22年企业聚氨酯收入普遍增长，23H1聚氨酯收入下降。海外聚氨酯企业主要是陶氏、巴斯夫、科思创、三井化学、亨斯曼材料、东曹，2022年聚氨酯所在部门的销售收入分别为735亿元（-3%）、699亿元（+16%）、644亿元（+4%）、430亿元（+2%）、341亿元（+5%）和206亿元（0%）。万华化学2022年聚氨酯销售收入629亿元，同比+4%。23H1，万华化学、陶氏、巴斯夫、科思创、三井化学、亨斯曼和东曹的聚氨酯业务所在版块的营收分别为328、300、284、268、180、139和95亿元，分别同比下降1%、22%、8%、22%、22%、22%和13%。 　　企业聚氨酯业务22年和23H1利润下滑。巴斯夫、陶氏、科思创、亨斯曼2022年聚氨酯业务所在部门的EBITDA分别为188、133、67和42亿元，分别同比-22%、-33%、-66%和-25%。23H1，巴斯夫、科思创、陶氏和亨斯曼的聚氨酯EBITDA分别为66.6、36.6、24.9和7.1亿元，分别同比下降49%、49%、59%和76%。 　　海外企业聚氨酯业务销量分化。22年，陶氏、巴斯夫、亨斯曼、科思创、万华化学聚氨酯所在板块销量分别同比-7%、-2.3%、-10%、-5%和+7.4%。23H1，陶氏和科思创的聚氨酯业务销量同比-14.0%和-14.4%。巴斯夫23Q2和23Q1聚氨酯业务销量分别同比-16.9%和-14.0%；亨斯曼23Q2和23Q1聚氨酯业务销量分别同比-10.0%和-21.0%；东曹23Q2和23Q1聚氨酯所在版块销量分别同比+145.6%和-358.3%；三井化学23Q1聚氨酯所在板块销量分别同比+100.9%。 　　未来几年，全球MDI新产能主要集中在亚洲、北美和欧洲。1）在亚洲，万华化学宁波120万吨的MDI装置拟扩产至180万吨；锦湖三井拟将韩国丽水MDI工厂的产能从40万吨/年提升至61万吨/年。2）在北美，科思创将在美国贝敦兴建一座世界级的MDI工厂，产能为50万吨；巴斯夫在美国路易斯安那州盖思马新建MDI工厂，产能为30万吨。3）在欧洲，科思创在西班牙塔拉戈纳工厂的5万吨/年增产项目仍在进行中。 　　工艺优化带动成本不断下降。自从拜耳于1937年开发出聚氨酯的工业化技术以来，MDI行业发展迅速。当前，MDI生产技术已经是第六代，万华化学的第七代技术正在研发当中。 　　从龙头企业展望上来看，未来将向两大方向发展：减少碳排放和产业链延伸。通过创新环保型产品、推动可回收原材料的再利用、改进工艺技术等方式，实现节能减排。同时，不断拓展深化聚氨酯应用领域，关注下游需求，开发新创新应用，实现协同发展。 　　风险提示：下游需求不及预期。

　　石油化工：行业2023Q2业绩前瞻 　　2023年二季度，国际油价环比虽有小幅回落（-4.7%），但同时人民币环比贬值2.1%，我们预计有望部分抵消油价回落对国内上游企业的影响，预计上游企业有望维持较好盈利。二季度，国内成品油维持较好盈利，乙烯、丙烯、芳烃等大宗原料价差环比有所修复，PDH价差改善明显，我们预计炼化盈利有望继续改善。建议关注：（1）受益原材料价格下跌的轻质化龙头卫星化学；（2）低估值、高分红，有望维持较好盈利的石化央企中国石油、中国石化、中国海油等；（3）需求修复下的天然气龙头新奥股份；（4）民营炼化龙头恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、新凤鸣、桐昆股份等。 　　风险提示：原油价格大幅波动；石化产品价格、价差下滑；在建项目进度不及预期。

　　俄罗斯退出黑海粮食协议。据新华网，据塔斯社7月17日报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄方停止执行黑海港口农产品外运协议。黑海粮食协议是俄罗斯和乌克兰2022年7月22日在土耳其伊斯坦布尔就黑海港口农产品外运问题分别与土耳其和联合国签署相关协议，协议有效期为120天。协议于去年11月、今年3月和5月多次延长，并于7月17日到期。 　　尿素价格持续回升，磷肥价格小幅上涨。近期，尿素价格强势上行，国内阶段性农需爆发刺激下游备货，导致工厂库存快速下滑支撑尿素价格上涨；同时磷肥成本支撑较强，价格小幅提升。根据卓创资讯，截止2023年7月28日，国内尿素2493.06元/吨，日环比上涨1.73%，周环比上涨2.68%，月环比上涨7.68%。