中心思想 西格列他钠MASH治疗潜力凸显 本报告的核心观点在于，微芯生物自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠在非酒精性脂肪性肝炎（MASH）的II期临床试验（CGZ203）中展现出显著的有效性和良好的安全性。该临床数据在2024年美国肝病研究学会年会（AASLD 2024）上公布，显示西格列他钠在降低肝脏脂肪、修复肝脏损伤以及降低肝纤维化方面均优于安慰剂组，尤其在64mg高剂量组表现更为突出。这一积极结果预示着西格列他钠在MASH治疗领域具有巨大的市场潜力，且其在同类靶点药物中处于领先的临床进展阶段。 财务展望与投资建议 基于西格列他钠的临床进展，报告对微芯生物的未来营收和净利润进行了预测。预计公司2024-2026年营收将持续增长，年复合增长率保持在30%以上。尽管短期内净利润预计仍为负值，但亏损幅度将逐年收窄，并有望在2026年实现盈利。通过DCF估值模型，报告给出了133.3亿元的合理市值和32.68元/股的目标价，维持“优于大市”的投资评级。同时，报告也提示了西达本胺专利风险、研发风险和商业化进展不达预期等潜在风险。 主要内容 投资要点 事件：西格列他钠II期临床数据公布 微芯生物于2024年10月15日通过公众号发布公告，其自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠治疗MASH的II期临床试验（CGZ203）结果入选美国肝病研究学会年会（AASLD 2024）的口头报告。该试验旨在探索西格列他钠针对MASH人群的安全性和初步有效性，共纳入临床诊断为MASH的患者，分别接受西格列他钠48mg（n=42）、64mg（n=41）和安慰剂（n=21）18周治疗。非创伤性研究结果显示，西格列他钠64mg和48mg剂量组在降低肝脏脂肪、修复肝脏损伤、降低肝纤维化方面相比安慰剂组均展示出良好的疗效。安全性方面，西格列他钠相比安慰剂组安全性良好，没有明显体重增加，高剂量组体重略有降低，仅有一例水肿发生在低剂量组。 点评：MASH治疗潜力与市场地位 西格列他钠的II期临床数据展现出其在MASH治疗方面的巨大潜力。MASH作为一种全球性的慢性肝病，目前尚无获批的特效药物，市场需求巨大。西格列他钠作为全PPAR激动剂，其多靶点作用机制可能带来更全面的治疗效果。从当前全球PPAR激动剂的临床进展来看（表2），西格列他钠已完成中国II期临床，进度靠前，仅次于已在印度上市的Saroglitazar和全球III期临床中的Lanifibranor。这一领先地位使其在未来的MASH治疗市场中占据有利竞争态势，建议持续关注其后续临床进展及数据读出情况。 盈利预测与投资建议：财务数据与估值 报告对微芯生物2024-2026年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将从2024年的7.05亿元增长至2026年的12.24亿元，年均增长率分别为34.5%、33.1%和30.5%，显示出强劲的营收增长势头。净利润方面，预计2024年和2025年仍将处于亏损状态，分别为-1.60亿元和-0.80亿元，但亏损幅度显著收窄；2026年有望实现盈利1100万元，每股收益（EPS）预计从2024年的-0.39元提升至2026年的0.03元。毛利率预计在82.7%至84.6%之间波动，保持较高水平。基于永续增长率1.35%~1.65%和WACC值5.94%~6.54%的DCF估值模型，公司合理市值估算为133.3亿元，对应目标价32.68元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：潜在挑战分析 报告提示了微芯生物面临的潜在风险，包括西达本胺的专利风险，这可能影响公司现有核心产品的市场地位和盈利能力。其次是研发风险，新药研发周期长、投入大、成功率低，西格列他钠后续临床试验结果的不确定性以及其他在研管线的进展均可能对公司业绩产生影响。最后是商业化进展不达预期风险，即使新药成功获批，其市场推广、销售放量以及医保准入等环节也可能面临挑战，从而影响实际的商业化收益。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长分析 微芯生物的财务数据显示，2023年营业收入为5.24亿元，同比下降1.2%。然而，根据预测，2024年至2026年营收将实现显著增长，分别为7.05亿元、9.38亿元和12.24亿元，同比增长率分别为34.5%、33.1%和30.5%。这表明公司未来几年将进入快速增长期。净利润方面，2023年为0.89亿元，同比增长408.1%。但预测2024年和2025年将出现亏损，分别为-1.60亿元和-0.80亿元，随后在2026年转为盈利0.11亿元。净利润的波动主要反映了公司在研发投入和市场拓展方面的战略性投入。 盈利能力与偿债能力指标 从盈利能力指标看，毛利率预计在2024E下降至83.8%，2025E进一步降至82.7%，2026E回升至84.6%，整体保持在较高水平。净利润率在2023年为17.0%，预计2024E和2025E将转为负值（-22.7%和-8.5%），2026E回升至0.9%。净资产收益率（ROE）也呈现类似趋势，2023年为5.2%，2024E和2025E预计为负（-10.4%和-5.5%），2026E回升至0.7%。这反映了公司在盈利能力方面短期承压，但长期有望改善。 偿债能力方面，资产负债率预计从2023年的46.6%上升至2026年的68.1%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在扩张过程中负债水平有所增加，短期偿债能力面临一定压力。 CGZ203临床数据情况汇总 疗效数据：肝脂肪、肝损伤与肝纤维化改善 西格列他钠II期临床试验CGZ203的数据（表1）显示出其在MASH治疗中的多重疗效。在首要终点方面，肝脂肪含量相对变化在64mg剂量组达到-39.53%，显著优于安慰剂组的-3.20%，48mg剂量组也达到-28.07%。肝脂肪含量下降≥30%的患者比例在64mg组高达65.9%，48mg组为40.5%，远高于安慰剂组的14.3%。 次要终点方面，肝损伤指标ALT变化水平在64mg组下降51.51 U/L，48mg组下降38.04 U/L，均优于安慰剂组的-17.19 U/L。CK18-M30变化（反映肝细胞凋亡）在64mg组下降983.34 pg/ml，48mg组下降381.33 pg/ml，而安慰剂组反而上升59.87 pg/ml，表明西格列他钠能有效修复肝损伤。肝纤维化指标Fibroscan LSM在64mg组下降1.99 Kpa，48mg组下降1.08 Kpa，也优于安慰剂组的-1.28 Kpa，提示其对肝纤维化具有改善作用。 安全性评估：不良反应与体重变化 安全性方面，西格列他钠表现良好。不良反应发生率在48mg组为61.0%，64mg组为75.6%，与安慰剂组的71.4%相近，未见显著增加。值得注意的是，西格列他钠治疗未导致明显体重增加，高剂量组甚至观察到体重略有降低，这对于MASH患者而言是一个重要的优势，因为许多MASH患者伴有肥胖或超重。仅有一例水肿发生在低剂量组，整体安全性可控。 当前全球进度靠前的PPAR激动剂临床进展情况 PPAR激动剂市场竞争格局 PPAR激动剂是MASH治疗领域的一个重要研发方向。目前全球范围内，印度卡迪拉制药的Saroglitazar已于2020年3月在印度获批上市，是该靶点中进展最快的药物。Inventiva/正大天晴的Lanifibranor处于全球III期临床阶段，于2021年8月19日首次患者入组（FPI）。 西格列他钠的竞争优势与挑战 微芯生物的西格列他钠已完成中国II期临床，在PPAR激动剂赛道中处于领先地位。相比之下，必贝特医药的BEBT-503目前处于中国I期临床阶段，于2024年3月2日首次患者入组。西格列他钠的优势在于其全PPAR激动剂的机制，可能带来更广泛的代谢改善和肝脏保护作用。其II期临床数据的积极表现进一步巩固了其竞争地位。然而，面对已上市和处于全球III期临床的竞争对手，西格列他钠仍需加快后续临床试验进程，并争取在国际市场取得突破，以抢占MASH治疗的市场份额。 总结 本报告深入分析了微芯生物（688321）在MASH治疗领域取得的最新进展及其对公司未来发展的潜在影响。核心亮点在于，公司自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠在MASH的II期临床试验中取得了积极的有效性和安全性数据，尤其在降低肝脂肪、修复肝损伤和改善肝纤维化方面表现突出。这一成果不仅彰显了西格列他钠作为MASH潜在治疗药物的巨大潜力，也使其在全球PPAR激动剂的研发竞争中占据了有利位置。 财务方面，尽管公司短期内仍面临亏损，但营收预计将保持高速增长，并有望在2026年实现盈利。报告基于DCF估值模型给出了“优于大市”的投资评级和目标价，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。然而，投资者仍需关注西达本胺专利、研发进展以及商业化落地等潜在风险。总体而言，微芯生物凭借西格列他钠的突破性进展，在医药与健康护理，特别是化学制药领域展现出强劲的增长动力和投资价值。

