中心思想 常规疫苗驱动业绩复苏，创新管线蓄势待发 康希诺生物在经历2023年新冠疫苗业务的“包袱”后，正通过常规疫苗产品的显著放量实现业绩复苏，并凭借丰富的创新疫苗管线展现长期增长潜力。公司在2023年流脑结合疫苗销售收入同比增长266%至5.6亿元，并在2024年第一季度实现了营收的同比增长，同时大幅优化了各项费用率，显示出降本增效的初步成果。全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及多款在研疫苗的稳步推进，进一步巩固了其作为创新型疫苗企业的市场地位。 财务结构优化与盈利前景展望 尽管2023年公司因新冠疫苗相关因素导致巨额亏损，但随着常规疫苗业务的增长和成本控制措施的生效，预计公司财务状况将逐步改善。根据预测，康希诺有望在2026年实现归母净利润转正，营收也将持续高速增长。公司通过DCF估值模型获得“优于大市”的评级，反映了市场对其未来增长潜力和创新能力的认可，但研发和商业化进展仍是关键风险点。 主要内容 投资要点分析 2023年业绩承压与常规产品亮点 2023年，康希诺实现营收3.6亿元，同比大幅下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。亏损主要源于新冠疫苗相关收入锐减、对产品退回的合理估计冲减收入、新冠疫苗冗余产能的固定成本计入营业成本，以及资产减值损失的计提。然而，常规产品表现亮眼，两款流脑结合疫苗销售收入达到约5.6亿元，同比增长约266%，成为公司业绩的重要支撑。 2024年第一季度业绩改善与费用优化 2024年第一季度，公司营业收入达1.1亿元，同比增长14%，归母净利润亏损1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。值得注意的是，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降14、28、64和26个百分点，显示出公司在降本增效方面已初见成效。此外，上药康希诺不再纳入合并范围，导致投资损失7051万元。 创新疫苗研发进展与广谱性优势 公司全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的I期临床结果积极。PBPV与现有疫苗不同，并非血清型特异型，而是采用肺炎球菌表面蛋白A（PspA）抗原，具有至少98%的肺炎球菌株覆盖率。Ia期及Ib期临床研究表明，该疫苗在成人及老年人群中安全性良好，无3级不良反应和特殊安全性风险，且单剂接种即可诱导显著的结合抗体和针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，凸显其广谱性和潜在公共卫生价值。 丰富在研管线布局 康希诺拥有丰富的在研管线，包括： PCV13i：处于注册申请获受理阶段。 婴幼儿用DTcP：已完成III期入组。 青少年及成人用Tdcp：已完成I期入组。 吸附破伤风疫苗：处于III期临床阶段。 Hib疫苗：已申请临床并获受理。 重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）：正在加拿大开展I期临床。 重组脊灰疫苗：于澳大利亚开展I期临床。 其他多项管线处于临床或临床前阶段。 盈利预测与估值分析 根据预测，公司2024-2026年营收将分别达到8.4亿、11.6亿和19.8亿元，同比增速分别为136%、38%和70%。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损（-4.0亿、-1.2亿元），但有望在2026年实现盈利（1.3亿元）。基于永续增长率1.20%~1.80%和WACC值7.74%~8.34%的DCF估值模型，公司对应目标价为68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 公司概况与研发实力 康希诺是一家专注于研发、生产与销售的创新型疫苗企业。公司拥有一支由资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的专家组成的研发团队，致力于快速推进一系列国内创新疫苗的研发。其研发管线涵盖预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等多个适应症的重磅疫苗。公司已在境内外取得18项授权发明专利（其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利），并掌握了多项难以突破的专有技术和生产工艺。目前，公司围绕12个适应症，正在研发15种创新疫苗产品。 财务报表分析和预测 历史财务表现与业务结构 2022年公司营业收入为10.35亿元，净利润亏损9.09亿元；2023年营业收入降至3.57亿元，净利润亏损扩大至14.83亿元。毛利率从2022年的59.7%下降到2023年的27.4%。分业务来看，流脑疫苗在2023年实现收入5.62亿元，同比增长266%，毛利率为80%。新冠疫苗业务在2023年则为负收入（-2.17亿元），反映了收入冲减的影响。 