随着秋季备肥需求增加，磷肥价格亦有小幅提升，根据卓创资讯，截止2023年7月28日，磷酸一铵价格2545元/吨，日环比持平，周环比增长0.73%；磷酸二铵价格3597.5元/吨；国内氯化钾价格2383.33元/吨，日环比上涨1.06%。 　　尿素、磷肥开工率逐步提升。我国化肥开工率近期有所提升。根据卓创资讯，截至2023年7月27日，中国尿素周度开工负荷率为75.72%，周环比增加3.13pct；中国磷酸一铵周度开工率50.06%，周环比增加2.09pct。磷酸二铵周度开工率55%，周环比下降1pct。 　　尿素库存环比下降。近期，尿素库存大幅下降。根据卓创资讯，企业库存方面，各地农需陆续结束，下游工业随行就市跟进，预计企业库存或逐步增加；截止2023年7月27日，中国尿素周度企业库存16.7万吨，环比上涨4.38%，同比下降61.70%。港口库存方面，印标消息公布，市场集港积极性尚可，预计港口库存继续增加；截至2023年7月28日，中国尿素周度港口库存10.2万吨，环比增长18.60%，同比下降24.44%。 　　尿素、磷酸二铵近期出口有所增加。2023年6月，尿素及磷酸二铵出口量大幅增长。根据百川盈孚，截至2023年6月，中国尿素出口量22.4万吨，环比增长22.45%；磷酸二铵出口量92.9万吨，环比增长79.93%。 　　海外龙头供应受限。海外化肥龙头Nutrien近期受温哥华码头工人罢工影响，缩减两个主要钾盐矿Cory及Rocanville产量；在氮肥方面，受天然气短缺因素影响，Nutrien公司正在削减其在Trinidad&Tobago两处工厂的产量，两处工厂主要用于将氮转化成氨。 　　建议关注公司：新洋丰、亚钾国际、华鲁恒升、和邦生物等。 　　风险提示：农产品价格下跌风险；化肥需求下滑风险；新增产能建设超预期风险；政策变动风险。

　　投资要点： 　　上周（ 0724-0728）上证综指上升 3.4%， SW 医药生物上升 2.8%，涨跌幅在28 个申万一级行业中排名第 12。生物医药板块表现前三的分别是生物制品(+4.8%)、化学制剂(+3.6%)、医疗服务(+3.0%)。个股涨幅前三为百利天恒-U(+16.7%)、迪哲医药-U(+16.2%)、康希诺(+15.0%)；个股跌幅前三为 C 科源(-12.3%)、卫信康(-10.5%)、特宝生物(-8.4%)。 　　7 月 24 日，经国务院同意，国家卫生健康委、 国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国家医保局、国家药监局联合印发《深化医药卫生体制改革2023 年下半年重点工作任务》（以下简称《任务》），明确了 2023 年下半年深化医改的重点任务和工作安排。 2023 年下半年医改工作主要包括六个方面 20 条具体任务，一是促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，二是深化以公益性为导向的公立医院改革，三是促进多层次医疗保障有序衔接，四是推进医药领域改革和创新发展，五是健全公共卫生体系，六是发展壮大医疗卫生队伍。《任务》要求明确医药产业链短板和支持重点，引导支持企业突破关键技术实现产业化，提升医药产业链配套水平和供应保障能力。持续推进优先审评审批工作。健全新药价格形成机制。继续发布鼓励研发申报儿童药品清单和鼓励仿制药品目录。 　　海通医药 2023 年 7 月组合表现。 恒瑞医药、爱尔眼科、大参林、惠泰医疗、爱博医疗、新华医疗、鱼跃医疗、东阿阿胶、太极集团、药明康德（排名不分先后）。 7 月组合至今平均下跌-2.2%，同期全指医药上涨 2.3%，组合跑输医药指数-4.6pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是药明康德(11.2%)、爱尔眼科(9.3%)、恒瑞医药(2.4%)。 　　风险提示。 政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险

