2023年行业比较投资策略：长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

2023年市场展望与核心投资策略

本报告深入分析了2022年资本市场的复杂环境，包括A股盈利超预期下行、全球地缘政治冲突及高通胀等因素，并对2023年的市场走势进行了前瞻性研判。报告核心观点认为，在经历2022年的“洗澡”之后，2023年A股盈利有望企稳回升，且当前估值已处于历史低位，权益资产性价比凸显。然而，市场短期内仍将面临存量博弈的局面，资金大幅净流入的可能性有限。因此，2023年的投资策略应侧重于逆向选择，并紧密围绕国家战略性政策导向，在数字经济、医药生物、自动化及安全等关键领域进行长期战略性布局。

政策导向下的产业机遇

二十大报告为未来五年的经济发展指明了方向，强调高质量发展和自主可控，特别是在新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备和绿色环保等领域培育新的增长引擎。这些政策支持将为相关产业带来从政策驱动到基本面改善的结构性机会。报告通过景气度、估值、筹码、政策和市场交易特征等多维度综合打分，明确建议关注TMT、医药生物、自动化机器人和军工等领域，以期捕捉政策红利与产业升级带来的投资机遇。

主要内容

1. 2022年市场回顾与2023年展望

2022年A股市场复盘

2022年，A股市场经历了严峻考验。国内疫情反复导致盈利超预期下行，叠加海外局部战争和超高通胀，使得上证指数和创业板指数结束了2019-2021年的年度三连阳。截至12月12日，上证指数跌幅达13%，创业板指数跌幅更是高达29%。行业表现分化显著，煤炭、综合、交通运输、社会服务和商贸零售行业涨幅位居前五，而电力设备、计算机、国防军工、传媒和电子行业则表现垫底，跌幅均超过20%。整体而言，2022年A股市场表现与2018年熊市接近，债券市场相对更优。

2023年宏观经济与市场预期

展望2023年，市场关注的核心在于经济恢复程度和现代化高质量发展目标开启后的政策导向。报告指出，2023年中美宏观数据和货币政策可能存在变数，这或许是比较有预期差的风险要素。然而，基于周期理论分析，在2022年A股盈利经历“洗澡”之后，预计2023年将迎来“企稳回升”。国内经济复苏的预期使得股市可以相对乐观。

2. 政策驱动下的行业发展方向

二十大报告核心要义

二十大报告明确了未来五年行业政策支持方向，主要集中在数字经济、医药和安全等领域。报告强调了当前工作中的不足和面临的困难，新增了“卡点瓶颈、粮食/能源/产业链/供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育”等内容。在经济发展规划方面，报告提出要实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，充分发挥超大规模市场优势，以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求。这与此前供给侧改革侧重“三去一降一补”有所不同。

重点行业政策解读

二十大报告提及的未来经济新的增长引擎动能包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。这些领域中长期有望从政策支持转向基本面改善。报告还纵向对比了历届报告中均会提及的六大行业变化：

医药生物：强调生物技术是新增长引擎，重视心理健康、壮大医疗队伍，从中西药并重转向中医药创新，民营医院从鼓励支持转向规范。
军工：强调实现建军一百年奋斗目标、国家安全、备战。
能源环保：强调碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易。
金融：新增建设现代中央银行制度、全部纳入监管。
教育：强调职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理。
传媒文化：强调加快构建中国话语和中国叙事体系。此外，“中国式现代化”、“安全”和“科技”成为报告中提及次数大幅增加的关键词，分别达到85次、91次和43次，凸显了国家对这些领域的重视。

关键技术与产业瓶颈

报告还梳理了行业“十四五”规划的主题线索，包括数字、安全、绿色、大市场和养老，并列举了35项“卡脖子”技术清单，涵盖半导体（如光刻机、芯片、操作系统）、机器人（如触觉传感器、核心算法）、高端材料（如ITO靶材、航空钢材、高端轴承钢、微球、环氧树脂、高强度不锈钢）、计算机软件（如核心工业软件、航空设计软件）、创新药（如iCLIP技术）、机械设备（如重型燃气轮机、激光雷达、高压柱塞泵、掘进机主轴承、扫描电镜）、军工（如航空发动机短舱）、医疗器械（如透射式电镜、医学影像设备元器件）、电池（如锂电池隔膜）等，这些瓶颈领域预示着国产替代的巨大潜力和政策支持的重点方向。

3. A股市场交易特征分析

历年涨幅领先行业规律

报告通过对历年A股涨幅第一的行业进行复盘，总结出“10%、15%、20%”的特征规律：

当年行业ROE高于人民币贷款加权平均利率，且大多年份ROE高于10%，当年和次年ROE均加速。
当年行业营收增速高于15%且加速。
当年行业扣非后净利润增速高于20%且加速。该规律在大多数年份均能有效筛选出涨幅领先的子行业。

