九洲药业(603456) 　　投资要点： 　　公告：九洲药业发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营业收入32.55亿元，同比增长10.2%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.8%；毛利率38.4%，同比增加3.3个百分点；净利率19.1%，同比增加3.3个百分点。 　　CDMO业务持续高增长，原料药业务同比下滑。2023年第二季度，公司营业收入15.03亿元，同比下滑4.9%，归母净利润3.41亿元，同比增加31.0%；毛利率40.2%，同比增加5.2个百分点；净利率22.7%，同比增加6.2个百分点。其中，CDMO业务2023年上半年实现收入24.8亿，同比增长25.9%；原料药业务有波动，上半年实现收入收入6.9亿，同比下滑10.9%。海外收入25.1亿，同比增长3.4%；国内收入7.4亿，同比增长41.2%。 　　分子漏斗持续扩大，商业化项目数继续增长。小分子I期及II期临床项目数839个，相比2022年年末，增加75个；三期项目66个，增加5个；商业化项目29个，增加3个。 　　建成多肽和ADC技术平台。多肽方面，公司具备从定制肽到注册申报，以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。公司多肽合成能力包含固相合成、液相合成、固液相相结合等，尤其作用于中长肽、长肽、困难肽序的合成。公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务，已助力客户多个项目的国内外申报；同时，公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 　　产能建设持续推进。瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力。 　　加强制剂能力。上半年顺利完成瑞华中山100%股权的交割和整合工作，在保留原有的片剂、软膏剂等生产能力的基础上将快速构建口服液、软胶囊、高活性固体制剂等生产能力，成为公司制剂CDMO业务的重要支点。 　　盈利预测与估值。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为11.52亿元、14.74亿元、18.71亿元，同比增长25.1%、28.0%、26.9%，EPS分别为1.28、1.64、2.08元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2023年30倍PE，对应合理目标价38.4元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。创新药质量问题以及销售不及预期，技术升级替代风险，市场竞争风险，环保安全风险，汇率波动风险。

　　华恒生物(688639) 　　23H1归母净利润同比增长48.26%。23H1公司实现营业收入8.50亿元，同比增长35.14%；归母净利润1.91亿元，同比增长48.26%；扣非净利润1.89亿元，同比增长56.04%。2023Q2实现营业收入4.50亿元，同比增长25.42%；归母净利润1.10亿元，同比增长49.18%；扣非净利润1.11亿元，同比增长64.02%。 　　持续加强研发投入，打造高效开放式研发体系。公司高度重视技术创新与研发工作，持续加大研发投入，引进高端研发人才，完善公司合成生物研发平台建设。23H1内，公司继续加强华恒合成生物研究院的人才引进、组织建设和研发体系建设，持续提升已基本建成的三大研发及研发管理中心/平台：系统与合成生物中心、发酵与酶工程中心和技术创新管理中心，同时，加强自主研发创新与产学研合作的紧密结合，形成高效运转的开放式研发体系。 　　高质量推进新产品项目建设，扩充公司产品矩阵。23H1内，公司按计划推进建设赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。目前，上述项目正按计划有序推进。上述项目建成后，公司产品、技术也将从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，加速扩充公司产品矩阵，进一步打开公司业务增长空间。该项目已纳入模型。 　　持续优化公司营销体系，提升服务全球客户能力。23H1内，公司升级原有营销组织体系，推动产品事业部（BU）和销售事业部（SU）组织制度建设，进一步提升公司整体产品规划和产品能力，以及客户区域销售管理能力。同时，公司积极招聘海外本地销售人才，提升国际市场的开拓能力和团队服务水平，进一步建立全球性的竞争优势，加速公司国际化发展战略。 　　启动卓越制造项目，建设一流生物制造能力。23H1内，公司启动生产基地卓越制造项目，旨在通过建立有效、持续运行的循环改善体系，加强现场管理，不断优化工艺流程，降低制造成本，提高产品质量，缩短公司产品开发和制造的周期，实现建立全球一流生物制造能力的目标，进一步赋能公司在合成生物行业的快速布局，增强公司核心竞争力，提升抗风险能力，推动公司持续、稳定、快速发展。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.37亿元、6.28亿元和8.50亿元，对应EPS分别为2.78、4.00、5.41元，结合可比公司估值，我们给予公司2023年49倍PE，对应目标价为136.19元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。原材料价格剧烈波动；研发方面的风险；运营管理风险。