　　九洲药业(603456) 　　事件 　　2023年7月7日，美国特拉华州地区法院裁定Entresto（sacubitril/valsartan）“组合专利”（美国专利号：8,101,659）无效。诺华表示将继续向联邦巡回上诉法院提起上诉，以维持诺欣妥组合专利的有效性。同时公司还披露了Entresto在美国登记的多项专利，其中包括组合专利、无定形专利，以及2个晶型专利和1个剂量方案专利，这些专利将于2023年至2036年间到期（包括儿科适应症延长）。 　　点评 　　（1）专利纠纷上诉期间，我们认为，诺欣妥被商业化仿制生产的风险较小。由于诺华在专利期内已经提出了上诉，我们认为，按照制药行业专利纠纷诉讼的惯例，专利纠纷诉讼通常要持续两到三年时间。因此，我们认为，在法院最终判决结果之前，第三方对诺欣妥进行仿制生产的可能性较小。 　　（2）核心生产专利仍在专利保护期，其他厂商难以绕开相关专利。诺华围绕“诺欣妥”进行了充分的专利布局保护，其他企业想要进行仿制生产需要面对的诸多专利壁垒。在美国，诺欣妥拥有保护其配方的多项专利，除组合专利（2025/7/15到期）外，还包括无定形专利（2026/11/8到期）、晶型专利（2027/5/8和2027/11/27到期）、剂量方案专利（2036/5/9到期），此次被美国地区法院裁定无效的组合专利仅为其中之一，其关键的晶型等生产专利到期以前，其他厂商无法绕过专利进行生产。 　　（3）明年订单仍保持增长趋势，我们认为短期业绩增长依托诺华订单的确定性较强，长期通过CDMO客户不断拓展，增长趋势向好。2022年公司CDMO订单共承接项目851个（+30.7%），其中上市项目26个（+30%），III期项目61个（+24.5%），公司新增商业化品种6个、临床三期项目12个，主要涉及抗肿瘤、中枢神经脂肪肝等领域，从现有项目储备和客户预测来看，我们认为2023年商业化品种有望继续保持一定增长。2019年，九洲药业收购了美国CRO公司即瑞博美国，迈出了公司CDMO业务国际化的重要一步。2022年公司增资瑞博美国，新增研发人员和研发设备，扩建中试车间（已投入使用），进一步拓展了美国业务承接能力，加快海外商业化生产基地布局，实现海外创新药CDMO一站式服务，中长期规划推动CGT与大分子业务布局。根据2022年报，除Novartis外，公司与国际知名药企Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等也形成深度合作，我们认为未来业务订单有望实现快速增长，公司长期业绩趋势较好。 　　风险 　　诺欣妥专利诉讼结果不达预期、全球生物医药研发支出下滑、小分子CDMO行业竞争加剧、客户产品销售不达预期、海外业务客户拓展不达预期

　　事件 　　国家医疗保障局（NHSA）发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿），整体延续2022版的框架，亦有部分调整。主要调整包括： 　　1）纳入常规目录管理的条件新增“谈判进入目录且连续纳入目录‘协议期内谈判药品部分’超过8年的药品”。 　　2）简易续约规则区分连续纳入目录“协议内谈判药品部分”4年及以内、超过4年两类。4年及以内品种计算规则与2022年规则相同；超过4年的品种，支付标准在计算值基础上减半。 　　3）医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算。考虑到参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。从2025年起，谈判药品简易续约的医保支付节点金额从2/10/20/40亿元相应调增为3/15/30/60亿元。 　　4）按照现行药品注册管理办法及注册分类标准认定的1类化学药品、1类治疗用生物制品、1类和3类中药，续约时如比值A>110%，企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅。如谈判失败，调出目录。 　　点评 　　老产品降价规则明确、预期长期降幅趋缓。征求意见稿中提到，连续纳入目录内8年的药品可进入常规目录管理、连续纳入目录超过4年的药品，简易续约时支付标准在计算值基础上减半。我们认为，按2018年为医保目录执行首年开始计算，目录内8年以上药品可能在2025年开始正式进入常规目录，在专利期内价格企稳。对于连续纳入目录超过4年的药品，我们理解为按规则降价幅度减半，故药品的销售峰值有边际提升可能。 　　医保基金支出预算口径将变更，数据精确度可能提高。根据征求意见稿，医保基金支出预算自2025年续约开始，口径由“销售金额的65%”更改为“纳入医保支付范围的药品费用”。我们认为，药品费用口径费用在信息化提高的前提下，数据精确度可能更高，较销售额65%的估算值更有利于医保基金支出和预算的长期管理。此外，我们认为2025年起对医保支付节点金额调增至3/15/30/60亿元主要系口径变更，按占用医保资金规模分级的逻辑和临界值没有变化。 　　医保谈判给予企业一定的灵活性。征求意见稿提出，对于1类化学药、1类治疗用生物制品等，若建议续约时如比值A>110%，企业可申请重新谈判，降幅不一定高于简易续约规定的降幅。我们认为，本条规定，尤其是在医保支出或比值在规则的临界值时，给予企业在医保谈判中一定的灵活度，对创新药亦是一定程度上的政策支持。 　　风险 　　行业监管政策风险。

