中心思想 差异化ADC+IO战略驱动公司价值提升 本研究报告的核心观点是：乐普生物作为国内领先的内资创新药企，已在ADC联合肿瘤免疫（IO）领域构建起差异化竞争壁垒。公司核心产品MRG003（EGFR靶向ADC）即将在国内获批上市，有望实现快速放量；同时，公司多条管线具备海外BD预期，包括MRG007已实现对外授权许可。研究基于对公司产品管线的深度分析、全球及中国肿瘤免疫与ADC市场的高速增长趋势，以及公司财务数据的预测，首次覆盖给予“优于大市”评级并设定目标价10.38港元。主要支撑依据如下： 产品获批里程碑临近：MRG003单药用于R/M NPC于2025年3月提交NDA，近期有望获批；MRG003联合PD-1已被纳入突破性治疗品种，联合疗法II期数据优异（ORR 66.7%）。 ADC管线布局领先：根据医药魔方数据，截至2025年5月，公司ADC平均研发阶段在中国企业中最为领先，MRG003在其赛道产品中排名第一。 商业化收入快速增长：PD-1销售收入2024年较2023年翻3倍（达3亿元），海外BD及CDMO服务已贡献营收，2025H1首次实现盈利。 市场前景广阔：全球ADC市场预计2030年达662亿美元（2023-2030 CAGR 30.3%），中国ADC市场2023-2028年CAGR达72.6%；溶瘤病毒市场2030年预计达338.3亿元。 主要内容 1. 创新型生物制药企业，布局ADC+IO肿瘤免疫治疗 二级目录：1.1 通过收购、许可引进及合营快速扩展产品管线；1.2 股权结构集中，管理层经验丰富；1.3 以IO为基石，ADC与溶瘤病毒齐头并进；1.4 PD-1销售收入增长迅速，海外BD和CDMO服务实现营收 公司成立于2018年，通过收购泰州翰中、泰州奥科、上海美雅珂等及许可引进CG0070，构建起PD-1、ADC、溶瘤病毒三大管线。2022年港股上市，2024年营收3.68亿元（同比+63%）。创始人蒲忠杰控制权38.5%，管理层经验丰富。PD-1普特利单抗2024年销售额3亿元（同比翻3倍），海外BD（CMG901、MRG007）及CDMO服务贡献显著营收，2025H1首次实现经营净现金流转正。 2. 肿瘤免疫治疗需求旺盛，PD-1成功商业化 二级目录：2.1 全球及中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年CAGR预计分别达16.3%及25.1%；2.2 公司2024年PD-1销售收入较2023年同期翻3倍 全球及中国癌症免疫疗法市场持续高增长，中国PD-1/PD-L1单抗市场2025年预计达519亿元，2030年达582亿元。公司PD-1产品普特利单抗自2022年上市后快速放量，2024年销售收入3亿元，较2023年增长约200%。截至2025年6月已覆盖中国28个省份118个城市，商业化能力持续增强。 3. ADC市场增长强劲，公司管线布局领先 二级目录：3.1 全球ADC市场规模预计2030年达662亿美元，中国2023-2028年CAGR预计达72.6%；3.2 ADC管线领先布局，IO+ADC取得积极成果；3.3 MRG003单药正在接受NDA审评，与PD-1联用已纳入优先审评；3.4 MRG004A启动III期临床，已被纳入突破性治疗品种；3.5 MRG006A临床前数据良好，已获中美IND批准；3.6 MRG002单药及与PD-1联用均已进入III期临床；3.7 MRG007海外BD实现营收，已获IND批准；3.8 CMG901临床疗效和安全性良好；3.9 MRG001已完成Ib期研究 全球ADC市场高速增长（2023年104亿美元→2030年662亿美元），中国ADC市场2023-2028年CAGR高达72.6%。公司ADC管线平均研发阶段居中国领先地位。核心产品MRG003（EGFR-ADC）NDA审评中，单药IIb期关键临床ORR 30.2%（化疗组11.5%），mPFS 5.82个月（化疗2.83个月），与PD-1联用ORR达66.7%，已纳入突破性治疗。MRG004A（TF-ADC）启动III期临床，胰腺癌TF高表达亚组ORR达80%。MRG007（CDH17-ADC）实现海外BD，首付款+里程碑最高12亿美元。其他管线如MRG002（HER2-ADC）、CMG901（CLDN18.2-ADC）等均处于临床后期或关键阶段。 4. 溶瘤病毒差异化布局，与ADC齐头并进 二级目录：4.1 中国溶瘤病毒治疗市场规模2021-2025年CAGR达327.4%，预计2030年达338.3亿元；4.2 CG0070有望治疗BCG无应答型NMIBC患者 溶瘤病毒市场爆发式增长，2021-2025年CAGR达327.4%。公司产品CG0070（经CG Oncology许可引进）治疗BCG无应答NMIBC的III期BOND-003研究显示CR率75.5%，中位DOR达27.9个月，安全性优异。已在中国完成I期临床，2025年1月获CDE突破性治疗认定，关键桥接临床试验方案已沟通完成。 5. 盈利预测 二级目录：5.1 盈利预测；5.2 相对估值 预测2025-2027年营业收入8.53/12.04/16.65亿元，归母净利润-0.18/-0.80/-0.29亿元。收入增长主要来自PD-1持续放量、MRG003获批上市（预计2026-2027年贡献4.9/8.5亿元）、以及海外BD里程碑付款确认。采用PS与PB估值，可比公司2025年平均PS 34.1X、平均PB 18.7X，给予公司2025年23X PS（对应10.87元/11.81港元）或25X PB（对应9.55元/10.38港元），采取谨慎性原则，目标价9.55元/10.38港元，首次覆盖“优于大市”。 6. 风险提示 二级目录：6.1 候选药物研发、生产及商业化有关风险；6.2 监管批准及政府监管有关风险；6.3 经营风险 主要风险包括：临床开发失败或延迟、监管审批不及预期、行业竞争加剧、第三方生产依赖、持续净现金流需额外融资、客户信贷风险等。 总结 本研究报告系统分析了乐普生物在肿瘤免疫及ADC领域的核心竞争力，核心结论如下： 公司定位明确：作为国内ADC+IO联合疗法布局领先的企业，已构建覆盖PD-1、ADC、溶瘤病毒的三大差异化产品管线，且ADC平均研发阶段居中国本土企业首位。 核心产品临近商业化：MRG003单药预计近期获批，联合PD-1已获突破性治疗认定，临床数据显示出显著优于化疗的疗效（ORR 30.2% vs 11.5%，mPFS 5.82 vs 2.83个月），市场空间巨大。 商业化与BD双轮驱动：PD-1销售收入已实现快速增长（2024年3亿元，同比+200%），海外BD通过CMG901（与阿斯利康合作）和MRG007（与ArriVent合作）已贡献显著首付款及未来里程碑收入潜力，CDMO服务亦创造稳定现金流。 市场前景强劲：全球ADC市场2030年预计达662亿美元，中国溶瘤病毒市场2030年预计达338.3亿元，公司管线所处赛道均处于高景气度增长阶段。 财务预测：预计2025-2027年营收复合增长率超过30%，随着MRG003上市放量及后续管线推进，亏损逐步收窄。参考PS和PB两种估值，给予目标价10.38港元（2025年23X PS），首次覆盖评级“优于大市”。