　　梅花生物(600873) 　　2023H1扣非后净利润14.06亿元，同比下降44.40%。根据报告，公司2023年H1实现营业收入135.88亿元，同比基本持平略降4.44%；归母净利润13.71亿元，同比下降46.77%；扣非后归母净利润14.06亿元，同比下降44.40%；基本每股收益0.45元/股，同比下降45.78%。收入减少及净利润下降主要因公司产品价格下降导致；公司2023年H1营业成本同比增长6.74%，主要由于公司产品赖氨酸、黄原胶、玉米副产品销量增加带动销售成本增长，同时材料成本上涨导致生产成本增加。 　　分产品看：1）饲料氨基酸，2023H1公司饲料氨基酸实现收入47.58亿元，同比下降16.04%，其中拳头产品赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加9.71%、4.04%，销售价格同比分别下降22.99%、24.83%；2）鲜味剂，2023H1公司鲜味剂实现收入44.46亿元，同比下降4.09%；3）医药氨基酸，实现收入约3亿元，同比增长11.28%，其中脯氨酸受益于特医食品应用增加量价齐增，销量增加22.58%，价格增加4.03%；4）大原料副产品，实现收入24.75亿元，同比增长0.85%；4）其他（黄原胶、海藻糖等），实现收入16.09亿元，其中黄原胶新产线投产，销量同比增加19.34%，均价同比增加28.04%。 　　新项目投产顺利。在项目建设上：1）公司吉林黄原胶项目于2023年3月底带料调试，5月完成满批运行，6月实现达产达效，项目及时达产保证了黄原胶产量增加。2）通辽新建苏氨酸项目于2022年Q2开始设计立项、今年5月份完成主厂房封闭、6月份开始单机调试、7月份按计划以水代料试车，整体项目进度基本符合预期。 　　深耕合成生物学领域。公司从2010年起便深耕合成生物学领域，经过多年积累，搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与公司发酵工艺与分离提取实验室无缝衔接，以择优迭代放大替代生产菌，产品、技术的快速迭代是公司合成生物学发展的鲜明特色。公司作为行业标杆企业，参与多项行业标准制定，承办“2023中国合成生物学技术创新发展论坛”于5月11日至12日在北京成功举办。 　　盈利预测与估值：由于主要产品价格下降，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.22（-21.99%）、38.41（-23.52%）、42.82亿元（-22.86%），对应EPS分别为1.20元、1.30元、1.45元。参考同行业公司，我们给予公司2023年PE10倍，对应目标价12元（上期目标价17.76元，基于23年12倍PE，-32.43%），维持给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

　　22年企业聚氨酯收入普遍增长，23H1聚氨酯收入下降。海外聚氨酯企业主要是陶氏、巴斯夫、科思创、三井化学、亨斯曼材料、东曹，2022年聚氨酯所在部门的销售收入分别为735亿元（-3%）、699亿元（+16%）、644亿元（+4%）、430亿元（+2%）、341亿元（+5%）和206亿元（0%）。万华化学2022年聚氨酯销售收入629亿元，同比+4%。23H1，万华化学、陶氏、巴斯夫、科思创、三井化学、亨斯曼和东曹的聚氨酯业务所在版块的营收分别为328、300、284、268、180、139和95亿元，分别同比下降1%、22%、8%、22%、22%、22%和13%。 　　企业聚氨酯业务22年和23H1利润下滑。巴斯夫、陶氏、科思创、亨斯曼2022年聚氨酯业务所在部门的EBITDA分别为188、133、67和42亿元，分别同比-22%、-33%、-66%和-25%。23H1，巴斯夫、科思创、陶氏和亨斯曼的聚氨酯EBITDA分别为66.6、36.6、24.9和7.1亿元，分别同比下降49%、49%、59%和76%。 　　海外企业聚氨酯业务销量分化。22年，陶氏、巴斯夫、亨斯曼、科思创、万华化学聚氨酯所在板块销量分别同比-7%、-2.3%、-10%、-5%和+7.4%。23H1，陶氏和科思创的聚氨酯业务销量同比-14.0%和-14.4%。巴斯夫23Q2和23Q1聚氨酯业务销量分别同比-16.9%和-14.0%；亨斯曼23Q2和23Q1聚氨酯业务销量分别同比-10.0%和-21.0%；东曹23Q2和23Q1聚氨酯所在版块销量分别同比+145.6%和-358.3%；三井化学23Q1聚氨酯所在板块销量分别同比+100.9%。 　　未来几年，全球MDI新产能主要集中在亚洲、北美和欧洲。1）在亚洲，万华化学宁波120万吨的MDI装置拟扩产至180万吨；锦湖三井拟将韩国丽水MDI工厂的产能从40万吨/年提升至61万吨/年。2）在北美，科思创将在美国贝敦兴建一座世界级的MDI工厂，产能为50万吨；巴斯夫在美国路易斯安那州盖思马新建MDI工厂，产能为30万吨。3）在欧洲，科思创在西班牙塔拉戈纳工厂的5万吨/年增产项目仍在进行中。 　　工艺优化带动成本不断下降。自从拜耳于1937年开发出聚氨酯的工业化技术以来，MDI行业发展迅速。当前，MDI生产技术已经是第六代，万华化学的第七代技术正在研发当中。 　　从龙头企业展望上来看，未来将向两大方向发展：减少碳排放和产业链延伸。通过创新环保型产品、推动可回收原材料的再利用、改进工艺技术等方式，实现节能减排。同时，不断拓展深化聚氨酯应用领域，关注下游需求，开发新创新应用，实现协同发展。 　　风险提示：下游需求不及预期。