　　一、严肃医疗复苏：相关药品、器械持续增长，寻找渗透率低的潜力品种 　　受过去三年疫情影响，严肃医疗需求受到压制，后疫情时代复苏良好，促进相关药品与器械企业实现快速增长 　　建议关注： 　　1.大药企中走出创新产品生命周期的公司：恒瑞医药、科伦药业等 　　2.医疗器械领域中能不断提高国产化率的公司，建议关注内镜、血透、电生理领域 　　3.受益于疫后复苏的药品、麻醉企业 　　二、中药：行业政策支持自上而下，国企改革激发活力，业绩边际改善明显 　　1.收入端：受益于医保政策支持、CDE对于中药审评审批加速支持中药创新药发展 　　2.利润端：受益于国企改制，降本增效提升盈利水平，利润率明显增长 　　三、国企改革带来的机会 　　建议关注血制品、中药领域受益于国企改革主线的企业，经营效益持续提升 　　四、医疗服务：景气度与高壁垒持续，疫情后快速复苏 　　在国家持续鼓励社会办医的政策支持下，可推动终端民营医疗服务发展，并且影响有关细分市场的商业模式以及企业品牌的发展方向 　　五、CXO及上游产业链：需求端快速复苏，供给侧逐步出清 　　持续受益于中国工程师红利，外包率提升趋势预计不变 　　风险提示：医疗行业竞争加剧风险，行业增速不达预期风险，行业集采风险

　　益丰药房(603939) 　　事件：公司发布2022年报&2023年一季报。2022年全年营收198.86亿元，同比增长30%；实现归母净利润12.66亿元，同比增长43%；实现扣非归母净利润12.3亿元，同比增长43%。2022年单Q4营收65.39亿元，同比增长49%；归母净利润4.42亿元，同比增长130%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长146%。2023年Q1营收52.66亿元，同比增长27%；归母净利润3.36亿元，同比增长24%；扣非归母净利润3.21，同比增长21%。 　　点评： 　　门店规模稳健扩张，加盟拓展模式逐步升级。2022年公司门店总数达10268家，其中加盟店1962家，总门店数较去年净增2459家，其中新增加盟门店1030家。2017-2022年公司门店数量年复合增长率为37.90%，门店扩张节奏保持稳健。2023年一季度净增门店597家，总门店数达到10865家。我们认为公司新增加盟门店数显著提升，看好未来内生外延齐头并进发展。 　　主营业务快速提升，中西成药引领高增长。2022年公司实现零售业务收入180.22亿元，同比增长27.93%；实现批发收入13.59亿元，同比增长88.81%。分产品来看，中西成药营收147.45亿元，同比增长38.76%；中药营收17.68亿元，同比增长24.11%；非药品营收28.68亿元，同比增长4.07%。 　　毛利率水平略有下滑。2022年主营业务毛利率38.27%，较去年同比减少0.19pp；零售业务毛利率40.44%，同比增加0.55pp；批发业务毛利率9.47%，同比减少0.91pp。分产品来看，中西成药毛利率35.24%，同比增加0.32pp；中药毛利率46.8%，同比增加0.15pp；非药品毛利率48.56%，同比增加0.7pp。我们认为整体毛利率水平下滑主要来源于批发业务占比提升。 　　费用率持续优化，精细化营运能力突出。2022年销售费用率24.53%（-1.96pp），管理费用率4.67%（+0.28pp），财务费用率0.53%（-0.22pp），销售净利率7.18%（+0.72pp），销售毛利率39.53%（-0.82pp）。23年一季度销售费用率25.6%（-0.39pp），管理费用率4.16%（-0.11pp），财务费用率0.38%（-0.26pp），销售净利率7.21%(-0.07pp），销售毛利率39.66%（-1.29pp）。