家行动计划（2022-2025年）》提出在2025年前研发上市1-3个全新抗微生物药物。 3. 公司管线分析 3.1 管线概览——专注多重耐药菌感染，持续拓展 盟科药业的产品管线主要聚焦于治疗耐药革兰阳性和革兰阴性菌感染，并逐步拓展至抗病毒和抗炎领域。 公司目前有3款核心产品进入临床阶段和/或商业化阶段，均入选国家“重大新药创制”专项。 康替唑胺片已于2021年在中国获批上市，其水溶性前药MRX-4处于国际多中心III期临床阶段。 针对多重耐药革兰阴性菌的抗菌新药MRX-8已完成美国I期临床，并正在开展中国I期临床。 此外，公司还在积极推进肾脏靶向新药MRX-15等临床前在研项目。 3.2 康替唑胺（及注射剂MRX-4）——新一代抗多重耐药革兰阳性菌的噁唑烷酮类抗菌药 康替唑胺属于噁唑烷酮类抗菌药，通过抑制细菌蛋白质合成发挥作用，对革兰阳性菌及其多重耐药菌（如MRSA、VRE）具有出色的抗菌活性，且不易与其他抗菌药发生交叉耐药。 康替唑胺产品优势 对多种革兰阳性菌（包括金黄色葡萄球菌）的抗菌活性优于利奈唑胺。 安全性好，临床前和临床研究未见肾毒性、骨髓抑制、神经毒性等潜在风险，优于利奈唑胺。 小分子药物，体内分布广，组织穿透性强。 与药物相互作用相关的不良反应少。 可口服，方便患者使用。 耐药风险低，不易诱发耐药。 无需根据老年患者、轻中度肝肾功能不全患者调整剂量。 康替唑胺国内注册临床试验结果显示，较利奈唑胺相比，疗效非劣，安全性更优 与利奈唑胺的头对头III期临床试验结果显示，康替唑胺在治疗复杂性皮肤和软组织感染（cSSTI）方面疗效非劣。 在安全性方面，康替唑胺的血小板减少副作用发生率显著低于利奈唑胺。 康替唑胺的潜在适应症更广 鉴于其良好的安全性，康替唑胺有望突破利奈唑胺28天的用药疗程限制，拓展至肺炎、骨髓炎、糖尿病足感染、肺结核等需要长期治疗的适应症。 康替唑胺竞争格局情况 中美已获批16个针对多重耐药革兰阳性菌感染的抗菌药，糖肽类和噁唑烷酮类是主要治疗药物。 2021年，国内万古霉素和利奈唑胺的治疗天数占比超过80%。利奈唑胺虽受集采降价影响，但临床使用量仍高。 美国市场利奈唑胺专利到期后仿制药冲击导致销售额下滑，但使用天数仍仅次于万古霉素和达托霉素。 中美噁唑烷酮类抗菌药竞争格局较好，已上市和在研品种较少，康替唑胺具有独特的安全优势。 持续拓展康替唑胺临床应用潜力 公司正快速推进注射剂型MRX-4的III期注册临床，以提供更多用药选择。 已获批康替唑胺治疗儿童复杂性皮肤和软组织感染的II期临床，拓展儿童人群适应症。 通过开展多项研究者发起的真实世界临床研究，积累临床经验并为未来适应症拓展奠定基础。 康替唑胺（及注射剂MRX-4）销售峰值预测 国内市场销售峰值预测：预计达峰治疗天数500万天，日治疗费用425元，峰值销售额有望达到21亿元。 美国市场销售峰值预测：预计达峰治疗天数200万天，日治疗费用200美元，峰值销售额有望达到4亿美元，盟科药业的销售分成权益预计为0.72亿美元。 中国和美国以外地区销售峰值预测：预计峰值销售额可达2亿美元，盟科药业的销售分成权益预计为0.36亿美元。 全球总计：康替唑胺（及注射剂MRX-4）的全球销售峰值预计可达60亿元。 3.3 MRX-8——以降低同类药物肾毒性为出发点，解决未满足临床需求 MRX-8是新一代多黏菌素类抗菌药，用于治疗革兰阴性菌感染，特别是碳青霉烯类耐药革兰阴性菌（CRO），包括CRE、CRAB和CRPA。 多黏菌素的作用机制 通过与革兰阴性杆菌细胞外膜的脂多糖和磷脂结合，破坏细胞外膜，导致细胞内成分外漏，最终使细菌死亡。 抗G-菌“三剑客”中，多黏菌素抗菌谱最广，能够实现“全覆盖” 目前针对CRO的药物选择有限，替加环素和头孢他啶/阿维巴坦的抗菌谱存在局限性，而多黏菌素类药物对几乎所有CRO均有疗效，且耐药率最低。 国内外指南一致推荐多黏菌素用于多重耐药G-菌感染的联合治疗。 MRX-8核心优势及特点 盟科药业在MRX-8的早期化合物设计阶段引入创新的“软药”设计思路，并建立了肾毒性评价模型，旨在降低同类药物常见的肾毒性（发生率达30-60%），同时保持有效性。 MRX-8 开发进度 已完成美国I期临床试验，结果显示具有可接受的安全性和符合预期的药代动力学特性。 已启动中国I期临床试验，并获得美国CARB-X（助力战胜耐药细菌计划）的两次资助，补贴研发支出的50%（后提升至80%）。 中美已上市治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药格局 美国已上市的治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药品种数多于中国，但中美两国均无新一代多黏菌素类药物获批上市。 中美治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药研发格局 截至2021年12月31日，中国有4个治疗多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药处于临床阶段，但缺乏后期自主研发产品。 美国在研品种较多，但盟科药业是唯一布局新一代多黏菌素类抗菌药的公司。 中国多黏菌素类抗菌药市场格局 中国多黏菌素抗菌药市场自2018年起快速增长，2021年销售额达17亿元，预计2022年将突破20亿元，增速约50%。 市场主要由上海第一生化药业的多黏菌素B和上药新亚药业的硫酸黏菌素占据，多黏菌素E进入医保目录后市场有望进一步扩大。 MRX-8销售峰值测算 国内市场销售峰值预测：预计峰值治疗天数100万天，日治疗费用3000元，峰值销售额有望达到30亿元。 美国市场销售峰值预测：预计峰值治疗天数70万天，日治疗费用800美元，峰值销售额有望达到5.6亿美元，盟科药业的销售分成权益预计为1亿美元。 全球总计：MRX-8在中美市场的销售峰值预计可达66亿元。 