未来财务预测与盈利能力提升 根据预测，康希诺的营业收入将从2024年的8.41亿元增长至2026年的19.77亿元，年复合增长率显著。净利润预计在2024年和2025年继续亏损，分别为-4.00亿元和-1.21亿元，但有望在2026年实现1.32亿元的净利润。毛利率预计将大幅提升，从2023年的27.4%逐步恢复至2026年的90.2%。各项费用率，如销售费用率、管理费用率和研发费用率，预计在未来几年持续优化，显示出公司在运营效率上的改善。 估值与评级 DCF估值模型与敏感性分析 报告采用DCF估值模型，在WACC为8.04%、永续增长率为1.50%的假设下，得出公司自由现金流量（FCFF）在预测期内逐步改善，并计算出终端价值（TV）为110.33亿元。敏感性分析显示，WACC和永续增长率的变化对目标股价有显著影响，例如在WACC 7.74%和永续增长率1.80%的乐观情境下，股价可达68.15元。 可比公司估值对比 与康泰生物、智飞生物、康华生物等可比公司相比，康希诺在2024E和2025E仍处于亏损状态，PE倍数为负。但随着2026年预计实现盈利，其PE倍数将转正。这表明市场对康希诺的估值更多基于其未来的增长潜力和创新管线的价值。 投资评级 综合分析，报告给予康希诺“优于大市”的投资评级，反映了分析师对公司常规疫苗业务增长、创新管线价值以及未来盈利改善的积极预期。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展可能不达预期和商业化进展可能不达预期，这些因素可能影响公司的未来业绩和估值。 总结 康希诺生物在2023年受新冠疫苗业务拖累，业绩出现大幅下滑并录得巨额亏损。然而，公司已成功甩掉“新冠包袱”，常规疫苗产品（特别是流脑结合疫苗）实现强劲增长，成为新的业绩驱动力。2024年第一季度，公司营收同比增长，且各项费用率显著优化，表明降本增效策略初见成效。在创新方面，全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及丰富的在研管线，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但财务预测显示公司有望在2026年实现盈利，营收将持续高速增长，毛利率也将大幅提升。基于DCF估值模型，报告给予康希诺“优于大市”的评级，肯定了其长期增长潜力，但研发和商业化进展仍需密切关注。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 东软集团在2023年实现了显著的业绩改善，营业收入稳健增长，并成功扭亏为盈，盈利能力大幅提升。这主要得益于其在大健康和智能汽车互联两大核心业务领域的强劲表现和市场领先地位。公司通过聚焦县域医共体建设和持续拓展智能车联合作，有效驱动了业务增长和毛利率的提升。 数据要素价值化与未来增长潜力 公司在民生领域积累深厚，积极布局数据要素价值化，与政府合作组建数据公司并参与医保数据治理，展现出在数字经济时代释放数据价值的巨大潜力。结合对未来营收和净利润的乐观预测，东软集团有望凭借其技术创新和市场拓展能力，实现持续的盈利增长和市场份额扩大。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 营收与利润实现扭亏为盈 2023年，东软集团实现营业收入105.44亿元，同比增长11.39%，显示出稳健的增长态势。归属于母公司股东的净利润达到0.74亿元，同比大幅增加4.17亿元，成功实现扭亏为盈。尽管扣除非经常性损益后的归母净利润仍为负值（-1.47亿元），但同比已增加2.71亿元，改善显著。根据公司《2024年股票期权激励计划》确定的财务指标，主营业务净利润达到3.56亿元。进入2024年一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入18.30亿元，同比增长10.50%；归母净利润525.25万元，同比增长3.83%。 毛利率显著提升与未来业绩展望 2023年公司毛利率达到24.20%，同比提升3.42个百分点，表明公司盈利能力得到显著改善。根据预测，公司未来几年将保持强劲增长。预计2024年至2026年，营业收入将分别达到118.36亿元、135.09亿元和156.72亿元，归母净利润将分别达到2.91亿元、4.72亿元和6.26亿元，每股收益（EPS）预计分别为0.24元、0.39元和0.52元。这些数据表明公司在营收和净利润方面均有望实现高速增长，盈利能力将进一步增强。 核心业务板块发展 大健康业务高速增长，聚焦县域医共体建设 2023年，东软集团的医疗健康及社会保障业务收入达到25.71亿元，同比增长29.74%，是公司增长最快的业务板块之一。该业务毛利率高达35.55%，同比提升4.04个百分点，显示出其高附加值特性。公司在“智慧医院”关键领域签约了近20个千万级项目，并在县域医共体建设方面树立了多个全国样板案例，具备复制推广条件。截至2023年末，公司已累计服务40余家医共体客户，其中郸城项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”。