中心思想 政策驱动下的妇儿医疗市场机遇 本报告的核心观点在于，中国国务院办公厅近期印发的生育支持政策体系，有望成为催化妇儿医疗需求回暖的关键驱动力。通过一系列具体措施，包括生育补贴、辅助生殖纳入医保、提升生育医疗服务水平以及加强儿童医疗和用药保障，政策旨在构建生育友好型社会，从而间接刺激新生儿数量增长，并直接提振相关医疗服务和产品市场的景气度。 生育支持体系的全面升级 报告强调，此次政策的出台标志着中国在完善生育支持体系方面的全面升级。政策覆盖了从生育前（辅助生殖、产前检查）到生育中（住院分娩）再到生育后（产后保健、儿童医疗与用药）的全链条服务，旨在通过多维度、系统性的支持，有效应对人口结构挑战，并为妇儿医疗健康产业带来新的增长契机。 主要内容 国务院发布生育支持新政 2024年10月28日，国务院办公厅发布了《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知。该政策明确了建设生育友好型社会的路径，并提出了具体的实施措施，旨在促进产科医疗服务、辅助生殖、产前检查等需求的增长，并间接推动中长期儿童用药及医疗需求的向好发展，从而催化妇儿医疗需求的整体回暖。 生育补贴与新生儿数量回暖 政策鼓励各地制定并实施生育补贴方案，预计此举将有效刺激新生儿数量的增长。随着新生儿数量的增加，对妇儿医疗服务的整体需求也将随之回暖，为相关医疗机构和产业链带来积极影响。 辅助生殖与优生优育需求增长 政策鼓励将辅助生殖技术服务逐步纳入医保支付范围，并强调提升产前检查、住院分娩、产后保健等生育医疗服务的整体水平。这一措施预计将显著催化辅助生殖市场的扩张，同时，胚胎植入前遗传学诊断（PGD）和筛查（PGS）等优生优育相关检测的需求也将逐步提升。 儿童医疗服务与用药市场提振 政策要求全面提高儿童医疗服务水平，并推动绩效工资分配向产科和儿科倾斜，以吸引和留住专业人才。此外，政策还鼓励儿童药品的研发、申报，并推动其纳入医保目录。这些措施有望推动高质量妇产医疗服务需求的增长，并显著提振儿童用药市场的景气度。 潜在风险提示 尽管政策前景积极，但报告也提示了潜在风险。主要风险包括政策实施效果可能不及预期，以及宏观消费环境持续不景气，这可能对政策的实际效果和市场回暖速度造成影响。 总结 中国国务院办公厅最新发布的生育支持政策体系，通过鼓励生育补贴、将辅助生殖纳入医保、提升生育医疗服务质量以及加强儿童医疗和用药保障等多方面举措，旨在全面构建生育友好型社会。这些政策预计将有效刺激新生儿数量回升，并显著催化妇儿医疗服务和儿童用药市场的需求增长。然而，政策的实际成效仍需关注其落地执行情况以及整体消费环境的变化。

中心思想 政策利好驱动医药行业增长确定性 本报告核心观点指出，中国政府持续提高基本公共卫生服务和城乡居民基本医疗保险的财政补助标准，为医药行业带来了显著的增长确定性和可持续的财政投入。2024年相关补助标准的提升，预计将为医疗保险体系注入数百亿增量资金，并带动整体医疗保险收入突破万亿规模，为医药市场的稳定发展奠定坚实基础。 市场波动中的板块韧性与投资机遇 尽管整体市场存在波动，医药生物板块展现出一定的韧性，部分细分领域如化学原料药、化学制剂和医疗服务表现突出。海通医药的月度组合也显示出跑赢大盘的趋势，表明在政策支持和结构性机会下，医药行业仍存在值得关注的投资机遇。 主要内容 1. 上周医药生物板块行情分析 市场整体表现与细分行业亮点 上周（10月14日至10月20日），A股市场整体上升，上证综指上涨1.4%。同期，申万医药生物指数上涨1.04%，在申万一级行业中排名第20位。在医药生物细分板块中，化学原料药和化学制剂均实现3.0%的涨幅，医疗服务板块上涨1.2%，位居涨幅前三。个股方面，双成药业、麦克奥迪和常山药业分别以57.82%、49.18%和39.77%的涨幅领跑，而新产业、亚辉龙和药康生物则出现较大跌幅。 估值水平与相对溢价 截至10月18日收盘，医药板块的动态市盈率（PE TTM，剔除负值）为27倍，若不含原料药则为26倍，估值较同期略有上升并持续震荡。当前，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为76.56%，处于正常水平。 2. 财政政策对医药行业的影响 基本公共卫生服务与医保补助标准提升 2024年，国家财政部宣布将基本公共卫生服务经费财政补助标准提高至每人每年94元，同时城乡居民基本医疗保险财政补助标准提高至每人每年670元。历史数据显示，自2019年以来，人均基本公共卫生服务经费补助每年增加5元，人均城乡居民基本医疗保险财政补助每年增加30元，这体现了财政对医药行业投入的稳定性和可持续增长。 资金增量测算与市场规模展望 城乡居民医保筹资标准的提高，即财政补助和个人缴费标准分别较2023年增加30元和20元，达到每人每年不低于670元和400元，预计将为城乡居民医保收入带来约359亿元的增量资金。根据测算，2024年城乡居民医保收入预计将达到约1.1万亿元，同比增长3.4%。此外，预计2024年基本医疗保险总收入将达到约3.5万亿元，相比2023年增量达1138亿元。基本公共卫生服务财政投入预计约为1316亿元，比2023年增加61亿元。这些数据表明，财政投入的增加将显著扩大医药行业的市场规模和增长空间。 3. 海通医药月度组合表现 组合构成与跑赢指数 海通医药2024年10月月度组合包括迈瑞医疗、联影医疗、通策医疗、爱尔眼科、澳华内镜、华润三九、泰格医药、奥浦迈、特宝生物、百利天恒-U等十只股票。截至10月18日，该组合平均下跌3.9%，同期全指医药指数下跌5.9%，组合跑赢医药指数2.0个百分点，显示出较好的相对表现。 组合内个股涨跌幅 在月度组合中，特宝生物表现最为突出，涨幅达到16.1%；澳华内镜上涨2.2%；百利天恒-U微跌0.6%，表现优于组合平均水平。 4. 风险提示 投资者需关注医保控费加剧、政策推进不及预期、估值波动以及市场整体波动等潜在风险。 总结 本报告深入分析了当前医药与健康护理行业的市场动态和政策影响。核心观点在于，2024年基本公共卫生服务和城乡居民基本医疗保险财政补助标准的提升，为医药行业带来了明确的增长确定性和可持续的资金支持。预计这些政策将为医疗保险体系带来数百亿的增量资金，并推动基本医疗保险收入突破万亿规模，为行业发展提供坚实基础。尽管市场存在波动，医药生物板块及其部分细分领域展现出韧性，海通医药的月度组合也跑赢了医药指数，凸显了在政策利好和结构性机会下的投资价值。然而，投资者仍需警惕医保控费、政策落地不及预期、估值波动和市场整体风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024年前三季度扣非后净利润同比下降15.70%。公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入186.81亿元，同比下降8.99%，扣非后净利润17.69亿元，同比下降15.70%。2024Q3，公司实现营业收入60.38亿元，环比下降1.92%，同比下降12.97%，扣非后净利润4.66亿元，环比下降30.01%，同比下降32.62%。公司三季度业绩下滑主要由于尽管苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长，但主要产品味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降，且下降幅度大于原材料价格下降幅度，毛利率下降，从而导致收入及利润减少。 　　苏赖价格持续上涨，价差扩大。1）根据卓创资讯，截至2024年10月22日，98%赖氨酸山东价格价格10800元/吨，相比9月4日上涨250元/吨，相比6月7日上涨850元/吨；10月21日，河南金玉锋98赖出厂报价上调200元/吨；98赖报价上调200元/吨；截至10月18日，98%赖氨酸（自制合成氨）价差5224.21元/吨，相比三季度平均价差上涨992.17元/吨。2）根据卓创资讯，截至2024年10月22日，苏氨酸山东价格11650元/吨，相比2024年9月23日上涨900元/吨，相比6月5日上涨1850元/吨；截至10月18日，苏氨酸（自制合成氨）价差6174.2元/吨，相比三季度平均价差上涨1818.80元/吨。 　　公司持续进行股份回购。