3.4 公司其他临床前在研产品 耐药细菌感染——MRX-5、MRX-7 MRX-5是具有新作用机制的硼烷类化合物，有望成为同类首创新药。 MRX-7是对已上市截短侧耳素类新药进行结构改造，旨在提高生物利用度和安全性。 肾癌及肾炎——MRX-15、MRX-17 利用自主开发的肾脏靶向平台，通过多肽药物偶联技术，使治疗药物选择性富集至肾脏，降低全身毒副作用，增强疗效。 新型冠状病毒感染——MRX-18 针对冠状病毒特有的3CL蛋白酶靶点，开发可口服的小分子抑制剂，旨在提高口服生物利用度和疗效，目前处于先导化合物优化阶段。 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 2022-2024年，公司主要收入贡献来自康替唑胺片剂。 预计2022-2024年营业收入分别为0.5亿元、0.99亿元和1.59亿元，同比增长分别为547%、100%和60%。 归母净利润预计分别为-2.50亿元、-5.51亿元和-4.43亿元，公司短期内仍处于亏损状态。 4.2 估值 由于公司处于未盈利阶段，采用自由现金流折现模型（FCFF）进行估值。 计算得出加权平均资本成本（WACC）为6.34%。 基于康替唑胺/MRX-4和MRX-8的销售峰值预测，以及稳态EBIT利润率30%和永续增长率2%等关键假设。 得到公司最新目标股权价值为108.58亿元，总股本6.55亿股，目标每股价值为16.58元/股。 相比2022年12月27日收盘价8.59元，有93%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 4.3 核心假设风险 研发失败或进度延期风险：创新药研发存在不确定性。 产品销售不及预期风险：上市产品放量可能不达预期。 持续亏损风险：若产品放量或新产品上市进度不及预期，公司可能面临持续亏损。 总结 盟科药业-U（688373）作为一家深耕“超级抗生素”稀缺赛道的创新药企业，其核心竞争力在于专注于解决全球日益严重的细菌耐药性问题。公司拥有经验丰富的国际化研发团队和全球自主知识产权，已上市产品康替唑胺片及其注射剂MRX-4，以及在研的MRX-8等管线产品，均展现出巨大的市场潜力。康替唑胺在治疗多重耐药革兰阳性菌感染方面疗效非劣且安全性更优，预计全球销售峰值可达60亿元。MRX-8作为新一代多黏菌素类抗菌药，旨在解决多重耐药革兰阴性菌感染的肾毒性问题，预计中美市场销售峰值可达66亿元。尽管公司目前仍处于商业化初期并面临短期亏损，但其创新管线的长期价值和广阔市场空间为未来增长提供了坚实基础。基于自由现金流折现模型，报告给予盟科药业“买入”评级，凸显了其在抗感染药物领域的战略地位和投资吸引力。

中心思想 疫情挑战下的韧性与疫后复苏潜力 本报告深入分析了中国眼科服务行业在疫情影响下的表现及未来的发展潜力。尽管疫情短期内对眼科医院的门诊量和手术量造成显著冲击，导致2020年第一季度连锁眼科公司收入下滑25%-40%，但根据海外经验，防疫政策优化后，眼科门诊量恢复迅速，其同比增速甚至比刚需科室平均高出12%。这表明眼科服务行业具有较强的疫后弹性。同时，国家对社会办医的持续支持以及“扩大内需战略规划”的实施，将进一步助力眼科服务行业的复苏与长期增长。 市场增长驱动与竞争格局演变 中国庞大的眼病患者基数、不断提升的居民眼健康意识和支付能力，以及各类眼科疾病治疗的低渗透率，共同驱动了眼科服务市场的持续扩容。预计到2025年，民营眼科市场规模将达到1,103亿元，2019-2025年复合年增长率（CAGR）为18.3%。在细分领域，屈光手术和医学视光等消费类眼科服务展现出巨大的增长潜力。行业格局正从爱尔眼科“一枝独秀”向“一超多强”演变，多家眼科连锁公司通过深化全国布局、聚焦高毛利业务（如屈光和视光）、并向中高端白内障手术转型，共同推动行业高质量发展。各公司在规模扩张、盈利能力提升和销售费用优化方面展现出不同的策略和成效，预示着未来十年眼科连锁赛道将持续保持高速增长。 主要内容 1. 疫情使医院业绩承压，疫后弹性可期 1.1 眼科医院因疫情影响，短期业绩承压 医院诊疗人次受疫情及管控措施影响： 2020年1-3月，国内疫情爆发导致医院诊疗人次明显下降，2月份降至最低点，就诊1.3亿人次，增速为-49.0%。2022年2月起，散发疫情导致全国多地静态管理，医院就诊人数再次受影响，4月出现负增长。公立与民营医院受影响情况相似。 消费类科室更敏感： 眼科、口腔科等消费类科室对疫情及管控措施更为敏感。2020年医院眼科门急诊人次数同比下降11.9%，口腔科下降14.0%。2021年疫情缓和后，眼科同比增长19.6%，口腔科同比增长20.7%，恢复较好。 眼科医院客流量受疫情影响，短期业绩下滑： 2020年第一季度，眼科连锁机构收入普遍下滑25%-40%。爱尔眼科境内收入2020年2月同比减少74.9%，何氏眼科同期营收同比减少61.4%，影响主要集中在春节期间疫情管控最严格的时期。 1.2 防疫政策优化，眼科医疗服务弹性可期 国外防疫管控放松后，门诊量短期下滑后逐步恢复： 以新加坡、英国、日本为例，放松管控后短期内新冠确诊病例增加导致整体诊疗量下降，但随后迅速恢复，目前新加坡和日本已恢复至疫情前水平。预计国内防疫政策优化后，诊疗人次将恢复疫情前约5%的增速。 刚需科室恢复较快，眼科弹性较大： 英国数据显示，封控期间外科、眼科诊疗量降幅较大（眼科-62%）。放开后，内科和外科门诊量恢复较快，眼科门诊量虽未完全恢复至疫情前水平，但管控放松后同比增速比内科、外科平均高12%，显示出较大弹性。 1.3 社会办医支持政策明确，扩内需规划助力复苏 社会办医政策支持的总基调不变： 国家政策持续鼓励和支持社会办医，2022年《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）》提出拓展社会办医空间，不对区域总量和空间作规划限制。 