　　石油化工：行业2023Q2业绩前瞻 　　2023年二季度，国际油价环比虽有小幅回落（-4.7%），但同时人民币环比贬值2.1%，我们预计有望部分抵消油价回落对国内上游企业的影响，预计上游企业有望维持较好盈利。二季度，国内成品油维持较好盈利，乙烯、丙烯、芳烃等大宗原料价差环比有所修复，PDH价差改善明显，我们预计炼化盈利有望继续改善。建议关注：（1）受益原材料价格下跌的轻质化龙头卫星化学；（2）低估值、高分红，有望维持较好盈利的石化央企中国石油、中国石化、中国海油等；（3）需求修复下的天然气龙头新奥股份；（4）民营炼化龙头恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、新凤鸣、桐昆股份等。 　　风险提示：原油价格大幅波动；石化产品价格、价差下滑；在建项目进度不及预期。

　　俄罗斯退出黑海粮食协议。据新华网，据塔斯社7月17日报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄方停止执行黑海港口农产品外运协议。黑海粮食协议是俄罗斯和乌克兰2022年7月22日在土耳其伊斯坦布尔就黑海港口农产品外运问题分别与土耳其和联合国签署相关协议，协议有效期为120天。协议于去年11月、今年3月和5月多次延长，并于7月17日到期。 　　尿素价格持续回升，磷肥价格小幅上涨。近期，尿素价格强势上行，国内阶段性农需爆发刺激下游备货，导致工厂库存快速下滑支撑尿素价格上涨；同时磷肥成本支撑较强，价格小幅提升。根据卓创资讯，截止2023年7月28日，国内尿素2493.06元/吨，日环比上涨1.73%，周环比上涨2.68%，月环比上涨7.68%。随着秋季备肥需求增加，磷肥价格亦有小幅提升，根据卓创资讯，截止2023年7月28日，磷酸一铵价格2545元/吨，日环比持平，周环比增长0.73%；磷酸二铵价格3597.5元/吨；国内氯化钾价格2383.33元/吨，日环比上涨1.06%。 　　尿素、磷肥开工率逐步提升。我国化肥开工率近期有所提升。根据卓创资讯，截至2023年7月27日，中国尿素周度开工负荷率为75.72%，周环比增加3.13pct；中国磷酸一铵周度开工率50.06%，周环比增加2.09pct。磷酸二铵周度开工率55%，周环比下降1pct。 　　尿素库存环比下降。近期，尿素库存大幅下降。根据卓创资讯，企业库存方面，各地农需陆续结束，下游工业随行就市跟进，预计企业库存或逐步增加；截止2023年7月27日，中国尿素周度企业库存16.7万吨，环比上涨4.38%，同比下降61.70%。港口库存方面，印标消息公布，市场集港积极性尚可，预计港口库存继续增加；截至2023年7月28日，中国尿素周度港口库存10.2万吨，环比增长18.60%，同比下降24.44%。 　　尿素、磷酸二铵近期出口有所增加。2023年6月，尿素及磷酸二铵出口量大幅增长。根据百川盈孚，截至2023年6月，中国尿素出口量22.4万吨，环比增长22.45%；磷酸二铵出口量92.9万吨，环比增长79.93%。 　　海外龙头供应受限。海外化肥龙头Nutrien近期受温哥华码头工人罢工影响，缩减两个主要钾盐矿Cory及Rocanville产量；在氮肥方面，受天然气短缺因素影响，Nutrien公司正在削减其在Trinidad&Tobago两处工厂的产量，两处工厂主要用于将氮转化成氨。 　　建议关注公司：新洋丰、亚钾国际、华鲁恒升、和邦生物等。 　　风险提示：农产品价格下跌风险；化肥需求下滑风险；新增产能建设超预期风险；政策变动风险。