2024年9月23日，公司发布关于以集中竞价方式回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股，回购期限自股东大会审议通过之日起不超过12个月。按照回购价格上限测算，公司拟回购股份数量2500万股-4167万股，占总股本比例为0.88%-1.46%。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。由于味精价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元（-14.28%）、34.56亿元（-11.02%）、38.67亿元（-9.78%），参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元（-11.08%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　投资要点： 　　我们选取了卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗信息化行业的上市公司，跟踪统计采招网（www.bidcenter.com.cn）公开的中标订单数据，发布医疗IT订单月度数据跟踪系列报告。因为部分医疗IT项目为非公开招投标，以及第三方数据有统计误差，因此跟踪数据不等同公司实际订单数据，供趋势性参考。 　　9月中标订单表现平稳。根据采招网的公开中标信息，9月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单金额分别为1.12亿元、5313万元、6432万元、3342万元，同比增速分别为-52%、19%、97%、6%。2024年1-9月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单累计金额分别为8.96亿元、6.63亿元、5.89亿元、2.31亿元，同比增速分别为-17%、18%、90%、-21%。我们认为，9月份由于有假期因素，中标订单数量和金额可能受到一定影响，但整体来看表现仍然平稳。 　　四川省发布实施方案，推动数字化县域医共体建设。9月25日，四川省卫生健康委、省委编办、省发展改革委等10个部门联合印发《四川省全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设实施方案》，从5个方面提出24项重点任务，对县域医共体组建、管理、运行、服务能力和支持政策等方面作出明确要求。在“激活县域医共体发展动能”中提到，要建设数字化县域医共体：加强县域内信息化建设整合力度，联通各级医疗卫生机构，加强县级综合医院“互联网+”便民服务和互联网分院建设，依托信息化拓展家庭医生签约服务内容，推进区域内健康体检、医疗服务与公共卫生数据的汇聚治理，加快实现电子健康档案向居民个人开放。此外，还提到要加大政府投入保障：地方政府依据公立医院和基层医疗卫生机构补助政策，原渠道足额安排对县域医共体成员单位财政补助资金。新增财政卫生健康支出向县域医共体内基层医疗卫生机构适当倾斜，保障县域医共体平稳发展。省级财政通过基本公共卫生服务、基本药物制度补助资金对乡村医疗卫生机构予以支持，积极争取中央预算内投资支持县域医共体建设。 　　江苏省云临床检验平台上线，加快推动临床检验结果共享互认。江苏省在全国率先实现了省卫生健康云影像平台互联互通，2024年9月份上线了云临床检验平台，积极推动医疗机构间临床检验结果的线上共享互认。全省医疗机构加快开展接入以及院内信息系统改造工作，将于10月底完成全省所有三甲公立医疗机构接入与共享互认，12月底前全省所有三级公立医疗机构及50%二级公立医疗机构接入与共享互认。预计2025年9月底前，包括所有基层医疗卫生机构在内的全省近2000家公立医疗机构将全部接入，民营医疗机构愿接尽接。 　　投资建议。我们认为，随着云计算、AI等新兴技术快速发展，医疗行业信息化建设和升级需求旺盛，政策有望推动需求加速释放。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康。 　　风险提示。数据统计遗漏公司大单以及统计误差的风险；政策推进不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。

中心思想 全球化创新药企的崛起与核心管线驱动 亚盛医药（Ascentage Pharma，6855 HK）作为一家全球一体化的生物医药公司，正逐步迈向全球化，致力于解决肿瘤等治疗领域未满足的临床需求。公司通过坚持原创新药研发，聚焦同类首创（First-in-class）和同类最佳（Best-in-class）药物，已构建起具有国际竞争力的产品管线。 创新研发与全球布局： 亚盛医药拥有9个1类小分子新药进入临床开发阶段，其中奥雷巴替尼已于2021年商业化。公司在全球范围内开展40多项I/II期临床试验和8项临床注册试验，其中2项获得FDA批准，并拥有520项授权专利，海外授权专利占比高达70.6%，显示出其强大的全球研发实力和国际化运营能力。 核心产品销售潜力巨大： 奥雷巴替尼（BCR-ABL TKI）和Lisaftoclax（APG-2575，BCL-2）是公司的两大核心产品。报告预计，到2033年，这两款产品将实现176.7亿元人民币的风险调整后全球销售额。奥雷巴替尼作为中国首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂，预计2033年全球销售额将达108.5亿元；Lisaftoclax有望成为全球第二款获批的BCL-2抑制剂，预计2033年全球销售额将达68.2亿元。 财务状况显著改善与融资拓展： 2024年上半年，公司首次实现半年度盈利，净利润达1.6亿元人民币，营业收入8.2亿元，同比增长477%。这主要得益于与武田制药就奥雷巴替尼全球权益达成的BD交易，获得了1亿美元选择权付款和7500万美元股权投资。此外，公司已向美国证券交易委员会递表，计划赴美上市，进一步拓宽融资渠道，为中长期发展提供资金保障。 主要内容 亚盛医药的全球化战略与核心产品市场分析 1. 立足全球市场，坚持原创新药研发 亚盛医药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、乙肝及衰老相关疾病治疗领域的生物医药公司。公司凭借自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，已建立起包含9个1类小分子新药的临床开发管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂、外基因组改性剂以及细胞凋亡通路关键蛋白抑制剂。公司是全球唯一一家在细胞凋亡路径关键蛋白领域均有临床开发品种的创新公司。 管理团队与股权结构： 公司由杨大俊博士、王少萌博士等科学家联合创立，核心管理层拥有逾二十年的医药产业经验。截至2023年年报，创始人团队持股24.8%，武田制药持股7.7%，国投创新持股5.3%，其他股东持股62.2%。 重大BD交易与财务里程碑： 2022年6月，亚盛医药与武田制药达成奥雷巴替尼中国之外全球权益的合作，获得1亿美元选择权付款和7500万美元股权投资，并有望获得总额约12亿美元的里程碑付款和双位数比例的特许权使用费。此交易是国产小分子肿瘤药物出海中BD总金额最大的交易。受此推动，公司在2024年H1首次实现盈利，营业收入8.2亿元（+477%），净利润1.6亿元，货币资金余额达18亿元。公司已递表赴美上市，以拓展融资渠道。 国际化管线布局： 截至2024年6月30日，公司在血液瘤和实体瘤领域布局6个临床研发阶段的小分子新药。公司在全球开展40多项I/II期临床试验和8项临床注册试验，其中2项获FDA批准。公司拥有520项授权专利，其中367项为海外授权专利（70.6%），并拥有约80人的海外临床团队。 2. 核心产品商业化进展与销售预测 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼和Lisaftoclax正处于商业化或NDA阶段，预计到2033年将贡献176.7亿元人民币的风险调整后全球销售额。 奥雷巴替尼（BCR-ABL TKI）： 市场潜力与竞争格局： 全球BCR-ABL抑制剂市场规模超60亿美元。奥雷巴替尼作为中国首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂，已获批治疗慢性髓性白血病（CML）耐药患者。其对普纳替尼、阿思尼布等耐药患者依然有效，且安全性大幅提升，无普纳替尼的“危及生命的血栓和血管重度狭窄”风险，具备同类最佳（Best-in-class）潜力。预计2035年风险调整后海外销售峰值有望达到21.3亿美元。 CML患者需求： CML每年全球新发患者约7万人，中国约1.7万人，美国约0.9-1万人。