扩内需、促消费政策明确，有望助力眼科服务行业复苏： 2022年12月《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》提出支持社会力量提供多层次多样化医疗服务。随着防疫政策优化和促消费政策落地，2023年眼科服务行业有望复苏。长期来看，居民可支配收入提高将直接提升医疗服务就诊及支付意愿，利好眼科医疗服务行业。 2. 眼科服务需求持续释放，增长空间广阔 2.1 眼科医疗服务市场持续扩容，民营眼科市场蓬勃发展 专科医院收入增速和毛利率高于综合医院： 眼科、美容、口腔、皮肤、整形外科、传染病、精神病医院的收入增速和毛利率普遍高于专科医院行业平均水平。 中国眼病患者基数庞大，刚性治疗需求释放： 2020年中国白内障、青光眼、葡萄膜炎患者总数分别是美国的7.28倍、7.69倍、11.00倍。2019年我国视力受损人群近6,000万人，其中失明869万人。随着老龄化加剧和电子产品普及，眼病患者人群将进一步扩大。 居民眼健康意识提高，眼科就诊量持续增长： 2015年我国眼科门急诊数量为0.98亿人，2021年提升至1.34亿人，2015-2021年CAGR为5.28%。其中，眼科专科医院就诊人数占比从2015年的20.71%增长至2021年的30.81%。 眼科医疗服务市场规模持续增长： 兼具严肃医疗与消费医疗特点，市场规模从2015年的507亿元增长到2019年的1,037亿元（CAGR 19.60%），预计2025年将达2,522亿元（2020-2025年CAGR 17.30%）。 民营眼科医院市场占比不断提升： 受益于社会办医政策和行业高景气，民营眼科医院数量快速增长，2015-2021年净新增747家民营眼科专科医院。民营眼科医疗服务市场规模预计将由2020年的443亿元增长到2025年的1,103亿元（CAGR 20.0%），市场占比从39.0%提升至43.7%。 2.2 眼科细分领域市场空间广阔，消费级眼科服务潜力巨大 市场细分： 2019年我国眼科医疗服务市场主要包括医学视光（221.0亿元，占比21.3%）、屈光手术（174.3亿元，占比16.8%）、白内障（187.8亿元，占比18.1%）。 医学视光： 儿童青少年近视防控上升至国家战略： 2020年我国近视人群6.6亿，近视率47.1%，儿童青少年近视率52.7%。国家政策目标是到2030年将儿童青少年近视率控制在较低水平。 视光矫正渗透率稳步提升： 医学视光治疗无侵入、单次花费低、可及性高。OK镜在8-18岁青少年中渗透率预计将从2018年的0.88%提升至2025年的3.15%。医学视光服务提供个性化治疗方案，区别于普通眼镜店。 屈光手术： 渗透率低，市场快速发展： 我国全人群近视率高达48.5%，但激光近视手术渗透率仅为0.07%，远低于韩国（0.38%）和美国（0.26%），提升空间巨大。 客单价和手术量逐年上涨： 2015年近视手术客单价1.42万元/眼，手术量111万例；2020年客单价2.43万元/眼，手术量197万例。 市场规模高速增长： 屈光手术市场规模预计从2020年的208亿元增长至2025年的725亿元（2020-2025年CAGR 28.4%），其中民营医院CAGR为30.9%。 手术类型： 主要分为角膜手术（Trans-PRK、半飞秒、全飞秒）和晶体植入手术（ICL）。 白内障： 医保支付驱动手术需求释放： 白内障是全球首位致盲性眼病，我国60-89岁人群发病率约80%。2019年人工晶体纳入医保支付目录，白内障手术率（CSR）从2015年的1,782增长至2018年的2,662。预计2025年我国CSR将达到4,287，对应手术量625万例。 手术迭代，进入屈光性白内障手术时代： 通过多焦点人工晶体和飞秒激光辅助技术，白内障治疗进入屈光性手术时代，提供全程视力。 中高端白内障手术成为民营眼科新增长点： 高端人工晶体平均进院价格1.2万元，耗材占比约25%，且不纳入医保支付范围，是民营眼科医院的重要增长点。 眼表疾病： 患者基数庞大，诊断率提升助力市场成长： 干眼症发病率21%-30%，2019年患者2.14亿，预计2025年达2.43亿。诊断率从2019年的11.5%预计提升至2025年的21.8%。 市场规模扩大： 眼表疾病治疗市场规模从2015年的56.5亿元增长至2019年的94.4亿元（CAGR 13.7%），预计2025年将达219.1亿元（2020-2025年CAGR 17.5%）。 眼底疾病： 复杂程度高，公立医院占主导： 眼底病复杂，公立医院在治疗中占主要市场份额。2019年民营医院在眼底病治疗领域占比19.2%，预计2025年提升幅度较小至20.1%。 消费级眼科医疗服务市场提升空间大，是民营医院布局重点： 报告通过表格总结了白内障、屈光手术、医学视光、斜弱视、眼表疾病、眼底疾病等细分领域的患者人数、民营/公立市场规模、CAGR、民营医院单价和毛利率，强调消费级眼科服务的巨大潜力。 3. 行业格局：从一枝独秀到百花齐放 “一超多强”格局形成： 爱尔眼科作为行业绝对龙头，上市十余年市值增长近30倍，2021年收入达150亿元。2022年何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科相继上市，行业呈现“一超多强”的竞争格局。 3.1 毛利率：整体稳中有升，爱尔眼科规模效应明显 各公司毛利率平稳上升： 2022年1-3季度，爱尔眼科毛利率51.9%（较2017年上升5.6%），华厦眼科48.0%（上升6.1%），普瑞眼科44.5%（上升4.3%），何氏眼科41.6%（上升1.2%）。 毛利率受材料成本影响，爱尔眼科规模效应显著： 眼科医院成本构成中，材料成本（药品、耗材、视光材料）平均占比27.0%，人工成本平均占比14.7%。爱尔眼科因规模最大，在材料采购上议价权强，规模效应明显。 