我们认为公司费用率水平持续下降，精细化管理运营成果不断显现。 　　线上线下一体化拓展持续深入。O2O直营门店超过7,000家，覆盖公司线下所有主要城市。依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营能力，2022年公司互联网业务实现销售收入17.51亿元，其中O2O实现销售收入13.62亿元，B2C实现销售收入3.88亿元。 　　盈利预测与投资建议：益丰药房作为全国连锁药店龙头，精细化运营管理能力突出，门店扩张节奏保持稳健。我们预计公司2023-25年归母净利润为14.9、18.6、23.4亿元，增速分别为18.0%、24.6%、25.7%。公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价；根据可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，对应目标价62.10元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。

　　中药在医药板块具有特殊性，符合国家战略方向。中药是具备中国特色的医药板块，中药国企更加具备代表性。我们认为当前政策高度重视中医药产业链发展，中药国企作为中药发展重要力量，近年在国企改革与业务与众多支持性政策扶持下，盈利能力显著提升。但我们目前诸多中药企业，特别是国企的价值没有得到充分体现，估值体系亟需重建。 　　中药行业具备明显中国特色，引入“中特估值”有望带动行业走向合理估值。2023年3月3日国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，会议提出“以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑”；2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“中国特色估值体系”，指出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，结合中国特色做创新，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，促进市场资源配置功能更好发挥”。我们认为国内医药行业的中药板块具有明显中国特色，在国际上也无法找到对标市场。近年来国企改革、股权激励等系列举措出台后，中药行业不断释放增长潜力，我们认为中药临床应用价值更加明确、内部机制理顺后成长路径更加清晰、品牌价值高，引入“中特估值”的估值体系后有望引领中药行业的估值走向更加合理的水平。 　　行业走向规范化，中药临床应用价值的置信度不断提升。中药具有上千年历史底蕴，拥有众多经典名方，在多病种治疗方面有显著效果。但我们认为过去中药注射剂等相关事件的负面影响，使得市场对中药行业的长期成长性存在疑问。近年来部分临床疗效好，成分品种相对单一，被验证安全有效的中药注射剂品种被逐步取消相关限制，相关负面影响逐步消除。此外，近年来国家药监局加大对中药注册审查力度，加强对于中药质量管理，2015年“722事件”之后，药品临床试验与相关注册逐步更加规范，2023年2月10日，国家发布《中药注册管理专门规定》，对规定实施之日起满3年后申请药品再注册时禁忌、不良反应、注意事项中仍为“尚不明确”的药品不予再注册。我们认为中药行业走向规范，产品的应用价值逐步得到验证，置信度有望逐步提升。 　　政策支持叠加企业改善，行业发展趋势明朗，成长性逐步凸显。近年来国家出台多项政策支持中药行业发展，在审评端给予中药创新药支持，在支付端推进中药纳入医保以及进入国家基药目录，同时中药集采的降幅也较为温和。而企业自身方面，中药国企积极推进落实国企改革方案，部分中药国企实现股权变更梳理，落实混合所有制改革，董监高等管理层通过更加市场化制选举，同时多个中药企业陆续发布股权激励计划，激发员工积极性，系列高效改革方案为中药上市企业注入增长新动能，我们认为机制理顺后的中药企业成长性更好。 　　中药品牌历史源远流长，品牌价值高，存续久期长，应当给予比普通消费品更高的估值。中药国企品牌价值巨大，拥有历史深厚积淀。根据咨询公司BrandFinance统计数据，2021年中医药品牌价值前5名企业中有4家企业均为中药国企，分别为广药集团、云南白药、华润三九与同仁堂，其中广药集团品牌力估值高达14.6亿美金。同时部分中药企业拥有高品牌价值产品，如片仔癀与云南白药拥有国家绝密级保密配方。我们认为中药企业品牌影响力源远流长，具有较强的生命力与持续增长潜能，在估值体系中应将这部分企业的品牌价值予以体现。 　　风险提示：改革推进不及预期，集采降价不及预期，中药材原材料持续涨价的风险。