2024年4月，公司发布了“8+1”创新型县域医共体解决方案，深度融合了AI赋能、数据价值化和服务化理念，进一步巩固了其在该领域的领先地位。 民生领域数据要素价值化潜力巨大 东软集团在民生领域积累深厚，积极推动数据要素价值化。公司已在沈阳、锦州等地与政府联合组建数据公司并投入运营，旨在以数据要素为核心驱动城市健康医疗和人力资源数字经济发展。此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作，探索构建基于AIGC的医保知识模型。其“医保票据OCR智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易，显示出公司在数据产品化和市场化方面的进展。 智能汽车互联业务持续拓展海内外合作 2023年，公司在智能汽车互联板块实现收入39.16亿元，同比增长9.36%，毛利率为15.34%，同比提升0.28个百分点。公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并积极拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作。例如，公司获得了比亚迪海外市场的T-Box订单及导航产品定点，承接了宝马前装量产RTM研发项目，搭载东软智能座舱产品的宝腾X90在马来西亚量产上市，搭载东软T-Box/5GBox产品的沃尔沃EX30实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙8295芯片研发的下一代智能座舱平台也已在极越01、吉利银河E8两款战略车型上量产上市，进一步提升了公司在该领域的市场竞争力。 投资建议与风险提示 维持“优于大市”评级与目标价 鉴于公司在大健康和智能汽车互联领域的领先优势，以及在核心细分赛道的亮眼表现，分析师看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。综合考虑公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司2024年45倍PE估值，目标价10.80元，维持“优于大市”评级。 潜在风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括下游需求不及预期，这可能影响其业务增长；以及创新业务持续亏损，这可能对公司整体盈利能力造成压力。 总结 东软集团在2023年实现了营收和利润的双重增长，成功扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头和盈利能力改善。公司在大健康和智能汽车互联两大核心业务板块表现突出，特别是大健康业务以近30%的高增速和高毛利率成为主要增长引擎，并在县域医共体建设中树立了全国样板。同时，公司在数据要素价值化领域的深厚积累和创新实践，预示其在数字经济发展中将扮演重要角色。尽管面临下游需求和创新业务亏损的风险，但凭借其技术创新和市场拓展能力，东软集团有望在未来几年持续提升盈利能力，实现稳健增长。

中心思想 国货美妆品牌在618大促中表现强劲 本报告核心观点指出，在2024年618大促期间，尽管可选消费品类整体表现平淡，但国货美妆品牌展现出强大的市场竞争力，市占率持续提升。珀莱雅、可复美等国货品牌在天猫和抖音等主流电商平台的美妆榜单中领跑，反映出消费者在回归理性的消费趋势下，对国货品质和性价比的认可度日益提高。平台取消预售、延长活动周期等模式也促使消费行为更加趋于理性。 医美行业迎来政策利好与市场扩容机遇 报告的另一核心观点是，广东省卫健委发布的医疗美容外科项目调整通知，扩大了激光治疗、注射及填充等轻医美项目的可操作科室及医生范围，这被视为监管部门对市场需求适应性转变的积极信号。该政策有望推动轻医美市场进一步扩容，加速终端机构运营能力的提升，并为上游材料供应商带来增量机会，预示着医美产业链下游机构将率先受益。 主要内容 618大促：国货美妆品牌领跑，消费趋势理性化 平台数据揭示国货美妆崛起 2024年618大促期间，国货美妆品牌表现突出，领跑各大电商平台榜单，显示出消费者对国货的日益青睐和消费行为的理性回归。 天猫平台美妆销售分析： 天猫平台于5月20日正式开售，活动周期长达32天，较去年延长了6天。根据天猫大美妆公众号的统计数据，大促首日美妆榜单TOP20中，国货护肤品占据6席，彩妆类国货占据5席。与2023年相比，护肤类国货增加了1席，彩妆类减少1席。其中，珀莱雅在护肤类目中斩获GMV（商品交易总额）第一，彩棠则在彩妆类目中位列GMV第一。值得注意的是，珀莱雅、兰蔻、欧莱雅、雅诗兰黛等品牌在开卖30分钟内即实现成交额破亿。从热销单品来看，珀莱雅GMV最高的三款产品分别为早C晚A3.0、红宝石面霜3.0和双抗精华面膜2.0；彩棠的热销前三单品为妆前乳、高光修容盘+遮瑕盘套组和三色修容盘。报告特别指出，以上热销单品均与知名主播李佳琦的直播商品链接相关，凸显了KOL（关键意见领袖）在电商销售中的强大影响力。 抖音平台美妆销售分析： 抖音平台于5月24日正式开售，活动周期为26天，较去年延长1天。