3.2 净利率：不断提升，其中爱尔眼科盈利能力突出 爱尔眼科净利率逐年提高： 2022年1-3季度爱尔眼科净利率突破18.1%。 快速扩张期眼科医院净利率差异较大： 何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科因处于快速扩张期，新开医院培育期对净利率影响较大。2018-2021年归母净利润CAGR：爱尔眼科32.1%，华厦眼科40.4%，普瑞眼科44.2%，何氏眼科15.5%。 3.3 销售费用：各公司差异较大，随着品牌建立将逐步回落 管理费用率稳定，销售费用率差异大： 各公司管理费用率均保持在13%左右。销售费用率差异主要源于品牌推广策略和市场扩张阶段。普瑞眼科前期宣传投入较多，销售费用率较高，但随着市场打开，2021年较2017年下降5.0%。未来随着新开医院步入正轨，何氏、普瑞、华厦的销售费用率将持续改善。 4. 院区分析：深化全国布局，加强核心区域品牌影响力 各公司扩张战略： **

中心思想 CXO行业基本面强劲，估值底部待回升 本报告核心观点指出，尽管当前CXO行业面临外部环境复杂性，但其基本面依然强劲，估值已处于历史底部区域，预示着未来增长潜力。市场对行业景气度和中美摩擦的担忧已被多项前瞻性指标的改善和事件落地所缓解。 外部扰动减弱，行业景气度持续高涨 报告强调，美国通胀回落、加息放缓以及全球生物医药一级融资额的企稳回升，共同构成了行业边际改善的积极信号。同时，药明生物UVL事件的顺利解决，有效缓和了市场对地缘政治风险的担忧。海内外CXO公司订单的持续高增长，进一步印证了行业的高景气度并未受到外部环境的实质性影响。 主要内容 市场复盘与估值分析 估值触底，CRO表现优于CDMO 2022年以来，CXO行业受国际环境和一级融资额扰动，整体股价下行，大部分公司跑输沪深300指数（同期沪深300指数涨幅-22%）。其中，重资产的CDMO公司表现明显弱于轻资产的CRO公司。截至2022年11月30日，CXO主要公司整体市盈率（TTM）为27倍，远低于74倍的历史中位数，处于0.3%的历史估值低分位，甚至低于2019年初水平，表明行业估值已处于历史底部。 行业景气度回升与地缘政治影响 前瞻指标边际改善，创新活力不减 多项前瞻性指标显示行业景气度边际改善： 美国通胀与加息放缓：美国11月CPI同比增幅降至7.1%，核心CPI降至6%，为2021年12月以来最低。美联储12月加息50个基点，首次放缓加息节奏，有望带动全球医疗健康一级投融资触底回升。 医疗健康一级融资企稳：全球医疗健康一级融资额在2021年达到1289亿美元的历史新高后，2022年受多重因素影响整体下滑，但月度数据已逐渐企稳，并从7月开始连续4个月环比上升，生物医药细分领域改善尤为明显。 医药创新活力依旧：药明康德调查显示，超过一半的投资人对2023年产业投资水平持乐观态度（51.9%），超过九成的药企高管对获得资本“非常自信”或“一般自信”，且超过八成预期2023年研发投入不低于2022年，四分之一预期将增加投入。 海内外研发投入稳健：全球TOP20药企2022年Q1-Q3研发费用达924.72亿美元，同比增长9.20%（剔除罗氏和BI），显示海外药企研发投入稳健增长。国内A股上市药企研发费用在2018-2021年复合增长率达24%后，2022年Q1触底反弹，前三季度环比持续上升。国内IND申请数量虽受2021年高基数影响同比下降，但相比2020年同期增速超过20%，早期临床项目持续增长，后期项目结构优化，整体保持健康发展。 地缘政治担忧缓和，产业回流影响甚微 UVL事件落地：药明生物无锡工厂于10月7日、上海工厂于12月16日相继从美国“未经核实名单”（UVL）中移除，标志性事件在10个月内高效解决，有效缓解了市场对地缘政治风险的担忧。在UVL名单期间，药明生物在手订单持续高增，截至6月底未来三年订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（+48.2%）。 产业回流成效不彰：尽管美国政府十多年来持续推行制造业回流政策，但美国制造业进口比率（MIR）从2008年的9.15%持续攀升至2021年的14.49%，表明产业回流成效甚微。美国针对中国医药产业的部分议案和法案也未对国内CXO行业产生实质性影响，国内CXO海外收入在2017-2021年持续加速，从2018年约17%的增速上升到2021年约42%的增速。 海内外订单饱满，高景气度持续 海外CXO增长稳健：海外8家主要CXO公司2017-2021年收入复合年增长率（CAGR）达12.76%，2022年Q1-Q3增速为8.68%，显示全球创新需求依然旺盛。大部分海外公司在手订单持续增长，部分公司上调全年预期，表明行业景气度无虞。 国内CXO持续强劲：A股15家CXO公司2021年收入总额达555.38亿元，同比增速43.72%；2022年Q1-Q3收入总额持续攀升，在大订单确认下加速增长。国内CXO凭借成本优势和工程师红利，未受外部环境影响，持续保持高增长。 订单饱满，合同负债快速增长：截至2022年三季度，CXO板块主要公司整体合同负债约84亿元，其中药明康德约40亿元，昭衍新药约15亿元，泰格医药约10亿元，康龙化成约8亿元，显示订单饱满。 在手订单高速增长：截至2022年H1，药明康德在手订单351亿元（同比增速77%），药明生物在手订单185亿美元（同比增速48%），昭衍新药在手订单41亿元（同比增长78%），凯莱英在手订单14.7亿美元（同比增长119%）。美迪西2022年H1新签订单17亿元（同比增长63%），普蕊斯2022年H1新签订单5亿元（同比增长58%），均显示高景气度持续。 总结 本报告通过对CXO行业估值、前瞻性指标、地缘政治影响及海内外订单情况的全面分析，得出结论：CXO行业基本面强劲，估值已处于历史底部，且多项积极信号预示行业景气度将持续回升。美国通胀放缓、全球生物医药融资企稳、药企研发投入稳健以及药明生物UVL事件的顺利解决，共同缓解了市场担忧。海内外CXO公司订单的持续高增长，进一步验证了行业的高景气度并未受到外部环境的实质性影响。因此，报告持续看好CXO行业未来的发展和增长，认为其仍处于加速发展阶段，远未达到产能过剩或存量博弈的阶段。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等重点公司。同时，报告也提示了下游需求、研发投入、竞争加剧、汇兑及产能释放等潜在风险。