中心思想 信达生物与武田制药达成战略合作：全球化布局的关键一步 本次合作涉及总金额高达114亿美元（12亿美元首付款+102亿美元里程碑），信达生物通过授权其核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的海外权益，获得武田制药在全球临床与商业化能力上的深度绑定。该交易不仅为信达生物带来充裕现金流，更重要的是借助武田每年约50亿美元研发投入和4500人临床团队的经验，加速其国际化进程，为长期可持续发展奠定基础。 IBI363有望成为下一代肿瘤基石疗法：市场空间达1500-2000亿美元 全球IO响应人群约150万（对应500亿美元热肿瘤市场），若拓展至IO耐药人群（约100万）及冷肿瘤人群（约140万），总市场规模可扩大至1500-2000亿美元。IBI363通过α bias减毒机制突破IL-2剂量瓶颈，已积累超1200例患者数据，首个全球3期临床（MarsLight-11）已获FDA批准，针对sqNSCLC IO耐药患者。该药物作为“升级版PD-1”的潜力将推动其成为肿瘤免疫治疗的新基石。 主要内容 事件：交易结构与核心条款分析 交易总规模：首付款+里程碑+销售分成 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涵盖三款在研药物：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC，选择权）。信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），潜在里程碑付款合计最高102亿美元，以及潜在销售分成（美国市场除外采用利润损失共担模式）。 各药物权益分配细节 IBI363：全球共同开发，美国市场共同商业化，武田获大中华区和美国以外独家商业化权。开发成本及美国利润/损失按40:60（信达/武田）分担。武田需支付大中华区以外研发、销售里程碑及最高中高双位数销售分成（大中华区及美国以外）。 IBI343：武田获大中华区以外独家权益，将支付里程碑及最高中高双位数销售分成。 IBI3001：武田获大中华区以外独家选择权，行权后支付行权费、里程碑及最高中双位数销售分成。 点评：IBI363市场潜力与全球化战略价值 IBI363：下一代肿瘤基石疗法的潜力 该药物作为“升级版PD-1”，通过双重激活与α bias减毒机制，有望突破IL-2剂量瓶颈。全球IO响应人群150万（500亿美元市场），IO耐药100万、冷肿瘤140万，合计市场空间1500-2000亿美元。目前已积累超1200例患者数据，双方计划优先推进NSCLC与CRC适应症，并拓展至一线治疗及更多适应症。 全球3期临床进展：MarsLight-11获FDA批准 首个全球3期临床研究IND已获FDA批准，针对IO耐药sqNSCLC患者，评估IBI363 3mg/kg单药 vs 多西他赛，主要终点为OS。该研究将验证IBI363在耐药人群中的疗效优势。 合作商业模式：信达生物积累全球临床与商业化经验 武田制药每年研发投入约50亿美元，拥有4500人临床团队，在肿瘤与免疫领域经验丰富。本次合作将利用信达的国内开发效率与武田的国际化能力，帮助信达在全球核心市场逐步建立研发与商业化平台，最大化长期价值。 风险提示 新药研发风险（临床试验失败、安全性问题） 新药审批风险（FDA/NMPA审批不确定性） 商业化不及预期风险（市场竞争、定价、支付准入等） 总结 本报告核心结论是：信达生物与武田制药达成的114亿美元战略合作，是信达全球化进程的里程碑事件。交易结构设计精巧，通过首付款、里程碑和销售分成实现风险与收益的平衡。核心药物IBI363凭借其创新机制（PD-1/IL-2α-bias）和庞大的目标人群（市场空间1500-2000亿美元），有望成为下一代肿瘤免疫治疗基石。同时，武田制药的全球临床与商业化能力将弥补信达的短板，帮助其积累国际运营经验，但需持续关注新药研发、审批及商业化风险。

中心思想 全球资本流动呈现结构性分化，外资聚焦医药与半导体，规避大金融 本报告的核心观点在于揭示全球资金在主要市场间的结构性流动趋势。首先，北向资金在最近一周出现大幅净流出，其中灵活型外资是主要流出力量，显示短期投机资金对A股市场情绪趋于谨慎。其次，港股市场外资行为出现显著分化：稳定型外资小幅流入，但灵活型外资大幅流出，整体资金净流入主要由港股通及本地资金贡献。行业层面，外资一致加仓医药生物和半导体，而大金融板块（银行、ETF等）遭遇明显减仓。最后，亚太市场外资流入日本，但流出印度；美欧市场则呈现资金从欧洲转向美国的态势，共同基金流入美国权益市场。 外资对不同市场采取差异化策略，关注结构性机会 报告通过高频数据跟踪，清晰刻画了外资在不同市场中的操作逻辑。北向资金的大幅流出与港股灵活型外资的撤离，反映出全球风险偏好收缩背景下，对中国资产的短期压力。然而，医药和半导体等具备长期成长逻辑的行业仍获外资青睐，体现了“结构重于整体”的配置思路。此外，日本股市在亚太区展现出较强吸引力，而印度股市持续失血。美欧市场资金流向逆转，欧洲流入放缓，美国则有所回暖。这些变化为投资者提供了跨市场、跨行业的决策参考。 主要内容 1. 北向资金：最近一周可能大幅净流出 1.1 北向资金估算净流出112亿元 最近一周（2025/10/13-10/17）北向资金估算净流出112亿元，前一周（10/9-10/10）净流出46亿元，流出规模明显扩大。 