根据青眼情报公众号的数据，大促首日美妆类目GMV前20品牌中，国产品牌和外资品牌各占据10个席位，显示出国内外品牌在抖音平台上的均衡竞争态势。巨子生物旗下的可复美位列榜首，而可丽金也成功进入TOP5。在排名前20的品牌中，有14个品牌的GMV同比去年618首日（2023年5月25日）有所增加，其中可复美实现了900%的惊人增长，娇润泉增长500%，可丽金增长1900%，植美馥予更是高达9900%，美蒂秋芙增长2700%，Replenix增长3471%，NARS增长1567%，易科美增长900%。这些数据充分证明了部分国货品牌在抖音平台上的爆发式增长潜力。 整体消费特征： 报告分析指出，在超头抢跑、平台取消预售、延长活动周期等新的大促模式下，2024年618大促反映出消费者回归理性的特点。消费者更加注重产品的实际价值和性价比，而非盲目追求折扣。国货品牌凭借其不断提升的产品力、品牌影响力和营销策略，在激烈的市场竞争中持续提升市场份额，成为本轮大促的领跑者。 医美行业：政策调整拓宽市场空间，关注新品与运营能力提升 广东省医美新规扩大轻医美服务范围 广东省卫健委近期发布了医疗美容外科项目调整通知，对医美行业的监管和发展产生了深远影响，尤其利好轻医美领域的扩容。 广东省医美新规解读： 根据深圳市整形美容行业协会的披露，广东省卫健委发布了医疗美容外科项目调整通知。此次调整在美容外科下新增了物理治疗和注射治疗两大类项目。具体而言，物理治疗包括激光治疗、强脉冲光（IPL）治疗、射频治疗等；注射治疗则涵盖了透明质酸、胶原蛋白、聚左旋乳酸、聚己内酯、羟基磷灰石、聚双旋乳酸等多种填充剂的注射。根据《医疗美容项目分级管理目录》的既有规定，医美项目细分为美容外科、牙科、皮肤科、中医科，其中美容外科主要包含隆乳、头面部部位整形等手术类项目，而美容皮肤科则包含激光治疗、抽吸、注射及填充等项目。 政策影响与受益分析： 报告认为，此次调整后，广东省激光治疗、注射及填充等轻医美项目的可操作科室及医生范围得以扩大。这一政策变化反映出监管部门正在积极适应市场需求的变化，推动医美服务更加便捷化和普及化。预计在政策利好下，终端医美机构的运营能力将加速筑底回升，市场需求有望得到进一步释放。同时，对于上游医美材料供应商而言，能够形成稳定客群的优质管线产品，以及具备新材料、新卖点特征的产品，将有望贡献显著的增量业绩。从产业链受益顺序来看，下游机构将优先于上游材料获得政策红利。 市场行情回顾与投资策略展望 商业贸易板块短期承压，长期关注结构性机会 近期商业贸易板块整体表现不佳，但报告仍指出了在特定领域和主题下的投资机会。 申万商贸指数表现（20240520-20240524）： 在2024年5月20日至5月24日期间，申万商贸指数下跌3.98%，跑输同期上证综指1.92个百分点，在所有板块中表现居第22位。同期上证综指下跌2.07%。板块内部涨跌互现，其中公用事业（+1.59%）、农林牧渔（+0.57%）、采掘（+0.00%）领涨，而轻工制造（-5.71%）、房地产（-5.26%）、综合（-4.25%）领跌。 海通批零指数及子板块表现： 海通批零指数在此期间下跌3.45%。其子板块中，超市下跌3.82%，百货下跌3.40%，专业市场下跌5.46%，专业专卖下跌2.81%，显示出零售行业各细分领域普遍承压。截至5月24日，海通批零板块的动态PE（市盈率）为16.79倍（剔除苏宁易购），高于同期沪深300指数的10.87倍。其中，百货板块动态PE为14.84倍、超市为18.84倍、专业市场为18.34倍、专业专卖为19.65倍。 个股涨跌幅分析： 本周批零板块个股表现分化。涨幅前10的个股包括：ST步高（+6.15%）、ST大集（+4.71%）、汉商集团（+3.96%）、周大生（+2.13%）、金开新能（+1.57%）、欧亚集团（+0.26%）、ST商城（+0.00%）、珀莱雅（-1.01%）、重庆百货（-1.28%）、武商集团（-1.52%）。跌幅前10的个股包括：安孚科技（-14.79%）、丽人丽妆（-9.53%）、明牌珠宝（-9.17%）、良品铺子（-8.91%）、青岛金王（-7.66%）、翠微股份（-7.31%）、银座股份（-6.88%）、水羊股份（-6.60%）、家家悦（-6.41%）、深圳华强（-6.36%）。 从年初至今（20240101-20240524）的表现来看，涨幅

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 康泰生物在2023年实现了营收和利润的显著恢复，常规疫苗产品销售强劲增长，成功扭亏为盈。公司积极推进产品国际化战略，13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获印尼上市许可并签署销售合同，标志着其全球化布局迈出坚实一步。 创新驱动与国际化拓展 尽管2024年一季度业绩短期承压，但公司通过新产品（如人二倍体狂犬疫苗）的获批上市和持续的国际市场拓展，为未来增长奠定基础。同时，新一轮股权激励计划的推出，设定了明确的业绩增长目标，旨在激发团队活力，保障公司长期可持续发展。 主要内容 2023年业绩显著恢复与常规产品强劲增长 2023年，康泰生物实现营业收入34.8亿元，同比增长10%，归母净利润达8.6亿元，成功实现扭亏为盈，扣非净利润为7.2亿元。