　　大参林(603233) 　　事件：公司2022年全年营收212.48亿元，同比增长27%，归母净利润10.36亿元，同比增长31%，扣非归母净利润10.09亿元，同比增长41%，单四季度实现营收64.3亿元，同比增长46%，归母净利润1.12亿元，同比增长515%，扣非归母净利润0.92亿元，同比增长320%。23年一季度营收59.47亿元，同比增长27%，归母净利润4.97亿元，同比增长29%，扣非归母净利润4.98亿元，同比增长26%。 　　点评： 　　门店内生外延持续扩张，月均坪效稳定增长。2022年公司净增门店数1852家，其中自建689家，加盟1072家，收购310家，2022年底总门店达到10045家，含加盟店2007家。2022年公司自建门店有效月均平效为2461元/平，较上年2377元/平有增长，医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%。 　　零售业务毛利率稳中有升，部分产品毛利率略有降低。2022年主营业务毛利率36.41%；零售业务毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分销业务毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分产品情况，中西成药毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中参药材毛利率42.34%，同比减少0.35pp；非药品毛利率47.22%，同比减少0.55pp。 　　主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领公司营收稳定增长。2022年公司实现零售业务收入192.42亿元，同比增长25.89%；实现加盟及分销业务收入15.39亿元，同比增长52.79%，增速处于较高水平。分产品来看，中西成药营收151.76亿元，同比增长33.67%，高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收25.85亿元，同比增长5.04%；非药品营收30.19亿元，同比增长21.88%。 　　三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2022年销售费用率24.28%（-1.18pp），管理费用率5.57%（-0.19pp），财务费用率0.98%（-0.04pp），三项费用率合计30.83%（-1.41pp），销售净利率5.08%（+0.28pp）；23年Q1销售费用率20.96%（-3.34pp），管理费用率4.44%（-0.45pp），财务费用率0.74%（-0.5pp），三项费用率合计26.13%（-4.3pp），销售净利率8.82%（+0.62pp）。 　　线上业务规模快速增长，利润率稳步提升。公司积极推进O2O业务与B2C业务，全渠道一体化运营，2022年在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。 　　盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，我们认为公司未来盈利可观，扩张节奏将保持稳定态势。我们预计公司2023-25年归母净利润为13.4、17.1、21.5亿元，增速分别为28.9%、28.2%、25.8%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，参考可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价42.30元（原目标价111.1元基于2021年55x市盈率，对应转增后77.15元，降幅45%），我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。