1.2 灵活型外资是流出主力 灵活型外资估算净流出50亿元，前一周为17亿元，显示短线投机资金加速离场。 1.3 前十大活跃个股交易集中 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代（双向成交总额222亿元，占个股当周交易金额16%）、中际旭创（176亿元、12%）、立讯精密（166亿元、12%）成交最为活跃。 2. 港股：最近一周外资加仓医药、半导体，减仓大金融 2.1 各类资金合计流入港股78亿港元 根据港交所中央结算系统持股明细，最近一周（10/8-10/14）各类资金合计净流入78亿港元。 2.2 资金结构分化明显 稳定型外资流入19亿港元，灵活型外资流出489亿港元，港股通流入294亿港元，中国香港或大陆本地资金流入247亿港元。灵活型外资大幅流出是主要拖累。 2.3 行业层面：外资流入医药、半导体，流出ETF、银行 稳定型外资主要流入：医药生物（30亿港元）、半导体（20亿港元）、汽车与零配件（19亿港元）；流出：ETF（-30亿港元）、有色金属（-21亿港元）、房地产（-16亿港元）。 灵活型外资主要流入：医药生物（38亿港元）、半导体（12亿港元）、公用事业（9亿港元）；流出：ETF（-107亿港元）、软件服务（-70亿港元）、银行（-69亿港元）。 港股通主要流入：ETF（122亿港元）、银行（47亿港元）、硬件设备（42亿港元）；流出：半导体（-78亿港元）、医药生物（-49亿港元）、可选消费零售（-31亿港元）。 3. 其他市场：外资本周流入日本，9月流出印度，8月资金流入美欧 3.1 日本股市：外资当周净流入10716亿日元 截至10/6最新一周，海外投资者净流入日本股市10716亿日元，前一周流入12786亿日元，2023年以来累计净流入8.9万亿日元。 3.2 印度股市：9月外资流出27亿美元 9月海外机构投资者流出印度股市27亿美元，前一月流出40亿美元，2020年以来累计净流入135亿美元。 3.3 美国股市：8月资金净流入36亿美元 8月全球共同基金资金净流入美国权益市场36亿美元，前一月流出350亿美元，2020年以来累计净流入6529亿美元。 3.4 欧洲股市：8月资金净流入英、德、法 8月全球共同基金资金净流入英国权益市场-5.9亿美元，德国11.3亿美元，法国16.0亿美元；前一月分别为6.4亿、27.4亿、26.1亿美元。 4. 风险提示 部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。 总结 本报告通过高频跟踪全球外资流动，描绘了2025年10月第二周（截至10/17）主要市场的资金动向。核心结论如下：北向资金大幅净流出，灵活型外资是主要卖出力量，前十大活跃个股集中在宁德时代、中际旭创、立讯精密。港股市场资金整体净流入，但结构分化显著：灵活型外资大幅流出，港股通和本地资金对冲；行业上外资一致加仓医药生物和半导体，减仓ETF、银行等大金融板块。亚太方面，外资持续流入日本，但流出印度。美欧方面，8月全球共同基金资金从欧洲转向美国，欧洲流入放缓，美国由流出转为流入。整体来看，外资短期对中国资产（A股和港股）态度偏向谨慎，但聚焦于医药、半导体等成长性行业；日本市场吸引力较强，而印度和欧洲资金外流。投资者需关注外资行为的短期波动与长期趋势差异，并结合模型估算的局限性进行决策。

中心思想 本报告的核心观点是：心泰医疗作为国内先天性心脏病介入医疗器械的领导者，凭借其在生物可降解封堵器领域的深厚护城河，以及在心脏瓣膜产品线上高速增长的“第二曲线”，具备显著的长期投资价值。 传统业务底蕴深厚，创新驱动增长 业绩稳健增长：公司2025年上半年实现营收3.30亿元，同比增长32.4%；归母净利润1.82亿元，同比增长29.8%。2018-2024年营收CAGR达28.88%，展现出强大的内生增长动力。 可降解技术铸就壁垒：公司是全球首个实现生物可降解封堵器商业化上市的企业。其MemoSorb®系列（卵圆孔未闭、房间隔缺损）产品，凭借“介入无植入”的临床优势，有效降低了长期并发症风险，迅速获得市场高度认可，成为公司新的重磅产品线。 心脏瓣膜业务步入收获期，第二增长曲线放量在即 市场潜力巨大：中国心脏瓣膜介入手术渗透率极低，2021年仅0.8%的主动脉瓣狭窄患者接受了经导管主动脉瓣置换术（TAVR）。据弗若斯特沙利文预测，2021-2025年中国瓣膜病介入器械市场CAGR高达69.8%。 差异化产品实现突围：公司的ScienCrown®经导管主动脉瓣系统作为全球首款兼具球扩瓣优势的自膨短瓣，通过差异化竞争，在2025年上半年即实现超过4000万元的销售收入。随着商业化进程加速，该板块预计将成为未来业绩爆发的核心驱动力。 主要内容 1. 公司概况与业务基石：先天性心脏病封堵器领导者 报告首先强调了心泰医疗深耕结构心脏病介入器械领域超20年的先发优势。公司以先天性心脏病封堵器为压舱石业务，市场份额达38%，位居国内第一。 产品迭代引领市场：公司已推出至第四代生物可降解封堵器产品，其中MemoSorb®系列（房间隔缺损、室间隔缺损）作为全球首创，通过技术升级持续巩固市场领先地位。2020-2024年，该板块收入CAGR高达23.1%。 通路类产品协同增长：与封堵器产品配套的通路类产品也实现了可观收益，2020-2024年CAGR达26.1%，形成了良好的业务协同效应。 2. 结构性心脏病市场：高景气赛道下的增长机遇 报告详细分析了结构性心脏病介入治疗市场的长期增长逻辑，指出介入治疗正日益取代传统开刀手术。 市场数据支撑：2025年中国结构性心脏病介入医疗器械市场规模预计达104亿元（2021-2025年CAGR为51.0%）；其中先天性心脏病封堵器市场预计达6.59亿元；心源性卒中封堵器市场预计达19.43亿元。 心源性卒中产品线布局：公司针对心源性卒中（卵圆孔未闭、左心耳封堵）市场具备先发优势。2023年获批的MemoSorb®可降解卵圆孔未闭封堵器，上市后累计销售超2亿元，成为重磅产品。同时，Bio-Lefort®生物可降解左心耳封堵器也处于临床阶段，有望在2027年获批。 3. “介入无植入”理念的践行者：可降解技术领跑全球 报告重点分析了公司核心护城河——生物可降解封堵器技术，指出该技术是结构性心脏病介入治疗的发展趋势。 