CML存量患者庞大，但对一代和二代TKI耐药性问题突出，特别是T315I突变，占伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼耐药患者的比例分别为12.3%、27.3%和34.1%，存在巨大的未满足临床需求。 产品优势： 奥雷巴替尼疗效更强，在普纳替尼、阿思尼布耐药患者中展现良好临床获益和耐受性，MMR率高于竞品，血液学反应显著更优（CC201研究中达到100%血液学缓解）。它能有效抑制野生型BCR-ABL及多种突变型（包括T315I），且安全性更优，动脉闭塞事件（AOEs）发生率更低（5% vs 普纳替尼15%-20%），已被纳入NCCN和CSCO指南。 适应症拓展： 国内已获批T315I突变CML和1代/2代TKI耐药CML-CP适应症，并已纳入医保。预计2025年1代/2代TKI耐药CML-CP适应症将进入医保，覆盖患者人数有望扩充。海外，针对2个及以上TKI耐药CML-CP的全球注册III期POLARIS-2已获FDA许可，预计2026年递交NDA。 其他适应症潜力： 在Ph+ ALL领域，奥雷巴替尼联合疗法（与维奈托克、贝林妥欧单抗或化疗）展现出100%的ORR率和高CMR率，有望实现“无化疗”和“无移植”疗法。全球注册III期POLARIS-1正在国内开展。在SDH缺陷型GIST中，奥雷巴替尼也显示初步疗效（ORR 23.1%，临床获益率92.3%，mPFS 22个月），全球注册III期POLARIS-3正在国内开展。 销售额预测： 预计2033年奥雷巴替尼国内销售额达13.7亿元（CML耐药、1L ALL、1L GIST），海外销售额达94.8亿元（CML耐药适应症，市占率12%），公司将获得15.2亿元销售分成。 Lisaftoclax（BCL-2，APG-2575）： 市场背景与未满足需求： 维奈克拉（全球唯一上市BCL-2抑制剂）2023年全球销售额23亿美元，但存在BCL-2基因突变导致的耐药性、肿瘤溶解综合征（TLS）风险、复杂剂量递增方案以及与BTKi的药物-药物相互作用（DDI）等问题。全球仅有2款BCL-2抑制剂进入III期临床，Lisaftoclax是其中之一。 产品优势： Lisaftoclax是公司自主研发的BCL-2选择性抑制剂，有望成为国内首个针对CLL/SLL递交NDA申请的BCL-2抑制剂。其疗效显著，与阿卡替尼联用治疗初治CLL/SLL患者ORR达100%，复发/难治人群ORR达97%，且无潜在DDI风险。安全性方面，未观察到TLS事件发生，中性粒细胞减少症发生比例更低（26% vs 维奈克拉联用GAZYVA的52.8%）。采用每日梯度剂量递增给药，方案简洁便利，一周内可达治疗剂量，并取消了BTK抑制剂的单药导入期。 CLL/SLL适应症进展： 国内单药治疗R/R CLL/SLL的NDA预计2024年递交。针对一线CLL/SLL，Lisaftoclax联合阿卡替尼对照免疫化疗（FCR方案）的全球注册III期GLORA-2已获CDE批准。针对BTKi经治CLL/SLL患者，Lisaftoclax联合BTK抑制剂vs BTK抑制剂的全球注册III期GLORA已获FDA批准，展现出潜在最佳的ORR率（98%）。 AML适应症潜力： 急性髓系白血病（AML）患者5年生存率低，老年患者预后差。Lisaftoclax联合阿扎胞苷治疗一线AML患者（n=39）ORR率64.1%，CR率51.3%，安全性可控，无TLS事件发生。全球注册III期GLORA-3已获CDE批准。 MDS适应症突破： 骨髓增生异常综合征（MDS）中高危患者存在未满足临床需求。维奈克拉联合阿扎胞苷已获FDA突破性疗法认定。Lisaftoclax联合阿扎胞苷治疗一线中高危MDS的全球注册III期GLORA-4已获CDE批准，有望实现“从0到1”突破。 MM适应症验证： 多发性骨髓瘤（MM）是全球第二大血液癌症，后线治疗选择有限。Lisaftoclax联合泊马度胺+地塞米松治疗R/R MM患者ORR达70.4%，联合达雷木单抗+来那度胺+地塞米松CR率达100%，安全性良好。Ib/II期临床试验正在中美进行。 销售额预测： 预计2033年Lisaftoclax国内销售额达5.7亿元，海外销售额达62.5亿元。 3. 其他在研管线：靶点创新性好，具备联用潜力 亚盛医药的其他在研管线也展现出良好的创新性和市场潜力。 APG-115（MDM2-P53抑制剂）： 高选择性、口服小分子MDM2抑制剂，通过恢复p53肿瘤抑制活性。已获6项FDA孤儿药资格认定（ODD）和2项FDA儿童罕见病资格认定（RPDD）。在腺样囊性癌（ACC）和恶性周围神经鞘瘤（MPNST）中展现初步疗效。与Lisaftoclax联用可同时靶向BCL-2和MCL-1，产生协同致死效应，正在进行I期研究。 APG-1252（BCL-2/Bcl-xL双重抑制剂）： 全球尚无靶向BCL-2和Bcl-xL的双重抑制剂上市。APG-1252通过差异化设计（含负电荷磷酸基团）降低血小板毒性。正在开发SCLC、NSCLC、神经内分泌瘤/非霍奇金淋巴瘤等。与奥希替尼联用对EGFR突变NSCLC患者具有良好治疗潜力，ORR率达80.8%。 APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）： 公司自研的口服小分子ALK/FAK/ROS1三联抑制剂，是第一个国产第三代ALK抑制剂。旨在解决ALK阳性NSCLC患者对二代ALK TKI的继发耐药问题。两项针对NSCLC的III期临床研究已获CDE批准。在未经TKI治疗和二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，并对脑转移病灶有初步抑制作用。 APG-5918（EED抑制剂）： 首个进入临床阶段的国产原研EED抑制剂，通过干扰EED识别H3K27，阻止EED和组蛋白EZH2相互作用。在血液肿瘤、实体瘤和血红蛋白病等领域具有临床应用前景。I期临床试验已在中国和美国获批并入组。 4. 盈利预测及估值 财务预测： 预计公司FY24-26营收分别为9.5亿元、5.7亿元和29.9亿元。对应FY24-26的净利润分别为-3.8亿元、-8.5亿元和12.4亿元。研发费用预计将持续增长，FY24-26分别为9.1亿元、9.4亿元和11.4亿元。 估值模型： 采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于2024-2033财年的现金流预测。基于WACC 10.0%和永续增长率3.0%，对应目标价48.0港元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 5. 风险提示 主要风险包括药品销售未及预期、新药研发风险、行业竞争加剧、汇率波动以及政策调整等。 总结 创新驱动的全球化战略与核心产品前景广阔 亚盛医药凭借其深厚的研发实力和全球化战略，正逐步从一家专注于原创新药研发的生物医药公司，成长为具有国际竞争力的全球化药企。公司在细胞凋亡通路新药研发领域的独特地位，以及由科学家主导的经验丰富的管理团队，为其持续创新提供了坚实基础。 核心产品市场地位与增长潜力： 奥雷巴替尼作为中国首个第三代BCR-ABL抑制剂，在CML耐药患者中展现出同类最佳的潜力，并通过适应症拓展和海外合作，预计到2033年将实现108.5亿元的全球销售额。Lisaftoclax作为全球第二款进入关键注册临床阶段的BCL-2抑制剂，在疗效、安全性和用药便利性方面均优于现有产品，有望在CLL/SLL、AML、MDS等多个适应症中率先获批，预计到2033年全球销售额将达68.2亿元。这两款核心产品共同构成了公司未来业绩增长的强大引擎。 财务改善与战略布局： 与武田制药的BD交易不仅为公司带来了可观的现金流，使其在2024年上半年首次实现盈利，也验证了公司核心资产的全球价值。赴美上市的计划将进一步拓宽融资渠道，为公司未来的研发投入和商业化扩张提供长期保障。同时，公司其他在研管线，如APG-115、APG-1252、APG-2449和APG-5918，均聚焦于创新靶点，具备巨大的联用潜力和市场前景，为公司提供了多元化的增长点。尽管面临药品销售、研发、竞争、汇率和政策等多重风险，但亚盛医药凭借其强大的创新能力和全球化布局，有望在未来实现持续增长和价值创造。