经营活动现金流净额大幅增长89%至10.3亿元。其中，常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入达到35.0亿元，同比增长19%。具体来看，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%，显示出公司核心产品的强劲市场表现。 2024年一季度业绩短期承压 2024年第一季度，公司业绩出现下滑。营收为4.5亿元，同比下降40%；归母净利润为5407万元，同比下降74%；扣非净利润为1438万元，同比下降92%。经营活动现金流净流出7618万元，同比下降159%，表明公司在短期内面临一定的经营压力。 人二倍体狂犬疫苗有望成为新增长点 公司在产品研发方面取得重要进展。人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明，这是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。该产品的上市有望为公司带来新的业绩增长点，并提升其在狂犬病疫苗市场的竞争力。 13价肺炎疫苗国际化进程稳步推进 康泰生物的国际化战略取得实质性进展。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚《上市许可证》，为其在印尼市场的销售奠定了基础。公司已与印尼合作方签署了《销售合同》，标志着该疫苗的出海进程稳步推进，有望拓展海外市场空间。 股权激励计划激发长期发展潜力 公司发布了新一轮股票期权与限制性股票激励计划，旨在绑定核心人才，激发团队积极性。股票期权行权价格为25.39元/份，首次授予808.40万份，惠及458人；限制性股票授予价格为15.87元/股，首次授予1663.70万股，惠及462人。该计划设定了2024-2026年归母净利润定比增长率分别不低于25%、50%、70%的业绩考核目标，激励费用摊销将对未来几年利润产生影响，其中2024-2027年合计影响分别为10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 盈利预测与估值分析 基于公司现有产品线和未来发展潜力，分析师预计康泰生物2024-2026年归母净利润将分别达到10.9亿元、13.2亿元和15.5亿元，同比增长率分别为27%、20%和18%。参考可比公司（万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍），分析师给予康泰生物2024年25倍P/E，目标价24.49元，对应市值274亿元，并维持“优于大市”评级。 财务数据概览与业务结构 从财务数据来看，公司预计毛利率将持续提升，从2023年的84.5%增至2026年的88.5%。净资产收益率预计从2023年的9.0%提升至2026年的11.5%。在业务结构方面，非免疫规划疫苗是公司收入的主要来源，2023年贡献34.41亿元，同比增长19%，预计未来几年仍将保持20%左右的增长。免疫规划疫苗在2023年有所下降，但预计2024年和2026年将实现大幅增长。 总结 康泰生物在2023年通过常规疫苗产品的强劲销售和有效的成本控制实现了业绩的显著反弹和扭亏为盈。尽管2024年一季度面临短期业绩压力，但公司在人二倍体狂犬疫苗等创新产品上的突破以及13价肺炎疫苗的国际化进展，为未来的可持续增长提供了坚实基础。新推出的股权激励计划将进一步激发公司内部活力，确保长期发展目标的实现。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级，但需关注产品放量不及预期和研发失败等风险。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.29亿元，归母净利润1.87亿元（-34.64%），扣非归母净利润1.33亿元（+25.35%），佰骏医疗于22M10不再纳入合并报表范围，剔除该因素，公司23年营业收入基本持平，此外转让佰骏医疗部分股权确认的投资收益也影响了上年同期归母净利润的基数。24Q1实现营业收入4.38亿元（+0.37%），归母净利润7019万元（+10.04%），扣非归母净利润5390万元（+9.61%）。 　　点评： 　　2023年公司医药制造板块实现收入14.39亿元（-0.27%），其中呼吸系统用药、儿童用药收入同比均实现了20%以上的增长，而心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药收入同比下降，主要是分别受依折麦布片、藤黄健骨片先后纳入集采所致。“338大产品打造计划”中大部分产品均呈现稳健增长态势，如强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%。中药创新药发展势头良好，小儿荆杏止咳颗粒已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，实现营收近6000万元；玄七健骨片全年覆盖等级医院近500家，实现营收3200万元。 　　