　　投资要点： 　　上周（ 0724-0728）上证综指上升 3.4%， SW 医药生物上升 2.8%，涨跌幅在28 个申万一级行业中排名第 12。生物医药板块表现前三的分别是生物制品(+4.8%)、化学制剂(+3.6%)、医疗服务(+3.0%)。个股涨幅前三为百利天恒-U(+16.7%)、迪哲医药-U(+16.2%)、康希诺(+15.0%)；个股跌幅前三为 C 科源(-12.3%)、卫信康(-10.5%)、特宝生物(-8.4%)。 　　7 月 24 日，经国务院同意，国家卫生健康委、 国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国家医保局、国家药监局联合印发《深化医药卫生体制改革2023 年下半年重点工作任务》（以下简称《任务》），明确了 2023 年下半年深化医改的重点任务和工作安排。 2023 年下半年医改工作主要包括六个方面 20 条具体任务，一是促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，二是深化以公益性为导向的公立医院改革，三是促进多层次医疗保障有序衔接，四是推进医药领域改革和创新发展，五是健全公共卫生体系，六是发展壮大医疗卫生队伍。《任务》要求明确医药产业链短板和支持重点，引导支持企业突破关键技术实现产业化，提升医药产业链配套水平和供应保障能力。持续推进优先审评审批工作。健全新药价格形成机制。继续发布鼓励研发申报儿童药品清单和鼓励仿制药品目录。 　　海通医药 2023 年 7 月组合表现。 恒瑞医药、爱尔眼科、大参林、惠泰医疗、爱博医疗、新华医疗、鱼跃医疗、东阿阿胶、太极集团、药明康德（排名不分先后）。 7 月组合至今平均下跌-2.2%，同期全指医药上涨 2.3%，组合跑输医药指数-4.6pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是药明康德(11.2%)、爱尔眼科(9.3%)、恒瑞医药(2.4%)。 　　风险提示。 政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险

　　九洲药业(603456) 　　事件 　　2023年7月7日，美国特拉华州地区法院裁定Entresto（sacubitril/valsartan）“组合专利”（美国专利号：8,101,659）无效。诺华表示将继续向联邦巡回上诉法院提起上诉，以维持诺欣妥组合专利的有效性。同时公司还披露了Entresto在美国登记的多项专利，其中包括组合专利、无定形专利，以及2个晶型专利和1个剂量方案专利，这些专利将于2023年至2036年间到期（包括儿科适应症延长）。 　　点评 　　（1）专利纠纷上诉期间，我们认为，诺欣妥被商业化仿制生产的风险较小。由于诺华在专利期内已经提出了上诉，我们认为，按照制药行业专利纠纷诉讼的惯例，专利纠纷诉讼通常要持续两到三年时间。因此，我们认为，在法院最终判决结果之前，第三方对诺欣妥进行仿制生产的可能性较小。 　　（2）核心生产专利仍在专利保护期，其他厂商难以绕开相关专利。诺华围绕“诺欣妥”进行了充分的专利布局保护，其他企业想要进行仿制生产需要面对的诸多专利壁垒。在美国，诺欣妥拥有保护其配方的多项专利，除组合专利（2025/7/15到期）外，还包括无定形专利（2026/11/8到期）、晶型专利（2027/5/8和2027/11/27到期）、剂量方案专利（2036/5/9到期），此次被美国地区法院裁定无效的组合专利仅为其中之一，其关键的晶型等生产专利到期以前，其他厂商无法绕过专利进行生产。 　　（3）明年订单仍保持增长趋势，我们认为短期业绩增长依托诺华订单的确定性较强，长期通过CDMO客户不断拓展，增长趋势向好。2022年公司CDMO订单共承接项目851个（+30.7%），其中上市项目26个（+30%），III期项目61个（+24.5%），公司新增商业化品种6个、临床三期项目12个，主要涉及抗肿瘤、中枢神经脂肪肝等领域，从现有项目储备和客户预测来看，我们认为2023年商业化品种有望继续保持一定增长。2019年，九洲药业收购了美国CRO公司即瑞博美国，迈出了公司CDMO业务国际化的重要一步。2022年公司增资瑞博美国，新增研发人员和研发设备，扩建中试车间（已投入使用），进一步拓展了美国业务承接能力，加快海外商业化生产基地布局，实现海外创新药CDMO一站式服务，中长期规划推动CGT与大分子业务布局。根据2022年报，除Novartis外，公司与国际知名药企Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等也形成深度合作，我们认为未来业务订单有望实现快速增长，公司长期业绩趋势较好。 　　风险 　　诺欣妥专利诉讼结果不达预期、全球生物医药研发支出下滑、小分子CDMO行业竞争加剧、客户产品销售不达预期、海外业务客户拓展不达预期