中心思想 战略转型与多元化布局驱动增长 中红医疗作为国内一次性防护手套领域的领先企业，正通过一系列战略性并购和业务拓展，成功实现从单一手套业务向多元化健康防护、安全输注及生命支持解决方案提供商的转型。公司在巩固传统手套业务技术优势的同时，积极布局高毛利、高技术门槛的新兴赛道，有效提升了抗市场波动风险的能力。 市场回暖与发展潜力释放 随着全球一次性手套行业供需关系逐步回归平衡，下游库存消化进入尾声，行业整体盈利能力呈现回升趋势。特别是在后疫情时代，发展中国家市场因其较低的人均消耗量和日益提升的健康防护意识，展现出巨大的增长潜力。中国厂商在原料和制备工艺上的优势，以及国内居民消费能力的提升，进一步为中红医疗的内销和全球市场份额拓展提供了有利条件。 主要内容 1. 国内一次性防护手套龙头企业，稳健布局多元赛道 1.1 国资背景、公司成立以来发展迅速、产品线丰富 中红普林医疗用品股份有限公司成立于2010年，并于2021年4月登陆创业板。公司主营高品质一次性健康防护用品、医用无菌器械及生命支持综合解决方案，下设健康防护、安全输注和创新孵化三大事业部。在2020年至2021年上半年，国际突发事件导致丁腈手套和PVC手套需求激增，价格飙升，促使全球产能快速扩张。然而，2021年下半年起，产品价格和产能利用率迅速回落，市场进入调整期。至2023年，随着落后产能的逐步退出和健康防护意识的提升，全球丁腈手套市场开始筑底回升。公司通过2022年末至2023年相继收购江西科伦医械（90%股权）、桂林恒保健康（70%股权）和深圳迈德瑞纳生物科技有限公司（70%股权），显著丰富了产品线，推动2023年营收同比增长33.9%至21.05亿元。截至2023年底，厦门市国资委合计持有公司37.88%的股份，为公司实际控制人。 1.2 境外营收占比高，未来发展中国家市场有望成为重要增量来源 中红医疗的海外营收占比长期保持在70%以上，显示其强大的国际市场影响力。同时，2022-2023年境内营收也实现快速增长。公司认为，未来发展中国家市场将成为一次性手套营收的重要增量来源，其潜在消费需求将随着经济水平提升和使用习惯养成而不断释放。公司通过设立健康防护、安全输注和创新孵化事业部，并进行多项并购，有效弥补了单一产品抗市场波动风险能力不足的短板。例如，收购恒保健康使其进入毛利率和技术门槛更高的医用外科手套及避孕套领域；收购迈德瑞纳旨在成为泵类全系列产品制造商。未来，公司将重点关注生命支持类、微创耗材类、介入耗材类和康复器械类产品的布局，并已与为麦科技建立战略合作，共同扩充生命支持解决方案产品线，致力于成为中国领先、全球具发展前景的生命支持解决方案提供商。 2. 一次性手套：市场处于调整期，行业潜力无限 2.1 供需关系回归常态，盈利能力回升趋势显现 2020年至2021年，国际突发事件导致一次性手套需求量暴增，企业通过提价和产能扩张实现盈利最大化。然而，2022年至2023年市场需求逐步回归稳态，下游客户消化前期库存，导致市场短期采购需求大幅回落，供需关系转为供过于求，并出现恶性价格竞争。报告分析，随着手套行业下游积压库存的消化尾声、新建高成本产能及老旧产能的出清，行业整体产能利用率普遍提升，供需关系正逐步回归平衡。国内主要厂商健康防护产品毛利率已于2023年下半年开始上升，预示行业盈利能力回升趋势显现。 2.2 后疫情时代，发展中国家市场将有较大成长空间 2.2.1 发展中国家市场具备较大需求增长空间 长期来看，一次性手套需求量仍具有良好的成长性。根据弗若斯特·沙利文的数据，国内人均年度医用手套使用量仅为9只，远低于全球人均使用量最高的荷兰（317只），显示全球手套消费存在显著不平等。随着经济的强劲发展、人口增长以及对卫生重要性的认识日益增强，菲律宾、中国和印度尼西亚等发展中国家预计将在中短期内为全球手套消费贡献越来越大的增量。 2.2.2 卫生人力增长预期可观，防护意识逐渐提升 根据Mathieu Bonio的论文，2020年全球卫生工作者总计6510万人，预计到2030年将增至8400万人，2020-2030年复合年增长率（CAGR）为29%。卫生人力的增长将直接拉动医用防护用品的需求。同时，中国、美国、欧盟等国家和组织相继健全了防疫物资战略储备机制，为手套市场提供了发展机会。此外，行业指导性政策的推出也在逐步培养居民的健康保障意识，为市场提供长久性增长动力。 3. 疫情期间国产崛起，全球市场格局有望重塑 3.1 头部国内厂商产能增长迅速，替代马来西亚厂商趋势已显露 全球丁腈手套最大生产供应国曾是马来西亚，市场份额超过80%。然而，疫情期间，中国一次性手套生产商的产能倍增，扩张势头迅猛，已显露出替代马来西亚厂商、重塑全球市场格局的趋势。 3.2 原料产能、制备工艺优势明显，有望节省长期成本 根据公司招股书，生产成本中原料、能源、制造费用分别约占60%、20%、10%。其中，丁腈胶乳占丁腈手套原材料成本的90%以上，PVC糊树脂占PVC手套原材料成本的约45%。卓创资讯数据显示，2019-2023年中国丁腈胶乳产能占比逐年提升，增幅高于全球丁腈胶乳产能增长幅度，这有助于打造国内丁腈手套厂商的供应链优势，优化原料成本。中国作为PVC糊树脂的主要生产国，国内企业在采购时拥有更灵活的选择余地，对成本的控制力度更强。 3.3 中国居民丁腈手套负担能力不断提升，国内企业内销拓展空间大 中国作为全球第二大经济体，一次性手套市场空间巨大。中国居民人均医疗保健支出占消费支出的比重呈波动上升趋势，2023年占比近10%，这意味着居民对单价略高的丁腈手套的负担能力不断提升，将拉动对高端产品丁腈手套的需求。相较于马来西亚厂商，国内厂商在内销渠道拓展、工业配套和经营环境方面具有更大优势。 4. 公司产品布局多元化，新增业务大有可为 4.1 巩固主营业务技术优势，多个丁腈手套业务在研中 丁腈手套因其广泛的适用性和实用性，正成为一次性手套的新型增长点。中红医疗是国内最早生产销售丁腈手套的企业之一，并持续投入研发。公司2023年年报显示，多个丁腈手套项目正在研发中，旨在提升产品的耐疲劳性、多样性及制作工艺，例如无硅油丁腈手套、高耐久丁腈手套、超柔丁腈手套、改善针孔问题、提高耐疲劳性能、自动放料装置和球磨料研磨工艺等，以期提升产品竞争力、开拓新客户、增加市场份额。 4.2 公司收购恒保健康，持续夯实一次性防护手套业务 2023年3月，中红医疗完成对恒保健康的并购，新增天然乳胶医用检查手套、医用外科手套、多品类避孕套等防护类产品。恒保健康在医用外科手套领域具有显著创新优势，其产能位列国内第一、全球前三，是全球乳胶外科手套龙头企业。此次收购补齐了公司乳胶手套业务，推动手套业务向高端化、差异化发展，包括聚异戊二烯（PI）手套、湿手穿戴手套、抗辐射手套和抗病毒手套等高附加值产品。 4.2.2 百亿情趣用品市场春风乍起，公司情趣避孕套业务有望顺势起飞 中国两性健康用品行业进入快速发展时期，市场规模不断壮大，预计2025年将达到54.5亿美元。恒保健康旗下品牌“倍力乐”作为中国情趣避孕套的开创者，拥有108种不同类型的情趣避孕套产品，在国内品牌中位居头部，具有较高的毛利水平和独特的竞争优势，有望在百亿市场中顺势起飞。 4.3 公司收购科伦医械，加速布局安全输注赛道 2022年12月，中红医疗完成对江西科伦医疗器械制造有限公司的并购，新增安全输注类业务，包括留置针、输液器、注射器、采血管等主要输注器械类产品。收购后，科伦医械实现扭亏为盈并保持稳定增长，其子品牌“中红科伦”产品已成功出口至南美地区。 4.3.1 安全输注产品应用场景丰富，市场前景广阔，六年 CAGR 达 19.6% 根据前瞻产业研究院数据，2020年我国医用注射穿刺产品市场规模达272亿元。随着就诊和住院人数的增长、居民接受输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗频次的增加，注射穿刺器械作为使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，其需求将持续增长。全球注射穿刺类市场预计将稳步增长，到2026年达到257亿美元，六年复合年增长率（CAGR）达19.6%。 4.3.2 公司兼具技术、管理等优势，集采中标情况良好 科伦医械拥有43项注册证和上千个产品规格，采用自动化生产模式，并在产品组装工艺、设备智能改造、在线监测等关键核心技术上进行创新。中红医疗总经理陈俊在安全输注领域拥有二十多年的技术和管理经验，为公司在该业务板块的发展提供了独特优势。公司各类产品在近年各地集采招标中表现良好，多次成功中标，进一步巩固了市场地位。 4.4 扩充公司生命支持类、泵类产品线，新品牌推出不断 2023年10月，公司完成对迈德瑞纳的并购，其主营业务涵盖输液泵、注射泵、输液信息采集系统等设备的研发、生产与销售。并购后，公司推出了“中红迈德”作为专注于输注管理方向的新品牌，与“中红科伦”旗下的输注耗材搭配，共同打造一体化的输注产品解决方案。此外，公司还与为麦科技建立了长期战略合作关系，签订代理经销协议，通过销售渠道共享、跨学科技术融合和品牌共建，推出了子品牌“中红为麦”，进一步扩充生命支持解决方案产品线。 5. 盈利预测与投资建议 报告预计中红医疗2024-2026年EPS分别为0.29、0.46、0.68元，归母净利润增速分别为187.1%、58.8%、45.8%。