截至2023年年底，公司已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。中药创新药研发项目进度靠前的品种有诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片，其中健胃祛痛丸正在进行III期临床试验，预计2025年申报生产；蛭龙通络片II期临床研究进展顺利；诺丽通颗粒正在进行长毒试验。另有小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于24M4申报临床试验。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.33亿元、2.98亿元、3.68亿元，对应EPS分别为0.53元、0.68元、0.84元。公司优化资产结构，聚焦创新中药，产品矩阵丰富，参考可比公司，我们给予公司2024年28X PE，对应目标价14.85元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，集采政策的风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入23.29亿元（-3.18%），归母净利润6.12亿元（+4.25%），扣非归母净利润5.65亿元（+9.08%），公司面对22H2新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响的挑战，经营业绩实现同比增长，主要驱动因素包括：1）浆量大幅提升；2）销售需求景气，核心产品量价齐升；3）公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售；4）深化经营变革，大力推动提质增效工作，财务收益同比也有提升。 　　24Q1实现营收4.36亿元（+67.00%），归母净利润1.22亿元（+116.31%），扣非归母净利润1.08亿元（+196.85%），我们认为23H1起公司原料血浆供应短缺问题已逐步改善，为23H2和24Q1的业绩奠定坚实基础。 　　点评： 　　2023年，公司大力推动浆员拓展工作，加大浆站绩效考核及激励力度，同时派斯菲科下辖龙江、甘南、巴彦和庆安浆站陆续验收并实现采浆，全年公司采浆量超1200吨，同比大幅增长。广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至公告日在采单采血浆站17个，2个建设完成，预计24H1完成验收开始采浆。 　　公司重点推进海外市场布局，静丙已在巴西、巴基斯坦等国家推进法规注册并实现出口，2023年公司实现海外销售收入0.37亿元，占营业收入的1.61%。目前国内市场静丙供不应求，公司现阶段将在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，同时也会推动因子类等新产品在海外出口销售。 　　公司持续加大研发投入，加快产品研发进度。截至2023年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中纤原正在开展临床试验数据和注册现场核查，新一代静丙的研究工作亦在持续推进，公司预计双林和派斯菲科分别在26年底和27年获得该产品的生产批文。已上市产品优化方面，公司将增加已上市产品品规及适应症，延长效期及提高收率。此外公司将积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.77亿元、9.12亿元、10.41亿元，对应EPS分别为1.06元、1.24元、1.42元。我们认为公司采浆量已迈入行业第一梯队，待采浆站验收后有望进一步提升原料血浆供应，增长确定性大，参考可比公司，我们给予公司2024年30X的PE，对应目标价31.80元，继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示：单采浆站监管风险，价格波动风险，采浆量不及预期的风险。

　　伟思医疗(688580) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入4.62亿元（+43.72%），归母净利润1.36亿元（+45.23%），扣非归母净利润1.22亿元（+58.93%）；24Q1实现营业收入8767万元（-8.24%），归母净利润2175万元（-27.69%），扣非归母净利润1921万元（-27.42%）。 　　点评： 　　在盆底及产康领域，目前盆底电刺激产品已经比较饱和，渗透率很高，尤其在公立医院，2023年电刺激类产品收入增长6.80%。盆底磁在综合医院的渗透刚刚开始，在“磁电联合”的推动下有望持续增长。2023年二代盆底功能磁产品顺利拿证上市，将生物反馈与被动刺激高效融合，有望打造盆底康复治疗领域第三次产品革命。公司将在女性健康相关领域，将盆底康复和轻医美项目相结合，构建覆盖女性全生命周期的综合解决方案。 　　在精神康复领域，2016年公司推出了经颅磁刺激仪，在23M8成功开展经颅电刺激仪合作，此外团体生物反馈技术于2022年完成更新迭代，市场竞争力进一步提升，使得2023年电生理产品收入增长30.67%。