中心思想 2023年市场展望与核心投资策略 本报告深入分析了2022年资本市场的复杂环境，包括A股盈利超预期下行、全球地缘政治冲突及高通胀等因素，并对2023年的市场走势进行了前瞻性研判。报告核心观点认为，在经历2022年的“洗澡”之后，2023年A股盈利有望企稳回升，且当前估值已处于历史低位，权益资产性价比凸显。然而，市场短期内仍将面临存量博弈的局面，资金大幅净流入的可能性有限。因此，2023年的投资策略应侧重于逆向选择，并紧密围绕国家战略性政策导向，在数字经济、医药生物、自动化及安全等关键领域进行长期战略性布局。 政策导向下的产业机遇 二十大报告为未来五年的经济发展指明了方向，强调高质量发展和自主可控，特别是在新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备和绿色环保等领域培育新的增长引擎。这些政策支持将为相关产业带来从政策驱动到基本面改善的结构性机会。报告通过景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度综合打分，明确建议关注TMT、医药生物、自动化机器人和军工等领域，以期捕捉政策红利与产业升级带来的投资机遇。 主要内容 1. 2022年市场回顾与2023年展望 2022年A股市场复盘 2022年，A股市场经历了严峻考验。国内疫情反复导致盈利超预期下行，叠加海外局部战争和超高通胀，使得上证指数和创业板指数结束了2019-2021年的年度三连阳。截至12月12日，上证指数跌幅达13%，创业板指数跌幅更是高达29%。行业表现分化显著，煤炭、综合、交通运输、社会服务和商贸零售行业涨幅位居前五，而电力设备、计算机、国防军工、传媒和电子行业则表现垫底，跌幅均超过20%。整体而言，2022年A股市场表现与2018年熊市接近，债券市场相对更优。 2023年宏观经济与市场预期 展望2023年，市场关注的核心在于经济恢复程度和现代化高质量发展目标开启后的政策导向。报告指出，2023年中美宏观数据和货币政策可能存在变数，这或许是比较有预期差的风险要素。然而，基于周期理论分析，在2022年A股盈利经历“洗澡”之后，预计2023年将迎来“企稳回升”。国内经济复苏的预期使得股市可以相对乐观。 2. 政策驱动下的行业发展方向 二十大报告核心要义 二十大报告明确了未来五年行业政策支持方向，主要集中在数字经济、医药和安全等领域。报告强调了当前工作中的不足和面临的困难，新增了“卡点瓶颈、粮食/能源/产业链/供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育”等内容。在经济发展规划方面，报告提出要实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，充分发挥超大规模市场优势，以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求。这与此前供给侧改革侧重“三去一降一补”有所不同。 重点行业政策解读 二十大报告提及的未来经济新的增长引擎动能包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。这些领域中长期有望从政策支持转向基本面改善。报告还纵向对比了历届报告中均会提及的六大行业变化： 医药生物：强调生物技术是新增长引擎，重视心理健康、壮大医疗队伍，从中西药并重转向中医药创新，民营医院从鼓励支持转向规范。 军工：强调实现建军一百年奋斗目标、国家安全、备战。 能源环保：强调碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易。 金融：新增建设现代中央银行制度、全部纳入监管。 教育：强调职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理。 传媒文化：强调加快构建中国话语和中国叙事体系。 此外，“中国式现代化”、“安全”和“科技”成为报告中提及次数大幅增加的关键词，分别达到85次、91次和43次，凸显了国家对这些领域的重视。 关键技术与产业瓶颈 报告还梳理了行业“十四五”规划的主题线索，包括数字、安全、绿色、大市场和养老，并列举了35项“卡脖子”技术清单，涵盖半导体（如光刻机、芯片、操作系统）、机器人（如触觉传感器、核心算法）、高端材料（如ITO靶材、航空钢材、高端轴承钢、微球、环氧树脂、高强度不锈钢）、计算机软件（如核心工业软件、航空设计软件）、创新药（如iCLIP技术）、机械设备（如重型燃气轮机、激光雷达、高压柱塞泵、掘进机主轴承、扫描电镜）、军工（如航空发动机短舱）、医疗器械（如透射式电镜、医学影像设备元器件）、电池（如锂电池隔膜）等，这些瓶颈领域预示着国产替代的巨大潜力和政策支持的重点方向。 3. A股市场交易特征分析 历年涨幅领先行业规律 报告通过对历年A股涨幅第一的行业进行复盘，总结出“10%、15%、20%”的特征规律： 当年行业ROE高于人民币贷款加权平均利率，且大多年份ROE高于10%，当年和次年ROE均加速。 当年行业营收增速高于15%且加速。 当年行业扣非后净利润增速高于20%且加速。 该规律在大多数年份均能有效筛选出涨幅领先的子行业。 市场轮动与“事不过三”原则 报告指出，在A股市场交易中存在“事不过三原则”，即行业轮动中很少有行业能够连续三年持续表现优异或持续低迷。