临床优势显著：相较于传统金属封堵器，可降解产品可避免机械磨损、降低感染风险、减少心律失常、杜绝镍过敏，并在12个月左右降解为水和二氧化碳，保留组织弹性，为未来介入治疗保留通路。 全球化战略推进：公司产品已销往60个国家及地区，包括德国、法国等发达国家，展现了“中国智造”的全球认可度。MemoSorb®全降解封堵器系统已开启全球临床应用。 4. 心脏瓣膜产品：未来业绩爆发的核心增长点 报告明确指出，心脏瓣膜治疗市场方兴未艾，公司经过多年培育，已进入收获期。 市场规模与增速：2021-2025年，中国TAVR市场CAGR预计达52.0%，中国经导管二尖瓣修复术（TMVr）市场CAGR预计高达152%。 ScienCrown®产品优势：该产品是TAVR领域唯一一款具有球扩瓣优势的自膨短瓣，具备全释放全回收、双入路、预弯输送系统等原创设计，精准解决了术中定位不准、冠状动脉阻塞等临床痛点。2025年上半年，该产品已进入超过70家临床中心，贡献了4010万元的销售收入，占同期营收的12.2%，预计占比将快速提升。 5. 盈利预测与风险提示 财务预测：研究报告预测2025-2027年公司营收分别为7.28亿、9.59亿和12.31亿元，归母净利润分别为3.10亿、4.00亿和5.03亿元。基于PE和PB估值法，给予“优于大市”评级，目标价26.62元/28.94港元。 主要风险：报告提示了集采产品定价、新产品市场认可度以及介入医疗器械市场的激烈竞争等风险。 总结 心泰医疗凭借其在可降解封堵器领域的全球领先技术与深厚的市场护城河，固化了传统先天性心脏病业务的坚实基础。同时，公司精准布局高景气的结构性心脏病市场，并以ScienCrown®瓣膜为代表，成功开辟了心脏瓣膜这一极具爆发力的第二增长曲线。尽管短期面临集采等政策压力，但公司凭借优异的产品组合和强大的商业化能力，有望在未来1-5年实现显著的利润增长。首次覆盖，海通国际给予“优于大市”评级，展现了专业机构对其未来价值的强烈看好。

中心思想 创新产品驱动增长，德镁分拆释放估值潜力 康哲药业2025年上半年业绩实现恢复性增长，核心驱动力来自主要独家/品牌及创新产品的快速放量（收入同比增长21%），其占总营收比例提升至62.1%。存量集采产品影响基本出清，皮肤健康板块以104%的同比增速领跑各业务线。上半年3项NDA处于审评中（包括芦可替尼乳膏），约10项中国临床稳步推进。德镁医药分拆上市有望年内完成，公司改用DCF估值模型（WACC 7.9%，永续增长率2.0%），目标价18.38港元，维持"优于大市"评级。 财务报表与关键指标显示盈利能力稳定 上半年实现收入40亿元（同比+11%），归母净利润9.4亿元（同比+3%），毛利率72%（同比下降2.4个百分点）。研发费用率5.1%（同比-2.1个百分点），销售费用同比增长2%。公司调整2025-26E收入预期至83.3/93.0亿元（同比+11.5%/+11.6%），归母净利润至16.7/18.8亿元（同比+3.4%/+12.9%），业绩符合市场预期。 主要内容 1H25业绩回顾：收入恢复增长，创新产品占比提升 主营业务恢复增长的核心逻辑 上半年收入40亿元（同比+11%），主要独家/品牌及创新产品收入29亿元（同比+21%，按药品销售收入口径）。存量集采产品影响基本出清，维福瑞、美泰彤、益路取、维图可、莱芙兰等核心品种稳健增长。毛利率72%（同比-2.4pcts），研发开支5.7亿元（同比-8%），研发费用率5.1%（同比-2.1pcts），销售费用14亿元（同比+2%），归母净利润9.4亿元（同比+3%），业绩符合预期。 分板块销售数据分析 主要独家/品牌及创新产品销售占总营收62.1%（vs 1H24的56.1%）。分板块（按药品销售收入口径，总收入46.7亿元）： 心脑血管板块：22亿元，同比+0.6% 消化/自免板块：14亿元，同比+4.9% 皮肤健康板块：5亿元，同比+104%（增速最快） 眼科疾病板块：3.6亿元，同比+18% 其他产品：1.9亿元，同比-2.3% 创新成果持续落地：NDA与临床进展 审评中NDA项目 上半年3项NDA处于审评中：德昔度司他片、芦可替尼乳膏（德镁医药）、ZUNVEYL。 中国临床稳步推进 约10项中国临床稳步推进，包括： 注射用Y-3用于缺血性卒中的III期临床 芦可替尼用于特异性皮炎的III期临床 MG-K10（长效IL-4Rα）的哮喘III期临床、过敏性鼻炎II期临床 ABP-671（URAT1抑制剂）用于痛风及高尿酸血症的II/III期临床 其他潜力品种：Povorcitinib（JAK1抑制剂）、CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂） 德镁医药分拆上市：释放皮肤管线长期价值 分拆拟通过实物分派方式，康哲药业股东将直接持股德镁医药。德镁医药管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、化脓性汗腺炎等未满足皮肤疾病需求，拥有超650名专业销售人员，覆盖超1万家医院。分拆上市有望年内完成，建议持续关注进展。 估值与评级：DCF模型体现管线价值 财务预测调整 调整2025-26E收入至83.3/93.0亿元（同比+11.5%/+11.6%），归母净利润至16.7/18.8亿元（同比+3.4%/+12.9%），考虑创新转型研发投入及市场推广成本。 DCF估值方法 改用DCF模型及FY26-FY35现金流估值，以更好反映德镁医药管线长期价值。基于WACC 7.9%、永续增长率2.0%，对应目标价18.38元港币（+85%），维持"优于大市"评级。 风险提示 新药研发风险、集采风险、新药审评审批风险、新药商业化风险。 总结 康哲药业1H25业绩验证了创新转型成效：创新产品收入占比提升至62%，皮肤健康板块以104%同比增速成为最大亮点。存量集采影响出清后，心脑血管和消化/自免板块恢复正增长。下半年至2026年，芦可替尼乳膏等NDA获批上市、德镁医药分拆完成、多个III期临床数据读出将成为关键催化剂。公司采用DCF估值后目标价18.38港元，当前股价14.54港元仍有上行空间。建议投资者重点关注创新产品放量节奏及德镁分拆对股东价值的释放效应。