　　事件 　　国家医疗保障局（NHSA）发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿），整体延续2022版的框架，亦有部分调整。主要调整包括： 　　1）纳入常规目录管理的条件新增“谈判进入目录且连续纳入目录‘协议期内谈判药品部分’超过8年的药品”。 　　2）简易续约规则区分连续纳入目录“协议内谈判药品部分”4年及以内、超过4年两类。4年及以内品种计算规则与2022年规则相同；超过4年的品种，支付标准在计算值基础上减半。 　　3）医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算。考虑到参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。从2025年起，谈判药品简易续约的医保支付节点金额从2/10/20/40亿元相应调增为3/15/30/60亿元。 　　4）按照现行药品注册管理办法及注册分类标准认定的1类化学药品、1类治疗用生物制品、1类和3类中药，续约时如比值A>110%，企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅。如谈判失败，调出目录。 　　点评 　　老产品降价规则明确、预期长期降幅趋缓。征求意见稿中提到，连续纳入目录内8年的药品可进入常规目录管理、连续纳入目录超过4年的药品，简易续约时支付标准在计算值基础上减半。我们认为，按2018年为医保目录执行首年开始计算，目录内8年以上药品可能在2025年开始正式进入常规目录，在专利期内价格企稳。对于连续纳入目录超过4年的药品，我们理解为按规则降价幅度减半，故药品的销售峰值有边际提升可能。 　　医保基金支出预算口径将变更，数据精确度可能提高。根据征求意见稿，医保基金支出预算自2025年续约开始，口径由“销售金额的65%”更改为“纳入医保支付范围的药品费用”。我们认为，药品费用口径费用在信息化提高的前提下，数据精确度可能更高，较销售额65%的估算值更有利于医保基金支出和预算的长期管理。此外，我们认为2025年起对医保支付节点金额调增至3/15/30/60亿元主要系口径变更，按占用医保资金规模分级的逻辑和临界值没有变化。 　　医保谈判给予企业一定的灵活性。征求意见稿提出，对于1类化学药、1类治疗用生物制品等，若建议续约时如比值A>110%，企业可申请重新谈判，降幅不一定高于简易续约规定的降幅。我们认为，本条规定，尤其是在医保支出或比值在规则的临界值时，给予企业在医保谈判中一定的灵活度，对创新药亦是一定程度上的政策支持。 　　风险 　　行业监管政策风险。

　　一、严肃医疗复苏：相关药品、器械持续增长，寻找渗透率低的潜力品种 　　受过去三年疫情影响，严肃医疗需求受到压制，后疫情时代复苏良好，促进相关药品与器械企业实现快速增长 　　建议关注： 　　1.大药企中走出创新产品生命周期的公司：恒瑞医药、科伦药业等 　　2.医疗器械领域中能不断提高国产化率的公司，建议关注内镜、血透、电生理领域 　　3.受益于疫后复苏的药品、麻醉企业 　　二、中药：行业政策支持自上而下，国企改革激发活力，业绩边际改善明显 　　1.收入端：受益于医保政策支持、CDE对于中药审评审批加速支持中药创新药发展 　　2.利润端：受益于国企改制，降本增效提升盈利水平，利润率明显增长 　　三、国企改革带来的机会 　　建议关注血制品、中药领域受益于国企改革主线的企业，经营效益持续提升 　　四、医疗服务：景气度与高壁垒持续，疫情后快速复苏 　　在国家持续鼓励社会办医的政策支持下，可推动终端民营医疗服务发展，并且影响有关细分市场的商业模式以及企业品牌的发展方向 　　五、CXO及上游产业链：需求端快速复苏，供给侧逐步出清 　　持续受益于中国工程师红利，外包率提升趋势预计不变 　　风险提示：医疗行业竞争加剧风险，行业增速不达预期风险，行业集采风险