中心思想
CXO行业基本面强劲，估值底部待回升
本报告核心观点指出，尽管当前CXO行业面临外部环境复杂性，但其基本面依然强劲，估值已处于历史底部区域，预示着未来增长潜力。市场对行业景气度和中美摩擦的担忧已被多项前瞻性指标的改善和事件落地所缓解。
外部扰动减弱，行业景气度持续高涨
报告强调，美国通胀回落、加息放缓以及全球生物医药一级融资额的企稳回升，共同构成了行业边际改善的积极信号。同时，药明生物UVL事件的顺利解决，有效缓和了市场对地缘政治风险的担忧。海内外CXO公司订单的持续高增长，进一步印证了行业的高景气度并未受到外部环境的实质性影响。
主要内容
市场复盘与估值分析
估值触底，CRO表现优于CDMO
2022年以来，CXO行业受国际环境和一级融资额扰动，整体股价下行，大部分公司跑输沪深300指数（同期沪深300指数涨幅-22%）。其中，重资产的CDMO公司表现明显弱于轻资产的CRO公司。截至2022年11月30日，CXO主要公司整体市盈率（TTM）为27倍，远低于74倍的历史中位数，处于0.3%的历史估值低分位，甚至低于2019年初水平，表明行业估值已处于历史底部。
行业景气度回升与地缘政治影响
前瞻指标边际改善，创新活力不减
多项前瞻性指标显示行业景气度边际改善：
- 美国通胀与加息放缓：美国11月CPI同比增幅降至7.1%，核心CPI降至6%，为2021年12月以来最低。美联储12月加息50个基点，首次放缓加息节奏，有望带动全球医疗健康一级投融资触底回升。
- 医疗健康一级融资企稳：全球医疗健康一级融资额在2021年达到1289亿美元的历史新高后，2022年受多重因素影响整体下滑，但月度数据已逐渐企稳，并从7月开始连续4个月环比上升，生物医药细分领域改善尤为明显。
- 医药创新活力依旧：药明康德调查显示，超过一半的投资人对2023年产业投资水平持乐观态度（51.9%），超过九成的药企高管对获得资本“非常自信”或“一般自信”，且超过八成预期2023年研发投入不低于2022年，四分之一预期将增加投入。
- 海内外研发投入稳健：全球TOP20药企2022年Q1-Q3研发费用达924.72亿美元，同比增长9.20%（剔除罗氏和BI），显示海外药企研发投入稳健增长。国内A股上市药企研发费用在2018-2021年复合增长率达24%后，2022年Q1触底反弹，前三季度环比持续上升。国内IND申请数量虽受2021年高基数影响同比下降，但相比2020年同期增速超过20%，早期临床项目持续增长，后期项目结构优化，整体保持健康发展。
地缘政治担忧缓和，产业回流影响甚微
- UVL事件落地：药明生物无锡工厂于10月7日、上海工厂于12月16日相继从美国“未经核实名单”（UVL）中移除，标志性事件在10个月内高效解决，有效缓解了市场对地缘政治风险的担忧。在UVL名单期间，药明生物在手订单持续高增，截至6月底未来三年订单总额达30.5亿美元（+35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（+48.2%）。
- 产业回流成效不彰：尽管美国政府十多年来持续推行制造业回流政策，但美国制造业进口比率（MIR）从2008年的9.15%持续攀升至2021年的14.49%，表明产业回流成效甚微。美国针对中国医药产业的部分议案和法案也未对国内CXO行业产生实质性影响，国内CXO海外收入在2017-2021年持续加速，从2018年约17%的增速上升到2021年约42%的增速。
海内外订单饱满，高景气度持续
- 海外CXO增长稳健：海外8家主要CXO公司2017-2021年收入复合年增长率（CAGR）达12.76%，2022年Q1-Q3增速为8.68%，显示全球创新需求依然旺盛。大部分海外公司在手订单持续增长，部分公司上调全年预期，表明行业景气度无虞。
- 国内CXO持续强劲：A股15家CXO公司2021年收入总额达555.38亿元，同比增速43.72%；2022年Q1-Q3收入总额持续攀升，在大订单确认下加速增长。国内CXO凭借成本优势和工程师红利，未受外部环境影响，持续保持高增长。
- 订单饱满，合同负债快速增长：截至2022年三季度，CXO板块主要公司整体合同负债约84亿元，其中药明康德约40亿元，昭衍新药约15亿元，泰格医药约10亿元，康龙化成约8亿元，显示订单饱满。
- 在手订单高速增长：截至2022年H1，药明康德在手订单351亿元（同比增速77%），药明生物在手订单185亿美元（同比增速48%），昭衍新药在手订单41亿元（同比增长78%），凯莱英在手订单14.7亿美元（同比增长119%）。美迪西2022年H1新签订单17亿元（同比增长63%），普蕊斯2022年H1新签订单5亿元（同比增长58%），均显示高景气度持续。
总结
本报告通过对CXO行业估值、前瞻性指标、地缘政治影响及海内外订单情况的全面分析，得出结论：CXO行业基本面强劲，估值已处于历史底部，且多项积极信号预示行业景气度将持续回升。美国通胀放缓、全球生物医药融资企稳、药企研发投入稳健以及药明生物UVL事件的顺利解决，共同缓解了市场担忧。海内外CXO公司订单的持续高增长，进一步验证了行业的高景气度并未受到外部环境的实质性影响。因此，报告持续看好CXO行业未来的发展和增长，认为其仍处于加速发展阶段，远未达到产能过剩或存量博弈的阶段。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等重点公司。同时，报告也提示了下游需求、研发投入、竞争加剧、汇兑及产能释放等潜在风险。
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