中心思想 业绩短期承压，内镜微增凸显韧性 公司2025年上半年营收同比下滑4.78%至9.64亿元，归母净利润同比大幅下降72.43%至0.47亿元，核心利润指标显著恶化。彩超业务拖累明显，营收同比下降9.87%至5.50亿元；内窥镜及镜下治疗器具营收同比仅微增0.08%至3.88亿元，虽未能有效对冲彩超下滑，但表现出相对韧性。盈利能力同步收窄，毛利率同比下降4.46个百分点至61.20%，净利率同比下降5.91个百分点至7.29%，成本压力与竞争加剧构成短期困局。 调整盈利预测，看好行业长期增长空间 尽管上半年业绩低于预期，报告维持“优于大市”评级，下调2025-2027年EPS预测至0.59/0.86/1.10元（原为0.94/1.43元），但基于公司在超声和内镜板块的内资龙头地位，给予2025年60倍目标PE（原40倍），目标价35.22元。资产减值（存货跌价准备1344万元）及应收款减值（60.9万元）已部分反映年内压力，但公司研发投入持续、产品布局完善，随着行业国产替代及高端产品放量，未来三年营收CAGR预计约14.3%，净利润CAGR约46.4%，长期增长逻辑未变。 主要内容 一、投资要点 维持评级与盈利预测下调 报告维持“优于大市”评级，但显著下调2025-2027年盈利预测：EPS由原0.94/1.43元降至0.59/0.86/1.10元，反映上半年业绩超预期下滑及后续恢复节奏偏慢。 目标价调整依据 参考澳华内镜（PE 89x）、海泰新光（PE 31x）等可比公司，基于公司在内镜和超声领域的龙头溢价，给予2025年60倍目标PE（原40倍），目标价35.22元（较原目标价下调6%）。 二、业绩概览 营收与利润双降 2025年H1营收9.64亿元（同比-4.78%），归母净利0.47亿元（同比-72.43%）。单Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），归母净利0.39亿元（同比-44.65%），Q2营收勉强持平但利润端跌幅仍大，显示费用刚性及毛利压缩。 盈利能力显著恶化 上半年毛利率61.20%（同比-4.46pp），净利率7.29%（同比-5.91pp）。Q2毛利率与净利率分别为61.20%和7.29%，环比Q1略有改善但仍处低位。 三、业务板块分析 彩超业务承压，收入与毛利双降 彩超板块营收5.50亿元（同比-9.87%），毛利率57.31%（同比-3.34pp），量价齐跌。行业招标放缓及竞争加剧是主因。 内窥镜及镜下治疗器具微增 营收3.88亿元（同比+0.08%），毛利率67.93%（同比-4.17pp）。收入几乎零增长，毛利率下滑反映成本上升或产品结构下移。但内镜作为国产替代核心赛道，未来放量潜力仍在。 四、财务质量分析 资产减值与信用减值侵蚀利润 上半年资产减值损失1344万元（主要为存货跌价准备），信用减值损失60.9万元（应收款项减值）。存货余额7.88亿元（较年初+4.47%），去化压力持续。 应收账款管理相对稳健 应收账款1.9亿元（较年初-0.17%），周转率9.6次（2024全年10.4次），回款能力基本稳定。其他收益3782万元，主要来自政府补助及软件退税，成为利润补充。 五、风险提示 报告明确三项核心风险：经销商库存过高风险、新产品放量不及预期风险、政策风险。2025年净利润预测仅2.54亿元，需关注能否实现78.4%的恢复性增长。 总结 开立医疗2025年上半年业绩显著低于预期，彩超业务收入下滑9.87%、内镜业务几无增长，叠加存货减值及毛利率压缩，归母净利润同比骤降72.43%。然而，报告维持“优于大市”评级，核心逻辑在于：第一，公司作为国产超声和内镜双龙头，长期受益于医疗设备国产替代及分级诊疗政策，行业空间广阔；第二，Q2营收已同比转正（+0.17%），边际改善迹象初现；第三，下调盈利预测后2025-2027年归母净利润CAGR达46.4%，估值消化后P/E降至58.79倍（2025E），处于历史中枢偏低水平。风险方面，需密切关注经销商去库存进度、新产品（如高端内镜、超声探头）放量节奏，以及医疗反腐等政策扰动。总体而言，短期承压不改中期成长逻辑，但业绩恢复节奏需跟踪验证。

中心思想 创新品种放量驱动业绩双位数增长，呼吸管线潜力待释放 中国生物制药2025年上半年实现收入和归母净利润同比分别增长11%和12%，核心驱动力来自创新药收入同比+27%至78亿元，其中抗肿瘤（+25%）和外科/镇痛（+20%）板块贡献显著。尽管呼吸领域管线丰富且研发进度领先（如PDE3/4抑制剂全球第二、TSLP单抗国产最快），但当前收入贡献尚未充分体现，未来授权出海值得关注。公司上调2025-26E收入及净利润预测，并给予2026年PE 37.3x，目标价上调至HK$10.87，维持“优于大市”评级。 估值上调反映对外授权收入预期与科兴分红超预期 基于1H25科兴中维股息收入约15亿元超出预期，以及下半年及2026年潜在对外授权收入的增长，公司将2025-26E归母净利润上调至48亿/51亿元（前值38亿/41亿元），目标价大幅上调至HK$10.87（前值HK$5.52）。估值体系从2025年PE切换至2026年PE 37.3x，参考恒瑞医药、贝达药业等可比公司，体现对创新管线价值释放的积极预期。 主要内容 事件：1H25收入利润双位数增长，经调整净利润超预期 公司1H25实现收入176亿元（同比+11%），毛利率82.5%（+0.4pcts），研发费用32亿元（同比+24%，费率18.1%），销售费用64亿元（同比+11%，费率36.7%）。归母净利润34亿元（同比+12%），经调整归母净利润31亿元（同比+101%），主因科兴中维股息收益约15亿元。收入符合预期，经调整净利润超预期。 点评：创新药稳健放量，肿瘤与外科/镇痛为核心增长动力 抗肿瘤板块：收入67亿元（同比+25%），受益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）、曲妥珠及贝伐等生物类似药快速放量。 外科/镇痛板块：收入31亿元（同比+20%），受利斯明的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种驱动。 仿制药收入：98亿元，同比略有提升。 呼吸板块：多条管线临床进度领先，潜力尚未释放 公司拥有十余条呼吸领域管线，关键品种包括： PDE3/4抑制剂：COPD适应症已在华获批三期临床，全球研发进度第二。 