在神经康复领域，二代经颅磁刺激仪（康复专用）可为神经康复提供了国际前沿的无创神经调控治疗手段，公司持续丰富公司康复专科产品矩阵，目前针对三级医院康复科已推出“康复环”整体解决方案。 　　公司运动康复机器人产品线符合神经康复智能化、标准化的康复需求，第一代产品已全部完成取证流程，初步形成了覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练的运动康复机器人产品矩阵。在巩固传统康复医疗器械产品以外，公司快速成长切入激光射频赛道，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频，截至24M4公司塑形磁产品已经获得FDA认证和国内医疗器械注册证；皮秒激光产品已在年初完成临床试验；射频领域有女性盆底私密、抗衰和身体塑形减脂领域的布局，2023年公司针对盆底私密的高频电灼仪已经上市销售，另外两款产品正在临床前期准备的阶段。 　　盈利预测。考虑到生育率下降对公司业务的影响，我们调整公司2024-2026年的归母净利润为1.57亿元、1.92亿元和2.36亿元（24-25年原预测为1.98亿元和2.58亿元），对应EPS分别为2.29元、2.79元和3.44元（24-25年原预测为2.88元和3.77元）。参考可比公司，我们给予公司2024年25X PE，对应目标价57.32元（原目标价78.14元，2023年35X PE，-27%），继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，磁刺激产品推广不及预期的风险，新产品研发不及预期的风险。

　　上周（0520-0524）上证综指下降2.1%，SW医药生物下降3.7%，涨跌幅在申万一级行业中排名第19。生物医药板块表现前三的分别是医药商业(-2.7%)、中药(-3.1%)、医疗器械(-3.2%)。个股涨幅前三为ST南卫(+20.6%)、漱玉平民(+14.2%)、哈三联(+12.9%)；个股跌幅前三为长江健康(-22.8%)、龙津药业(-17.2%)、浩宸医疗(-13.8%)。 　　《北京市加快医药健康协同创新行动计划（2024-2026年）》印发，支持创新药械发展。5月23日，北京市人民政府办公厅印发《北京市加快医药健康协同创新行动计划（2024-2026年）》，要求到2026年，医药健康产业总规模达到1.25万亿元（医药工业营业收入达到2400亿元），固定资产投资每年100亿元以上。实现引领全球的科学发现和技术突破5-8项，新增获批上市创新药10个、创新医疗器械30个；“三医”联动发展能级进一步提升，新建1-2家研究型医院；引进培育多层次专业人才1万人以上；市医药健康产业投资基金撬动社会风险投资每年200亿元；高品质特色园区10家。推进药品创新发展方面，要求推动下一代双多抗、感染性疾病疫苗等大品种研发上市应用，支持药品国际注册和出口，促进仿制药质量提升，产出十亿元大品种30个。支持细胞疗法、基因药物等市场潜力大的品种快速形成产业增量。在炎症、感染等领域，推动全新靶点、全新机制的重磅药物研发。促进医疗器械提质增效方面，要求壮大医疗机器人等领域产业规模，推动国际高端医疗器械产线落地，促进进口产品在京生产，提升医疗器械产值在医药工业中的占比。在生命支持等领域开展关键核心技术攻关。支持企业加快产品海外注册，拓展销售渠道，提升市场开发能力。 　　海通医药2024年5月组合表现。通策医疗、微芯生物、智飞生物、药明康德、国药股份、英诺特、万孚生物、美年健康（排名不分先后）。5月组合至今平均下跌0.1%，同期全指医药下跌-3.1%，组合跑赢医药指数2.9pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是英诺特(11.5%)、万孚生物(0.9%)、通策医疗(-0.2%)。 　　风险提示。政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险。

中心思想 创新药物研发实力凸显 信达生物在2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上公布了多项创新药物的临床数据，全面展示了其在单抗、双抗及ADC（抗体偶联药物）等前沿领域的强大研发实力和丰富的管线布局。这些数据涵盖了IBI363（PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白）、IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）、IBI343（CLDN18.2 ADC）以及IBI310（抗CTLA-4抗体）等多个核心产品，为公司未来在肿瘤治疗领域的市场竞争力奠定了坚实基础。 多靶点布局前景广阔 报告强调了信达生物在多个关键肿瘤靶点上的深入布局，特别是CLDN18.2靶点，通过ADC和双抗两种不同机制的药物开发，展现了在胰腺癌、胃癌等难治性肿瘤领域的巨大潜力。同时，公司在免疫治疗新辅助领域也取得了积极进展，为现有治疗方案提供了新的证据和选择。 