市场轮动与“事不过三”原则

报告指出，在A股市场交易中存在“事不过三原则”，即行业轮动中很少有行业能够连续三年持续表现优异或持续低迷。基于此原则，报告分析认为，历史上医药行业相对收益很难连续两年靠后，因此2023年医药板块的相对收益修复概率增加，值得重点关注。同时，对于已经连续两年前五名且正收益的煤炭行业，需警惕供需格局证伪可能带来的压力。在2012年、2018年和2022年等A股盈利下行且负增长的年份，若严格按照上述“10%、15%、20%”标准筛选，符合条件的子行业数量不足，此时需适当放宽营收和净利润加速的要求。

4. A股盈利周期与2023年展望

盈利周期底部与企稳回升

本轮A股非金融石油石化净利润累计增速从2021年第一季度开始持续下行，目前已下滑6个季度。根据历史下行周期通常在7-10个季度之间，报告预计本轮盈利底有望在2022年第四季度至2023年第二季度期间出现，2023年A股盈利将“企稳回升”。从A股信贷周期来看，货币宽松、信用释放、盈利回升的传导路径清晰。2022年货币宽松和信用释放均已出现向上拐点，预计2023年A股非金融石油石化净利润增速将回升至10%附近。此外，国内库存周期预计在2023年初结束主动去库阶段，信贷创造或稳健回升。资本开支累计增速在2022年第二季度已拐头向上，这将带动2023年A股盈利回升。

2023年盈利增长潜力行业

报告通过自下而上的行业盈利预测，结合“10%、15%、20%”的筛选条件，并排除掉近期营收增速、净利润增速和ROE持续加速且接近历史峰值的行业，以及ROE历史最高值低于人民币加权贷款利率最高极值的行业，最终筛选出2023年基本面可能符合高增长规律的子行业。这些行业主要集中在TMT（如半导体、元件、光学光电子、计算机设备、IT服务Ⅱ、软件开发、游戏Ⅱ、广告营销、影视院线、数字媒体、证券Ⅱ）、医药生物（如化学制药、生物制品、动物保健Ⅱ）、自动化设备（如通用设备、自动化设备、环保设备Ⅱ、风电设备）等领域，这与行业政策角度的分析结果高度重合。此外，部分受益于疫情调整方式变化的必选消费（如休闲食品、调味发酵品Ⅱ、专业连锁Ⅱ、酒店餐饮）也具备增长潜力。

5. A股估值水平分析

整体估值处于历史低位

当前A股整体估值已处于历史第三低位，再度下行空间相当有限。截至报告期，全体A股PE为17.4倍，处于历史34%分位；上证指数PE为12.6倍，处于历史26%分位；创业板指数PE为40倍，处于历史20%分位。创业板100/沪深300的相对PE为3.5倍，处于历史28%分位。

ERP指标与估值制约因素

用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP（股权风险溢价）均在一倍标准差之上，表明A股权益资产的性价比较高。然而，用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素，这意味着2023年海外资金定价比例较高的领域或个股以往较高的估值中枢难以再现。

细分行业估值概览

报告详细列举了周期、先进制造、医药、消费、科技（TMT）和金融地产等各大板块细分二级行业的估值情况。当前静态估值低于历史10%分位的行业包括炼化及贸易、水泥、航运港口、铁路公路、房地产、金融行业、电池、燃气Ⅱ、农业综合Ⅱ、医疗器械、医疗服务、半导体、其他电子Ⅱ和消费电子。这些行业可能存在估值修复的机会。

6. A股资金流向与配置策略

公募基金持仓与风险偏好

2022年第三季度，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位虽有小幅回落，但仍处于历史较高水平。公募基金的风险偏好开始均衡，22Q3高估值公司持股金额占比（PE(TTM)小于0和50倍以上）从22Q2的43.7%回落至34.4%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从24.0%回升至36.2%，首次出现高低估值持股金额占比交叉。PB(LF)5倍以上金额占比也从71.6%回落至60.5%。这表明公募基金正在向低估值领域迁移。

外资配置趋势与陆股通流向

2021年和2022年，全球新兴市场基金持续下调中国股票资产的配置比例，已低于指数权重。2023年外资进出A股将权衡中国企业盈利恢复与地缘政治矛盾风险。陆股通数据显示，消费（家电、美容护理、食品饮料等）、电力设备、建材等行业外资定价权较高，而军工、石化较低。食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等行业陆股通持股市值占比连续两年下降。

存量博弈下的逆向选择

报告判断，2023年A股市场短期内难以见到大幅净流入资金，仍将是存量博弈的局面。因此，行业配置需要采取逆向选择策略。特别需要注意的是，电力设备行业配置比例在22Q2突破20%临界点后回落至19%，历史上各行业在达到20%的持仓占比天花板后，持仓占比至少会连续回落2个季度。这提示投资者需提防电力设备可能面临的阶段性筹码拥挤和景气度低预期压力，以及其他行业景气度回升所引起的资金分流压力。