TSLP单抗：哮喘/慢性鼻窦炎处于三期临床，COPD在二期，为国产研发最快。 ROCK2抑制剂（特发性肺纤维化）、P2X3拮抗剂（慢性咳嗽）均进入二期临床。 建议关注临床进展及对外授权机会。 2025年催化：6款创新产品/适应症上市，多项数据读出 重点产品包括CDK2/4/6抑制剂（TQB3616）、HER2抑制剂、美洛昔康（已上市）。近期催化： CDK2/4/6抑制剂一线HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在2025 ESMO读出； EGFR/cMET双抗EGFR突变NSCLC I期数据将在2025 ESMO Asia读出； PDE3/4抑制剂COPD II期数据将在2025欧洲呼吸学会年会读出。 看好肿瘤、呼吸领域多款产品授权出海潜力（PDE3/4抑制剂、P2X3拮抗剂、CDK2/4/6、HER2双抗ADC、PD-L1/41BB等）。 估值与风险：上调盈利预测及目标价，维持优于大市 上调2025-26E收入至334亿/376亿元（前值324亿/365亿元），归母净利润至48亿/51亿元（前值38亿/41亿元）。给予2026年PE 37.3x（原2025年25.2x），假设CNY:HKD=1.093:1，目标价HKD10.87。风险包括新药研发/审批/商业化不及预期、产品迭代、医疗政策变动。 总结 中国生物制药1H25业绩符合预期，创新药持续放量支撑收入及利润双位数增长，抗肿瘤及外科/镇痛板块为核心动力。呼吸领域多条管线临床进度领先，虽尚未贡献收入，但PDE3/4抑制剂、TSLP单抗等品种具备全球竞争力，潜在授权出海机会值得期待。公司上调全年盈利指引并大幅提升目标价，反映对外授权收入及科兴分红的积极影响。短期关注2025年多项关键临床数据读出，长期看好创新管线价值释放。维持“优于大市”评级，主要风险集中于研发失败、审批延迟及行业政策波动。

中心思想 战略执行超预期，财务拐点已至 本报告的核心观点认为，信达生物正严格按照其五年战略规划稳步前进，2025年上半年财务表现显著超越市场预期。公司实现扭亏为盈，期内利润达8.3亿元人民币，为全年EBITDA盈利目标奠定了坚实基础。数据表明，主要营收贡献来源于两大板块：一是肿瘤领域，以PD-1为核心的品牌与产品组合优势稳固，并叠加KRAS G12C、三代EGFR-TKI等新产品贡献营收；二是综合管线（CVM），PCSK9、IGF-1R等新产品准入顺利并快速放量，以及新获批的玛仕度肽形成“双轮驱动”格局。财务数据显示，公司毛利率提升3.1个百分点至86.0%，销售费用率下降至45.4%，表明商业化效率与成本管控能力显著增强。 国际化战略加速，管线价值凸显 报告核心强调，信达生物的国际化战略已从“规划”进入“加速”阶段，这将成为未来估值提升的关键驱动力。创始人俞德超博士明确了到2027年国内营收达200亿元、2030年至少5个管线进入全球多中心III期的战略目标，为市场提供了清晰且量化的长期指引。其中，核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球多中心III期临床研究（MRCT）的启动，是国际化战略最直接的体现，旨在攻克“IO耐药”和“冷肿瘤”等难治性适应症，有望成为下一代免疫治疗基石。此外，公司引进罗氏DLL3 ADC的首付款（8000万美元）确认，不仅贡献了当期利润，也验证了公司早期研发管线的对外授权价值。 主要内容 事件：25H1业绩发布，营收与利润双超预期 报告指出，公司公布2025年上半年业绩，核心财务数据强劲：总收入达59.5亿元，同比增长50.6%；总产品收入超52.3亿元，同比增长37.3%。盈利能力大幅改善，毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发费用率则因确认对外授权收入而同比下降18.5个百分点至16.9%，带动销售费用率较去年同期下降3.9个百分点。最关键的是，期内实现净利润8.3亿元，较去年同期亏损3.9亿元实现根本性扭转。公司现金储备充裕，超20亿美元，为未来研发投入和战略扩张提供坚实基础。 点评：战略推进与业务板块解析 稳步推进五年战略规划，国际化战略开始加速 报告分析指出，公司国内商业化表现稳健，肿瘤和CVM板块成为核心增长引擎。利润端超预期主要得益于罗氏引进DLL3 ADC的8000万美元首付款确认以及研发费用效率的优化。管理层对未来展望清晰：预计2025年全年盈利，2027年国内营收达200亿元，2030年5个管线进入全球多中心III期。下半年研发费用预计环比提升，但全年研发投入预计维持在21至28亿元区间。 肿瘤领域：IBI363定位下一代IO基石，ADC管线蓄势待发 报告详细拆解了肿瘤领域的管线进展，IBI363是核心看点。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）：全球布局全面铺开。在肺癌领域，针对IO耐药的sqNSCLC已启动全球MRCT，计划招募约600例患者；在3L mss CRC适应症上正筹备III期临床；在一线NSCLC及CRC领域，I/IIb期研究预计2026年读出数据。此外，适应症拓展至铂耐药卵巢癌、EGFR突变NSCLC等。 新一代ADC与TCE：IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）正在进行全球剂量爬坡；IBI3020（CEACAM5双 payload ADC）采用自主研发毒素，有望克服耐药，预计2025年获得POC数据；IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3三抗）在骨髓瘤（MM）适应症中展现出媲美CAR-T疗法的潜力，有望解决单靶耐药问题。 CVM领域：玛仕度肽有望成为领导品牌，口服GLP-1具备差异化优势 报告认为，玛仕度肽（减重/降糖/护肝产品）是CVM板块的核心驱动产品。其T2D适应症预计2025年下半年获批，叠加青少年肥胖III期研究启动，市场反馈良好。公司采取较双靶竞品低约30%的定价策略，并协同线上线下渠道，预期将实现快速放量。同时，口服GLP-1小分子药物IBI3032是差异化亮点，其半衰期更长、口服暴露量是同类分子的5-10倍，且专利风险较低，有望成为下一代CVM基石产品。 