基于可比公司估值，报告给予公司2024年40倍PE，对应目标价11.68元/股，并维持“优于大市”评级。盈利预测主要基于以下假设：防护类产品（手套及安全套）未来几年增速平稳，其中安全套因基数低和毛利率高将贡献主要增速；输注类产品在2023年并购基数上保持平稳发展；创新孵化产品（输注泵等高值耗材）作为公司重点战略发展项目，未来三年将持续保持高速增长。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括国外市场供需关系变动风险、汇率波动风险、劳动力成本上升风险以及政治与环保政策影响风险，这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 中红医疗正处于一个关键的战略转型期，通过一系列前瞻性的并购和多元化业务布局，成功从单一防护手套制造商转型为涵盖健康防护、安全输注和生命支持解决方案的综合性医疗器械企业。在全球一次性手套市场回暖、发展中国家需求潜力巨大的背景下，公司凭借其国资背景、丰富的产品线、技术优势以及成本控制能力，有望在全球市场格局重塑中占据有利地位。同时，在安全输注和生命支持等新兴高增长赛道的积极拓展，将为公司带来新的增长动力和更高的盈利空间。尽管面临国外市场供需变动、汇率波动等风险，但公司多元化的产品组合和持续的创新投入，使其具备较强的抗风险能力和长期增长潜力，因此获得“优于大市”的投资评级。

中心思想 市场领导地位与全球化战略 怡和嘉业作为国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，凭借其“三横两纵”的战略布局和强大的研发实力，已在全球市场占据重要地位。公司产品销往全球100多个国家和地区，并在飞利浦召回事件后成功补位，2022年家用无创呼吸机全球市场份额达17.7%，位居全球第二，国内市场份额达25.8%，位居国产品牌第一。 创新驱动与财务稳健 公司持续加大研发投入，产品矩阵丰富并不断迭代升级，确保了其在呼吸健康领域的竞争力。同时，公司财务表现稳健，近五年毛利率稳定在40%以上，净利率有望随耗材产品占比提高和规模优势放大而稳中有升。未来，公司将继续受益于全球COPD/OSA患者数量的增长和市场需求的释放，预计盈利能力将持续提升。 主要内容 1. 怡和嘉业：国内呼吸机龙头，战略布局清晰 公司概况与战略布局： 怡和嘉业成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，致力于提供睡眠呼吸障碍和慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。公司已形成“三横”（家用、医用、耗材）和“两纵”（产品、服务）的战略布局，产品获得NMPA、CE、FDA等全球多国认证，销往100多个国家和地区。 股权结构与管理层： 截至2023年12月31日，董事长庄志和副总经理许坚为一致行动人，共同持有公司27.37%的股份，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，具备较强的产业及研发背景。 竞争机遇与规模扩张： 受益于飞利浦召回事件，公司迎来发展机遇。2017-2023年，公司营业收入从1.42亿元增长至11.2亿元，复合年增长率（CAGR）达46.29%。2022年净利润增速高达161%，家用呼吸机业务板块营收占比常年维持在60-80%。公司近五年毛利率稳定在40%以上，净利率保持稳定并有望提升。 2. 全球市场：需求释放与竞争格局演变 COPD/OSA患者规模与需求： 预计到2025年，全球COPD患病人数将达到5.3亿人，中国达1.09亿人。全球OSA患病人数将增加到11.6亿人，中国达2.1亿人。中国COPD和OSA的认知及诊断率远低于发达国家，市场需求有待进一步释放。 家用无创呼吸机及耗材市场增长： 2020年全球家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元，预计到2025年将达55.8亿美元，2020-2025年复合增长率为15.5%。中国市场预计到2025年将增长至约33.3亿元人民币。全球通气面罩市场规模预计到2025年将攀升至29.0亿美元，中国市场预计达4.6亿元人民币。 双寡头垄断与公司市场地位： 全球家用呼吸机市场竞争格局集中，2022年怡和嘉业家用无创呼吸机在全球市场市占率达17.7%，位居全球第二；在国内市场占有率达25.8%，位居国产品牌第一。在通气面罩市场，公司2020年占中国市场份额约37.7%，为国内龙头。在出口市场，公司2020年家用无创呼吸机出口市场占比40.5%，通气面罩出口市场占比68.3%，均居中国龙头地位。 飞利浦退出与市场补位： 飞利浦于2021年起主动召回并逐步退出美国呼吸机市场，2024年1月正式退出。此事件导致公司全球市场份额显著提升，从2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名）。瑞思迈部分通气面罩的召回事件也进一步利好怡和嘉业，公司在供应链完整度和产品质量方面具备优势。 3. 研发实力与海外市场拓展 丰富的产品矩阵： 公司产品线涵盖家用无创呼吸机（单水平、双水平）、通气面罩（全脸、鼻面罩、鼻垫式）、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机和雾化器等，提供全周期、多场景的呼吸健康管理服务。 持续的研发投入与创新： 2019-2023年，公司研发费用逐年增加，2023年达1.17亿元，研发人员增至233人。公司核心产品家用无创呼吸机已多次迭代升级，并持续推出新产品，如E5系列睡眠呼吸机、HT系列、RV系列等，并积极布局制氧机和雾化器领域。 完善的销售体系与海外布局： 公司重视海外业务发展，2019-2023年境外收入占比分别为62.27%、45.21%、70.12%、84.72%、65.31%，获得海外客户广泛认可。2024年与3B Medical, Inc.签订为期5年的北美独家经销协议，将进一步扩张海外销售网络。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为2.56、3.10、3.90元，归母净利润增速分别为-22.8%、21.0%、25.7%。 投资评级： 给予公司2024年29倍市盈率（PE），对应目标价74.34元，维持“优于大市”评级。 增长驱动力： 主要成长驱动力包括持续创新下的产品迭代与渗透率提高、家用无创呼吸机板块受益于飞利浦退出事件带来的全球市占率提升、耗材板块作为新兴增长点以及医用产品板块的销售推广力度加大。 5. 风险提示 市场竞争格局变化风险。 行业需求增速放缓风险。 经销商模式风险。 在研项目失败风险。 总结 怡和嘉业作为国内呼吸健康领域的领军企业，凭借其前瞻性的“三横两纵”战略布局、持续的研发创新和深耕海外市场的策略，在全球家用无创呼吸机市场中占据了显著地位。尤其在飞利浦召回事件后，公司成功抓住市场机遇，迅速提升了全球和国内市场份额，成为行业双寡头竞争格局中的重要一员。面对全球COPD和OSA患者数量的持续增长以及家用呼吸机及耗材市场的快速扩张，怡和嘉业有望凭借其丰富的产品矩阵、完善的销售体系和稳健的财务表现，持续实现盈利增长。尽管存在市场竞争、需求增速放缓等风险，但公司在创新和国际化方面的优势使其具备较强的抗风险能力和增长潜力，未来发展前景广阔。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　创新转型打造“全球新”研发管线，BL-B01D1与BMS达成全球合作协议。百利天恒于2010年起从仿制药业务重点转向创新药开发，通过建立中美研发子公司Systimmune、多特生物和百利药业布局SEBA双抗技术、GNC多抗技术和HIRE-ADC技术等核心平台。2019年起公司累计已有11款创新生物药进入临床阶段，3款药物进入注册性临床阶段，其中多款药物具有全球FIC潜力，并读出积极I/II期数据，展现公司研发实力。旗下EGFR*HER3双抗BL-B01D1在2023年12月与BMS签订全球合作协议，首付款8亿美元，潜在总金额84亿美元，是ADC资产交易历史最高值。 　　BL-B01D1有成为全球重磅抗肿瘤药物潜力。BL-B01D1是全球首创EGFR*HER3双抗ADC，拥有广谱的治疗潜力。我们认为01D1相比一般EGFR ADC或HER3ADC展现出减毒（靶向毒性）扩面（治疗范围）的优势；相比其他靶点的ADC能凭借EGFR在肿瘤中的高表达而取得更好的疗效（提效）。目前，01D1针对NSCLC、NPC、ESCC、SCLC、BC等适应症已启动中国III期临床，公司预计最早于2026年递交NDA申请。上述适应症的I/II期临床结果已发布于柳叶刀和2023SABCS，均展现出优异的早期疗效，尤其在NSCLC末线竞争力强劲。