基于此原则，报告分析认为，历史上医药行业相对收益很难连续两年靠后，因此2023年医药板块的相对收益修复概率增加，值得重点关注。同时，对于已经连续两年前五名且正收益的煤炭行业，需警惕供需格局证伪可能带来的压力。在2012年、2018年和2022年等A股盈利下行且负增长的年份，若严格按照上述“10%、15%、20%”标准筛选，符合条件的子行业数量不足，此时需适当放宽营收和净利润加速的要求。 4. A股盈利周期与2023年展望 盈利周期底部与企稳回升 本轮A股非金融石油石化净利润累计增速从2021年第一季度开始持续下行，目前已下滑6个季度。根据历史下行周期通常在7-10个季度之间，报告预计本轮盈利底有望在2022年第四季度至2023年第二季度期间出现，2023年A股盈利将“企稳回升”。从A股信贷周期来看，货币宽松、信用释放、盈利回升的传导路径清晰。2022年货币宽松和信用释放均已出现向上拐点，预计2023年A股非金融石油石化净利润增速将回升至10%附近。此外，国内库存周期预计在2023年初结束主动去库阶段，信贷创造或稳健回升。资本开支累计增速在2022年第二季度已拐头向上，这将带动2023年A股盈利回升。 2023年盈利增长潜力行业 报告通过自下而上的行业盈利预测，结合“10%、15%、20%”的筛选条件，并排除掉近期营收增速、净利润增速和ROE持续加速且接近历史峰值的行业，以及ROE历史最高值低于人民币加权贷款利率最高极值的行业，最终筛选出2023年基本面可能符合高增长规律的子行业。这些行业主要集中在TMT（如半导体、元件、光学光电子、计算机设备、IT服务Ⅱ、软件开发、游戏Ⅱ、广告营销、影视院线、数字媒体、证券Ⅱ）、医药生物（如化学制药、生物制品、动物保健Ⅱ）、自动化设备（如通用设备、自动化设备、环保设备Ⅱ、风电设备）等领域，这与行业政策角度的分析结果高度重合。此外，部分受益于疫情调整方式变化的必选消费（如休闲食品、调味发酵品Ⅱ、专业连锁Ⅱ、酒店餐饮）也具备增长潜力。 5. A股估值水平分析 整体估值处于历史低位 当前A股整体估值已处于历史第三低位，再度下行空间相当有限。截至报告期，全体A股PE为17.4倍，处于历史34%分位；上证指数PE为12.6倍，处于历史26%分位；创业板指数PE为40倍，处于历史20%分位。创业板100/沪深300的相对PE为3.5倍，处于历史28%分位。 ERP指标与估值制约因素 用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP（股权风险溢价）均在一倍标准差之上，表明A股权益资产的性价比较高。然而，用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素，这意味着2023年海外资金定价比例较高的领域或个股以往较高的估值中枢难以再现。 细分行业估值概览 报告详细列举了周期、先进制造、医药、消费、科技（TMT）和金融地产等各大板块细分二级行业的估值情况。当前静态估值低于历史10%分位的行业包括炼化及贸易、水泥、航运港口、铁路公路、房地产、金融行业、电池、燃气Ⅱ、农业综合Ⅱ、医疗器械、医疗服务、半导体、其他电子Ⅱ和消费电子。这些行业可能存在估值修复的机会。 6. A股资金流向与配置策略 公募基金持仓与风险偏好 2022年第三季度，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位虽有小幅回落，但仍处于历史较高水平。公募基金的风险偏好开始均衡，22Q3高估值公司持股金额占比（PE(TTM)小于0和50倍以上）从22Q2的43.7%回落至34.4%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从24.0%回升至36.2%，首次出现高低估值持股金额占比交叉。PB(LF)5倍以上金额占比也从71.6%回落至60.5%。这表明公募基金正在向低估值领域迁移。 外资配置趋势与陆股通流向 2021年和2022年，全球新兴市场基金持续下调中国股票资产的配置比例，已低于指数权重。2023年外资进出A股将权衡中国企业盈利恢复与地缘政治矛盾风险。陆股通数据显示，消费（家电、美容护理、食品饮料等）、电力设备、建材等行业外资定价权较高，而军工、石化较低。食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等行业陆股通持股市值占比连续两年下降。 存量博弈下的逆向选择 报告判断，2023年A股市场短期内难以见到大幅净流入资金，仍将是存量博弈的局面。因此，行业配置需要采取逆向选择策略。特别需要注意的是，电力设备行业配置比例在22Q2突破20%临界点后回落至19%，历史上各行业在达到20%的持仓占比天花板后，持仓占比至少会连续回落2个季度。这提示投资者需提防电力设备可能面临的阶段性筹码拥挤和景气度低预期压力，以及其他行业景气度回升所引起的资金分流压力。 7. 2023年行业精选 综合评估与重点推荐 综合景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度分析和打分，报告建议2023年重点关注以下领域： TMT：受益于数字经济政策支持和“卡脖子”技术国产替代的迫切性，半导体、计算机、通信等细分领域具备长期增长潜力。 医药生物：在二十大报告强调生物技术新增长引擎、中医药创新以及集采政策“软着陆”的背景下，医药生物板块有望迎来估值修复和基本面改善。 自动化机器人：政策地位提升，逐步进入落地应用的密集催化期，产量增速见底，公司数量激增，具备高成长性。 军工：在全球不确定性增加的环境下，军工企业2B端的属性和与宏观经济关联度较低的特质使其确定性溢价提升，且“十四五”订单释放和股权激励推进，景气度高企。 8. 附录：各大行业中观观察 行业基本面周期性分析 报告对各大行业进行了中观层面的详细观察。医药和科技板块