主要内容 IBI363：PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白 IBI363是一款PD-1/IL-2R双特异性融合蛋白，采用非对称二聚体设计，旨在最大化疗效并降低系统毒性。 针对晚期结直肠癌（CRC）： 在既往中位治疗线数≥3线的晚期CRC患者（I期研究）中，IBI363展现了初步临床疗效，尤其在PD-L1 CPS≥1的患者中，应答率（ORR）和疾病控制率（DCR）表现良好。 非头对头对比荟萃分析数据显示，在患者基线经治线数更高的情况下，IBI363的整体ORR和DCR与PD-1/PD-L1单药或联合疗法相似。 安全性方面，IBI363的3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于PD-1/PD-L1单药或联合疗法（23.5% vs 33.0%），安全性数据略优。 针对其他晚期实体瘤及IO耐药黑色素瘤： 在胆道癌、头颈鳞状细胞癌、宫颈癌和卵巢癌等其他晚期实体瘤以及黑色素瘤IO耐药人群中，IBI363也显示出不错的疗效，安全性整体可控。 尽管样本量较小，但初步数据符合预期，值得后续关注。 CLDN18.2靶点布局：ADC和双抗在胰腺癌、胃癌领域前景可期 IBI389：CLDN18.2/CD3双抗 IBI389是全球同靶点双抗药物中进度领先的产品。 针对晚期复发/转移性胰腺导管腺癌（PDAC）： I期研究数据显示，IBI389的3级及以上TRAE发生率（54.7%）和因TEAEs停药率（4.7%）均低于SOC化疗（86%和30%）。 应答率（ORR）为30.4%，与SOC化疗（36-20%）、CLDN18.2 ADC和CLDN18.2 CAR-T等同靶点药物可比。 细胞因子释放综合征（CRS）发生率为51.6%，但未发生≥3级CRS，相较于CLDN18.2 CAR-T的10%≥3级CRS发生率具有优势。 针对晚期胃癌： I期研究公布了IBI389在晚期胃癌适应症的耐受性和初步疗效数据，整体符合预期。 IBI343：重组人源抗CLDN18.2 ADC IBI343是信达生物与Synaffix合作设计的一款重组人源抗CLDN18.2 ADC，采用TOPO1i payload和定点偶联技术，DAR为3.6，具备旁观者效应，在全球同靶点ADC药物中进度靠前，具备先发优势。 针对胰腺导管腺癌（PDAC）和胆道癌（BTC）： I期研究数据显示，在CLDN18.2表达≥60%的患者人群中，IBI343取得了不错的应答率。 在10名PDAC患者的亚组中，ORR为40%，非头对头对比同靶点药物具备一定优势。 目前随访时间较短，需等待DoR和PFS数据成熟。 信迪利单抗新辅助治疗：为免疫新辅助增添新证据 IBI310（CTLA-4单抗）联合信迪利单抗（PD-1） 针对MSI-H/dMMR CRC患者的新辅助治疗： Ib期结果显示，IBI310联合信迪利单抗方案显著提高了病理完全缓解（pCR）率（80%），高于信迪利单抗单药方案（48%）。 两个方案整体安全性可控且具有可比性。 信迪利单抗联合白蛋白结合紫杉醇和卡铂 针对晚期可切除食管鳞状细胞癌（ESCC）的新辅助治疗： Phase II期数据显示，该方案初步证明了临床获益和可控的安全性。 总结 信达生物在2024年ASCO大会上公布的多项临床数据，充分彰显了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力和前瞻性布局。IBI363在冷肿瘤和IO耐药肿瘤中展现出可接受的安全性与初步疗效，尤其在结直肠癌中与现有疗法相比安全性略优。CLDN18.2靶点上的IBI389（双抗）和IBI343（ADC）在胰腺癌和胃癌等难治性肿瘤中表现出良好前景，其中IBI389在安全性方面优于SOC化疗，IBI343则凭借其先进技术和初步疗效占据先发优势。此外，信迪利单抗在免疫新辅助治疗领域也取得了积极进展，为MSI-H/dMMR CRC和ESCC患者提供了新的治疗选择。尽管部分数据仍需更长时间的随访和更大样本量的验证，但整体而言，信达生物的研发管线展现出显著的临床价值和市场潜力，有望在未来肿瘤治疗市场中占据重要地位。

中心思想 双行业龙头地位稳固，业绩增长与高股息兼具 康师傅控股（322 HK）作为中国方便面与软饮料两大快消品行业的双重龙头，凭借其三十余年的深耕发展，已确立了无可匹敌的市场领先优势。公司不仅在渠道覆盖上实现了深度与广度的兼顾，下沉至小城市和乡镇市场，拥有高铺货率和高动销速度，成为中国快消品渠道建设的典范，其渠道力居行业首位。 在公司治理层面，康师傅的股权结构集中且稳定，由顶新（开曼）控股有限公司和日本三洋食品株式会社共同作为主要大股东，各持股33.42%。经验丰富的管理团队通过持续多年的股权激励计划，如截至2023年底已行使的0.49亿股购股权（占已发行股份0.87%，实际行权对价总额4.72亿），深度绑定了公司核心团队的利益，为公司的长期稳健发展奠定了坚实基础。 饮料业务表现强劲，受益于2024年以来出行、旅游等消费场景的显著恢复，行业销量持续增长。康师傅的产品矩阵精准贴合当前宏观消费追求性价比的趋势，其有糖即饮茶和有糖碳酸饮料作为传统强项，以其高性价比受到消费者青睐。同时，公司积极响应市场变化，及时推出“