此外，01D1的在研临床未来有望支持其拓展到全球更多适应症：1）联合PD1及奥希替尼在多个适应症一线进行II期探索；2）BMS在全球启动了一项覆盖多个适应症的I期剂量探索临床，公司预计2025年完成，并最早将于2028年向FDA递交首个BLA申请；3）01D1单药在泌尿系统肿瘤、妇科肿瘤、消化道肿瘤末线进行I期临床。我们预测01D1在2034年可达到117.87亿元人民币的经调整全球峰值销售额。 　　其他在研临床管线颇具亮点。双抗药物上公司布局了EGFR*HER3双抗SI-B001，其针对PD1经治的EGFRwt NSCLC末线展现出了亮眼数据，目前已进入临床III期。ADC药物上公司布局了HER2ADC BL-M07D1，CD33ADC M11D1等6款新药，其中07D1针对HER2+乳腺癌的早期数据展现出BIC潜力，目前已进入临床III期。多抗方面，公司启动了GNC035等4款PDL1*41BB*CD3*TAA四抗的I期临床，临床前数据显示其相比一般TCE双抗有着更强的有效性和更广的覆盖面。建议关注上述药物的未来进展。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/-1.29/-9.05亿元，对应EPS分别为10.20/-0.32/-2.26元。利用DCF估值法，对应目标价226.83元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险

中心思想 全球宏观环境与市场机遇 本报告核心观点指出，在全球货币政策转向宽松的背景下，美联储降息50个基点开启了降息周期，预计将释放流动性并推动外资增配中国资产，为优质港股标的带来利好。同时，中国经济展现出韧性，出口表现靓丽，尤其对东盟出口份额显著提升。在行业层面，火电盈利能力持续改善，新能源发电面临挑战；医药板块在创新药、器械出海和国企改革三大主线中蕴藏投资机会；有色金属行业受益于宏观利好和需求向好；生猪养殖板块在肥标价差季节性上升和供给不足的预期下，有望开启新一轮上涨。 企业创新与业绩分化 报告深入分析了多家公司的业绩表现和战略布局。神州控股凭借大数据与境外业务的优秀表现，以及“城市CTO+企业CSO”创新模式的深化，实现了整体业绩的稳步增长（剔除子公司影响）。百利天恒-U通过创新转型和全球合作，其双抗ADC药物展现出成为全球重磅抗肿瘤药物的潜力。今世缘通过智慧工厂投产和产品矩阵完善，保障了长期发展。学大教育在个性化教育领域保持优势，并积极拓展职业教育等新业务，经营效率显著提升。然而，美年健康和江瀚新材等公司则面临利润承压或目标价下调的情况，反映出市场竞争和产品价格波动带来的挑战。整体而言，企业通过技术研发、市场拓展和精细化运营，在复杂多变的市场环境中寻求差异化竞争优势。 主要内容 宏观经济与行业动态 全球货币政策与市场展望 美联储于9月18日宣布降息50个基点，将基准利率目标范围下调至4.75%~5%，这是自2020年3月以来的首次降息。此举与英国央行、加拿大央行、欧洲央行等其他央行的降息行动共同标志着全球货币政策转向宽松。预计这将释放流动性，并推动外资增配中国资产，尤其利好优质港股标的。报告建议重点关注九兴控股、安踏体育、特步国际、新秀丽、江南布衣等港股公司。此外，Nike换帅（Elliott Hill接替John Donahoe担任总裁兼首席执行官）预计将对其中长期发展带来积极影响，并可能带动相关制造和渠道企业如申洲国际、华利集团等。 中国出口与区域贸易分析 在全球产业链重构和经济下行背景下，中国出口表现依然强劲，表明中国制造业优势持续存在。其中，中国对东盟的出口份额显著提升，已超越欧美成为最大出口对象。报告分析指出，尽管中国与东盟以及东盟与美国的贸易联系均在增强，但无论从总量还是产品结构来看，中国通过东盟转口至美国的贸易并不明显。中国与东盟贸易合作的加强，更多是源于东盟自身需求的提升。 港股电力板块半年报回顾 2024年上半年，港股电力板块跑赢恒生指数（恒生指数涨幅3.59%，公用事业行业指数涨幅7.81%）。选取20家代表性电力企业样本数据显示，上半年营收同比下降1.4%，归母净利润同比增长9.6%，毛利率45.12%（同比增加2.41pct），净利率10.88%（同比增加1.09pct），盈利能力创三年新高。这主要得益于动力煤价格下行，火电业务盈利能力持续修复。然而，新能源发电业务受风光利用率下降及电价下行影响，盈利相对受限。传统火电企业（如华润、华电、大唐、华能）归母净利润合计同比增长33.99%，毛利率上升5.65pct。清洁/可再生能源电力公司（如大唐新能源、中国电力、中广核电力）营收同比增长3.56%，但归母净利润同比下降7.61%，毛利率下滑6.34pct。报告建议关注优质电力公司华润电力和中广核电力。 医药板块24H1复盘与投资主线 医药板块目前处于历史低位，被视为需求稳定、供给稳定的新质生产力。报告推荐关注三大主线： 创新药： 伴随ICH同步国际标准、港股18A开放以及各地政策支持，中国创新产业升级。建议关注泰格医药、恒瑞医药、特宝生物、兴齐眼药、百利天恒-U、科伦博泰生物-B等。 器械出海： 依托中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势和强大本土市场，设备、IVD等出海初见成效并有望持续增长。建议关注新产业、迈瑞医疗、惠泰医疗、鱼跃医疗、亚辉龙、澳华内镜等。 国企改革： 2023年新一轮国企改革开启，医药国企毛利率持续改善，多数公司坚持高分红政策。建议关注国药系（天坛生物、太极集团等）、华润系（昆药集团、华润三九）、达仁堂、康恩贝等。 此外，安徽省即将启动中成药集中带量采购，涉及18个产品组35个品种，部分OTC药品在列。报告认为，华润三九感冒灵等OTC品种主要销售市场在院外零售药店且为非医保品种，具备强品牌和渠道能力，预计集采降价对其业绩影响有限。 农业板块与生猪养殖展望 上周农业板块下跌0.4%。报告重点关注生猪养殖板块，认为肥标价差有望季节性上行，猪价有望开启新一轮上涨。全周生猪均价18.7元/公斤，环比-4.1%。历史数据显示，秋冬季节是肥猪消费旺季，肥标价差通常走阔。9月以来肥标价差下降，二育存在阶段性集中出栏，可能限制未来肥猪供给。预计随着肥标价差再度上升，二育及压栏增重行为有望增加，猪价有望开启新一轮上涨。建议关注牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物、华统股份等。水产价格大多下跌，但水产品供需格局改善，水产饲料销售将受益，建议关注海大集团。白羽肉鸡价格鸡苗上涨、毛鸡下跌，但随着需求恢复和饲料成本下降，养殖利润有望改善，关注圣农发展、禾丰股份等。转基因产业化持续推进，关注大北农、隆平高科等。宠物食品国内外销售表现亮眼，关注乖宝宠物、中宠股份等。 有色金属行业机会 美联储降息50个基点提振市场情绪，宏观利好与需求向好共同支撑铜铝价格。9月13日-9月20日，LME铜、铝、锡价分别上涨2.5%、0.5%、1.2%。全球铜需求回暖，国内沪铜及伦敦铜库存周环比下降，中秋节前备货需求进一步减少市场供应。氧化铝市场供应扰动支撑氧化铝价格，为电解铝提供上涨动力。报告看好“金九银十”旺季的需求改善，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等。能源金属方面，Northvolt合资锂精炼厂投产延期至2028年，反映低锂价对锂行业供给的挤压。建议关注赣锋锂业、天齐锂业等。黄金白银受益于美联储降息，看好修复机会，建议关注山金国际、山东黄金等。稀土和锑、锗、铀等小金属、新材料方面，氧化镨钕价格上涨2.5%，建议关注北方稀土、中国稀土等。 交通运输与券商风控 交通运输指数上周上涨1.8%，跑赢上证综指（+1.2%）。航运、快递、公路货运等子板块表现突出。SCFI指数环比下降5.8%，BDI指数环比上涨4.6%。厦门港“港航信易贷3.0”正式上线，最高授信额度可达5亿元。投资策略方面，航空业国际航班修复，长期看好供需格局改善和票价市场化，推荐春秋航空、海航控股等。快递行业单票收入环比下滑。航运业集运受红海事件影响需求向上，油运供需偏紧，盈利中枢有望上移。公路板块在经济弱复苏、利率下行背景下具备较高防御属性。 证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，旨在强化风险管理、促进功能发挥。主要变化包括完善业务计量标准、优化分类计量、提升指标体系完备性、强化资本约束。此次修订更有助于头部优质券商及特色化券商释放更多资本金，同时对部分风险较高的业务作出进一步约束，有利于行业长期稳健发展。报告认为券商资本金压力不大，并引导券商向资本集约型发展，利好高评级、业务多元化的头部券商，建议关注中信证券、华泰证券、中金公司等。 重点公司深度分析 神州控股 (861 HK)：大数据与境外业务驱动增长 神州控股2024年上半年营收70.14亿元，同比增长5%；归母净利润1081万元，同比下降73%。