中心思想 老年群体带状疱疹防治需求迫切，疫苗接种是首选 带状疱疹在老年人群中发病率高，且常伴随严重的带状疱疹后神经痛（PHN），给患者带来巨大痛苦和沉重经济负担。接种疫苗被认为是预防带状疱疹及其并发症的首选策略。 国产疫苗上市在即，有望重塑市场格局 目前中国带状疱疹疫苗市场由进口产品独占，接种率远低于海外。随着百克生物等国产带状疱疹疫苗有望于2023年初获批上市，其在安全性、可及性和适用年龄段方面的优势，预计将显著提升国内疫苗接种率，并有望在2030年实现超40亿元的销售峰值，从而改变现有市场格局。 主要内容 带状疱疹致病机理及诊疗 带状疱疹概述与病理机制 带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒（VZV）引起，该病毒为线性双链DNA病毒。VZV原发感染导致水痘，随后病毒潜伏在脊髓后根神经节或颅神经节内。当机体抵抗力降低时，VZV特异性细胞免疫功能下降，潜伏病毒被激活并大量复制，沿感觉神经轴突转移至皮肤，引发带状疱疹。 带状疱疹并发症及高危因素 带状疱疹发病的危险因素包括高龄、细胞免疫缺陷、遗传易感性、机械性创伤、系统性疾病（如糖尿病、肾脏病、发热、高血压等）、近期精神压力大和劳累等，女性发病风险高于男性。最常见的并发症是带状疱疹后神经痛（PHN），表现为皮疹消退后持续数月的剧烈疼痛，疼痛性质多样，部分患者疼痛程度可达7级以上。年龄越大，PHN发病率越高，60岁及以上患者约65%会发生PHN。此外，带状疱疹还可能导致瘢痕、运动麻痹（如面瘫）、视力减退（眼部带状疱疹）等严重并发症。 带状疱疹发病率与流行病学 全球普通人群带状疱疹发病率为（3-5）/1000人年，亚太地区为（3-10）/1000人年，并以每年2.5-5.0%的速度递增。50岁后，随着年龄增长，VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的发病率、住院率和病死率均逐渐升高。PHN在带状疱疹患者中的发生率为9%-34%，而在60岁及以上患者中高达约65%。国内流行病学调查数据显示，2011-2013年广东50岁以上人群发病率在3.4-5.8/1000人年之间；2015-2017年浙江鄞州50岁以上人群发病率在6.07-7.43/1000人年之间，PHN发生率为7.26%；2017-2019年宜昌55岁及以上人群发病率最高，达10.13/1000人年；2019年北京西城区50岁以上人群发病率在3.53-9.12/1000人年之间，PHN发生率为10.37%。 带状疱疹的治疗与经济负担 目前带状疱疹的治疗主要采用抗病毒药物（如阿昔洛韦、伐昔洛韦、泛昔洛韦等）和镇痛药物，治疗目标是缓解急性期疼痛、缩短皮损持续时间、防止皮损扩散，并预防或减轻PHN等并发症。抗病毒药物需在皮肤症状出现48-72小时内迅速展开治疗以获得最佳效果。针对PHN，一线药物包括钙离子通道调节剂（普瑞巴林、加巴喷丁）、三环类抗抑郁药（阿米替林）和5%利多卡因贴剂或凝胶剂。 带状疱疹及其并发症给社会和个人带来了较高的经济负担。国外研究显示，意大利带状疱疹门诊病例每例直接费用为166欧元，住院病例为2592欧元；英国2004-2013年间平均每年住院费用为0.13亿英镑；日本2013-2015年≥60岁患者每例平均直接医疗费用为43925日元，估算每年经济负担达200亿日元。在中国，北京市预测每年有5.5万例带疱病例，全国277万例，其中92.2%需要就诊，21.0%需要≥2次就诊。2015-2017年浙江鄞州区新发带状疱疹的住院和门诊费用均值分别为8116.9元和560.2元。 带状疱疹疫苗介绍及空间测算 全球带状疱疹疫苗格局 全球已获批上市的带状疱疹疫苗主要有默沙东的Zostavax（减毒活疫苗）、葛兰素史克的Shingrix（重组蛋白疫苗）以及SK化学的SkyZoster（减毒活疫苗，仅韩国市场销售）。 重组带状疱疹疫苗Shingrix：于2017年上市，采用水痘-带状疱疹病毒糖蛋白E及AS01B佐剂，需接种2剂次。其对≥50岁人群的带状疱疹保护率高达97.2%，对PHN保护率为91.20%，且具有较好的长期有效性，接种后第10年保护率仍有73.2%。高保护率得益于AS01佐剂能够激发细胞免疫和体液免疫。然而，AS01佐剂也增加了疫苗不良反应比例，最常见的局部不良反应为疼痛（78.0%）、发红（38.1%）、肿胀（25.9%），全身不良反应为肌痛（44.7%）、疲乏（44.5%）和头痛（37.7%）。 带状疱疹减毒活疫苗Zostavax：于2006年上市，采用水痘-带状疱疹活病毒，接种1剂次。其对50-59岁人群的带状疱疹保护率为69.8%，对PHN保护率为66.5%。Zostavax采用传统减毒工艺，安全性相对较高，但长期有效性随时间下降，接种后第3年保护率为41%，第5年为32.6%。最常见的不良反应包括疼痛、发红、肿胀和皮疹等。 带状疱疹疫苗销售与渗透率现状 Zostavax在2012-2017年间销售额维持在6-8亿美元。Shingrix自2017年上市后，因其高保护率优势和美国CDC的推荐，迅速抢占市场，并加速全球市场开拓。2022年前三季度，Shingrix实现了21.9亿英镑的销售额，其中Q3单季度销售额达7.6亿英镑，创历史新高。 在疫苗渗透率方面，美国CDC数据显示，2020年≥50岁和≥60岁成年人的带状疱疹疫苗接种覆盖率分别为29.4%和39.1%。韩国Skyzoster上市两年内销量突破100万剂，市场占有率约46%，50岁以上人群渗透率超过20%。相比之下，中国于2020年6月引进Shingrix，截至2022年9月底批签发量共224万支，在50岁以上人群中接种率仅为0.23%，远低于海外国家。 国内带状疱疹疫苗临床进展 从研发进展来看，国内进入临床Ⅲ期的仅有百克生物和长生生物，但长生生物已停止相关研发。