2025年研发催化剂密集 报告梳理了2025年下半年及后续的多个关键催化剂事件，市场密集期到来。其中最重要的催化剂包括：IBI363的CRC和肺癌适应症进展、IBI3003的I期数据读出、玛仕度肽的T2D获批及多项III期顶线数据、IBI128（XOI）的II期数据读出及III期启动，以及IBI3032进入I期临床与初步数据读出。这些事件将是验证公司管线价值和吸引资本市场关注的核心节点。 盈利预测与估值：上调盈利预期，维持“优于大市” 基于25H1超预期的业绩，报告上调了盈利预测。预计2025-27年总收入分别为125.8/151.9/186.9亿元，同比增长34%/21%/23%。2025年预计扭亏为盈，净利润达13.8亿元。估值方面，采用DCF模型（WACC 9.8%，永续增长率3.5%），上调目标价至105.8港元/股，维持“优于大市”评级。 总结 本报告的核心结论是，信达生物2025年上半年的业绩和战略执行均显著超越市场预期。公司不仅实现了从亏损到盈利的关键财务拐点，更重要的是，其国际化战略已从蓝图步入实质性的临床推进阶段。以IBI363为核心的全球多中心III期研究启动，标志着公司正式从一家中国本土生物科技公司向全球性生物医药企业迈出关键一步。同时，公司在肿瘤领域的“IO+ADC”技术和CVM领域的布局，构成了清晰且具备差异化优势的增长逻辑。丰富的研发催化剂、明确的长期战略目标以及健康的财务状况，共同支撑了分析师对公司价值的积极判断和“优于大市”的评级。风险点则主要集中于新药研发、审批及商业化过程中的不确定性。

中心思想 业绩符合预期，管线进展超预期 公司25H1商业化收入14.0亿元（同比+49.2%），符合市场预期，营运效率持续提升；核心产品卡度尼利单抗与依沃西单抗首次纳入医保后加速放量，新获批产品亦贡献收入。 IO 2.0+ADC 2.0战略全面推进：HARMONi-A最终OS分析达统计学显著性与临床意义显著性获益，2025 WCLC全球数据有望成为关键催化；双抗ADC AK145D1、AK138D1已进入临床，未来多款双抗/双毒素ADC及TCE、三抗项目将陆续IND。 HARMONi-A OS显著获益，WCLC数据催化在即 依沃西单抗HARMONi-A（EGFRm nsqNSCLC）最终OS分析显示联合化疗较化疗显著改善OS，为FDA支持上市许可奠定基础；SMMT将于2025 WCLC公布HARMONi全球研究LBA结果，预计披露ex-CN及中国亚组OS曲线。 基于上述进展，上调依沃西单抗2035年海外销售额至100.5亿美元，并提高里程碑收入预期；采用DCF模型（WACC 10.0%，永续增长3.5%），调整目标价至153.9 HKD，维持“优于大市”评级。 主要内容 事件 公司25H1实现营收14.1亿元（+37.8%），其中商业化收入14.0亿元（+49.2%），毛利11.2亿元（+18.8%），毛利率79.4%（-12.6pcts）；研发开支7.3亿元（+23.0%），研发费用率51.8%（-6.2pcts）；销售费用6.7亿元（+29.8%），销售费用率47.5%（-2.9pcts）；期内亏损5.9亿元（-136%）；在手现金及等价物65.9亿元（-4.7%）。 点评 国内产品销售稳健，营运效率不断提高 商业化收入增长主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保后销售增长，以及新获批一线适应症贡献；伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）已商业化并开始贡献收入；团队扩张至约1200人，渠道多元化有望加速放量与协同。 IO 2.0+ADC 2.0战略加速推进 卡度尼利全面布局宫颈癌、胃癌及肺癌（PD-L1阴性NSCLC、IO耐药sqNSCLC），全球注册性试验COMPASSION-36（二线HCC）已在中美获批启动；首个自研双抗ADC AK145D1（TROP2/NECTIN-4 ADC）及AK138D1（HER3 ADC）国内外I期临床开展中。 HARMONi-A取得统计学显著性和临床意义显著性的OS获益 依沃西单抗HARMONi-A最终OS分析显示联合化疗vs化疗显著改善OS（此前2024 ASCO数据mOS 17.1m vs 14.5m，HR=0.8，未达统计学意义）；全球注册临床HARMONi（含38%欧美患者）OS HR 0.79，达统计学显著，支持FDA BLA提交；SMMT将在WCLC 2025以LBA报告结果。 非肿瘤领域布局 已获批PCSK9单抗、AK101（IL-12/IL-23），预计2025年申报医保谈判；AK111（IL-17A）银屑病NDA已受理；AK120（IL-4Rα）特应性皮炎III期阳性；AK139（IL-4Rα/ST2）I期已启动，覆盖哮喘、COPD等。 早期管线布局 正在布局更多双抗ADC、实体瘤TCE及IO三抗项目，预计明年后陆续IND；同时持续投入肝外核酸递送及mRNA领域。 近期催化剂丰富 依沃西：HARMONi数据更新（2025年9月）及HARMONi-6数据（25H2）；SMMT递交EGFRm NSCLC的BLA；一线sq-NSCLC潜在获批（26H1）；2025年医保谈判。 卡度尼利：IO耐药sqNSCLC II期数据读出（25H2）；2025年医保谈判（1L宫颈癌、1L胃癌）。 古莫奇（IL-17A）银屑病潜在获批（26H1）。 曼多奇（IL-4Rα）预计25H2递交NDA。 盈利预测及估值建议 更新海外销售预测（依沃西2035年100.5亿美元），上调里程碑收入（2026-2035）；预计2025-27年总收入31.0/50.8/71.6亿元（前值34.1/54.5/73.1亿元），同比+46%/+64%/+41%。DCF模型（WACC 10.0%，永续增长3.5%，汇率1.10），目标价153.9 HKD（前值96.6 HKD），维持“优于大市”评级。 风险提示 新药研发风险、新药审批风险、新药商业化不及预期风险。 总结 业绩稳健，管线催化密集，上调目标价 公司25H1商业化收入强劲增长49.2%，营运效率持续提升；核心管线HARMONi-A OS最终分析达统计学显著性获益，为依沃西单抗全球注册奠定基础。IO 2.0+ADC 2.0战略及非肿瘤领域（自免）布局清晰，近期催化剂丰富（WCLC数据、医保谈判、BLA提交等）。 基于管线进展，上调海外销售预测及里程碑收入，DCF目标价提升至153.9 HKD，维持“优于大市”评级。主要风险包括新药研发、审批及商业化不确定性。