利润下降主要受并表子公司神州信息影响。剔除神州信息影响后，公司收入29.36亿元，同比增长20%；归母净利润4096万元，同比增长380%。公司大数据业务强劲增长，产品及方案收入12.77亿元，同比增长17%，近四年复合增长率26%。剔除神州信息影响后，大数据产品及方案收入同比增长31%，近四年复合增长率51%。大数据业务在手订单充足，上半年已签未销24.24亿元，同比提升15%。公司高度重视技术研发，2024H1研发费用3.20亿元，主导、参编国家及行业标准161项，获得知识产权2835项。境外收入4.65亿元，同比增长55%，占比提升至7%，成为第二增长极，成功中标澳门科技大学海洋气象预测项目，并与比亚迪等中资企业一同出海。公司持续深化“城市CTO+企业CSO”创新模式，在吉林长春新区、吉林省智慧水利等重大项目取得突破，并与极海微电子等头部客户合作落地大数据产品及方案。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价5.98港元。 百利天恒-U (688506 CH)：双抗ADC领军企业 百利天恒-U通过创新转型，建立了SEBA双抗技术、GNC多抗技术和HIRE-ADC技术等核心平台。公司已有11款创新生物药进入临床阶段，其中3款进入注册性临床。其EGFRHER3双抗ADC BL-B01D1于2023年12月与BMS签订全球合作协议，首付款8亿美元，潜在总金额84亿美元，创ADC资产交易历史新高。BL-B01D1作为全球首创EGFRHER3双抗ADC，具有广谱治疗潜力，在NSCLC、NPC、ESCC、SCLC、BC等适应症已启动中国III期临床，预计最早2026年递交NDA申请。其I/II期临床结果展现出优异早期疗效。公司其他在研管线也颇具亮点，如双抗SI-B001和ADC BL-M07D1。预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.89/-1.29/-9.05亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价226.83元。 美年健康 (002044 CH)：利润改善与目标价下调 美年健康2024年上半年营业收入42.05亿元（同比-5.33%），归母净利润亏损2.16亿元。但2024年第二季度营业收入24.04亿元（同比+2.96%），归母净利润0.71亿元，环比增长124.72%，利润环比改善。上半年体检订单稳定良好，客单价稳定提升至653元。公司坚持医疗导向与品质驱动，持续构建精细化运营的健管闭环体系。预计2024-2026年营业收入分别为114.32、130.01、145.36亿元（原预测为124.95、142.13、158.93亿元），归母净利润分别为6.02、8.48、11.16亿元（原预测为8.31、12.26、15.97亿元）。维持“优于大市”评级，但目标价下调28%至5.38元。 今世缘 (603369 CH)：产能扩张与产品升级 今世缘2万吨智能化酿酒项目于9月19日投产开酿，公司总产能提升至6万吨，未来“十五五”期间原酒产能将超过10万吨，保障长期发展。公司国缘四开产品获评中度高端白酒500元价格带销量第一单品。公司计划推出国缘2049战略新品，定位新派高端浓香白酒，价格1599元/瓶，进一步完善产品矩阵。公司还通过减负经销商和优化人才激励机制，构建厂商命运共同体。预计公司2024-2026年EPS分别为3.02、3.70、4.43元/股。维持“优于大市”评级，目标价75.40元。 海格通信 (002465 CH)：业绩短期承压，北斗+卫星布局深化 海格通信2024年上半年实现营收25.91亿元（同比-9.93%），归母净利润1.96亿元（同比-37.11%），扣非归母净利润1.08亿元（同比-57.36%）。营收短期承压受行业客户调整及周期性波动影响。分业务看，无线通信营收同比下降44.60%，但下一代主型短波、超短波持续突破新市场。北斗导航营收同比增长275.45%，毛利率60.73%（同比+15.52pct），北斗三代产品持续获得新增订单。航空航天营收同比增长16.57%。公司强化研发投入，上半年研发投入4.79亿元，同比增长13.55%，在北斗、无人、卫星互联网、低空经济、6G等新兴领域加大投入。预计公司2024-2026年收入分别为63.11、78.21、92.70亿元，归母净利润分别为7.68、9.57、13.03亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价12.38元。 学大教育 (000526 CH)：利润超预期，经营效率显著提升 学大教育2024年上半年收入16.20亿元，同比增长29.4%；归母净利润1.62亿元，同比增长81.8%，超预告中枢；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长55.4%。剔除股权激励影响，归母净利同比增长100.4%。公司保持个性化教育领域业务优势，并深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务。个性化教育收入13.19亿元，同比增长29.3%；职业教育收入2083.48万元，同比增长49.0%；文化阅读收入1255.9万元，同比增长373.1%。公司积极偿还借款，财务费用同比减少1pct。公司拟逐步出资间接持有岳阳现代服务职业学院90%股权，打造职业教育核心版块。预计公司2024-2026年收入分别为29.60、36.65、44.81亿元，归母净利润分别为2.83、3.52、4.50亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价68.93元/股。 江瀚新材 (603281 CH)：产销规模提升，利润承压 江瀚新材2024年上半年实现营业收入11.74亿元，同比下降0.26%，主要由于功能性硅烷市场价格仍处于低谷，销售均价同比降低18.84%。归母净利润3.12亿元，同比减少16.68%；扣非净利润2.94亿元，同比减少16.55%。24Q2扣非净利润1.49亿元，同比下降28.24%。尽管产品价格下降，但公司产销量大幅增长，上半年功能性硅烷产量5.9万吨，销量6.0万吨，同比增长21.59%，有效对冲了价格影响。公司募投项目持续推进，预计2026年底功能性硅烷产能将扩大到18.2万吨/年。预计2024-2026年公司净利润分别为6.31、7.67和9.23亿元（原预测为7.04、8.24、9.65亿元）。维持“优于大市”评级，但目标价下调11%至33.80元。 梅花生物 (600873 CH)：回购与分红并举，提升经营质量 梅花生物拟注销股本3-5亿元（含），并派发中期现金红利约5亿元（含税），合计现金分红金额占上半年归母净利润比例约为53.16%，体现了对投资者回报的重视。公司苏氨酸最新报价11800元/吨，高于河北和山东地区市场价，有助于提升盈利能力。公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，计划通过聚焦主营业务、发展新质生产力、重视投资者回报、加强投资者沟通等六个方面提升公司治理能力和经营质量。公司在成本优势、技术迭代和市场需求增量空间大的优势产品上，坚决迅速扩充产能，巩固行业龙头地位。上半年项目支出约10.49亿元，通辽味精扩产及技改、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升等项目有序建设，预计下半年投产试车。预计公司2024-2026年归母净利润分别为35.30、38.84、42.86亿元。维持“优于大市”评级，目标价13元。 总结 本报告全面分析了当前宏观经济与行业动态，并对多家重点公司进行了深入剖析。在全球降息周期开启的背景下，市场流动性有望改善，为优质资产带来投资机遇。中国出口韧性强劲，对东盟贸易合作深化。港股电力板块在火电盈利改善的驱动下表现突出，但新能源发电仍面临挑战。医药板块在创新药、器械出海和国企改革三大主线中展现出增长潜力。有色金属行业受益于宏观利好和需求回暖。生猪养殖板块在季节性因素和供给预期下，有望迎来新一轮上涨。 在公司层面，神州控股、百利天恒-U、今世缘、学大教育等公司通过战略创新、市场拓展和精细化运营，实现了业绩的稳健增长或突破性进展，展现出较强的竞争力和发展潜力。然而，美年健康和江瀚新材等公司则面临市场竞争加剧和产品价格波动带来的利润压力。梅花生物通过股份回购和现金分红，积极回报股东，并致力于提升经营质量。 总体而言，报告强调了在当前复杂多变的市场环境中，投资者应关注宏观政策导向、行业结构性机会以及具备核心竞争力、创新能力和良好公司治理的优质企业。