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2022年4月报产获得受理，目前处于发补审评阶段，有望于2023年初获批上市，成为首家获批上市的国产带状疱疹疫苗企业。 除百克生物外，上海生物制品研究所的减毒活疫苗、中慧元通及绿竹生物的重组带疱疫苗进度较快，处于临床Ⅱ期阶段。此外，还有沃森生物联合艾博生物开发的带状疱疹mRNA疫苗等新一代技术路线疫苗处于临床前研发阶段。预计未来几年带状疱疹疫苗市场竞争格局良好。 中国带状疱疹疫苗市场空间测算 基于我国50岁以上人口数量（2021年4.87亿，预计2030年5.74亿）及城镇和农村人口比例，并参考国内老年人疫苗成熟品种（如23价肺炎疫苗）的渗透率，对带状疱疹疫苗市场空间进行测算。 2023-2025年：主要上市产品为进口Shingrix和百克生物的减毒活疫苗。预计城镇人口渗透率从0.40%提升至1.00%，农村人口渗透率从0.00%提升至0.02%。带状疱疹疫苗接种人口预计从108万人增至290万人。 2026-2030年：随着怡道生物、绿竹生物等重组蛋白疫苗有望获批上市，产品增加和市场推广加强将加速渗透率提升。预计城镇人口渗透率从1.50%提升至5.00%，农村人口渗透率从0.03%提升至0.10%。到2030年，疫苗接种人数有望突破1500万人。 40-50岁人口需求测算：考虑到带状疱疹发病日益年轻化，且该年龄段人群对疫苗认知度较高，若百克生物产品顺利获批并覆盖此年龄段，预计2030年渗透率有望达到2%，接种人口达452万人。 若参考各地疫苗接种意愿率（上海市≥50岁居民意愿率为49.64%，郑州地区≥50岁居民意愿率为42.07%），远期市场空间值得期待。 带状疱疹疫苗相关公司介绍 百克生物：国产疫苗领跑者 百克生物成立于2004年，拥有水痘疫苗、狂犬疫苗和冻干鼻喷流感疫苗等已获批产品。其重磅产品带状疱疹减毒活疫苗于2014年获批临床，2021年完成Ⅲ期临床，2022年4月报产受理，有望于2023年初获批上市，成为首款国产带状疱疹疫苗。 百克生物的带状疱疹疫苗与默沙东Zostavax免疫原理一致，均为高病毒滴度减毒活疫苗。其优势包括： 产品安全性较好：采用WHO推荐的Oka株在MRC-5细胞中培养，不含佐剂，安全性高。 疫苗可及性更强：国内尚无自主研发产品，进口Shingrix定价较高（1598元/剂），百克生物产品定价预计有显著价格优势；冻干剂型在运输及储存方面也具优势。 适用年龄段更广：临床方案扩充了40-50岁年龄段，若获批有望占领该人群空白市场。 根据测算，百克生物带状疱疹疫苗在50岁以上及40-50岁人群市场中，预计2023年合计销量32万支，销售额2.84亿元；随着市场份额提升，预计2030年合计销量489万支，销售额有望达到44.04亿元。 绿竹生物：重组疫苗新秀 北京绿竹生物成立于2001年，致力于提供质优平价的人类疫苗和治疗性生物制剂。其核心产品重组带状疱疹疫苗（LZ901）于2021年8月获批临床，用于预防50岁及以上成人带状疱疹病毒感染。公司预计于2022年四季度完成临床Ⅱ期，2023年第一季度启动Ⅲ期临床试验，并于2024年第二季度向国家药监局提交NDA。 LZ901是一种重组四聚体融合蛋白，由VZV gE与IgG的两个Fc片段结合组成。其作用原理是通过APC表面的Fc受体结合LZ901抗原，激发Th2型体液免疫反应和细胞毒性T细胞，并产生中和抗体，提供长期保护。临床前研究显示，LZ901具有优异的免疫原性、有效性和安全性，在BALB/c小鼠研究中诱导更强的细胞免疫反应，体液免疫反应水平与Shingrix无显著差异。 怡道生物：佐剂创新驱动 怡道生物成立于2017年，专注于预防性和治疗性疫苗产品开发。其研发的重组带状疱疹疫苗于2020年7月获批临床，用于预防40岁及以上成人带状疱疹病毒感染。该产品采用铝+CpG1018的新佐剂系统，目前正处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。 迈科康生物：自创佐剂系统 成都迈科康生物成立于2016年，专注于创新疫苗和新型佐剂的研发。其研制的重组带状疱疹疫苗于2022年1月获批临床，用于预防18岁及以上人群带状疱疹病毒感染。该疫苗采用CHO细胞表达的重组VZV糖蛋白E和公司自创的MA105佐剂系统，目前正处于临床Ⅰ期阶段。临床前研究显示，该疫苗能同时诱导产生高水平的结合抗体和CD4+T细胞反应，并具有足够的安全性。 风险提示 研发及报产不及预期：疫苗新产品在研发和报产过程中存在临床试验结果、审批结果等较大的不确定性。 疫苗销售不及预期：目前国内老年人群对带状疱疹病毒的认知程度和疫苗知晓率较低，若相关产品上市后宣教推广不足，可能导致销售不及预期。 产业链供应短缺风险：国内在研的重组带状疱疹疫苗涉及部分新型佐剂，在商业化生产阶段可能存在相关原料供应短缺风险。 竞争加剧的风险：随着成人疫苗重视程度增加，新公司不断进入市场，可能导致竞争加剧。 总结 本报告深入分析了带状疱疹疫苗市场，强调了老年群体对带状疱疹防治的迫切需求，并指出疫苗接种是首选的预防手段。通过对带状疱疹的致病机理、并发症、流行病学及治疗现状的梳理，揭示了该疾病给社会和个人带来的沉重经济负担。 在全球疫苗格局中，葛兰素史克的Shingrix凭借高保护率和长期有效性占据主导地位，但其较高的不良反应率和价格限制了国内渗透。目前中国带状疱疹疫苗市场接种率极低，存在巨大的未满足需求。 展望未来，百克生物的减毒活疫苗有望于2023年初率先上市，成为首款国产带状疱疹疫苗。其在安全性、可及性和适用年龄段方面的优势，预计将显著提升国内疫苗接种率，并有望在2030年实现超过40亿元的销售额。同时，绿竹生物、怡道生物和迈科康生物等企业的重组疫苗也在积极推进临床，预示着未来几年国内带状疱疹疫苗市场将迎来多元化竞争格局。尽管市场潜力巨大，但研发及报产不及预期、销售推广不足、产业链供应短缺以及竞争加剧等风险仍需关注。