中心思想 功能性护肤品驱动营收利润双增长，运营效率与渠道优化并行 巨子生物在2025年上半年实现了营收与利润的双重增长，核心驱动力来自功能性护肤品板块的强劲表现，该板块营收占比高达77.4%，成为公司增长的核心引擎。两大核心品牌可复美与可丽金分别实现22.7%和26.9%的同比增长，合计贡献了公司总收入的97.9%。在运营层面，公司展现出成本控制与效率优化的成果，销售费用率同比下降1.1个百分点，经营利润率同比提升0.9个百分点至43.7%。然而，归母净利润率微降0.7个百分点，主要受产品结构变化导致的毛利率小幅下滑及管理费用略增的影响。总体而言，巨子生物在品牌力、产品线深度与渠道多元化方面持续巩固竞争优势，为后续增长打下基础。 渠道结构与产品矩阵的齐头并进 报告进一步揭示了公司增长的双轮驱动逻辑：一方面，线上DTC店铺与电商平台直销收入分别增长13.3%和133.6%，线下直营渠道收入增长74.3%，显示全渠道布局成效显著；另一方面，公司持续加大研发投入，新增19项专利，重组胶原蛋白分子库数量超50种，为中长期产品迭代和品类扩展提供技术支撑。同时，公司通过提升自播占比减少对单一达人的依赖，并积极布局海外及免税渠道，显示出渠道策略的灵活性与前瞻性。 主要内容 业绩概览：核心品牌与产品品类表现强劲 整体营收与利润：25H1公司实现营收31.1亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%。经营利润13.6亿元，同比增长25.1%，经营利润率提升0.9个百分点至43.7%。 品牌结构：可复美营收25.4亿元（+22.7%），占总收入81.7%；可丽金营收5.0亿元（+26.9%），占总收入16.2%。两大品牌合计贡献97.9%的收入，品牌集中度较高。 产品品类：功效护肤品营收24.1亿元（+24.2%），占总收入77.4%，成为核心增长引擎；医用敷料营收6.9亿元（+17.1%），占比22.3%；保健食品及其他营收0.1亿元（+16.3%），占比极小。 渠道分析：直销渠道增速领先，线上与线下协同发力 直销渠道：营收23.3亿元，同比增长26.5%，占总营收74.7%。其中，线上DTC店铺收入18.2亿元（+13.3%），电商平台线上直销收入3.9亿元（+133.6%），线下直营渠道收入1.2亿元（+74.3%）。线下增长主要得益于化妆品连锁店、商超及直营门店的扩张和营销强化。 经销商渠道：营收7.9亿元，同比增长12.1%，占总营收25.3%。增速低于直销渠道，但依然保持稳健。 渠道拓展：公司已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、13万+家连锁药房、6000多家化妆品连锁店和超市。线下开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏，并进入丝芙兰门店。免税渠道方面，已布局三亚海棠湾和首尔新罗免税店。 运营效率：各项费用率优化，研发费用短期调整 毛利率：81.7%，同比下降0.7个百分点，主因产品品类结构扩充。公司指引2025全年毛利率保持稳定。 销售费用率：34%，同比下降1.1个百分点。销售费用10.6亿元（+18.7%），主要用于品牌建设和营销推广。公司为下半年留出充裕营销费用。 管理费用率：2.6%，同比基本持平（-0.1pct）。管理费用0.8亿元（+26.3%），因管理人员扩充和数字化升级。 研发费用率：1.32%，同比下降0.59个百分点。研发费用0.4亿元（-15.5%），主因股权激励费用减少及部分项目进入成果转化阶段。公司指引Q3运营费率保持稳定。 盈利能力：经营利润率43.7%（+0.9pct），归母净利率38.0%（-0.7pct），经调整净利率38.7%（-1.7pct）。利润率结构体现经营效率提升，但净利润率受非经营性因素（如股权激励）影响略有下滑。 产品与研发：明星单品迭代与新品类拓展 产品SKU：截至2024年6月30日，公司拥有超过140项产品SKU，在研产品同样超过140项。 可复美：医疗器械系列稳健增长，椭圆敷料、械品乳、械品次抛在618表现优异。胶原棒2.0版本添加重组IV型胶原蛋白，专注屏障修复，三甲临床验证优异，618新客占比超60%。25H1推出帧域密修系列，针对医美后热损伤修复。 可丽金：嘭嘭次抛新包装，胶原大魔王升级至3.0版本，618表现优秀。 研发成果：25H1新增19项专利，获得XVII型重组人胶原蛋白（增发护发领域）及I型胶原蛋白（美白领域）等重要专利授权。重组胶原蛋白分子库数量超50种，为中长期产业化提供储备。 渠道策略：提升自播占比，深化专业渠道与海外布局 线上：自播能力显著提升，头部达人（如李佳琦、孙坚）恢复正常直播，中腰部达人矩阵丰富，未来将精细化运营减少对单一主播依赖。9-10月进入双十一预热期，计划与抖音、天猫头部达人合作，形式包括品牌直播间、混场、专场等。 线下专业渠道：深化医院和连锁药房的学术推广，通过4D院线和诊所活动加强合作，在连锁药店拓展医疗器械产品。 零售与海外：开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏。25年8月帧域密修和胶原修护系列进入全国丝芙兰门店。免税渠道已完成三亚海棠湾和首尔新罗免税店布局。 总结 巨子生物2025年上半年业绩显示，公司整体营收与利润保持双位数增长，核心驱动力来自功能性护肤品板块的强劲表现，两大核心品牌可复美和可丽金贡献了绝大部分收入。在毛利率略有下滑的背景下，公司通过优化销售费用率和管理费用率，实现了经营利润率的提升。研发投入短期有所下降，但专利数量和分子库储备显示公司在中长期产品创新方面持续投入。渠道策略上，公司线上提升自播比例减少对单一达人的依赖，线下积极拓展专业渠道、零售门店及海外免税渠道，整体渠道布局更加多元化与精细化。风险方面需关注全球经济波动、关税变化及市场竞争加剧的可能影响。总体而言，巨子生物在功能性护肤领域展现出强大的品牌力和渠道执行力，有望在2025年下半年继续维持增长势头。